企业的直接融资和间接融资篇1

当前，受金融危机影响，我市中小企业同全国各地一样，也面临着融资难的问题。破解中小企业融资难问题既不能指望商业银行按需供给贷款，更不能指望政府用广大纳税人的钱来帮助某一个或一批中小企业起死回生，主要只能依靠中小企业自身不断拓宽融资渠道。

一、就企业而言，应坚持直接融资与间接融资并举，尤其注重直接融资。融资无外乎从金融机构借款后还本付息的间接融资和出让股权分享企业利润的直接融资两种。先谈间接融资，其拥有财务成本清楚、手续相对便捷等优点，主要用于支撑企业流动性。金融资本是从产业资本中分离出来，金融资本的利润间接来源于产业资本，金融资本与产业资本、金融产业与其他产业有着天然的脐带和共同的利益，但由于资本的逐利性使它自然流向风险低、收益高的产业和企业。不能责怪银行嫌贫爱富、见死不救，只能锦上添花，不能雪中送炭。因为银行本身也是企业，不是政府，更不是慈善机构。在目前，我国贷款利息相对固定的情况下，唯一的办法只有设法降低你的贷款风险。目前，我国有些地方正在试行股权质押融资，我省人行南昌中心支行和几家商业银行也在进行前期调研工作，但股权质押融资的前提是企业财会报表清楚、股权结构清晰，同时，这也是建立现代企业制度的基础，中小企业应抓紧做好这方面工作。

再说直接融资，与间接融资相比直接融资不用还本付息，而且可以增加企业资本金。他支付的对是部分经营管理权和对应的企业收益。作为企业主牺牲的是家族式管理模式和老板的一言堂，收获的是把企业蛋糕迅速做大的资本和现代管理模式，可以说直接融资是中小企业破解融资难的首选。其路径主要有五：一是增资扩股。通过设立股份公司或有限责任公司增资扩股的形式邀请几个乃至十几个相互知根知底的有识之士参股企业，筹集企业迅速做大所需资金，在股权设置上针对投资人不同喜好设立普通股和优先股。二是股权转让融资。即股份公司拿出一定数量的股权在经批准的产权交易平台向合规的不特定人转让股权融资。以上两条路径一般适用于发展稳定、市场前景较好、利润稳定、但不太可能上市的企业。三是吸纳财务投资机构投资。逐着我国金融业改革开放不断加深，一大批境外投资机构纷纷来我国淘金，境内各类投资机构也纷纷设立。中小企业，尤其是具有较强成长性的企业受到投资机构追捧。四是吸纳战略投资者。对有自主知识产权，有一定市场份额，准备在3∽5年内上市的企业可以引入相关企业或战略投资者，在吸纳资金的同时，引进先进的管理经验。五是上市融资。企业上市不仅在于首发(ipo)能从股市上拿回企业发展所需资金，而且开通了从资本市场上持续融资的渠道(通过增发、可转债、公司债等形式)，更重要的是可以提升企业形象，提高经营管理水平。

二、就地方政府而言，要充分发挥看得见的手的作用，为中小企业融资创造良好的外部条件。中小企业已成为我市经济的重要支撑点和强劲增长点，政府在破解中小企业融资难上可有作为，也应有所作为：一是不断发展壮大中小企业贷款担保公司。中小企业急需贷款以求生存和发展，我市各商业银行大量新增贷款也要求贷出去以实现资本利润最大化。中小企业贷款难的症结在于银行和中小企业信息不对称、贷款风险不确定。解决这一问题较好的办法是发展壮大中小企业贷款担保公司。政府既可以利用掌握的国有资产组建、参股担保公司，也可以利用财政补贴扶持担保公司，还可以通过设立风险基金帮助担保公司。发展担保公司，尤其是调动社会资金发展担保公司是当前解决中小企业直接融资难的当务之急。二是组织、引导发行中小企业集合债。企业债券发行已改审批为核准，但由于中小企业净资产偏小、企业资信等级低等原因难以独立发债融资。今年四月，大连市政府牵头，并动员大连港担保，成功组织8家中小企业发行5.6亿元中小企业集合债。为我们树立了一个样板，也为中小企业破解融资难问题找到了一个新突破口。三是引导设立创业投资基金。目前国内一些城市纷纷与投资机构联合设立有一定政府背景的区域性创业投资基金，扶持本地中小企业发展。四是大力支持企业股改上市。企业成功上市受益的是企业，政府也可以间接获利。上市以后，企业更加公开和透明便于监管，上市所融资金必须在规定时间内完成投放，迅速做大企业规模，从而增加就业和税收。同时上市企业的数量也是衡量一个地方经济实力的主要标杆。我市已出台《关于鼓励企业股改、上市的实施意见》。由于上市对企业而言是一把双刃剑，一些企业家对上市既爱又怕，因此，政府既要积极推动企业上市，也要设身处地为企业着想，尽量减少企业上市前因资产重组、完善财务制度而支付的成本。

总之，只要政府和企业共同努力，总能找到一条符合企业要求的破解融资难题的路径。

企业的直接融资和间接融资篇2

关键词：直接融资；间接融资；德国银行制度；支撑体系；改革

目前，我国的企业融资大部分是从银行等金融机构获得贷款，企业通过资本市场融资的比例非常小，直接融资与间接融资发展非常不协调。据统计，2011年我国各类金融机构贷款占社会融资规模的比例约75%，同期企业债券和股票融资占比为14%。因此，加快发展资本市场、增加直接融资比例的呼声不断增大。在银行主导的金融体系下，我国的中小企业（一般都是民营企业）由于种种原因，很难获得银行贷款。由于没有条件进行股权融资和债券融资，中小企业的发展遇到很大的障碍。国内的很多学者建议，要不断完善我国的资本市场，学习英美等国家相关方面的经验，充分发挥股权融资等直接融资作用，缓解企业发展中遇到的资金瓶颈问题。然而，德国没有发达的资本市场，金融体系由银行所主导，却在解决企业融资问题方面取得了显著的效果。我国与德国的金融体系十分相似，都是由银行主导，资本市场都不发达，银行贷款是企业融资的主要来源。同时，政府在经济发展过程中都起着很大的作用。因此，我国可以借鉴德国间接融资模式的经验，尤其是在德国银行制度的建设方面。从而充分发挥我国银行的融资作用，使我国在资本市场规模较小，资本市场不可能一步发展到位的情况下，较好地解决企业融资难的问题。

本文主要分为四个部分：第一部分界定了直接融资与间接融资的内涵，分析了这两种融资模式所依赖的制度环境；第二部分分析了德国间接融资模式的发展状况，说明银行主导的金融体系在解决德国企业融资问题方面成果显著；第三部分分析了德国间接融资模式能取得成功的原因，找出这一模式的支撑体系；第四部分对我国改革融资制度提出建议。通过对德国间接融资模式的分析，说明并不是只有发达的资本市场才可以解决企业融资难的问题。只要制度建设合理，银行等金融机构也能解决好企业融资问题。本文的研究可以为我国今后对银行制度改革，充分发挥银行的融资功能提供一个新的思路和有益的借鉴。

一、直接融资与间接融资：风险及其管理

1.风险配置――融资的本质

金融是指资金的融通，即资金从供给者手中流转到需求者手中。这个过程可以用直接的方式实现。比如，企业上市募股集资或发行企业债券集资。也可以通过金融中介机构间接实现。比如，企业通过银行等金融机构获得贷款等。但不论哪种方式，融资的过程都是一个有风险的过程。当资金需求者通过银行贷款或者发行股票和债券得到资金后，有可能发生违约现象，即资金获得者无法按约定的期限偿还贷款或者支付股息、红利。这种违约风险始终伴随着融资这一过程，作为融资的一种本质特征存在着。

