债务融资篇1

论文内容摘要：在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用，表现为供给强制性制度变迁以需求诱致性制度变迁为基础。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构的非均衡性、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。

新制度经济学家一般将制度变迁分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种。诱致性制度变迁是指一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性的、自下而上的制度变迁；而强制性制度变迁是指由政府主导并通过法令推进的变迁，只有在政府收益大于成本时，政府才会有动机建立新的制度。

我国债务融资制度变迁回顾

新中国成立之后，我国银行制度的发展和变革以经济体制改革为界，大致可划分为两个阶段：一是经济体制改革前，与计划经济相适应的“大一统”银行制度；二是上世纪70年代末改革开放之后，处于计划经济向市场经济转轨过程中的银行制度。经过多年的发展，已经初步建立了与市场经济要求相符合的银行体系，但是仍存在诸多问题，主要体现在不良贷款比例过高、国有银行的产权和治理结构混乱等方面。我国企业债券市场的发展则经历了较大的起伏，与政府制定的企业债券法律法规的变化相呼应，呈现明显的阶段性特征。

通过对新中国成立后我国债务融资制度变迁的历史回顾，可以发现无论是银行制度变革还是企业债券市场发展，始终由政府这只“看得见的手”控制，市场化的资金配置关系尚未形成。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构失衡、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。但在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用。

我国企业债务融资制度变迁路径可以用博弈论的观点进行解释：如果把制度视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。在这个过程中，政府和企业是两个最重要的参与人，企业债务融资制度变迁的路径取决于二者的行为偏好和谈判实力。由于政府控制大部分的社会资源，在博弈中处于优势地位，所以企业债务融资制度变迁路径呈现明显的政府主导、强制性特点。

我国债务融资制度变迁的基本特征

我国的债务融资制度变迁主要表现出以下几个特征：

（一）债务融资结构的非均衡性

我国的债务融资制度从总体上看，是以关系型债务融资为主导。不同的企业需要不同的债务融资方式，因此社会经济中关系型债务融资和保持距离型债务融资应该保持一个合理的比例，如果企业债务融资过度依赖关系型债务融资，则会造成债务融资结构失衡。我国失衡的债务融资结构既体现在金融市场本身的结构构成方面，即股票市场与债券市场的规模结构失衡；也体现在债务融资内部结构方面，即缺少一个有足够规模和流动性的有效率的企业债券市场，企业的债务融资过度依赖于银行贷款。1993-2007年我国股票筹资额、贷款增加额和企业债券发行额及其在当年GDP中的占比如表1所示。

（二）制度变迁的阶段性和非连续性

当市场需求成为制度变迁的主导时，金融制度变迁呈现出按部就班、循序渐进的特征，也就是根据事物自然发展的一般规律，从基础开始，一步步地向前推进，并与整个社会经济的发展水平保持协调，不会过分超前或者过分落后于社会经济的总体发展水平。而在政府主导的强制性制度变迁中，金融制度的变迁随着政府相关法律法规的出台而呈明显的阶段性，前后缺少逻辑联系，波动幅度较大。政府的制度供给是一个不断试错的过程，所以相关的制度安排变动频繁。最典型的例子是企业债券市场的变迁和发展，政府相关制度变化非常频繁，企业债券市场的规模随着政府法规的变化而时起时落。

（三）金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数

由政府出面建设的金融系统是政府控制金融资源实现宏观调控的装置，所以决定金融机构收缩和扩张的一个关键因素是政府的监督和控制成本。政府为了实现自己的政治和经济利益，往往对民营金融机构持排斥态度，能够公开经营的金融机构或多或少都带有政府色彩，这一倾向的结果是导致地下金融（灰色金融）盛行。由于政府有节约监督和管理成本、控制金融风险的偏好，所以金融工具很难多样化。实际上，现有的金融产品已经难以满足投资者多样化的需求。仍然以企业债券市场为例，单一的固定利率的债券品种是导致企业债券市场交易清淡的一个重要原因，严重限制了企业债券市场的健康发展。

（四）关系型债务融资异化

在经济体制改革前，为了满足赶超型的发展战略对资金的非均衡性需求，政府控制着贷款的规模和方向，重点支持优先发展部门和企业，银行只是实现政府融资经济目标的工具，贷款项目的事前审查和事后监督都是软约束。这种异化的关系型债务融资的结果是资金的非市场化配置和低效率使用。尽管随着经济改革的不断深入，作为市场主体的政府、企业和商业银行的关系开始重新构建，但是由于制度变迁的增量性和路径依赖，适应市场经济要求的银企关系的建立尚需时日。

