资本市场现状篇1

关键词多层次资本市场体系主板市场二板市场三板市场

1多层次资本市场体系的内涵

多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括以下几个方面：①主板市场，即证券交易所市场，是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务；②二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场，此市场还可解决这些企业的资产价值（包括知识产权）评价，风险分散和创业投资的股权交易问题；③三板市场(场外市场)，包括柜台市场和场外交易市场，主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

2国外资本市场体系的结构特点

2.1美国资本市场体系的结构特点

美国资本市场体系规模最大，体系最复杂也最合理，主要包括三个层次：①主板市场。美国证券市场的主板市场是以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场，该市场对上市公司的要求比较高，主要表现为交易部级的上市公司的股票、债券，在该交易所上市的企业一般是知名度高的大企业，公司的成熟性好，有良好的业绩记录和完善的公司治理机制，公司又较长的历史存续性和较好的回报。从投资者的角度看，该市场的投资人一般都是风险规避或风险中立者；②以纳斯达克（NASDAQ）为核心的二板市场。纳斯达克市场对上市公司的要求与纽约证券交易所截然不同，它主要注重公司的成长性和长期盈利性，在纳斯达克上市的公司普遍具有高科技含量、高风险、高回报、规模小的特征。纳斯达克虽然历史较短，但发展速度很快，按交易额排列，它已成为仅次于纽约证交所的全球第二大交易市场，而上市数量、成交量、市场表现、流动性比率等方面已经超过了纽约证交所；③遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场。美国证券交易所也是全国性的交易所，但该交易所上市的企业较纽约证交所略逊一筹，该交易所挂牌交易的企业发展到一定程度可以转到纽约交易所上市。遍布全国各地的区域性证券交易所有11家，主要分布于全国各大工商业和金融中心城市，他们成为区域性企业的上市交易场所，可谓是美国的三板市场（OTC市场）。

2.2日本和英国资本市场体系的结构特点

日本的交易所也是分为三个层次：全国易中心、地区性证券交易中心和场外交易市场。①主板市场。东京证券交易所是日本证券市场的主板市场，具有全国中心市场的性质，在此上市的都是著名的大公司；②二板市场。大阪、名古屋等其他7家交易所构成地区性证券交易中心，主要交易那些尚不具备条件到东京交易所上市交易的证券，这7家地区性市场构成日本的二板市场。③场外交易市场。包括店头证券市场和店头股票市场，在此交易的公司规模不大但很有发展前途，其中店头市场的债券交易市场占了日本证券交易的绝大部分。

英国资本市场体系的结构特点：①主板市场。伦敦证券交易所是英国全国性的集中市场，它有着200多年的历史，是吸收欧洲资金的主要渠道；②全国性的二板市场AIM(AlternativeInvestmentMarket)。与美国不同，英国的二板市场AIM是由伦敦交易所主办，是伦敦证交所的一部分，属于正式的市场。其运行相对独立，是为英国及海外初创的、高成长性公司提供的一个全国性市场；③全国性的三板市场OFEX(Off-Exchange)。它是由伦敦证券交易所承担做市商职能的JPJenkins公司创办的，属于非正式市场。主要是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场。

3中国资本市场体系的结构特点

和国外资本市场体系对比，中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾,主要有：重间接融资，轻直接融资；重银行融资，轻证券市场融投资；在资本市场上“重股市，轻债市，重国债，轻企债”。这种发展思路严重导致了整个社会资金分配运用的结构畸形和低效率，严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。

具体来说表现为：①主板市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致，主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。②二板市场（创业板市场）。2004年6月24日，为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场刚刚推出，它附属于深交所之下，基本上延续了主板的规则：除能接受流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点不同以外，其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样，所以上市的“门槛”还是很高的；③三板市场（场外交易市场）。包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。总的说来，中国的场外市场主要由各个政府部门主办，市场定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一，还有待进一步发展。

3推进中国多层次资本市场体系建设的必要性

3.1有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求

从资金供给方来说，由于风险偏好的不同，投资者也是具有不同层次的。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择购买风险程度适中，预期报酬也非最高的股票；风险规避者则可能去购买国债。但是，中国仅有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。

从资金需求方来说，处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者来购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于其规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下，市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。3.2有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量

从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质也呈阶梯式上升，这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。

3.3有利于防范和化解我国的金融风险

直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。资料显示，我国股市融资占总融资额的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。与此同时，银行贷款所占比例却由75.4%一路上升至89.5%。因此，多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解金融风险。

4建立多层次资本市场体系的战略构想

4.1建立以深沪交易所为核心的主板市场

将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”，由于该市场发展历史较长，成熟度也较好，可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出（可以退市，也可以转向二板、三板进行交易），逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业，其公司来源应主要来自二、三板市场，满足特定情况的条件下，比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求，也可以在主板市场上进行增发进行再融资，但未达到这些指标的公司，不能通过主板市场再融资，特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”，这样才能充分保证主板市场公司的质量，降低该市场的风险。

4.2建立以中小科技创业企业为核心的二板市场

目前国际上的创业板市场主要有三种典型的模式：①一所二板平行模式，即在现有证券交易所中设立一个二板，作为主板的补充，与主板一起运作，二者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的只是上市标准的高低，两者不存在主、二板转换关系。②一所二板升级式，即在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其它限制性标准，主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。③独立模式，即二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统，报价交易系统和监管体系，上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。

4.3发展场外交易市场，有重点有选择地推进区域易市场的建设

我国三板市场体系的建立应采取“条块结合”的模式，既有集中统一的场外交易市场，又有区域性的股权、产权交易市场。具体思路如下：第一，借鉴发达国家经验,发展场外交易市场。根据发达国家的经验，中国发展场外交易市场，实现地区性联网运行，集中报价、分散成交、统一核算，从目前看是可行的。第二，在加快发展场外交易市场的同时，应积极规范地区性股权交易中心。我国先后在武汉、淄博、天津、沈阳等十几个城市形成了将企业股权公开挂牌交易的地方性股权交易市场，但这些市场绝大多数由地方政府正式或非正式批准成立的，容易受到地方行政力量的控制和切割，给金融监管增加难度。中央政府应将近年各地自发的地方性股权交易规范化、合法化，为我国中小企业的健康发展开辟了一条新的融资渠道。第三，为了解决高新技术企业的产权交易和转让问题，应积极稳妥地发展地方产权交易市场。从我国国情出发，地方性科技产权交易市场应该兼顾高技术、新技术和中度适应技术等企业的普遍需要，成为普遍适用的中小企业产权交易市场，在条件成熟的地方甚至可以建设成特殊柜台市场，从而为形成多层次资本市场体系结构奠定基础。

