资本市场的流动性篇1

关键词：政府债务管理；债券市场；流动性

政府债券市场的流动性比较

政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。

目前被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（bid-askspread）衡量紧度，深度(depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnoverratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。

发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大工业国（g—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（on—the—runissues）的招投标价差明显窄于老债（off—the—runissues），这表明前者的流动性要高于后者。

表1各国政府债券市场流动性的比较

加拿大

意大利

日本

英国

美国

买卖价差

2年期

2

3

5

3

1.6

5年期债券

5

5

9

4

1.6

10年期

5

6

7

4

3.1

30年期

10

14

16

8

3.1

余额

285

1100

1919

458

3457

年度交易量

6243

8419

13282

3222

75901

换手率

21.9

7.7

6.9

7.0

22

注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算。

资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。

影响政府债券市场流动性的制度因素

一、产品设计

（1）发行规模

发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。

（2）到期期限分配

政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。

国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。

在这一点上，g—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（reopening）以建立更大规模的基准。

表2各国政府债券市场的期限分布

加拿大

意大利

日本

英国

美国

发行期限数量

7

10

8

5

7

发行期限

m代表月

y代表年

3、6m，1、2、5、10、30y

3、6m1、2、3、5、7、10、30y

3、6m2、4、5、6、10、20y

3m5、10、20、30y

3、6m1、2、5、10、30y

期限构成：（%）

1年以内含1年

32%

17%

5%

7%

21%

1—5年

29%

32%

8%

29%

62%

5—10年

27%

48%

78%

34%

10年以上

12%

3%

9%

30%

17%

基准债券数量

7

5

1

1

7

比利时

法国

德国

荷兰

瑞士

发行期限数量

7

8

6

6

12

发行期限:

m代表月

y代表年

3、6m，1、2、5、10、30y

3、6m1、2、5、10、15、30y

6m2、4、5、10、30y

3,6m

1.5.10.30y

3,6m.7.9.10.

11.12.13.14

15.20y

余额期限构成：

1年以内含1年

19%

10%

2%

4%

27%

1—5年

6%

27%

32%

10%

23%

5—10年

43%

53%

61%

74%

13%

10年以上

32%

10%

5%

12%

37%

基准债券数量

2

7

4

2

7

资料来源：同表1。

（3）基准债券发行

在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和会计目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。

短期国债在货币市场发展方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。

表3部分欧元区国家国库券发行情况一览表

国家

总发行量

（10亿欧元）

占总债务的比率%

时间

期限

发行频率

备注

法国

93.2

12.4

2003—03

以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限

一周

德国

28.7

6.0

2003—03

3个月

一月

还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券

荷兰

30.7

15.1

2003—05

3个月,6个月,

9个月和12个月

隔周

比利时

31.9

12.1

2003—04

以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限

一周

还发行btps,常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月

意大利

132.5

11.2

2003—03

3个月,6个月,

12个月

一月

可根据需要

增加发行频率

西班牙

38.5

12.4

2003—03

3个月,6个月,12个月和18个月

一月

芬兰

5.4

9.1

2003—04

1天到12个月

按照需要

希腊

1.9

1.1

2003—03

3个月,6个月,12个月

一季度

资料来源：世界银行

注:爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。

（4）指数债和本息剥离债

应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。

表3、各国指数债券的特点

加拿大

英国

美国

法国

瑞典

原始期限

30年

不定

10年,30年

11年

不定

占余额比重

2.1%

11.3%

1%

待定

10.3%

发行数量

2支

13支

2

1

5支

发行方式

单一价格招标

单一价格招标

单一价格招标

承购包销

随买

指数选择

cpi

cpi

cpi

cpi

指数化的现金流

本金指数化

本金指数化

本金指数化

本金指数化

本金指数化

时滞

3个月

8个月

3个月

3个月

2—3个月

资料来源:国际清算银行

引入本（零）息剥离债券（strips）市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。

但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一问题，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。

二、市场结构

（1）一级交易商系统

在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（pd）。央行或财政部授予pd参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，pd还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，pds还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而影响交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给pd的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到社会的最优化水平。基于此，pd制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。

（2）透明度

政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。

在g—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（when—issued—trading）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。

（3）做空机制

市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。g—10国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。

（4）交易机制

发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（order—driven）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国目前上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（quate—driven）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在电子撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（nyse）的专家制度。

政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。

由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的计算复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（otc）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易网络覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。

三、税收问题

交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。

总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。

表4、税收安排比较

加拿大

意大利

日本

英国

美国

预扣预缴税

无

有

有

无

无

交易税——现货

无

无

无

无

无

交易税—期货

无

无

无

无

无

比利时

法国

德国

荷兰

瑞士

预扣预缴税

有

有

有

无

有

交易税—现货

有

无

无

无

有

交易税—期货

无

无

无

———

无

资料来源:国际清算银行

政府债券市场发展的方向与途径

从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：

1．满足基准债的市场需求

政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。

基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供参考的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。

g—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。

另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。

2．交易的竞争性结构

不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。

3．市场参与者的多元化

具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如会计核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。

4．培育机构投资者

对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。

5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场

即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些研究认为做出这样的预计为时过早。

6．完善回购市场和衍生工具市场的功能

回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，strips的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。

值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。g—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（shortsupply）来防止“挤出”。

7．标准化交易和清算操作

标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中dvp（deliveryversuspayment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。

8．将税收对流动性的负面影响最小化

前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。

9．提高交易信息的透明度

在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。

10．市场监管

充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：

一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半g—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。

另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。

此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。

总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。

参考文献：

[1]bis,“marketliquidity:researchfindingsandselectedpolicyimplications”basle,3may1999。

[2]demsetzh.“thecostoftransaction”,americanquaterlyjournaloffinanceeconomicss,1968(10):33—53.

[3]hirotakainoue*,“thestructureofgovernmentsecuritiesmarketsing10countries:summaryofquestionnaireresults”,

[4]吕宇，宋永明.国债流动性的理论与实践[j].改革，2004,(1)，p21—26.

资本市场的流动性篇2

五方面变化

影响国际金融市场功能。

9.11恐怖袭击事件发生后，国际金融市场功能突然中断。其中，美国股市停止交易四个工作日，创出美国30年代大危机以来的最长休市记录；在继续运行的欧洲和亚洲金融市场，与美国有关公司的交易陷于停顿。

在美国主要金融市场的运行基本恢复正常后，出现了大量的恐慌易。在恢复交易的第一个工作日，纽约证券交易所日交易额达22亿股，是日常平均交易额的2.5倍，到9月底，日交易额仍然超过其年平均交易的25％。即使在金融市场始终保持运行的欧洲，也出现了交易量的突然上升。显然，9.11事件在国际金融市场引起了巨大的震荡，对其应变能力提出严峻挑战。

因此，美国股票市场的长时间休市及复市后的一再重挫，意味着其市场流动性的突然丧失和盈利性的下降，流动性和盈利性的改变极大地打击了投资者对于该市场的信心，改变了其作为国际资本流动安全天堂的一贯形象。

9.11事件造成国际资本流动交易成本的提高，导致国际资本流动速度下降，资本流动总量出现明显缩减。其突出表现是，2001年，首次公开募股（IPO)市场公开发行股票家数和筹集资金额出现大幅回落，以美国三大股票指数为代表的全球股市连续两年走低，国际债务证券市场交易清淡,银行金融业务需求萎缩，跨国贷款数量下降，国际信贷市场低靡。

9.11事件促使国际资本流动的避险性要求上升。恐怖袭击突发事件的出现，极大强化了国际投资者的风险意识，而美国经济衰退的加深及全球经济的不断恶化，促使更多的国际资本把安全性作为资本流动的首要选择，表现出避险性的“逃往质量”（FLIGHTTOQUALITY）趋势。国际资本流动安全性的上升表现为国际金融衍生产品市场的持续兴旺。2001年，尽管受到种种不利因素的影响，但金融衍生产品市场仍然保持了稳定增长的趋势，交易所成交量急速放大，金融产品创新活跃。