我国债务融资制度变迁路径

我国企业债务融资制度变迁的路径可以用博弈论的分析方法进行解释。在新制度经济学中，制度可以被视为一种博弈均衡（青木昌彦，2001），即政府、企业、个人等各社会行为主体重复博弈的均衡结果。如果把企业债务融资制度也视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁就是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。制度变迁理论表明，制度变迁的核心问题就是权力的重新界定和相应的利益格局的重新调整，因而一般而言，制度变迁的路径就取决于社会各个行为主体之间的博弈行为的一致性和讨价还价（bargaining）能力。

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债务融资篇2

文章结合中国企业产权性质，以中国2006－2012年沪深两市A股上市公司季度数据为研究样本实证检验了货币政策对债务融资(银行借款、商业信用)的影响及债务融资与投资效率的相互关系。研究发现:货币政策紧缩期企业债务融资下降而投资效率提高，其中非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，商业信用融资较国企少，而投资效率提升得更快。文章进一步研究了货币政策对银行借款的时滞效果以及制度环境与银行借款、产权性质的相互关系。

关键词:

货币政策;债务融资;投资效率

一、研究背景与问题

从2006年到2012年这7年间，中国经历了4次较大的货币政策转变。2006年至2007年2月，央行一直执行稳健的货币政策。2007年3月至2008年6月，央行连续6次上调金融机构存贷款利率以防止由经济增长转为过热，期间存款准备金率也从2007年1月的9%连续15次上调至17．5%。2008年9月为了应对次贷危机对中国经济的负面冲击，在短短的4个月时间里，央行4次降息，4次下调存款准备金率，与此同时，在2008年11月份更是提出4万亿的拉动内需经济刺激计划，以促进经济增长。2010年以来，为了应对愈演愈烈的通胀，央行4次加息，12次上调存款准备金率，中国大型和中小型金融机构存款准备金率达到历史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在欧元区债务危机持续激化、国内投资和出口减速带动经济继续减速、通胀有所回落的背景下，为防止经济过快下滑，央行3次下调存款准备金率，4次降息，对稳健的货币政策进行微调。7年间4次较大的货币政策转向给中国经济造成显著影响，持续的紧缩货币政策带来流动性的减少必然对上市公司的债务融资带来一定的影响。在此期间，由于各级政府对商业银行的干预以及国家政策的不同，导致了不同产权性质的企业遭受银行业的信贷配给差异，这为考察不同产权性质的企业在不同货币政策下获得债务融资的难易程度提供了一个很好的宏观环境。Bernanke和Gertler［1］认为货币政策会通过影响公司的融资约束，进而影响公司投资，即货币政策可以通过影响企业获得债务融资的难易程度来影响公司的投资效率。而学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低［2－3］，那么，在货币政策紧缩时，国企与非国企债务融资获取难易程度又怎么影响其投资效率呢?这是本文要讨论的问题。本文将宏观的货币政策与微观的企业融资(银行借款、商业信用)、投资行为有机组合在一起，找出它们之间的内在联系，考察了2006－2012年间国企与非国企在不同货币政策下的债务融资与投资效率问题，同时，由于中国地区间制度环境差别较大，本文也将制度环境因素纳入研究范围，进一步考察了在不同制度环境下，不同股权性质的企业在不同货币政策下的债务融资问题。