参考文献

1郑学军.中国股市的结构与变迁[M].北京：人民出版社,2002

资本市场现状篇2

关键词：股票资产；功能定位；股市均衡

中图分类号：F30.91文献标识码：文章编号：1003-4161{2010}02-0084-03

一、股票资产功能定位与股票市场功能定位

股票资产的功能定位强调的是股票这种投资品在某一特定金融生态背景下发挥作用的范围和程度。它关注的核心是相对其他资产(主要指投资品)而言股票资产本身的特定功能和属性。因而它是将股票资产作为整个社会资产池中的一个特定资产类别来解释股市波段运行表象背后的投资原理和交易原理及均衡问题的。它能够从微观资产的角度解释股市的均衡问题。

股票市场的功能定位强调的是股票市场在某一特定金融背景下发挥作用的范围和程度，这种范围和程度是由股票市场与其他市场联动对比中形成的。它关注的核心是相对其他市场(如信贷市场、房地产市场、债券市场、期货市场、黄金市场等)而言股票市场本身的功能、属性和重要程度。它往往无法解释整体股票资产价格波动背后的金融原理和交易原理，因而它很难从微观资产的角度解释股市的均衡问题。

股票资产功能定位的股市均衡与股票市场功能定位的股市均衡最本质的区别在于：股票资产功能定位的股市均衡是将股票资产作为整个社会资产池中的一个特定资产类别来研究股市均衡问题的，因而它是以股票资产本身的风险性、收益性和流动性等微观属性为基石的，它能够揭示股市波段运行的微观动因；股票市场功能定位的股市均衡是将股票市场作为整体市场(尤其是金融市场)中的一个子市场来研究股市均衡问题的，因而它是以股票市场本身的重要性等宏观属性为基石的，如股市的“资源优化配置功能、晴雨表功能、价值发现功能、增值功能”等，它无法揭示股市波段运行的真正动因，也无法说明中国股市的运行规律及阶段性价格形成原理。

二、股票资产功能定位与现代股市均衡原理

任何资产(尤其是投资品)的功能定位都必须受制于以下三个方面：一是宏观的金融属性，即特定资产在整个资产池中的地位，亦即影响金融稳定(尤其是币值稳定)的程度；二是资产本身的微观属性，亦即综合考虑了特定资产的风险性、收益性和流动性后的估值原理；三是阶段性社会资金的认可性，这取决于阶段性资金流动的环境、成本和机制对特定资产价格的影响程度。具体到股票这一特定资产，其功能可归纳为：金融稳定(尤其是币值稳定)功能、资本结构及股本结构优化功能、投机资本波段获利功能三大功能，现代股市的均衡就是这三大功能共同作用的结果。

(一)金融稳定(尤其是币值稳定)功能与股市均衡

站在一国货币当局的高度，一国币值的稳定问题，在货币流通速度相对稳定的前提下，本质上取决于两个方面：一是总量货币与总量资产的平衡问题；二是总量货币既定前提下的资产结构问题。前者突出表现为中央银行向市场每投入一元钱就要求国家未来有一元钱的关联资产进行对等偿还，当其背后的关联资产总量出现失衡时，中央银行的偿付能力就会出现危机，币值的稳定性就会受到威胁；而后者突出表现为总量货币在各大类资产市场的分配问题，这种分配的外在表现就是各大类资产市场的价格波动。

在资本市场存在的条件下，货币运行的空间不仅存在于实体经济体系，相当数量的货币也同时存在于资本市场体系中，因此，货币数量公式可以表达为：MV=PQ+P1Q1式中：P1为金融产品价格，一般可用证券价格进行代替；Q1金融产品数量，可用证券交易量代替；P1Q1表示证券资产所需的货币流通量；PQ就是商品资产(实体经济)所需的货币流通量；MV表示货币流通总量。从式中可以看出，货币流通总量不仅取决于实际经济的运行状况，而且要受到证券资产占用资金量的影响。

不仅如此，证券资产价格的波动同时还导致了货币的流动性的改变。如果证券资产价格上升，居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换，其流动性偏好上升，愿意持有更多的现金和活期存款，导致M0、M1增长过快，货币的流动性增强，即M1／M2比率持续上升。相反，股票价格的下跌则会导致货币的流动性下降。流动性的改变同样影响币值的稳定性。

由上述分析可见，基于股票资产金融稳定功能的股市均衡是围绕金融稳定(尤其是币值稳定)这条中轴线来展开的。中央银行会直接或间接地通过公开市场操作、商业银行存款准备金率调节等手段实施对市场货币总量和货币结构的调控。当证券市场社会投资规模过大，市值虚高，市场疯狂，并进而影响到实体经济的正常运行时，中央银行可以通过在证券市场上卖出有价证券(主要是政府债券)、提高商业银行存款准备金率等方式回笼货币，收缩投资，以平衡市场上的货币供应量，稳定币值；当证券市场社会投资不足，市值过低，市场流动性因货币供给不足而呈现萎缩状态时，中央银行则通过在证券市场上买入有价证券(主要是政府债券)、降低商业银行存款准备金率等方式，以增加货币投放，扩大投资，以平衡市场上的货币供应量，稳定币值。

(二)资本结构及股本结构优化功能与股市均衡

从1606年荷兰东印度公司发行的第一支股票起，股票、股份制公司及股票市场本质上的功能定位就是顺应分散投资、回避风险这种投资和筹资需求。这种筹资和投资需求反映在微观公司层面就是资本结构和股本结构的优化问题，亦即综合了风险性、收益性和流动性之后的最优资本结构和股本结构问题；反映在宏观层面就是整体金融市场上各种投融资机会(或成本)无差异的结构关系问题。

站在股权投资人的角度，企业的股东最关注的是投资收益的高低和风险的大小，而决定投资收益高低和风险大小的最关键一点就是企业的资本结构和股本结构。在具体的生产经营活动中企业的债务资本和权益资本发挥的作用是相同的。如果在业务风险相同的前提下，企业全部资产的报酬率高于负债形成的利率，企业股东就可以通过负债经营的方式，以有限的资本、付出有限的代价取得对企业的控制权，并得到负债经营的杠杆利益。反之，它则会降低负债。同时，股本的分散性也成为风险是否分散的关键。

站在企业经营者的角度。他们既要考虑企业的盈利，又要考虑企业所承担的财务风险。负债过低(或者完全是自有资金)，则说明企业的财务杠杆作用没有很好地发挥；负债过高，则又说明企业面临着巨大的财务风险。因此把握合适的尺度是每一个企业经营者首要考虑的问题。当筹资者将筹资方式的流动性、风险性和收益性综合起来，其筹资方式(特别是股权筹资和债权筹资)表现为无差异时，筹资者的筹资活动也就呈现出了最优状态。而这一状态就是企业的最优资本结构状态。

站在一国金融管理当局的高度，整体金融结构的稳定状态无疑是十分重要的。而保证社会整体金融结构稳定状态的核心就是要保证整个金融市场上的各金融产品处于平等的状态之中。而保证这一平等状态的关键就是要保持最优的债权融资和股权融资的结构关系，这种最优的结构关系体现在整体金融市场上就是股权融资机会(或成本)和债权融资机会(或成本)无差异的结构关系，当这种无差异的结构关系出现时，整个社会金融体系的稳定才呈现出结构性的最优状态。从理论上讲，这种状态下上市公司的市场价格反映的就是上市公司的真实价值。

