上市融资的方式篇1

关键词：房地产上市公司；融资偏好行为；对策建议

中图分类号：F83文献标识码：A

收录日期：2014年3月11日

一、引言

资金是企业进行经济活动的第一推动力，企业是否能够拥有广泛的资金来源，及时足额地筹集到生产运营所需要的资金，对一个企业的经营和发展是至关重要的。上市公司选择资金来源的偏好和行为，决定了公司的资本结构，进而影响到公司的总体价值。

随着资本市场的发展，我国上市公司的融资行为选择发生了明显的变化。我国上市公司的融资结构与西方发达资本主义国家不同，有明显的融资偏好行为，这与西方优序融资理论相悖。同时，房地产行业属于资本密集型行业，长期以来都存在融资结构不合理，融资渠道单一等问题。但是，当前对房地产上市公司的融资偏好行为的研究较少，房地产上市公司的融资有怎样的偏好，影响其偏好行为的因素又有哪些？本文将以上市房地产公司为研究样本，对我国上市房地产公司的融资偏好，以及其影响因素、优化政策建议等进行研究。

二、我国房地产行业特征

房地产业的发展速度和国民经济的发展密切相关，西蒙・库茨涅茨在《各国的经济增长》中将二者的关系总结为“发展速度呈正相关关系”。宏观经济的波动对房地产价格有着重要影响，而房地产投资作为固定资产投资的重要组成部分，房地产价格的变化势必对宏观经济的运行产生重要影响。

归纳起来，中国现阶段房地产行业具有以下特征：

（一）房地产业发展具有周期性。作为基础建设行业，房地产业属于固定资产投资范畴，受国家宏观经济政策的影响很大，其发展同样具有周期性。

（二）房地产业具有很强的产业关联性。房地产业与国民经济的许多行业，如钢铁、水泥、木材、玻璃等都有密切关系，其发展也促使一些新兴行业，如物业管理、房地产评估、房地产中介等的产生。

（三）房地产业受政策的影响非常大。房地产业具有很强的政策敏感性，宏观财政、货币政策、国家产业政策乃至城市规划都会对其开发、流通等环节产生影响。

三、我国房地产上市公司融资现状分析

（一）股东权益比率分析。对2012年我国100家房地产上市公司的股东权益比率分析了解到，上市公司根据融资偏好以及经营状况的不同，导致股东权益比率存在较大的差异，比如泛海建设的股东权益比率是28.97%，卧龙地产为45.78%，而天伦置业为63.94%，等等。我国房地产上市公司的股东权益比率的平均水平为51.6%，普遍热衷于发行股票融资，而对债券融资反应十分冷淡。因此，中国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显的冲突，即存在融资偏好的特征。

（二）再融资方式分析。在当今全球资本市场中，增股、配股已经在上市公司利用资本市场进行股权再融资中扮演着重要的角色。其中，上市公司进行股权再融资最主要有两种方式：第一种是以配股的方式，向现有股东进行融资；第二种是通过增发新股的方式向投资者进行融资。截止到2012年12月，通过对在上海证券交易所上市的33家上市房地产公司，以及在深圳证券交易所上市的67家上市房地产公司的分析研究发现，以增股、配股的方式进行股权融资是一种普遍的方式。我国房地产上市公司即使在宏观调控严格的时期，依然争先采取增股、配股的融资方式进行融资。2007年至2012年期间，共有61家房地产上市公司通过增发新股、配股的方式进行融资。资料显示，由于国内股票市场规模的限制，上市公司通过股市得到的融资中，只有小部分得到了有效使用。

四、我国上市公司融资偏好因素分析

（一）制度因素。基于新制度经济学理论，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。上市公司理所当然利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。如股票发行制度不符合市场经济规律，对上市公司考核制度的不合理等。

（二）产业因素。企业的产业特征也是影响其融资偏好的重要因素，不同行业的上市公司所面临的产品市场的竞争不同，而产品市场竞争通过影响上市公司收入来影响企业的资本结构与融资选择。其中，产业组织与融资结构之间的互动是影响融资行为选择的重要因素之一。房地产公司属于基础建设行业，其发展速度和国民经济的发展密切相关，同时对国民经济的贡献率也很高。

（三）融资成本因素。从融资成本的角度来说，债券融资方式要比股权融资方式的成本低。在税收方面，发行债券能起到减税的作用，而发行股票，政府要对股东个人资本所得和股息收入以及企业法人双重征税；在发行费用方面，发行企业债券的费用较低；在风险方面，债务上升带来的财务风险也会加大，如果经营不善会导致企业破产；在对企业的监控成本方面，股权融资会导致道德风险，从而增加投资者对企业管理者的监控成本。

（四）股权结构因素。上市公司融资不仅受到外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。中国上市公司特殊的股权结构影响到其融资行为，同时其融资方式偏好的不同，也影响着上市公司的融资结构。房地产上市公司的长期融资比例偏低、短期融资比例过高，股权融资比重较高、债券融资较少，这样的融资结构会导致资金相对不稳定，不利于房地产企业的持续健康经营。

五、对策建议

（一）加强制度建设，健全法制、法规与政策环境。我国房地产企业普遍存在存货比例高的问题，这是因为我国很多房地产企业都在加大力度囤积土地，这就导致了我国房地产企业存货周转率低，导致企业现金流出现断裂。我国应对相关法律规定进行适当的调整，以适应宏观环境的变化。具体工作包括：完善新股发行、配股及增发规则，加强信息披露管理，构建信号传递机制等。

上市融资的方式篇2

1我国上市公司股权在融资相状

证券市场的发展带动了我国再融资市场的融资规模，再融资制度也得到了不断的完善，到2007年我国证券市场就筹资达8680.17亿元，其中A股首发筹资达4590.62亿元，股权再融资筹资3132.37亿元，是证券市场融资额的36％，相当于首发筹资的68％。截至2008年2月20日，就有44家公司提出再融资预案，融资额达到2599.2亿元。其中，有35家公司提出增发计划，融资金额1791.38亿元；2家公司提出配股计划，融资金额27.3亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780.6亿元。如果按43家公司来计划的话，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到2594亿元，平均每家公司融资额为60.32亿元。而2007年全年，有190家上市公司实施再融资，总额达到3940亿元。平均每家公司融资额为21亿元。