二、文献回顾与研究假设

(一)货币政策与债务融资债务融资①主要包括银行借款、商业信用、企业债券。由于中国债券市场远远没有西方发达，上市公司发行债券比较少，故本文对债务融资的研究主要为银行借款和商业信用。1．货币政策与银行借款商业银行的信贷决策受多方面因素的影响，而货币政策无疑是这些影响因素中最重要的。央行会通过其实施的货币政策来影响银行的贷款供给量进而影响借款人的信贷可得性并最终影响产出［4］。由于中国银行业占据着企业债务融资市场的主要地位［5］，因此货币政策对企业的银行借款有重大影响。当央行实施紧缩货币政策时，货币供应量减少，银行贷款供给会出现明显的缩减［6］，贷款供给的减少必然提高了企业从银行获得借款的难度。基于以上分析，我们可以提出假设1。假设1(H1):在货币政策紧缩期，企业银行借款将会下降。与非国有企业相比，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，一般情况下，国企的绝大多数经营活动是由政府来管理，政府作为当地发展的受益者，有动机和激励为国企提供保护，因此，国企相对非国有企业拥有政治关联的优势。与不具有政治关联的企业相比，政治关联企业能够获得更优惠的银行信贷资源(更容易获得贷款或者更低的贷款利息)。以上原因表明相较于非国有企业，国有企业在货币政策紧缩时期仍能较容易地获得银行借款，即非国有企业在货币政策紧缩期受到了“信贷歧视”。除产权性质外，在货币政策紧缩期银行货币供给量显著下降的情况下，根据货币政策传导的信贷渠道理论，商业银行会首先削减在资产规模、信用等级偿债能力等方面表现较差公司的银行贷款。在中国，中小企业获得贷款的难度大于大型企业［7］，国有企业是中国企业中的翘楚，通常其规模较一般非国有企业要大，经营业绩要高，其贷款偿还能力也较非国有企业要强，银行基于安全性考虑有更强动机贷款给国有企业。基于以上分析，我们可以提出假设2。假设2(H2):货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更明显。2．货币政策与商业信用债务融资除了包括银行借款外，还包括商业信用，因此本文对债务融资的研究还要考虑商业信用的影响。现实中，企业不仅可以通过银行等金融机构融资，而且还能通过其供应商获得融资，企业以延期付款的方式从供应商那里获得的商业信用，其实可以看作是一种贷款的替代。商业信用是以对方企业的还款能力为前提的，国企是企业中的翘楚，其规模较非国有企业要大很多，经营业绩要高，此外，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，其债务有政府作信用担保，因此国有企业相对非国有企业能获得更多的商业信用，此观点得到了谭伟强［8］的证实，他研究发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。在货币政策紧缩时，利率上升通常伴随着资产价格的下降，导致借款者的抵押资产价格下降和内部资金减少，还款能力下降，被借款企业无法保证借款人能按时按量还款，也就导致不愿意放贷，但相对于非国有企业，国有企业规模较大，一般商业信用较非国有企业好，故在货币政策紧缩时，被借款者更愿意放贷给国有企业。由此，我们可以提出假设3。假设3(H3):相对于国有企业，非国有企业通过商业信用获得的债务融资更少。在货币紧缩时，非国有企业通过商业信用融资比国有企业下降更多。

(二)货币政策与投资效率大量研究发现，现实中的企业普遍存在过度投资行为［9－11］。央行在实行货币紧缩政策时，货币供应量会减少，银行贷款供给会出现明显的缩减，企业从银行获得贷款的困难将加大。由于缺乏足够的资金，企业会更加慎重地判断投资机会，以将有限的资金用到收益、性价比最好的投资项目上，从而投资效率会提高，以上观点得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的验证，紧缩性货币政策能够减少贷款供给、影响公司的融资约束，进而影响公司投资;Evgeny［13］发现当国家政策紧缩时，资本使用成本上升，企业会主动减少投资。由此，我们可以提出假设4。假设4(H4):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期企业投资效率更高。学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低［2－3］，这种现象背后的理由是银行信贷资金过多地投放于国有企业［14］，国有企业相对非国有企业由于预算“软约束”、道德风险低等原因而获得更多的贷款资源;然后一方面国有企业管理层基于自利动机，另一方面政府部门将其自身的社会性目标或政治目标内部化到其控制的企业中，使得国有企业利用容易获得的信贷资源进行过度投资，从而造成投资效率低。在本部分第一节我们分析认为在货币政策紧缩期，非国有企业债务融资比国有企业下降更明显，即非国有企业相对国有企业在货币紧缩期资金更加匮乏，在进行投资活动时，非国有企业将会对投资项目进行更加谨慎的评估，将降低投资到经济效益不好的项目的可能性。由此，可以提出假设5。假设5(H5):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期非国有企业投资效率的提升快于国有企业。

三、研究设计

(一)研究样本及数据来源本文选取2006－2012年沪深两市A股上市公司作为研究对象。采用季度数据的原因是中国季度间货币政策差别很大，季度数据能更好地衡量货币政策的变化。样本剔除了金融行业公司、ST公司和数据缺失的企业，总样本量为22993个，本文除货币政策数据是从中国人民银行网站手工搜集，制度环境数据来自樊纲(2010)的市场化指数外，其他数据均来自国泰安数据库。