9.11事件动摇了美元国际避险货币的地位，导致美元汇率迅速转弱。长期以来，美元是全球政治不稳定性的主要受益者，美国金融市场则是混乱时期传统的避险天堂。但是，9.11事件改变了这一金融市场共识，以往在战争中保持中立国地位的瑞士成为战争逼近时代替美国的新的“资金避难所”，瑞士传统的避险地位再次引起市场的注意，暂时替代美国金融市场开始吸引资金流入。在事件后的半个月内，美元兑瑞郎跌至最近20个月低点，美元对英镑汇率也创出6个月新低，美元对日元汇率一度由事件发生前的1美元兑120日元下滑到1美元兑116日元，欧元汇率也出现大幅回升。尽管经过部分国家中央银行的干预后美元下跌趋势逐步得到控制，但国际资本流动出现比较大的调整的可能性仍然存在。

9.11事件后，国际资本流动方向及格局出现明显调整，新兴市场的资本流入大幅度减少。国际资本对于新兴市场的戒心由来已久，近几年始终没有得到过有效的缓解，而新的世界经济发展不确定导致国际资本对新兴市场的疑虑进一步加深，新兴市场国家进入国际金融市场筹集资金的能力骤然下降，融资条件持续恶化，国际资本流入的无以为继开始影响新兴金融市场的表现，甚至在一些国家出现了金融危机的迹象。在拉丁美洲，继2001年4月阿根廷金融市场股票指数大幅下跌10％以上后，2001年年底，阿根廷再度爆发金融危机，并引起严重的经济危机和政治危机，导致该国内阁和总统先后辞职，并开始影响其他拉美金融市场，使巴西等国货币承受巨大的贬值压力，股票市场出现大幅度下跌。

哪儿是“天堂”

全球经济放缓及主要国家金融市场出现的动荡，尤其是9.11事件，引起国际资本流向的进一步调整。尽管这种调整是在微观层面逐步进行的，但是，国际资本在国家及市场之间的重新布局仍然会对国际金融市场尤其是汇率波动产生不可忽视的影响，并在一定程度上影响着震荡过后新的世界经济、金融格局的形成。

国际资本流动的前景取决于世界经济经济增长环境、各国收益率差距、市场结构状况以及市场预期的变化。从国别结构看，9.11事件发生后，市场怀疑资金会撤离美国，事实上，资金也确实一度撤离过美国。但是，最近的数据显示，国际资本撤离美国的趋势已经得到遏制。理柏专业基金资讯公司(Lipper)资料显示，2001年10月份美国股票类共同基金的资金流入量超过流出量，扭转了前三个月资金净流出的局面，投资者9月共向股票基金净投入16亿美元的资金。瑞银华宝客户股市资金变动资料显示，2001年12月中旬，跨国性股市资金流向有利于美元、美股、英镑与英股。该周内，亚太地区股市外资净流出共计为6.9亿美元，为连续第三周净流出，同时也是2000年10月以来单周最高净流出幅度，这笔资金分别流向美国、欧元区与英国三大经济板块，美国股市则出现四周以来首次的单周资金净流入，金额达5.9亿美元；英国单周资金净流入更高达7.4亿美元，为2001年9月以来的最高水平。

从目前情况看，新兴市场的资本流动前景仍不乐观。根据国际金融研究所的预测，2001年流入发展中国家和转型经济国家的净私人资本流动额将由2000年的1670亿美元减少到2001年的1060亿美元，其中净直接投资额将由2000年的1300亿美元减少到2001年的1240亿美元。

资本市场的流动性篇3

一、货币政策通过股票市场的传导渠道

货币政策通过股票市场的传导机制理论主要有以下几种：

1.托宾的q理论

Tobin(1961)他指出，货币政策传导机制主要起作用的是资本的供给价格。一旦货币当局成功地提高了资本供给价格，投资就会发生。在此基础上，1969年他提出了货币政策通过股票价格的变动而作用于实际经济的过程的Q理论。q定义为企业的市场价值除以资本的重置价值，如果q>1，表明公司所拥有资产的市值高于重置成本，企业投资支出将会上升；如果q

2.财富效应理论

在西方经济学中，财富是指经济主体所持有资产的未来收人的现值。莫迪利安尼在生命周期模型的研究中，假定消费者按时间均匀地安排他们的消费，因此决定消费支出的是消费者毕生的资财，而不仅是当前的收人。消费者的消费支出决定于消费者一生的资源，包括人力资本、真实资本和金融财富，金融财富的主要内容就是普通股票。中央银行通过调节货币供应量，会相应改变经济主体的实际财富数量，从而使经济主体改变自己的意愿支出，影响到国民收人水平，这一过程就是财富传导渠道，其传导机制为：货币供应量股票价格金融财富毕生资财消费产出。

3.不对称信息效应

在货币政策的传导过程中，逆向选择、道德风险等问题会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出，使得货币政策信贷传导受阻。解决信贷渠道中非对称信息问题的一种有效方法是提高企业净值或贷款担保品价值。而股票价格上涨是导致企业净值增加的重要途径之一，其货币政策传导机制可描述如下：货币供应量股票价格净值逆向选择道德风险贷款投资产出。

4.流动性效应

根据流动性效应的观点，若持有流动性较差的资产时，被迫变现时的损失会很大，此时应持有变现能力强的金融资产。如果消费者对自己陷人财务困境可能性的预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品，增加持有流动性较高的资产。因此，股票价值上升，金融资产的价值也会上升，其陷入财务困难的可能性就降低，从而耐用品支出会增加。这种货币政策传导机制为：货币供应股票价格金融资产价值财务困难的可能性耐用消费品支出产出。

5.(狭义)股票市场渠道效应

RalphChami、TomasF・Cosmano和ConnelFullenkamp(1999)通过分析股票市场的内在作用机理，提出了股票市场渠道。他们认为，股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升带来的资本利得，这两种收益都表现为名义收人。货币当局可以通过改变货币政策变量影响一般物价水平，进而影响股东的真实回报和消费，最终影响企业的投资，其机制表述为：货币供应价格水平股票除息价值本期股票真实回报下期投资下一期产出。

二、实证分析

本文主要通过分析股票市场与一些经济金融变量的关系来讨论股票市场在货币政策传导机制中作用效果。采用了上证和深证流通股票总市值作为股票市场发展情况的代表变量。采用2006年1月到2008年5月的每月末的流通股票总市值反应证券市场的状况。数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所网站。货币供应量市货币政策的中介目标，它虽然包括MO、M1、M2，但M1是中央银行控制的重点层次。因此用2006.1-2008.5M1作为货币政策的代表变量，来源于中国人民银行网站。用社会消费品零售总额和固定资产投资额作为居民消费、企业投资情况的代表。样本区间为2006.1-2008.5，数据来源于中国统计局网站。数据见附表1。通过各变量每月数据得到各变量每月增长率，见附表2。

首先分析货币供给量与流通股票市值增长率之间的相关关系。

图1M1增长率与流通市值增长率关系

通过上述图表可以看出，上市流通市值增长率和深市流通市值增长率几乎同步，而上市和深市流通市值增长率与M1增长率的变动联系并不强。也就是说M1的变动与流通股票市值的变动没有很强烈的关系，M1的变动不能引起股票流通市值的变动，而且有时候M1增加时股票流通市值反到下降。比如2006年3月份的数据显示，M1的增长率是上升的，而不管是上市流通市值还是深市流通市值的增长率都是下降的。接下来的4月份数据显示，M1的增长率是下降的，然而另外两个变量的增长率却是上升的。而且M1的各月度数据的增长率变动比较平缓，都是在正负5%以内；然而上市流通市值和深市流通市值的增长率变动幅度比较大，大的时候甚至接近34%，下降率有时也达到快接近20%了。所以通过分析M1与股票流通市值的变动，我们可以得出货币供给量的变动不能带动股票市场的变动。