经过十年的发展，我国再融资规模已从1998年的338.60亿元增长了近十倍，甚至在2004年、2005年超过了IPO融资的筹资额，我国再融资市场在不断的完善、发展。由图中可以看出，我国A股市场IPO仍然是融资规模最大的融资方式，而股权再融资方式则经历了由配股融资方式成为最大的再融资渠道，到配股、增发、可转债共同发展、从2005年起增发融资在几种融资方式中独占鳌头的局面。

1998年以前我国上市公司再融资规模较小，融资方式单一，主要是以配股融资为主。由图中可知，自1998年，增发、可转债就得到了发展，逐年增加，再融资工具从单一的融资方式发展为配股、增发、可转债多种融资工具。2001年，配股开始呈下降趋势，而增发、发行可转债开始呈增长趋势。到2005年，增发融资量已经明显高于配股、可转债的融资量，我国再融资形成以增发为主，配股、可转债为辅的再融资模式。

2我国上市公司股权再融资的特点

我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，主要表现在：（1）我国股权融资额逐年增加，从1998年仅336.6亿元的融资规模到2006年的3132.37亿元，总体呈上升趋势。在上市公司再融资中，股权再融资所占比重较大，其规模几乎与IPO（首次公开发行股票）规模相当，已成为上市公司重要的资金来源渠道。（2）符合股权再融资条件的上市公司大多更偏好股权融资方式，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资。我国上市公司股权融资偏好的存在，同我国特殊的公司资本结构和证券市场制度有关，上市公司股权再融资往往呈现以下特点：

①迎合再融资政策。

我国证券市场成立较晚，再融资在西方国家已经是一种成熟的、重要的企业融资方式，很多再融资工具已经发展成熟，再引入我国市场。可以说我国再融资方式的产生和发展，都有国家政策的影响力。

②上市公司再融资行为为大股东控制，小股东的利益易受到损害。

企业再融资方式的选择在理论上遵循企业价值最大化原则。但在我国股权分置的前提下，现实情况是，再融资方式的选择会牵涉到非流通股股东、流通股股东利益，而其各自利益往往并不一致甚至相互对立，非流通股股东和流通股股东在股权融资方式选择过程中发挥的作用大小不尽相同，最终方式的选择是相关利益者博弈的结果。在我国，股权高度集中在非流通股股东手中，也就是说中国上市公司中非流通股股东具有绝对的控股权，上市公司以非流通股股东利益最大化为目标，会不断在市场中溢价进行股权融资，而根本不用考虑是否有投资项目，不用考虑投资项目收益率如何，上市公司募集来的资金较少投资于募集项目中，很多由公司临时寻找项目转投，或用于购买国债和存入商业银行，更有甚者被控股股东及其关联方长期占用。股权分置时期上市公司的恶意融资行为，导致了上市公司的质量不断降低，流通股股东的利益不断受到侵害，最终结果将导致公司股价降到每股净资产甚至更低。根据在2002年证监会和经贸委联手进行的“上市公司建立现代企业制度专项检查”显示:“大股东掏空上市公司”的行为成为最突出的问题，检查发现1175家上市公司共有676家上市公司存在控股股东巨额占用资金的现象，占上市公司总数57.53%，被占用的资金合计高达966.69亿元，相当于证券市场一年的筹资总额，平均每家被占用1.43亿元。2003年全年共有623家上市公司被大股东占用资金，总额达577亿元:2004年有大量上市公司存在大股东及关联方占用资金的现象，累计占用资金额仍达509亿元左右;2005年仍有480家上市公司被大股东占用资金，占用金额累计近480亿元。这些触目惊心的数字带来的直接后果就是严重影响上市公司日常经营，侵害了社会公众投资者的利益。

③股权再融资受到证券市场较大影响。

上市公司股权再融资在很大程度上受到证券市场的影响，融资规模、发行时机等，无不带有证券市场的烙印。数据统计，在我国证券市场处于上升阶段，股权再融资融资规模和发行数量也快速增加，

2000年达到我国股权再融资的第一个高潮，再融资筹资额达770.01亿元，这一年，发行数量也达到新高，共有187家上市公司实行股权再融资；当证券市场处于下降阶段，再融资规模和发行数量也相应减少，2005年证券市场持续达到上海A股市场最低指数998.23，在证券市场持续低靡期间，我国上市公司股权再融资数量和筹资规模也相应下降，在2005年也达到历史新低，全年筹资额为281.39亿元，发行数量仅为19家，证券市场的涨落起伏也影响着股权融资的规模与数量

上市融资的方式篇3

关键词：信托机制；信托投融资；城市公共品

一、前言

长期以来我国城市公共品建设主要依靠政府动员财政性资源来应对市场需求的模式来实现的。尽管十几年来，我国城市公共品建设发展很快，但由于受到资金来源的限制，目前发展水平还有待继续提高。城市公共品建设形成巨大的需求。必须多方面拓展融资渠道，建立更加多元化的城市公共品建设投融资机制。目前中央政府只负责那些关系国计民生的重大公共品项目建设，如铁路、国道等。大部分城市公共品要按“谁受益，谁投融资”的原则由各地方政府自筹资金解决。从不同的主体来看，中央预算资金或者地方政府的资金的比重会逐步的降低，而来自于企业的比重会逐步的提高；从融资的方式来看，对银行长期贷款的依赖程度会逐步降低，政府预算资金也会降低，通过长期的债券融资，通过股票市场的筹资，通过信托等其他方面的投融资，这种市场化的融资方式会迅速的增加。政府鼓励加快城市公共品建设成为城市公共品信托产品的发展基础。作为信托公司最具优势和最传统的城市公共品信托业务，与传统的融资方式相比，信托融资具有限制条件少，时间短，见效快，可以为城市公共品建设提供更及时、更灵活、更个性化的投融资服务等特点，该类产品以其信誉好、政府大力支持、政策优惠、风险可控、投融资者认同度高等特点。

