企业海外并购的研究范文篇1

关键词：跨国并购；中国企业；国际化

中图分类号：F74文献标识码：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.24.016

随着经济全球化的进一步推进，跨国并购的浪潮席卷全球，也成为企业对外直接投资的主要方式之一，是企业保持和增强国际竞争力的重要手段。在国际化的浪潮中，中国企业也逐渐成长壮大，纷纷实行“走出去”战略，开展国际化经营，跨国并购也如火如荼地进行。

1跨国并购定义及分类

1.1跨国并购的定义

并购最初是发生在国内企业之间，随着世界经济的发展和融合，国内并购发展到一定程度，超出国家的界限，跨国并购便应运而生。跨国并购是指一国的企业为了达到某种特定目标，通过一定的渠道和支付手段，购买另一国的某个企业的股权或资本，对另一个国的某个企业的经营管理实施实际的或完全的控制行为。

1.2跨国并购的分类

本文主要从并购后相关法律地位的存续和并购产业之间的关系，对跨国并购进行分类。

（1）按照并购后相关主体的法律地位分类。一般可以将跨国并购分为跨国兼并和跨国收购两大类。其中，通关跨国兼并实现的并购，转移了公司的所有权，被并购公司的法律实体地位不复存在；而跨国收购则不改变法人的法律地位，是资本所有权和经营权有偿转移，仅通过收购获得具有控制权的份额。

（2）按其相关主题产业之间的关系分类。一般可以将跨国并购分为横向跨国并购、纵向跨国并购和混合跨国并购三种。

横向跨国并购主要是指两个或者两个以上国家生产销售相似产品的企业以市场占有为动机而进行的跨国并购。横向跨国并购可以降低竞争成本，扩大市场占有份额，获得规模收益。因横向跨国并购较容易实现，是并购交易中经常采取的形式，所占比例在50%以上。这也反映了跨国公司组要集中在其优势领域。但是这种并购方式也容易导致垄断，限制市场自由竞争。纵向跨国并购主要是指处于不同生产阶段的且生产同一或相似产品的企业之间实行的并购。这种并购中的主体互为购买者和销售者的关系，即生产上处于上下游的关系。纵向跨国并购在降低竞争成本的同时还可以形成协同效益，但是这种并购方式并不是并购交易中常用的方式。混合跨国并购是指为多元化经营和实现全球化战略，处于不同行业的两个企业之间的并购。在跨国并购因其自身的特点，是并购交易中较为常用方式，仅次于横向跨国并购。混合跨国并购方式可以有效降低企业进入一个领域的障碍，使其快速获得竞争优势。

2跨国并购的动因

跨国并购是企业进行资本输出，快速进入他国市场并获得竞争优势的主要途径，是企业获得有形和无形战略性资产最方便快捷的途径，增强自身优势。通过跨国并购可在以短时间内获得核心技术、管理经验、资本等生产要素，有利于形成规模经济、降低交易费用以及寻求那些加值被低估的品牌公司，企业自我发展所需的投资常常高于并购，这些都是促使企业进行跨国并购的主要动机，也是企业增强自身竞争力的方法。例如联想收购IBM，正式为了追求资本最大化和减少竞争压力。除此之外，企业通过跨国并购还可以实现资源在全球范围内的有效配置，优化其结构，保持其在国际上的竞争地位。

中国企业不断发展壮大，在国际舞台上的地位越来越重要，跨国并购也迅猛发展，从中国企业跨国并购的实践来看，中国企业实行跨国并购的动因主要有三种，分别是资源寻求型、核心技术寻求型、海外市场寻求型。其中，中海油收购尤尼科是典型的资源寻求型并购。因为我国油气资源并不丰富，为了在国际上寻求油气资源，中海油竞购尤尼科；联想收购IBM的PC产业是为了获得IBM的核心技术，弥补自己在技术的劣势，而联想自己发展这些技术所付出的成本远远高于收购成本，跨国并购使其实现资本收益最大化；海尔竞购美泰，则属于海外市场寻求型，海尔收购美泰主要是为了拓展产品的销售市场，抢占海外市场。

3中国企业国际化途径

现代经济学的研究成果认为，当存在不完全的市场时，跨国公司是进行国际生产的最有效的方式。随着经济全球化的发展和中国企业国际影响力的增强，越来越多中国企业为开拓国际市场、增强自身竞争力纷纷实行国际化战略。中国企业主要通过三个途径实现国际化。

3.1通过直接投资实现国际化

国际直接投资，通过取得对东道国企业的经营控制权，可以扩大中国企业在国际市场上的份额，可以更好的利用国际市场实现资源的优化配置，拓展产品销售市场。此外，通过获得对东道国相关企业的经营控制权，中国企业可以输出本企业的经营理念和决策机制，有利于实现利益的最大化。

3.2通关跨国并购实现国际化

跨国并购是中国企业快速获得有形和无形战略资产的有效途径，并且能迅速扩大中国企业的规模。跨国并购通常可以通过建立股权关系或者通过控制经营权的方式，在短时间内低成本获得核心技术、经营管理经验和高端人才等对方优势资源，并形成规模经济、降低交易成本。这样的企业并购是企业战略和长期目标的投资行为，是中国企业适应经济全球化，保持和提升自身国际竞争力的有效途径。

3.3通过与外国企业、跨国公司的合作

这种国际化途径可以使企业获得规模经济，并且可以大幅度地提高企业的竞争力。而合作的方式可以是重组、参股、合资，也可以是双方就某些方面达成合作。在直接投资和跨国并购受到限制时，通过积极主动地与外国公司、跨国公司的合作就显得尤为重要，这时候企业间的合作就成为了必然选择。对于企业采取哪种方式合作，则应该从企业的实际情况出发，并考虑企业总体的国际化战略需要。

4中国企业跨国并购中存在的问题

目前，中国企业积极“走出去”，在国际市场上不断发展壮大，中国企业的国际竞争力不断增强。越来越多的中国企业通过跨国并购实现国际化，通过跨国并购快速进入一个国家新的市场，可以高效的获得外部资源。但是为我们也必须看到，中国企业的跨国并购在快速发展的同时也存在一些阻碍因素。本文主要从中国企业自身不足和政府管理体制不健全两方面来分析阻碍中国企业跨国并购的因素。

4.1企业自身的不足

4.1.1对跨国并购认识不足

目前，我国很多企业并没有清楚的认识跨国并购，它们忽视了跨国并购是国际化经营的发展内生选择，企业国际化是保持和增强企业国际竞争力的手段并非目的，不能盲目的追随海外并购潮流。中国很多企业舍本逐末，没将主要的经营战略放在提升自身实力，导致基本功的欠缺，甚至把国际化作为转移内部矛盾的手段。在实际并购中也是过度关注资本市场和媒体反应，导致跨国并购缺乏战略规划，前景并不乐观。

4.1.2经济差距

中国企业的规模、经济实力、国际经营经验与世界跨国公司都相差甚远。中国企业无法成为跨国并购的主体，主要是中国企业与大型跨国公司之间的经济差距导致的。目前，第三产业是国际并购的主体产业，中国企业参与跨国并购，难以加入国际并购主流产业。

4.1.3经验不足

西方发达国家经历国内并购浪潮，积累了相对丰富的经验才涉足国际并购，而中国未出现大规模的国内并购浪潮，因此大规模的成功的跨国并购还凤毛麟角。这也导致中国企业普遍缺乏整合并购企业的经验。

4.2政府管理体制障碍

4.2.1政策不完善

虽然中国政府支持中国企业“走出去”，但是在政策支持方向显得滞后，关于跨国并购的政策和法律制度还很不完善。“逐级审批，限额管理”规定，使中国企业措施并购的良机，监管体系的健全导致跨国并购后的监管不力，都限制了中国企业的跨国并购。

4.2.2金融支持不足

跨国并购涉及巨大的并购金额，动辄就是几千万甚至上亿美元的投入，企业很难靠自身资金实现跨国并购。中国企业在国际上进行跨国并购就迫切需要政府的金融支持。但是目前中国企业面临贷款额度和特定外汇额度的限制，在境外融资方面还受到额度与审批限制，严重阻碍了中国企业的跨国并购。

5中国企业应对对策

近年来，中国企业的跨国并购风起云涌，以更加积极的姿态实施“走出去”战略，有利于较快的获得海外资源，对中国实现跨越式发展起到促进作用。如何能使中国企业在跨国并购的路上走得更好更远，也是一个值得思考的问题，针对中国企业在跨国并购中存在的问题，本文提出以下对策建议。

5.1发展壮大中国企业

目前，中国企业跨国并购的主体以国有企业为主，特别是大型垄断企业，民营企业有所增加，但是占比仍然较少。中国企业特别是民营企业要注重产品质量的提高，打造自身品牌，苦练基本功，增强自身实力，然后积极投身国际市场，参与国际竞争，在竞争中不断增强自身实力，力争成为国际竞争力强的大企业。

5.2注重专业人才的培养

目前，中国对跨国并购的专业人需求较大，应该加强对专业人才的培养。可以通过与高效合作，鼓励专家学者对跨国并购的研究，帮助企业解决跨国并购中遇到的问题；将人才派出国外培训，创造机会让中国人才更好的学习吸收国外健全的法律与管理等，培养复合型人才；除此之外，还可以大量引进国外高素质人才。

5.3简化审批程序，提供金融支持

国际市场瞬息万变，机会转瞬即逝。中国繁琐的审批程序容易让中国企业错失良机。中国应该简化审批程序，采取特事特办地方法，提高审批效率。除此之外，中国要提升本国投资银行的实力，加快其国际化。鼓励国内投资银行为中国企业的跨国并购提供融资支持和管理咨询服务。参考文献

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企业海外并购的研究范文1篇2

关键词：资源型企业；跨国并购；事件研究法；财务指标法

中图分类号：F271文献标识码：A

文章编号：1000176X（2014）07009808

近年来，我国经济持续高速增长，消耗资源数额庞大，受限于资源总量不足的现状，对外依存度居高不下。2012年我国石油对外依存度高达56.4%，天然气对外依存度高达26.2%。2013年我国石油、天然气和煤炭的对外依存度延续了此前不断攀升的趋势，石油对外依存度接近60%，天然气对外依存度上升为31.6%。为获得稳定充足的资源供应，跨国并购成为我国资源型企业主要的路径选择。如何从资源型企业自身发展现状和特点出发，尽快提高资源型企业并购水平，从而实现并购前的预期目标，是我国学者迫切需要思考和解决的问题。并购企业绩效是反应并购水平的重要标志，也是评判并购预期目标是否实现的主要依据，对我国资源型企业跨国并购绩效的研究具有重大的现实意义。通过测度资源型企业跨国并购的绩效，真实展现我国资源型企业跨国并购绩效水平，分析出不同年份绩效水平的变化，比较不同资源类型和不同并购地绩效的差异。希望通过这一问题的分析，找出目前我国资源型企业跨国并购存在的问题，进而提出有益的政策参考是本文的研究目的。

一、研究现状评述

跨国并购作为对外直接投资的主要方式之一，多年来一直是学术界热议的话题。国内外学者主要应用事件研究法和财务指标法对跨国并购短期和中长期绩效进行评价。

（一）事件研究法与跨国并购绩效

1974年，Mandelker首次在并购绩效的研究中应用事件研究法，基于有效市场的假设，通过计算并购公告前后上市公司股票收益率的变动方向和幅度，评估并购绩效。在此之后，事件研究法逐渐成为考察企业跨国并购绩效的主要方法，在跨国并购中应用日益广泛。Doukas和Travlos的研究成果比较具有代表性，他们评估了美国企业跨国并购对其股票回报的影响，得出了跨国并购企业经验相对欠缺，东道国经济发展水平比较落后的并购事件，反而获得显著累计收益的结论[1]；Mantecon认为与国内并购相比，跨国并购具有更高的挑战性，跨国并购若能采取与目标公司合资经营的方式，就可以规避国家风险和目标企业估值不准确等问题，事件研究结果也支持了这一假设[2]。

随着我国跨国并购规模的扩大，我国学者运用事件研究法测度并购绩效的文献逐渐增多。如顾露露对我国企业从1994―2009年间的跨国并购做了全面系统的绩效评估，研究表明并购公告的财富效应显著为正，同时发现内地上市公司低于海外上市公司绩效，国企并购的绩效明显不如民企[3]；邵新建等以战略目标的差异作为划分标准，将我国企业跨国并购行为分为创造性资产和战略资源两大类，并以从2006―2010年国内A股上市公司发起的54次跨国并购事件为研究样本，通过事件研究发现，无论创造性资产类并购，还是战略资源类并购均获得了市场的高度认可[4]。

（二）财务指标法与跨国并购绩效

首先，Ravenscraft和Scherer以美国471家公司跨国并购事件作为研究样本，发现完成并购后总体样本公司财务状况恶化，各项指标出现不同程度的下滑，预期的并购目标没有实现[5]；随后，Dickerson将研究重心转移到英国，研究结果同样表明，与并购企业自身纵向比较，并购企业的利润率没有因为并购显著提升，与其他没有从事并购活动的企业横向比较，并购企业的利润率增长较慢，说明并购并没有给企业带来财务绩效的改善[6]；Gugler等在前人研究的基础上，从1981―1998年多个国家发生跨国并购的企业与未发生跨国并购的企业财务指标进行比较，其结果显示，各国企业在发生跨国并购后，利润虽存在一定程度的上升，但销售收入却持续下降[7]。

我国学者使用财务指标法的研究结果存在分歧。一些学者认为并购后企业绩效水平会下降。如李东富对参与跨国并购的企业进行分析，认为从并购前一年到并购后两年的四年窗口期中，我国企业的绩效得分呈V字走势，并购第一年的综合得分急剧下降，并购后第二年得分虽然有所提高，但仍未恢复到并购前的水平[8]；王海通过从多方面考察并购企业联想集团财务指标，发现其并购后绩效水平并没有提升，相反较大额度的亏损稀释了企业整体盈利能力[9]。也有一些学者持不同的观点，如陈雯等的研究结果显示，我国企业跨国并购后综合绩效得分较并购前存在小幅度提升，提升幅度不大是受并购后整合准备不足的影响，减缓了绩效提高的速度[10]。

（三）跨国并购文献评析

通过梳理国内外相关文献，笔者发现，虽然学者的研究角度不断创新，但仍存在继续深入的空间。首先，国内外学者对于跨国并购绩效的研究大多将短期绩效和长期绩效割裂分析，并没有综合评估跨国并购绩效。如果只关注短期绩效，就会导致一些短期市场认可但长期绩效并未实质提升的并购被高估，相反那些短期市场不被看好但长期绩效显著提升的并购被低估，这样得出的实证结果往往与真实情况相悖，结论的可信度降低。其次，我国跨国并购在近年来逐渐兴起，由于受到跨国并购样本个数稀缺的限制，鲜有针对我国某一行业跨国并购的实证研究，资源型行业跨国并购研究更不多见。资源性企业跨国并购在我国企业的跨国并购中起到主导作用，亟待学者填补这一领域的空白。

鉴于此，本文对我国资源型企业从2006―2013年跨国并购的35个样本事件进行短期绩效研究，又从中挑选20个样本进行中长期绩效分析，深入剖析我国资源型企业跨国并购短期和中长期绩效的内在联系，希望能为未来我国资源型企业跨国并购战略的顺利实施提供帮助。

二、基于事件研究法的短期绩效评价

（一）数据来源及筛选标准

由于国内外常用数据库中没有关于资源型企业跨国并购的专题数据库，收集并购数据相对困难。本文集合了WIND资讯全球并购交易数据库、BVD并购交易分析库、RESSET金融研究数据库和国泰安事件研究数据库等权威数据库的并购信息，对2006―2013年我国企业跨国并购样本事件进行了筛选。把2006年作为并购样本的起始年份，主要基于两点考虑：首先，我国资源型企业跨国并购在2006年之前，不仅并购次数少，而且单笔并购金额小，研究价值有限。其次，2005年我国对股票市场进行股权分置改革，使得我国资本市场的效率得到显著提升，满足了事件研究法对有效市场的假设。最终，从89个样本筛选出26家上市公司的35个并购事件作为研究样本。具体筛选标准如下：

第一，本文界定的并购主体是在并购事件发生时已经在我国内地注册的沪深A股上市公司，非上市公司或者并购发生时企业还未上市的并购事件被剔除。同时，要求并购目标企业满足国外注册和主要资产和业务不在国内的条件。按此标准共有21个样本被剔除。

第二，虽然台湾、香港和澳门地区属于我国领土范围，但是这些地区与我国内地在经济、文化等领域存在较大差异。因此，无论并购主体还是并购目标企业涉及台湾、香港和澳门地区的并购事件被剔除。按此标准共有18个样本被剔除。

第三，以上市公司首次公告日作为并购基期，前后各20个交易日内不应有对股价产生影响的公告。同一个上市公司若在三个月内出现多次跨国并购，以并购金额较大的一次为准，其他样本舍弃。按此标准共有10个样本被剔除。

第四，本文认定的并购是指上市公司本身或其控股子公司通过收购获取目标方的控制权和资产权，剔除关联交易样本。同时界定海外收购股权比例大于5%，单笔交易金额大于400万美元。按此标准共有5个样本被剔除。

我国资源型企业跨国并购阶段性波动较为明显。虽然从2006年开始，资源型企业就已经对跨国并购进行初步探索，但是我国企业是在2008年才真正进入并购高速增长时期。在2008年和2009年，我国各完成7次并购，占总体并购的40%。其中，有色金属和煤炭板块居多，分别为6次和5次，石油天然气较少，仅有3次并购发生，这说明2008年和2009年的并购主要由有色金属和煤炭行业主导。随后，2010年和2011年，并购数量急剧下降，一共仅有6次，占总体并购的17%。尤其是2011年，全年仅发生1次并购。这一阶段的跨国并购以煤炭行业为主，一共发生3次并购。到了2012年和2013年，并购数量又呈现出上升的趋势，各完成7次并购，占总体并购的40%。其中，石油天然气行业并购数量显著提升，达到8次并购，而同期有色金属和煤炭并购数量只有4次和2次，石油天然气行业成为资源型企业跨国并购主要的拉动力量。除此之外，并购目标所在国以资源丰富的加拿大和澳大利亚为主，其中加拿大共发生13次并购，澳大利亚共发生11次并购。

