债券回购篇1

允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况自行确定比例。此外，为了有效降低回购风险。除了完善回购交易、托管和清算体系外，资本市场的结构性改革也是不可或缺的。

关键词：回购市场回购制度回购风险交易机制

一、中国债券回购交易市场的形成与演进

我国的债券回购业务始于1991年。为了提高债券流动性，STAQ系统于1991年7月宣布试办债券回购交易，随后，以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券‘回购业务。1994年是债券市场迅猛发展的一年，回购市场的交易量急剧增大，回购交易总量在3000亿元以上。在债券回购市场的最初发展中，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向，是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区（李扬，1996）。

然而，作为一种新的金融交易方式，债券回购市场在我国出现后不久就暴露出了诸多的。如交易形式和资金用途不规范，加大了金融风险；金融机构的违规经费吸纳和运用情况较为严重；一些金融机构用回购资金绕开当局的信贷规模控制扩张贷款，逃避中央银行的监管；交易双方直接进行的“地下交易”也很活跃。有鉴于此，1995年8月，中国开始对债券回购市场进行规范清理，场外交易基本被遏止，回购市场的混乱状况有了明显改善。对中国债券回购市场进行清理之后，债券回购就主要在上海证券交易所进行交易。从此，我国的债券回购实现了集中交易和集中托管，全国统一的债券回购市场的形成，也形成了全国统一债券回购交易价格和债券回购利率，从而对推动中国的利率市场化改革创造了必要的基础性条件。

尽管形成了全国统一的交易所集中交易的债券回购市场，但商业银行也广泛地参与到了交易所的债券回购交易中，一些证券公司和机构投资者便通过债券回购从商业银行获得大量资金后，转而投资于股票市场。这是助长我国1995年至1998年间股票市场大幅上涨的资金供给方面的原因。于是，我国在1998年又对债券市场进行了一项重大的改革，将商业银行的债券交易业务从交易所分离出来，组建专门供商业银行之间进行债券回购交易的银行间市场，形成了两个相互平行的债券回购市场。最初，银行间债券市场与其名称是完全相对应的，即只有商业银行才能参与，包括证券公司在内的非银行金融机构则被排斥到了这个市场之外。自2000年起，证券公司、基金管理公司等，只要满足一定的条件也可以进入这一市场参与回购交易。自此，中国的货币市场与资本市场之间就正式建立起了资金流通的正规渠道和机制。

与现券交易相比，以债券为抵押品的债券回购交易有着诸多方面的优势，因此，债券回购一出现在中国的金融市场中的时候，就引起了市场参与者的广泛注意，在很短的时间内，回购交易量便迅速上升并盖过了债券的现券交易。到2003年，我国的债券回购交易额突破了17万亿元，相对于1997年13183亿元的债券回购交易量而言，增长了近13倍。随着债券回购交易量的扩张，债券回购交易量在货币市场交易中所占的比重也不断上升。1997年，债券回购交易占货币市场交易量的比重还不足40％，但到2003年这一比重就达到了70％以上的水平。

在市场经济国家中，债券回购市场具有多重功能（李扬，1996；李扬、彭兴韵，2001）。对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是），它们可以在这个市场上对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。虽然中国债券回购市场的最初发展没有进入上述轨道，市场参加者自始的首要目的和持续的动力之一，都是为了绕过货币当局的控制、从居民手中争取日益增长的储蓄、从金融机构吸引资金、以及摆脱信贷规模的约束，但现在，回购市场正逐步恢复到其货币市场功能的本来面目，市场参与者们规避信贷规模控制、筹集长期资金的动机正逐渐弱化，而利用这个市场进行流动性管理、取得收益与风险平衡的意图则日趋明显。中国债券回购市场的迅速发展，为中国金融结构的调整、宏观调控机制的改革和彻底的利率市场化改革提供了良好的市场环境（戴国强，2001；谢多，2001）。

二、债券回购市场的分割性与促进统一债券回购市场的建立

我国建立银行间债券回购市场的初衷就是要在货币市场与资本市场之间设立一道“防火墙”，以免股票市场风险通过债券回购途径传染到银行体系，正是从这一目的出发，银行间债券回购市场建立之后，包括证券公司在内的非银行金融机构并不能进入银行间回购市场，它只是商业银行之间进行流动性管理和头寸余缺调整的场所。然而，这样人为阻隔货币市场与资本市场之间的资金流动给金融资源的有效配置带来了非常不利的。2000年非银行金融机构开始获准陆续进入银行间债券回购市场相互融通资金，在我国的货币市场与资本市场之间便有了资金流通的合法的渠道和机制。但是，交易所与银行间两个回购市场之间仍然是分割的。

首先，两个回购市场之间有着相异悬殊的回购参与者。银行间债券回购市场的直接参与者只限于金融机构，非金融机构只能在交易所进行债券回购交易，同样地，商业银行也只能限于银行间债券回购市场进行交易。由于银行间债券市场和交易所债券交易的主体结构的分割性，以及中国债券独特的持有者结构，使得相同期限和信用的债券在银行间债券市场和交易所市场具有不同的价格和收益率。这表明，分割的银行间债券市场和交易所交易市场产生明显债券套利机会，但由于其分割的性质，却又无法通过套利行为来完全消除两个市场的收益率差异。

其次，两个市场之间有着完全不同的交易价格形成机制。银行间债券回购是询价交易，是场外回购交易市场，债券的结算与托管服务是分开的两个系统；交易所债券市场实行的是集合竞价电脑撮合交易，它是场内交易市场。场外交易相对于场内交易而言，要寻找交易对手相对较为困难，因此，场内交易的回购价格和回购利率的平滑性以及它的竞争性要差一些。

最后，两个市场之间的债券托管和资金清算系统是相互分离的。交易所市场拥有自己的债券托管结算系统，银行间市场则由中央债券登记结算公司负责债券的托管与结算。两个市场间只能进行单向转托管，即只允许交易所市场的债券转托管到银行间市场，反向转托管则不允许。这就限制了债券在市场间的流动，影响了债券市场功能的正常发挥。形成了银行间债券回购与交易所债券回购之间债券与资金的单向流动格局由于投资者不能进行跨市场套利交易，使得价格差异无法消除。这样，在银行间与交易所债券回购市场之间便形成了不同的风险收益评价机制，也形成了互相分离的债券托管和清算体系。

为了改变银行间市场与交易所市场的分割特性，2003年以来财政部就加大了跨市场债券的发行力度。这一努力在一定程度上推动了两个市场之间共同的收益风险评价机制的形成。托管和结算都是债券市场交易的技术手段，也是债券市场的基础设施。建立一个统一的、高效的债券托管与资金清算体系，对于增强债券的流动性，减少市场风险，提高市场效益都有着重要意义。2004年我国开始探索建立债券的跨市场转托管制度，这为交易所与银行间债券回购市场的统一协调发展奠定了良好的制度与技术基础。债券跨市场转托管业务包括：债券从全国银行间债券市场转托管到记账式债券柜台交易市场或证券交易所市场；以及债券从交易所转托管到银行间市场或柜台市场，或从一个交易所转托管到另一个交易所。债券跨市场转托管有利于推动交易所回购与银行间回购市场之间的协调发展，减少债券回购市场的分割性，有利于形成统一的债券回购利率。这样，债券回购利率将更加充分地反映我国全的资金供求状况。