一般来说，资金的需求和供给不会相等。大部分情况下，资金的供给要小于资金的需求。有限的资金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融体系值得研究的问题。资金的配置伴随着风险，如何以最低的风险合理配置资金是金融机构的任务。说到底融资过程就是一个风险配置过程。一个合理的金融制度就是将有限的资金以最低的风险配置到需求者手中的制度，从而达到资金的最大化利用。

2.直接融资与间接融资的风险与管理

作为两种不同的融资模式，直接融资与间接融资的风险大小也不相同。直接融资，一般是指企业通过发行股票或者债券等方式，直接从资金供给者手中获得资金。这种融资方式风险相对较大，因为资金供求双方往往存在严重的信息不对称问题。尤其是一些小额资金供给者，没有能力监督资金如何被使用。如果资本市场不完善，投资人面临的风险将会更大。一旦发行股票或债券的企业经营不善，投资人将面临直接损失。而间接融资，一般是企业通过银行等金融机构获得资金，是一个将储蓄间接转化为投资的过程。在这个过程中，金融机构会对资金的使用进行专业的监督。很多国家都有存款保险机制。因此，资金供给所面临的风险较小。但银行等金融机构作为中介也面临着风险。一般来说，当企业发生违约行为，无法偿还贷款时，银行会遭受损失，储户不会遭受损失。总的来说，直接融资的风险要远远大于间接融资的风险。

直接融资与间接融资面临的风险程度不同，两者的风险配置效率与成本也因各自的不同而不同。直接融资，以股票市场为例，企业想获得资金，需要通过相关部门的审批或评级部门的评级后，才能获得上市许可，发行股票，进行挂牌交易。而这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完善，是否合理决定了风险配置效率与成本的高低。而间接融资，以银行贷款为例，企业的融资成本主要为项目的建立、论证、报批以及银行对企业的信用，经营能力，行业发展前景等一系列问题审查的费用。间接融资风险配置效率的高低依赖于银行制度是否完善，是否合理。比如，银行贷款是否有合理的担保机制等。对这两种融资模式的风险配置效率进行简单地对比没有任何意义，因为效率的高低依赖于一个经济体的具体的金融制度。两种融资模式的融资效率也会因为金融制度的不同而表现出不一样的结果。

总的来说，两种融资方式没有优劣之分，只要能够合理设计制度，有效进行风险管理，都可以达到资金的优化配置。

二、德国的间接融资模式及其发展

1.德国主银行制的融资模式

德国的银行实行混业经营，即银行是全能的银行，不仅办理商业银行的业务，也办理投资银行和保险业相关方面的业务。不同于美国银行实行的分业经营制度，即商业银行、投资银行和保险业独立经营。德国的银行业务领域充分多元化，加上各个业务之间信息共享，互不保密，有效降低了经营成本。德国的银行与企业的关系十分密切。比如，德国政府对企业的资助不能直接发放给企业，而要经由往来银行执行。往来银行负责调查其企业客户资质和抵押物，然后向资助银行提出申请。所以，资助银行与往来银行的合作是德国中小企业融资支持必不可少的环节。企业想要获得贷款或申请上市，必须向往来银行提出申请。企业得到贷款后，担保银行最多为80%的贷款提供担保，往来银行承担其余20%的责任。往来银行和担保银行会对企业进行严格的审查和评估，这就使得银行在金融体系中起着主导作用。银行与企业之间的关系非常紧密，能够对企业的经营实行严格监督。德国法律规定，银行可以对企业持股，所以企业的日常经营始终在银行的监督之下，企业获得的贷款发生违约的风险就会大大降低。因此，银行贷款成为了企业进行融资的最主要方式，企业的发展也能够得到有效的监督。

2.德国选择间接融资模式的原因

英美等发达国家有着发达的资本市场，大部分企业通过上市等直接融资方式获得资金。德国企业以间接融资方式进行融资的原因主要有以下三个方面：

⑴德国银行的混业经营制度决定了银行具备足够大的能力为企业进行融资。德国银行是全能型银行，可受理金融行业几乎所有的业务，银行是金融体系的中坚力量。德国的银行与企业之间具有密切的合作关系，企业申请贷款或者申请上市都必须向往来银行提出申请。所以，企业融资必须经过银行，加上德国的银行规模较大，资金充足，联邦政府对企业尤其是中小企业提供了大量的补贴，所以银行贷款能够基本满足企业的融资要求。

⑵德国的社会市场经济模式是一种市场经济与国家干预相结合的经济体制。充分发挥了银行的作用，使企业的发展与银行相结合，有利于市场竞争在良好的秩序下进行。联邦政府对中小企业的发展非常支持，通过银行这一中介可以有效地扶持中小企业的发展，方便中小企业进行融资。这也体现出通过市场经济保障下的市场公平竞争的理念，为中小企业与大企业的竞争创造良好的环境。

⑶德国的企业有很大一部分都是家族企业，企业的所有者和经营者都是一个人，强调对企业的掌控权。家族企业在德国中小企业中所占的比例达到约95%。家族企业如果进行股权融资，会使企业的所有权分散。所以，德国的家族企业更倾向于通过银行进行贷款，满足自己的资金需求，而不是通过上市融资等其他直接融资方式。

3.间接融资在德国的实践结果

间接融资作为德国企业进行融资的主要方式，很大程度上满足了企业融资的需求，尤其是中小企业融资难的问题在德国得到了比较成功的解决。加上联邦政府对中小企业发展的大力支持，中小企业取得了良好的发展。目前，德国所有企业中约99.7%都是中小企业，约70%的雇员效力于中小企业。德国人将中小企业视为经济的基石。在融资方面，德国政府主要通过“欧洲复兴计划”的特别基金和德国复兴信贷银行的融资计划为中小型企业解决融资难题。作为政策性银行，德国复兴信贷银行从1948年成立开始就一直致力于为德国中小型企业解决融资问题。数据显示，2010年前三季度，这两个融资工具共为德国中小型企业提供贷款164亿欧元，帮助了7.25万家企业，中小企业80%的融资都是来自于银行信贷。德国的中小企业创造了超过50%的GDP，并为创造就业岗位做出了重大的贡献。2012年，超过1500万员工与中小企业签订了用工合同。目前，德国中小高科技企业约有8000家，在欧洲占局领军地位。

由此看来，虽然德国资本市场不发达，企业进行融资的主要方式是银行贷款，但是德国的企业取得了令人瞩目的发展成果。这就说明建立合理的融资制度，充分发挥银行的融资作用，是可以解决好企业融资，尤其是中小企业融资难的问题的。

三、德国间接融资模式的支撑体系

1.主银行制的风险配置机制

德国的银行进行混业经营，业务领域多元化，这在很大程度上缓解了分业经营的风险。如果一项业务经营不善，则可以从另一项盈利的业务获得资金，降低了银行经营的风险。同时，混业经营也使得银行资金来源广泛，银行具备充足的资金，能够应付各方面的资金需求。所以，德国银行的规模都比较大，他们在国民经济中的作用也非常明显。对于企业贷款来说，德国银行制度充分地做到了降低贷款风险的目标，使得风险能够合理配置。如上所说，企业一般会有合作比较紧密的银行，称为往来银行，对企业的经营进行监督，代表企业提出贷款请求。德国的担保银行为企业的贷款进行担保，并同时对企业进行相关的监督，也进一步降低了贷款违约的风险。除此之外，联邦政府对企业的补贴不会直接发给企业，而是发给银行，银行对企业的经营进行评估后再发放补贴。这些制度都保证了以最低的风险发放贷款，加强了对企业的监督，使资金能够以最小的风险得到利用。