(二)变量选择与界定1．银行借款(Debt)的计量目前研究中关于银行借款的变量有很多，如有息负债率、债务融资率、资产负债率、长期借款、短期借款、应付账款以及现金流量表中的融资额等。本文选择有息负债率和债务融资率两个变量作为银行借款变量(Debt)，借鉴顾群和翟淑萍［15］对债务融资率的定义:Debt1=(总负债－经营性负债)/总资产=(短期借款+长期借款+应付债券)/总资产;此外，还借鉴曾海舰和蔚［16］对有息负债率的定义:Debt2=有息债务/负债总额*100%，其中，有息债务=短期借款+1年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款。2．商业信用(Credit)的计量本文的商业信用通过企业的应付账款、其他应付款、预收账款三者之和减去应收账款、其他应收款、预付账款三者之和计算得来，为了与前面银行借款变量相对应，Credit1=商业信用融资额/总资产;Credit2=商业信用融资额/总负债。3．货币政策(MC)的计量借鉴祝继高等［17－18］的方法，采用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》提供的货币政策感受指数作为货币政策的变量。采用三分法，将2006年1季度至2012年4季度的货币政策感受指数按升序排列，值最小的9个季度为货币政策紧缩时期，令MC=0，值最大的9个季度为货币政策宽松时期，令MC=1，中间值的10个季度则为货币政策适度时期。货币政策适度时期所对应的数据在回归中被剔除。4．其他解释变量及控制变量制度环境(Market)数据来源于樊纲等编制的中国各地区(包括31个省、自治区和直辖市)市场化指数体系，指数越大，说明当地的制度环境越好。投资效率的计量将在下一小节检验模型中进行详细描述。其他变量计量详见表1。

(三)检验模型1．债务融资相关模型为了检验货币政策与债务融资的相关假设，即H1、H2、H3。2．投资的衡量在货币政策影响投资效率的实证检验方法上，现有文献主要采用Richardson［19］的方法估算出企业正常的资本投资水平，并在此基础上求出实际投资水平与估算的资本投资水平之差，即残差(残差作为对投资效率的度量)，进而用货币政策对残差进行回归，从而计算货币政策对投资效率的影响。方程的残差即表示企业实际投资和正常投资的差值，对残差取绝对值即表示企业的投资效率，越偏离0表示投资效率越差，越接近0表示投资效率越高。3．投资效率相关模型为了检验货币政策与投资效率的相关假设，即H4、H5。

四、实证检验结果及分析

(一)描述性统计和相关性分析表2报告了模型(1)－(5)主要变量的描述性统计结果。债务融资率、有息负债率的均值分别为0．226、0．440，而极大值分别为0．717、0．959，极小值均为0，表明公司间获得银行借款的能力差别很大。Credit1、Credit2均值分别为0．035、0．020，与银行借款均值相比，占比较少，说明中国主要融资方式仍是银行借款。在全样本数据中，股票增发均值为0．023，中位数为0，整体而言，中国上市公司通过股票增发融资的比率很低，表明外部融资渠道主要靠银行贷款的方式。市场化指数均值为0．088，极小值与极大值分别为－0．023、0．132，整体而言中国地区制度环境发展差别较大，制度环境不太理想。本文对所有变量进行了Pearson和Spearman相关性检验，限于篇幅，本文未报告相关性检验的结果。相关性检验结果显示，Debt、/I/和MC的相关系数均显著为负，说明在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降且投资效率会提高，初步证实了假设1和假设4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相关系数显著为负，表明在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，且商业信用融资比国有企业少，但投资效率比国有企业提升更快，初步证实了假设2、假设3和假设5;其他变量之间不存在共线性。

(二)回归结果表3报告了模型(1)到(5)的回归结果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回归结果。在银行借款变量分别为债务融资率和有息负债率时，MC系数分别为－0．0117和－0．0132，且分别在1%和5%的水平上显著，该结果支持假设1，在货币政策紧缩时，企业银行借款会下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回归结果。在回归结果中，MC的系数显著为负，结果表明在货币政策紧缩期企业银行借款会下降;NASTATE显著为正，说明非国有企业相对国有企业银行借款更多，可能原因有二:一是国有企业受到政府更多的优待，可以通过更多的渠道进行融资，如增发配股等，非国有企业相对国有企业对银行贷款有更大的依赖性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系数显著为负，结果表明非国有企业相对国有企业商业信用融资更少，一方面验证了假设3的前半部分，同时表明了国有企业对银行贷款依赖较小，解释了模型(2)中NASTATE系数为正。交乘项MC*NASTATE的系数为负，表明在货币政策紧缩期时，非国有企业比国有企业债务融资下降更明显，这基本证实了假设2，但系数不显著，可能的原因在于:其一，企业对未来的货币政策有一个预期的判断，如果企业预期下一季度货币政策紧缩，银行贷款难度增加，那么企业会选择在当期增加较多的银行贷款以满足未来的资金需求，而货币政策紧缩时期对银行贷款的需求就相应减弱，由于银行对非国有企业有“信贷歧视”，在预期下一季度紧缩时，当期大量增加贷款的可能性低于国有企业，因此在下一季度货币政策紧缩时，对贷款的需求会减弱，但相对来说没有国有企业减弱的程度大;其二，在紧缩货币政策期间，中国资本市场大量存在商业信用替代贷款的现象，以应对紧缩货币政策的冲击［21］。从模型(3)中列(5)－列(6)中交乘项MC*NASTATE系数为负，且Credit1中显著为负，表明在货币紧缩期，非国有企业比国有企业商业信用融资更少，即验证了假设3后半部分，同时表明非国有企业在货币紧缩时以商业信用融资替代借款较国有企业难，对银行借款依赖性更大，故在货币政策紧缩时，非国有企业银行借款虽然会减少，但相对于国有企业其下降程度并不明显。表3列(7)是模型(3)的回归结果。MC系数分别为－0．0379且在1%的水平上显著，该结果支持了假设3，在货币政策紧缩时，企业投资效率会下降。列(8)报告了模型(4)的回归结果，MC的系数在1%水平上显著为负，进一步证实了假设3，MC*NASTATE在10%水平上负显著，支持了假设4，在货币政策紧缩时，非国有企业投资效率的提升快于国有企业。