三、债券回购交易机制的改革：封闭式回购转开放式回购

中国债券回购市场发展的最初几年里，只能采用质押式回购模式。在封闭式回购下，如果回购交易到期后资金融入方无法按期还本付息，则资金融出方可以通过出售质押债券得到补偿。但是，在封闭式回购交易到期之前，资金融出方仅拥有该债券的质权，无权随意处置被质押的债券，被质押债券处于冻结状态，不能流通和再次融资。1998年以来，我国回购交易量的急剧扩张，占用了大量的现券资源，减少了可供交易的债券量。虽然近两年来我国债券发行市场得到了长足的发展，但也远远赶不上回购交易成倍增长对现券的需要。另外，在封闭式回购下（包括现券交易也是如此），单一的现货交易使得做多成市为交易者的惟一选择，市场参与者只能在市场行情看涨中获得盈利，却没有办法在利率下跌走势的正确预期中获得相应的风险回报（周荣芳，2002）。在市场利率逐步走低，现券价格不断上升的过程中，现券交易量不断放大，流动性随之得到改善。一旦价格走势出现逆转，由于缺乏做空机制，所有持券的参与者都将遭受损失。此时交易量就会立刻下降，市场流动性不足。

然而，开放式回购可以较好地克服这些问题。相对于封闭式回购而言，开放式回购的开放性主要体现在以下方面：在交易期内，交易双方对资金和债券均拥有完全的处置权，可以按照自己的需要自由处置，这样，逆回购方在回购期间就可以根据市场行情的变化获取盈利机会，在预期债券市场价格会下跌时，逆回购方就可以在回购期间将债券卖出，然后在回购到期前以降低的价格回购相应的债券，偿还给正回购方，并同时得到正回购方偿还的资金。

从上说，开放式回购的以上特性，对我国债券市场的发展将产生重大的影响。首先，推出开放式回购有利于债券市场的进一步活跃。开放式回购将大量由于封闭式回购质押的债券释放出来，扩大了可流通债券的数量，有助于提高债券市场的流动性。其次，这种新的交易方式也将引入新的盈利模式。由于开放式回购将在一定程度上引入做空机制，先高卖、再低买，其间的价差收入就构成了卖空交易的盈利。开放式回购的这一特性将改变我国债券回购市场只有债券上涨才能赚钱的单边盈利模式。再次，有利于形成有效的价格发现机制。通过开放式回购交易引入合规的卖空交易，使开放式回购也在一定程度上具有了远期交易的价格发现功能。

虽说从理论讲开放式回购有利于提高债券市场的流动性和为市场参与者提供了市场波动的双向盈利模式，无论是市场的下跌还是市场的上涨，市场参与者都应该有基于自身对市场行情判断的开放式回购交易。然而，在我国债券开放式回购推出的半年多来，开放式回购的交易量并不大，金融机构似乎对于开放式回购仍然表现在非常谨慎。

粗略地，造成这种状况的原因主要以下几个方面：（1）2003年以来受宏观调控和金融环境变化，尤其是央行货币政策极大地扰乱了市场预期，市场利率波动性较大，受制于较为低靡的市场外部环境，市场风险愈发凸现出来。由于买断式回购的最长期限只能达到9l天，这样，在买断式回购中，逆回购方要在回购期间卖出债券，然后再买回相应债券保证返售阶段的履约，就面临着非常大的市场风险。（2）在债券回购现行的财务制度安排下，利率和市场价格波动较大时，市场成员做空的内在动力并不十分充足。在债券市场价格不断下跌中，债券持有者并不愿意出售持有的债券，这是因为一旦出售债券就会转化为现实的损失，如果将债券持有到债券到期日，至少并不会形成账面上的亏损。这正是造成我国今年以来债券回购交易量大幅萎缩和开放式回购量非常小的一个重要原因。（3）开放式回购本身还具有许多的风险。虽然开放式回购有利于活跃债券回购市场，但开放式回购无疑也会加大市场风险，如市场空头投机风险。开放式回购为资金融出方引人了一种卖空机制，一旦市场价格出现了与预期相反的变动，就会给已出售了质押债券的逆回购方带来相应的损失。最后，开放式回购正式推出的时间并不长，市场参与者基本上处于试探的阶段，这也影响了开放式回购在短期内的增长。

我国推出开放式回购半年以来，虽然交易量还很小，但对于开放式回购的潜在风险还是应该引起高度的注意。开放式回购在为市场参与者提供了做空手段的同时，也增加了交易的市场。

风险，因此，适当限制做空行为是必要的（娄蕾，2003）。我国《银行间债券买断式回购业务管理规定》对买断式回购业务的风险控制措施主要有以下两个方面：（1）比例限制。即买断式回购中任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200％。同时为了限制买断式回购损失某一债券的市场价格，还规定了任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的20％的比例限制。（2）保证金限制。这并不是一个强制性的规定，而是由交易双方自行协调确定，只是回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结。

开放式回购统一的比例控制是一种简便易行的办法，但对于所有不同信用级别的市场参与者设定相同的敞口头寸比例限制，在信息不对称的情况下，也会产生逆向选择效应。最后的结果，可能更多的是那些风险更高的参与者最积极地进行开放式回购交易，而风险较低者较少地进行开放式回购交易。这显然与设定敞口比例限制的初衷是相违背的。有鉴于此，我们认为，目前的敞口头寸的比例限制应该是更为原则性的，应当允许开放式回购交易双方根据交易对手的信用状况协调确定，按照市场参与机构的资产规模核定相应的回购限额，可以在控制交易对手违约风险的同时，较好地把握自身敞口头寸的总体风险，这在一定程度上也有助于减少市场系统性风险发生的可能性。

四、交易所回购交易风险的暴露与债券回购市场的进一步改革

交易所债券回购中的风险及其根源

2003年，富友证券债券回购事件的曝光，无疑是对交易所债市和股市最为重大的事件之一。富友证券被托管时，有高达39亿元的债券回购余额被上交所冻结。这39亿元回购余额所需债券现券，都是富友证券以代客理财的名义等融入债券，再由其通过债券回购融入资金，并进股票投机。“富友事件”暴露出了一直被掩盖着的券商融资的“灰色地带”。在富友证券之后，其它一些证券公司也纷纷暴出债券回购的“黑幕”，从此，交易所回购市场便又经历了一次大的“清理整顿”。

对证券公司在回购交易中暴露出的，应该从制度上去寻找深层原因。券商频频违规交易所债券回购交易，最直接的制度与技术根源在于交易所债券的二级托管体制。1994年，交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管，一直延续至今。交易所成员在清算时，都是以券商为单位，这意味着一家会员不论在交易所有多少席位（每个席位有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要是在券商席位上托管的债券，都被自动统一折算成可用于回购的标准券。如果主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这种交易和清算模式被称为“席位联合制”。

在席位联合制下形成了我国交易所债券的二级托管与结算模式，即债券登记公司只办理证券公司之间的结算，证券公司客户的债券明细则由券商自行管理。在“席位联合制”和二级托管体制下，登记结算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量，并不清楚各席位债券的具体分布状况，这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易，将客户持有的债券申报融资回购，而融人资金划人同一席位下的另一资金账户投资股票。