2.联邦政府的风险分担制度安排

德国联邦政府在市场经济模式中发挥着重要作用。特别是对金融领域进行监督，在保障银行能够正常运转和降低金融风险方面有着良好的制度安排。德国中央银行和联邦金融监管局在对大银行的监管中，除了要求各大银行必须建立内部自我约束机制和内部监控体系，以防范风险外，还要求各大银行将国内外各分支机构及银行集团的资本、资产及负债进行汇总，从整体上对其资本充足率、资产质量、抵御风险的能力、债务清偿的能力、资产的流动性等进行定期的分析评价。一般来说，给中小企业的贷款风险比较高。德国复兴信贷银行是联邦政府为了扶持中小企业专门设立的政策性银行，由联邦直接出资，贷款违约风险由政府承担，这在一定程度上降低了银行的经营风险。同时，政府广泛立法，对企业的经营进行严格监督，再加上银行对企业经营的监督及银行与企业的紧密关系，都使得银行给企业的贷款以最低的风险得到使用。在这样的条件下，只有企业经营信息公开，财务透明才可以得到贷款，资金的使用在严格的监督之下。

3.基督教文化的信用促进机制

德国作为一个信仰基督教的国家，宗教文化对人的思维方式影响非常大。作为一个思辨力非常强的民族，德国人的理性精神和法治观念非常强烈。德国人办事遵守法律，服从制度的安排，做事非常认真，守时等等。直到今天，传统的宗教文化依然深刻影响着德国人的行事风格。这是信用文化能够在德国深深扎根的重要原因。企业贷款违约的风险比较小，这与企业经营过程比较规范，严格按照制度安排来办事，弄虚作假的概率较小有很大关系。德国人办事按照“法，理，情”的顺序，而不是东方文化的“情，理，法”顺序。在这样的社会环境下，企业信誉都比较好，经营比较正规，信息能够及时公开，有效地保障了间接融资模式有着良好的信用基础，良好的信用文化作为支撑，大大降低融资风险。

四、结论与启示

直接融资与间接融资两种模式虽然融资方式不同，但只要通过制度的合理设计，都可以有自己适用的空间。直接融资需要完善的法律制度作为支撑。并且，企业要进行现代化管理，做到财务透明，信息公开。一个运行良好的间接融资市场需要银行能够准确获得企业的经营信息，了解企业的发展潜力，需要对企业的经营进行有效监管的制度。说到底直接融资与间接融资两种模式都需要有效的制度保障才能运行。

2012年，我国社会融资规模为157631亿元，其中企业债券融资和非金融企业融资分别为22551亿元和2508亿元，这两者占社会总融资的比重为15.9%。这些数据说明我国的直接融资比例非常低，大部分企业都依靠银行等金融机构获得所需资金。从德国发展间接融资的经验来看，要解决我国中小企业融资难的问题，我们提出如下几点建议：

首先，政府要为中小企业创造良好的环境，政策不能一味地偏向国有大型企业，忽略中小企业。应该把力量更多地用在发展中小企业上，使中小企业能够在与大企业的竞争中有一个公平的市场环境。比如，我国可以成立专门用于中小企业融资的政策性银行，扶持其发展。可以学习德国企业与银行之间的密切合作关系，使银行能够了解企业的经营，对企业进行财务监督。这样，银行可以为企业进行贷款，同时又降低了风险。其次，我国银行可以由分业经营向混业经营转变，充分发挥我国银行的力量解决企业融资问题。在这个过程中，充分发挥担保机构分担风险的作用。目前，我国的担保机构发展很落后，这是一个有待解决的问题。最后，要想解决中小企业融资难的问题，我国必须完善股票市场、债券市场等制度，同等看待大企业和中小企业。不断加快发展我国的中小板和创业板，为中小企业提供更多的融资渠道。同时，企业要不断进行现代化改革，做到正规经营，信息公正、公开。除此之外，还要不断弘扬我国的优秀民族文化，加强社会诚信建设，为发展我国的金融市场创造一个良好的信用基础。

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企业的直接融资和间接融资篇3

关键词：中小企业；债务融资；推广路径

Abstract：NationalAssociationofFinancialMarketInstitutionalInventors（NAFMII）introducedadirectdebtfinancingmodeltoSMEscollectionofnotesofoutstandingsmallenterprisestogether.ShandongProvinceisthefirstprovincewhichinnovateaseriesofeffectivemeasuresinChina.ThisissueismainlyabouthowtodotheworkoftheSMEscollectionofnotesinordertoachievethecommercializedandsustainabledevelopmentoftheSMEsdirectdebtfinancingbasedontheShandongexperience.

KeyWords：SMEs，debtfinancing，promotionmethod

中图分类号：F830.9文献标识码：B文章编号：1674-2265（2012）02-0048-04

一、前言

企业发展乃至经济增长都离不开资本积累，而企业融资则是资本积累过程的一个重要阶段。按照梅耶斯（Myers）和麦吉勒夫（Majluf）的新优序融资理论的观点，企业最优融资决策应是“先内部后外部，先债务后股权”，但是无论是选择实施何种融资方式，都需要付出一定的成本。正如科斯（1960）在《企业的性质》和《交易成本问题》两篇文章中指出的，市场上发生的每一笔交易费用都要考虑进去。对于交易双方信息不对称的企业融资交易而言更是如此。约瑟夫•斯蒂格利茨、迈克尔•斯彭斯和乔治•阿克尔洛夫在二十世纪70年末提出信息不对称理论时就指出，要想减少信息不对称对经济产生的影响，政府应在市场体系中发挥重要作用。国内学者曹凤岐（2001）也指出，应充分发挥政府在担保体系建立过程中的作用，建立担保机构风险补偿机制及完善中小企业资信评级制度。实践证明，由于自身发展不足、缺乏诚信意识、财务不健全等内部因素和某些外部机制不健全因素，导致了中小企业融资的特殊性，世界许多国家和地区都对中小企业给予特殊的支持。如德国政府在全国建立担保公司，为中小企业申请贷款时存在资信问题时提供政府担保；美国中小企业管理局（SBA）为小企业向金融机构贷款提供担保、经营管理咨询等服务。

近年来，为改进中小企业直接债务融资模式，破解中小企业融资的信用瓶颈，在中国人民银行的指导下，中国银行间交易商协会主要从以下两个方面进行探索和实践：一是推动债务工具发行从单体到集合，改变单一中小企业债券存在的信用级别低、投资者认可度差、流动性较低等问题。2009年，中国银行间交易商协会推出了“中小企业集合票据”，通过“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一注册发行”方式提升债券的整体信用评级，降低企业融资成本。截至2011年末，全国累计发行中小企业集合票据40只，累计筹集资金111.56亿元。二是设立专门的信用增进公司，解决依靠中小企业自身资信水平无法达到融资要求的问题。融资实践中，信用增进机构依托自身资金实力和风险经营能力，对中小企业债券发行提供信用保护，提高了低信用主体进入直接债务融资市场的机率。但是，随着中小企业直接债务融资需求的不断增加，仅靠信用增进机构自身发展规模和对外保护限额，无法解决风险日益集中的问题，难以满足中小企业融资可持续发展要求。

为解决中小企业直接债务融资可持续发展问题，中国银行间交易商协会从中小企业直接债务融资特点出发，根据我国经济发展的形势任务和目标要求，结合我国的实际情况，在中小企业直接债务融资的基础上，创新推出了中小企业区域集优直接债务融资模式。该模式是指将一定区域内具有核心技术、产品具有良好市场前景的中小非金融企业，通过政府专项风险缓释措施的支持，在银行间债券市场通过发行中小企业集合票据进行债务融资。