五、进一步研究

(一)货币政策对银行借款时滞效果本文研究了货币政策当期的影响效果，而盛朝晖［22］认为货币政策对银行贷款的影响具有滞后性，而且滞后两三个月的货币政策对银行贷款影响更大。本文进一步研究了货币政策当期、滞后一阶、两阶产权性质与银行存款的影响。表4报告了模型(1)、(2)的回归结果。在对模型(1)的检验中，MC及MCt－1分别在5%、1%上显著为负，支持了假设1且支持了盛朝晖的论点;但MCt－2系数显著为正，说明货币政策滞后半年基本无效果。在对模型(2)的回归结果中，MC的系数特征与模型(1)结果相似，但是MC*NASTATE系数由负到正再到5%显著为正，说明央行在刚开始实行紧缩货币政策时，其符合H2的假设，即在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款小于国有企业，也说明了货币政策对银行存款的这种时滞效果与企业的产权性质没有明显关系。

(二)制度环境此外，由于地区间资源察赋、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区在政府干预程度、金融发展程度以及法制水平等方面呈现出较大的差异［23］，这为考察国企与非国企在不同货币政策及制度环境下获得银行借款难易程度提供了一个很好的宏观环境。在中国，制度环境越好的地区，公司的债务融资比例越高［24］，而制度环境越差的地区，有政府关系的企业越能获得更多的银行贷款［25］。本文进一步加入了制度环境因素，考察在货币政策紧缩期，不同产权性质的企业在不同制度环境下银行借款变化。限于篇幅，表5只报了主要解释变量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回归系数均显著为正，表明在货币政策紧缩期制度环境越好的地区公司的债务融资比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系数均为正，但列(4)不显著，能初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。

六、结论与启示

本文以2006－2012年沪深两市A股上市公司季度数据为样本，使用中国人民银行的货币政策感受指数来刻画货币政策变化，研究得出以下结论:一是货币政策与企业债务融资的关系，以有息负债率和债务融资率作为企业银行借款的指标，研究发现在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降;从产权性质上将企业区分为国有、非国有企业，研究货币政策对不同产权性质企业的影响，发现在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更多且商业信用融资更少。二是货币政策与企业投资效率的关系，发现在货币政策紧缩期，企业投资效率会显著提高，而非国有企业投资效率比国有企业提高更多。三是进一步研究了货币政策对银行借款的时滞影响，结论支持了盛朝晖［22］的论点，且发现这种时滞效果与企业产权性质没有显著关系。四是进一步加入制度环境变量，研究了货币政策、制度环境对银行借款的共同影响，初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。本文的启示在于，首先，加强对银行的监管，规范银行贷款申请和审批程序，可以减弱企业产权性质不同带来的差异性，增强货币政策变动对微观企业投融资的调节作用;其次，提高货币政策的有效性和敏感性，优化商业银行的信贷配给行为，大力发展区域政策性金融机构和中小商业银行，对商业银行的改革首先要转变经营观念，不以企业所在地区的差异、所有制的差异来抉择是否给予信贷资源，以解决非国有企业和中小企业贷款难的问题;最后，应拓宽企业的融资渠道，加强企业债券市场的发展。本文也存在不足和缺点。其一，本文所采用的研究样本是中国的A股上市公司，对非上市类的企业并未进行实证检验;其二，本文进一步研究了货币政策时滞效果、制度环境与银行借款的关系，没有研究其与商业信用、投资效率的关系。