除了以上探讨的交易所债券回购风险集中爆发的技术性原因之外，我们恐怕还应当深入到体制上去挖掘证券公司在债券回购上违规的根源。这其中，笔者想强调两点。

首先，债券回购问题的集中爆发，反映了我国证券公司的融资渠道过于狭窄。虽然我国早在2000年就允许证券公司等资本市场机构进入银行间同业拆借市场和债券回购市场融人短期资金。然而，具有讽刺意味的是，这些资本市场中介机构在帮助其它实体部门融入长期资本做出积极的努力，并为中国资本市场的做出了相当大的贡献的情况下，自身的长期资金和资本的需求却难以在现有的制度框架下得到满足。2003年券商发行中长期债券终于登上了中国资本市场的舞台，但严格管制的额度管理，所谓的证券公司发债只是缓解了少数券商的长期资金压力，对于资本市场众多券商的巨大资本需求缺口仍然是杯水车薪。

自2000年起的连续4年中，证券公司自同业拆借市场上融入的资金远远高于通过正回购融人的资金。之所以如此，最主要的原因在于，证券公司本身是资金的短缺者，要通过回购从银行获得资金，要求证券与基金管理公司必须事先持有大量的债券，这本身需要大量的投资资金。由于证券公司本身就是资金短缺者，它持有的债券量又非常有限，通过自有债券回购难于满足其巨额的资金需求，于是，“铤而走险”挪用客户托管的债券用于回购交易就成了最为便利的融资渠道了。

其次，债券回购风险的集中爆发只不过是中国资本市场的历史矛盾长期积累的结果。如果证券公司通过债券回购融资只是为了进行流动性管理，不是将债券回购融入的资金用于股票投资（投机），那么，债券市场价格的波动只会给资金融出方带来利率风险。如果逆回购方将融人的债券一直持有到到期日，那么，逆回购方的损失仍然会是在一个可以控制的范围内。然而，目前暴露出来的情况似乎不是这样简单，证券公司正是通过频繁的债券回购操作将短期资金用于了长期的股票投资，股票市场价格波动的风险就传染到了债券回购市场。如果股票价格持续不断地下跌，证券公司就只好通过频繁的债券回购操作进行“蓬齐融资”，使得遭受股票市场风险冲击的单个证券公司的债券回购交易量像滚雪球一样越滚越大。由于证券公司自有债券余额相当有限，为了达到拆东墙补西墙的“蓬齐融资”的目的，挪用客户托管的债券或进行所谓的三方监管式的委托理财便一发不可收拾。因此，如果深入到体制上说，交易所债券违规操作只不过是中国资本市场长期发展的结构性缺陷所带来的系统性风险在债券回购领域的集中表现罢了。至此，我们认为，单纯从道义上指责证券公司无益于从总体上改善我国金融市场体系的风险管理环境；同时，也可以更明确地说，要尽可能地降低债券回购给金融市场带来的风险，尽快地完善我国的资本市场制度。

已有的努力及进一步的改革

针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险，中国于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了《标准券折算率管理办法》，旨在堵住证券公司“违规”挪用客户债券用于回购的渠道。《标准券折算率管理办法》对债券和债券规定了不同的折算比率，这体现了不同信用级别的债券的市场风险。此项改革的核心在于，回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控。它的实施将完善交易所债券市场回购制度，对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益无疑都具有重要的意义。

然而，笔者认为，标准券折扣比率的确定需要在实践中不断完善和修订。折扣比率过低，一旦出现债券市场风险暴露，正回购方违约有利可图时，它仍有违约的动机，从而将债券市场价格下跌的风险转嫁给了逆回购方，这就违背了标准券折算的初衷。另外，如果折扣比率过高，这固然有利于逆回购方的风险控制，但对于正回购方而言，同面值的债券所能融入的资金又被大打折扣，这又阻碍了债券回购市场为金融机构提供流动性管理的正常功能的充分发挥。

此外，标准券折算管理主要是为了控制证券公司债券回购中的风险，然而，目前对所有的券商都实行统一的折算率管理办法，似乎又与风险控制的初衷有所违背。由于不同的证券公司有着不同的信用基础和潜在违约风险，因此，理应对不同信用基础和潜在违约风险的证券公司的规定不同的标准券折算比率。信用高、潜在违约风险低的证券公司在债券回购交易中的标准券折算比率就应当低一些，而对信用不高和违约风险较高的证券公司的标准券折算比率就应当高一些，从而为它们的高风险支付相应的风险成本。我们认为，在进一步完善我债券回购标准券折算制度的时候，可以借鉴《巴塞尔新资本协议》的资本资产风险加权法和对风险评估的标准法和内部评级法等好的风险管理制度安排。为此，对证券公司等资本市场机构的良好的信用评级就非常必要了。

其次，我们在前面已经分析过，交易所债券回购市场特殊的托管体系和结算模式为证券公司挪用客户托管在证券公司的债券提供了可乘之机。为了改变这种状况，改变交易所债券回购市场交易的托管体系也是题中应有之议。事实上，自1998年我国建立银行间债券回购市场以及在2000年证券公司和基金管理公司获准进入银行间回购市场融资以来，在债券回购市场上并没有暴露出像交易所市场那样大的风险，主要原因就在于银行间回购市场实行了一级托管体系，在很大程度上克服了二级托管中证券公司挪用客户证券进行回购交易的道德风险。我国的实践已证明，债券回购中的一级托管优于二级托管，我们应当借鉴银行间债券的托管，将交易所二级托管体系改为一级托管，从技术和制度上切断证券公司挪用客户债券的渠道。

第三，改变风险监控模式。回购信用风险集中体现为债券贬值风险，由于债券价格不断变化，为尽早发现风险、降低风险损失，有必要进行动态及时监控，按市价逐日质押债券的市值和市值质押折扣率。如果市值质押折扣率低于规定的最低质押折扣率，则通知正回购方在一个交易日内补缴债券或者资金，以便使质押折扣率维持在规定折扣率之上。

第四，拓宽证券公司的融资渠道。应当说，近两年来，当局为了拓宽证券公司的融资渠道做出了许多积极的努力，先是在2003年证监会允许证券公司发行中长期债券来融资，今年中国人民银行又通过了《证券公司发行短期融资券管理办法》和完善了《股票质押贷款管理办法》等。现在的问题是，需要将这些已经做出的努力落到实处。

最后，债券回购市场，或者说包括回购市场在内的整个社会的信用与融资体系的健康发展离不开中国资本市场制度的彻底改革和完善。我国资本市场从发展的一开始就留下了难以解决的顽症，股权分置与上市公司低效的公司治理结构过去是、在今后相当长的时间里都将是我国资本市场中最大的系统性风险。虽然证券公司有了许多合法的正规融资渠道，由于股票市场的制度性风险依然较大，证券公司发行债券从一开始就遇到了许多的问题，要么是难以达到证券公司预期的发行规模，要么是证券公司必须以付其自身难以承受的利率，为债券投资者提供风险补偿。最后的结果是，证券公司发债一直处于非常尴尬的境地。因此，尽管证券公司和一些机构投资者操纵股票市场加剧了市场的不稳定性，但我们更应该正视不合理的制度设计所造成的灾难性不稳定的后果。证券公司逐利性的内在驱动与股票市场先天性的不合理的制度外在环境，共同决定了我国交易所债券回购市场的巨大风险。国有股减持的大讨论业已历时数年，但政府至今仍然没有拿出一个让市场各方满意的解决方案，这正是投资者对中国股票市场丧失信心和股票市场风险传递到债券回购市场的根源所在。至于国有股减持与中国资本市场的完善的具体分析，已经超出了本文的范围，不便在此赘述。

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戴国强，2001：“论我国货币市场发展的目标及路径”，《》，2001，2.