二、信托制度与城市公共品供给的理论分析

信托作为我国金融系统四大要素之一，与银行、证券、保险优势互补、协同配合，共同在促进金融资源向投资转化、优化资源配置机制下发挥支持国家产业结构调整的重要作用。利用信托关系“集合分享”的原理，通过专业化分工，可以使分散的金融资源形成优化的资本集成，使更多的普通民众能够分享资本要素的增值，体现社会制度和信托制度的双重优势。在市场效率方面，信托原理可以用于将国有资产现行的“行政”转化为“市场”，优化一股独大的专权，增加国资运营的透明度。信托机构能有效聚集社会闲散的金融资源促进金融资源的流动，比如通过项目专业管理能力识别具有较高收益生产规模较大的项目，有效地克服了投融资的不可分割性，避免使得生产效率高的项目可能由于得不到金融资源支持而流失的可能，从而提高金融资源整体的边际生产率。

1.信托功能比较分析。信托在金融资源投向领域、运用方式和安全性等方面具有明显优势，其集合社会金融资源、促进储蓄向投资转化的能力更强，将金融资源配置到创业信托、中小信托和新兴产业的能力也更强，通过信托的的制度优势可是优化产融结合有利于降低交易成本，部分解决金融资源融通过程中的信息不对称问题，是微观经济主体追求效用最大化的必然选择。信托公司为产融结合提供了良好的平台，可以充分发挥金融创新的功能，创造产融结合的协同价值。“产业结构反映了资源在不同部门的配置”。第一，金融系统通过集合社会闲散金融资源实现储蓄向投资转化，为产业结构调整提供充足的金融资源支持。第二，由于金融资源的稀缺性，投资者的投资收益要求促使金融系统优化金融资源配置，将金融资源投向优势产业和信托，使有效益、有竞争力的经济主体得到金融资源支持而成长壮大，反之，那些相对缺乏效益和竞争力的信托则由于无法得到金融资源支持而受到抑制。

（1）信托投融资模式的比较。什么是信托融资、信托融资方式有哪几种及信托融资与其它融资方式的优势是什么？信托融资融合了股权融资、债权融资及权益融资各自的优势，极大的促进了金融资源的有效配置。概括起来，目前我国信托托融资主要有包括五种模式：结构化融资信托、融资服务信托、基金化信托融资、型融资信托及资产支持融资信托等。比如，运用股权+债权的方式组合运用等，另外，根据目前我国金融业分业监管的现实，通过信托制度设置嫁接各类型的投资者和融资方，比如通过设置私募股权基金（PE）与信托机制的结合方式，成立信托型PE，实现私募股权基金“阳光化”，对被投资企业实施并购，将所投资的企业股权转让给投资顾问，使其成为名义上的股东，代为持有并由投资顾问行使股东权利。

信托业和信托制度具有其他金融行业无法比拟的优势。从制度优势看，信托具有金融资源融通功能、风险隔离、权益重置等功能。“透过其独特的破产隔离功能，信托财产独立性、信托财产所有权、处置权、受益权分离特性，能以特殊的交易结构广泛灵活地满足社会需求”。“信托财产的多元化以及高度灵活性的运作赋予了信托制度巨大的弹性空间，决定了信托公司经营方式的多样、灵活和较强的适应性”。信托关系形成的信托财产具有形式多样性特征，包括动产、不动产、物权债权、有价证券等甚至包括知识产权等无形资产都可以作为信托财产，信托财产的多样性与信托公司自身横跨货币、资本和实业市场的优势结合，为信托公司开发多样化的金融产品服务提供了可能。

（2）信托融资、债权融资及权益融资的比较。

①信托融资由于其本身特具有的制度优势，信托机制可以根据经济发展水平和金融市场供需的情况，通过设置不同的金融工具，可以克服“债权融资在跨期风险处理上脆弱的的缺点，同时也吸收了债权融资在克服系统性风险的优势”。

②信托融资、权益融资和债权融资在信息产生及信息不对称的处理既能有共性的地方也有很大的区别，考虑到投融资关系人之间所掌握的信息的不完备性存在市场机制失灵的可能性，以及存在信息不对称可能带来如逆向选择和道德风险等一系列能导致资源配置无效率的问题。对信托融资、权益融资及债权融资在信息生产及不对称的处理上的比较，可以从两方面展开。

③金融系统中各类金融制度及金融产品的设置流程及金融监管等因素的影响，无论是信托融资还是债权融资及权益融资的运行成本都有所不同，成本控制一直是投融资者提高收益率的重要途径，利用权益融资和利用债权融资，由于是运行机制及业务类型不一样，其运营成本负担程度是不一样。对投资人来讲，利用权益融资首先要付出学习成本，其次要付出收集与加工信息成本。另外，权益融资的管理费用及税收成本等相对来说比债务融资要高一些，加总起来，权益融资的运转需要较高的固定成本。由于信托的制度优势在金融资源投向领域、运用方式和安全性等方面具有明显优势，其集合社会金融资源、促进储蓄向投资转化的能力更强，将金融资源配置到创业初期的中小企业及新兴产业的能力也更强，通过信托的的制度优势可是优化产融结合有利于降低交易成本，部分解决金融资源融通过程中的信息不对称问题，是微观经济主体追求效用最大化的必然选择。信托公司为产融结合提供了良好的平台，可以充分发挥金融创新的功能，创造产融结合的协同价值。

④公益信托是解决金融资源公平配置的重要功能，信托具有强大的社会公益福利服务功能。虽然债权融资或股权融资两种方式本身都存在一定的缺陷，但这两种资源配置方式对经济发展都有促进作用。相对于权益融资为主的市场融资模式先天具有逐利性的天性，“而从信托功能演变而来的信托融资模式对金融资源配置内在具有正的外部性，很好的化解两种融资模式对金融资源配置难以兼顾公平与效率的矛盾问题”。具有信托融资模式的公益信托，其公益功能是其它金融机构所不具体的功能优势，一直以各种权益融资对金融资源主要的市场配置模式，在金融资源配置过程中以逐利性为目的的方式，很难顾及公益事业方面的配置，信托机制的公益功能正好的解决以市场配置方式带来的市场失灵，导致资源配置的外部性问题。