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债务融资篇3

摘要：银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资作为企业传统融资工具，融资成本相对较低，在不违反现行相关政策法规的情况下，通过优化设计股权投方案，银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资可以变通用于股权投资业务。企业在股权投资谈判过程中，应做好非货币性财产出资方式的沟通解释工作，深入了解交易对手的非货币性财产需求，尽快办理非货币性财产购建的相关手续并及时启动银行授信及放款流程，尽早形成实物资产，匹配交易对价支付需要。

关键词：企业股权投资银行表内债务融资

行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资作为企业传统融资工具，融资成本相对较低，一直深受各行各业的青睐。但自《固定资产贷款管理暂行办法》《流动资金贷款管理暂行办法》《个人贷款管理暂行办法》以及《项目融资业务指引》（以下简称“三个办法一个指引”）颁布以来，银监会日益加大了银行表内债务融资的监管力度，银行表内债务融资审批越来越严，使用范围越来越专，受托支付的要求越来越高。目前银行表内债务融资资金必须按照贷款用途专款专用，不得挪用，不能直接用于企业股权投资。与此形成鲜明对比的是，银行表外资金、保险资金以及产业基金等虽可用于企业股权投资，但融资成本远远高于银行表内债务融资利率，非一般企业所能承受。本文结合工作实际，对银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资变通用于企业股权投资业务进行了深入分析和探讨，以期在满足企业股权投资业务资金需要的同时有效降低企业融资成本。

一、问题的提出

（一）企业股权投资业务产生大量自有资金需求。当前，我国正处于一个股权投资和并购重组的高涨时期，股权投资业务频发，资金需求量大。实际工作中，企业股权投资业务主要包括新设企业、增资入股和受让股权三种形式。受现行相关政策法规的影响，企业不论以哪种形式投资股权业务，现金出资的资金来源通常只能是自有资金。而自有资金一般主要来源于企业注册资本金、营业收入和投资取得的收益等。对于注册资本规模较小、尚处于初创期暂无业务收入的企业来说，自有资金尤为珍贵，往往难以满足股权投资业务的需要。

（二）银行表内债务融资不能直接作为企业自有资金使用。在2009年以前，银行表内债务融资虽然也限定用途，但贷后管理相对宽松，贷款发放后无须受托支付，企业实质上可以自由使用。但“三个办法一个指引”出台后，要求贷款人应事先与借款人约定明确、合法的贷款用途，约定贷款发放条件、支付方式、接受监督以及违约责任等事项；贷款人应设立独立的责任部门或岗位，负责贷款发放和支付审核，确保借款人的支付符合借款合同中约定用途；单笔金额超过项目总投资5%或超过500万元的，贷款资金必须采用贷款人受托支付方式；借款人不按约定的方式、用途使用贷款时，贷款人应采取更严格的发放和支付条件，或停止贷款发放和支付。随着银监会（局）监管力度的日益加大，银行表内债务融资只能专款专用，不得挪作他用。

（三）企业只能转换股权投资出资方式变通使用银行表内债务融资。根据我国《公司法》等法律法规的规定，“投资者可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定”。根据上述规定不难发现，企业股权投资的出资形式不局限于货币，也可以是符合法律、行政法规规定的非货币性财产。而非货币性财产的购建，除政策法规要求的最低自有资金外，大部分可以通过银行债务融资来解决。因此，企业可以先使用银行表内债务融资购建非货币性财产，再将非货币性财产用于股权出资的方式变通使用银行表内债务融资，解决企业自有资金不足难题。

二、银行债务融资用于股权投资业务的实施路径

实际工作中，用于股权投资业务的货币资金主要来源于企业自有资金，而非货币性财产的来源可以是实物资产、知识产权、土地使用权等。当企业缺乏自有资金时，企业可以考虑使用银行并购贷款或通过固定资产贷款购建的非货币性财产进行出资。银行并购贷款、固定资产贷款用于企业股权投资的实施路径具体如下：

（一）并购贷款的实施路径。按照2015年《中国银监会关于印发的通知》（银监发[2015]5号）最新规定以及当前各银行对于并购贷款的通行做法，并购贷款可以用于境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权等方式实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购贷款的最高限额为并购交易价款的60%，期限最长为7年，宽限期（即偿还利息但不还本金的期间）最长为2年。实际工作中，当企业通过增资扩股或受让股权等方式，由目标企业的小股东变为控股股东或由非目标企业股东变为目标企业控股股东，企业均可以按照交易对价的60%使用银行并购贷款来支付交易对价。而且对于企业全部以自有资金实施且符合政策规定的并购业务，事后企业仍可在一定时间（一般不超过1年）内向银行申请发放并购贷款并将其中不超过60%的并购价款置换出来。