（二）事件研究设计

事件研究法是指通过对特定区间内的股价变动进行处理和分析，得出相应结论的方法。事件研究法将整个研究时间依次分为估计窗、事件窗和后事件窗三个区间。估计窗的设立起到估计正常收益的作用，通常估计窗的长度应不小于120日。事件窗是用于检验股价对事件有无异常反映，是事件研究法的核心部分。并购事件窗口长度的确定没有统一的标准，根据国内外经典文献的记载，大体有11日、21日和41日三个选择。考虑到我国资本市场的有效性比较弱，过短的事件窗口不能完全体现出投资者对并购事件的准确评估，本文最终选取了并购公告日的前20日和后20日作为事件窗口期，定义为（-20，20），估计期窗口为（-220，-21）。

（三）事件研究结果

本文将异常收益率的正负作为评判并购事件短期绩效高低的标准。如果异常收益率为正，说明股票市场给予此并购积极评价；如果异常收益率为负，说明股票市场给予此并购消极评价。

1.总体样本分析

在41日事件窗口期间，样本事件平均累计异常收益（ACAR）为4.08%。其中，22个样本事件累计异常收益为正，占总体样本的62.86%，13个样本事件累计异常收益为负，占总体样本的37.14%。从这个角度来看，我国股票市场短期对资源型企业跨国并购普遍看好，给予积极评价较多。总体样本的AAR和ACAR在事件窗口期的具体变化趋势。

从并购前20日到并购前2日，样本公司的平均异常收益除了并购前13日达到1.70%以外，基本在0.80%―1.50%的区间浮动。从并购前2日开始，样本平均累计异常收益率骤然提升，从0.89%提升到2.67%。并购前2日平均累计异常收益率为0.29%，并购前1日样本平均异常收益率高达0.77%，是估计窗期间最大值。与之对应，并购当天平均异常收益仅有0.22%，说明存在一定程度内幕消息的泄露。从并购当天到并购第5日，平均异常收益率逐步攀升，说明股票市场对于跨国并购给予充分的肯定，投资者普遍看好并购能够发挥积极作用。从并购第5日后，平常累计异常收益率震荡上升，到并购第14日达到峰值，为4.58%。在此之后，平常累计异常收益率逐渐下降，最终并购第20日为4.08%，说明股票市场已经将并购信息充分吸收，投资者对并购行为的认识也日趋理性。

2.不同年份的样本分析

将35个样本事件按不同年份、行业和并购目标所在国三个视角进行划分，进一步评价不同类型样本集合的短期绩效表现。具体的平均累积异常收益率和异常收益率为正值的比率。

不同年份的并购绩效表现存在差异。2006年和2011年都发生一次并购，并不具有代表性。若忽略这两年的样本，其余各年并购绩效表现呈现先提升后回落的走势。2008年和2009年的平均累计异常收益率为-1.63%和1.47%，在正负之间徘徊，正值率也只是57.14%，略高于50%。这一数据表明当时我国企业并购实力和经验不足，股票市场对我国资源型企业跨国并购持谨慎态度。2010年的平均累计异常收益率急速上升至13.86%，正值率为80%。这一数据表明我国企业经过前两年经验的积累和实力的提升，股票市场对跨国并购有信心，普遍看好企业并购后的发展前景。2012年和2013年的平均累计异常收益率分别是2.52%和2.26%，基本稳定在2.00%以上。这一数据表明我国企业并购整合问题凸显，股票市场即使认可并购所带来的协同效应，但并没有盲目乐观，对于跨国并购的认识逐渐理性。

3.不同行业及不同并购地的样本分析

不同行业的绩效表现有所不同。石油天然气的平均累计异常收益率最高，为7.24%，有色金属次之，为3.81%，最差的是煤炭及其他行业，仅仅是0.28%。正值率方面，石油天然气和煤炭行业基本维持在70%，有色金属刚好为50%。石油天然气行业的并购大多数是由中石油、中石化和中海油完成，这三大企业拥有雄厚的资金实力和丰富的并购经验，政府对其支持力度较大，市场对其并购信心较足，使得石油天然气行业异常收益率最高。煤炭行业受制于能源结构的优化调整和钢铁行业的产能过剩，近几年经营业绩下滑，即使政府出台相关政策，行业未来发展仍不明朗，致使投资者对这一行业的并购持观望态度，造成正值率高达70%但平均累计异常收益率仅有0.28%的局面。

并购目标所在国的差异也对绩效产生同样影响。澳大利亚的平均累计异常收益率为4.19%，加拿大为2.04%，其他国家其他国家包括巴西、赞比亚、马达加斯加、吉尔吉斯坦、阿曼和英国，由于单个国家样本量过少，将加拿大和澳大利亚以外的国家统称为其他国家。为6.37%。正值率依次为72.73%、53.85%和63.64%。其他国家的平均累计异常收益率较高的原因在于，样本中的其他国家大多是资源储量丰富、政治较为稳定的发展中国家，虽然市场环境和法律健全程度不如澳大利亚和加拿大，但是并购条件较为优厚。加拿大和澳大利亚政府干预较多，政治风险较大，并购条件相对苛刻，并购整合困难，这些都为并购的成功带来极大的不确定性，投资者对这类并购信心不足。

三、基于财务指标法的中长期绩效评价

财务指标法以企业财务报表为基础，通过对比和分析报表中的各项指标在企业并购前后几年中的变化，从企业经营的角度来分析跨国并购的绩效。

（一）样本说明及指标选取

由于本文选取的并购样本事件是从2006―2013年，样本时间跨度较短。若以一年作为一期，则大量样本将被剔除。本文以每半年作为研究单位，将并购最终完成日作为计算基期（0期），把前后1年半作为计算范围，分别对并购企业（-3）、（-2）、（-1）、（0）、（1）、（2）、（3）共七期财务指标进行计算。由于中长期绩效需要收集并购完成后一年半的财务数据，2012年和2013年发生的共14个并购样本被剔除。除此之外，还有一个样本事件关键财务指标缺失，也被排除在研究范围之外。最终，本文共对20个并购样本进行中长期绩效评价。

国内外经典文献对于指标的选取不尽相同，不同的研究对相应的指标选择会有所侧重。本文把2002年财政部颁发的《企业绩效评价操作细则》作为评判依据，从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力四个方面出发，选取每股收益、销售净利率、资产报酬率、存货周转率、总资产周转率、流动比率、速动比率、资产负债率和营业收入增长率9个财务指标，构建我国资源型企业跨国并购中长期绩效的评价体系。

（二）因子分析设计

首先，进行数据预处理。将搜集到的数据进行标准化，消除由于指标单位不同造成的影响。其次，应用KMO和球形Bartlett检验，考察经过预处理后的变量矩阵是否适合进行因子分析。当KMO值在（0.50，1）的区间内时，样本通过检验，可以进行因子分析。Bartlett检验用于检验各变量是否各自独立，当P值在（0，0.05）的区间内时，样本通过检验，适合进行因子分析。随后，提取公共因子，通过各因子的累积方差贡献率确定因子个数，本文共提取代表盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的4个公共因子。最后，通过成分得分系数矩阵计算出每个公共因子的得分，再用累计方差贡献率赋予公共因子的权重，计算综合得分。

（三）因子分析结果

1.样本总体趋势分析

从（-3）期到（-2）期，样本平均综合得分上升，由负值转为正值，说明这一阶段并购企业经营状况逐渐改善，发展势头良好。从（-2）期到（-1）期，样本得分急剧下跌到-6.14，说明并购企业大多遇到发展瓶颈，经营状况恶化，亟待通过并购等方式开拓新的市场，提升企业竞争力。从（-1）期到（0）期，平均综合得分再次由负变正，综合得分达到2.26，样本得分为正的样本比率由45%提升到55%。不仅如此，从动态角度考虑，13个样本在此期间综合得分获得提升，仅有7个样本综合得分下降，这些都说明跨国并购在并购当期给大多数企业经营状况带来积极的影响，短期内达到了并购企业的预期效果。从（0）期到（1）期，平均综合得分并没有延续并购当期的上升趋势，下降至0.22，正值率也由55%降至45%，说明并购后的整合问题使得协同效应和规模效应无法充分发挥，并购活动进展并不顺畅。从（1）期到（2）期，平均综合得分进一步降低至-3.23，说明并购的整合问题在这阶段并没有得到及时解决，暴露出我国资源型企业并购经验的欠缺和整合实力的不足。从（2）期到（3）期，平均综合得分止住下降的颓势，上升至2.74，为并购前后各期最高水平，说明并购后的企业逐渐步入正轨，协同效应逐步显现。

2.单个样本事件评价

对样本总体分析之后，再对单个样本并购后经营状况是否改善进行评价，以区别成功并购和失败并购。本文的评估标准是先将并购前三期样本的综合得分求得平均值，作为并购前样本经营状况的评价依据。而后再将并购后三期样本的综合得分求得平均值，作为并购后样本经营状况的评价依据。如果并购前得分小于并购后，则表明企业经营状况因并购而改善。如果并购前得分大于并购后，则表明企业经营状况因并购而恶化。

在20个样本事件中，共有10个样本获得成功，成功率为50%。这与总体样本分析中企业并购后经营状况提升的结论存在出入。究其原因，一方面，企业并购后会出现整合问题，经营状况也会随之恶化。由于单一样本分析采用平均表现来体现并购后的绩效，必然会因此受到影响。；另一方面，样本中几家企业并购获得巨大成功，存在将平均综合得分拉高的情况，针对每个样本分析，并购并没有像总体样本分析表现得那样理想，有50%的并购其实是失败的案例。

从不同年份的角度来看，2006年仅有1次并购虽然成功，但不具有代表性。2008年的7次并购只有中国石化一次为成功，其余6次全部失败，成功率为14.29%。2009年的7次并购只有两次失败，成功率为71.43%。2010年共发生5次并购，有3次成功，成功率为60%。2011年仅有1次并购，同样获得成功。如果忽略2006年和2011年的并购，我国企业并购水平总体上是有显著的提升。从不同行业来看，不同行业并购差距明显。有色金属行业共有7次并购，三次成功，成功率为42.86%。石油天然气行业共发生5次并购并且全部成功，成功率为100%。煤炭及其他行业共发生8次并购，仅有两次获得成功，成功率为25%。从并购目标所在国的角度来看，不同并购地差距较小。加拿大的并购共有8次，成功4次，成功率刚好为50%。澳大利亚的并购共有7次，成功3次，成功率为42.86%。其他并购地共有5次并购，成功3次，成功率为60%。

四、短期和中长期绩效的综合分析

在对样本事件短期和中长期绩效分析的基础上，再将两者相结合，更加全面科学地衡量我国资源型企业跨国并购的绩效水平。整体样本分为四类：（1）短期市场给予积极评价，中长期企业经营状况得到改善的并购为成功并购；（2）短期市场给予消极评价，中长期企业经营状况趋于恶化的并购为失败并购；（3）短期市场给予积极评价，中长期企业经营状况却趋于恶化的并购为高估并购；（4）短期市场给予消极评价，中长期企业经营状况却得到改善的并购为低估并购。

（一）总体样本分析

依据上述划分标准，将20个样本事件按照并购类型划分，具体情况如表4所示。由表4可知，在整个样本事件中，短期市场给予积极评价的并购共有14起。其中仅有50%的并购最终获得成功，其余7起并购经营状况恶化，属于被高估的并购。这一现象充分反映出股票市场投资者盲目乐观，对并购后产生的预期收益偏高，对并购后整合的诸多困难认识不足，同时，也暴露了我国资源型企业跨国并购经验和前期准备不足，无法合理化解并购双方之间的矛盾，导致不能尽快实现并购的协同效应。短期市场给予消极评价的并购共有6起，其中最终经营状况恶化的有3起，其余3起并购经营状况反而得到改善，属于被低估的并购。从整体看，短期市场评价准确预测出并购后企业发展走势只有10起，其余10起并购短期预测与并购后企业发展走势相悖。这一现象既说明我国投资者对资源型企业跨国并购未来发展缺乏准确把握的能力，也说明我国资源型企业自身难以充分吸收并购后带来的协同效应，达到并购前的预期效果。

（二）不同类别样本分析

从不同年份的角度划分，各年份样本绩效表现存在差异。2006年中国石化的并购为成功并购，2011年紫金矿业的并购为高估并购。由于这两年样本量过少，不具有代表性。2008年共发生7次并购，其中4次并购被高估，两次并购失败，仅有一次并购被低估，这是由于金融危机使国外企业深陷财务危机，国内企业受到国外低廉并购价格的吸引，在没有科学评估自身实力和未来发展需要的情况下，盲目进行并购活动。并购企业的快速扩张激发了股票市场投资者的热情，导致短期普遍看好的并购中长期并没达到预期效果。2009年的6次并购，有3次成功，2次被低估，仅有1次被高估。我国企业改变过去一味追求并购扩张的行为，逐渐根据自身发展的需要，有针对性地选择具有优质资产的国外企业作为并购对象，并购效果较为理想。2010年有5次并购，其中3次成功，1次失败，另外1次被高估，这说明我国企业并购能力逐渐提升，并购过程较为顺利，股票市场投资者对并购认识日趋理性，短期和中长期绩效一致性较高。

从不同行业角度划分，石油天然气行业表现最好，共有5次并购，其中3次成功，2次被低估，经营状况全部得到改善，短期和中长期绩效一致率为60%。有色金属行业表现居中，比较均衡，共发生7次并购，其中，2次成功，1次失败，3次被高估，1次被低估，短期和中长期绩效一致率为57.14%。煤炭及钢铁行业表现最差，共发生8次并购，除了2次成功以外，其余2次失败、4次被高估，短期和中长期绩效一致率仅有25%，很多被看好的并购最终并没有达到预期效果。从不同并购目标所在地角度划分，澳大利亚共有7次并购，其中3次成功，1次失败，3次被高估。加拿大共发生8次并购，1次成功，1次失败，3次被高估，3次被低估。其他国家绩效表现优于澳大利亚和加拿大，3次成功，1次失败，另有1次被高估。

五、结论和政策建议

本文运用事件研究法和财务指标法，对我国资源型企业跨国并购的短期和中长期绩效进行经验分析和评价，得出以下结论：

从短期看，样本整体获得显著的异常收益。在41日的事件窗口期间，样本事件平均累计异常收益为4.08%。不同年份具有鲜明的阶段性特点，绩效表现呈现先提升后回落的走势。石油天然气累计异常收益最高，有色金属次之，煤炭及其他行业最差。澳大利亚和加拿大累积异常收益率低于巴西和赞比亚等其他国家。从中长期看，并购当期绩效获得提升。虽然绩效水平在并购初期出现下滑，但最终止住颓势，超过并购当期的绩效，实现并购协同效应。对单个样本并购前后的平均绩效进行对比，50%的并购事件经营状况得到改善。不同年份绩效呈现持续上升的走势，不同行业和并购地的结论与短期类似。

综合分析短期和中长期绩效，样本总体共有7次成功并购，3次失败并购，7次并购被高估，3次并购被低估。短期并购和中长期并购一致性较差，仅为50%。不同年份的绩效表现为先提升后略有下降，石油天然气行业绩效优于有色金属和煤炭，巴西等其他国家绩效优于澳大利亚和加拿大。

根据实证分析结果，针对我国资源型企业跨国并购自身的特点，本文提出如下政策建议：

首先，制定明确的并购战略。

资源型企业进行跨国并购需要制定长期的、明确的并购战略，这是未来跨国并购获得成功的关键所在。并购企业应充分考虑到企业未来发展方向，选择能为企业持续发展提供稳定动力支持的、具有优质资产的企业作为并购对象，不能盲目做出跨国并购的决定，否则容易深陷财务危机。2008年全球爆发金融危机，我国资源型企业受低廉的并购价格吸引，在没有科学评估的情况下，草率进行海外抄底活动。很多企业不但没有实现并购前的预期目标，反而使企业处在大规模亏损的不利境地，企业发展也因此受到很大影响。

其次，提升企业的并购能力。

选择正确的并购对象只是一个良好的开端，企业并购实力的高低很大程度上决定企业未来并购绩效的好坏。跨国并购是一项涉及多个利益主体的复杂活动，拥有较强并购能力的企业可以在多方博弈中占据主动。在并购前期的谈判中，拥有丰富并购经验的企业不但可以降低并购价格和选择适合自己的支付方式，而且可以在条款中尽量规避政治和法律风险，为并购的成功打下坚实基础。在并购后期的整合中，具有专业人才和全球化视野的企业可以妥善处理好管理层的协调和不同国家员工文化差异等问题，使并购活动顺利实施。

再次，政府加强扶持力度。

我国资源型企业大多是国有企业，政府在跨国并购中起到举足轻重的作用。过去，政府的扶持主要体现在资金和政策层面上，有力地推动了我国企业跨国并购的开展。石油天然气行业之所以优于其他行业，是因为中石油、中石化和中海油相比其他企业具有更加雄厚的资金实力，政策扶持力度也较大。然而，仅靠这些扶持已经不能满足资源型企业的需要，还应在跨国并购相关法律的完善和信息咨询服务上提供支持。相关并购法律的逐步完善，会让我国企业有法可依，避免在并购过程中受制于人。信息咨询服务可以使并购企业掌握并购目标企业全面系统的资料，使其能在科学评估并购目标企业价值后，做出合理的决策。