由上述分析可见，基于股票资产优化资本结构及股本结构的股市均衡本质上就是整体企业股权融资和债权融资无差异时的均衡。当投资者将投资品的流动性、风险性和收益性综合起来，其投资对象(特别是股权投资和债权投资)表现为无差异时，投资者的投资活动也就呈现出了均衡状态，而只要存在差异，也就表明其均衡尚未实现；当筹资者将筹资工具的流动性、风险性和收益性综合起来，其筹资方式相比较表现为无差异时，筹资者的资本结构也就呈现出了均衡状态，而只要存在差异，也就表明其均衡尚未实现。这种由投资者和筹资者共同作用的均衡状态体现在股市就是股市的均衡状态。并且，它不是由一国金融管理当局、投资者和筹资者单方面所能决定的，而是由三方面共同博弈的结果。

(三)投机资本波段获利功能与股市均衡

在投机资本的眼中，股票资产就是其实现波段盈利的筹码。股市的波段运行在很大程度上是市场投机资本推动的结果。股票资产的估值困难及股票资产本身高度的流动性导致了其非理更胜于其他资产市场，致使“追涨杀跌”成为股市常态。

股市中追涨杀跌的根本动因是由于群居动物的天性造成的，市场经济这种体制本身又为人类这种天性提供了肥沃的土壤。由此也决定了股票市场永远也无法根除追涨杀跌的投机行为。在有主力资金参与操纵的背景下，这种情况就更为严重，股票也在一定程度上变成了投机资本手中波段获利的工具，价格形成机制、公司治理结构以及法律法规的完善只是减轻了这种投机的程度而已。

基于投机资本波段获利功能的股市均衡是围绕量能和市场人气这一中心来展开的，其运用的基本原理就是“金融心理学”和“金融行为学”。不过其背后的估值原理和博弈策略是值得深思的。下面分别从两个方面进行分析。首先，从价值投资的角度来讲，股票市场估值最低、最具投资价值的时候总是成交量萎缩到极致和人气最低迷的时候；而股票市场最不具投资价值的时候总是人气最高涨和成交量出现巨量的时候。这其中的关联关系和必然性值得深思，其基本原理在于二者之间具有必然的因果关系。

从股票资产的市场估值来讲，一方面股票市场只有在成交量萎缩到极致，只被极少数人看好的时候，价格才会表现为最低，也才最具有买人价值；另一方面股票市场最具投资价值的时候必然是成交量萎缩到极致，只被极少数人看好的时候。

同样从股票资产的市场估值来讲，一方面股市只有在成交量出现巨量，市场被多数人看好的时候，价格才会到达高位，从而不再具有波段投资价值。另一方面股票市场最不具投资价值的时候必然是成交量出现巨量，市场被多数人看好的时候。

其次，庄家资金进入市场必然要把量能地变化放在首位，因为只有正确运用市场量能变化的庄家资金其操作才具有效率，进而以最小的成本获取最大的收益。

在波段的底部，股市成交量萎缩到极致，人气最为低迷。此时庄家资金入市进行买入操作，其杠杆效率最高(即吸筹效率最高)。对以波段低买高卖盈利为目的的庄家资金来讲，在人们恐慌情绪达到极限时的吸筹会引起市场抛售，而股价却并不会因此快速升高，因而这些庄家资金就能够在较短的时间内以较小的涨幅得到较多的廉价股票。而对以金融稳定为目的的政府资金(一种不以盈利为目的的特殊庄家)来讲，只有在人气最低迷的波段底部，其托市(或救市)操作才是最有效率的，才能以最少量的资金完成底部构筑。

在波段的顶部，市场疯狂，成交量出现天量。此时庄家资金进行卖出操作其杠杆效率最高。在市场人气进入疯狂状态，成交量出现天量的背景下，市场巨大的承接力将能够容纳庄家巨大的抛盘，而股价则不会出现大幅度的下跌，从而完成庄家资金高位派发的战略目标。

由上述分析可以看出，基于投机资本波段获利功能的股市均衡是围绕量能这一中心轴来展开的。当市场人气低迷，成交量萎缩到极限的时候，股市呈现的状态是非均衡的；当市场人气疯狂，成交达到天量的时候，股市呈现状态也是非均衡的。而从主力资金的操盘角度来讲，股票市场的均衡与非均衡问题本质上就是主力投机资本利用市场人气的估值原理和交易策略进行波段投机的均衡与非均衡问题。

三、股市均衡是股票资产三大功能平衡的结果

股市的波段均衡不是由股票资产的单一功能决定的，而是由上述股票资产的三大功能综合平衡的结果。下面针对一轮波段的顶部和底部进行分析。

在每一轮波段的底部，现代股票资产的三种功能同时呈现出如下特征：①作为币值稳定的工具，整体股票资产价格的持续下跌严重地威胁到金融体系的稳定性，造成金融体系(尤其是商业银行体系)业绩大幅下滑，贷款抵押品的货币标价严重不足，同时也使得中央银行的货币总量调控政策难度增大到极限，币值的稳定性受到威胁。此时，国家层面的资金将会强势进入，进行“托市”以稳定股票资产价格。作为资本结构优化的手段，整体股票资产价格的持续下跌使得上市公司本身的内在价值显现出来。公司通过股票市场进行融资的意愿降低到极致，此时，回购或增持本公司股份成为上市公司本身最优投资策略。③作为投机资本的筹码，波段底部将是人气最低迷的时期，成交量萎缩到极限，此时市场人气估值最低主力资金买入效率最高。

在每一轮波段的顶部，现代股票资产的三种功能同时呈现出如下特征：①作为币值稳定的工具，整体股票资产价格的持续上涨严重地威胁到金融体系的稳定性，造成金融体系(尤其是商业银行体系)面临巨大的偿付风险，同时也使得中央银行的货币总量调控政策难度增大到极限，币值的稳定性受到威胁，此时国家层面针对股市的操作将展开，如中央银行的公开市场操作，财政部的印花税等。②作为公司价值的凭证，整体股票资产价格的持续上涨使得上市公司本身不再具有内在投资价值，公司通

过股票市场进行融资的意愿高涨到极致，上市公司的再融资活动将会积极展开。③作为投机资本的筹码，波段顶部将是人气最疯狂的时期，成交量上升到极限，此时市场人气估值最高，主力资金卖出效率最高。

由上述分析可见，在每一轮波段的顶部和底部，由股票资产三大功能决定的股市特征是同时出现的，而非独立出现。这种底部和顶部是股市均衡与非均衡的分界处。这就充分说明了股市的均衡不是由单一功能决定的，而是由股票资产三大功能综合作用的结果。股票市场就是在这三大功能的共同作用下，波浪式完成一轮轮从底部到顶部，再由顶部到底部的循环过程。