接下来我们看一下股票流通市值增长率与消费和投资增长率之间的关系。

图2流通市值增长率与社会消费品零售总额增长率和固定资产投资额增长率关系

因为上市流通市值增长率和深市流通市值增长率走势基本相同，所以就选取上证流通市值增长率与社会消费品零售总额增长率和固定资产投资额增长率来做比较。通过上图我们可以看出上市流通市值增长率曲线走势和社会消费品零售总额增长率曲线走势有相似的点，但是也有些点流通市值增长时，社会消费品零售总额是下降的，所以认为流通股票市值与社会消费品零售总额的相关性不强。我们再来看上市流通市值增长率与固定资产投资额增长率的关系，固定资产投资额的变动浮动明显大于流通市值的变动幅度，而且流通市值的变动与固定资产投资的变动不是同步的，固定资产变动是季节性的变动，与上市流通市值的变动相关性不强。

所以通过上述分析，我们认为我国股票市场在货币政策传导机制中所起的作用并不是很大，也就是通过股票市场传导货币政策的效果不理想。

三、我国股票市场货币政策传导效率低下的原因分析

1.股票市场发展规模偏小、不规范

目前，我国股票市场虽然取得了相当大的发展，但规模仍然偏小，对经济金融影响程度有限，这样，通过股票市场传导货币政策的有效性受到限制。无论是“托宾的q理论”，还是“财富效应”渠道或“流动性效应”渠道，以及股票市场渠道，都要求存在一个庞大、发达、有序、信息畅通的股票市场，生产要素可以在这个市场自由流动。托宾的q理论核心是企业市值上升时可以通过并购，增发新股等手段进行企业扩张和投资，而我国股市由于国有股、法人股、社会公众股分割，A、B、H、N股互不往来等多种原因，资源自由流动还有很长的距离，因此托宾的q理论在短期内还很难有所作为。

2.股票市场发展相关制度不完善、监管力度不强

由于历史的、体制性的原因，我国股票市场的功能定位被简化为“融资”――为国有企业的发展和改革筹集资金，这种政策取向导致股票市场在发展和运行中存在一系列制度缺陷：(1)公司上市制度不科学。目前我国公司上市制度已由审核制改为核准制，虽然不再由政府直接审批，但仍需由券商推荐，并经过专家评审等程序。因此，我国上市公司的质量仍然存在问题，而且上市公司的总量仍受计划的严格限制，股票的供给不能对股市需求变动做出灵敏的反应。(2)股权结构不合理。我国上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，现有上市公司的股权结构中设置有国有股(含国家股、国有法人股)、法人股、内部职工股和社会公众股等，且股权过度集中于国家股，而国家作为公司大股东无法解决“所有者缺位”问题，导致我国上市公司中“内部人控制”现象相当普遍，社会公众股东的投资行为短期化。国有股、企业法人股等不能上市流通，不仅造成市场分割，不利于上市公司的资产重组与资源的有效配置，降低了证券市场的效率，而且进一步放大了政策变动对股票市场的冲击，扭曲股票市场的价格形成机制。(3)信息披露制度不规范。一些上市公司不能及时、准确地披露法定信息，有的公司甚至隐瞒重大事件或散布虚假信息，以达到上市、资产重组或操纵股价等目的。(4)证券监管体制不完善。长期以来，我国证券监管沿袭计划经济管理模式，监管手段偏重于“政策化”，股市运行的政策性特征明显，证券监管中计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用不协调。正因为股票市场存在上述制度性缺陷，股价严重偏离上市公司的真实价值，货币政策的变化在大多数情况下只能激发股市投机或引起股价大幅波动，而不能借助于股票市场影响实际经济活动。

3.股票市场与货币市场一体化程度低

货币政策的有效传导依赖于完善的金融市场体系，只有当货币市场和资本市场一体化程度较高时，各个市场的资金价格才能有效地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的目的。从目前我国的现实情况来看，货币市场和资本市场之间的利率(收益率)缺乏内在联系，股票的价格变化尚不能准确反映货币政策的松紧。其主要的原因在于，我国金融市场的发展思路是优先发展能够为经济发展筹集资金的资本市场(主要是股票市场)，从而使货币市场的发展滞后于资本市场。我们知道，货币市场对货币政策的敏感性以及其对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场的利率与收益率存在明显的差异，投资者在货币政策变动时对银行存款、股票等不同的金融资产的收益率难以进行有效比较，从而降低了他们对于货币政策的敏感性。因此，货币政策试图通过中介目标调控股票价格，并使之达到预期目的的可能性不大。

四、对策和建议

1.大力发展和培育股票市场，尽快解决股票市场的所有制歧视问题

中国要大力发展股票市场，推动直接融资，促使国有产权的多元化，增强经济的支配力。在大力发展股票市场的同时，允许各种类型的企业上市(包括国有企业和非国有企业)，以此推动股票市场上市公司群体多样化。同时应解决国有股的全流通问题，促使国有股、国有法人股和社会流通股、外资股拥有一样的权利，认真贯彻股权分置改革。

2.不断推动股票市场资源配置的市场化

资源配置市股票市场的核心功能之一，股票市场的资源配置效率直接影响到其对经济增长的作用性质和程度。因此，设法提高股票市场的资源配置效率，是提高股票市场传导效率的一条重要途径。我们必须引入优胜劣汰机制，以市场化的标准来对待上市公司的市场准入和退出，以提高股票市场的资源配置效率、促进经济增长。

3.逐步完善股票市场的结构和层次

针对中国股票市场结构单一，只有主板市场，没有二板市场，也没有三板市场和OTC市场，应创建统一的、多层次的市场体系。以满足不同层次投资者的风险需要，从一定程度上能够避免股票市场定价的单向性，对于保证市场资金充裕、培养长期稳定的投资者群体有着重要的意义。从长远看，政府应加快股票市场的结构调整，在完善主板市场的同时加快设立创业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业和民营企业提供融资渠道，提高资源配置效率；积极发展场外交易市场，为已经改制的股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；积极创造条件，实现A股、B股市场并轨，准许外国投资者进入中国股票市场。

4.矫正角色定位，解除政府的隐性责任

政府对股票市场的责任应该市制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益。首先，要加快法制建设，严格对证券交易机构的规制和管理，制止证券交易中的违规活动。其次，加快国有企业改革，给股票市场发展提供基础性的体制前提。再次，在股票市场建设上，一级市场的工作重点在于严格实行“审核制”，把更多的精力放在审核上市公司和中介机构提供材料的真实性上，发挥中介机构的作用；二级市场上，在尽快消除公司股权结构和股票市场分割的同时，坚持和提高上市公司增发新股的标准，使得上市公司的扩张和本身素质相对应。最后，将保护投资者特别是中小投资者利益放在市场监管最重要、最突出的位置，进一步强化信息披露要求，提高市场透明度，并教育投资者形成理性投资观念，提高其分析信息能力。

5.规范监管体系，保证市场监管制度化

第一，完善法制，依法规范市场秩序。首先，加快制定与《证券法》、《公司法》等法律相配套的有关法规，尽快完善实施细则和指导性意见，增强可操作性。其次，不断完善信息披露制度，建立信息披露动态监管制度，对上市公司披露的信息的真实性、有效性进行跟踪核实。再次，提高监管技术，充分运用信息技术和网络手段改进监管方式，加强事前监控，尽量把各种违规事件控制在萌芽状态。最后，提高监管透明度，加强对监管人员的监督，建立责任追究机制。

第二，推进监管体系社会化。监管体系社会化是股票市场发展的大趋势，要发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、证券公司和新闻媒体的作用，调整好中国证监会证券交易所。证券业协会的职能划分和衔接，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督、和市场监督相结合的立体式监管网络，尽可能保证市场的公平性和有序性。

6.加强货币市场和资本市场的互动

政府应加强监管，严查违规资金人市，一方面要扩大商业银行资金通过机构投资者进人股市的渠道，逐渐放宽商业银行的业务范围，允许其从事证券投资业务；另一方面要努力扩大券商进人同业拆借市场的数量，鼓励其进人银行的国债回购市场。通过两个市场的互动，提高我国金融资源的配置效率。