最后，注重并购区域的多样化。

我国资源型企业并购目标所在地的选择应该多样化。目前，我国资源型企业跨国并购主要局限在加拿大和澳大利亚，资源来源结构不合理。过多企业频繁进行跨国并购，不仅容易引发我国资源型企业之间的恶性竞争，同时自然会引起加拿大和澳大利亚政府的警惕，政治风险骤然增大，当地政府和企业在并购过程中设置诸多障碍，严重影响并购绩效的提升。今后，我国资源型企业跨国并购可以试图寻找位于南美洲、非洲和中亚等资源丰富、政治风险较低和资金匮乏的发展中国家作为并购对象，利用其相对宽松的政策环境，实现互利共赢的局面。

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企业海外并购的研究范文篇3

关键词：跨国并购；新建投资；经济增长

中图分类号：F742文献标识码：A文章编号：1000-176X(2010)04-0068-08

一、引言

20世纪80年代以来，随着经济全球化进程的不断加快，国际直接投资逐渐成为推动世界经济增长的重要力量。与此同时，学术界就国际直接投资与经济增长之间的关系从多种研究视角进行了深入的研究。这些视角包括：处于不同发展阶段的国家或地区，如发达国家或发展中国家、沿海地区或内陆地区；不同的投资主客体，如投资国或东道国。但是，很少有研究将国际直接投资本身按投资方式进行分拆，以考察和比较不同投资方式与经济增长之间的关系。而且，将这种研究视角与不同发展阶段的国家、不同投资主客体相结合的研究就更少了。已有研究一般仅从某一视角的某一方面人手对国际直接投资与经济增长之间的关系进行研究，这虽有益于研究的深入性，但缺乏同一研究框架下的比较研究。

跨国并购和新建投资是国际直接投资的两种主要投资方式。两者的特点和运作机制是不同的，这使得两种投资方式与经济增长之间的关系必然存在差别。当这种差别被置于不同发展阶段国家和不同投资主客体之上时，又会衍生出更多维度的关系，从而增加了研究的难度。因此，若要在区分投资方式的基础上研究国际直接投资与不同发展阶段国家、不同投资主客体的经济增长的关系，关键是要找到合适的研究样本以将多维的关系置于同一研究层面上。本文认为中国是一个合适的研究样本。首先，中国是最大的发展中国家，在发展中国家中具有代表性，同时作为世界第三大经济体和发展最快的新兴市场国家，其对多数发展中国家的直接投资具有“准发达国家”对外直接投资的性质。其次，跨国并购和新建投资均有两个流向，当考察中国的海外并购与海外新建投资时，中国是投资国；当考察中国的外商并购与外商新建投资时，中国是东道国。最后，改革开放以来，外商并购和外商新建投资对中国经济的高速增长做出了重要贡献，同时，中国的海外并购和海外新建投资也进入快速发展阶段。因此，研究中国的跨国并购、新建投资与经济增长的关系具有理论上的典型意义，同时，亦可为中国企业开展跨国并购和新建投资提供实践指导。

二、文献综述

既有文献关于跨国并购、新建投资与经济增长之间关系的研究主要源于国际直接投资与经济增长之间关系的相关研究。目前来看，关于投资国(主要是发达国家)对外直接投资与东道国(主要是发展中国家)经济增长之间关系的研究较多，关于投资国对外直接投资与母国经济增长之间关系的研究较少，而将国际直接投资分成跨国并购和新建投资以比较它们与经济增长之间关系的研究更不多见。

1.国际直接投资与经济增长

多数研究认为国际直接投资会促进东道国的经济增长，但东道国需具备一定的条件。联合国跨国公司中心指出，在全球化、市场化和服务经济出现的背景下，国际直接投资对发展中国家经济增长的作用主要体现在资本形成、技术、人力资源开发、贸易和环境等五个方面。Blomstrom等的研究表明，发达国家的国际直接投资流入量与人均GDP增长之间存在显著关系，而发展中国家的这种关系则不明显。Balasubramanyam等认为，FDI可被视为资本存量、技术诀窍和相关技术的组合，可以通过不同方式促进东道国经济增长。Abramovitz和Choe都认为，东道国获益于FDI的前提条件是必须具备最低限度的社会能力，这里所讲的社会能力与必备的人力资本水平、经济和政治的稳定性、市场自由化程度以及充分的基础设施相关联。Borensztein等的研究发现，国际直接投资的流入提高了许多发展中国家的经济增长率，但只有发展中东道国人力资本存量超过最低极限水平，FDI才能发挥出更高的生产效率；东道国劳动力的教育水平越高，既定FDI流入量对经济增长的促进作用就越大。Mello运用时间序列法对32个国家的相关数据分析后发现，FDI对经济增长的影响并不是单一的，其效果取决于FDI与国内投资的关系，只有当两者是互补关系时，FDI对经济增长的贡献才是最优的。联合国贸发会议跨国公司与投资司的研究发现，在诸多解释性变量之中，FDI流入量与教育水平相结合的变量(即FDI与教育的乘积)对东道国经济增长的影响最为显著。王志鹏和李子奈的研究发现，长期经济增长取决于FDI与国内资本的比例，FDI对经济增长的作用具有鲜明的人力资本特征，东道国特定地区必须跨越一定的人力资本门槛才能从FDI中获益。于津平认为，FDI在长期内会提高东道国的经济增长速度，但对经济增长的影响程度主要取决于外资企业对内资企业技术进步的外溢效应。Gallagher和Zarsky的研究发现，东道国要实现FDI促进经济增长，必须使技术、人力资本、人权状况和体制环境发展到一定的水平。陈柳和刘志彪认为，在控制本土的技术创新能力之后，FDI的技术外溢对经济增长的作用并不显著，但FDI与人力资本的交互作用仍能够促进经济增长。罗长远从提升全要素生产率的角度出发解释外国直接投资对经济增长的间接促进作用，认为相对于国内资本来说FDI对经济增长起着“催化剂”作用。

2.国际直接投资与中国经济增长

关于外国直接投资与中国经济增长的关系，已有不少学者进行了研究。李辉通过增加相关变量，扩展了邓宁的投资发展路径理论模型，研究得出中国已经处于国际投资发展的第二阶段和第三阶段之间，这意味着中国将从以吸收外资为主的阶段转向吸收外资和对外投资并重的阶段。沈坤荣和耿强基于中国的数据研究得出，FDI的大量流入不仅有助于缓解东道国经济发展过程中的资本短缺，加快国民经济工业化、市场化和国际化步伐，还可以通过技术外溢效应，使东道国的技术水平和组织效率不断提高，从而提高国民经济的综合要素生产率。程惠芳的研究表明，FDI流入增长对中国经济增长和全要素生产率增长具有明显促进作用，其原因与FDI流入规模和我国的人力资本水平有关。江小涓认为，外资经济不仅推动着中国工业的持续增长，而且改变着中国工业增长的方式，提高了中国工业增长的质量。王成岐研究表明，区域差异及东道主经济技术水平等因素均强烈影响国际直接投资与经济增长之间的关系。桑秀国认为，FDI与经济增长存在正相关关系，但是不能说FDI是中国经济增长的动因，相反，中国经济增长是FDI流入量增长的动因。张立群的研究表明，引进FDI对中国经济增长具有明显影响，FDI对中国当年GDP增长率的影响是10:0.65，对下一年GDP增长率的影响是10:1.36。赵果庆认为，中国的GDP与FDI是相互推动的，FDI具有增长的极限；GDP的自主增长非

常重要，这是中国国际竞争力提升的根本。

3.跨国并购、新建投资与经济增长

在国际直接投资的两种投资方式中，跨国并购具有明显的特性，因此，很多学者对跨国并购与经济增长的关系进行了重点研究。姚战琪认为，外国企业进入东道国的净收益是规模经济和市场势力的函数，如果并购后企业的市场势力增强，外国企业选择并购方式进入；如果并购后企业市场势力降低，关键要分析外国企业从并购后企业的规模扩张中得到的平均成本下降的程度与由于市场优势地位相对于新建投资的减弱而带来的价格优势丧失之比较，若前者大于后者，外国企业优先选择并购进入，若前者小于后者，外国企业优先选择新建投资。陆伟华认为，跨国并购主要是通过资本形成效应、技术进步效应、产业结构升级效应、人力资源优化效应及出口竞争力提升效应等来影响发展中东道国的经济增长与发展的。王耀中和孙亚婷利用36个国家1990-2006年的面板数据，考察了跨国并购与经济增长之间的相关关系。结果表明，尽管从区域层面来说跨国并购对经济增长的作用有差异，但在全球范围它对经济增长仍具有显著的推动作用；跨国并购能够通过技术外溢效应促进经济增长，但它与国内投资的联系效应对经济增长的促进作用则不明显；同时东道国自身经济技术等各方面的状况，对于跨国并购与经济增长的关系也有着深刻的影响。潘勇辉通过对中美两国1991-2005年跨国并购与经济增长的关系进行协整检验，验证了两者之间存在的长期协整关系和短期修正关系，并且这种关系在中美之间呈现出国别差异。

三、理论分析

跨国并购和新建投资都是由企业实施的，本质上属于微观层面的企业国际投资活动，但当这种活动所形成的生产要素(资本、技术、原材料、设备及人才等)国际流动达到一定规模时，就会在宏观层面上对投资国和东道国的经济增长产生影响，同时，投资国和东道国的经济增长水平也会对跨国并购与新建投资的流出与流入产生影响。进而，在综合考虑不同发展阶段和不同投资主体的基础上，跨国并购、新建投资与经济增长之间应该存在如下几组关系：

1.外商并购、外商新建投资与东道国经济增长的关系

外商并购和新建投资会通过本身的增量资本及相关外部效应(如资本积累效应、技术溢出效应、人力资本提升效应和制度变迁效应等)影响东道国的经济增长；同时，东道国的经济增长水平越高，就会吸引越多的外商并购和新建投资流入。

2.海外并购、海外新建投资与投资国经济增长的关系

开展海外并购和海外新建投资的企业一般具有较强的资金、技术和人才优势，当这样的跨国企业增多时，就会提高投资国在全球范围内配置资源的能力和效率，跨国公司会成为从国外向国内输送利益的管道，进而促进投资国的经济增长；同时，投资国的经济增长会促进国内企业发展状况的改善，同时加剧国内企业间的竞争和对国外资源的需求，这样势必会促使更多的企业通过海外并购和海外新建投资开展国际化经营。

3.不同发展阶段国家的两种投资方式与经济增长的关系

一般而言，跨国并购可比新建投资更迅捷地进入目标国市场，并可获得被并购企业的各类人员、先进技术、管理体系、销售网络和商标商誉等，但往往会因其垄断性和裁员威胁而受到东道国的限制；在跨国并购中，一般难以准确地评估被并购企业的价值，也可能在相对落后区位(如大多数发展中国家)不易找到合适的目标企业，或者并购之后的企业往往需要经过较长时期的整合，而新建投资则很少面临这些问题。正是这些优缺点使不同发展阶段国家对两种投资方式的选择存在一定差别：发达国家之间的直接投资一般会以跨国并购为主，因为发达国家拥有大量适于并购的企业和相对成熟的资本运营环境；发达国家对发展中国家的直接投资一般以新建投资为主，发展中国家也倾向于吸引更多的新建投资，以拉动国内新增投资、创造就业和增加税收；发展中国家对发达国家的直接投资一般以跨国并购为主，发达国家对外资的投资方式一般没有明显偏好；发展中国家之间的直接投资一般以新建投资为主。

综合以上，基于企业成长的微观需求和经济增长的宏观需求，无论是发达国家还是发展中国家，都会对国际直接投资的投资方式进行合理选择。这样，占主体地位的投资方式就会对相应投资国或东道国的经济增长产生主要影响，进而在投资方式与经济增长关系上表现得更为显著。

四、实证检验

为了对跨国并购、新建投资与经济增长之间的关系进行检验，本文选取经济增长(记为GDPR，用GDP增长率来衡量)、海外并购(记为MAPR，用海外并购额的增长率来衡量)、外商并购(记为MASR，用外商并购额的增长率来衡量)、海外新建投资(记为GRIX，用海外新建投资额的增长率来衡量)和外商新建投资(记为GRID，用外商新建投资额的增长率来衡量)五个变量，以中国1991-2008年的数据作为样本展开相关变量之间关系的计量检验。相关检验采用的计量软件均为Eviews5.O。

1.单位根检验

为了考察各时间序列数据的平稳性，本文采用ADF检验方法对变量GDPR、MAPR、MASR、GRIX、GRID进行单位根检验(估计结果如表1所示)。从表1可以看出，五个变量均为平稳的I(0)过程，可以对相关变量之间的相互关系进行协整检验和因果关系检验。

2.协整检验

本文采用EG两步检验法，分别对MAPR、MASR,GRIX,GRID四个变量与GDPR的协整关系进行检验。

第一步：运用OLS法进行相关变量的协整回归，分别得到四个长期均衡方程(如表2所示)。从表2的各统计值来看，方程(1)与方程(4)的回归效果要好于方程(2)和方程(3)。

第二步：利用ADF检验方法对上述方程回归产生的四个残差序列(记为e1、e2、e3、e4)分别进行单位根检验(估计结果如表3所示)，以考察残差序列的平稳性。从表3可以看出，四个残差序列都是平稳的，这表明GDPR与MAPR、MASR、GRIX、GRID四个变量之间分别存在协整关系，即中国的经济增长与海外并购、外商并购、海外新建投资、外商新建投资之间，分别存在着长期的均衡关系。同时，这也证明长期均衡关系模型的变量选择是合理的，回归系数具有经济意义。

从协整方程(1)和方程(4)来看，中国经济增长与海外并购、外商新建投资之间均存在正相关关系，相关系数分别为0.0002和0.0308，这表明海外并购对中国经济增长的促进作用很小，远小于外商新建投资对中国经济增长的正向作用。但通过变换因变量和自变量位置回归可以推得，中国经济增长对海外并购的促进作用要大于其对外商新建投资的促进作用。

从协整方程(2)和方程(3)来看，中国经济增长与外商并购、海外新建投资之间均存在负相关关系，相关系数分别为-0.0006和-0.0006，这表明外商并购和海外新建投资对中国经济增长具有很小的负面作用，但同上理可推得，后者对前二者的负面作用是较强的。

3.误差修正模型

为了进一步考察上述协整关系在短期波动过程中是如何实现调整和修正的，本文以AGDPR为被

解释变量，并分别以其他四个变量的一阶差分项和误差修正项(记为ECM，即一阶滞后的残差序列)为解释变量建立误差修正模型(如表4所示)。从估计结果中可以看出，在四个误差修正模型中，ECM项的系数均为负数，且至少通过了10％的显著性检验，符合反向修复机制。ECM系数的大小反映了短期偏离长期均衡的调整力度，四个模型在反向纠正上一期非均衡的程度分别为44.51％、32.41％、39.01％和62.69％。这说明，当中国经济增长与海外并购、外商并购、海外新建投资和外商新建投资之间的长期均衡关系出现偏离时，从非均衡状态向长期均衡状态的调整速度分别约为2.25年、3.09年、2.56年和1.60年。比较之下可见，中国经济增长与外商新建投资关系的短期调整是最快的，而中国经济增长与外商并购关系的短期调整是最慢的。

4.Granger因果关系检验尽管中国经济增长与海外并购、外商并购、海外新建投资和外商新建投资之间的协整关系已被验证，但是，在四组长期均衡关系中，经济增长与其余四个变量的因果关系尚未确定。本文通过建立两变量的群对象，根据AIC准则确定滞后阶数，利用Granger因果关系检验方法，对将经济增长与其余四个变量之间的因果关系予以估计(如表5所示)。

5.脉冲响应分析

在分别建立中国经济增长与其他四个变量的非约束VAR模型基础上，通过构建脉冲响应函数和生成脉冲响应图，可以分析中国经济增长与其他四个变量之间的标准差新息响应特征。

(1)GDPR对其余四个变量的脉冲响应。如图l所示，GDPR对MAPR、MASR、GRlX、GRID的标准差新息，均从第2年开始具有明显的响应。其中，GDPR对来自MAPR的标准差新息的响应在第2年达到峰值，且较长时期表现出正向响应，在第5年之后逐渐消失(如图1(a)所示)；GDPR对来自MASR的标准差新息的响应在第2年为正向，此后的响应是不明确的(如图1(b)所示)；GDPR对来自GRIX的标准差新息的响应在第2---4年为正向，第5年之后逐渐消失(如图1(c)所示)；GDPR对来自GRID标准差新息的响应在第2年为负向，第3年转为正向，第4年后不再有明显响应(如图1(d)所示)。

(2)MAPR、MASR、GRIX、GRID分别对GDPR的脉冲响应。MAPR对来自GDPR的标准差新息在前2年没有明显响应，第3年达到正向响应的峰值，第4年之后具有逐渐减弱的负向响应(如图2(a)所示)；MASR对来自GDPR的标准差新息在第2年具有较强的负向响应，但之后的响应一直不明确(如图2(b)所示)；GRIX对来自GDPR的标准差新息在第2年表现为正向响应，但在第3年出现较大的负向响应，此后响应逐渐消失(如图2(c)所示)；GRID对来自GDPR的标准差新息在第2年达到正向响应峰值，在第3.5年之后转为负向，并维持较长时期微弱的负向响应，直至第8年后消失(如图2(d)所示)。

综合来看，GDPR对MAPR和GRID的冲击响应在短期内比较强烈，对MASR和GRIX的冲击响应总体上较弱；反过来，MAPR对GDPR的冲击响应较慢，MASR对GDPR的冲击响应方向变幻莫测，GRIX对GDPR的冲击响应较为强烈，GRID对GDPR的冲击正向响应较为清晰。

五、结论

通过前文的分析可以看出，中国经济增长与外海并购、外商并购、海外新建投资和外商新建投资之间均存在长期均衡关系和短期修正关系。中国经济增长与后四者之间的相关性有正有负，但无论正相关还是负相关，除外商新建投资之外，其余三个变量对中国经济增长的影响均非常小，并没有许多学者在理论上所阐述的那样显著。