（二）固定资产贷款的实施路径。自1996年《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）颁布以来，我国固定资产投资项目一直实行资本金制度。根据国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）最新规定，除部分房地产开发项目和化肥项目、钢铁和电解铝等产能过剩行业项目等最低资本金比例为25%―40%外，其他项目的最低资本金比例大都为项目总投资的20%。资本金以外的投资部分均可以通过银行固定资产贷款解决。企业在进行股权投资时，可以灵活变通自有资金出资方式，争取转由资产出资的方式予以解决。如企业在设计股权投资方案时，充分与交易对手沟通协商，了解对方在实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产的需求；然后通过自有资金并配套使用银行固定资产贷款来新建或购买对方需要的实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产，再以该非货币性财产支付交易对价，取得相应股权。企业在新建或购买实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产时，可以按照资本金制度有关规定，只使用政策规定最低比例的自有资金，其余部分均使用银行固定资产贷款，缓解企业自有资金不足压力。

（三）并购贷款与固定资产贷款配合使用的实施路径。按照上文分析，并购贷款最多可以占交易对价的60%，固定资产贷款最多可以占交易对价的80%，即自有资金对并购贷款的撬动比例为1.5倍，对固定资产贷款的撬动比例为4倍。实际工作中，为尽可能节约自有资金支出，企业还可以筹划将并购贷款与固定资产贷款配套使用，充分发挥自有资金的融资撬动作用。如甲企业拟对A目标企业进行增资，在自有资金不足的情况下，可以在向A目标企业增资前，先对另一规模较小的B企业增资，增资款来源按照甲企业自有资金40%+银行并购贷款60%解决，增资款形成B企业自有资金；然后再由B企业购建A目标企业所需的非货币性财产，资金来源为B企业自有资金20%+银行固定资产贷款80%解决；最后由B企业以所购建的非货币性财产出资注入A目标企业，并享有A目标企业股权。通过上述操作，甲企业通过B企业持有A目标企业股权，甲企业自有资金撬动融资的比例达11.5倍。

三、银行债务融资用于股权投资业务的优点

（一）自有资金支出少。企业以并购贷款支付股权投资交易对价，最高可以节省交易对价60%的自有资金；以固定资产贷款购建的非货币性财产支付股权投资交易对价，最高可以节省交易对价80%的自有资金。通过变通使用银行债务融资，大大节约了自有资金支出。

（二）资金使用效益高。企业自有资金、固定资产贷款等先后用于购建非货币性财产及股权投资，所有资金均实现多次使用，极大提高了资金使用效率。考虑到所需资金主要源自银行借款，在资金需求总量一定的情况下，单位资金周转使用次数越多，企业借入的银行贷款越少，利息支出也将成比例减少。

（三）综合融资成本低。固定资产贷款、并购贷款均为银行表内融资，目前期限五年期以上的贷款基准利率为4.9%/年，融资成本均远远低于金融机构其他可直接用作股权投资业务的融资产品（此类融资产品目前年利率高达7%左右）。

四、银行债务融资用于股权投资面临的困难

（一）非货币性财产出资难以得到交易对手的认可。相对于货币出资而言，非货币性财产存在着价值能否为交易对手接受、功能是否满易对手需要等诸多问题，导致实际工作中非货币性财产出资受到一定局限性。

（二）非货币性财产购建的进度难以满易对手的时间性要求。不论是购买还是新建，非货币性财产的取得都需要一定周期。而股权投资预留的出资时间往往较短，投资机会稍纵即逝，两者常常难以及时对接。

（三）非货币性财产出资须征得贷款银行的同意。企业购建非货币性财产往往需要使用大量银行债务融资。银行在签署相关融资协议时常常会要求借款人在进行重大资产转让前事先征得贷款银行同意。如贷款银行不看好企业该项投资行为，企业将不能使用贷款购建的非货币性财产进行出资。

五、结论与建议

综上分析可知，在不违反现行相关政策法规的情况下，通过优化设计股权投方案，银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资可以变通用于股权投资业务。为更好地发挥银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资用于股权投资的作用，企业在股权投资谈判过程中，应做好非货币性财产出资方式的沟通解释工作，争取交易对手的理解与支持；同时要深入了解交易对手的非货币性财产需求，尽快办理非货币性财产购建的相关手续并及时启动银行授信及放款流程，尽早形成实物资产，匹配交易对价支付需要。