参考文献：

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资本市场的流动性篇4

关键词:证券市场国际化外部风险防范

在全球金融市场一体化潮流中,特别是加入wto之后,我国证券市场正在逐步与国际市场接轨,国际化进程明显加快。对于中国而言,开放证券市场已经成为历史的必然选择。而我国证券市场是一个不成熟、不完善的新兴市场,并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的,国际资本的流动及国外金融机构的进入在未来将对我国证券市场、证券监管带来巨大的影响和挑战。证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时,也把国际化的外部市场风险一起带进来了,资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与,在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产规模的迅速扩张,相伴的是金融风险的逐步凝聚。20世纪90年代东南亚和拉美经济危机以及2008年下半年以来的金融危机就是明证。因此,在我国证券市场日渐国际化的趋势下,外部的风险会通过全球经济和h股市场的走势传导至我国证券市场。我国证券市场面临着潜在的外部风险,这也是整个新兴市场面临的重大风险。在这样的背景下,正确认识我国资本市场开放进程中所面临的外部风险,并且有针对性地采取积极的防范措施显得尤为重要。

我国证券市场国际化进程中的外部风险

(一)波动性风险

1.证券市场波动性上升的风险。对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说,与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与,增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时,国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施,在会计标准、公开性、交易机制以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节,无法承受资本大量流入的冲击,导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险,大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告,14个新兴国家资本市场实行开放后,其中7个国家波动性风险显著增加。

截止2007年12月,我国股票市场流通市值约为90652亿元,与之形成鲜明对比的是,海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元,因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国qfii制度的不断完善,海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张,因此如何扩大我国资本市场容量,增加市场流动性,以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。

2.本国证券市场受到海外主要金融市场动荡的波及,市场波动脱离本国经济基础的风险。大量有关新兴证券市场的研究表明,在证券市场开放条件下,本国市场和国外市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加,并且随着证券市场开放进程的深化,这种相关性将愈加显著。因此,国外资本市场出现的波动,可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变,以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道,将这种波动传导到国内市场,这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与,潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系,导致二者相关性明显上升。这种相关性主要表现为:

第一,国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性,即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明,美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997年到2000年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%。这种溢出的影响表现为两方面:其一,在市场稳定发展时期,资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导,表现为二者波动的同步性;其二,在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时,二者波动出现背离,甚至呈反向关系。

第二,新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性,外资流入周期及结构基本相同,因此,其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后,部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大,韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%;印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%。显然,在金融危机期间,国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体,同时从上述市场撤出资金,导致其同时崩盘。

随着qfii的引入,近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国市场的相关性明显增加,溢出效应的传导主要通过qfii的投资行为以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。随着qfii在我国资本市场的准入门槛不断降低,放宽了qfii的投资期限,这将使qfii在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色,而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击,增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。

(二)系统性风险

1.金融危机。20世纪90年代,泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后,相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明,除了当事国经济结构失衡等基本因素外,外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上,对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场,短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明,由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制,外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入,使得资产价格逐渐脱离基本面,最终产生价格泡沫;而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出,最终由于羊群效应导致一系列连锁反应,引发或加剧金融危机。

尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制,但随着资本市场国际化进程加速,尤其是qfii制度的不断完善和qdii的相继推出,国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下,如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。

2.传染效应。在开放的经济体系下,外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系,主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系,而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡,从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。对于国际投资者而言,新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不对称容易产生和强化羊群行为,如果一国爆发金融危机,国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延,最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离,从而将金融危机迅速传染给其他国家。

伴随国际化进程的不断深化,我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场,这一点可从qfii在我国股市投资额度的逐年增长得到验证,我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而,弱化传染效应,防范来自其他新兴市场的负面冲击,维护我国金融体系稳定显得非常必要。

我国证券市场国际化进程中外部风险的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市场透明度

通过分析周边新兴市场及我国内地引入qfii的历史可以看出,qfii是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为,很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此,需要进一步完善我国上市公司信息披露制度,提高信息披露的广度和深度,严格监管误导或欺诈性的信息披露行为,有效地增加市场的透明度,从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。

(二)渐进有序地开放资本账户

东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是,在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户,可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷,尤其是在人民币升值的大背景下,资本账户的开放应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对国外资本应保持宽进严出,防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出,等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时,再逐步减少限制直至完全放开。

(三)发展金融衍生品市场对冲风险

虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击,然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反,严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险,而是通过金融衍生品交易来对冲风险,从而在市场下跌时减小市场卖压,起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言,可适时推出股指期货,改变只能单边做多的市场现状,为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具,并且在未来条件成熟时,进一步推出期权等金融衍生工具。

(四)加强证券市场的监管与国际合作

证券市场的国际化是一个渐进过程,应实行审慎的开放政策,防止国际游资对中国证券市场的冲击。回顾东南亚金融危机时,泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放,泰国政府过早地放松管制,外资大量流入,货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制,对外资的结构和流向也未加控制,使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动,这些投机资本就迅速撤离,从而引发金融危机。因此,证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验和监管手段等还比较落后,在推行证券市场国际化的进程中,应借鉴发达国家的经验,加强对国内证券市场的监管,同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作,解决信息交流的障碍,防止证券市场风险在国家间的扩散。

综上所述,从全球角度看,证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是,对于新兴市场国家来说,这个过程利弊兼具:利用得当,国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源,加速其经济发展;相反,如果该过程失控,则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化进程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。

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2.曹风岐.中国资本市场国际化应分四阶段[n].经济观察报,2003

资本市场的流动性篇5

在经济和金融全球一体化的背景下,境外上市逐渐成为证券市场开放的重要发展战略。发达国家由于本国资本市场发展比较成熟,上市资源已被高度挖掘,投资者的行为也相对理性,为了增加投资热点提高市场流动性,这些国家的证券交易所纷纷开设“国际板”积极吸引境外公司境内上市。这势必会对境外证券市场以及境外上市公司母国的证券市场产生冲击和影响,这些冲击和影响逐渐成为学界研究的热点,也是各国资本市场国际化和证券交易所国际化发展的重要研究课题之一。研究的视角从较多层面展开,但是关于境外上市对本土市场流动性溢出效应的研究,因为其鲜明的现实意义而尤其引人注目。然而,国外学者关于跨境上市对境内、外证券市场流动性影响的研究以及针对企业境外上市以后影响投资人交易地点选择的相关因素方面的研究,由于研究角度以及研究样本选择的差异性,所得的结论也存在诸多分歧,难以达成共识。本文对这些研究的结论和分歧进行了综述、比较和展望,以期对我国学者的理论研究以及我国证券市场的实践提供借鉴。

二、境外上市与交易量可能流向

所谓流动性溢出效应是指当交易量涌至一个市场,该市场的流动性获得改善的同时将对其他市场的流动性造成衍生性的影响,影响方向可以为正也可以为负。企业境外上市可能会导致交易量与资金转移至境外市场,从而打击本土市场的流动性;或者交易量与资金逐渐回流到本土市场,使本土市场流动性获得改善;也可能会同时提高国外市场及本国市场的流动性从而营造出一种双赢局面。从现有研究文献来看,三种影响方向均有相应的理论和实证研究支持。

(一)交易量流向海外市场

Amihud和Mendelson(1988)指出:“流动性是市场的灵魂,流动性是市场的一切”。如果由于缺乏流动性使委托不能成交,那么股票市场就失去了其存在的必要。跨境上市为本国企业扩展了融资途径的同时,对境内外资本市场的流动性也产生了巨大影响。企业境外上市数量的增加使得国内市场的资本量以及交易量逐渐外移,这在短期内会对留在本国的企业的流动性造成伤害。在市场处于低流动性水平下,交易所仍须支付庞大数额的固定成本(如:结算系统、维持交易),这将大幅提高政府培育尚未发展完善的本国交易所的难度,并且伤害该企业在本土市场的流动性,此时便产生负向流动性外溢效果。