中小企业直接债务融资运行主要分为三个阶段：一是筛选阶段，中债信用增进投资有限公司（以下简称“中债公司”）提供企业准入标准，明确可以纳入“区域集优”项目的入选企业基本条件；地方政府根据地方产业规划和政策，利用对当地企业的了解，组织对发债主体的推荐，出具审查意见；人民银行分支机构对遴选企业根据金融政策和市场认可程度进行把关，出具推荐意见；由承销机构在推荐的企业范围内遴选企业。二是发行准备阶段，地方政府将联合有关机构，组织落实风险缓释措施，有力破解制约中小企业直接债务融资发展的核心问题；中债公司联合主承销商对入选企业分类制定债务融资方案，并联合主承销商、评级机构、担保机构成立联合工作组进行尽责调查，完成审批流程，主承销商提交银行间市场交易商协会进行产品注册，债券融资工具发行，融资到位。三是发行后续管理阶段，地方政府、相关金融管理部门将在风险防范、预警及违约事件处置中发挥应有的协调、督促等作用，以增强债务市场抵御风险的能力，保护投资者利益。

二、山东区域集优直接债务融资实践

截至2011年末，山东各类非金融企业债务融资工具共发行1917.3亿元，当年融资514.7亿元。其中，累计发行短期融资债券137只，融资1218.1亿元；累计发行中期票据49只，融资662.7亿元，累计发行中小企业集合票据7只，融资36.5亿元。各类债务融资工具总量一直居全国前列，中小企业集合票据组数和金额均居全国第一。从近几年看，山东省债券市场融资量一直超过股票市场融资总量，银行间债券市场已成山东省经济社会发展的重要推动力。2011年11月3日，在全国首批成功采用区域集优融资模式发行了潍坊市中小企业集合票据1.8亿元，标志着山东省中小企业直接融资步入新的里程，同时也在区域集优直接债务融资工作方面进行了有益的实践。

（一）充分征求多方建议，明确新模式下山东的区域优势

中国银行间市场交易商协会推出区域集优债务融资工具新模式后，人民银行济南分行结合山东经济发展实际形成初步方案，专题向省委省政府进行汇报，得到高度认同和大力支持。同时，人民银行济南分行积极同中国银行间市场交易商协会、中债公司协调沟通，专题汇报山东近几年优化金融生态环境建设的情况及其取得成效，突出山东区域优势，提出在青岛市以蓝色海洋经济、潍坊市以农业绿色经济、东营市以黄河三角洲高效生态经济为山东特点的区域集优债务融资方案先行，逐步扩展到全省的工作思路，得到充分认可，山东被确定为全国首批三省五市（山东省、江苏省、广东省、潍坊市、青岛市、东营市、常州市、佛山市）区域集优债务融资模式试点省。

（二）加强政策宣讲传导，夯实推行新模式的前期准备工作

为推动试点工作高效进行，注重新政策培训和传导，人民银行济南分行联合中债公司举办“山东区域集优债务融资金融服务政策推介会”，先后在潍坊市、青岛市、东营市、济南市等8市进行了政策宣讲、培训，并于2011年6月中旬在潍坊市组织了“区域集优债务金融服务政策推介会”，使得参与各方进一步了解区域集优的意义、标准及流程。建立区域集优债务融资试点工作进度周报告沟通制度，印发新政策学习手册，强化与交易商协会、中债公司、金融办、金融机构等部门上下工作沟通和协调。2011年7月6日，人行济南分行、中国银行间市场交易商协会、山东省省府（委托金融办）共同签署了《银行间市场助推山东经济发展合作备忘录》。青岛、潍坊和东营市人民政府及当地人民银行还分别和中债公司签署了《区域集优债务融资合作框架协议》。三方合作备忘录签署，将地方政府、商业银行和担保中介机构的利益有机结合，充分调动各方的积极性，拉开了山东省中小企业利用银行间市场，采用区域集优债务融资新模式的序幕。

（三）建立健全保障措施，解决好新模式风险缓释问题

人民银行济南分行指导、推动各市成立了由各地人民银行牵头，市金融办、市财政局共同参与的区域集优债务融资项目联合工作组，印发《区域集优债务融资项目管理办法》。如潍坊市推出双向遴选推荐，多包同时推进的做法，对遴选企业进行金融政策和市场认可的程序进行把关，协调金融机构做好服务支持工作；成立了以人民银行潍坊市中心支行牵头，市金融办、市财政局共同参与的潍坊市区域集优债务融资项目联合工作组，强化了组织领导；设立了初始金额为2亿元的中小企业直接债务融资发展基金，并同中债信用增进公司、人民银行潍坊市中心支行和托管银行签订了四方监管协议，明确了基金的履约代偿资金性质，确定了相关各方的权利义务；成立注册金为3亿元的“潍坊鑫荣融资担保有限公司”，为区域集优债务融资工具发行人提供反担保服务，并及时将那些资信好、效率高、收费低的评级公司、会计师事务所、律师事务所推荐给承销商，帮助其解决工作中遇到的问题，有效节省了时间和资金成本。这些措施，为区域集优债务融资项目在全国率先上市奠定了坚实基础。同时，人民银行济南分行以政策信息支持、监测分析支持、维护协调支持、信用建设支持“四项”支持为重点，做好后续风险管理工作，进一步增强约束发行主体行为的能力，从而为发行后的风险防范、预警和管理提供了便利，最大程度地保护投资人的利益。

（四）总结经验加大推广，加快试点工作在全省的推进步伐

潍坊市区域集优中小企业集合票据成功发行，为4家小微企业融资1.8亿元，期限三年，融资时间由原来中小企业集合票据发行1年半左右时间，缩短到3―4个月，发行利率6.2%，发行综合费用率低于同期市场银行贷款利率。对此，人民银行济南分行通过组织培训、现场观摩等方式，总结推广潍坊经验，在菏泽、临沂、日照三市组织进行“区域集优工作推进座谈会”，得到各级政府大力支持。目前，三市分别设立了3亿元、2亿元和1亿元的发展补偿基金，涉及企业储备项目100个，拟申请发行40亿元。同时，人民银行济南分行进一步深化潍坊区域集优直接债务融资工作，推动更多直接债务融资票据发行。目前，潍坊市区域集优框架下的已集合发债企业近40家，拟发行30亿元，中债公司已经完成17.06亿元规模的尽职调查，完成公司内部业务审批的项目金额5.7亿元。

三、区域集优直接债务融资的推广路径

（一）形成培育具有鲜明特点的区域优势

区域集优直接债务融资是围绕地区产业集群的特点推动服务创新，以企业为载体，以产业为集群，发展如特色农业、文化创意产业、高新技术产业等特色中小企业融资工具，该模式要求当地能够形成一定的题材，进而吸引投资者的兴趣。从山东实践来看，在多方沟通协调下，明确了在具有区域优势的青岛、潍坊和东营市先行试点，再逐步推广的思路。对上述试点区域内条件成熟的企业直接集合成包、进入中债公司审批程序，同时对上述试点区域暂不满足发行条件但资质优异的企业，通过提供传统金融服务，加大客户挖掘和培育的深度和广度，加快推进试点步伐，积累经验，为在全省全面推开奠定基础。

（二）充分发挥政府核心作用

由于中小企业对地方经济、就业、税收、社会稳定有着重要作用，面对中小企融资成本高、融资渠道窄的局面，地方政府有意愿、有动力推进中小企业直接债务融资发展。同时，由于地方政府和相关地方主管部门掌控当地经济的发展，熟悉当地企业的运行情况，可以根据地方产业规划和政策，遴选区域内产业政策重点支持的中小企业融资项目，地方政府有能力、有责任做好对中小企业的把关工作。从山东实践看，地方政府高度重视该项工作，专门成立了区域集优债务融资工作领导小组，充分发挥地方政府政策资源优势和协调统筹职能，通过加强金融生态建设和市场信用体系建设，组织协调对地方企业和发债主体的遴选，加强对债务融资工具发行企业的管理和加强突发事件处置等方式，为债务融资市场健康有序发展提供保障。同时，通过政府主导成立中小企业直接债务融资发展基金、建立和完善中小企业直接债务融资担保机制、推荐反担保机构和风险缓释措施等，为中小企业债务直接融资提供了风险缓释。