2.城市公共品投融资的特点。城市公共品从属于公共物品范畴，是国民经济各行业和社会各项事业赖以发展的条件，城市公共品建设的经济效益和社会效益显著。我国经济近年来保持高速平稳发展的状况，与城市城市公共品建设投融资活动密切相关。城市公共品建设投融资规模总量巨大、建设周期长、收益期更长、技术进步产生的无形损耗小、保值增值等特点，还往往具有超前的性质。城市公共品可分为经营性城市公共品和非经营性城市公共品。根据工业化国家的经验，城市公用设施的建设，应公开向社会招标选择投融资主体，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与投融资。在政府加大对城市公共品领域投融资力度的同时，必须促进市场主体在竞争性领域以市场手段进行投融资活动，依靠市场手段广开融资渠道和投融资方式。经过多年的改革，城市公共品领域融资从纯计划的融资方式逐步转向具备市场化的融资框架，融资方式转向以财政资金主导、市场资金配合，银行融资为主导，同时有资本市场、信托投融资和各种不同形式的地方投融资、中央政府投融资共同参与初步的多元化融资框架。利用信托机制为城市公共品建设提供投融资服务正成为重要的投融资方式之一。

三、城市公共品供给信托业务运行模式和实现途径

1.城市公共品信托。城市公共品信托，是指委托人将其资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义，将信托资金投融资运用于交通、通讯、能源、市政、环境保护、教育及医疗卫生等城市公共品项目，为受益人利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。投融资方式多样，包括贷款、股权投融资、财产收益权、产业基金等等。

城市公共品信托一般以政府财政陆续到位的后续资金、所投项目公司阶段性还款以及项目预期收益形成的分红作为偿还保证。保障措施十分丰富，包括抵押、保证、质押、财政预算安排、商业保险、信托受益权分层设计、账户监管、现金流补充协议、风险补偿承诺、信用违约置换、信托财产置换、债务转移、资产远期出售协议、贷款承诺、银行保函、股东担保函、注资承诺等。因此城市公共品信托产品安全性较高。

城市公共品信托业务，可以充分发挥信托公司进行实业投融资融资领域的独特优势，积极参与地方经济建设和重点建设项目的建设，是信托公司开展信托业务的传统优势领域。由于其风险的可控性、收益的稳定性、良好的市场信誉，近几年来一直稳居信托产品占比首位，具有广泛的市场空间和巨大的需求潜力。

2.城市公共品信托业务的运行模式。

（1）城市公共品贷款信托模式。信托公司将信托资金以贷款形式投向信托文件中约定的城市公共品项目，并到期回收信托贷款本息。以贷款形式对信托资金加以运用，是较为常用的信托投融资手段。贷款类信托产品的最大优点在于其操作手法的常规性和对普通大众而言的易理解性，以及产品模式的易复制性。

（2）城市公共品股权投融资信托模式。信托公司运用信托资金以参股方式，与项目主办方联合发起设立项目公司或对已有项目公司增资扩股，充实融资主体的资本金，以吸引和带动其他债务性资金的流入。在此，信托资金以资本金的形式注入，增加了项目公司所有者权益，有利于降低项目公司的财务杠杆。在项目运行期间，信托公司通过派驻股东、参与经营决策等方式介入项目公司的日常运营。

（3）城市公共品财产权信托模式。政府部门或公用事业法人以特定的财产或财产权作为信托财产，委托信托公司作为受托人设立财产权信托，信托财产包括股权、土地、公路/桥梁收费权、公共设施门票收费权等可金融化的资产；政府部门或公用事业法人因设立信托取得信托受益权，为提高信托产品的信用等级，可以进行信托受益权的分层设计；信托公司接受政府部门或公用事业法人的委托，向投融资者转让其持有的信托受益权进行融资，投融资者交付转让价款后成为信托的受益人。

（4）城市公共品产业基金模式。城市公共品产业基金，是由信托公司通过集合信托计划方式发行信托单位，设立城市公共品产业基金，以产业基金的形式对城市公共品项目进行股权、债权或权益投融资，或采用混合融资的方式进行组合投融资。在实际运作过程中，信托公司负责产业投融资基金的运作，信托公司本着“利益共享、风险共担”的原则向投融资者提供主动管理服务，或委托投融资顾问共同管理信托资产，并由独立的第三方机构保管信托资产。随着信托公司业务模式的不断优化，城市公共品信托产品的基金化运作将逐步取代传统的针对单一项目的集合类信托产品。

城市公共品产业基金相对于传统的信托业务而言，在资金来源、投融资领域、期限和规模上有所突破：①信托公司作为产业基金发起人，凭借其资产管理经验参与城市公共品项目的运营管理。产业基金的规模相对大于集合类信托，其资金来源更趋广泛。除包括一般投融资者外，还吸引地方城建企业、专业投融资基金、保险机构等其他机构投融资者以及信托公司自有资金的参与，募集对象趋于多元化。②资金投向不再特定为单一项目。而是根据合同规定的投融资策略投融资于符合要求的若干同类城市公共品项目，同时在基金中留有部分备用资金用于投融资者受益权的定期赎回，这部分资金通过采用银行活期存款、国债投融资、国债回购、同业拆放等低风险、高流动性投融资的方式，实现组合化投融资。③信托合同期限适度延长或根据需要设立展期功能。产业基金采用开放式的设计思路，通过增设申购、赎回期，定期向投融资者开放，以提高其流动性。④设置“优先/劣后”的收益分层关系，满足不同风险偏好、不同层次的投融资需求。

参考文献：

1.钟杰，赵嘉辉.信托融资、信托市场与金融资源配置研究——基于信托融资、债权融资与权益融资模式比较的视角.现代管理科学,2011-09-10.

2.翟立宏.对中国信托业市场定位的理论反思.经济问题,2007，（2）.

3.刘颖.我国信托业发展的制度分析.苏州大学学位论文,2007.