从变量之间关系的短期特征来看，海外并购、外商新建投资与中国经济增长之间关系的短期调整较快，外商并购、海外新建投资与中国经济增长之间关系的短期调整相对较慢。这反映出中国国内的资本运作环境和国外(尤其是发达国家)相比仍有较大差距，即中国国内的资本运作环境不够成熟而使得外商优先选择了新建投资而不是跨国并购，同时，国外较完善的资本运作环境为中国的海外并购提供了便捷的投资机会。变量之间短期调整的快慢将影响中国外资政策调整的灵活性，如果针对相关投资方式的政策调控适时、得当和奏效，将会在长期内使中国经济增长受益。

以中国为投资国来看，海外并购要比海外新建投资好。海外并购与中国经济增长的正相关关系和因果关系得到了验证，而海外新建投资与中国经济增长有一定的负相关，且因果关系不够明确。如此看来，中国以发展中国家的身份开展对发达国家的海外并购，要比以“准发达国家”的身份开展对发展中国家的海外新建投资更能促进经济增长。

企业海外并购的研究范文

在法国香槟-阿登大区建设中国四川省企业产业园区的牵头、组织过程中，在与老外频繁的谈判、并购等交往间，老外曾直白地告诉江绪德，中国人只关心价格，其他的统统不关心。江绪德反思：事实上，我们也的确这样，我们跟别人谈判，第一个你这个东西卖多少钱，能不能便宜给我。老外就不接受我们的观点。老外讲，价格问题是在任何谈判之后，不是在任何谈判之前，你首先要拿出你的商业计划书，你的商业计划书符不符合我这个产品的发展思路，然后我们再来谈其他的。

在频繁与国外企业接触中，江绪德深刻感受到老外比较务实的工作作风，他们可以三代人共同做一件事，研究一个产品。在四川排名前三的一家大企业，想去瑞士并购一个自行车厂。通过江绪德去沟通，对方首先说，你们做的东西和我们不搭界。我们中国的企业便说你什么条件我们都答应，对方说，你这个说法我们不接受。你不是干这个（产品）的，对不起，我们不具备交谈的条件。

还有一个事例是：中国一拖通过江绪德的商会在法国香槟区收购了一个企业，现在有180多员工在帮一拖干活。一拖高层领导称，收购这个企业已经快五年了，从800万欧元谈起，最后作价差不多3000万欧元，最大的收获就是把技术带回去了。但要想在这（法国本地）挣到钱，直接实现价值，还有困难，这里面就涵盖了不止企业文化交流上的很多问题。

江绪德认为，中国企业走出国门是大势所趋，但中国企业走出去最大的障碍不是资金、人才、管理，而是文化，是认识上的障碍。

中国企业文化研究不能闭门造车

2014年12月27日下午，在北京京师大厦举行的北师大中国企业文化研究院建院三周年座谈会上，江绪德建议，为了顺应企业走出去的思路，企业文化研究现在要多和老外交流，不能闭门研究。闭门研究形同自己说给自己听。

同样是在这个会议上，资深学者、著名文化力研究与企业文化专家贾春峰指出，互联网迅猛发展下，企业商业模式变革引发的公司再造与企业文化创新相互促进、相互影响、相辅相成“一体化”地向前发展;需要注重用户文化的研究与建设实践，推动企业文化实现企业家文化、职工文化与用户文化的融合统一;企业文化建设中需要注重提炼、传播企业故事，实现价值观念、英雄人物与企业故事三者的融合。企业文化建设要体现“知行合一”、“知行统一”，从根本上要有效解决企业文化“落地”的问题。

贾春峰认为，企业文化要体现中华民族优秀传统文化根脉与现代企业经营理念、现代企业管理理念相融合统一;企业文化需要具有中国特色、中国风格、中国气派，而又必须具有国际视野与全球眼光。

中国建设银行企业文化处处长李锦望表示，现在中国企业文化在互联网的大背景下，中国企业的管理形态需要转型。需要用跨国公司为载体，将中国传统文化中的具有普世价值的企业文化用主导的方式带向全球各地。

过去的2014年是中国企业跨境并购强劲发展的一年。就在岁尾，2014年12月中旬，安邦保险集团股份有限公司宣布收购比利时德尔塔・劳埃德银行，光明食品（集团）有限公司收购意大利橄榄油企业Salov集团90%股权，中国广核集团从法国电力手中买入三座英国风力发电厂。

中国企业家需要与西方接轨

近年来，一些实力雄厚的民企成为海外并购的先锋。从并购标的所属国家和地区来看，仍是以欧美企业居多。2014年以来，标的方是美国企业的并购项目占比在一半以上，其次是香港和欧洲企业。被并购的欧洲企业所占比例明显上升，这和欧债危机也有直接的关系。

随着大批民企去海外淘金，民企海外并购占比在持续快速上升。据普华永道数据显示，2014年前三季度，中国民营企业海外并购交易数量达120宗，是国有企业交易数量的两倍之多。

有分析认为，2014年以来，尽管民营企业在海外并购的总体量尚不能与国有企业抗衡，但在并购数量、活跃度上的确有了显著提升，“这会是中国企业未来海外并购的主打方向”。

专家表示，目前中国企业海外并购活动的一个趋势是行政性特点日益减弱，商业目的引导性增强。“之前我国企业在海外并购的资产大多是资源、能源类，目前则更多根据收购方的发展要求，倾向于针对技术、创新、品牌、渠道等导向的并购，最终都是为了企业自身做大做强。”

虽然中国企业海外并购的消息不断，但在并购过程中也有遭遇一些困境。据英国《金融时报》报道，在许多情况下，中国人在国外投资时会遭遇敌意和排外情绪。比如双汇国际（ShuanghuiInternational）对史密斯菲尔德食品公司（SmithfieldFoods）47亿美元的收购交易就引起争议，还被挟持为美国“分肥政治”的筹码。

人才培养与教育机制有待完善

专家表示，中国企业进行海外并购过程中，成功的条件之一是要逐步学会全球化管理。企业的海外并购之路任重道远，企业也在实践中不断的积累经验。但毫无疑问，随着中国经济实力的不断增强，更多的企业和品牌将通过“并购”方式走出国门，走向世界，通过收购获得新的能力、技术和智力资本。

在中国劳动关系学院教授李磊看来，企业文化产业化是企业文化走向世界的一种重要方式。

事实上，企业境外并购的困惑不仅仅是中国企业的苦恼，也是一个世界商海的难题。来自麦肯锡的统计数据显示，过去30年里，全球大型企业兼并案中，真正取得预期效果的比例不到50%。

上世纪80年代日本制造业在汽车、家电、半导体等领域彻底打垮了国际竞争对手，加上美国经济刚刚走出滞胀阴影，元气尚未恢复。一时间日元资本滚滚涌向美国，大肆收购资产，最著名的就是三菱财团以13.73亿美元购买了纽约的标志性建筑――洛克菲勒中心，这让不少美国人担心日本会把整个美国都买下来。但最终的结果出乎很多人意料，跑到美国出手阔绰的日本企业，并没能很好地将这些资产整合进自己的产业链条，相反却背上了沉重的包袱，运转不灵，消化不良。日本人斥资近14亿美元收购的洛克菲勒中心，最后却不得不以半价奉还。失败的海外并购成了把日本经济拖进十年低迷的一个重要原因。

中国文化研究会企业文化专业委员会主任王超逸指出，中国企业需要具有一种新的危机意识。中国企业家需要与西方接轨，而接轨的渠道在于人才的培养与教育机制的完善。

企业海外并购的研究范文篇5

今年2月和5月，国家电网先后收购了葡萄牙国家能源网公司RedesEnergeticasNacionais（REN）25%股份和巴西七项高压输电资产。

不知是不是巧合，国家电网开始实施海外并购战略恰是国际金融危机爆发的2008年，外界普遍认为，金融危机为中国企业海外并购提供了谈判桌上的优势。自2008年收购菲律宾国家电网公司40%的股权起，国网海外并购机会每年都有斩获，今年收购项目更是多达三个。

国家商务部国际贸易经济合作研究院研究员梅新育对《投资者报》记者表示。“像电网这样对国民经济战略意义较为突出的行业，企业开展海外投资，遇到的市场准入壁垒较多。只有在金融危机压力之下，原来姿态较高的东道国才有可能放下架子，甚至求中国企业投资。”

“机会在于上述市场准入壁垒降低，其次在于获得资产成本降低。”梅新育认为，而并购的风险在于各类商业性和政治性风险，其中在西方国家尤为突出的是劳工关系的风险。

海外并购步伐加快

此次收购，国家电网以5亿澳元（约33亿元人民币）的价格获得南澳输电网公司41%的股权，该公司是南澳大利亚州唯一的输电网企业。此次收购也是中国企业首次成功投资澳大利亚输电网股权。

国家发改委能源研究所研究员高世宪接受《投资者报》记者采访时表示，国家电网在特高压与智能电网领域在国际上具有战略优势和技术优势。

而国家电网内部人士在今年5月份接受《投资者》报记者采访时曾表示，国家电网“出海”，一方面是在实施“走出去”国际化战略层面的需要，另一方面也是对其国内业务盈利不足的补充，所谓堤内损失堤外补，毕竟国内业务的利润率已经极低。

今年2月，国家电网公司在其2011社会责任报告会上称，2011年公司实现营业收入16760亿元，同比增9.4%，利润总额达533.6亿元，收入利润率3.2%，若以官方公布的总资产23000亿计算，资产利润率仅为2.3%。

据国家电网公司总经理、党组书记刘振亚介绍，国家电网在海外的资产主要是监管资产，净资产的回报率在两位数以上，是国内投资回报的3～5倍。

通过拓展海外市场，不仅有效拓展了公司的业务空间，推动特高压、智能电网技术的全球推广，还将有效带动上下游产业链的发展。

据悉，2011年国网承揽在建境外工程技术服务项目有60个，合同总额达136亿美元。其境外工程项目分布于印度、巴基斯坦、斯里兰卡、菲律宾等南亚国家，叙利亚等中东国家，苏丹、尼日利亚、肯尼亚等非洲国家，以及部分东欧和美洲国家。

作为国网“出海”的主要推动者，刘振亚的目标是，到2022年我们将争取在国外的资产能够占到现有资产总量的10%左右。现在公司的资产是23000亿左右，根据这个规划目标，将在2022年前在国外投入300亿～500亿美元。

容易忽视劳工关系风险

不过，高世宪认为，国家电网海外并购有国家的政策支持，企业自身也有这个资金和技术，但国际政治上的风险确也不容忽视。

国际购并联盟（IMAP）是一家在全球中型购并市场占领先地位的国际金融机构，他在今年3月的一项调查显示：目前中国企业海外并购失败率高达七成。

商务部官方说法是：中国企业跨国并购的总成功率大概是40%，高于全球25%的平均水平。

梅新育认为，企业海外并购的政治风险大小主要决定于行业分布，大型国企的海外投资主要集中在战略性产业，正因为这种行业分布，在一些视中国为竞争对手的东道国会遭到较大的政治性风险，至于是不是国企并不是关键因素。

他告诉《投资者报》记者，相比于政治风险，企业容易忽视并购过程中劳工关系变化的风险。中国企业海外并购“在西方国家尤为突出的是劳工关系的风险”。

“西方国家的很多福利制度和劳动制度是不可持续的，向下调整势在必行；但率先这样调整的企业肯定会成为众矢之的，中资作为外资企业率先做出这样调整更会遭到东道国各界全方位的围剿。”梅新育说。

广东诚公律师事务所律师、合伙人黄清华对海外并购法律纠纷有专门研究，他认为，“能去海外收购的中国企业，在资金上大多不是问题，但在处理劳工问题上，依然不够老练，这也是海外收购最难解决的问题之一。”

著名的美国斐格毕迪律师事务所的一项调查、分析数据显示，企业并购案失败的十大原因中，有八项直接或间接与劳工、人事或人力资源有关。

企业海外并购的研究范文1篇6

论文关键词：海外并购，财务绩效，EVA分析，杜邦分析

一、引言

自上世纪80年代末起，逐渐发展壮大的中国企业踏上了海外并购之路。而以加入世贸组织为契机我国掀起了一股海外并购的热潮，一批实力雄厚的企业纷纷在海外寻求并购目标。中石油中海油的频繁出手，联想拿下IBM的PC业务，工商银行巨额收购南非标准银行股份等案例成了国际金融界被经常谈起的话题[2]。

金融危机以来，鼓励中国企业出海抄底的声音一直不绝于耳，中国企业海外并购的步伐也在不断加快。IT是技术进步最快的行业，企业的并购和重组成为发展的重要途径，跨国并购更是频频发生。本文以京东方并购韩国现代TFT-LCD业务为例[3]进行分析，通过EVA分析对并购绩效进行评价并辅之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，从实证角度论证中国企业海外并购是否真正创造价值，对我国IT企业海外扩张战略提供借鉴。

二、相关文献综述

Anand和Delios(2002)结合OIL的分析范式指出投资者自身的核心优势资源和东道国的目标资源性质，决定了跨国并购创造价值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)认为，企业在国外市场经营和整合资源的能力受其组织结构、历史经验及目标资源的技术特征等因素制约，这些内生因素对于以跨国并购方式进入海外市场后对本国母公司及海外子公司的绩效有重要影响。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)从文化差异论角度进行分析指出，在跨国并购整合过程中，并购双方要合理应对民族文化差异所带来的机遇和挑战，双重文化差异增大了并购整合的难度，并购双方很容易出现彼此不信任、缺乏合作的情况，这将制约资源转移的效果和效率，限制目标公司财务绩效的提升。

国内外很多学者从实证角度考察并购绩效。Mueller(1980)对1962年至1972年不同国家的兼并研究表明，法国、荷兰及瑞士企业兼并后盈利能力下降企业管理论文，而英国企业的样本则优于对照组。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人认为并购后企业的利润减少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企业并购后利润增加。李东富(2005)、李祥艳(2006)认为并购后中期企业财务绩效下降，长期利润增加。王燕锋(2007)则对TCL的海外并购进行了实证研究，分角度剖析了TCL海外并购失败的原因。王海(2007)对联想并购IBM的PC业务前后的研究发现，双方博弈的结果是联想明显处于劣势。

由于上述研究存在着诸多不足，如对中国当前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要针对个体案例进行EVA和杜邦分析来评价并购对股东价值产生的影响。

三、本文方法设计

研究公司财务绩效的方法主要有平均股价研究法、积累平均收益率分析法、事件研究法、会计研究法及个案研究法。考虑到中国企业跨国并购尚处于起步阶段，案例个数及其并购前后的财务经营绩效数据都很有限，我们采用个案分析法，配以会计研究法下的EVA分析和杜邦分析法进行有针对性的客观深入地研究。个案研究法是指对某一个体、某一群体或某一组织在较长时间里连续进行调查，从而研究其行为发展变化的全过程。其突出优点是客观具体深入。通过对单个公司并购行为引起的财务绩效变化的分析，深入挖掘并购给公司经营带来的变化及可能的原因，排除多个样本研究中成功与失败案例互相影响引致并购的结果被夸大或缩小的情况，从而得出对于单个公司比较准确的并购绩效判断(李东富2005)。且对于企业决策者和股东，借鉴其他相似公司并购前后业绩变化状况及具体原因，从而完善自身的并购战略显得非常重要。

(一)经济增加值

经济增加值(EconomicValueAdded，EVA)也称经济利润，与基于会计指标的传统业绩评价指标相比，EVA是衡量企业价值和财富创造更加有效的度量标准。从数量角度说，EVA等于税后净营业利润减去债务和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一个公司在经济意义上而非会计意义上是否盈利；营运的真实情况及股东价值的创造和毁损程度论文参考文献格式。EVA的具体应用公式如下：

EVA=NOPAT-WACC×A

=EBIT×(1-t)-WACC×A

WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A

其中：EVA为经济增加值；NOPAT为税后净营业利润；WACC为加权平均资本成本；A为总资产；EBIT为息税前收益；t为所得税率；Rd为债务资本成本；E为权益资本；D为负债。权益资本成本Re可进一步通过资本资产定价(CAPM)模型计算得出，即Re=Rf+β×(Rm-Rf)，其中Rf为无风险收益率，Rm为市场平均回报率，Rm-Rf即为市场平均风险溢价，β系数反映该公司股票相对于整个市场的系统风险。

(二)杜邦分析法

杜邦分析法是一种从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，有助于深入分析比较企业经营业绩。其最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。

权益净利率=(净利润&pide;销售收入)×(销售收入&pide;总资产)

×(总资产&pide;股东权益)

=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

下面我们主要通过因素分析法——连环替代法来进行分析[4]。连环替代法是指确定因素影响，并按照一定的替换顺序逐个因素替换，计算出各个因素对综合性经济指标变动程序的一种计算方法。利用因素替换找出影响分析对象变动的因素及程度，是对传统静态杜邦分析的进一步发展。方法如下：

设F=A×B×C

基数(本分析中设2000年为基数)F0=A0×B0×C0

实际F1=A1×B1×C1

基数：F0=A0×B0×C0………………(1)

置换因素A:A1×B0×C0…………………(2)

置换因素B:A1×B1×C0…………………(3)

置换因素C:A1×B1×C1…………………(4)

其中：(2)-(1)为A因素变动对F指标的影响；(3)-(2)为B因素变动对F指标的影响；(4)-(3)为C因素变动对F指标的影响。F表示净资产收益率；A表示主营业务利润率；B表示总资产周转率；C表示权益乘数。

四、案例实证研究

2003年2月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布公司以3.8亿美元成功收购韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器件)业务。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。液晶行业是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，且国内的TFT-LCD产业在当时刚刚起步，技术尚不成熟，因此京东方希望通过并购韩国现代显示技术株式会社(后者因深陷财务困境，急于出售其资产)的TFT-LCD业务达到技术和产品升级的目的。

为了剔除行业经营周期性因素可能对结果产生系统性偏差，更准确地反映京东方并购案对其绩效的影响，本文选择并购当年总资产规模与京东方接近的同方股份和行业均值作为参照。[5]