四、基于股票资产功能定位的股市均衡的时空界定

从股市均衡的空间看，股市的均衡是难以用一个点来进行衡量的，而是表现为一个均衡的区域。其中的原理在于：从金融稳定的状态来看，币值稳定的状态不是一个特定的状态点，而是一组连续的状态集合，并且这一集合也是在动态发展的。货币体系本质上来说存在着诸多的不确定性，它是由相互关联的、不断发展的各种要素(货币发行准备制度、资产价格形成机制、货币政策等)构成。相应的，币值稳定可以看做是这些要素在一定范围内不同状态组合的集合。一方面，这一范围是由各要素的平稳运行和发挥作用的条件给出的，其上限和下限难以用一个精确的点来进行界定；另一方面，这一范围有着动态的变化过程，在某一个时点一组状态组合所能代表的某一币值稳定状况，在其他时点就可能代表着不太稳定或者更加稳定，这取决于货币体系外的其他因素，如技术、政治以及社会的发展等等。

既然币值稳定本身是一个相对均衡的区域概念，那么作为币值稳定重要要素之一的股市均衡也就呈现出一种相对均衡的域均衡状态，这种域的均衡具有与币值稳定相互关联的上限和下限，尽管这个上限和下限很难用一组确切的数据指标来进行量化，如同游动的靶位和游动的射手的位置关系一样，又如同索罗斯《金融炼金术》中表述的反身性关联关系，即币值的波动造成了股市的波动，反过来股市的波动又会导致币值的波动。

从股市均衡的时间看，股票市场的均衡是常态，而非均衡是暂时的。在股票市场一轮完整的波段中，波段的底部和波段的顶部是两个极端状态。波段底部是由于人们恐慌性杀跌造成的，波段的顶部是由于人们疯狂性追涨造成的，而整个波段区域的中部呈现的都是一种股票资产三大功能综合博弈均衡的状态。因而，股市的均衡状态被打破总是出现在市市场出现恐慌和疯狂这样两个特殊时间段里。

资本市场现状篇3

1.1选题的背景及研究的意义

促进经济增长的关键之一就是要想方设法促使储蓄充分地转化成投资。包括新古典经济学的“储蓄论”、凯恩斯学派的“投资论”或者基于发达国家经济实践的“经济增长理论”在内的西方经济学理论均没有考虑储蓄-投资的转化过程,而只分析研究了储蓄与投资的这两个端点及其数量上的均衡。他们假设储蓄投资转化效率一直处在理想的状态中,储蓄能够充分地、有效地转化成投资,这明显与实际情况不一致,也不够全面。资本形成的的物质基础来源于丰富的储蓄供给,但反过来说,充足的储蓄供给却并不一定意味着较髙的资本形成水平,这其间的关键在于储蓄投资转化效率状况。我国目前储蓄投资转化旳基本现状是国内储蓄大量剩余和引入巨额外资同时存在。即国内大量的储蓄资金处于闲置的状态,而同时我国又花费巨大的代价引进外国资本进行投资,这是我国经济目前所特有的现象,在其他国家甚至在我国历史上也是前所未有的。这个现象本质上反映出的是我国储蓄投资转化的低效率。同时在现实经济中,各部门中各主体的储蓄规模和投资需求很难在时间和空间上达成一致,资金亏细部门的投资可能会受到储蓄规模不足的限制。这就需要一个有效的机制来实现资金盈余部门的储蓄向资金亏绌部门的转化,从而提髙资本形成的数量。这个机制就是金融机制,这是由储蓄、投资主体相分离决定的。储蓄向投资转化需要中介机构,这是现代经济社会的必然选择,金融机制在储蓄投资转化中的重要作用使得金融机制成为储蓄投资转化中的核心机制。约翰.G.格利和爱德华.S.肖早在1960年《金融理论中的货币》一书中就对此作过阐述。

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1.2本文的写作思路和框架结构

本文以储蓄投资转化相关理论为基础,研究思路总体为:提出研究目的——国内外文献综述——重庆市储蓄投资转化效率现状判断——分析重庆市转化效率低下的金融体制成因——最后提出相关的政策建议。本文采用理论研究和实证研究相结合的研究方法。通过对国内外储蓄投资转化理论的回顾和评述,从理论上分析储蓄投资转化效率,并对本文的研究范围和主要概念进行界定,为后面的深入剖析奠定基础。同时搜集、整理了重庆市历年来大量的经济数据,分析得出了重庆市历年来的储蓄量、投资量以及转化效率的状况,并以重庆市金融业相关数据来说明了造成重庆市储蓄投资转化低效的成因,为提出政策建议打下了扎实的基础。第一章是导论,主要介绍了文章储蓄投资转化率的选题背景、研究的意义,以及写作思路和全文的框架结构。第二章主要介绍了国内外储蓄投资转化效率理论,并对各家理论做了简单的评述。第三章主要是通过数据来分析重庆目前的储蓄投资转化现状,包括储蓄和投资总量上的现状、储蓄投资缺口和转化效率以及投资低效率格局反作用于储蓄投资转化等多个方面。第四章介绍了重庆市储蓄投资转化效率低下的金融体制原因。主要影响重庆市储蓄投资转化效率低的原因有重庆市金融中介的信贷配置效率低下、资本市场上储蓄向投资转化的渠道和工具较为单一、重庆市证券市场发展水平低、金融企业与非金融企业还不是合格的市场主体、利率非市场化等等。第五章主要提出了提高重庆市储蓄投资转化率的方向建议。建议继续深化国有金融企业改革,大力发展非国有银行和非银行金融机构,建立以利率为引导的储蓄转化机制,大力发展证券市场,提高直接金融转化效率,疏通民间投资渠道,加快资本跨区域跨部门流动等等。第六章对全了总结。

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2国内外储蓄投资转化效率理论

2.1国外储蓄投资转化的研究

储蓄-投资转化旳问题在国外经济理论研究中很早就是一个热点问题,但却很少对这个问题进行专门的、系统的分析。西方经济学者们基本上都是把储蓄一投资问题纳入金融体系的一部分,从而通过研究金融系统功能来分析储蓄投资转化。因此储蓄投资转化理论缺乏系统性,显得十分零散。古典经济学家认为在理性人假设、完全信息假设、完全竞争假设和市场出清假设前提下,通过完全竞争的市场机制来配置资源是一种最优的资源配置方式。因此对于储蓄和投资理论而言,古典学派认为利息是储蓄的报酬,是投资和资本形成的成本,利息率是资本市场上的价格,它可以保证经济社会的资源实现充分就业,不会出现总需求不足的情况,储蓄与投资之间的转化不存在任何摩擦或是障碍,储蓄可以完全转化为投资。根据凯恩斯的理论,储蓄与投资分别由消费者的行为和生产者的行为决定,很难协调一致,投资不一定随着储蓄的增加而等量增加。由于利率粘性的存在和资本边际效率的长期下降趋势,投资在没有完全吸收储蓄倾向和收入所提供的储蓄之前就停止了,有效需求(即社会总需求)通常都是不足的。供给并不能创造它自身的需求,“萨伊定理”只有在特殊假设条件下才可以成立。凯恩斯的投资乘数原理认为:在边际消费倾向一定的条件下,投资的增加(或减少)可带来国民收入若干倍的增加(或减少)。因此是投资决定了储蓄,而非储蓄支配投资。这与在古典经济学所认为的“利率是调节投资和储蓄相均衡的杠杆”理论相违背。