Chowdhry和Nanda(1991)提出的证据表明,一家国际化企业选择交易成本相对较低,并具有良好的市场流动性的国外市场上市,会使得原先在本土市场的交易量锐减。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)发现,个别企业的流动性可能会受到所处的市场整体流动性的影响。跨境上市企业的交易量向境外市场集中,将削弱本土市场的整体流动性,进而对本土市场个体企业的流动性造成负面影响。Claessens等(2002)将“国际化”公司定义为从事跨境挂牌、跨境交易、跨境融资三种活动的企业,选择1975-2000年间共77个国家的数据以及起始于1983年的个别公司数据作为研究样本,对驱动三项跨境活动的因子和驱动本国股票市场发展的因子进行了比较研究发现,伴随着一国经济基本面的改善,当地交易所的交易量也随之增加。但是企业为了追求更低的资金成本和更高的市场流动性,借以提升企业在国际上的竞争力,企业在国外的活动比率也同时会上升。因此,经济基本面发展向好虽能增加本地市场交易的活跃程度,但也可能加快企业的交易量(资金)外移至国外市场的速度。尤其是在法律体系缺乏效率、人均国内生产总值较低以及流动性较差的市场,企业交易量外流到境外的倾向越明显。Claessens等(2004)随后又进一步指出,完善的政策和法律体系以及较高的市场开放性,能够推动当地股票市场的发展。并且,人均国内生产总值、法律与行政法规(lawandorder)的健全度、股东权利保护、通货膨胀率、政府财政赤字与国内生产总值之比、资本账户自由程度、总权益资金流量占国内生产总值的比率、股票市场自由程度等经济环境基本面的发展,不仅推动了本地市场发展,同时也促进了国际化的进程。也就是说,本国的资本市场发展程度越高,对国际性的资金及金融服务的需求也越高。当本国市场无法满足日益高涨的需求时,企业将转而投向国外市场募集所需资金或进行交易,使得跨境融资活动随之提升。国内市场基本面的向好发展以及经济环境各要素的改善将提高企业对于全球布局的需求,加速国际化程度。因此,国内企业为了提升自身在国际间的竞争能力,将融资活动与交易量逐渐分散至境外,成为无可避免的趋势。Claessens等人进而对各证券市场之间所拥有的比较优势进行了分析,认为处于发展阶段的交易所在筹措资金、上市及提供交易服务上,较无比较优势,有关当局应该持续改善经济体的基本面,如投资人保护措施、当地法律系统的质量等,以吸引投资人。这些建议对发展中市场的改善和提高具有很好的指导意义。

随后的研究对跨境上市的负向流动性外溢效果提供了重要的实证支持。Moel(2001)以来自拉丁美洲与非洲的数据为研究样本,选择“市场开放程度”、“流动性”以及“母国市场挂牌公司成长数”三项指标,对新兴市场发行美国存托凭证(AmericanDepositaryReceipt,ADR)对于该国市场发展的影响层面与影响程度进行了检验。但是研究结果对于ADR市场及母国市场在这三项指标上的关联性出现了分歧,ADR市场发展程度对于母国市场开放程度有正面影响,但是,ADR市场的拓展却会对母国市场的流动性以及挂牌公司的意愿产生负面影响。特别是企业大规模到其他市场挂牌上市,会对母国市场产生更大的不利影响。Levine和Schmukler(2003)选择1989-2000年之间,来自55个新兴国家、共592家境外挂牌或发行存托凭证(DepositaryReceipt)的企业,以及2489家留在本土市场的企业作为样本。对企业跨境上市行为对母国市场流动性的影响途径进行了研究。认为企业跨境上市通过两种途径降低本土企业的流动性。第一,也即所谓的负向流动性外溢效果。企业跨境上市后,企业股票的交易量出现外移至境外市场的现象,并且,所有跨境上市企业的整体流动性与其他未跨境上市的个别母国公司的流动性之间具有正向影响关系(即流动性外溢效果),从而造成本土企业的流动性因为跨境上市企业交易量外移而受到伤害。第二,对本土市场交易量的分散。由于跨境上市能提升企业的可见度、声誉以及营运状况的信息透明度,投资人的投资目标逐渐由本土企业转移至跨境上市企业,本土企业的交易量减少,对本土企业的流动性再度形成伤害。Karolyi(2006)以亚洲与拉丁美洲的12个新兴市场国家发行ADR的企业数据为研究样本,并以个别公司为案例,分析了企业发行ADR挂牌对企业本身以及其他其他国内企业的影响。为了检验结果的可靠性,研究中选择了某些控制变量(如亚洲金融风暴、资本市场自由化等),所得出的结果显示,跨境挂牌行为的确可以带给ADR挂牌企业本身相当大的好处,但不会使同市场中的其他企业获益。该研究还发现,未赴美发行存托凭证的样本企业,在本土市场中的质量会遭受大幅侵蚀。

(二)交易量回流至企业母国市场

虽然国内企业转赴其他证券市场上市的现象引发各界担心,然而,回顾学术文献,企业股票交易在长期而言,有向单一市场集中的倾向,且多数情况下,交易量会集中至该企业的母国市场。企业在境外上市一段期间后,将可能观察到该企业股票境外市场交易量递减,而企业母国市场交易量却增加的现象,此即Karolyi(2003)所提出的“回流假说”(flowbackhypothesis)。在这样的情况下,母国市场的流动性并不会因企业赴境外上市而恶化。Karolyi(2003)对1998年11月由德国的汽车厂Daimler-Benz与Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所发行的GRS(globalregisteredshare)的个案进行了研究。GRS是一种特殊的证券,投资人得以在全球多个市场以不同的货币交易该证券。DaimlerChryslerAG公司除了在德国的法兰克福交易所挂牌之外,该公司发行的ADR也于1993年在美国的纳斯达克市场交易,该公司所发行的GRS同时在该两大交易所交易。

在1998年发行GRS之前,DaimlerChryslerAG公司在美国市场的交易量约占总交易量的35%,但在发行之后的6个月内,该股票的交易量明显回流至DaimlerChryslerAG公司母国的法兰克福交易所,使得法兰克福交易所成为该公司股票的主要市场,最终DaimlerChryslerAG被剔除S&P500指数的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986-1997年期间内,111家欧洲企业于国外上市后,其股票交易量随着时间推移的地理分布情形。研究发现,虽然股票的交易量可能短暂地从母国市场分散到境外市场,但大多数样本期间的欧洲企业赴母国以外的欧洲其他国家或美国的纽约证券交易所及纳斯达克交易所上市后的短期间(约6个月)内,企业母国的股票交易量也表现出了异常性升高,这可能是由于该企业的境外挂牌在媒体上引起更多投资人关注的原因。随着检验期间的延长,还可以发现相当高比率的境外挂牌公司的股票交易量,最终仍受原先上市的市场所吸引。这项研究结果代表Karolyi(2003)所观察到的交易量回流至母国市场的情形,并非单一特例,而可能是全球普遍性的现象。同时Halling等(2004)认为企业的交易量之所以会回流,是因为企业最初上市的交易所(该企业母国的交易所)多半已拥有一群庞大数目的散户投资人(uninformedinvestors),而通常散户投资人所聚集的地点,可以创造极高的流动性,使该市场成为该企业股票最具有流动性的交易地点。另外一个原因是信息的获取速度,投资人可能认为具有地理优势的市场能以最快的速度搜集到该企业的相关信息,因为企业的营运总部多半设置在企业母国,因此尽管该股票同时于多个交易所挂牌交易,最后流动性最高的市场仍会是企业母国的交易所。

Witmer(2006)对公司交叉上市或多国市场同时挂牌的情况下,后来选择境外退市的情形进行了研究。他认为,企业境外上市的主要追求目标之一,就是该公司股票的高度流动性,如果企业于境外新市场的流动性不如预期,将提高企业选择在新市场退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通过另一种角度解释了跨境上市股票交易量回流的现象,研究结果显示,当企业在美国跨境上市后,能有效吸引美国与其他各国的机构投资人的目光,同时该企业在母国市场的股票交易量也得到大幅提高,母国市场的流动性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)认为企业股票交易量回流是因为该股票能有效吸引国外投资人的看法,Gagnon和Karolyi(2010)对506家同时在本国与美国上市的企业样本进行了研究,发现当该企业在境外上市地的流动性表现不佳以及存在其他市场摩擦成本时,将严重妨碍母国与境外上市地两者股价差异的套利活动,如果摩擦成本过高,市场缺乏足够流动性,企业的股票交易量会逐渐流回到母国市场。