(一)EVA分析：

由于京东方于2001年1月上市，EVA分析法选择并购前2年至并购后5年进行分析，即t∈[-2，5]。本文选择可比企业同方股份及行业EVA值(依据行业中值的各项指标计算得出的)进行比较分析。两企业的利润表和资产负债表及行业均值的各项指标均来源于Wind资讯。Re计算模型中的Rf采用国家当年发行的5年期凭证式国债年平均收益率，Rm-Rf根据美国标准普尔500家股票的回报率相对于1926—1992年长期政府债券收益率的长期集合平均溢价在5%—6%之间企业管理论文，我们取其平均值5.5%为市场平均风险溢价，β可通过Wind数据库计算得出，Rd采用中国人民银行3-5期贷款基本利率[6]。

在此基础上，为了更深入揭示企业的竞争优势，对EVA进一步分解，分为生产经营活动产生的EVA、投资活动产生的EVA、运用债务杠杆产生的EVA、其他活动产生的EVA。四部分的计算公式如下：

生产经营活动产生的EVA=营业利润+财务费用-生产经营资金×权益资本成本率；投资活动产生的EVA，即投资收益-(短期投资+长期投资)×权益资本成本率；运用债务杠杆产生的EVA，即(短期债务+长期债务)×(权益资本成本率-债务资本成本率)；其它活动产生的EVA，即补贴收入+营业外收支净额-所得税费用。

图一显示，在分析期内，全体EVA均呈现负值，电子元件行业利润空间较小，行业风险较大。并购前京东方的EVA略低于行业均值和同方股份的EVA，并购当年位于二者之间，但是并购后第一年开始京东方的EVA值大幅下降，下降速度远超过同方股份和行业均值的降幅，仅仅在2007年有所反弹[7]，2008年又下降，说明并购并没有增加京东方企业的整体价值，却损害了投资者的价值，并且并购使其风险加大，具有不确定性。

表一：EVA细分情况

生产经营活动产生的EVA

投资活动产生的EVA

运用债务杠杆产生的EVA

其他活动产生的EVA

年份

京东方

同方股份

京东方

同方股份

京东方

同方股份

京东方

同方股份

2001年

-15618.7

-5278.1

-10254.7

-2261.8

4754.9

2776.5

-192.0

-4131.5

2002年

-26974.1

-21083.0

-845.8

-2896.3

11288.2

3770.9

-4151.1

-1214.3

2003年

-21942.3

-38182.7

-12639.8

-2803.6

31107.1

7797.6

-3336.0

-3318.8

2004年

-150577.7

-45726.5

6455.9

-9239.3

46443.7

13230.1

381.2

-3212.6

2005年

-292988.0

-60163.5

-14684.2

-4453.6

77942.5

13246.5

-1301.9

-1009.8

2006年

-391415.8

-71395.3

106277.9

-7163.7

44626.2

15771.8

11524.8

2221.7

2007年

-1650.2

-72552.5

-19660.3

2271.2

19618.8

15267.9

30258.8

-1876.1

2008年

-215708.4

-135690.9

-25284.3

-6054.7

23522.9

23550.8

6353.2

-2223.0

如上表所示，经过对EVA进行细分寻找EVA下降的原因，我们发现，京东方生产经营活动产生的EVA在分析期内均小于零；投资活动产生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；运用债务杠杆产生的EVA值均大于零。与同方股份的比较中得出，京东方在生产经营活动与投资活动中并没有优势可言，并购后京东方经营管理能力进一步恶化且呈现不稳定状态，风险加剧，与同方股份相差甚远。但在财务杠杆的运用和其他活动方面京东方显著高于同方股份，不过这并不能改变企业整体EVA下降的趋势。

(二)杜邦分析：

下面我们再通过杜邦分析方法进一步剖析京东方并购后EVA下降的深层原因。

表二：各项指标对比结果

净资产收益率

销售净利率%

总资产周转次数

权益乘数

京东方

同方股份

行业均值

京东方

同方股份

行业均值

京东方

同方股份

行业均值

京东方

同方股份

行业均值

2001年

2.88

11.1

0.2

3.88

7.5

5.6

0.67

0.88

0.4

1.93

2.17

3.31

2002年

3.88

6.77

2.5

3.53

4.08

6.46

0.88

0.88

0.3

2.53

2.27

3.25

2003年

15.24

4.01

2.8

3.93

2.43

6.55

1.17

0.97

0.4

4.02

2.44

3.23

2004年

5.49

3.95

2.8

2.31

2.24

6.19

0.82

0.98

0.5

4.02

2.83

3.21

2005年

-38.1

3.49

3.7

-11.1

1.83

-3.03

0.69

0.98

0.3

4.66

3.31

3.09

2006年

-48.7

4.94

-1.3

-20.2

2.56

-1.07

0.47

1.03

0.3

5.16

3.7

2.36

2007年

16.34

9.87

-1.3

8.03

4.36

5.9

0.75

0.96

0.3

3.54

3.4

2.36

2008年

-15.4

3.99

-1.1

-12

2.85

-0.14

0.61

0.78

0.3

2.6

2.82

2.37

表三：杜邦分析——因素分析连环替代法分析表

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

净资产收益率F

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

销售净利率A

3.88%

3.53%

3.93%

2.31%

-11.11%

-20.22%

8.03%

-11.96%

总资产周转率B

0.67

0.88

1.17

0.82

0.69

0.47

0.75

0.61

权益乘数C

1.93

2.53

4.02

4.02

4.66

5.16

3.54

2.6

替换A

5.56%

4.56%

8.75%

10.86%

-36.62%

-65.02%

19.47%

-31.75%

替换B

5.17%

6.00%

11.63%

7.61%

-30.82%

-44.29%

31.08%

-25.83%

替换C

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

A因素变动对F指标的影响

-1.42%

1.68%

4.87%

-4.38%

-42.11%

-26.93%

68.21%

-48.09%

B因素变动对F指标的影响

-0.39%

1.43%

2.88%

-3.25%

5.81%

20.73%

11.60%

5.93%

C因素变动对F指标的影响

-2.29%

-2.12%

3.61%

-2.12%

-7.27%

-4.45%

-14.74%

10.46%

如上表所示，并购后的京东方的净资产收益率在绝大多数年份均低于行业均值和同方股份。进一步说明了并购使企业的经营出现了恶化的风险。并购前后京东方净资产收益率发生了较大变化，由并购前的正值转变成并购后的负值，虽然在并购当年净资产收益率有大幅提升，但是在并购后逐渐下降，其中2005年、2006年、2008年均出现较大幅度的负值，并购前净资产收益率的变化区间为[2.88%，6.98%]，而并购后净资产收益率的变化区间变为[-48.74%，16.34%]，净资产收益率离散区间加大，市场拓展的风险逐渐显现。

并购前后销售净利率对净资产利润率的影响最大，其次为权益乘数，影响最小的是总资产收益率。销售净利率在并购后第二年出现了由正直转向负值的质的变化，总资产周转率在并购后第二年也出现了下降，权益乘数并购后均高于并购前，尤其是并购后第3年达到案例分析期的高位5.16，可见并购后公司的各方面指标均受到了负面的影响。

京东方的销售利润率在整个分析期均低于行业平均值，在并购当年及并购后的2004年和2007年高于同方股份企业管理论文，其他年份均低于可比企业。说明并购在短期内给京东方带来了一定的经营效益的改善，但是长期反而加速了企业经营效益的恶化。京东方的总资产周转率在整个分析期均高于行业均值，但除并购当年外均低于可比企业同方股份，说明京东方作为大型企业在控制库存及应收账款的周转方面具有一定优势，京东方的权益乘数在并购前均低于可比企业和行业均值，并购后权益乘数迅速提高超过行业均值和可比企业，说明京东方在并购前后的财务风险发生了巨大变化，并购交易过程及其后对后期资金投入需求的增加，使企业的财务风险显著提高。

总之，京东方并购韩国现代后，在本文的考察期内EVA值均小于零，但并购后进一步恶化；净资产利润率出现不同程度的下降，甚至出现了负值，说明企业的运营损害了全体投资者的利益。综合EVA分析和杜邦综合财务指标分析可知，并购后京东方的经营能力进一步恶化，财务运用能力有所加强，然后财务杠杆本身就是一把双刃剑，财务杠杆的放大也会放大企业的财务风险，如果处理不妥，企业将会陷入财务困境。

(三)结果评价

TFT-LCD是一个典型的“大者恒大”和“产能决定竞争力”的资本密集型产业。厂商只有迅速将产能扩大，成本才能摊薄，采购原材料的议价能力才会提升，产品也才具备竞争能力。随着产业环境的迅速变化，海外和海内的双线扩张成为了京东方不能承受之重。京东方甚至曾作出决定将第五代TFT-LCD液晶生产线剥离出上市公司。以下对京东方并购的经验进行总结以期对后来者提供借鉴。

第一，技术整合困难重重，生产无法实现规模经济。

京东方想借收购摆脱核心技术受制于人的局面，然而3.8亿美元得来的技术仍未为其换来竞争优势。在京东方搭建TFT-LCD第五代生产线的同时，主要日韩液晶面板厂的八代生产线，便已经开始量产。夏普公司甚至已经投入液晶面板第十代生产线建设。另一方面，对并购来的技术进行消化吸收也不尽如人意。液晶面板的生产类似于手工艺品制作，流程控制、投料比例等关键环节，都依照湿度、温度的变化而改变，完全靠生产线工人长期的经验来把握。京东方计划收购后将技术转移到国内，然后却受到了韩国工会的阻挠论文参考文献格式。最终导致国内外的液晶生产线完全由韩国员工全面掌控，韩国方面在原材料、设备的采购上具有决定性话语权。京东方面对强势的韩国工会一再退让，韩国员工在享受高工资、高福利的同时，大大推高了本就已经偏高的运营成本。

第二，行业整体低迷，并购后连年亏损。

京东方贸然上马第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷产出”的举措。在京东方搭建第五代生产线的同时，全球液晶面板产能扩张也进入一个高峰。从2004年四季度到2005年四季度，全球共有11条4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生产线投产，这些生产线形成的新增产能在2005年开始显现。从2005年11月开始，主要尺寸的显示器液晶面板价格都出现了较大幅度的下跌企业管理论文，京东方面临极大的压力。

由于没有足够的资金投入以扩充产能，导致对上游配套厂商的话语权缺失，成本居高不下。京东方TFT-LCD液晶面板的综合成本与国际一流厂商相比，至少存在10%左右的劣势。

从原材料成本到最终的销售价格，京东方都并无优势可言，直接导致了其连年亏损，销售利润率大幅缩水，最终EVA维持负值，投资者价值遭到毁损。

第三，资本结构不当，面临巨大的偿债和后续资金融通压力。

收购之时，高达3.8亿美元的收购金额给净资产只有20亿元的京东方带来巨大的财务压力。2003年京东方资产负债率最高达到70%。公司B股增发完成后，负债率回落到50%以下。但是在2005年巨额贷款以及巨额亏损的压力下，资产负债率又回到75%以上。

运用财务杠杆筹集收购资金使京东方背上了沉重的债务包袱。又恰逢全球液晶面板价格仍处在低谷，京东方亏损持续扩大。在此情形下，政府的救助和银团的贷款有如杯水车薪，京东方面临巨大的偿债和后续融资的压力。

五、结论启示

在国内外企业并购史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊条件和纯熟的并购技巧为基础的。而我国的IT企业在海外并购活动中显然并不具备这些优势。京东方为我们提供了一个鲜活的例子。尽管最终凭借出色策划完成了并购，可京东方缺乏并购国际一流企业的实力和经验，并购后陷入了财务费用高昂和后续资金投入乏力等危机。如若不是地方政府强有力的支持和国内银行的协助，京东方可能早已因“蛇吞象”一举而不复存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，从长远看，这些考虑不周的海外并购会使企业在很长时期内背负沉重的经济负担。在复杂的海外并购实践中，企业应遵循一般性的并购规则，不要寄希望于出“奇制胜”或追求“蛇吞象”的宣传效应，经验寥寥的我们要更加审慎。

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企业海外并购的研究范文

【关键词】“I-A-I”模式民营企业海外并购

通过海外并购能够有效的打开国际市场，为我国的民营企业带来更加广阔的利润空间。因此，在中国民营企业当中掀起了一阵海外并购的狂潮，很多有实力的民营企业在这股潮流之中大展身手，为国际金融市场带来的新的活力。目前我国民营企业在海外并购的过程当中普遍使用“I-A-I”模式，这种模式有利于民营企业在并购过程当中更好的实行资本市场融资，减轻企业自身在并购过程当中的资金压力。但是这种并购方式也相应的增加民营企业的并购风险，因此，本文将从“I-A-I”模式的优势，以及现阶段中国民营企业在海外并购过程当中存在的问题、具体解决策略等三方面进行综合论述。

一、“I-A-I”模式的优势

“I-A-I”模式即是通^“资本市场融资”-“战略联盟融资”-“金融创新”的流程为民营企业在海外并购过程当中进行更好的融资活动。所谓资本市场融资主要形式即是发行债券，企业发行债券主要用于筹建新建项目，利率相较于银行而言略高，使用这样的融资方式能够帮助企业更好的融资活动。战略联盟融资是以企业为目标，寻求大额资金的注入。在资本融资与战略合作融资的双重指标之下，企业的发展才能够获得雄厚的资金支持。企业在拥有资金之后就需要对于资金运作模式进行一定程度上的创新，实行全面的发展策略，保证企业拥有更好的发展。对于民营企业而言，自身在资金方面不够雄厚，尤其在海外市场当中，因此，“I-A-I”模式能够帮助民营企业进行快速的资金积累，保证企业在海外市场当中取得更加快速的发展。

二、现阶段中国民营企业海外并购融资存在的问题

（一）融资制度不够完善

由于我国属于共产主义国家，因此国内民营企业当中的经营模式也是符合我国国情的模式，但是在海外并购的过程当中，所有的制度都是在资本主义制度之上进行建立的，因此，我国民营企业在进行海外并购的过程当中缺少相应中心指导思想。在资本主义的模式之下，我国民营企业在进行在进行并购的过程当中往往要承受更多的意外风险，这种情况之下，我国很多民营企业在进行海外并购的过程当中受到较大约束，在实际经营的过程当中难以获得真正的发展。

（二）对于资金需求巨大

海外并购对于企业自身资金的需求较大，而我国民营企业在进行收购的过程当中资金都是由自身一步步累积完成的。因此，很多民营企业自身的资金并不足以支持其进行较大规模的海外并购活动，很多民营企业在进行并购的过程当中受到资金的制约较大，因此对于我国民营企业而言，在进行海外并购的过程当中合理进行相应的融资活动具有十分重要的意义，只有进行一定程度上的融资活动才能够保证企业自身在进行并购过程当中快速吸引大量的资金，为企业的发展提供有力的保障。

（三）投资者与内部人员信息不一致

由于我国民营企业在进行海外并购的过程当中，对于并购企业的具体情形了解程度极为有限，大多只能依靠该企业的内部人员进行大量的信息提供，进行有效的分析，决定是否进行并购的活动，但是由于很多客观因素的存在，导致海外企业的具体信息或者该企业所在国家市场情况、金融市场走势等信息在传入国内时往往会有一定程度上的变化，虽然变化的程度较低，但是对于企业做决策的过程当中往往因为一点差错导致了全盘皆输的局面。因此，我国民营企业想要进行回报率高的海外并购活动不仅要在资金方面进行充分的准备在制度上也要做出相应的调整，保证双方信息的一致性。

三、基于“I-A-I”模式的中国民营企业海外并购融资创新研究

在“I-A-I”模式模式之下，中国民营企业在海外并购的过程当中避开了两种制度之间的冲突，在进行融资的过程当中避免直接与政府进行对话，主要的集资对象来自于海外的居民，通过发行债券的手段，切实让海外居民看到当中的存在的利益，进行购买，在一定程度之上能够有效的实现双赢的局面，另一方面在寻求同类企业作为战略伙伴的过程当中可以寻找资本制度下运作的企业，是自身的并购策略能够更好的进行，最后在“I-A-I”模式之下，对于进行并购的中国民营企业而言，需要进行一定程度之上的金融创新，所谓创新就是在原本的金融框架之下进行一定程度之上调整，做出新的变化一适应自身的发展。真多上述存在的问题进行“I-A-I”模式下的融资创新可以从以下角度进行。

首先对于进行海外并购过程当中的主要参与者进行创新，对于中国民营企业与被并购企业和中介机构三方面的合作形式进行创新。在实际执行的过程当中我国民营企业可以通过集团母公司进行先购买然后销售的形式，亦或是适当的引入信托机构以及项目融资和并购基金的方式进行自身民用企业的创新，还能够通过直接对于海外的上市公司进行并购的进行在目标之上的穿心，从而有效的突破自身之前因为单一的并购主体导致资金不足或者风险过大难以处理的局面。

其次，对于融资方式进行相应的创新，在海外并购的过程当中进行一定程度的融资方式创新主要是通过新型的金融商品或者其他形式的融资工具在海外市场当中进行融资于并购。实际执行过程当中可以由中国民营企业使用优先股融资以及并购贷款创新和可转债券融资与并购等几种融资方式进行灵活的组合达到创新的目的。

现阶段我国民营企业在国际市场当中的影响力逐渐增大，这与企业自身进行大规模海外并购有密不可分的关系，但是现阶段很多民营企业在进行并购的过程当中面临着制度与资金上的双重制约，虽然在“I-A-I”模式之下这种情形得到的良好的改善，但是还存在着些许不足，只有根据未来金融市场的发展形势对于“I-A-I”模式进行进一步的研究与创新，才能够保障我国民营企业在海外并购的事业取得更为辉煌的进展。