上市融资的方式篇4

企业并购是一项耗资巨大的工程。并购企业不仅要支付目标企业产权转让价格,还要支付给中介机构咨询费用,股票交易所等机构高额费用以及印刷费和广告费等.并购后的重组更需要大量的资金。因此,如何选择融资方式是并购成功与否的关键因素之一。在现代并购中,各个企业越来越重视并购融资方式的选择,以保证并购的顺利进行。

二、上市公司并购的融资方式

并购融资方式是多种多样的。并购融资按资金的来源不同一般可分为两大类融资方式.即内源融资方式和外源融资方式。内源融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。但由于并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的,而企业内部资金毕竟是有限的,利用并购企业的营运资金流进行融资对于并购企业而言有很大的局限性因为一般不作为企业并购融资的主要方式。

并购中应用较多的融资方式是外源融资,指企业从外边有开辟资金来源.向企业以外的经济主体筹措资金。外源融资作为企业筹集资金的一条重要渠道.对企业扩大经营规模、增加资本的收益具有直接作用。当企业通过外源融资而扩大生产经营规模并由此获得收益时.其对外负债在财务上具有杠杆效益,这也是企业从事外源融资的基本动机。

三、上市公司并购融资方式存在问题

1.我国上市公司并购融资方式单一。我国上市公司并购融资市场的首要问题是融资方式单一.融资渠道狭窄。

2我国上市公司并购融资呈现逆向选择。从我国上市公司并购融资的实际情况来看,呈现出一种并购融资的逆向选择型,即忽视内源融资、对股权融资相对偏好,对债务融资轻视的状况。

3.我国上市公司并购融资中不规范操作现象严重。由于我国法律在一些领域存在空白.某些并购企业正是利用了这一点.钻法律的空子,使相关法规形同虚设,严重扰乱了资本市场的秩序。

4我国政府对上市公司并购融资干预过多。

四、发展我国企业并购融资的策略

企业并购融资活动涉及多方面因素,市场经济发达国家经验表明,解决并购融资难问题单靠一种途径、一种方式是不行的,必须采取多种措施,从不同方面着手,综合解决。借鉴这一经验,我们也应该从多方面发展和完善企业并购融资的渠道,法规.政策和工具

1放松金融管制。应尽快对现有法规进行修改,使企业能够从合法的渠道获得正常并购重组活动所需资金。主要包括以下方面.

(1)放松商业银行贷款不得用于并购的限制。

(2)放松企业债券发行资格,用途的限制。

(3)放松对卖方融资方式的限制。

(4)放松对基金养老基金,保险基金等资金投向的限制。2.建立创业板块证券市场。我国应尽快建立创业板块市场,为那些优秀的中小企业提供更多的并购融资渠道。

3推行股份全流通改革。解决全流通问题是中国股票市场乃至整个国民经济体系的正本清源之举,应赶快采取措施改革我国股权分割和国有股一股独大的现状,早日实现股权全流通。

4发展换股并购。目前.定向增发尤其是换股并购已成为西方资本市场并购的主要方式,尤其是发生在大企业之间的、对产业发展有重大影响的并购活动。

5拓宽MBO融资渠道。要发展我国>管理层收购融资,首先应解决法律法规制约方面的问题:其次,MBO基金和信托MBO是目前解决管理层收购资金问题的一个比较好的方法.应积极提倡,以促进管理层收购的健康发展。

6发展企业债券市场。大力发展我国的企业债券市场.已成为促进目前我国企业并购活动的一项紧迫任务。

7培育机构投资者。机构投资者在杠杆收购尤其是管理层收购中起着关键核心作用,从参与融资谈判,参与董事会,影响管理层决策,到外部市场监督等。

8制定税收优惠政策。税收优惠政策对并购融资,尤其是鼓励机构投资者进入员工持股计划融资领域具有决定性作用.应积极制定相关的法律和税收优惠政策鼓励机构投资者进入ESOP融资领域。

9扶持投资银行业务发展。我国开展企业并购,应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用,充分运用投资银行证券公司的资本实力,信用优势和信息资源,为企业并购开创多样的融资渠道。

10鼓励衍[！]生金融工具的应用。应积极地进行人才储备.并不断地提高我国企业和金融机构在衍生并购融资工具的设计和使用方面的能力。

上市融资的方式篇5

关键词：上市公司融资选择方式偏好顺序

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）04-094-03

为了在国际市场上有效地参与竞争，公司必须不断地创新和提升自己的竞争优势，这就要求持续地融资，并使融资行为成为竞争力优势的最关键的决定性因素。近年来，随着我国市场经济的发展和证券市场的日益成熟，债务融资渠道逐渐畅通和债务融资创新方式不断涌现，导致上市公司融资渠道日渐多样化，上市公司在融资决策方面有更多的选择余地和创新空间。2008年1月21日，中国平安公司推出融资额约1178亿元的巨额股权融资计划，结果该信息一出，不仅引起中国平安股价的暴跌，而且引起中国股市大幅调整。21日中国平安跌停，上证指数在21日和22日连续暴跌，分别下跌5.14%和7.22%，在22日沪深两市近千只个股跌停。此后，上市公司中若有实施股权再融资计划，则成为一个极大的利空信息。但是此时依然有许多公司计划实施股权融资。因此，目前上市公司在进行投资时，如何实施融资偏好顺序值得我们认真探讨。

一、融资选择方式的法规和政策约束与偏好

在融资偏好顺序研究中，影响较大的为Myers和Majluf（1984）提出啄食顺序理论，该理论认为新的投资资金首先源于留存收益，其次是贷款，最后才是新股发行。即在公司融资偏好中，相对于股权融资来说，公司优先选择债务融资。Rajan和Zingales（1998）指出，实际上对于美国的上市公司而言，只是在首次公开发行之时或者之后很短的一段时间内，股票市场起到了外部融资的作用，但之后就没有这个作用。对于成熟的企业而言，股票市场在融资方面反而会带来负面影响。同时如果成熟企业的债务偿还额高于其重新借入的债务的金额，债务融资也会产生消极的作用。