…………

2.2国内储蓄投资转化的研究

储蓄-投资转化效率、转化机制以及它们之间的相关性是近年来国内学者比较热衷的研究课题。一些学者通过对我国转化效率现状的分析,提出相关政策建议来改善我国的效率现状;一些力图分析其转化机制,想通过完善储蓄投资转化机制来提高储蓄投资转化效率;还有一些学者则把目光投放在储蓄与投资的相关性上面,利用做数据模型的方法进行分析并提出一些意见和建议。贺学会(1996)通过对政府、企业、家庭这三个部门的储蓄投资行为进行分析,认为储蓄投资未能有效转化的原因是经济货币化程度低导致的,金融资产品种不丰富、规范化程度低等诸多因素影响了经济货币化程度,建立了多渠道和多工具、高质量和高效率的储蓄-投资转化机制的目标模式。武剑(1999)认为,预期收入的不稳定性、社会需求结构变动以及实际利率提高造成了居民储蓄膨胀,政府对投资规模过度压缩、大量银行坏账、金融市场发展相对滞后等多种因素造成了我国投资压抑的局面,必须深化社会保障制度和投融资制度的改革,实现市场利率化。肖红叶,周国富(2000)通过对中国不同地区的储蓄资源配置、投资内部结构等多方面的比较分析,得出了目前我国的储蓄投资转化效率是低效的结论,并且指出各地区之间储蓄资源的不均衡发展是低效的原因之一。

…………

3重庆市储蓄投资转化效率现状.......15

3.1重庆市储蓄现状分析.......15

3.1.1重庆市储蓄的总量情况.......15

3.1.2重庆市储蓄率的变化情况.......16

3.2重庆市投资现状分析.......17

3.3重庆市储蓄缺口和储蓄投资转化率.......20

3.4投资低效率的格局反作用于储蓄投资转化效率.......21

4重庆市储蓄投资转化效率低下的金融体制原因分析.......25

4.1重庆市金融中介的信贷配置效率低下.......25

4.2重庆市资本市场上储蓄向投资转化的渠道.......29

4.3重庆市直接融资比重小,效率低.......32

4.4重庆市证券市场发展水平低.......34

4.5金融企业与非金融企业还不是合格的市场主体.......35

4.6非国有银行和非银行金融机构发展水平低.......36

4.7利率市场化水平低.......38

5提高重庆市储蓄投资转化效率的方向建议.......41

5.1继续深化国有金融企业改革.......41

5.2建立以市场利率为引导的储蓄转化机制.......44

5.4疏通民间投资渠道,放宽民间资本投资领域.......46

5.5加快资本跨区域跨部门流动.......46

5提高重庆市储蓄投资转化效率的方向建议

5.1继续深化

国有金融企业改革,大力发展非国有银行和非银行金融机构要想提升储蓄转化为投资的效率就应当关注内、外源方式的转化,直接、间接融资方式的协调与结合,掌握其间的平衡关系。而这之间的平衡,必定要将储蓄转化投资需要的多样化微观主体定位基础,因此,一定要持续加深国有金融企业的革新,不断推动非国有银行、银行以外的其他金融机构的发展,建立高质量的内源与外源转化需要的市场微观因素。加深国有金融企业的革新,塑造市场的微观主体十分关键,不但可以帮助提升外源的转化能力,同时也能推动内源转化能力的发展。如果人们面对许多企业遇到的道德风险问题,第三方中介机构不能坚守职业道德,股市投机现象频现,甚至货币政策执行过程受到了阻碍时,人们才会察觉到改革的进程也是很难推进的。如果奖励机制、产权维护与信誉问题频繁滋扰,优质的企业也不可能诞生,这些规律无论在发达国家还是发展中国家都适用。因此,在微观主体的非市场化条件之下,想要提升储蓄转化投资的效率是不切实际的。就银行而言,产权清晰、政府、企业与银行相分离是实现有效激励约束机制的必要条件。只有如此,各市场主体才可以独自展开经济决策,彼此的借贷行为在平等且自愿的基本原则之下,按照利润最优的指向来完成。自然而然地,市场就决定了银行与企业之间的资金流动和配置,从根源上保护国有商业银行的金融资产,提升了国有银行这一媒介的储蓄投资转化效率。建立能够适应市场发展的国有商业银行的一个重要手段。

…………

资本市场现状篇4

【关键词】内部资本市场;资源配置效率;融资约束;多元化决策

一、引言

内部资本市场产生于美国,由美国经济学家威廉姆森1975年提出,上世纪90年代末成为关注的热点。内部资本市场的研究多半是伴随着企业多元化战略的兴起和并购重组的日益频繁而逐渐活跃起来的。国外对内部资本市场的研究主要集中在三个方面:一是研究内部资本市场是有效的资源配置(如Gertner,Scharfstein和Stein,1994)还是无效的资源配置(Jensen,1993,1999);二是对内外部资本市场之间关系的研究,即共生(如Williamson,1995和Peyer,2000等)、危害(如Inders和Muller,2003等)或消亡的关系(Guilien,2000等);三是发展中国家企业内部资本市场的正面效应(如FauveihHounston和Naranjo,1998)和负面效应等(如Claessens等,1999)。

当前,我国正面临着以增强企业核心竞争力为目标的特殊时期,发展具有国际竞争力的大型企业集团,是我国今后企业改革和发展的重点。在外部资本市场欠发达的情况下,对我国内部资本市场的研究有以下4个方面的重要意义:

第一,随着企业规模的扩张,企业集团日益成为经济活动的重要主体,其内部资本市场的资源配置问题和资金管理问题也逐渐成为理论和实际关注的焦点。

第二,针对我国公司治理尚不完善,问题比较严重,股权集中度普遍偏高的特殊问题,控股股东有很强的利益侵占动机,内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送创造条件。因此,如何将内部资本市场和公司治理问题紧密结合起来分析和探讨,将为我们提供一个崭新的研究视角。

第三,随着网络信息的发展,国内研究型数据库(如CSMAR等)的建立为内部资本市场的研究提供了大量的数据,有效地弥补了前期研究样本小、数据跨度时间短的局限性,大大提高了对内部资本市场研究的说服力。

第四,随着企业集团附属公司数量增加,附属公司和母公司之间的信息传递成本、监督、控制成本也将不断增加,内部控制是保证企业有效运行的重要手段,如何将内部资本市场和内部控制紧密结合,将为我们研究内部资本市场提供另一个新的方向。

二、中国对内部资本市场与融资约束之间关系的研究

邵军、刘志远(2006)通过理论模型,说明了企业集团内部资本市场具有放松融资约束的功能。总部能够从外部市场筹集到比单个成员企业更多的资金,能够在集团内部进行有效率的配置,而且随着成员企业数目的增加,融资效率将得到进一步加强。