(三)境外市场与境内市场“双赢”

关于企业跨境上市后的交易量流向问题,还可能有第三种局面,Smith和Sofianos(1997)的研究发现,企业跨境上市行为对跨境上市所在国和企业母国均可能产生正向的“流动性溢出效果”。他们对128家在美国纽约证券交易所跨境上市的样本公司进行检验后发现,跨境上市后半年内该标的公司股票的境外市场平均交易总额大幅上扬,母国市场的流动性也获得显着改善。该证据支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促进全球化进行的同时,可以提升流动性进而降低公司资金成本的假说。跨境上市无论对母国市场或境外市场的发展都有极大的推动效果,是一种双赢局面(win-winsituation),而非某些学者所宣称的“零和游戏”的局面,即当股票可在多个市场交易时,其中一个市场的流动性改善,将伤害另一市场的流动性。随着全球化、国际化的发展,政府对于资金管制的放松,使企业与其他市场参与者得以自由地进行投资与筹资行为。在全球竞争的压力之下,各证券市场势必会不断完善相关法规与制度,以改善公司治理环境、提高投资人保护程度并吸引国内外企业及投资大众。日益高涨的竞争压力,也有助于各大证券市场积极改善信息环境。信息不对称问题的减轻,能增加投资人对国外企业的认同感,丰富企业的投资人组合。所有这些均能够大幅提升各自市场上的流动性,使市场更蓬勃发展。

三、决定交易量流向的重要因子

上述文献告诉我们,企业境外上市会对本地市场的流动性产生影响,影响的方向有正有负。那么影响证券市场流动性的影响因素有哪些、影响方向如何,对于这些问题国外学者已经从理论和实证角度进行了大量的研究,回顾和总结相关文献对我们的理论研究和证券交易所的改革与发展有着重要的指导意义。

(一)母国市场散户投资者数量

Chowdhry和Nanda(1991)指出,拥有内部信息优势的投资人会丛聚(clustering)到交易量最密集的市场交易,以掩饰本身所具有的内部情报。通常散户投资者所聚集的地点,可以创造极高的流动性,因此使得该市场能成为企业股票最具有流动性的交易地点。Halling等(2004)对企业交易量回流至母国市场的原因进行推论时,也认为该企业在母国市场已积累为数众多的散户投资者,使得该企业股票在母国市场的流动性特别高,从而导致交易量由国外市场向本土市场回流。

(二)市场信息透明度及市场之间的信息关联程度

Hargis和Ramanlal(1998)发展的理论模型中,预期当母国市场与境外市场相互之间的信息透明程度越高,本土市场的流动性与交易活动越能显着提升。相反地,市场之间的信息透明度差,本土市场的流动性恶化,交易量外移,终将对本土市场的发展造成冲击。另外一项被Hargis和Ramanlal(1998)视为重要因素的是境外上市地的市场规模与信息透明程度,因为新市场的规模越大、信息越透明,能使企业因跨境挂牌行为接触到更多潜在投资者,拓展企业的投资群(Merton,1987;FoersterandKarolyi,1999),进而改善本国市场的发展程度。Domowitz等(1998)构建出了境内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型(DGM模型),该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程,认为股价波动包含基本面波动以及交易摩擦和信息不对称所产生的波动两个方面,前者由买卖价差和公共信息的方差决定,后者与流动性或交易量成反比。而境外上市对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度(即信息联系程度)。

(三)时区差异、佣金费率及母国市场发展程度

Pulatkonak和Sofianos(1999)选择美国纽约证券交易所挂牌的254家国外企业1996年度的全球交易数据作为样本,对企业在境外上市后影响企业股票交易量流向的关键因子进行了研究并提出了三种可能影响企业股票交易活动发生地点的决定因子:国家相关(country-specific)因子、公司相关(company-specific)因子以及发行相关(issue-specific)因子。这些因子总共可以解释64%的样本公司在美国NYSE交易量变化情况。其中,影响最为显着的因子是属于国家相关因子的“时区差异”,当其他条件不变之下,“时区差异”具有40%的解释能力。这表示着当企业母国与境外上市市场位于同一时区时,投资人在新市场的交易活动会较活跃。母国的佣金费率(commissionrate)也是一大关键因子,如果母国的佣金费率相对较低,母国市场在交易量上较具有竞争优势。另一个重要的国家相关因子则是母国为成熟市场或发展中市场(新兴市场),母国市场发展程度较高,则标的股票在境外新市场的交易量会较少。

(四)政府对资金的管制程度

Bacidore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文献则发现,除了上述文献中的影响因素外,“政府对资金的管制”也是决定企业交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)对来自阿根廷的六家企业,以及来自智利的14家企业,在母国市场以及在美国市场发行的ADR的配对样本进行了研究。研究结果显示,政府对资金流量的严格管制,对于企业的股票流动性具有负面影响。特别是,阿根廷与智利这两个国家,虽具有一定的共同特性,比如,两国都属于新兴市场、市场的交易时间也都与美国市场的交易时间重叠等。但是,在样本期间内,阿根廷政府(相对于美元)采用严格的固定汇率政策,对于资金流量则采取自由的态度;反观智利,在汇率管制上采取富有弹性的浮动汇率制度,但直到2000年以前,智利对于国外投资仍设有重重障碍。因此,Rabinovitch等人的研究可以说是针对汇率制度以及资金流量管制这两种政府干预行为对企业股票流动性所造成的影响的具体检验。研究发现,智利的企业在母国市场与ADR市场的报酬率存在明显的差异,这可能是由于智利对国外投资设限,导致投资者两市场之间套利困难,从而导致套利成本的增加。以标的股票的日平均买卖价差作为套利成本的近似衡量指标,来自智利及来自阿根廷的样本企业的套利成本分别为1.37%与1.14%,也证明投资者针对智利股票进行套利所耗费的成本相对较高。此外,Rabinovitch(2003)等人的检验结果还指出,相对于阿根廷企业的股票,智利企业的股票在本地市场及ADR市场之间的报酬差异(也就是套利空间)的弥补速度较慢。这意味着较高的套利成本可能会降低价格的调整速度,进而导致较差的股票流动性。Auguste等(2002)与Melvin(2003)的两篇文献对阿根廷在2001年放弃盯住美元的固定汇率政策后,阿根廷企业股票在两市场之间的套利过程是否产生不同的影响进行了研究。两篇文献同时发现,外界对阿根廷比索贬值压力的强烈预期,以及政府施加的资金管制规定,使得阿根廷企业的股价在ADR市场较在阿根廷市场高出了许多,这意味着母国市场与ADR市场之间的股票报酬率存在显着的套利空间。再度为政府对资金流量的控制将导致价格决定过程的低效率,并可能因此提高股票交易成本、恶化流动性提供了支持。其实Errunza和Losq(1989)早就指出,如果政府能取消资金管制,让国际市场共同决定资产的价格,减小单一市场的影响幅度,就能有效分散投资者的投资风险。同时,资金管制的放松还会对企业的总成交量产生显着的正面影响,提升市场之间的整合性并受惠于市场上的所有参与者。

(五)市场中证券报酬率的相关程度

Baruch等(2005)提出了一个全新的理论模型对跨境上市企业的交易量在地理上的分布情形进行了解释。该模型预测股票的交易活动倾向于发生在同类产业集中的市场。随后该研究选择了1995-2004年来自24个国家共251家在美国主要交易所挂牌的其他国家企业的股价报酬率和交易量的月度数据作为样本,借助企业股票报酬率与市场中其他挂牌企业股价报酬率之间的相关系数来衡量一个市场中的挂牌企业组成成分与该标的企业在产业性质上的相似程度,对模型的结论进行了实证研究。研究发现,企业在跨境挂牌之后,有相当高比重的交易量会转移到与该企业股票报酬率较为相关的市场。综上所述,对母国市场流动性产生影响的因素主要包括:与境外市场的时区差异,母国市场相对于国外的佣金费率,母国政府对资金流动的管制,母国市场发展程度,母国市场散户投资者数量,市场信息透明度及市场之间关联程度,境外上市地规模,市场中的证券报酬率相关程度。其中前三项对母国市场流动性有负向影响,即时区差异越大,母国市场佣金费率越高,对资金流动管制越严,母国市场的流动性越差。后几项对母国市场则产生正向影响,即母国市场的发展程度越高,散户投资者数量越多,信息越透明与国外市场关联度越高,境外上市地规模越大,市场中的证券报酬率相关程度越高,母国市场的流动性越好。