最近的一些学者研究认为：一国或地区制度与法律环境对公司最优资本结构的选择具有重要影响。制度安排对规范人们行为和促进社会经济发展的重要性，这为探讨融资决策提供了一种分析工具和研究视角。根据North（1990）的观点，制度是一套社会的博弈规则，参与人不仅受制度的约束，而且也能从制度中获取信息。上市公司在融资偏好选择中，往往要受到法规和政策的直接或间接影响。随着法规和政策的调整而改变融资偏好顺序。在2005年实施股权分置改革时，暂停了股权融资，从而公司债券得到了迅猛发展。同时也使公司融资偏好产生改变，在2005年上市公司通过债务融资的资金额突破了2000亿元，是2004年的6.54倍，该数字近乎上市公司股权融资的7倍。这说明，随着我国关于融资方式的政策发生了变化后，上市公司的融资偏好发生明显的转变。此外，股权融资的监管规则的演变体现了监管机关与上市公司之间的博弈。在中国上市公司股权融资动机非常强烈，一些达不到实施配股和增发股权融资条件的上市公司采取各种对策取得股权融资资格，在一定程度上降低了证券市场配置资源的使用效率。监管部门注意到一些上市公司采取不同的对策来取得股权融资的资格，根据实践中产生的新问题，不断改进有关股权融资的监管制度，从1993年开始，监管机关和上市公司的这种博弈促进了上市公司融资制度的一系列变化。从这些法规制度的演变看，证券监管部门和上市公司的博弈表现为：融资资格对盈利要求的变化和强调投资项目的可行性。这些体现在股权融资选择中为：随着配股和增发条件的改变，配股和增发两种股权融资的顺序在1998年在目前发生了显著的变化，在2000年之前，上市公司在股权融资中主要采用配股的股权融资方式，并在2000年达到了顶峰，采用配股进行股权融资的上市公司有167家，采用增发的上市公司仅有19家。但2000年以后，随着股权融资条件的调整，增发方式的股权融资逐渐增多，在2007年通过定向增发的上市公司有129家，融资总额2238.3亿元，占当年融资总额的六成以上。30家公开增发，融资总额663亿元；7家配股，融资约232亿元。这说明，融资偏好并不是固定的，当公司所面临的法规和政策发生转变时，上市公司在融资偏好上也会随之改变。

二、融资选择方式的成本约束与偏好

在融资偏好中，传统观点认为融资成本是上市公司比较选择融资方式的重要依据，是决定上市公司融资取向的根本因素。理论上，融资成本的高低顺序和融资人对融资形式取舍呈反向关系。融资成本越低的融资形式，越容易得到融资人的青睐。以税收为基础的融资偏好理论认为，盈利的公司应该借更多的钱，因为他们更有必要规避公司所得税。这说明税收的避税效应有利于增强融资方式中的债务融资偏好的程度。

以税收为基础偏好理论分析融资成本，主要是从静态的和显性的成本角度分析融资偏好的确定。但是，从动态的和隐性的成本角度看，债务融资也是有一定的范围的。因为债务融资也是有成本的。当债务融资的规模愈来愈大时，债务人所承担的公司经营风险和财务风险的比例日益增加。如果投资成功的话，股东能够全部偿还借款并且获得剩余的收益。如果项目不成功，股东仅仅是拖欠的问题，债务人将接管一个空壳公司。为此，债务人为防止该类情况出现，最有效的约束措施就是在借款合同中加入详细的条款，这些条款能够限制管理层从事不利于债务人行为的能力。这些条款使得债务协定的磋商与执行成本增加，并且这些约定在约束管理层作出价值减少的决策权力的同时，也阻止了管理层进行增加公司价值的决策。因此，在公司开始没有负债时，为了减少股权成本，将在公司融资中偏好债务融资。然而随着这个过程的继续，负债的成本将随着利率提高开始上升。在债务融资的边际成本与其所带来的边际收益相当时，公司的融资偏好将发生转移。同时，这也说明在债务融资偏好中，存在边际效用递减规律。因此，股权融资成本是否低于债务融资成本是融资人选择股权融资还是债务融资的分水岭。相比而言，理论上债务融资的显性成本一般要高于股权融资，而股权融资的隐性成本一般要高于债务融资。许多学者通过对2002―2005年沪深两市举行IPO、增发、配股的上市公司的融资成本进行分析发现，国内上市公司平均股权融资成本小于债务融资成本。因此，从融资的综合成本看，在2002年到2005年我国股权融资相对于债务融资对企业更有利，为此上市公司对股权融资便显示出强烈的偏好。

三、融资选择方式的控制权约束与偏好

控制权通常是由持有的索取权不能代表投资者全体利益的投资者实施的。所谓控制权，是指企业形成之后，合约一方（或由多方形成的集体）在特定情境下影响企业行动路径的权利。在合同不完备的世界里，控制权处于“依存状态”，不同状态下企业应由不同的利益主体来控制。在通常情况下，当企业业绩优良时，股东拥有企业的控制权；当企业处于艰难时，债权人拥有企业的控制权，股东仅是“正常状态下的企业所有者”。可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中。

在啄食顺序理论中，Myers和Majluf（1984）根据逆向选择的不同成本来解释融资的次序。然而若根据不同来源的资金对控制权所产生的影响，可以得到一个更简单的解释：债务融资的投资需要提供资金的贷方同意，而且，如果企业的状况恶化，公司的控制权将发生转移。而股权融资，将会使外部股东得到更多的投票权，这就会增加当前的管理层和控股股东丧失控制权的风险。并且Harhoff（1998）在对德国中小型私有公司调查发现，被调查者都表现出对外部融资的反感，原因在于他们害怕失去对公司的控制权。该结论与早先其他的学者调查结果一致，这说明该结论具有普遍性和控制权在融资偏好顺序中具有重要的诱导作用。在股权融资的层面上，担心失去控制权是造成欧洲大陆一直盛行股票分类的主要原因。无投票权的股票、消减了投票权的无记名股票、转让受到限制的记名股票……所有这些都是在职的企业家/管理人员维持其对股东大会的控制工具。