企业海外并购的研究范文篇8

关键词：中国企业；海外并购；风险；管控

中图分类号：F276文献标识码：A文章编号：1003-4161(2009)02-0108-05

1.问题的提出

中国企业海外并购迄今已有20多年的历史了。2001年我国加入WTO后，中国企业掀起海外并购的新一轮浪潮，涌现了一系列具有重大影响的海外并购事件。如联想收购IBMPC业务、南京汽车股份有限公司收购英国罗孚汽车公司及其发动机生产分部、中油国际收购哈萨克斯坦PK石油公司100%股权、中铝公司并购力拓公司等等，不断创造中国企业海外并购的奇迹，令世界为之侧目。根据邓宁的国际投资发展阶段理论，中国目前的投资水平处于第二阶段（国内经济有了发展，开始吸引外资，而对外直接投资仍然很少，并且对外投资的目的，是为了取得国外技术或“购买“进入外国的权力）与第三阶段（本国企业逐渐成长，外来资本和对外直接投资都在增长，该国在直接投资领域开始参与国际分工）之间，海外投资将持续增长，进行海外并购的企业将越来越多。

但回首海外并购之路，中国企业每迈出一步都异常艰辛：一方面由于遭受各种阻碍和风险，并购过程一波三折甚至无法完成并购，如中海油竞购美国优尼科石油公司受挫，中石油竞购俄罗斯尤甘斯克石油天然气公司铩羽；另一方面在并购之后由于对整合风险估计不足导致并购失败，如TCL收购汤姆逊彩电和阿尔卡特手机业务长期亏损、上汽集团收购韩国双龙汽车整合失败等例子。这些均说明了中国企业在海外并购过程中面临着很多的风险，应该予以认真研究，并采取有效的管控措施加以规避。

2.当前中国企业海外并购面临的风险

综观全球企业并购，跨国并购失败案例俯拾皆是。Habeck、Kroger&Tram（2000）认为并购失败的原因30%来自于并购战略失误及并购目标企业的情报调查疏忽,17%为并购具体策略不当，而53%则是整合风险；Marks&Mirvis（2001）研究发现并购失败可归结于目标对象选取失误、收购价格不妥和交易时间不当等诸多因素，并且许多并购就失败在交易的构想和执行阶段。从宏、微观层次来看，当前中国企业海外并购过程面临的主要风险可以分为外部环境风险和企业内部风险，前者包括国家风险、法律风险、利率、汇率风险和产业风险；后者包括决策风险、融资风险和整合风险。

2.1国家风险

所谓国家风险是跨国投资者在从事国际投资过程中，因东道国政治、法律或经济政策的变化而遭受经济损失的可能性。国家风险具有性、歧视性和难以预测性。它是随着海外并购增多，东道国既想吸引外资又要控制外资保护本国产业和安全的矛盾心态下产生的比传统政治风险范围更广的风险。近年来，中国企业海外并购常常面临的就是这种范围更广、歧视性更强和更难以预见和对抗的泛政治化国家风险。如中海油竞购美国优尼科石油公司事件：2005年6月23日，中海油宣布向优尼科公司发出要约――以每股67美元的价格全现金方式并购优尼科，此要约价格相当于优尼科公司股本总价值约185亿美元，高出竞争对手雪佛龙14亿美元。但第二天就有41位国会议员向布什政府表示要对此并购方案进行严格审查；6月25日，参众两院联席委员投票决定将美国政府对中海油收购优尼科一事评估推迟141天，破坏了中海油收购的最佳时期；6月27日，52位国会众议员联名致信总统布什和财政部长斯诺，要求财政部外国投资审查委员会（CFIUS）依据《埃克松―弗洛里奥修正案》（EXON-FLORIA）法案，严格审查中国政府在这一收购案中扮演的角色，其中，众议院能源和商业委员会主席乔•巴顿（JoeBarton）致信布什总统说：“我们敦促你保卫美国的国家安全，确保美国的能源资产决不会出售给中国政府。中国是美国经济和政治的强劲对手，不是友好的竞争者或民主盟友。”7月30日，美国参众两院通过了能源法案新增条款，要求政府在120天内对中国的能源状况进行研究，研究报告出台21天后，才能够批准中海油对优尼科的收购。这一法案基本上排除了中海油并购优尼科的可能性，迫使中海油不得不宣布撤回对优尼科的收购要约。

2.2法律风险企业跨国并购涉及的法律诸如公司法、劳工法以及反垄断法等等，繁多复杂。中国企业开展海外并购时必须正视中外法律环境的差异，否则将会给并购带来较大的法律风险。目前，世界上已有60%的国家有反垄断法及相关机构，如，美国于1890年就颁布了反垄断法规《谢尔曼法》，1914年制定了《联邦贸易委员法》和《克莱顿法》，对《谢尔曼法》作了修订，1950年通过了《塞勒•凯弗维尔反对合并法》，对《克莱顿法》作了进一步修订。修订后的《克莱顿法》强调“保护竞争，而不是竞争者”，如果一家小公司吸收合并了另一家小公司，尽管消灭了一个竞争者，但是这种合并对于行业的相对集中度不产生重大影响，就可以被法律所允许。英国的《城市守则》规定，若收购方已控制了某一行业四分之一强的市场份额或收购完成后，其市场份额超过四分之一，则英国贸工部和公平交易局就有权将该并购协议提交垄断与兼并委员会审查。尽管各国反垄断法的管理重点、标准及程序各有不同，但对并购行为均起到深远的影响，中国企业对此务必高度重视。反垄断法导致中国企业在国际市场并购刚小试牛刀就四处碰壁：如中集集团在荷兰的收购受到了欧盟的反垄断审查，中海油、五矿、华为在美国的并购受到了反垄断调查。法律风险贯穿于并购前期、整合期和并购后的经营期。此外，劳工保护问题也是中国企业海外并购遭遇的典型法律风险。完成并购后，中国企业若对被并购企业人员进行调整或裁减时，务必了解当地劳动法规对裁减人员的各种要求，以及雇用当地人员的比例要求等，否则将招致很大麻烦。2004年TCL并购汤姆逊时，不了解当地的规定――裁员超过10人以上必须与工会谈判，导致重组计划迟迟不能实行。

2.3利率、汇率风险

利率和汇率是影响企业并购实际效果的主要金融杠杆。（1）利率风险是指由于预期利率和实际利率的差异而导致的企业实际并购效果的不确定性。绝大多数跨国并购都涉及巨额资金的支付，利率波动给跨国并购带来很大风险。当国际利率发生波动时，目标公司的股票、债券的价值亦会发生波动。当目标公司价值以所在国货币标价且该国货币利率趋于下降时，其股价、债券的价格就会上涨，导致并购方遭受支付更多资金的损失。（2）汇率风险是指企业在并购过程中尤其是企业并购活动中由于汇率变动而引起的未来收益的不确定性。它不但体现在以外币支付并购价格方面，而且也体现在企业并购后以外币方式结算收入、清偿债权债务方面。具体而言，汇率风险主要表现在以下方面：一是外币支付风险，无论以自有外汇还是以借入外汇支付并购价格，由于并购预测日与实际支付日之间存在时滞，造成原有预测汇率与支付日实际汇率产生差异，构成外币支付风险。二是外币结算风险。当企业以外币结算销售收入，清偿债权债务的过程中，因汇率变动导致未来收益的不确定性。三是评估风险，是指企业外币业务发生时的机长汇率与决算日的实际汇率产生差异引起的汇率风险。在如今金融风暴席卷全球的背景下，中国企业海外并购面临着巨大的汇率风险。以中铝、中信泰富因汇率波动巨亏为例：2007年3月中铝并购奥鲁昆项目总投资约29.2亿美元，澳元兑美元汇率当时维持在0.68左右，而2008年7月却一度攀升至0.9848，升值约40%。由于中铝外汇存款以美元为主，澳元升值使得该项目投资额高达40亿美元。但2008年7月之后金融市场动荡加剧，澳元兑美元贬至0.64，幅度接近40%，此前用澳元定购的设备遭受巨大贬值风险。2006年3月中信泰富以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino－Iron和BalmoralIron的全部股权，总投资约为42亿美元。为了锁定美元开支成本，用澳元、欧元从澳大利亚、欧洲购买设备和原材料，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约、人民币累计目标可赎回远期合约等四种杠杆式外汇合约。其中澳元合约与澳元兑美元汇率挂钩，合约规定中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为0.87，即当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以0.87的比较便宜的汇率获得澳元，并赚取差价。其他三项合约与之类似。而当澳元兑美元汇率低于0.87，中信泰富也必须以0.87的高汇率水平，继续向其对家买入澳元,不能自动终止协议。随着2008年7月之后澳元兑美元的迅速贬值，中信泰富只能不断地以高汇率接盘，造成巨亏。2008年10月20日，中信泰富公告，因投资杠杆式外汇产品而巨亏155亿港元，包括约8.07亿港元的已实现亏损和147亿港元的估计亏损。

2.4产业风险

海外并购要考虑目标企业所在国产业政策的变化以及所进入行业的成长性和竞争的激烈程度。首先，要了解目标企业在国家产业政策体系中的地位和发展前景，以及在行业中所处的地位、优势和不足，通过并购实现的规模优势、技术优势和市场优势应能改善目标企业在所处行业中的地位等。反之，非但不能形成新的竞争优势，而且可能拖累并购企业自身的发展。其次，要了解目标企业的产品生命周期以及市场竞争的激烈程度。企业在并购之前必须要研究目标企业所处的生命时段、技术革新的可行性以及通过一定的销售策略扩大市场份额的可能性，以期形成新的竞争优势。TCL并购阿尔卡特后发现，开始被看好的阿尔卡特3G技术并没有对TCL开放，协议中涉及的技术都是2G或2.5G的技术，3G技术却属于阿尔卡特的另外一家合资公司所有。根据TCL集团2006年中期报告披露，TCL在报告期实现主营业务收入235.76亿元，净利润-7.38亿元，巨大的财务亏损导致汤姆逊和阿尔卡特的研发投入锐减，直接影响了TCL自身在研发方面的投入。研发体系的弱化，使最初设想并购所带来的技术导入效果大打折扣，进而影响到TCL集团对液晶显示器等真正能打开欧美市场的高端产品的投资和并购。

2.5定价风险

并购谈判中双方最关心，最敏感的问题就是价格问题，即如何对目标企业的价值进行合理评估，这是并购的核心，直接影响到并购的成败与否。如果对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过自身的承受能力，即便实施并购，也可能导致并购方在日后的运营中获利甚微或无利可图，甚至破产倒闭。一方面，中国企业在并购过程中对海外目标公司的实际情况很难了解，往往处于信息不对称的地位，尤其对缺乏信息披露机制的非上市公司的资产价值和盈利能力的难以研判，往往只看到目标企业的表面，而对其资产、负债、诉讼纷争、财务报表和富余人员、产品研发能力等真实情况了解不透；另一方面，我国国内目前采取的企业价值评估方法是净资产法，与国际通行的净现金力量法有一定差异，在方法和模型选取上还有待进一步加强。这些都构成了中国企业海外并购种目标企业的定价风险。中国企业通常对海外目标企业价值评估不当，造成定价成本过高、效益不彰的后果，影响了跨国并购战略的实施。此外，中国企业间在海外并购是互相竞争，抬高并购价格的现象时有发生。

2.6融资风险

并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购顺利进行。如果并购公司资本结构不合理，流动负债过多，以流动负债支持长期投资，抑制短期内产生偿债的紧迫性，一旦现金流量不足和融资市场利率变动，将导致企业发生偿付困难甚至并购失败。目前国际上跨国并购通常的方式使股票置换、债券互换、现金收购以及这三种方式的混合使用，其中运用最多的是股票置换，即并购公司发行股票替换目标公司原有的股票，从而完成股票收购。其特点是目标公司的股东不会因此失去所有权，而是被转移到了并购公司，成为并购公司的新股东。我国由于资本市场，尤其是证券市场发育水平低，企业发行股票和债券受到限制太多，进程太慢，无法适应海外并购的需要。目前中国企业海外并购大多数都采取现金交易或国际银团短期贷款的方式，增加了交易成本，为并购后的整合和公司有效经营设置了巨大的财务障碍。如2003年京东方收购韩国LCD业务的3.8亿美元资金中，以自有资金购汇的只有6000万美元，国内银行另行提供了9000万美元的一年期贷款。由于以巨额贷款用于并购，京东方的资产结构严重恶化，资产负债率一度高达72%，进入国际公认的预警区位，财务风险陡升，严重影响了企业的后续发展。

2.7整合风险

并购交易完成只是并购的第一步，并购是否成功还要看是否能对并购后的公司进行有效的整合。整合阶段的主要任务是整合两个企业的人员、品牌和文化等，以求获得协同效应。（1）人才整合风险。人才整合是决定并购整合成功的重要因素。中国企业海外并购的几年来，海外企业管理人员的流失现象非常严重，而中国企业又缺乏在海外市场进行运作的经验和能力，很容易导致管理的紊乱。联想并购IBM后，曾招聘了一批美国精英担任中层职务，但不久后这些人却纷纷去职，究其原因就是他们难以接受联想的行为方式。(2)品牌整合风险。中国企业海外并购旨在通过“借船出海”――直接利用目标公司原有的品牌效应开拓市场，巩固自身的比较优势。但是实际情况与原先设想差别较大，面临着原有客户渠道流失、品牌忠诚度下降以及品牌退化等风险。如南京汽车集团收购英国“百年老厂“罗孚汽车公司及发动机生产分部，但罗孚品牌却属于其前主人德国宝马所有，不经授权不能使用。罗孚北京商认为南汽今后生产的只是有罗孚技术的汽车，根本不能与罗孚这样贵族血统的品牌相提并论。德国著名的《经济周刊》总编辑、经济学家巴龙曾对TCL收购施奈德做过这样评论：若要借施奈德进入德国市场，TCL还不如用自有品牌。因为施奈德在德国的社会形象是一个保守的、不断破产转卖的私人企业，产品还不如TCL先进。现在德国电视机很便宜，但德国人知道施奈德生产不了高精尖产品，如果把TCL的超薄高精尖贴上施奈德的品牌到德国去卖，德国人不可能接受。（3）文化差异风险。跨国并购是在跨行业、跨国家和跨民族之间进行的，随着并购引起的利益关系的调整，即有可能带来中国企业与国外企业明显的文化差异，加大海外并购整合难度。首先，国家与民族文化风险。国家文化的差异主要体现在个人主义与集体主义以及权利的距离，对不确定性的接受程度等方面。中外文化迥异较大：中国文化对风险的接受程度相对较高，倾向于远离权力中心，服从领导安排；美国文化相对注重个人主义；德国和法国文化热衷确定性，员工需要明确知道并购对个人和企业有何影响。民族文化是在历史发展进程中，由于人们的生存环境不同，导致人们对自然界的认识不同以及征服自然、改造世界的方式不同，从而形成了不同民族文化和价值观念。当前经济交往引起的利益调整是民族文化冲突的原因之一。上汽并购韩国双龙汽车失败原因，除了全球金融海啸的不可抗力之外，主要源于文化差异：韩国工会关系难以处理，动辄罢工，使企业无法正常生产经营；韩国人有着强烈的民族自尊感，但也造就了狭隘的民族情绪。包括韩国产业银行、工会等机构，都觉得上汽在偷窃技术，2006年韩国检察院就介入调查，尽管最终结论是没有盗窃，但2008年又开始怀疑上汽盗窃双龙的新能源技术。其次，企业文化风险。企业文化是基于共同的价值观之上，企业全体员工共同遵循的目标、行为规范和价值观的组合，是企业在长期发展过程中通过不断的尝试和探索逐步形成的，是维系企业稳定和发展的基础。各国企业文化差异很大，如美国企业崇尚自由、锐意革新，德国企业遵循严格的等级制度和僵化的管理制度，如果不正视企业文化的差异，必然会引起企业文化的冲突，进而影响并购后的企业运行效率。

3.构建海外并购的风险管控体系

跨国并购是经济全球化时代的重要特征，是中国经济全球化的必经之路。当前中国企业海外并购正处于学习阶段，普遍缺乏海外并购的风险管理意识，并为此付出较大的代价。当务之急要着手从企业和政府两个层面着手构建海外并购风险管控体系：企业层面要正视跨国并购风险，不断提高风险识别和风险管理能力；政府层面要建立政策支持体系，为海外并购提供政策和法律上的支持，及时协助企业解决问题。

3.1制定科学的并购决策

在进行海外并购之前应有一个明确的企业发展战略选择，确保企业正确的发展方向。要意识到跨国并购并非企业发展的唯一模式和最佳选择，跨国并购与企业战略联盟等国际化经营模式各有所长。要将海外并购纳入企业发展战略规划框架，在战略牵引下进行海外并购：寻找并购行业和目标企业，并进行战略一致性、能力匹配性、优势互补性分析，进而作出并购是否符合企业发展战略的总体判断。然后进行可行性分析，制定明确的收购计划，包括战略上的评估和业务上的整合、交易结构、支付手段、支付节奏和风险防范的设计，以及并购后的经营方针、整合策略等等。要对目标公司进行尽职调查：中国企业可以聘请投资银行等中介机构对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的核心优势、关键技术、营销渠道等做出合理预测，使评估价值较接近目标企业的真实价值。

3.2妥善应对政治风险

跨国并购往往会引起很大的经济震动和社会震动，因此，需要采取灵活的策略。在并购东道国的目标公司时，可以采取渐进的方式，先以合资或合作的方式，树立起良好的企业形象，再考虑并购问题；也可以先不全资并购，而是控股性并购或接近于控股性并购，待条件成熟后再进一步并购；还可以利用目标公司所在国的一家合资企业作为跨国并购的者，以避免东道国政府或当地政府干预。要采取多种渠道对东道国政府、公众和媒体进行适度的沟通和游说，使之充分了解中国企业的并购动机、背景，尽量消除误解和偏见。如通过外交渠道、两国的民间友好机构或在目标公司所在国的有影响力的政治人物牵线搭桥等，取得东道国政府的理解和支持，并尽可能在社会就业方面适应东道国政府的要求，同时争取目标公司的友好合作，使当地政府从工业发展及社会发展出发，给予跨国并购方以宽松的政治环境。