参考文献：

债务融资篇4

1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。

3公司债务融资中产生的博弈

我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。

考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。

银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。

假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。

在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a3.1公司正常盈利下与银行间的博弈。

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。

在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。

3.2公司亏损情况下与银行间的博弈

如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。

然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。超级秘书网

4结语

本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。

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债务融资篇5

一、负债融资的正面效应分析

1．利息抵税效用。

负债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国《企业所得税暂行条例》中也明确规定："在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。"负债的利息抵税效用可以量化，用公式表示为:利息抵税效用=负债额×负债利率×所得税税率。所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。

2．财务杠杆效用。债券的持有者对企业的现金流量拥有固定索取权。当企业经营状况很好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的收益还是权益资本产生的收益都要征收企业所得税。财务杠杆效用也可以用公式来表示:财务杠杆效用=负债额×(债务资本利润率-负债利率)×(l一所得税税率)。在负债利率、所得税税率既定的情况下，即在一定的负债规模和税率水平下，负债资本利润率越高，财务杠杆效用就越大；该利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、效益程度如何，取决于债务资本利润率与负债利率的对比关系。

3．负债是减少管理者和股东之间冲突的工具。随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬；而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的。有时他们也会作出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策，例如，修建豪华的办公场所、增加商务旅行的机会等，此时，就会产生管理者和股东之间的冲突。而负债融资可以成为减少冲突的工具之一。

当企业举债并用借款回购股票时，将在两个方面减少冲突。其一，因为企业外部股东的数量减少了，所以企业现金流量中属于股东的那部分就减少了，又因为管理者必须用大量的现金流量偿还债务，属于债权人的现金流量的增加，就会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，如果管理者拥有部分权益资产，当企业负债增加后，管理者资产所占的份额相应增加，即管理者的控制权增加了。这两点就像萝卜和大棒一样，都会激励管理者为股东利益而工作。因为负债融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起，从而有效地减少了两者之间的冲突。

二、负债融资的负面效应分析

1．持续增长的负债最终会导致财务危机成本。负债给企业增加了压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。例如，由于企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机会，减少研发费用；消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务；供应商可能会拒绝向企业提供商业信用；企业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。

百事通

2．过度负债有可能会引起股东和债权人之间的冲突。债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东往往喜欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移;如果高风险项目失败，则损失由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失，这就是所谓的"赌输债权人的钱"。另外，当企业发行新的债券，也会损害原债权人的利益。因为股东为了获得新的资金，往往会给新债权人更优先的索偿权，这样可以降低新债务实际负担的利率水平。但同时也会使原债权人承担的风险加大，导致原债券真实价值的下降。

债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写人保证条款来限制企业增加高风险的投资机会；为了防止发行新债，债权人也会在契约中加入回售条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理者和股东之间冲突的有力工具之一，但它同时也加深了股东和债权人之间的冲突。这是两种类型的冲突，但毫无疑问，企业这两种冲突而产生的成本的净值总是存在的，由此使企业价值减少。

三、对确定最佳资本结构的启示

1．一般而言，所得税税率越高，利息的抵税效果就越明显，因而企业的举债愿望就越强烈。但是企业要同时考虑折旧费用抵税效果的好坏，如果折旧抵税效果明显，企业就没有必要过多的负债，以避免承受较大的财务风险。企业必须详细了解、分析国家税收政策及有关规定，以保证企业真正从中受益。

2．对负债可能引发的风险危机要有清醒的认识。企业要建立监测风险机制和应对、化解风险的措施。财务危机风险较高的企业，其负债比率应该小于财务危机风险较低的企业。正常情况下，企业在举债之前应对其自身的未来收益能力和偿债能力进行科学的分析，以判断自身财务风险的大小。唯有如此，负债经营的企业才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。

3．企业所拥有的全部资产中，假若无形资产比重较大，其破产成本较高。因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性，是难以变现并用以偿债的。所以，该类企业资本结构中的负债比率应相对降低，以保持较强的偿债能力。而对资产总额中无形资产比重较低的企业，由于其破产成本较低，企业可在其资本结构中保持较高的负债比率，充分运用财务杠杆，以获取良好的预期效益。

债务融资篇6

论文摘要：债务融资是企业融资的一种主要方式。这种方式既能解决企业资金压力，又能使企业陷入困境，甚至导致破产的境地。文章首先对债务融资及其利弊进行了分析，在此基础上探讨了债务融资风险的成因，并对企业如何防范债务融资风险提出了建议。

债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机，面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生产经营的正常运行。

参考文献：

1.鄂秀丽，季小杰.财务风险的控制方法.财务与会计,2005(7)