（三）重视风险保障建设

区域集优直接债务融资这一模式成功的关键是引入地方政府风险缓释措施。它依托地方政府、金融管理部门，承销机构、信用增进机构和其他中介机构各司其职，能够有效集中相关资源，建立贯穿发行遴选、信用增进、风险缓释、后续管理等环节的风险分散分担机制，落实风险缓释措施，分散分担投资者的信用风险，提高投资者的投资意愿。从山东的实践来看，潍坊市财政局在出资2亿元作为初始资金成立小企业直接债务融资发展基金的基础上，同时出资设立了初期注册资本为3亿元的“潍坊鑫荣融资担保有限公司”，为区域集优债务融资工具发行人提供反担保服务，充分发挥了财政杠杆撬动金融资源的作用。在山东推广总结阶段，拟开展区域集优直接债务融资工作的地方政府均成立了中小企业发展基金，并积极建立具有反担保功能的机构，为加快区域集优直接债务融资工作在山东的推广提供了保障。

（四）充分发挥人民银行“穿针引线”的推动作用

当前，中国银行间市场交易商协会、中债信用增进投资股份有限公司由于缺乏分支机构，在开展区域集优直接债务融资工作的时候，依赖于人民银行发挥分支机构分布广泛、同当地政府联系密切等优势。从山东实践看，人民银行各级机构大力向政府相关部门、金融机构和企业宣传好银行间市场管理的新政策、债务融资工具管理的新规定、债务融资的新产品，让政府、企业了解发行程序，帮助企业建立实现债务融资的长效工作机制；同时，配合各级政府，为山东企业发行债务融资工具提供政策支持，做好项目筛选和推荐工作，协调组织主承销商、企业、信用评级以及信用增进机构加强业务对接。依托经济金融信息数据库和监测分析体系，对企业经营状况和资金使用状况跟踪监测，建立和完善全省债务融资工具发行、交易、兑付和信息披露情况的分析制度，督促发行企业按时履行还本付息和信息披露义务；建立和完善企业信息报送、定期调研和效果评估制度，及时对银行间市场融资状况进行效果评估。正是由于人民银行济南分行在区域集优直接债务融资中做了大量卓有成效的工作，才使得山东区域集优直接债务融资票据在首批成功发行。

四、结论与启示

区域集优中小企业直接债务融资涉及面广，需要开展的工作千头万绪。但是透过山东实践，我们可以得到这样一个结论：当地政府和人民银行的积极引导和推动是区域集优中小企业直接债务融资的前提，政府风险补偿到位是关键，只要牢牢抓住这个核心，让其充分发挥职能，形成具有地方特点的区域集优中小企业债务融资工作将会扎实推进。因此，要做好区域集优中小企业直接债务融资推广，笔者认为，关键是当地政府、金融机构、中介等认识要到位，积极投入，同时，也需要中国银行间市场交易商协会通过建立制度性激励机制等措施调动各个部门包括人民银行分支机构和当地政府的积极性，同时借助人民银行分支机构在当地的影响力推动当地政府积极参，使得人民银行和政府的自发形成为一种制度，为区域集优中小企业直接债务融资提供持久动力。

参考文献：

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[5]王利国.国外中小企业融资经验[J].中国金融家，2009，（4）.

企业的直接融资和间接融资篇4

[关键词]直接融资；汽贸行业；企业

直接融资是指拥有暂时闲置资金的单位（包括企业、机构和个人）与资金短缺需要补充资金的单位，相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，从而完成资金融通的过程。直接融资与间接融资的区别主要在于融资过程中资金的需求者与资金的供给者是否直接形成债权债务关系。在有金融机构参与的情况下，判断是否直接融资的标志在于该中介机构在这次融资行为中是否与资金的需求者与资金的供给者分别形成了各自独立的债权债务关系，若形成了各自独立的债权债务关系则是间接融资，如果没有形成各自独立的债权债务关系，金融机构仅仅是起到中介机构的作用，则是属于直接融资。

汽贸企业就是取得汽车厂家品牌授权进行汽车销售的企业，其股东结构多数为自然人出资的有限责任公司，在经营模式上多数为租赁展厅或租赁土地后自己修建展厅，投资一个4S店的金额从几百万至上千万元不等，这主要取决于品牌的厂家要求，如果属于大众化的中低端品牌，投资运营一个4S店需要几百万元的投资，若投资运营一个高端国际知名品牌，则至少投资几千万元，甚至更高，如追星集团投资运营的保时捷中心，单店投资额都在1亿元以上。

尽管4S店业务属于资金密集型的重资产业务，但由于各汽贸企业投资建设的固定资产多数属于无证资产，如在租赁土地上建设的4S展厅就没有房产证和土地证，导致其投资形成的资产不具备从银行融资的可抵押属性，而4S店的存货（商品车）也由于属于承兑车辆，车辆合格证抵押给承兑银行，而导致其也无法进行抵押贷款，故汽贸企业从银行融资较为困难，通常情况下要通过企业互保或自有库存车辆合格证质押的方式才能获的银行的资金。

如何破解汽贸企业融资难的问题，是摆在所有汽车人面前的一个难题，纵观近几年国内汽贸企业的融资之路，大家正在探索一条由银行取得贷款的间接融资方式向股票、债券等直接融资的道路。

以上是截至目前中国汽贸企业在债券市场上（尤其是银行间市场）融资情况的简介。

企业的直接融资和间接融资篇5

与中小企业融资行为相关的外部团体主要有三个(见图一)：政府机构、商业银行、各类投资者。商业银行为中小企业提供商业信贷；各类投资者为中小企业提供股权融资；政府既可以对中小企业投资或借债，又可以通过担保或监督的形式为中小企业提供融资支持。与大企业比较，中小企业更需要政府的引导和支持，就直接融资而言，中小企业需要管理制度、市场机会的支持；就间接融资而言，它们则需要第三方担保和对口服务。可见，政府作为中小企业的直接融资和间接融资的纽带，发挥着至关重要的作用。

发达国家中小企业的政府支持、银行信贷、直接投资三方面的融资比例是相仿的，据美国学者Berger．A．N和Udell，G．F对美国小企业金融抽样调查，美国小企业的股权融资约占其总资产49．63％，债务融资则占50．37％。就外部融资而言，以天使基金和风险基金为主的直接融资占总资产的12．86％，银行信贷占18．75％，非金融机构和政府担保的商业信贷占15．78％。从中可见，间接融资仍然是发达国家中小企业融资的主要渠道，间接融资中商业银行自愿型的贷款以及政府支持的信用贷款旗鼓相当。直接融资中的风险投资虽然是中小企业融资的又一重要渠道但并非全部。而且最为重要的是，风险投资由于追求高收益，一般喜欢选择高成长的高科技企业，而高成长的高科技企业毕竟只是中小企业中较少的一部分。在本文中，我们主要从政府作用、间接融资、直接融资三个角度概括我们对中小企业融资的主要观点。

一、政府与中小企业融资

(一)政府对中小企业的作用

二战后，人们越来越认识到中小企业在经济发展中的重要作用，大力发展中小企业是促进世界经济快速、稳定增长的最佳途径。尤其是90年代，美国等一些新兴科技小企业的蓬勃发展以及在科技板市场的成功上市，引起了世界各国对中小企业的高度关注。虽然发达国家中小企业的作用和地位不断提升，但是融资困难问题同样一直是它们头痛的难题。为此，发达国家在支持中小企业融资上做了不少文章，十分值得中国借鉴。