3.3熟悉法律环境

深入了解和研究目标企业所在国的法律制度，是中国企业进行海外并购的必修课。要高度关注东道国的反垄断法、政府对资本市场的监管和外汇管制的问题，尤其对一些失业率高、劳工问题突出的国家和地区，更要认真考察东道国的劳工、工会和福利状况，对并购可能带来的雇工风险给予足够考虑，避免带来新的劳资纠纷。在并购过程中要聘请具有丰富经验的律师介入，切实规避上述问题和风险。

3.4化解融资陷阱

中国企业应适时了解当地金融市场状况及金融政策，利用金融衍生工具化解并购融资陷阱。在外汇市场上运用货币互换及利率互换、远期汇率协议、期货交易与期权交易等工具来减少因利率、汇率变动带来的利率与汇率风险，也可以在证券市场上利用股票期货或期权、股份指数期货或期权等交易工具来有效降低股票价格波动带来的风险。但也要注意金融衍生工具是一把“双刃剑”，使用得当可以有效地帮助企业获得较高的收益或者对冲经营风险。另一方面，若对衍生产品的风险认识不足，贸然参与或过度投机则很有可能给交易者带来巨大损失。大量的事实证明，如果不能正确地驾驭衍生金融工具，控制其风险，它给人们带来的教训也是十分惨痛的。但这并不是交易工具本身的过错，而是人为的过错。有志于海外并购的中国企业要汲取中信泰富的惨痛教训。

3.5注重并购整合

并购整合是整个并购活动的关键，中国企业海外并购后的整合不能急于求成，应该循序渐进，否则将导致资产价值流失。一是注重管理整合。企业并购意味着企业管理模式的变革，管理整合并不是对两个企业管理经验简单的兼收并蓄，要根据并购后变化了的企业内外环境，逐步对原有管理模式进行调整和创新，实现“1+1>2“的协同效应。如果目标公司的经营状况良好，管理方法基本得当，则应保持其管理制度和方法的暂行稳定性和连续性。二是做好人员整合。要协调东西方公司治理理念的差异，营造留住海外人才的环境，优化人力资源配置，借力目标企业原有核心人才，加快并购整合。三是建立包容的企业文化。中国企业应该学会建立起和谐共生的企业文化，把中外文化的冲突降到最低程度，避免非此即彼地选择一种文化。四是实施品牌战略。中国企业海外并购除了市场扩张外，更重要的是要对目标公司的技术加以消化吸收，形成自主研发能力，在全球范围树立起属于中国的著名品牌。

3.6构建政策支持体系

一是设立海外并购管理机构。可参照日本等一些发达国家的经验，设立海外投资委员会负责管理中国企业海外投资，统一协调、规划国内各行业的海外投资，制定海外投资相关的行业政策、投资国别政策和扶持鼓励政策。二是完善海外并购法律法规体系。应加快制定符合国际惯例、较为完善的海外并购法律法规体系，引导中国企业海外并购的良性发展；积极参与制定跨国并购国际规则，加快在多双边框架下签订投资保护协定，把保护中国企业跨国经营的利益纳入签署双边或者多边投资保护的议题，为企业海外并购创造必要的法律环境。三是培育海外并购金融服务体系。适当放松外汇管制，赋予对外投资企业的国外融资权和有担保限制的国内融资权；努力拓宽国际融资渠道，帮助对外投资企业从国际市场筹集资金；设立海外投资风险基金。当前国家有必要设立一定数额的海外投资风险基金，对符合国家经济发展战略但风险较高的海外投资予以适当扶持，降低企业风险。四是发展海外并购社会中介服务体系。积极培育法律、会计、咨询等市场中介组织，为企业海外并购提供规范的中介服务。政府和驻外机构可利用各种资源，为国内企业寻求境外合作伙伴搭建信息平台。

4.结束语

海外并购是中国企业走出国门融入世界经济的必由之路。中国企业海外并购之路荆棘密布，充满风险，因此，海外并购风险的管控具有重要的现实意义。要构建中国企业海外并购风险防范体系，加强风险管理，减少并购盲目性，提高并购成功率，通过跨国并购整合产业链，实现核心竞争力的提升。只有这样，中国企业才能真正地“走出去”，真正成为名副其实的跨国公司。

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企业海外并购的研究范文篇9

改革开放近40年来，中国经济高速发展，成为世界第二大经济体，成为名副其实的经济大国，开始站在向经济强国迈进的新起点上。与此同时，中国经济也面临前所未有的新情况，新困难。随着中国社会加速老龄化，“刘易斯转折点”加速到来，要素资源约束加剧。中国步入中等收入国家的同时，也面临着“中等收入陷阱”的风险。当前中国市场化的进程并未彻底完成，体制机制障碍较多，全面深化改革进入攻坚期。世界经济格局深刻调整，对中国提出更高的标准。中国经济正进入新常态。

面对中国经济面对的新情况和新变化，党和国家最高决策层及时作出反应。2015年11月10日，同志在中央财经领导小组第十一次会议上首次提出“供给侧改革”，在12月的中央经济工作会议上再次强调：要着力推进供给侧改革，推动经济持续健康发展。在中央经济工作会议上强调：供给侧结构性改革的主要任务在于“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五个方面。供给侧改革概念的提出给我国的经济发展提出了新的思路，对各行各业如何应对风险，把握机遇指明了方向。

在中国经济新常态的发展阶段，家电企业同样面临严峻的挑战。国内家电市场低迷，“根据奥维云网（AVC）统计，2005年到2015年10年间，中国家电零售规模走势近五年与前五年相比，复合年均增长率从9.1%降低到2.3%。销售额方面，2008年到2011年逐年增长，而此后数年至今，一直与上年保持持平状态”[2]可以看出，家电企业的国内市场已经很难实现高速增长。家电分析师梁振鹏指出中国市场盘子在变小，行业竞争更加激烈，导致利润急剧下滑。相比较而言，海外市场竞争更加温和。在此种情形下，很多家电企业纷纷到海外寻求更大的市场。海外并购成为众多品牌海外认可度不高的家电企业开拓海外市场的重要路径。2015年，海信集团以2370万美元收购夏普墨西哥工厂全部股权和资产；2016年1月海尔宣布拟以54亿美元现金收购通用家电业务及其相关资产。2016年3月30日美的与?|芝签署协议，美的以4.73亿人民币收购东芝80.1%的股份。家电巨头大手笔海外收购的背后，也留给我们一系列问题：在供给侧改革背景下的海外并购究竟效果如何？是否增加了家电企业的价值？是否提高了企业的国际竞争力？这个时期的海外并购有哪些特点？有哪些经验和教训？是否值得全行业推广？

美的集团是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团，2015年实现收入1384.4亿元，同比增长21%。美的集团在中国家电业处于领先地位，2015年《财富》中国500强榜单，美的排名第32位，位于家电业第一。美的集团有着很强代表性，作为国内家电业的三大巨头之一，美的集团拥有国内最为齐全的家电产业链。美的集团同时是一家民营家族企业，其海外并购经验也能为民营企业将来的发展提供借鉴。本文以问题为导向，拟选取近期美的收购东芝的案例，进行深入分析和解读，围绕美的并购东芝是否增加了企业价值和竞争力，总结家电企业海外并购和应对经济新常态和供给侧改革的经验。

二、文献综述

纵观国内外文献，并购的分析研究中，存在企业并购的“成功悖论”（赵息，2013）。并购行为有时并不总能给公司创造价值。Singh（1971）通过实证研究发现并购使得公司价值创造能力降低。Mueller（1985）研究了近百家大规模并购的公司，发现其市场份额均大幅度减少。李善民、曾昭灶等（2004）以84家境内上市公司企业的并购事件为研究对象，发现并购行为并没有给公司带来业绩增长。

也有学者持相反意见，Healy（1992）以50起并购事件为研究样本，发现并购和企业的价值增长有显著关联性。刘笑萍（2009）选取了749个并购样本，实证检验发现并购为股东创造了价值。

总之，理论界对于并购能否给企业创造价值观点不一。不同的实证检验也得出了不同的结论。

除了并购能否给企业创造价值，哪些因素影响着企业并购对公司价值的作用也是一个热点问题。Weston（2004）认为，横向并购能带来规模经济，纵向并购降低了交易费用。这些是并购价值的创造原因。Shimizu（2004）则认为并购可以较快占领市场。张新（2003）通过实证研究，发现动机可以解释并购减少公司价值的现象。赵息（2013）等以153家上市公司作为研究对象，发现内部控制与并购价值创造正相关，高管权力与并购价值负相关。

高良谋认为，并购分为两个过程。一个是并购的交易过程，一个是并购后的整合管理过程。对于并购后的整合，Bert（2003）发现整合程度越深，并购创造价值越大。李善民（2010）选取了2000～2006年间的43个并购样本，发现整合速度越快，越有利于企业发展。

前人研究主要集中于大样本方法，很少有案例性的分析。在家电领域少有的案例分析中，仅有少数如唐旭辉（2013）以海尔并购三洋为例，研究家电行业跨国并购的案例。国内以定量的方法研究供给侧结构改革背景下家电企业海外并购的案例研究暂时是空白，本文试图从定量方法的引入和联系供给侧改革的背景两方面推陈出新，总结经验。为以后企业尤其是家电企业的并购提供借鉴，为其供给侧改革提供新的思路。

三、案例介绍

美的集团是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团，2015年实现收入1384.4亿元，同比增长21%。美的集团在中国家电业处于领先地位，2015年《财富》中国500强榜单，美的排名第32位，位于家电业第一。美的集团有着很强代表性，作为国内家电业的三大巨头之一，美的集团拥有国内最为齐全的家电产业链。在国内建设有14个生产基地，位列中国制造业企业500强中第38位，美的集团以行业领先的压缩机、电控、磁控管等技术为支撑，形成了家喻户晓的领先家电品牌。

东芝是日本的半导体制造商，也是日本第二大综合电机制造商，率属于三井集团旗下。1875年东芝开创至今，已经经历了140多年，在20世纪90年代，东芝在数字技术、移动通信技术、网络技术等领域突飞猛进，成功从家电行业的巨人转变为IT行业的先锋。另外，东芝从二战至今为日本政府生产各类军用设备。

2016年3月17日晚，美的集团公告称，已与东芝株式会社就收购其白色家电业务达成协议，美的集团同时表示，收购东芝是实现其全球经营战略的一部分，进一步夯实美的全球经营基础，有助于其实现建立全球领先企业的目标，提升其全球竞争力。

3个月后，美的收购东芝尘埃落定。6月30日下午，美的集团宣布收购东芝家电业务的股权交易已经完成，美的集团所得到的股权占东芝家电业务的80.1%，美的集团付出的对价为33.2亿元。美的公告显示，截至6月30日，美的集团已经获得包括日本反垄断监管机构在内的监管机构的审批，合并后的美的与东芝期待彼此实现利益最大化。

四、理论基础与制度背景

理论层面，不少学者对并购能否推升企业价值展开了不少研究，提出了各种学说。归纳起来，有些理论主张并购可以推升企业价值；有些理论主张并购会降低企业价值。如协同理论和市场势力理论认为并购会提高企业价值，而理论和自大假说理论认为并购会降低企业价值。

协同理论认为，并购会使得并购双方互相利用彼此优势资源、管理经验和优秀文化，共享平台，实现1+1>2的效应。协同效应进一步又划分为经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。

市场势力理论认为，并购会提高企业的市场占有率，大幅提高企业竞争力，将其他竞争企业挤出市场。跨国并购一方面可以跨国东道国壁垒，进入东道国市场，获得核心技术和销售网络。另一方面，通过兼并，形成强大竞争优势，在国际市场上将竞争对手挤出市场，获得高于正常利润水平的利润，从而带来并购企业经营绩效的提升。

理论认为，在公司所有权和经营权相分离的情况下，因为信息不对称的存在，管理者容易背离股东的目标进行公司经营。公司并购可以增添管理者的业绩，提高管理者的政治成就感和?位保障。因此，管理者可能不遗余力的推进企业的并购，而不顾并购对于企业的经营绩效和价值是否有实质的提升，很多情况下，这样的并购不但不能提高企业价值的，反而会降低企业的绩效和价值。中国的上市公司很大程度上存在内部人控制的现象，这种情况下，问题更加突出，上市公司并购或难以提升企业价值。

自大假说认为，管理者基于自己的知识水平和获取的信息，往往会对自己的能力和经验水平进行过高的估计，盲目自信于自己的并购决策。在这种情形下，公司可能会付出更高的并购对价，进而损害公司的绩效和价值。

五、海外并购的短期经济后果

运用事件研究法计算短期超额收益率和短期累计超额收益率来研究美的集团海外并购的短期经济后果。

具体来讲，取并购公告日为第0天，界定估计窗口为[-150，-31]，事件窗口为[-30，30]，对美的集团的股价进行分析。选取深圳成指作为市场指数。

计算过程如下：

首先计算市场模型的参数，公式如下：

Ri，t=αi+βi*Rm，t+εit（1）

其中，Ri，t表示第t天，第i只股票的收益率；Rm，t代表第t天大盘指数的收益率。

计算美的集团的短期超额收益率

即求出ARi，t=εi，t

计算美的集团的短期累计超额收益率

CARt1=Σt1t=-30ARt（2）

如图1，美的集团CAR在宣布并购前后，CAR累计逐渐上升，但上升幅度变化不大，说明并购行为并未引起明显的短期经济后果。

六、海外并购的长期经济后果

本小节我们采用会计研究法研究美的集团并购的长期经济后果。

首先从盈利能力来看，以资产报酬率作为指标，2015年12月31日美的集团资产报酬率为0.10，自并购开始的2016年3月30日，美的集团资产报酬率为0.026，2016年6月30日为0.056，2016年9月30日为0.079，呈现上升趋势。说明并购使得美的集团盈利能力显著提升。

其次从经营能力来看，以资产周转率作为指标，2015年12月31日美的集团资产报酬率为1.07，自并购开始的2016年3月30日，美的集团资产报酬率为0.26，2016年6月30日为0.46，2016年9月30日为0.71，呈现上升趋势。说明并购使得美的集团经营能力显著提升。

因此，无论从经营能力还是盈利能力来看，美的集团的相应指标在并购后都呈上升和改善状态。总体来看美的并购东芝，提升了美的的竞争力。

企业海外并购的研究范文篇10

关键词：海外并购；股权结构；绩效

一、引言

近几年，随着中国经济的不断发展和政府走出去战略的提出，中国企业开始纷纷踏上海外经营的道路，在中国企业推进海外并购的过程中，高速化与规模化的企业经营模式并没有换来效率化与效果化经营成果。面对着经济全球化、一体化的日益加剧，全球的产业结构在不断的重组升级并且发生着战略转移，通过海外并购的行为可以高效的进入他国市场，获得资源，降低行业进入壁垒，使公司快速的实现规模性成长。目前，国内外学者对影响海外并购绩效的研究领域中的一个共识是作为一种具有职权配置功能的制度安排。股权结构作为现代公司治理结构的基础，决定了公司治理各利益主体的行为取向。本文从公司治理的角度探讨了股权结构对公司海外并购的影响。

二、理论分析与文献综述

1.股权结构理论与涵义。股权结构是公司治理机制的重要组成元素，其核心内容包括股权集中度、股权性质及公司高管持股等。股权结构一般包含两个方面的关系：一是投资比例关系，属于量化的范畴，用股权集中程度来衡量；二是权力关系，体现了不同背景的股东对企业剩余索取权和剩余控制权的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的视角首次对股权结构与公司绩效之间关系做了最早的研究，认为内部股东比例会对公司价值产生很大影响。之后，国内外学者继续在这一视角进行了大量探讨。

（1）股权集中度与公司绩效。股权集中度是公司所有股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。在股权集中度方面，从小股东“搭便车”角度出发，Grossman和Hart（1980）认为过于分散的股权结构，不利于股东对经营者进行监督。Fama和Jensen（1983）认为，一旦股权集中度过高，市场流动性就会下降，将增加投资者的预期回报率，从而造成公司绩效的下降。Sheifer和Vishny（1986）认为股权集中型公司的盈利能力和市场表现比股权分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通过实证研究都得出股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系的结论。然而，也有学者研究认为股权集中对公司绩效并没有显著的影响。LaPorta（1999）的研究结论认为股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司。同时，Demsetz和Lehn（1985）采用净资产回报率对股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关性。Mehran（1995）的研究也得到了类似的结论，认为股权集中度与公司绩效不存在显著的相关关系。

（2）股东性质与公司绩效。目前在机构投资者与公司价值的研究方面，Sheng-SyanChen和KimWaiHo认为外部机构持股比例显著影响公司价值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司为研究样本发现，公司的股票价值随外部机构持股比例的提高而增大。国内学者陈小悦和徐晓东（2001）研究表明国有股比例与盈利能力之间存在着某种负相关关系。孙永祥（2001）发现国有控股公司的价值要低于民营公司。佘静怀、胡洁（2007）发现国有股比例与公司价值存在显著的倒U型关系。

（3）公司高管持股与公司绩效。公司高管持股是伴随新制度经济学和公司治理研究的发展而产生的一种公司治理制度安排。其核心思想就是管理者拥有部分所有权，享有部分剩余控制权和剩余索取权来达到激励和约束高层管理者的目的。ShleiferA.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%时，公司价值与管理者持股比例正相关；在5%～25%时，两者呈负相关关系；25%以上时，又呈正相关关系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的区间段也得出过相似的结论。然而也有不同的研究结果，国内学者王芳芳（2011）通过对中部地区6个省市的158家上市公司进行股权结构和公司价值关系的实证检验表明，高层管理人员持股比例与公司价值成正相关关系。