李扬，1996：《中国国债回购市场分析》，《经济研究》，1996，8.

李扬、彭兴韵，2001：“货币市场：与实践”，《中国货币市场》，2001，1、2.

娄蕾，2003：“加强开放式回购的风险防范”，《中国货币市场》，2003，8.

债券回购篇2

关键词：国债回购市场质押式回购买断式回购年收益率

一、我国国债回购市场概况

上世纪90年代初期，伴随着市场经济体制改革的逐步确立，财政金融改革的各项措施不断出台并得以深化，我国国债发行规模迅速扩大，国债流通市场逐步开放，国债回购正是在这种背景下产生和发展起来的。

（一）我国国债市场的逐步建立

1981年1月，我国颁布了《中华人民共和国国库券条例》，财政部开始恢复发行国债。当时，国债的发行只是作为弥补财政赤字的一种临时措施，其发行主要依靠行政摊派的形式，随着国债发行规模的进一步扩大，1988年，国务院决定分两批进行开放式国债流通转让市场的试点，先后在61个城市进行了试点。1991年，财政部第一次组织国债发行的承购包销，标志着我国的国债一级市场初步建立起来。同年，全国400多个地方级以上城市全面开放国债二级市场，极大的提升了国债的流动性，初级的国债流通市场逐步形成。

（二）我国国债回购市场的发展历程

第一阶段初步形成――交易所国债回购市场的产生

我国的国债回购交易始于1991年，时值上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)成立不久，跨地区、有组织、规范化的国债交易刚刚起步。为发展我国国债市场,活跃国债交易,引导短期资金的流通,填补规范同业拆借所产生的资金缺口,为证券市场提供一种新的融资方式和投资方式,经过一段时期的准备，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。在STAQ系统回购交易的带动下，国债交易低迷徘徊的局面逐步得到扭转。

1993年12月15日，上海证券交易所了《关于国债交易专场回购业务的通知》,正式开办了以国债为主要品种的回购交易业务。交易所国债回购业务在有利于金融机构短期融资的同时,又可发挥其套期保值功能，最终提高了整个国债市场的流动性。

第二阶段逐步发展――银行间国债回购市场的构建

为了在货币市场和资本市场之间建一道“防火墙”，同时也为了公开市场操作的顺利展开，1996年，按照中央关于商业银行停止在证券交易所进行债券买卖的精神指导，央行开始组建银行之间的债券交易场所。1996年1月3日全国统一拆借网络系统开始试运行；1996年12月2日中央国债登记结算公司正式成立。1997年6月5日商业银行停止在证券交易所进行债券回购和现券买卖业务，1997年6月16日，全国银行间债券市场正式启动，商业银行债券交易必须在全国统一同业拆借网络中心处理，并在中央国债登记结算公司开立债券集中托管账户。由此,我国形成了平行的两个国债回购市场――交易所的场内交易市场和银行间的场外交易市场。

第三阶段进一步完善――场内外国债回购市场的统一

1999年，国家在坚持银证分离的前提下,逐步打通两个国债回购市场的资金沟通渠道。首先是保险基金允许加入银行间国债回购市场,而在这之前它已是交易所内国债回购市场的成员,两个市场之间实现了资金的沟通。随后，根据央行的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，经中国证监会推荐、中国人民银行总行批准，符合条件的券商可以成为全国银行间同业市场成员，进行同业拆借和国债回购业务。部分资信较好的券商和证券投资基金加入了银行间国债回购市场,这一措施进一步增加了两市场的共同参与者，使得两市场的资金沟通渠道变得更加宽松。

第四阶段问题凸显――国债回购市场的危机

随着我国国债回购市场的发展，一些违法、不规范的交易行为也日渐增多，挪用客户国债现券和回购放大到期欠库量等问题的存在造成了大量投资者利益遭受巨大损失，严重影响着我国国债回购市场的正常发展，并造成了大量金融风险，甚至酿成了社会风险。为了规范国债回购交易，消除和防范风险，2003年底，证监会责成证券交易所对现有国债回购制度进行调查与改进。2004年2月25日，中国证券登记结算公司下发国债回购自查令，要求各证券公司就其自营债券量与回购融资量之间的差额进行说明，并限定3日之内给出整改办法。这次摸底的结果是，市场存在违规回购规模高达1000亿元。在2004年4月份债券市场的再次大跌后，中国证券登记结算公司发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知。

第五阶段制度改革――国债回购市场的风控

2006年2月6日，上海证券交易所《上海证券交易所债券交易实施细则》，在全面规范债券交易结算行为基础上重点明晰国债回购制度改革内容。与此同时，中国证券登记结算公司《债券登记、托管与结算业务实施细则》，证券业协会《债券质押式回购委托协议指引》。两个细则和委托协议指引的出台改变了长期以来交易所市场依托业务通知规范债券交易、结算行为的局面，从机制上防范了风险券商挪用客户国债回购融资的违规操作。

国债回购制度改革按照稳妥有序、分步实施、新老划断的原则，在保证市场稳定的前提下分步推出新回购、逐步压缩老回购，通过一个新老并行阶段最终实现顺利转轨。上海证券交易所市场老国债质押式回购所有品种于2007年6月12日终止交易，余额全部到期并正常完成交收。至此，历经14年运行的老国债回购业务压缩完毕，同时新国债质押式回购业务运行平稳，完全实现了取代老回购的目标，国债回购制度改革顺利完成。

二、我国国债回购市场的基本特征

（一）国债回购市场容量迅速扩张，银行间市场成主导

我国的国债回购交易自1993年正式开展以来，其规模逐年扩大，1994年，国债回购交易额在3400亿元左右，到2010年,国债回购交易额达29.42万亿，占我国国债市场交易总额的79%，年均增长率高达32%。其中，银行间市场22.63万亿元，交易所市场6.79万亿元。国债回购已经成为我国国债市场最重要的融资手段，直接促进了国债市场的发展，并为资本市场的发展提供了强大的资金支持。

银行间市场经过二十多年的发展，目前已经成为我国国债回购交易的主导市场。

数据来源：中国债券信息网省略

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（二）国债回购期限品种逐步多样，短期回购最活跃

我国国债回购交易分为买断式回购和质押式回购两种方式，以质押式国债回购为主，历年占我国国债回购市场交易总额的比重均在98%以上。买断式国债回购交易自2004年才正式推出，经过一段时期的发展，交易面额和笔数均大幅提高，市场占有比重略有增长。目前，全国银行间市场国债回购期限最短1天，最长1年。其中，质押式回购包括13个回购品种，买断式回购品种为9个。上海证券交易所新质押式和买断式回购的回购期限均分为1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天九个品种。深圳证券交易所质押式国债回购也包括以上9个品种。