赵红梅(2007)基于我国企业集团内部资本市场对成员企业投融资的效率分析,表明内部资本市场由于在监督、激励和资本的重新配置以及低融资成本等方面具有不可比拟的优势,能起到提高集团成员企业的投融资效率,但是我国内部资本市场并未充分发挥提高集团成员企业投融资效率的功能。

卢建新(2007)构造了一个多分布企业内部跨期资本配置模型,把内部资本市场“有效率论”和“无效率论”结合到一起。研究表明,若通过内部资本市场重新配置并能诱使两个经理努力工作的情况下,内部资本市场的效率可能高于地域或等于两个单分布企业组合的效率,而不是其中的某一种结果;其强化不同分部之间的生产力差异,并重视管理激励,进而降低配置成本。

魏馨、徐荣(2008)借鉴Hyun-HanShinYoungSPark的方法对中国上市公司进行研究,选取了290家上市公司,并将其分为两组。168家国资委下属有多家上市公司企业集团和122家非国资的仅有一家上市公司的企业,其结论与Shin和Park(1999)对韩国财阀中内部资本市场的运作情况研究结论不同。研究表明,中国企业集团内部资本市场的非有效性现象非常突出,导致内部资本市场异化的原因,是我国H型组织架构的上市公司第二委托-关系较为复杂,即大股东侵占小股东权益问题严重。

三、中国对内部资本市场相关问题的实证研究

我国对内部资本市场相关问题的实证研究包括以下几个方面:

苏冬蔚(2003)基于对数单位模型(logitmodel),对内部资本市场的配置效率与多元化决策之间的关系进行实证研究。但是由于我国上市公司未能提供企业集团内各经营单位的财务数据,不能直接研究资源配置效率和企业价值之间的关系,笔者间接地分析了母公司与外部资本市场现金流状况对多元化决策的影响。如果多元化程度与母公司同外部资本市场的现金流入/流出呈负相关,即多元化程度高的公司与外部资本市场的金融交易少,则资本市场可能较为有效;反之,若呈现正相关,则内部资本市场就可能无效。其次,笔者分别通过Logit模型和Tobit模型探讨我国上市公司内部资本市场效率和多元化决策之间的相关性。研究表明,两模型的估计结果基本一致,表明价值高的上市公司具有较高的多元化程度,对外部资本市场依赖程度小的公司具有较高的多元化程度,在一定程度上从侧面说明了内部资本市场较为有效。尽管研究结果具有间接性,但是为后续的研究提供了参考。如寒张璋(2006)借鉴苏冬蔚的方法建立数学模型,选择中国沪深股市A股中的电信和计算机板块的66家公司为样本,分析其在2002~2004年的财务数据。研究结果表明,在高新技术企业中内部资本市场较为有效,适当运用内部资本市场的配置功能可以增加企业价值。

曾亚敏、张俊生(2005)选择中国1998~2000年进行股权收购的上市公司为样本,检验了自由现金流量假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力。经验分析结果显示,上市公司收购前后的会计业绩变动和市场业绩变动与公司融资约束程度基本上无关,否定了内部资本市场假说。

涂罡(2007)以2000~2004年在沪深A股市场发行上市的山东公司为研究样本。结果表明,在公司治理机制不健全的情况下,内部资本市场功能发生异化,隶属于企业集团的公司更易发生占款;多元化经营有助于大股东侵占上市公司资金;大股东占款金额与关联企业数呈正相关关系。

饶静、万良勇(2007)以1999~2001年为样本年度,从内部资本市场与外部融资互动的视角考察了集团内部资本市场行为如何影响到上市公司外部股权融资行为。研究表明我国特殊的经济环境决定了上市公司所处的集团内部资本市场具有典型的机会主义特征,这种机会主义的集团内部资本市场运作是上市公司偏爱配股融资的重要动机之一。而大股东的这种机会主义行为一方面是由于大小股东之间的委托问题引起;另一方面源于更为深刻的制度根源,如金融抑制环境、政府干预等。

四、中国对内部资本市场相关问题的个案研究

周业安、韩梅(2003)通过对华联超市借壳上市进行案例分析。

笔者认为,中国上市公司以国有股为主的股权结构特征为内部资本市场发挥作用提供了广阔的空间。分析强调,通过适当的内部市场设计来实现内部资本市场和外部资本市场的互补,进而放松股权融资约束,造就集团内部投资机会的均等。在此过程中涉及到公司治理问题、相应的法律法规及券商行为等问题。

万良勇、魏明海(2006)以三九集团和三九医药为例,分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件,指出非相关多元化会加剧内部资本市场中的信息不对称。此外,约束缺位及激励扭曲,导致的问题也会影响到我国企业集团内部资本市场的有效性。杨棉之(2006)基于内部资本市场理论,以华通天香集团为例作了分析,得出原本是为了提高资本配置而存在的内部资本市场却部分被异化为进行利益输送的渠道,同时没有发现企业进行明显的跨部门交叉补贴证据。

李宁波、邵军(2007)以华立系的内部资本市场为例,研究大股东的内部资本市场运作对其附属上市公司价值的影响。研究表明在当前的资本市场环境下,作为一个整体的“系族企业”所构造的内部资本市场为大股东进行关联交易,侵占中小股东的利益提供了方便。

吴国栋(2007)以三九集团的内部资本市场困境为案例,重点分析该集团内部资本市场的活动与治理问题及其内部资本市场所面临的困境,指出三九集团应该通过以下途径提高内部资本市场的配置效率。首先是出让非相关多元化业务,做强主营核心业务;其次是变革组织结构,减少层级控制;最后是加强内部控制,建立保障机制和激励机制等。

此外,部分学者结合具体的行业特征对内部资本市场进行了深入分析,如吕洪雁(2007)结合国有及国有控股企业集团自身的特点,尤其是煤炭行业整合重组过程中的特殊问题,探讨了内部资本市场运行的机制、模式及效率。冀凝煜(2007)基于建筑行业中的大型企业集团,就建筑行业中内部资本市场的有效性及其优势和存在的问题进行了详细的阐述。

五、对我国内部资本市场研究的评价

通过对以上内部资本市场研究文献的归纳和整理,受到我国对内部资本市场研究优势和不足的影响,主要表现在以下五个方面:

第一,近年来,尤其是2004年以后,我国对内部资本市场的研究在研究方法上较以往有长足改进,采用实证研究和个案研究方法的文献数量在不断增加,大大提高了对内部资本市场研究的说服力。随着对中小股东权益的保护,关于大股东如何通过内部资本市场输送利益的实证文献在近两年也有所增长,主要归因于:首先,国内相关数据库的建立和完善,为现有的实证研究提供了较为详实的数据,但是对内部资本市场的配置效率及与之相关的多元化程度均缺乏直接的衡量标准;其次,是现有的文献个案研究较多,典型的案例研究较多,缺乏对中国大企业、大集团的整体性和系统性研究,再加之个案研究自身的局限性,其结果推广仍有待进一步考究和探讨。