基于对上述研究的梳理，考虑到我国具体的体制环境，本文拟用股权集中度、股权性质和公司高管持股三个维度来表征股权结构特征。

2.海外并购行为及其绩效研究。目前关于海外并购绩效的研究主要集中在海外并购行为后企业的绩效表现和影响海外并购绩效的因素两个方面。

（1）海外并购绩效表现。关于海外并购后的绩效表现的研究目前尚未有统一的结论。Langtieg（1986）的研究发现企业并购重组后的绩效没有显著提高，甚至有所下降。李东富（2005）进行海外并购的中国企业的绩效指数呈V字走势。而另一些学者则得出了相反的结论。王谦（2006）通过实证检验发现，实施海外并购的企业在第二年与同行业的控制样本在盈利能力和成长性指标比较中显著占优。

（2）影响海外并购绩效的因素。目前，关于海外并购绩效影响因素的研究国，主要产业特点、组织因素、股权结构、并购类型、支付方式、文化冲突等几个方面展开的。

在产业特点方面，产业的市场结构、盈利能力和生命周期在某种程度上会对海外并购绩效产生影响。范从来、袁静（2002）的相关研究指出，行业的生命周期会对海外并购绩效产生显著影响。在组织因素方面，企业的并购经验、组织规模、管理模式、价值观等内部组织因素对海外并购绩效的影响。Lubatkin（1982）发现并购经验与并购绩效存在微弱正相关的结论。Kang（2004）的研究发现被并购方的组织规模越大，并购企业的超常收益也会越大。不同的支付方式会影响并购主体公司和目标公司的绩效表现，并且现金交易的并购支付方式能产生更高的绩效汇报。谢军（2003）从资本结构角度研究，认为中国企业在海外并购过程中杠杆收购方式和债券支付方式有利于并购绩效提升。文化差异被认为是中国企业海外并购失败的一个重要原因。Barkema（1996）以荷兰企业的海外并购案例为样本的研究表明，文化冲突对海外并购绩效有微弱的负影响。宋耘（2003）研究发现文化冲突影响并购绩效。阎大颖（2009）认为目标公司的文化距离越小，海外并购绩效越好。

三、研究假设

1.股权集中度对公司海外并购行为绩效的影响。基于委托理论、利益相关者理论和资源基础理论，控股股东由于追求自身利益最大化，并且我国上市公司内外部治理机制以及对中小投资者保护措施尚不完善，因此控股股东通过海外并购谋求控制权，侵占小股东利益。所以股权集中度越高，控股股东的侵占效应就越明显，也就越不利于我国企业的海外并购的实施过程和结果，体现在绩效表现越差。故本文提出了第一个假设：

H1：股权集中度与海外并购的绩效负相关。

2.股权性质对公司海外并购行为绩效的影响。目前组成我国股票市场的股权成分主要有国家股、法人股和个人股等，故本文将上市公司按照第一大股东属性分为国有股公司和非国有股公司。从资源基础理论出发，国有股公司在资源获取和寻求制度保障等方面优势明显高于非国有股公司。陈志军、薛光红（2010）认为国有股公司可以优先获得许多由政府政策主导和分配的重要战略资源。因此，基于资源基础论，因此本文提出以下假设：

H2：控股股东为国有性质会能提高公司海外并购绩效。

3.公司高管持股对公司海外并购行为绩效的影响。公司的管理者作为人在海外并购过程中享有控制权，由于信息优势可以产生逆向旋转及道德风险等相关问题。委托理论和利益相关者理论认为，公司高管成为股东可以规避这些风险，公司高管持股概念和相关研究应运而生。公司高管持股作为所有者对公司高层经营者的一种长期激励的股权制度设计，在理论上会从两个方面对公司绩效产生影响：一方面相对于外部人，管理层的信息优势加上拥有较高的经营管理技巧，会使公司高管持股产生潜在的效益，优化公司治理机制和提升公司绩效；另一方面由于管理层和股东的目标差异，可能会造成管理层为追求自身利益而无视股东利益。

虽然目前我国上市公司高管持股数量和比例普遍偏低。魏刚（2000）研究指出管理人员的持股比例难以使得管理层去代表股东行使监督控制职能，公司高管持股制度也难以发挥足其预期的约束和激励作用。海外并购的高风险极使管理层在海外并购决策过程中会对收益与成本进行权衡，而侵占公司股东利益要高于海外并购所带来的绩效提升的利益，由于管理层持股较低，就会导致在公司海外并购行为中过程，选择管理价值最大化而不是股东价值最大化。故本文假设：

H3：公司高管持股对公司海外并购起到抑制的作用。

四、研究设计

1.样本选择与数据来源。本文选取2007年～2010年间共4年的A股上市公司作为初始研究样本，为了保证数据的准确性和完整性，我们剔除了标的出让方是海外公司和ST公司。此外，考虑到会计准则的不同，还剔除银行、证券等金融行业的样本。最终得到一个包含76家上市公司的样本。关于财务指标数据来自wind并购重组数据库，股权结构数据来自CCER上市公司治理结构数据库，缺失的数据，通过上市公司信息披露网站等公开资料补充。

2.变量定义与说明。本文具体选取的各变量的定义如下：

（1）被解释变量。海外并购绩效（ΔROE）：并购后一年与并购前一年ROE之差；

（2）解释变量股权集中度（CR_5）：前五大股东持股比例之和；股权性质（Share）：虚拟变量，1为国有股，0为非国有股；公司高管持股（MO）：虚拟变量，1为管理层持股，0为管理层不持股；

（3）控制变量。公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、时间虚拟变量（Year）；

3.模型构建。为检验本文所提出的三个假设，特构建了三个模型。

模型（1）为检验假设1的模型：

ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（1）

模型（2）为检验假设2的模型：

ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（2）

模型（3）为检验的模型：

ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）

五、实证结果分析

本文通过线性回归的方法分别对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行检验：

模型（1）的调整R方为0.288，拟合效果较为理想；D-W检验值为1.902，说明方程基本不存在自相关；变量的方差膨胀因子（VIF）都远远小于10，可以认为不存在多重共线性问题；整体F检验显著。因此假设1整体检验效果良好，可以进行回归分析。股权集中度（CR_5）的系数为负（-0.229），并且通过了5%的显著性检验，假设1通过验证，即股权集中度与中国企业海外并购绩效负相关。

模型（2）、模型（3）的调整R方、D-W检验值、VIF、F检验都较为理想，模型（2）股权性质（Share）的系数为负（-9.177），并且通过了5%的显著性检验，表明国有性质的控股股东国会抑制中国企业海外并购绩效。模型（3）公司高管持股（MO）的系数为负（-5.152），并且通过了5%的显著性检验，假设3通过验证，即公司高管持股会抑制中国企业海外并购绩效。

六、结论与启示

自2007年，中国公司的海外并购的进程高速增长，但大多数的并购行为并未带来预期的绩效收益。因此，中国企业应该实践考虑的不仅仅是如何进行更多的海外并购，还应考虑如何提高海外并购的绩效。本文，通过逻辑推导和实证检验所得结论以期对中国企业的海外并购实践活动发挥有效的理论指导作用。

基于公司治理角度的企业具体运营层面，首先优化上市公司股权结构，保护中小股东利益是提高公司海外并购的有效手段，现有的股权结构和制度安排往往缺乏有效的内部监督，导致大股东最大化享有的权利却没有承担相应义务，侵害中小股东的利益，通过完善公司信息披露制度、引入累积投票制和独立非执行董事制度等手段来保障中小股东利益，优化现有的股权分布结构，建立权责对等的股权结构，最终提高企业跨国并购绩效；其次，适当减持国有股，培育职业经理人市场，深化股权分置改革，适当减持国有股股份比重，转变企业运行机制，培育健康的职业经理人市场，提升国有企业跨国并购绩效；此外，适当调整公司高管持股比例，建立有效的监督机制，保障海外并购战略的实施，提升企业跨国并购绩效。

此外，在宏观制度建设层面，完善有效的法律法规为中国企业的海外并购提供法律依据，强化政府服务职能，建设合理的制度环境，为我国企业海外并购筑起的坚实的后盾，通过经济领域的外交手段，加强各国间的合作，创造良好的国际经济环境，树立高校负责的国家形象，是我国企业开展海外并购的切实保障。

参考文献：

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基金项目：重庆市教委人文社会科学研究项目“混合所有制下控制权市场大股东治理优化研究”（项目号14SKC08）。

企业海外并购的研究范文篇11

而今年，对于包括三大油企在内的众多能源企业来说，海外收购前途未卜。

海外收购逆势而上国际化程度仍落后一倍

中国石油集团经济技术研究院的《2011年国内外油气行业发展报告》(以下简称报告)显示，2011年，全球油气并购市场共发生600起，预计全年并购交易金额为1500亿美元，比2010年下降超过30％。而以中石化为首的国内油气巨头在海外的并购金额仍然高达近200亿美元，仅次于2010年，成为有史以来第二高的纪录。

国家发改委公布中石油、中石化及中海油三大石油巨头7个海外项目的核准通知。

获批的项目包括：中石油参与壳牌公司加拿大非常规天然气开发及LNG(液化天然气)合作一体化项目，中石油乍得H区块勘探开发项目，中石油投资阿富汗阿姆河盆地勘探开发项目；中石化收购加拿大日光能源公司项目，中石化收购壳牌公司喀麦隆资产项目；中海油收购加拿大欧普提公司项目，中海油收购图洛公司乌干达1、2、3A区块各33.3％权益项目。

如此来看，今年对于三大油企来说，仍旧会有一场海外收购的狂欢盛宴。

数据库统计，2012年2月中国并购市场共完成62起并购交易，其中披露金额的有56起，交易总金额为64.73亿美元。与1月份相比，2月并购案例数量增加17.0％，交易总额大幅上扬114.8％。从并购案例数量上看，能源及矿产行业遥居榜首，共完成16起案例，占案例总数的25.9％。

但是，尽管三大石油巨头近两年进行了持续不断的海外收购，但是其国际化程度仍远落后于国外大石油公司。

“中石油集团的海外油气产量只占公司总产量的30％，中海油和中石化的这一数字则更低，而其他国际石油公司都达到了60％以上。”中国石油集团经济技术研究院发展战略研究所所长张卫忠说。

中石油经济技术研究院专家吴谋远表示，今年我国油气企业的海外并购将稳步推进，上游仍是合作重点，政府会推出更多政策支持企业走出去，国家层面的安全保障体系逐步完善，但是安全和地缘政治将是油气合作最大的挑战。他预计，今年我国石油公司在海外的油气权益产量将继续保持5％到10％的增长速度。

海外收购效果堪忧石油巨头增收不增利

值得注意的是，报告还显示，中国在油气方面的对外依存度逐年上升，其中石油和原油的对外依存度双破55％，天然气表观消费量增速超过20％，进口量大幅攀升，对外依存度快速上升为24％。

报告预测，2012年我国石油和原油进口量继续增加，原油进口增速可能超过石油。天然气消费量有望超过1500亿立方米，在一次能源中的比例超过5％；天然气产量将达1100亿立方米；进口量继续快速增长，对外依存度超过30％。

走出去势在必行，但是海外收购这条路，每个企业都走得颇为坎坷。

有统计数据显示，过去20年的全球大型企业并购或者兼并事件中，真正取得预期效果的只有50％，而中国有67％的海外收购不成功，经济损失数额巨大。

以中石油为例，因2010年年底至今持续的中东和北非政治动荡一直没有平息，直接导致中石油旗下长城钻探工程公司在利比亚和尼日尔等6个较大的海外项目合同中止。

据统计，中石油这6个终止的项目预计全年影响收入12亿元，损失已超过2009年的国际金融危机。

值得注意的是，快速增长的海外并购数量也让三巨头背负了一定的财务压力。《2011年国内外油气行业发展报告》指出，2011年，中石油和中石化的经营现金流下降明显。2011年1～9月，两家公司的经营现金流净值分别下降13.3％和17.8％。

张卫忠指出，在海外投资增多的同时，中石油和中石化受到下游业务亏损的影响，去年前三季度，不少国际石油公司利润增长超过50％，两巨头的利润却分别只增长8％和14％，“增收不增利”比较突出。

企业海外并购的研究范文篇12

1引言

风险无处不在，任何企业的任何形式的投资都会面临或大或小的风险。因为母国和东道国属于两个不同国度，与母国相比，东道国的风俗习惯、当地人民生活习惯、宗教信仰以及自然环境等有着很大区别，对于这些当地特有的因素，管理者和海外职工无法完全掌握，所以，比起国内投资，企业在进行海外投资时所面临的宏观环境更加复杂多变，所承担的风险也更加突出，那么，什么是海外投资风险？根据已有研究，可将海外投资风险定义为：企业在国境以外直接投资所获得的利润偏离预期结果的可能性，以及导致企业海外投资运营变动或者降低企业盈利率的可能性。

目前，在海外投资风险方面，国内学者所进行的研究比较深入，研究方向主要集中在海外投资风险影响因素的单因素研究、海外投资风险影响因素的系统研究以及海外投资风险的防范措施等方面。

2海外投资风险影响因素的单因素研究

陈世贵从交易风险、折算风险、经济风险（即汇率变动）三个层面提出了我国海外投资外汇风险的防范措施。[1]韩涛、郝洪认为对于汇率风险合理有效的管理可以很大程度上降低财务风险，从而大大增强我国石油企业跨国经营的综合竞争能力。[2]舒先林重点研究了跨国石油投资的经济风险，认为经济风险主要根源于国际石油市场经济要素分离的基本矛盾，提出了通过实现中国石油安全的国际化战略来规避经济风险。[3]丁君风认为跨国公司的政治风险是指由于东道国的政治环境变化而引起跨国公司理财上的不确定风险，其实质是国家风险因素中的政治影响因素层面在跨国投资活动中的反映。[4]徐凯、王定贤对海外投资并购中的法律风险按照海外投资并购战略确定及计划阶段、并购实施阶段和并购后整合三个阶段进行了分析，认为在海外投资并购实施阶段的法律风险主要出现在尽职调查、合同谈判、融资、签约后交割的过程中，在海外投资并购后整合运营阶段的法律风险主要出现在海外分支机构的设立、劳工和安全和环境保护问题、公司治理及管控参与和“国有化”风险方面。[5]王晓静从微观角度研究了企业海外投资的经营风险，认为风险源于采购―投入的风险、生产过程的风险和产出―销售的风险。[6]

3从整体上系统分析海外投资风险，进行风险识别王文创、陈泰锋指出，中国企业海外投资主要面临投资风险、管理风险、财务风险和非商业风险，并将汇率风险划分在非商业风险的范围，认为中国企业在经济不发达、政治波动剧烈、对外汇进行管制的国家汇率风险较大。王凤丽认为中国企业海外直接投资风险源于国际政治环境不稳定、国际经济环境不稳定、自身经验欠缺和风险管理意识的缺乏，防范这些风险需要做到：发挥政府及有关部门的作用，重视对外投资项目的可行性研究，强化风险防范和风险管理意识，审慎使用并购方式，苦练内功，注重策略，掌握并购技巧等。[7]林婀苗、庄礼伟对政治风险和经济风险所包含的风险因素进行了分类，政治风险因素包括：东道国的政府质量与政治风险，东道国的政府控制与管理因素，东道国资源质量与资源风险，东道国人民对投资国的印象指数。经济风险因素包括：东道国国民收人及财富分配状况，东道国的宏观经济政策与宏观经济指数，外汇汇率的波动，劳动力供应及其成本，当地居民的消费能力与消费倾向，来自第三国的经济冲击，国际市场上的供求关系，竞争对手的实力与竞争策略，原材料的供应及其成本。[8]李友田、李润国、翟玉胜重点研究了中国能源型企业海外投资的非经济风险，从风险来源的角度把非经济风险细分为政府干涉风险等8种风险，并提出了中国能源型企业应对海外投资风险的策略。[9]范秋芳、戴秀芝等认为中国石油企业海外经营面临着地缘政治风险、政策法律风险、国际竞争风险和跨文化管理风险，因此中国石油企业跨国经营过程中应加大力度开展石油外交，尽可能了解和熟悉资源国法律法规政策，加强国际合作并且发挥企业文化的融合功能。常城、李萍、李慧认为中国石油企业海外投资贸易所面临的国家风险主要体现在政治风险、经济风险、文化风险、自然灾害与突发事件风险四个方面。刘旭从企业的视角，以风险的直接性和间接性对投资风险进行区分，认为中国石油企业在俄罗斯和中亚地区进行油气投资时，面临着宏观和微观的投资风险，宏观风险体现在资源、市场、投资环境方面，微观风险体现在财务、社会方面，同时提出了应对投资风险的主要原则。

4海外投资风险的防范措施

陈玲基于投资主体的资产被征用之后以及其投资前后等角度来提出解决跨国公司的海外直接投资国家风险问题的防范措施。樊云志、王炜瀚认为基于我国油气海外投资货币主要是美元，我国油气海外投资必定受到美国金融服务制裁相关法律法规的制约，我国应采取完善的风险管理手段来防范这种制裁。许慧、胡曲应、许家林对中国企业海外投资的现状进行了解析，提出中国企业海外投资风险的防范措施以及加强监管的政策性建议。郜志雄、朱占峰通过全面分析我国石油工业1992―2011年海外投资的历程，指出我国石油工业海外投资存在以下问题：对外投资管理重审批、缺监管，海外投资没有战略规划、缺少有效的考核评价体系，受到非经营性因素的困扰，海外运营管理存在投资方式不灵活、企业内部运营机制不能支持国际化进程等，同时提出应完善我国石油企业对外投资管理体制，从外交、经贸合作和经济预测三个方面降低投资风险。研究了我国海外投资保证制度，认为从国内法律层面和国际法律层面来看，我国海外投资保证制度都存在一定的缺陷，并提出了改善建议以防范海外投资风险。张承惠研究了海外投资风险的防范措施，建议在建立和完善宏观战略管理协调机制的基础上，从政府、行业协会、企业三个层面建立海外风险控制机制。