数据来源：上海证券交易所网站省略

全国银行间国债回购市场中，1天期质押式国债回购交易呈迅速扩张的形势，如图2所示。从1999年的32.6亿元交易额到2010年的143621.3亿元，增长70多倍。交易笔数也从1999年的17笔大幅增加到2010年的46415笔。如图3，7天期质押式国债回购交易在1999-2002年间发展迅速，交易额年均增长327.66%。2003年后，由于交易所国债回购违规问题的暴露，整个国债回购市场陷入了前所未有的危机，R07D质押式回购交易萎缩，直至2006年制度改革完成后才逐渐恢复增长。从表2可看出，2004年以前，质押式回购交易以R07D为主，2005年，R01D的交易面额和比重首次超过R07D，截止至2010年底，其交易面额为143621.3亿元，所占比重高达64.1%，1天期国债质押式回购成为了我国国债回购市场最为活跃的交易品种，这同时说明，我国国债回购商参与回购交易的主要目是为了调剂其短期资金的余缺。

数据来源：上海证券交易所网站省略

数据来源：上海证券交易所网站省略

（三）国债回购年收益率波动显著，场内外市场存利差

从2006-2009年上海证券交易所各类国债回购品种的成交情况来看（表3），1天期、7天期国债回购产品GC001、GC007的年收益率（成交价）波动幅度最为显著。2007年期间，GC001盘中最高价出现在9月25日，高达100.3，最低价出现在9月7日，低至0.6，波动幅度达到16610.0%。GC007盘中最高价达46.0。

数据来源：上海证券交易所网站省略

出现在9月21日，而最低价出现在9月28日，低至0.2，波动幅度更高达22900.0%。究其原因，交易所国债回购收益率与新股发行高度相关，且与资本市场紧密相连，因此呈现较大幅度的不规则波动。

目前，我国的场内外国债回购交易市场的风险大致相同，但两个市场的走势却迥然不同，两个市场间存在一定利差。银行间市场国债回购利率波动较为平稳，交易所国债回购利率由于受新股发行、资金市场供求等因素影响，呈现不规则的大幅波动。从两个市场的参与主体看，银行间回购市场的主体是商业银行，其交易需求主要是弥补金融机构头寸不足，商业银行不允许进入交易所回购市场；交易所国债回购市场的主体是非银行金融机构和企业，市场主体的大多数隔离在银行间市场外。交易所市场主体的交易需求部分是弥补短期资金不足，更主要的方面是获取新股申购资金。1999年允许部分证券公司和基金管理公司进入银行间市场后，场内外市场分割局面虽有所改善，却并未彻底打破，这是导致两个市场利差形成的重要原因。

三、我国国债回购市场存在的问题

（一）场内外国债回购市场相对独立，市场分割严重

目前我国存在银行间和交易所两个相互独立的国债回购市场体系，各自具有不同特色的托管系统、交易系统和清算系统。如交易所国债托管在各自的交易所，回购交易采取标准券以及撮合交易、集中清算的方式；而银行间回购交易采取统一托管、足额抵押，询价交易、自行清算的方式。国债回购交易市场的分割必然造成以下几个方面的问题：第一，增加交易成本，违反市场经济的效率原则，不利于资源在全国范围内有效配置。第二，加剧市场利率的波动，助长市场的投机。不同的回购市场产生不同的回购市场利率，容易造成部分交易主体利用利差在不同的市场间进行过度的套利投机。在市场规模不足的情况下，这种投机必然会造成市场利率的剧烈波动，不利于基准利率形成和市场的稳定。

（二）货币政策工具职能未充分显现，套利工具作用过度扭曲

具有货币政策工具和套利工具双重功能的国债回购，在央行宏观经济调控中，主要发挥货币政策工具职能；对商业银行、券商及基金公司等机构投资者来说，国债回购主要被用作为套利工具。

在市场经济体制下，存款准备金制度、再贴现以及公开市场操作是央行三大货币政策工具，其中，最常用的一种工具是公开市场操作，而公开市场操作的有效实施又依赖于国债市场的发育与完善。近年来，西方国家普遍通过国债回购市场来进行公开市场操作，它不仅能够及时调控国债基准利率的变化，引导短期资金的流向，而且具有时滞短、效果强的优点。而我国国债回购市场的发展仍停留在初级短期融资阶段，传导货币政策的功能较弱。显然，国债回购市场传导货币政策功能偏弱与国债市场体系不健全、商业银行体制有待进一步深化有着密切的关系。在规范的国债回购市场上，利用国债回购交易进行套期保值具有直观、安全的特点，可以有效避免出现类似于期货交易的过度投机现象。然而，我国的国债回购市场尚不完善，存在着较强的投机性，国债回购的套利工具功能被扭曲，成为了过度投机的套利工具。这对国债回购市场自身的规范化建设，对统一的市场利率形成，对银行的资产负债管理等都带来了不利影响。

（三）法制建设不健全，市场机制不完善

我国国债回购市场经历了从迅速发展到问题凸显，再到体制革新的不同时期，期间，陆续颁布和实施了一些管理规定，但国债回购市场距离完善的法制市场仍相差甚远，特别是缺乏一部完整的、系统的全国国债回购市场的法规。这样一个法制不健全的市场所生成的利率机制必然存在不合理性，严重偏离价值规律，投机成分过浓，不利于形成统一的市场化利率机制，不利于整个经济与金融业的健康稳定发展。

四、完善我国国债回购市场的建议

（一）实现场内外国债回购交易市场的实质统一

由于场内外国债回购交易市场各承担了不同的功能，以及其管理体制差异，托管、清算和结算制度不同，不能简单地将其合并。首先，要培养市场主体，缩小收益率差距。目前能够同时参加两个市场的交易主体为数不多，需要放宽标准，降低门槛，透过市场主体同时进入两个市场的活动把两个分割的市场连接起来，缩小市场间收益差距，跨市主体可以利用两个市场收益率不同进行跨市套利交易，在一定范围实现两个市场的收益率实质“统一”。其次，要扩大投资主体，活跃国债回购交易。银行间债券市场和交易所债券市场不能互补并形成统一市场的一个重要原因是交易主体的分割。近年来，我国银行间债券市场的国债回购交易主体在种类上比原先丰富了许多，包括国内各类商业银行、保险公司、证券投资公司、基金管理公司等，交易主体趋同的不合理状况已经得到一定程度的改善。银行间债券市场的国债回购交易成员不断增多。两个市场完全割裂局面已经逐渐改变。但近年来推进的交易主体扩大，主要是在银行间市场，大量潜在交易主体的入场交易需求还没有得到满足。因而,有必要借鉴发达国家经验，进一步放开市场准入条件,有计划、有步骤地吸收不同类型的机构银行间国债回购市场和交易所国债回购市场。