第二,把内部资本市场与公司治理紧密结合起来的研究文献较少,结合中国特殊制度背景展开研究也较为薄弱。在我国,公司治理尚不完善,问题比较严重,股权集中度普遍偏高,不仅存在股东和经理之间的关系,还存在大股东和小股东之间的关系。因此,在外部资本市场欠发达的情况下,控股股东有很强的利益侵占动机,内部资本市场的存在很可能为控股股东进行利益输送提供运作的平台,同时也使公司治理问题更加复杂化。因此,将内部资本市场和公司治理问题如何紧密结合起来,将提供一个新的研究视角。

第三,将内部资本市场和外部资本市场结合起来,进行系统性研究的文献较少,尤其是探讨二者之间互动关系的文献则更少。卢建新(2006)利用比较制度分析方法研究了内外部资本市场的制度特征、效应以及不完全信息等问题,得出了提高内部资本市场中信息完整性的建议,其主要是从组织安排方面提高信息的完整性。但是如何发挥内外部资本市场之间相得益彰的互补特性,仍需深入的探讨。

第四,从内部资本市场角度探讨企业多元化经营失败的文献较少。将二者结合在一起研究的文献主要偏向于对多元化企业内部资本市场的演化轨迹和运作机制进行规范研究,缺少实证研究。在我国采用多元化发展战略的企业较多,但是多元化企业经营并不尽如人意(如春兰,三株、巨人等)。因此,如何使多元化经营和内部资本市场之间形成相辅相成、相互促进的关系,并不断提高公司业绩仍有待进一步研究。

第五,企业集团内部控制制度的完善和提高,在一定程度上能降低内部资本市场的监督成本、信息传递成本和成本。因此,如何充分发挥内部控制的作用,为内部资本市场功能的实现建立保障机制,使其与内部资本市场相关的成本和收益之间达到有效均衡,仍有待今后不断深入研究。

【参考文献】

[1]杨棉之.内部资本市场公司绩效与控制权私有收益——以华通天香集团为例分析[J].会计研究,2006,(12).

[2]万良勇,魏明海.我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题——以三九集团和三九医药为例[J].当代财经,2006,(2).

[3]周业安,韩梅.上市公司内部资本市场研究——以华联超市借壳上市为例分析[J].管理世界,2003,(11).

[4]曾亚敏,张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自由现金流[J].世界经济,2005,(2).

[5]卢建新.内部资本市场与外部资本市场——基于不完全信息的比较制度分析[J].首都经济贸易大学学报,2006,(2).

[6]邵军,刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗?——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界,2007,(6).

资本市场现状篇5

论文摘要：在我国，土地资产是国有资产的主要组成部分，也是城市政府可以经营的主要资产之一。研究土地经济问题，既要重视土地资源的保护和优化配置，又要注重土地资产的价值运行。

一、土地评估理论

土地评估的定义，学术界认识不同。有学者认为：土地评估是指估价人员依据土地估价的原则、理论、方法，根据土地的经济属性和自然属性，综合评定出某块土地或多块土地在某一权利状态下及某一时点的价格过程。从现阶段我国国情看，以城市土地为对象进行估价，了解城市土地构成及特征十分必要。

城市土地的构成及特征主要包括三个方面：

1、城市土地构成具有二元性。包括：已开发的土地是土地物质与土地资本的综合体；土地资本与土地物质具有“不可分离性”。

2、城市土地资本的特点。包括：土地资本的依附性；土地资本的价值具有积累性；土地资本的补偿性和收益性。

3、土地资产价值可从四个方面进行要素分析。一是自然因素：包括位置、尺寸、形状、正面宽度、土壤条件、表层土、排水、轮廓、地势、植被、可达到便利程度、基础设施、气候、景色和污染程度；二是经济因素：影响价值的经济因素能够反映出土地对社区经济和区域经济的适应性；三是社会因素：主要有对居住模式的态度、人口趋势、环境特点、建筑欣赏水平和文化有利环境等；四是政府因素：包括各级政府的影响，这些因素一起被称作公共政策。

二、我国城市土地二级市场的现状

（一）我国土地市场发展历程及现状

（二）我国城市土地二级市场现状

1、我国城市土地市场的发育现状。土地一级市场滞后于土地二级市场，国家认可的土地市场交易滞后于“隐形土地市场”交易，即处于政府的管理与监督之外，现实中，土地使用权隐形交易的形式是多样的，这种交易方式使土地资产在交易过程中造成了资源浪费。

三、土地资产价值实现的对策

（一）树立土地可持续利用观

土地生产性、有限性、稀缺性、不可替代性等特征使土地资源可持续利用十分必要。土地可持续利用包含两层含义：一是土地资源本身的高效、持续利用；二是土地资源与社会其他资源相配合共同支撑经济、社会持久发展。

（二）加强土地市场管理

1、规范政府行为。首先，政府是土地市场的需求者。我国的经济体制决定了目前大部分国有企事业单位在很大程度上依附于政府。同时，政府又是土地市场的垄断供给者。政府必须公开土地需求与供给的实际状况，保证土地需求的公平竞争。

2、加强规划管理。从市场上得到土地的各用地单位，必须按照规划部门对该块土地使用方向的规定使用土地。同时，管理者应兼顾土地利用经济效益、社会效益和生态效益来实行土地规划。

3、加强土地市场信息管理。土地信息包括土地供应地区、条件、土地使用价值以及直接使用价值以外的价值。土地交易具体内容有：土地供给总量信息、已供给土地宗地信息、土地使用权市场交易信息、土地市场预测信息、政府供地限制目录。

4、采取措施应对土地使用权隐形交易。当前阶段，加强对城市土地隐形交易的治理仍然是规范城市土地二级市场的重要任务。

（1）加强地籍管理，完善土地登记制度，促进城市土地二级市场的健康发展。

（2）分阶段的全面推进城市土地使用制度改革，扩大土地有偿使用的覆盖面，健全和完善城市土地市场体系。

（3）建立合理、严密的土地税制来控制土地投机，维护土地二级市场的交易秩序。对未按规定期限投资开发和在一定时期内多次转让的土地交易从严征税，以提高土地投机的成本。并通过控制抵押贷款的发放等手段，严格限制一定时期内土地转手频率，防止土地炒卖的出现。

资本市场现状篇6

一、模型假设

（一）市场假定市场上存在一种无风险资产（银行的借贷）。假设银行进行存贷款业务，且rf（贷款利率）>r（存款利率）成立；存在一种风险资产――股票。为了分析的简易，假设风险资产的总供给量为1。

（二）代际交叠模型假设所有的投资者均存活两期，即青年期和老年期，且不存在人口增长。投资者在青年期，会获得一定数量的初始禀赋，不能够带到老年期消费，但可以将部分存入银行，老年期再取出。