四、国内研究现状

相对于欧美国家而言,我国资本市场和境外上市的历程都比较短,这方面的相关研究也较少,主要集中在对中国企业境外上市的原因及对公司本身的影响上,多数选择H股上市企业为研究样本。如巴曙松(2006)认为国内资本市场的一系列制度性和结构性缺陷所导致的市场低效率是导致中国大陆企业竞相在境外上市的深层次原因。沈艺峰、肖珉和周颖刚(2006)利用双重理论对中国H股公司选择回归A股市场双重上市的行为进行了解释,认为H股向A股市场回归是控股股东在权衡获得对更多中小股东的剥削还是忍受国家更多的剥削之后的选择,该研究突破了国外文献的通常思路,对我国企业交叉上市的特殊性进行了重点考察。关于我国企业交叉上市的动机,潘越(2007)选择了31家A+H上市公司为研究对象,对国外学者提出的投资者认知假说、流动性假说、融资约束假说、信号传递假说进行了实证检验,研究发现除流动性假说外其余三个假说均获得了实证支持。利用同样的样本数据,潘越(2007)继续对公司交叉上市后所带来的市场反应和公司的长期业绩进行了研究,发现交叉上市后公司的业绩普遍表现为下滑。Jin等(2005)选择53家赴香港上市的大陆国有企业作为样本研究后认为,赴香港上市后样本公司的平均实际净利润、平均实际销售额、平均资本成本均大幅提高,但在股票覆盖率上仅表现为适度但不明显的增加,而且上市没有增加股票回报率,股票平均回报率明显低于市场标准指数的回报率。王景(2007)对企业交叉上市后的市场效应进行了实证研究,发现交叉上市能增强国内股票市场的风险分散功能,而且对国内上市公司有正的净溢出效应。陈国进和王景(2007)针对A+H交叉上市公司的实证研究则得出了相反的结论,认为交叉上市给A股市场带来了较强的资金分流效应,对市场流动性产生了负面影响,而风险分散等正面效应并未得到发挥。

资本市场的流动性篇6

关键词：证券市场开放；短期资本流动；金融体系

一、新兴证券市场短期资本流动风险的传导机制

新兴证券市场在国际化演进中，对资本管制逐步放松，外国资本的大量流入会带来金融资产的迅速扩张。由于新兴证券市场的发育程度普遍较低、金融监管相对薄弱、金融体系不够稳固，因此，资本自由流动的后果在发展中国家表现得更充分。实践中，新兴市场国家成为投机资本的肆虐对象。短期资本的频繁进出。加大了金融市场的波动性。

由于证券市场、货币市场和外汇市场都是金融市场的组成部分，处于联动状态，一个市场的动荡对其他市场也出现连锁反应，最后导致金融体系的动荡甚至崩溃。从以往的经验来看，一些新兴经济体过早、过急地开放了本国证券市场，开放后的证券市场就成为国际短期资本快速进出的通道。一方面作为经济晴雨表的证券市场率先对金融动荡作出反应，资本流向转变；另一方面，危机的交叉感染也会通过证券市场蔓延，从而影响到整个金融市场体系。在整个金融体系比较脆弱的情况下高度开放证券市场与危机发生存在着内在的关联性。短期资本流动风险的传导机制如下图所示：

1、大规模的短期资金流入容易形成资本市场泡沫。

由于短期资本的短期逐利性和投资要求具有充分灵活性的特点。一般会选择进入证券等虚拟经济市场。当大量短期资金流入国内虚拟经济市场，会推高投资产品的价格，制造市场虚假繁荣的假象，由于“羊群效应”引起国内投资者跟风进一步推高资产价格，使虚拟经济进一步脱离实体经济，虚拟经济泡沫日益扩大。但是，当国内某种经济因素发生变化，导致短期资本逆转发生大规模流出时，会使资产类价格迅速下降，“羊群效应”反过来会进一步加剧这种下降箱势，由于新兴证券市场发育不成熟、容量小、缺乏避险工具等自身存在的一些问题，会使资产波动的幅度加大。从而加剧该国金融体系的不稳定性。此外，短期资本的大量流入还会增加国内的货币供给量(外汇占款增加)，产生“输入性通胀”造成物价发生较大变动，从而也会间接影响到证券市场，引起价格波动。

2、短期国际资本的频繁流动影响外汇市场，造成汇率的波动。

当外国资本流入某国时，在外汇市场表现出来的是外币需求的减少或本币供给的减少，在其他条件不变的情况下。导致外汇汇率贬值和本币汇率升值。相反，外国资本流出某国将导致外汇汇率升值和本币汇率贬值。因此，短期国际资本流动会造成汇率动荡，而国内证券市场对本币汇率的变动是比较敏感的。当短期资本的流入导致本币汇率升值时，会吸引更多的短期资本流入，进入证券市场，抬高资产价格，形成泡沫，形成一个恶性循环。相反当短期资本流出，导致本币汇率贬值时，会使更多的短期资本撤出证券市场而流出，这样会加剧证券市场价格水平的下降。从而使证券市场发生剧烈波动并影响到其它金融市场。

3、短期国际资本的频繁流动影响利率市场，造成利率的波动。

当短期国际资本流出时，将导致银行贷款的减少和货币供给量的减少。货币供给量的减少在其他条件不变的情况下导致利率的上升。这样，如果发生了大规模的国际资本净流出，利率将出现一个上升的过程。相反，当短期国际资本流人时，货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将会导致利率的下降。由于证券市场对利率的敏感程度比较高，因此利率的频繁波动，会直接影响到证券市场。当利率上升时，证券市场价格水平会下降，反之会上升。再加上新兴证券市场本身存在脆弱性，无疑利率的变动会加剧证券市场规模和价格波动，增加金融体系的脆弱性。

4、短期资本的频繁流动会削弱国内货币政策的独立性和实施效果，从而形成较大系统性风险造成金融体系的不稳定。

克鲁格曼在蒙代尔一弗莱明模型结论的基础上进一步推论：资本的自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性三个目标不可能同时并存，只能是三者选其二。这就是著名的“三难选择”。它说明了证券市场开放(资本的自由流动)与汇率、利率的关系。按照“三难选择”，在资本市场开放条件下一国政府不能同时控制利率和汇率。如果汇率同定，货币政策只能用来维持固定汇率；如果政府希望使用货币政策来实现围内经济目标，那么汇率就应当由市场来决定。同时控制两者的尝试到目前为止没有成功的案例。在国家不可能放弃独立的货币政策的情况下。那么资本自南流动下只能放弃同定汇率制度，选择浮动汇率制度，汇率制度作为稳定器的作用就会被削弱。反过来如果希望维持同定汇率制度，货币政策只能刚来维持固定汇率，就会削弱本国货币政策的独立性和实施效果。墨两哥和亚洲因发生危机都是维持盯住美元较为刚性的汇率(见表1)，而同时这些国家又是证券市场高度开放，国际资本可以较为自由地跨境流动。资本大量流入造成国内资产价格膨胀和通货膨胀，出口产品成本上升，相当于实际汇率升值，随着实际汇率升值反过来造成出口竞争力下降，又导致经常项目出现持续逆差对本币产生贬值压力，当产生本币贬值预期时造成资本外逃，结果本币贬值压力更大，国际收支逆差更大。当靠售外汇储备、提高利率不能维持本币升值时。不得不放弃同定汇率制，金融体系出现剧烈动荡，金融危机在所难免。