（二）完善国债回购市场传导货币政策的功能

国债回购市场传导货币政策的机制，主要是央行根据国民经济运行的状况和市场货币需求量的松紧情况，通过融资和融券两种方式，与商业银行或其它金融机构进行交易，借此来吞吐基础货币，收紧或放松银根。同时，商业银行根据央行的政策意图，及时调整信贷政策和利率政策，增加或减少信贷资金量，贯彻央行的货币政策。为了协调资金的供给与需求，更有效地发挥国债回购作为货币政策工具的功能，一是应加大央行持有国债数量，增大央行利用国债回购市场吞吐基础货币的空间。二是发展国债回购市场的交易主体，使国债回购市场能够充分反映社会资金的供求，实现国债回购市场向纵深发展，为公开市场操作的开展提供广阔的空间。

（三）改革国债回购市场的监管手段

随着我国金融市场的快速发展，国债回购以及其它金融衍生产品的创新将不断出现，监管部门也应该适时改革监管手段，以不断提高监管水平。一是继续实行严格的市场准入制度。在国国债回购市场机制本身并不完善的情况下，由于国债回购交易活动涉及到资金配置效率问题，必须制定相关的市场准入制度，以防范风险，保证投资者的权益。二是严格规范交易主体的市场行为，逐步增加公开市场操作，加大央行对国债回购市场的参与程度。运用间接调控手段，及时有效的引导和调节国债回购交易的总量、结构、流向和利率。国债回购交易的期限应严格控制在一年之内，回购资金只能用于正常的头寸调节和流动性需要。要严防回购资金使用长期化，严禁回购主体将资金用于炒股票、期货、房地产和投资固定资产。三是严格执行出市制度。在国债回购市场上，对那些不按规定进行回购交易操作的参与者，情节严重者应一律淘汰出市场。只有建立有进有出的市场参与机制，才能保证回购市场参与主体的资质水平，从而降低市场风险。

参考文献：

1、耿红.国债回购论[M]．北京：中国财政经济出版社，2000．

债券回购篇3

「正文

说到国债回购，一般人可能不会对它有所了解，但是在我国金融市场上，它却有着重要的地位。近年来一系列围绕着国债回购的违规操作而产生金融大案，严重的影响了国家正常的经济秩序，也引起了社会的震动与普遍关注。

中国的国债回购市场始于20世纪90年代初，主要是为了活跃当时的国债交易，促进国债发行。随着不断的发展，国债回购交易的规模越来越大。目前，国债回购交易已经成为国债市场的重要组成部分，国债回购利率水平已经成为衡量市场资金松紧程度的重要参照。

2003年6月，周正毅案发，富友证券挪用39亿元，国债回购问题也因之浮出水面。2003年8月下旬，因货币信贷高速增长，投资需求旺盛，物价上涨明显，中国人民银行上调了法定存款准备金率。这一紧缩的货币政策引起了债券暴跌，很多机构资金链条断裂，违规国债回购问题纷纷暴露。

2003年底，中国证券摸底的结果，市场存在违规回购规模高达1000亿元。在2004年4月份债券市场的再次大跌后，中国证券登记结算公司发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，并强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构，实施重点监控。

国债回购，最初是为解决市场流动问题而产生的，但是在中国现行体制和公司治理不完善的情况下，却成了违规融资融券的手段，甚至给整个金融市场带来了很大的危害。因此，对于国债回购的法律问题的分析和探讨成为迫切需要。

国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以证券交易所挂牌的国债现货品种作质押的短期融资融券行为，其交易的标的是按照交易所规定的折算率，以国债现券的市场价格为基础折算成的固定面值的、统一的虚拟券，即标准券。国债回购实质上是一种资金拆借行为。与股票交易不同，进行国债回购交易的当事人仅限于交易所会员，证券公司都是以自己的名义进行回购。国债回购交易是采取一次成交、两次清算的办法，标准券和资金的结算均在会员间进行，投资者或客户并不是结算法律关系的当事人。国债回购交易以国债质押为基础。证券公司也可以自有国债进行回购取得资金，但每个证券公司进行国债回购的交易总额不得超过该公司账户标准券的总值。

违规国债回购问题产生一方面是国债回购存在制度漏洞，另一方面是证券公司的管理和风险控制制度不健全。当前国债回购市场有两个根本的制度基础，一是“席位联合制”的交易和清算模式，再有是登记结算公司的中央交收。在“席位联合制”的交易和清算模式下，证券机构应按债券结算主席位设立总账，并按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账，同时进行总账和明细账的核算和管理。证券公司在交易所有一个联通主席位，每个营业部都有席位挂在联通主席位下面，但登记结算公司只知道联通主席位的国债回购总量，其具体分布并不清楚，这就为违规回购提供了可能。而中央交收的含义实质上相当于登记结算公司为资金融出方提供担保，保证在资金融入方违约时，代负其责。于违约方在实际操作中软约束收效甚微，有时还需要通过央行再贷款来解决。中央交收这种做法在增加了登记结算公司自身风险的同时，其另外一个弊端是会在一定程度上掩盖违约行为。另外，以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”也存在着很大的问题，这就在于其与实际债券之间的分离。也就是说，在进行回购交易时，冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易。结算成员可以用融来的资金再买入国债，由此增加相应数量的标准券，以此标准券，可以继续融资并循环操作，一旦抛出就会形成远超出其支付能力的欠库。

从制度方面来说，现在席位的清算制可以考虑代之以账户清算制。单一席位各个子账户分别进行交易和清算。同时，在进行回购时，由冻结券商账户的标准券，改为将指定回购债券冻结在登记结算公司等第三方的账户中。再有，改变当前中央交收规则，登记结算公司不承担担保义务，违约风险由交易双方自行承担。对于证券公司，应该加强管理和风险控制，实行总部集中交易与清算，加强对及时监控，以根除风险隐患。

另外，从宏观层面来应改善中国的证券经营机构融资渠道长期不畅的问题，才是一项治本之举。首先是改变现有的一级托管模式，可以考虑变成二级托管模式，国债直接托管到交易所。同时国债回购改为开放式回购——即资金拆出方和拆入方一一对应。如此模式则会堵死券商挪用客户债券融资的通路。另外，是改变现有国债发行结构。合理比例发行中、长期债券和短期债券，形成一个均衡的利率市场和价格体系，产生放大交易而形成的违规融资风险，减少“套利”行为。最后，适当考虑推迟国债远期回购的实行，对于国债回购的风险正确评估。

虽然制度上的漏洞是发生这些问题的主要原因，但是人的因素也是一个不可不考虑的因素。个别券商的行为固然恶劣，但是作为一个身处利益漩涡中的商业机构我们不能对其苛责。我觉得主要还是应该归责于我国公司的治理结构不合理合国家对于国债市场的监管不利，始终是一个法律规则的漏洞问题。

在调整相应的制度的同时，要以明确的法律法规来规范，建立系统的监督、管理和责任体制，使法律不止是目的而真正成为一种手段。同时，仅仅对于下层监管是不全面的。不论是利用国债回购市场机制中的技术漏洞，还是融资中的诈骗，如果行政机关在国债回购的每一个环节都监管到位，就会对其起到一定的抑制作用，不会产生如此大数目的违规金额。由此就产生了对于公权力的限制。由于政府监管的不利，给人们和社会造成的损失，应该对政府责任加以追究，建立相应的问责制度，不能把政府利益等同于人民利益，以政府利益剥夺人民利益。