但是与股权融资相比，债务融资从理论上讲意味着向外转让少量的股权就能到达从外部融资的目的。这样一方面可以减少公司股权变动，弱化了控制权的变动；另一方面股权集中能够降低经理与股东之间的成本。更为重要的是，对外发行债券而不是股票融资可以减少管理层的额外消费的范围。因为在贷款的约束下，管理层有责任制定常规的、强制性的债务服务契约条款，这是对管理层进行自律的有效工具。由于存在发行在外的债券，额外消费的成本可能导致管理层随着欠款及债券所有者对公司资产的没收而失去对公司的控制权。因此，从控制权约束的角度看，上市公司的股东在融资选择中偏好债务融资。

四、融资选择方式的公司治理约束与偏好

公司融资中在关于债务融资还是股权融资中，不仅需要考虑融资的法规、政策和成本等，还需要考虑特定的公司治理结构。Shleifer和Vishny（1997）认为公司治理是与那些能够确保公司的资金提供者从他们的投资中获得回报的途径相关的。通过适当的治理机制，能确保数额巨大的资金流向企业，并将一部分利润返还给资金的提供者。但这要求：公司需要外部资金为其投资项目进行融资以及外部的资金提供者能够通过限制管理层的不当行为，来保护其自身利益。目前比较典型的公司治理模式为，以美国、英国为代表的市场导向型即“英美模式”和以日本、德国为代表的银行导向型即“德日模式”。前者又被称为股东治理模式。其特征是：股权高度分散和存在相当活跃的公司控制市场。并且由于这种制度对于公司信息的披露有着严格要求，也常被称为“以信息披露为基础的制度”。后者是在银行主导的环境中兴盛起来，存在主银行，突出银行在公司治理中的核心地位，法律法规经常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露，主要借助主银行或全能银行的外部化相机治理机制与不同利益主体共同参与的内部治理机构，被认为更接近利益相关者治理模式。因此，内部人系统（德日模式）通常以银行为中心，股权与控制权相对集中，公司融资方式经常表现为对银行贷款的高度依赖和高的资产负债比率。Sheifer和Vishny（1997）认为投资者的法律保护和所有权集中是一个好的公司治理结构的关键因素，所以他们认为美国、英国、德国和日本具有世界上最好的公司治理制度。《OECD公司治理准则》则认为，好的或有效的公司治理制度是具有国家特性的，它必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。

从法律的角度看，Stulz指出为防止债务人失职，债权人不需要像股东那样采取联合行动，因而能更有效地得到法律保护。LLSV用法律规则的特点和执法质量两个指标研究表明投资者保护越弱的国家，资本市场越不发达。美国对投资者的法律保护最好，因此企业以股权融资为主，股票市场发达，日本和德国重视对债权人的法律保护，所以企业以债券融资为主，债务市场发达。他们认为企业的融资决策与该国的法律环境等因素有很大关系。而从股权集中的角度看，公司治理是股东、债权人、员工、供应商、客户，乃至整个社会之间相互关系和成本作用的结果。一个理想的公司治理结构可以消除这些不同利益取向之间的冲突所产生的制度成本。因此，公司中的成本主要来源于两个方面：一是出资者与管理者之间的关系；二是出资者和人不可能在关于人的确切职责方面达成完全一致的契约。如果由股东负担的成本太大，则股权融资成本将上升，资本市场结构将严重地倾向于债务融资。

五、融资选择偏好的权变理论

作为公司管理中重要内容，融资决策的选择的关键也在于根据公司所处的内外环境随机应变。在融资方式偏好中，许多学者认为在我国存在融资顺序异常，与啄食顺序理论刚好相反，特别在股权与债务融资上，表现为先是股权融资，然后是债务融资。这可能与我国上市公司对于我国股权结构和公司依存的外部环境的适用的结果。在经济转型时期，我国上市公司中“一股独大”的现象比较严重，通过股权融资，虽然可能稀释控股股东的持股比例，但是其并不足以影响控股股东的控股地位。因此，与控制权比较分散的美国公司相比，通过股权融资削弱股东的控制权风险在中国并不存在或并不严重。而债务融资虽然能满足资金需求，也可以获得财务杠杆收益和税收节约收益，但由于要定期还本付息，会强化人的工作努力程度，压低在职消费程度，还可能给公司带来财务风险甚至破产风险，显然不是人的最佳选择。相比之下，不丧失控股权条件下的股权融资没有这些问题，有利于人的效用最大化。因此，人在融资方式上自然倾向于股权融资。对于那些经营不善的上市公司，股权融资还能延长企业的生命周期，解除至少是延缓公司的破产威胁。另外，从公司发展的历程来看，我国大多数公司的发展时间较短，相对于世界上著名的大公司，我国上市公司还存在一定的差距。为了缩短与世界知名公司的差距，上市公司在发展、成长和壮大中，资金的需求意愿比较强烈和规模巨大。而从股权和债务融资规模来看，股权融资的规模相对来比较大，能够满足企业对资金的需求。而债务融资规模相对较小，并且随着融资规模的增大，其成本和控制权约束随之显现，边际效用逐渐降低。因此，股权融资的偏好和优势得到突出。但是随着我国融资渠道的拓宽和公司内外环境的变化，我国上市公司的融资偏好也在不停地调整。在2007年，据统计，有118家公司通过IPO融资，融资规模为4470亿元，是2006年融资规模的2.6倍，超过2002年到2006年的五年融资总和，居全球首位，其中融资规模超过百亿的有12家，中国石油通过A股融资达668亿元。通过定向增发融资有129家，融资2238.3亿元，占再融资额的60%以上；另外，还有通过公开增发和配股等股权融资方式融资。因此，在2007年从融资意愿上看，上市公司偏好股权融资。但是到2008年，受国家宏观调控和紧缩银根及贷款成本趋高的影响，除分离交易可转债这种创新型公司债外，普通的企业债、公司债也正在被各类企业所“追捧”。Wind资讯统计表明，2008年以来，企业通过发行债券方式再融资规模达3504.6亿元，已远远超过新股发行、增发(含定向增发)、配股等股本融资方式。