美国、日本、西班牙等国家都设有专门的政府部门和政策性金融机构为中小企业发展提供资金帮助。美国政府设有正部级的小企业管理局(SBA)，在全国50个州中设有96个区域和地区性直属办公室，拥有员工3000多人小企业管理局经国会授权拨款，可通过直接贷款、协调贷款和担保贷款等多种形式，为小企业给予资金帮助；日本在战后相继成立了三家由其直接控制和出资的中小企业金融机构：中小企业金融公库、国民金融公库和工商组合中央公库，它们专门向缺乏资金但有市场、有前途的中小企业提供低息融资；西班牙设立了从属于经济财政部的中小企业专门机构，该机构由部际委员会、政策工作小组和中小企业观察局三部分组成，负责研究、协调和监督对中小企业的金融信贷、参与贷款和建立集体投资资金体系；德国政府的“马歇尔计划援助对等基金”专门负责直接向中小企业提供贷款。从此可见，发达国家设立专门的政府主管部门是对中小企业融资统筹管理的必要条件。我国目前是在经贸委下设立中小企业司，主要负责中小企业政策性研究、中小企业行为辅导等。相信以后中小企业司的作用会越来越大。

发达国家的政府部门虽然也为中小企业提供资金，但最主要的形式还是提供担保支持。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是担保贷款，它们对小企业商业银行贷款的担保支付比例最低为90％，可以说十分优惠，另外，政府部门还制定和实施了“债券担保计划”、“担保开发公司计划”、“微型贷款计划”等多种资金援助计划，以帮助更多的存在资金融通困难的中小企业；日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构——中小企业信用保险公库，设有52个信贷担保公司，并在此基础上设立了全国性的“信贷担保协会”，共同致力于为中小企业提供信贷担保服务；英国政府白1981年起开始实施“小企业信贷担保计划”，为那些已有可行的发展方案却因缺乏信誉而得不到贷款的中小企业提供贷款担保；法国则成立了具有互助基金性质的、会员制的中小企业信贷担保集团，如大众信贷、互助信贷和农业信贷等集团就是专门面向地方中小企业和农村非农产业的三大信贷担保集团。从中可见，政府不一定要大规模地参与中小企业的投资或借贷，而是以担保引导的形式，让中小企业在融资时多一份筹码，多一份依靠。融资问题的最终解决还是要放给市场，放给银行家和股东。

(二)政府在中小企业间接和直接融资中的角色

政府的作用可以在中小企业两种主要融资形式中得以体现：

在间接融资方面，发达国家都有相应的专门为中小企业提供商业信贷资金的对口银行。比如德国的中小企业银行主要有合作银行、储蓄银行和国民银行等，根据其国内的相关法规，年营业额在1亿马克以下的企业，可得到总投资60％的低息贷款，年利率7％，还款期最长达10年；法国成立了中小企业发展银行，主要职能是为中小企业提供商业银行的贷款担保、小部分直接向中小企业贷款。发达国家的政府支持中小商业银行的存在和发展，通过制定反垄断法规、中小银行优惠政策的形式保证中小企业贷款的获得。而且，我们在上面也提到，在间接融资渠道中政府的担保作用不可忽视。

在直接融资方面，发达国家政府不仅鼓励中小型投资公司参与投资中小企业，而且利用其高度有效的资本市场为中小企业拓展直接融资空间。以美国为例，官方的中小企业投资公司和民间的风险投资公司是中小企业筹资的重要来源之一。前者是由美国小企业管理局审查、许可和支持成立的专门为中小企业提供融资服务的创业投资公司达300余家，它必须有不少于100万美元的股本，可按一定比例从联邦政府获得优惠融资，然后以借出或认购债务的形式将资金投放于除地产、信贷领域以外的本国中小企业的兴建和技术改造。后者是民间投资成立的各种风险投资公司，有600余家，其中一半设在硅谷，它们大多数对具有创新能力的中小企业投入资金以寻求高额回报。直接融资的渠道中，政府表现得更为超脱，它更多地是作为监督者和仲裁者。一般政府不直接参与直接投资，而是鼓励各种投资公司参与投资，以保证投资的股权有专门的机构经营。这与我国目前政府在直接融资的作用有点不一样，我国政府尤其是地方政府喜欢直接给予创业者一笔资金，在股权的管理上也缺乏专业机构运作。

(三)我国政府在中小企业融资中的现实选择

我国作为发展中国家，改革开放20多年来中小企业有了迅速的发展。但是由于长期为赶超发达国家而重点发展资本密集型工业部门的结果，导致我国大型企业尤其是国有大型企业垄断现象较为严重。我国金融机制也以大银行为主，四大国有商业银行仍然占有70％以上的市场份额(1999年)。银行业的高度垄断与产业中的高度垄断相一致，大银行与大企业之间的互生关系非常明显，导致大银行不愿为中小企业提供更多的贷款，这就必然造成中小企业贷款难现象。

我国中小企业的融资结构比较单一，就股权融资而言，没有发达国家的天使资金、风险基金和公众资金。在债务融资方面，我国中小企业所能得到信贷资金品种也比较单一。惟一让人欣慰的是政府由于这几年对中小企业融资的高度关注，开始在政府支持这一融资渠道方面有所起色。1999年6月，国家经贸委了《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》，开始尝试建立政府出资为中小企业融资提供服务的信用担保体系。1999年底，中国人民银行了《关于加强和改善对中小企业金融服务的指导意见》，要求商业银行对建立中小企业信贷担保体系予以积极配合。据国家经贸委中小企业司初步统计，2000年底全国中小企业信用担保机构超过200家，中小企业互助担保机构和从事直接担保业务的商业担保机构也超过100家，已有18个省、市、自治区组建了省级再担保机构。上述担保机构筹集担保资金约100亿元，可为中小企业提供500亿元至800亿元的担保支持。

虽然城市信用担保机构有了较快发展，但由于发展时间短，缺乏成熟经验等原因，许多担保机构存在这样或那样问题，导致担保基金市场化运作不理想，暴露出一些值得注意的倾向。首先是政府行政对中小企业担保业务管理能力欠缺，要么是过分行政干预，要么管理过松；其次是国家中小企业信用再担保机构尚未成立，无法实施对全国中小企业信用担保体系的风险控制与分散；再次是个别省级中小企业信用担保机构未开展再担保，只从事直接担保业务；最后就是由于缺乏为企业贷款服务的社会化的资信评估机构，也为担保贷款带来制约。针对这些问题，国家经贸委正在重点抓全国中小企业信用担保体系联网和国家、省两级中小企业信用再担保机构的建设工作。

二、间接融资与中小金融机构

一般来说，间接融资主要包括银行贷款、其他金融机构贷款等。其中，银行贷款是世界各国间接融资的最主要渠道。

(一)间接融资难的理论解释

与大企业相比，中小企业间接融资仍是困难重重，原因主要有：

1．信息不对称

中小企业金融中最重要的特点是财务状况缺乏透明度。相比较而言，大企业特别是上市公司的经营状况、财务信息以及其他信息的公开化程度远高于中小企业，而且信息的真实程度也要高于中小企业。在此情况下，银行自然愿意向大企业贷款而不足向中小企业。信用的缺失、担保体系的不健全也是国内中小企业间接融资困难的重要原因。市场经济实质上是信用经济、契约经济。市场交易的顺利实现要依赖于交易双方实现所承诺的信用，即对已达成合同条款的全面履行。在我国，社会信用体系刚刚出现，处于起步阶段。企业信用制度没有建立，个人信用更为落后，商业信用遭到破坏，造成全社会的信用危机感，影响经济运行效率，导致银行对企业失去信任，银行的贷款条件越来越严，手续越来越繁琐，人为增大交易成本。在信用缺失的情况下，为了减少银行的坏账率，从1998年起，我国商业银行普遍推行了抵押、担保制度，纯粹的信用贷款已很少。Berger和Udell发现，在美国，小企业从金融机构获得的债务中91．94％属于有抵押或担保的债务。然而由于中小企业可抵押物少，银行对抵押物的条件又比较苛刻。另外，由于我国担保体系的不健全，也造成中小企业出现贷款难的现象。