债券回购篇4

回购交易1918年始于美国。我国从20世纪90年代初开始建立回购交易市场，回购交易量增长迅猛，1995年全国集中性回购市场回购交易量达4000亿元，占当时全国债券市场交易量的50%以上。但是泛滥的买空卖空交易行为导致了当时严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险。国家为化解风险，对回购交易进行了严格的整顿与规范，关闭了债券回购交易中的卖空机制。虽然封闭式回购能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时也存在减少可交易债券存量、降低债券市场流动性、不利于发现债券合理价格、严重影响投资者参与交易积极性等弊端。随着债券品种和数量的不断增长，近两年来银行间债券市场获得空前的发展，交投日趋活跃，这使得我国债券市场具备了推出开放式回购交易的基础。只要调控得当，开放式回购交易的卖空交易机制能够很好地满足市场主体的交易需求，解决封闭式回购交易的种种弊端。以下从开放式回购交易的本质内容、卖空交易的基本方式、卖空风险性质类别以及风险防范措施建议四个方面对开放式回购卖空机制的风险性进行分析和研究。

一、开放式回购的概念及本质分析

债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合。实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定交易到期日由正回购方按约定的回购利率向逆回购方支付利息及返还本金，逆回购方则返售出质的债券。以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，债券回购的交易可以分为封闭式和开放式两种交易模式。

我国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。由此可见，封闭式回购交易在本质上是一种以债券为抵押的资金拆借交易方式。而且由于回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。

如果采用开放式回购交易模式，正回购方所质押国债不被交易清算所冻结，其所有权完全让渡给逆回购方，逆回购方享有对此部分质押券进行再处分的权利，但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务。例如逆回购方可以进行质押券的再回购交易和直接卖出交易等，而在回购到期时，又必须将质押券融回用于返售给正回购方。在这种交易机制下，回购交易的质押券仍可以进入二级市场流通，从而保证了债券的流动性不会降低。但由于同时担负着到期偿还质押券的义务，质押券的再回购和卖出交易实质上就成为债券的卖空交易。

因此，如果松动对质押券的冻结，使债券回购交易由封闭式转化为开放式交易模式，就可以使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，从而为我国债券市场引进了债券的卖空交易机制，既保证了债券二级市场的流动性，又为各个货币市场交易主体提供了债券卖空的交易品种，很好地满足了其融通资金、调整债券结构、套利、规避价格风险等交易需求，同时也有利于央行的公开市场操作和货币市场宏观调控。

二、开放式回购交易中卖空操作的基本方式

进行开放式回购卖空交易的盈利模式有空头放大套利、同券种或不同券种的组合套利、跨市场的套利、结合现货和远期交易的套利等，但其最基本的卖空交易是以下两种交易方式。

（一）在预期债券价格下跌时，逆回购方用质押券进行抛补套利操作

当货币市场利率上升时，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方，收回本金和回购利息。通过这种操作，既提高了质押券的流动性，还利用债券价格的波动获得了价差收入，这成为开放式回购中运用质押券进行高卖低买操作的基本盈利模式。

（二）逆回购方运用质押券进行再回购循环卖空操作

运用再回购循环卖空操作，可以实现投融资额度的杠杆放大效应，获得数倍放大的回购收益和博取较高的国债价差收益。

逆回购方期初通过回购交易融出资金融入债券，然后通过卖空操作将融入的质押券卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环操作下去。这样的循环操作会数倍放大初始回购中质押券的交易数量和金额，从而发挥出循环卖空交易的杠杆作用。通过这种操作，投资者就可以通过开放式回购进行循环的卖空交易，实现以较少的初始资金进行倍数放大的投资效果。但风险和收益的可能性是均等的，在可能获得高额盈利的同时，面临风险损失的几率也成倍放大。如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金链断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。

三、开放式回购卖空交易的风险性分析

（一）对债券市场价格研判失误造成的风险

如果对市场趋势研判错误，逆回购方在对质押券进行抛补套利操作时会造成相应的卖空风险。比如预计市场利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再买入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率上升了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失。

（二）循环做空交易形成的交易链断裂的风险

投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资作用。但如果投资者在交易链末端对经回购交易融入的资金使用不当，难以在回购到期时进行偿付；或是在回购到期时，逆回购方因回购量过于庞大无法获得足够数量的债券进行返售偿还时，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发卖空风险。

我国在1995年以前回购交易中存在大量的以不足额债券为抵押、甚至以虚开国债代保管凭证为抵押进行的回购交易及循环再回购交易。据统计，1995年全国回购市场中到期回购交易未予清偿的比例达40%以上，形成了大量的巨额债务拖欠。截至该年12月31日，北京STAQ系统场内拖欠量达100亿元，武汉交易市场拖欠量达201亿元，而全国回购债务拖欠量则达到了700亿之巨。回购债务拖欠资金有的被投入股市参与一级市场认购和二级市场炒作；有的用于实体经济投资；有的用于发放贷款，甚至发放固定资产贷款，弥补固定资产的投资缺口；有的作为长期投资，或是投入了房地产项目。这些资金短期内难以收回，还有的就干脆成了呆账烂账。

以上回购资金的违规使用已使回购交易背离了作为临时性调节资金余缺和债券头寸的初衷，演变成为套取国家信用和利用信贷资金进行投机的工具。大量的到期回购债务无法清偿，造成整个回购交易链的崩溃，大量的呆坏账沉淀下来，相互拖欠及金融三角债等复杂的债务关系蔓延全国各金融机构之间，严重干扰了正常的金融秩序。

（三）受利益驱动正逆回购方违反回购协议的风险

当债券市场价格剧烈波动时，回购交易的正逆交易双方可能因不履行回购协议而获利，这时正逆双方就可能出现拒绝履行回购协议的行为，这就构成了回购违约风险。

对逆回购方而言，如果回购到期时，相应债券出现或预期大幅上涨，且价格远远高于事先约定的返售价格时，按低于市场的价格将债券返售给正回购方就会失去价差盈利机会，从而逆回购方就可能选择不按初始回购价格履行返售质押券义务，而去追逐获利机会；反之对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格时，按高于市场的价格购回质押券就会多支付购券成本，正回购方就有可能选择不按初始购回价格履行购回义务，从而通过减少融资成本而获利。

（四）因债券短缺引发回购债券清算违约风险

当市场债券价格趋于下跌，投资者就会选择利用开放式回购交易中的卖空抛补套利交易方式获利，但若回购到期时市场回购债券短缺，投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿，就会构成清算违约风险。

债券回购篇5

关键词：国债；回购

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1001-828X（2013）10-0-01

一、国债回购的作用体现

（一）使国债的融资能力更加突出。随着国债回购业务的发展，投资者又增加了一个良好的投资渠道，刺激了各大金融市场对国债的需求。通过投资者在各个国债回购市场上频繁地进行回购与逆回购操作，根据获利情况不断调整自己的资产组合与操作方式，这就变相增强了国债的流动性，活跃了国债市场，直接促进了国债发行规模的扩大。同时，投资者通过国债回购与逆回购的操作，可以将手中持有的长期国债随时变现卖出，增加手中资金的流动性，这也为长期国债的发行奠定了基础条件。