（三）投资者市场上存在着两类投资者。第Ⅰ类投资者在青年期可以消费、储蓄、投资股票；第Ⅱ类投资者只能消费和储蓄，购买股票需从银行借款。为预期股票收益率。第Ⅰ类投资者只有在>r时，才会投资股票；而第Ⅱ类投资者只有在>rf时，才会投资股票，rf>r。两类投资者的绝对风险厌恶系数分别为I和II。

不同类型的投资者具有不同的消费偏好。消费偏好受历史消费水平和习惯影响。定义如下：

X=（1）

其中，C*是维持正常生理需求的消费，常数a是习惯系数。

将第Ⅰ类投资者效用函数定义为u（），第Ⅱ类投资者效用函数定义为u（WII）。投资者的期望效用函数可以近似的表达为E［u（W）］=E（W）-2（W）。

最后，假定第Ⅰ类投资者占投资者的比重为α。

二、模型构建

（一）初始期投资者决策对于第Ⅰ类投资者，要确定第0期投资股票的数量，使得其两期的期望效用达到最大化，即：

maxE［u（）］=E［］-I2（）（2）

其中=C10+。

通过对式（2）求解一阶条件，得到第Ⅰ类投资者持有股票的最优数量为：

nI=

=（3）

对于第Ⅱ类投资者，如果要进入资本市场，需要确定第0期负债投资股票的数量，使得其两期的期望效用达到最大化，即：

maxEWII=E［WII］-II2（WII）（4）

其中WII=C0II+（Y0II-C0II）（1+r）+nII［P1-P0（1+rf）］。

通过对式（4）求解一阶条件，得到第Ⅱ类投资者持有股票的最优数量为：

nII=

=（5）

（二）货币市场和资本市场出清在货币市场上，两类投资者都将其一部分初始禀赋存入银行，第Ⅱ类投资者向银行贷款投资股票。货币市场出清即每一期贷款总额等于存款总额。第t期的市场上存在着两资者，此时在银行存入货币的有还本付息的第t-1代第Ⅱ类投资者和进行储蓄的第t代两类投资者，取出货币的有第t-1代两类投资者和通过贷款投资的第t代第Ⅱ类投资者。当初始期资本市场出清时，则要求股票的总需求等于既定的股票供给量1，则：

nI+（1-）nII=1（6）

将式（3）和式（5）代入到式（6），可得到股票的出清价格P0*。

P0*=

（7）

（三）异质信念异质信念主要指投资人对风险的厌恶程度以及对获得信息的不同理解。现在假设市场上共有H个投资者，根据式（3）、（5），每个投资者的需求函数可表示为nh，t=。两类投资人分别收消费习惯、超额利益以及筹资成本影响，同时，基于相同的信息集，对具有不同的期望值。

（四）资本市场均衡当资本市场在初始期实现出清，资本市场可以实现均衡，即股票的需求与供给相同。用kh表示每个投资者的交易数量权重，投资者只有在预期收益率超过机会成本的情况下才会投资于股票。当资本市场均衡时，有下式成立：

kh，tnn，t=kh，t=0（8）

为了计算简便，假定银行存贷款利率是相同的。那么，此时市场上的无风险利率即为r。通过对式（8）的计算可以得到：

Pt=

=（9）

式（9）将股票的均衡价格表达为不同投资者对股票期望价格的加权平均值的贴现。其中，h，t=。

三、市场运行

（一）资本市场危机市场冷淡时，第t-1资者无法完全售出所有的股票。当第Ⅱ类投资者对股票的r时，第Ⅱ类投资者将完全被排除出市场，而只剩下第Ⅰ类投资者，但仍满足市场流动性要求，不发生市场危机。而当第Ⅰ类投资者对股票的

（二）消极信息影响的扩散由于市场上的投资者类型不同，面对其他投资者悲观预期状态不同：健康状态S，即不受影响；感染状态I，即受到影响。投资者可以在这两种状态中自由转换，由S到I，由I到S概率分别是p，q。该过程可由下列动力学方程进行描述：

=-pISIII+qIII=pISIII-qIII=-pIISIIIII+qIIIII=pIISIIIII-qIIIII（10）

定义=为消极信息影响的有效扩散率。在t时刻处于状态I的投资者的密度为（t）。假定处于感染状态的投资者以速率1恢复投资信心，而消极信息影响的传播与有效扩散率和健康状态投资者的数量相关。当市场上受到消极信息影响的投资者数量达到稳定时，则有下式成立：

=-（t）+［1-（t）］（t）=0（11）

通过解式（11），得到稳定状态下的状态I投资者密度：

（t）=0当1时（12）

可见消极信息影响的扩散存在着临界值。当有效扩散率小于1时，消极信息的影响呈现出衰减，系统处于吸收状态；当有效扩散率大于1时，消极信息的影响将会达到一个稳定值。

（三）投资者的竞争当两类投资者对股票的预期收益率均高于其机会成本时，两类投资者都将投资于资本市场。假定r=0.05，rf=0.1，第Ⅰ类投资者的预期收益率为E1（Rt）=0.1+0.05t，第Ⅱ类投资者的预期收益率为E11（Rt）=0.15+0.05't，t，'t为随机值且服从［-1，1］的均匀分布。假定=0.05，I=3，II=2，根据式（3）和式（5）得到两类投资者购买股票的最佳数量NI和NII，股票市场出清且估计数量为1，则有nI=和nII=1-nI。假定两类投资者数量相同，根据式（7）得到股票的价格，其中1=nI22，II=nII22。将该数值模拟过程重复操作1000次，得到价格轨迹模拟图，如图1所示。由模拟所得的股票价格序列可以得到收益率ln（Pt/Pt-1）序列。将收益率序列做成频率直方图如图2所示。由图2可知，模拟得到的收益率并不服从标准正态分布，而是明显的出现“尖峰胖尾”的现象。在数值模拟的过程中，假定股票数量固定不变，即nI+nII=1。因此，在投资者之间存在着竞争，使得股票收益率不再服从标准正态分布。这种“尖峰胖尾”式的收益率分布与现实的收益率分布具有相同的特征，这种非线性特征在本质上根源于有限的股票数量和投资者之间的竞争。

四、结论

在代际交叠模型中，根据投资者异质性特征，得到的股票定价模型仍旧是预期未来现金流的贴现，但不同的投资者对未来具有不同的预期，证实了异质信念对股票的定价产生影响。第Ⅰ类投资者对维持市场的稳定是重要的，如果他们被排除出市场，市场将会发生危机。市场上出现的消极信息，在临界值内不会对市场产生严重影响，而超过该临界值之后，市场将很难自行恢复。模拟得到的股票收益率分布呈现出“尖峰胖尾”的特征，这与现实是相吻合的。由于市场提供的资产数量是有限的，投资者必然会出现竞争，而这种竞争是造成市场呈现出非线性、复杂性特征的根源。

参考文献：

［1］赵华：《异质信念资产定价研究》，《经济管理》2007年第10期。

［2］熊和平、柳庆原：《异质投资者与资产定价研究评析》，《经济评论》2008年第1期。