2．风险和成本偏高

银行的首要目标是安全性、流动性和收益性，然而中小企业的高倒闭率和高违约率使得银行难以遵守安全性和收益性原则，导致银行不愿放贷。据美国小企业管理局估计，有近23．7％的小企业在2年内消失，有近52．7％的小企业在4年内退出市场，相应地我国小企业的命运也肯定不会太好。与大企业比较，中小企业对贷款的要求具有“急、频、少、大、高”(贷款要得急，贷款频率高，贷款数量少，贷款风险大，管理成本高)的特点，这也造成贷款成本过高和贷款风险过大。据统计，国内银行对中小企业、个私经营户贷款的管理成本平均为大中型企业的5倍左右。由于银行对中小企业贷款的管理成本要远高于中小企业，银行理所当然的愿意向大企业而不是向中小企业贷款。

3．所有制歧视

在中国，中小企业实际上是一个复合群体，既包括国有中小企业、集体中小企业，还有大量的乡镇企业、个体私营企业和“三资”企业等。同为中小企业，国有企业和非国有企业却受到不同的待遇。大部分的银行贷款给了国有企业，其次是“三资”企业，私营企业得到的贷款最少。因此，在中小企业中，国有企业的负债率高于非国有企业。

(二)中小企业间接融资的现状分析

央行统计资料表明：2001年6月末，金融机构各项存款余额为13．5万亿元，其中居民储蓄存款月末余额约为7万亿元。截止2001年9月底，沪深两市的流通市值为15178亿元。显而易见，银行是居民最重要的投资渠道，理所当然，企业尤其是中小企业的融资来源相当一部分应当来自于银行。然而商业银行是国家的商业银行，它们的服务对象也是以国有企业为主，因此，中小企业尤其是民营中小企业要想从银行取得贷款的困难是相当大的。从中国人民银行2000年4月12日公布的当年第一季度金融统计资料来看，截止当年3月底，全国共发放短期贷款65456．07亿元，其中私营企业及个体贷款593．24亿元，仅占0．91％。由此来看，我国中小企业的间接融资是严重不足的。

解决中小企业间接融资不足的问题，关键还是培养愿意为之提供资金支持的金融机构，而现有国有大银行垄断的机制显然是不可能解决这一困境的。因此中国金融市场进一步深化改革必不可少，改革的主要目标是培养为中小企业提供资金支持的中小金融机构。与大银行等金融机构比较，中小金融机构往往带有社区性质，这些地方中小金融机构最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企业的经营状况、项目前景和信用水平，最容易克服“信息不对称”和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。因此，中小金融机构对资产信用不足的中小企业来说，不失为一条重要的融资渠道。在近几年国有商业银行权力集中、机构收缩留下金融服务空白的情况下，适当加快中小金融机构的发展步伐，是促进中小企业发展的有效措施。

(三)中小企业间接融资的现实选择

扩大中小企业间接融资的办法很多，综合当前学者和实务工作者的观点，主要包括以下几种：(1)对非国有金融机构开放市场，以增加金融体系中竞争的程度；(2)完善中小金融机构的监管法规、制度和监督体系，对中小金融机构加强监管，督促它们改善自己的经营；(3)对现有中小金融机构进行经营机制转换，其目的在于消除政府干预，促使金融机构实现真正的商业化经营。

对非国有金融机构开放市场，主要旨在打破国有银行垄断市场的局面，从民间培养中小金融机构。目前央行已经了《关于加强和改进对中小企业金融服务的指导意见》，由此可见，国家对中小企业间接融资问题已经提到议事日程上来了。为了中小金融机构的生存和发展，完全可使利率调节具有一定弹性，在适当情况下允许部分中小企业以低于或高于市场利率的利率进行贷款，适当放宽贷款利率浮动幅度。目前我国国有银行正在成立专门的中小企业融资部门，加强银行业务的创新和拓展。由于中小企业间接融资讲究对口服务，要求银行与中小企业建立密切的联系，对其财务状况和市场前景必须有及时地跟踪。在国有银行设立类似部门，其工作方式和工作程序与一般对国有大中型企业的工作方式有较大的区别，这就要求对该业务有新的制度规定。在具体业务上，对中小企业的贷款可以在商业票据、短期融资等方面做新的变动。在商业票据上，要针对中小企业特殊的财务状况提供特殊的承兑担保和贴现业务；在短期融资上，可借鉴英、美银行的经验，采用“透支管理方式”(给这种账户的合格申请者一个可透支额度)，并相应规定奸利率水平和归还时限等；还可以建立专项贷款基金，如再就业基金、西部开发基金等。

三、直接融资与二板市场

从发达国家扶持中小城市企业发展的主要金融举措看，中小企业直接融资渠道叮概括为：债权融资、股权融资、风险投资与资产证券化。债权、股权融资是指企业通过发行债券、股票等方式募集资金。风险投资是指通过创建风险基金(或称创业基金)或风险投资公司，为中小城市企业(特别是高新技术中小城市企业)融通资金。资产证券化是一种衍生的直接融资工具。典型的资产证券化模型中，必须有一个专门的中介机构；进行投资的项目公司(即原始权益人)向中介机构转让或销售项目下的资产及未来收益，中介机构基于项目资产的支持在资本市场发行债券募集资金，所募资金用于项目建设，但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人而非中介机构来行使，项目建成后产生的收益用于清偿本息，一旦债券本息还完，原始权益人就取得对项目的全部权属。

(一)直接融资效率的理论评述

信息经济学告诉我们：信息不对称在经济活动中是普遍存在的，它所引起的“逆向选择”与“道德风险”会大大降低经济运行的效率。因此，经济体制的良好运行必须致力于缩小信息不对称的程度。不同的直接融资方式表观出不同的融资效率。

在债权融资中，投资者与中小企业之间存在明显的信息不对称。中小企业融资难的现实使其为获得发债成功而存在设法隐瞒不利信息的“逆向选择”行为，同时也产生损害投资者利益的“道德风险”。另一方面，债权融资中的债权性质使得投资者没有足够动力和应有的技能来评估市场信息，从而很难形成对中小企业的激励机制，而这一点对中小企业的发展特别重要。我们知道，对称信息下的有效市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部门流动，从而提高融资效率，而股权融资并非如此。股票市场的融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映公司经营状况的全部信息。实际中，股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获取信息，但中小企业再融资的渴望必然同样产生“逆向选择”与“道德风险”，从而决定了投资者与上市公司之间存在较大的信息不对称。当这种信息不对称达到一定程度，股票价格便会与公司经营业绩严重偏离，结果投资者不再关心公司业绩，而只关心股价变动，这样将严重扭曲对上市公司的激励机制。对于接纳中小企业上市的二板市场来说，股价的大幅波动将会加重这种扭曲现象，最终产生“马太效应”，使融资效率大大下降。

(二)中小企业直接融资的现状分析

中小企业债权、股权融资困难重重。就债权融资而言，我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行规模的严格控制，特别对中小企业不利的额度要求，中小企业很难通过发行债权的方式直接融资。另一方面，国家规定企业债券利息征收所得税，这样更影响投资者的积极性，再加上中小企业规模小、信用风险大等自身特点，结果是实际中，中小企业仅有的发行额度也很难完成。在股权融资方面，由于我国资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，实际表现为主板市场对中小企业的高门槛。另外，中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者在二级市场收购流通股份控股上市公司，或者逆向借壳等方式难以与其结缘。“二板市场”是中小企业进行股权融资的一个有效选择，但由于各种原因，国内二板市场尚未推出。