管理学中权变理论认为，在企业管理中要根据企业所处的内外条件随机应变，没有什么一成不变、普遍适用的“最好的”管理理论和方法。企业需要以系统观点为依据，研究一个组织（企业）如何根据所处的内外环境可变因素的性质，在变化的条件下和特殊的情境中，采用适用的管理观念和技术，提出最适合于具体情境的管理活动的一种管理理论。在以系统观点为基础时，强调该系统不是与外界无关的独立系统，而是从独立系统与外界环境的关系出发来研究。对于外部环境中可变因素的认识，在于一个组织（企业）要根据所处的内外部条件，采用适用的管理观念和技术，做到随机应变。随机应变的最终目的，在于提出最适合于具体情境的管理活动。因此，权变理论认为，在企业管理中要根据企业所处的内外条件随机应变，没用什么一成不变、普遍适用的、“最好的”管理理论和方法，应针对不同的具体条件，采用相应的、不同的、最合适的管理模式、方案或方法。作为企业决策中的一项重要行为，融资方式的选择需要随着企业所处的外界条件的变化，而随机决定最好的融资决策行为。而且从国外的融资选择来看，许多学者的研究结论对Myers和Majluf（1984）的啄食顺序理论也存在分歧，随着日本公司治理法规的变化，日本融资选择也发生转变，股票形式的股权融资和内部融资替代了银行融资，成为日本的首要来源。Sherman和Babcock（1997）研究发现，在1980年日本的股票占到公司融资的12%。在20世纪90年代早期，这个数据上升到30%。因此，日本公司融资选择偏好也逐渐发生了转移。这些都说明，上市公司对于融资方式的选择需要采用的权变的观点，并不要拘泥固定的思维观念，而应根据企业所处的内外环境的变化而及时调整融资选择偏好。

参考文献：

1.Buysschaert,A.,M.Deloof,M.Jegers.EquitysalesinBelgiancorporategroups:Expropriationofminorityshareholders?Aclinicalstudy.JournalofCorporateFinance,2004,10(1).

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3.余明桂,夏新平.控股股东、问题与关联交易：对中国上市公司的实证研究.南开管理评论,2004(6)

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7.金天,余鹏翼.股权结构、多元化经营与公司价值：国内上市公司的证据检验.南开管理评论,2005(6)

上市融资的方式篇6

（一）样本选取

本文主要研究中小企业的融资方式问题，因此，选取中小企业板上的公司作为实证样本。考虑到中小企业板块是在2004年开始设立的，因此，我们抽取2006-2010年5年的数据进行分析研究。在这些公司中，剔除ST股以及数据不完整的企业，同时，由于金融保险企业的业务性质与其他行业的差异很多，会计报表也有较大差异，因此本文的研究不包括这类企业。根据以上几点，本文共选择了92家中小企业板上的公司作为样本进行实证研究，分析其融资方式的选择。

（二）研究变量的选取

本文以内部融资率、债务融资率和股权融资率作为因变量，即被解释变量，通过SPSS回归分析中的逐步回归法来分析各因素对其影响。考虑到股权融资行为受到严格审批，不能持续发生，因此，本文如下定义各融资率：

内部融资率Y1=留存收益/资本总额;

债务融资率Y2=负债总额/资本总额;

股权融资率Y3=（股本+资本公积）/资本总额。

本文以前人研究为基础，选取企业的短期偿债能力、长期偿债能力、资产营运能力、股东营运能力、股利支付能力以及市场竞争力等6个不同方面作为研究中小企业融资方式的自变量。

二、实证研究过程

（一）描述性统计

通过对中小企业板上市公司2006年-2010年的财务报表数据进行统计，我们可以得出如表1所示的中小企业融资偏好的排列顺序。由下表可以看出，在统计的样本企业中，债务融资率占大部分，在43.31%左右，在债务融资中，更是以短期债务为主，占据了38.06%，而长期债务融资率仅为5.25%。在这些企业中，内部融资率为17.77%，股权融资率占35.97%。综上所述，我国中小企业上市公司的融资偏好排序具体表现为先外部融资再到内部融资，先债务融资其次为股权融资，在债务融资中又以短期债务融资为关键。

（二）逐步回归分析

本文分别设内部融资率、债务融资率、股权融资率为被解释变量Yi（i=1，2，3），而前文所列举的影响因素为解释变量X1-X6，由此建立多元线性回归模型：

Yi=a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+b

其中，a1、a2、a3、a4、a5、a6为个自变量的回归系数，b为常数项。

1.内部融资率的逐步回归分析

经过整理各回归数据后得到表格1所示内容

表1内部融资率逐步回归结果

由上表可以看出，在逐步分析的过程中，剔除了对因变量Y1影响不大的变量X6，因此，得到如下的多元线性回归模型：

Y1=0.352X5+0.016X1+0.024X3-0.158X2+0.007X4+0.102

F检验：F=91.721>F0.05（5，453）=2.21，并且sig=0<a=0.05，这就说明因变量Y1与自变量X5、X1、X3、X2、X4之间总体上具有线性关系。

T检验：自由度为453的t0.025=1.96，由表1可以看出，t值的绝对值分别为9.969、12.045、6.148、3.826、3.082、2.870，均大于1.96，这可以说明因变量Y1与自变量X5、X1、X3、X2、X4之间分别具有线性关系。

2.债务融资率的逐步回归分析

经过整理各回归数据后得到表格2所示内容

表2债务融资率逐步回归结果

由上表可以看出，在逐步分析的过程中，剔除了对因变量Y1影响不大的变量X4和X6，因此，得到如下的多元线性回归模型：

Y2=-0.063X1+0.586X2-0.174X5+0.016X3+0.533

F检验：F=201.576>F0.05（4，454）=2.37，并且sig=0<a=0.05，这就说明因变量Y1与自变量X1、X2、X5、X3之间总体上具有线性关系。

T检验：自由度为454的t0.025=1.96，由表2可以看出，t值的绝对值分别为19.242、9.149、5.7、2.077，均大于1.96，这可以说明因变量Y1与自变量X1、X2、X5、X3之间分别具有线性关系。