二、我国证券市场开放中的短期资本流动风险分析

近年来，我国国际收支一直呈现出双顺差格局，外汇储备不断攀升，目前已成为世界第一大外汇储备国。国际上，主要经济体为刺激经济普遍采用宽松的货币政策，全球流动性过剩。因此。尽管我国对资产项目仍旧实施着较为严格的管制，但是在中美利差以及人民币升值预期下，在获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价的诱惑下。国际短期资本还是通过各个渠道进出我国，大规模的短期资本的频繁流动将会给我国金融体系的稳定性产生较大影响，加大了宏观流动性金融风险，并且对资产价格和人民币汇率造成了冲击。鉴于我国金融市场体系还不够健全，特别是证券市场在规模、流动性、信息透明度以及结构上存在一些同有缺陷，使其在承受大规模短期资本自由流动上存在着脆弱性。具体表现为：

1、证券市场发展不成熟。国际短期资本频繁流动会加剧国内市场波动。

第一，市场体系发育不健全、缺乏层次，难以抵御国际资本冲击的风险。集中表现在市场容量较小，流动性弱：市场体系缺乏层次，可选择的投资品种比较少；市场缺乏做空机制，国际上比较普遍发展的金融衍生品市场还很不成熟。在这种状况下过快开放证券

市场，面对规模庞大的国际游资。无疑会加剧市场的波动，无论是企业还是投资者都会暴露于国内和国际市场风险之下，而没有有效的避险工具规避风险。

第二，上市公司信息披露不规范，市场透明度有待进一步提高。信息披露的公正、及时、准确和完整是保护投资者利益和证券市场国际化的重要前提。当前我国证券市场信息披露还存在许多不规范现象，诸如披露不及时，不充分，甚至故意弄虚作假等。这些问题引起了社会各界广泛的关注，作为上市公司应该如实、系统、及时、完整地披露信息，保持市场的透明度。

信息披露的不充分、不及时也影响到国际短期资本的投资行为。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制。外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。他们广泛采取了正反馈投资策略，并且存在显著的羊群行为。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫，而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致恐慌性大跌、流动性紧缩等一系列连锁反应，引发或加剧市场波动，最终导致金融体系的不稳定。

第三，证券市场投机过度，市场价格与价值严重背离，存在着高市盈率、高换手率的现象。由于目前我国金融市场尚不成熟。大量社会资本流向股票市场，造成证券市场的股票价格与本身价值出现严重背离，与国际市场存在较大差异。国内企业在不同市场上市融资。市场价格不同。在A股市场长期处于封闭状态下，A股上市公司的股票价格被扭曲。

我国证券市场投机过度还体现在换手率过高，投资多以短线为主；股价指数波动大，暴涨暴跌等现象。证券市场的年换手率一直居高不下，最高时甚至超过900％：而成熟市场年平均换手率都在60％左右。这表明中国证券市场的投资者交易频度高，投资以短线为主，大多数交易缺乏对上市公司内在价值的理性判断。由于证券市场的投机性较强，换手率较高直接导致证券市场波动幅度加大，股指暴涨暴跌。在证券市场高市盈率、高换手率和股价指数波动巨大的情况下，即便是在开放市场后国际证券资本流入，那么也只能是持有证券的短期性的投机资本。如果采取双向的资本自由流动，即使考虑到中国未来经济增长的前景，在极端情况下，就意味着资本大量外流。在“一价定律”机制作用下。国内股价必然出现较大波动，财富蒸发。

2、证券市场开放的相关金融条件不具备，国际游资的冲击会形成较大系统风险造成金融体系的不稳定。

一国金融改革达到一定的阶段是证券市场成功开放的前提条件，尤其是利率和汇率市场化机制的形成是最为重要的金融改革条件。人民币汇率制度改革尚未完成，改革方向已确定，但目前缺乏有弹性的单一的有管理的浮动汇率制与证券市场开放不匹配。人民币利率制度改革已实践多年，作为证券市场开放的前提条件，人民币利率市场化进程会较为缓慢。因此，从我国目前人民币利率市场化和汇率市场化改革现状来看还不能有力地支持我国证券市场开放进程的快速推进。

就目前而言，虽然人民币汇率在相对合理均衡水平上保持基本稳定对现阶段中国经济发展是有利的，符合国家利益，但是当前人民币汇率波动很小，近于固定汇率制对于中国证券市场开放却是一个限制性的因素。中国汇率市场化改革尚未完成，而且市场化的推进又是一个渐进的过程，无论用蒙代尔一弗莱明模型和“三难选择”从理论上分析。还是从墨西哥、亚洲金融危机发生国和受影响国的实证研究，都说明在坚持独立的货币政策的前提下，固定汇率制度和资本自由流动很难并存。中国证券市场开放进程中短期资本的频繁跨境流动必须与人民币汇率富有弹性相匹配，否则将会极大地影响中国货币政策的有效性，利率作为经济调节的杠杆作用将会大为削弱，从而会引发一系列的系统风险。

三、防范短期资本流动冲击，维护金融体系稳定的政策建议

1、充分发挥利率――汇率联动效应，减少国际短期资本的套利、套汇机会和预期。

如前所述，套利和套汇机会的产生是热钱流入的基本原因。一国货币的升值压力或与国际市场存在正的利率差时，通常会面临着热钱流入的问题。热钱的持续流入又使原有的经济形势更为复杂。对于我国而言。在当前人民币升值预期强烈的情况下，为了抑制大量的游资涌入国内给国内经济系统造成负面影响，应逐步改变利率决定模式，增加汇率弹性。首先需要进一步完善人民币汇率形成机制。适当增加汇率弹性。增加投机资本流动收益的不确定性，有利于遏制资本大规模单边流动。防范和化解金融风险，维护金融稳定以及增加货币政策的有效性。同时，弹性汇率机制的形成还有助于市场均衡汇率的形成，从而减少汇率高估和低估引起的资本投机活动。与此同时，推进利率市场化改革，完善利率和汇率之间的调节机制。这样利率的变化可以在一定程度上发挥调节短期资本流动的作用。只有充分发挥利率――汇率联动效应，市场才能自动消除资本流动带来的不利影响。也才能调节资本流进和流出的规模。

2、加强国际资本流入的可控性。抑制海外投机资本频繁进出本国市场。

伴随着我国资本账户的逐渐开放，未来国际短期资本进出我国金融市场的频率会更高，这必将强化国际金融市场波动的传导机制，国际金融风险的溢出效应增强。为此，我们有必要对资本跨境流动进行持续监管，加强国际资本流动的动态监控，以避免外国投机资本对我国金融体系产生负面冲击。可以通过资本流出、对外资流入量的直接控制、外资在本国滞留时间的要求，根据外资在本国投资期限的长短制定累进外资收益税率，为外国投资者设立专门的投资市场等方式控制外国证券投资资金的合适量。解决由于资金量加大引起的股市泡沫、币值升值和价格上涨的问题以及解决证券投资资金短期性和波动性问题。

3、加强证券市场基础性制度建设，完善资本市场体系，增强抵抗风险的能力。

金融市场微观基础的建设。是资本市场国际化过程中不可或缺的重要一环。亚洲金融危机表面上是因为这些国家资本项目管制放松过猛，货币兑换改革过程太快，从而导致金融危机发生。但究其深层原因，是金融微观基础建设薄弱以及金融机构自身存在严重缺陷。目前，我国证券市场基础性制度建设还不完善，存在薄弱环节，因此，从长远角度考虑，要逐步加强证券市场微观基础建设，提高金融系统抵御外部投机资本冲击能力。针对市场建设的薄弱环节，我们应采取以下措施：

首先要逐步扩大市场容量，构建多层次的证券市场体系。我国证券市场目前无论从市场规模或者机构投资者数量及规模等方面。与成熟的资本市场都存在不小的差距。随着越来越多的国际机构投资者进入我国证券市场，由此可能导致的市场波动性风险不容忽视。因此需要采取积极措施扩大我国证券市场容量。除了单纯数量上的扩容，更重要的是引入大市值的蓝筹公司来增加市场流动性，从而减小波动性风险。另一方面，要逐步建立和完善多层次的证券市场体系。以满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要。通过提供多元化的投资渠道来有效分散潜在的金融风险。