证券市场研究报告篇1

3月21日晚间，一则“瑞银证券研究团队解散，负责人今晚交辞职信下台”的消息瞬间扩散。

3月22日上午，《投资者报》记者就此向瑞银证券相关负责人求证，对方回复称：“瑞银研究所运行一切正常，没有解散之说。”传闻中，递交辞职信的瑞银研究主管黄燕铭也亲口否认了传闻，漩涡中的另一个主角瑞银首席策略师陈李也亲口否认辞职的消息。

经过记者查证，事情的主角原来另有其人――从瑞银辞职的是瑞银中国证券部主管袁淑琴，她在瑞银工作了13年，是黄燕铭的上司。该消息已经得到瑞银证券的证实。

北京一家央企投资公司的老总告诉《投资者报》记者，他上周还在一个活动上见到过袁淑琴，没想到这么快就辞职了。

前述知情人士告诉记者：“袁的离开，不是那么简单的，瑞银研究所变动的故事还远未结束。”

矛盾肇始

“我以前觉得可能是黄燕铭被挤走了，没想到的是，最后袁淑琴走了。”上述知情人士感慨道。

袁淑琴在瑞银集团的地位非同一般。1994年，袁淑琴加盟英国华宝投资银行，1998年华宝与瑞士银行合并后，袁成为瑞士银行集团亚洲区股本企业融资主管。2003年7月，袁淑琴为瑞士银行争取了外资在中国QFII的第一单，为瑞银集团在中国市场攻城拔寨立下过汗马功劳。

2005年9月28日，瑞银集团重组北京证券的方案获得国务院批复，从而使瑞银证券成为中国首家拥有全牌照的合资证券公司。2006年底，瑞银证券宣布正式成立，袁淑琴也由此开始担任瑞银证券中国证券部主管。

据称，袁淑琴成为瑞银集团开拓中国市场的元老级人物，由此在公司内很强势。“这样的做事风格，为后来和研究部主管黄燕铭的矛盾冲突埋下了伏笔。”上述知情人士称。

2010年，黄燕铭从申银万国研究所副总经理的职位跳槽至瑞银证券，任研究部主管，此后着手提高瑞银薄弱的研究实力。

该知情人士告诉记者，袁淑琴长期在香港，并不熟悉内地研究市场，而且古板，“不懂大陆研究业务，放权不够，我觉得此次可能是黄燕铭得到了瑞银集团的支持。”

双线管理仿若内斗

瑞银的证券业务有三个部分，分别是销售部、研究所和资本市场部。黄燕铭分管研究所，袁淑琴则是整个中国证券部的主管。

相比内资券商，瑞银证券研究所的管理体制是双线管理，即业务和行政分别有不同的人来管理，“所以，黄燕铭的权力在研究所受到一定制约。”

“譬如，会议财务支出、招聘等事情都会受到瑞银证券后台的制约，而后台多数是袁在任时的一些老员工。”该知情人士说。

而国内的研究所就灵活得多，研究所所长就是一把手，可以全权负责研究所内的行政和财务，有完全的支配权。

一位主管研究和销售的内资券商老总也对《投资者报》记者说道：“黄燕铭是很有能力的，曾有多家券商向他抛去橄榄枝，但他唯独选择了瑞银。我们觉得这是一个错误的选择。由于外资投行有这样的体制，他可能坚持不了太长时间，早晚也会离开。”

该老总还说：“不要以为外资投行就没有人事斗争，他们可能比国企更深，这种事情在美国华尔街屡见不鲜。外资投行并不适应国内的业务状况。”

他还称，袁淑琴的离职，并不是结束，有可能是瑞银研究所变动的一个开始。她离职了，她的亲信部队也可能很快跟着变动。

研究所困局

“瑞银研究实力一般，就A股市场的影响力而言，在合资券商中不如高华证券，在内资券商中又不如几家综合实力的大券商。”一位基金经理在接受《投资者报》记者采访时如是评价。

他告诉记者，瑞银报告除了A股策略有一定价值外，其他的行业报告基本上没有影响力，买方也不买他们的账。

相比投行业务在国内的名列前茅，瑞银在二级市场的影响力就小了很多。为打造一个强有力的中国研究团队，2010年，瑞银证券任命黄燕铭为公司研究主管，陈李、高挺等业内知名分析师均被招至麾下。接着机构销售团队建立，希望加大对基金及其他买方机构的进攻力度。

在黄燕铭加盟后，瑞银研究团队从20多个人发展到具有50多人的队伍。上述知情人士介绍说，人员增加，支出也随之暴增。而市场行情却不给力，A股连续几年处于低迷状态。去年，整个证券业除了投行有利润外，其他业务基本上都处于不赚钱的境地。研究所可能入不敷出，研究所在瑞银内部的地位岌岌可危。

瑞士银行首席执行官斯瓦尔德-格鲁贝尔日前表示，瑞银正致力于保留旗下投资银行部门，而其他部门可能面临削减或分拆的压力。

除了研究所面临的实际困境，新浪微博用户“陆家嘴分析员”爆料称：“从一年前开始，我几乎和每一个我认识的想去瑞银的人说过不要去，并且劝我在那地方的朋友早作打算，大家将信将疑。瑞银证券不是UBS（瑞银集团）而是北京证券，合作期一到你要弄清楚大股东在想什么！”