发达国家的实践证明，风险投资与资产证券化同样也是中小企业的重要直接融资方式。风险投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂。风险投资通过设立中小企业产业投资基金或中小企业投资公司进行。风险投资中风险资本家的管理参与与分阶段投资的性质形成了对中小企业的严格激励机制，同时也给予了中小企业在管理、技术上的支撑，这是传统融资方式难以发挥的。因此，风险投资在向中小企业提供直接融资的同时，也为其弥补了管理等“稀缺要素”，这一点对中小企业尤为重要。资产证券化可归结为一种有担保的直接融资制度，它是中小企业发展的“助推器”：一方面，资信良好的金融中介做发行人或担保人，使融资目的易于达到；同时该融资方式吸收了BOT融资方式的优点，实行有限追偿制，易于为中小企业接受；另一方面，资产证券化融资采用转让资产的方式获得资金，不在资产负债表上显示融资费用，出售资产所获得的资金也不表现为负债，从而不影响企业的资产负债率，这也是中小企业至关重要的一项财务指标。

(三)对风险投资和资产证券化的进一步完善

风险投资与资产证券化融资方式明显不同于上述传统的直接融资方式。这两种直接融资方式不简单地是以资金来支持技术，而更深层之处在于实现了资金、技术与管理的结合，把投资者、风险资本家(中介机构)和企业管理层三者纳于同一系统，建立一套以绩效为标准的激励机制；从而有效避免了股权融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象，同时也摆脱了债权融资中投资者对企业激励的弱化。因此，这两种直接融资方式大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险”，在机制上更好地解决了信息不对称问题，显著提高了融资效率。

但是，作为中小企业直接融资的重要渠道，在我国刚前情况下，两种融资方式还需进一步发展和完善。

就风险投资而言，还需要做以下工作：首先是要解决资金来源。国外经验表明风险投资大多采取以私募方式募集机构投资者的资金，这涉及到风险投资发展中一个更为重要的方面——制度建设。从法律法规完整性讲，银行、保险机构、证券投资基金、社会养老基金等机构投资者从事此类投资应没有法律障碍，而私募基金的合法化也需要政府及时提到议事日程。因此，当前作为风险投资成熟化的过渡，可选择管理水平较高的投资管理公司充当风险基金管理人，并采取封闭式基金管理模式进行风险投资融资。其次是完善退出机制。一般而言，在风险投资项目进入成熟阶段以后，风险资本就要考虑退出问题，否则风险投资的持续发展就得不到保证。因此，风险资本的良性循环和周转客观上需要一个二板市场，以解决风险投资股权的转让困难问题及增强其流动性。二板市场不仅是中小企业上市直接融资的场所，同时也是风险资本的退出领域。在当前国内二板市场尚未推出之时，可积极发挥国际和香港创业板市场的作用。例如，截止2000年第一季度，国内已有21家中小企业在香港创业板上市。

资产证券化融资方式就我国现状而言还有更多工作要做，可以从以下方面进行努力：首先，要能够准确界定“真实销售”行为，增加实际的可操作性，这需要出台相应的法律法规；其次，要满足证券化资产的质量要求，证券化资产必须是收益大于成本，且能在未来可产生预测的稳定效益；再者，资产证券化还需要高资质的担保机构，以降低资产证券化的实际运作成本；最后，通过法律规范使机构投资者进入资产证券人市场，降低由于法律法规不明确而对证券投资机构和各种基金的过度干预，完善资本市场主体地位，优化资本证券化的融资环境。

中小企业融资需跨五大“门槛”

81%的中小企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，中长期贷款更是没着落

中小企业贷款难，早已是不争的事实。近日，国家信息中心和国务院中国企业家调查系统等机构的调查显示，我国中小企业目前的短期贷款缺口很大，81%的中小企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，中长期贷款更是没着落。

为了缓解中小企业融资难的问题，北京市在上周三正式启动了中小企业金融支持工程，首批备选的1000家企业将获得银行提供的总额度为36亿元的贷款。在上周末，北京市商业银行、民生银行先后推出了支持中小高新技术企业的便利融资措施，符合条件的中小企业有望很快得到贷款。

据北京市商业银行有关负责人介绍，中小企业融资难，目前主要受五大“瓶颈”限制：一是中小企业经营规模不大，经营业绩不稳定，容易给银行带来较大风险；二是中小企业做过资信评级的不足一半，个别企业抽逃资金、拖欠账款影响了整体的信用形象；三是企业无力承受过高的融资成本，而银行可能要花较高的人力物力调查，有些银行不愿“花大力气干小活儿”；四是中小企业的抵押担保制度有待完善，凭中小企业初期的经营状况很难提供质押、抵押物；五是无论贷款多少都必须履行银行完整的融资手续，手续的繁琐让不少中小企业望而却步。

正是为了疏通中小企业五大贷款“瓶颈”，市商行与中关村科技担保公司联手推出措施。其中，从时间上看，以往要在银行、担保公司办理的两套手续缩减成一套，只要中小企业获得担保公司担保，银行即可“见保就贷”，而留学人员创业需要的金额100万元以下（含）且一年期限（含）的流动资金贷款，银行承诺在10个工作日办理完毕。在贷款方式上，除去传统的质押、抵押外，将试行企业存货、应收账款、订单和经营权等多种反担保业务，并且推进出口退税账户质押信贷业务。

民生银行北京管理部也能为中小企业量身定做贷款方案。比如说担保中无形资产商标、药号、专利技术、流动库存商品都能做抵押，贷款条件中担保公司提供担保的比例为贷款额的50%以上。凡是符合国家有关规定的中小企业，还可享受到贴息优惠。

不过，值得中小企业注意的是，不管是各家银行自己制定的中小企业融资条件，还是贯彻北京中小企业金融支持工程的措施，对扶持的中小企业都有一定的“门槛”要求。比如金融支持工程中，中小企业主要是科技型中小企业以及可创造更多就业机会和税收的传统中小型企业(不包括房地产业、中介服务机构)，而且工程初期主要以中关村一区五园和各区县科技园区、工业园区为试点。不在这些区域的一般流通领域内的中小企业，贷款还需提供比较全面的质押、抵押物。

企业的直接融资和间接融资篇6

【关键词】内部融资；直接融资；优序融资

一、前言

以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。

二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析

目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：

（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好

在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。

另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。

（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间

在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。

根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。

虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。

（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征

我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。

转贴于三、关于我国企业融资方式选择的几点建议

关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。

（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重

由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。

詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。

因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力

在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。

在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重

关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。

按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。

【主要参考文献】

[1]王昕，主编.中国直接融资方式的发展[M].中国计划出版社，2000.

[2]方晓霞，著.中国企业融资：制度变迁与行为分析[M].北京大学出版社，1999，（4）.

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[4]张维迎，著.产权、激励与公司治理[M].经济科学出版社，2006.

[5]胡凤斌，主编.资本结构及治理优化——现代公司理论与国企改制实务[M].中国法制出版社，2005.

[6]朱武祥，蒋殿春，张新著.中国公司金融学[M].上海三联书店，2005，（12）.

[7]万秋解.企业融资结构研究[M].复旦大学出版社，2001.

[8]MyersSC.DeterminantsofCorprateBorrowing[J]JournalofFinancialEconomics，1977，5（l）:147一175.

[9]Myers，StewartC.，andNicholasS.Majluf.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsdonothave.JournalofFinancialEconomics.1984，（13）：187-221.

[10]FazzariSteven，R.GlennHubbardandBrucePetersen.FinancingConstraintsandCorporateInvestment.BrookingPapersonEconomicActivity.1988.141-195.

注:

①FazzariSteven，R.GlennHubbardandBrucePetersen.FinancingConstraintsandCorporateInvestment.BrookingPapersonEconomicActivity.1988.141-195.

②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。

③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。

④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。

⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。

⑥安义宽，著.中国公司债券——功能分析与市场发展.北京：中国财政经济出版社，2006，（6）：95。