（二）为证券公司和一些非银行金融机构提供了一个优良的融资渠道。在我国，银行业和证券业实行的是分业经营、分业管理，银行不能给证券机构贷款，各大证券公司的融资手段有限。各证券公司通过操作与国债回购相关业务，就可以平衡证券机构同各种非银行金融机构之间的资金余缺，提高资金使用效率。一方面，券商在遇到短期或临时性资金短缺时，通过回购业务既可以短期内筹集到资金，又可以在将来继续持有国债；另一方面，有些机构或转团体拥有很多的闲散资金，证券机构就可以利用其国债存量，通过回购交易，进行一定期限的筹资，扩大自身的资金实力，使证券机构有足够的能力来应付每年大量的国债、股票及其他有价证券的承销工作。

（三）成为中央银行开展公开市场业务操作的基本方式。公开市场操作主要有两种形式：一是公开买卖国债；二是在回购市场动作。二者都以调节金融系统中的货币流量为目标。在这二者中，主要又是利用回购市场。采用回购方式，即中央银行从商业银行买入国债，向商业银行供给资金，到期后按约定价格将国债卖给商业银行，收回资金，主动权完全掌握在中央银行手中，只要增大或减小国债回购力度，就可以灵活的调控商业银行的超额准备金。当通货膨胀提升时，中央银行在公开市场上以回购交易卖出国债，增加货币回笼量，社会上的货币流通量减少。反之，当通货紧缩时，中央银行在公开市场上以逆回购买进国债，向市场上投放货币，社会上的货币流通量增加，利率下跌，银根放松，得以实现间接调控货币市场的目的。

（四）向金融市场传导中央银行的货币政策风向。当中央银行与商业银行或其他金融机构进行国债交易，通过变动国债回购或逆回购的利率水平的高低或者根据商业银行手中持有的国债进行买进、卖出，借此来吞吐基础货币，收紧或放松银根；商业银行通过与中央银行的国债回购或逆回购交易中反应出来的政策意图，及时调整信贷政策和利率政策，增加或减少信贷资金量，向社会传递中央银行货币政策的信息；证券公司、信托投资公司、企业法人等通过回购交易，再把货币政策的效应落实于社会经济的各个层面。

二、国债回购市场存在的问题

1.市场分割严重。从目前我国国债回购市场的布局来看，场内回购市场、银行间债券交易市场和公开市场呈现了“三足鼎立”之局。三个系统各自具有不同特色的托管系统、交易系统和清算系统。但是，分割的国债回购市场却逐渐暴露出了二个问题：一是分割的国债回购市场使得市场流动性不足，市场交易规模大为萎缩。二是市场的分割还导致不同市场价格的不一致，难以形成均衡的国债收益率，那么投资者就无法从各个国债品种之间产生套利，营造公平的竞争环境。

2.国债未纳入准备金。当前，我国商业银行的存款准备金由三个方面构成，一是库存现金，二法定准备金，三是备付金存款账户，即超额准备金。我国实行一级准备金制度，即存款准备金由商业银行库存现金加存放中央银行的存款组成，把国库券，国债等优质流动性资产排除在存款准备金之外。这样就造成了以下几点影响：一是降低了商业银行资产的流动性；二是降低了商业银行的盈利水平，如果允许商业银行以国债方式储备准备金，则可以解决流动性与盈利性之间的矛盾；三是降低了中央银行对货币供给的间接调控能力。由于国债没有纳入存款准备金，商业银行持有国债极少，中央银行根本不可能通过公开市场业务的市场手段来调控商业银行的存款准备金总量，只能选择降低或提高存款准备金率的行政办法调整商业银行准备金。

3.国债回购传导货币政策功能弱化。国债回购作为货币政策工具，其功能的大小与中央银行和商业银行是否持有国债，持有国债储备资产数量的多少有着密切的联系。一般而言，国债回购货币政策工具职能充分发挥的重要前提条件，就是中央银行和商业银行都持有大量的国债储备资产。而国债在我国中央银行资产结构中所占的比重极低，这与我国中央银行法中明文规定中央银行不能在一级市场购买国债有关，又与我国在较长时期内存在通货膨胀，缺乏中央银行在二级市场购入国债进行逆回购交易密不可分。另外，1997年后，我国凭证式国债发行比重较大，不允许商业银行认购国债，以及将商业银行国债回购业务局限在银行间债券市场进行，造成了国债二级市场主体缺乏，使得中央银行缺乏开展公开市场操作的基础，难以有效的发挥国债回购的作用。

三、完善我国国债回购市场的政策建议

1.建立全国统一的国债回购市场。所谓统一的债券市场，并不是指将交易系统、交易方式、交易场所统一，而是指投资者在遵守规则的前提下，根据需要可以自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。统一的结果决不会是发生银行进入场内国债回购市场的危险情况，而只能是各大券商或其它非银行机构参与到银行间国债回购市场。因为银行间国债回购市场的交易方式是一对一的询价报价方式，中央银行可以通过参与市场操作实现对商业银行的监控，有效调控利率，而场内国债回购市场的交易形式则是竞价撮合交易，中央银行无法确切了解到每笔交易的来龙去脉，无法实现对商业银行的监控，也无法通过自己的交易影响到整个市场的利率，所以中央银行决不会允许银行业进入场内国债回购市场。

2.建立二级准备金制度。西方国家商业银行为保证其资产的流动性、盈利性，都建立了较为完善的二级储备制度，即在保持随时可以用于偿付客户提取存款的库存现金和交纳法定准备金作为一级储备外，还保持随时可变现的政府债券及其它债券作为二级储备。如果我国能把国债纳入存款准备金，建立二级准备金制度，一是可以提高商业银行资产流动性；二是降低整个商业银行持有流动性储备资产的机会成本，提高其资产的收益性；三是为中央银行开展公开市场操作提供了条件，因为商业银行出于自身资产组合考虑，会将存款准备金主要以国债形式持有，为中央银行通过公开市场国债回购交易来变动商业银行储备头寸提供了可能，同时，中央银行从监管职能要求出发，也会要求商业银行将资产中的一定比例以政府债券形式持有，从而形成二级储备。

3.促进中央银行资产“债券化”，丰富交易工具与交易对象，强化传导货币政策功能。以国债为中央银行的主要资产构成，可以使中央银行有足够的力量操作货币、外汇和银行同业资金市场，克服短期的金融市场波动。特别是在目前通胀预期增强，实行“从紧”的货币政策时，中央银行采取国债逆回购的操作方法，可以灵活机动，不受市场需求影响，促使社会总需求有效扩大，更是中央银行增加其国债资产持有量的难得契机。在增加中央银行国债持有量的同时，还可以从以下二个方面着手增强国债回购传导货币政策的功能，一是扩大一级交易商队伍。中央银行可以吸收一些不能参加银行间债券市场的资信较好的非银行金融机构参与公开市场，并不影响银证分开。二是增大短期国债的比例及中央银行的国债储备，最终使得中央银行能利用国债工具在公开市场充分实施货币政策。