“人员离职，这也是UBS和瑞银证券大股东微妙关系博弈的一种体现而已。我认为该来的早晚要来。当然，如果最终能达成一致，让合作继续进行下去，那是最好的结果。但是我个人表示对这件事前景不乐观。”

瑞银证券是由北京国翔资产管理有限公司、瑞银集团、中国建银投资有限责任公司、国家开发投资公司、中粮集团有限公司、国际金融公司6大股东共同出资成立的。

其中，大股东北京国翔资产管理有限公司占33%股份；瑞银集团占20%股份，两者的合资方式是中方控股，外方拥有100%管理权。

记者尚未证实此次人员变动是否涉及股东矛盾。但不管怎么说，摆脱研究所困境，可能是瑞银证券目前面临的一个重大挑战。

证券市场研究报告篇2

【关键词】上市公司传闻澄清公告影响因素

传闻是一个很古老的话题，但金融市场中的传闻问题，尤其是对传闻澄清的研究却是一个较新的课题。中国的股票市场存在着“传闻满天飞”的现象，澄清公告作为上市公司澄清传闻的一种非常重要的临时性公告，在澄清传闻的过程中发挥着重要的作用。本文对于澄清公告影响因素的研究则具有重要的理论与实践意义。

一、上市公司传闻澄清的研究意义

中国的股票市场虽然起步较晚，但是经历了二十余年的快速发展，取得了突飞猛进的进步，据中国证监会的数据，截至2013年4月末，沪深两市的总市值达到3.71万亿美元，成为全球第四大证券交易市场。即使如此，相对西方成熟的证券市场来说，中国的证券市场仍存在着诸多问题。金融市场传闻问题就是一个一直困扰着中国证券市场的问题。

如何应对市场传闻便成为上市公司必须面对的一个难题，上市公司传闻澄清公告是一应对传闻的主要方法。澄清公告是一类企业自愿的临时性信息公告，对于澄清公告的研究具有重要的实践价值。一方面，可以为上市公司更好地澄清传闻提供重要的建议；另一方面，本文的研究对监管层制定信息披露规范具有借鉴作用。

二、上市公司传闻澄清的研究现状

国外的研究中对定期公告的研究较多，而对于临时性的公告则研究得较少。澄清公告作为临时性公告的一种，国外的文献中并没有对其进行专题性的研究，但本文作者找到了几篇相似的文献。Huberman&Regev（2001）将一家生物技术公司作为研究的事例，发现在对传闻澄清之后，公司的股票价格并没有回到传闻发生前的价位，而是有了很大的变化。他们的研究结论与有效市场理论的结论相反。Carvalho等（2009）以美国联合航空公司为案例，研究发现以前发生的旧的信息被报道之后仍能对股价产生影响。

在国内，学者对传闻澄清问题研究得也较晚。唐佳（2008）以2005年至2006年间257则针对并购传闻的澄清公告为研究对象，发现仅有26则澄清公告是真实的，这说明了澄清公告的真实性值得大家怀疑。郑宏涛（2010）以2007年至2008年间中国股票市场327则澄清公告为研究样本，从信息价值的角度对澄清公告是否具有信息含量及其影响因素进行了研究。发现澄清公告具有一定的信息含量。

从以上文献中可以看出，对于澄清公告的作用不同学者有不同的看法，学者们的分歧还很大。很多学者只是对澄清公告及其影响因素进行了初步的探索，本文有必要对澄清公告的影响因素进行进一步地研究。

三、上市公司澄清公告效果影响因素

由于澄清公告是上市公司自愿的临时性信息，因此，上市公司澄清公告受诸多因素的影响。本文从澄清公告的特征出发将澄清公告分为内部特征和外部特征两方面，应用心理学的研究成果，研究澄清公告的影响因素。

（一）内部特征

内部特征指的是澄清公告本身的特征，分为澄清公告的质量和澄清公告的数量两方面。

1.澄清公告的质量。澄清公告的质量是指澄清公告中是否带有明显的否定传闻的词语，比如“传闻严重失实”、“传闻纯属造谣”等。本文作者通过对2012年至2013年上市公告的澄清公告阅读发现，不同上市公司对于相同传闻澄清是不一样的，有些公司在传闻澄清公告中使用的词语很强烈，例如上市公司银绒业（000982）在对媒体对其财务告假的传闻的澄清公告中，使用了词语“上述传闻报道严重失实”、“上述传闻与公司情况严重不符”，并多次使用了这些强烈否定性的词语。为什么澄清公告的质量会影响澄清公告的效果呢？Epstein&Schneider（2008）等认为投资者在面对风险的时候采取的是规避的态度，并且讨厌不明确的信息，而澄清公告中信息质量与信息的不确定性程度高度相关，从而影响人们对于风险程度的判断。对于行为金融方面的研究表明，由于人们在对信息进行分析的时候存在着“框架依赖”（FramingDependence）现象，所以投资者会对上市公司的采用不同措辞的信息产生不同的反映。这种现象在企业财务报表信息披露中有体现，澄清公告的质量反映了澄清公告逻辑程度的不同，即澄清公告中使用的否定词语越多，否定程度越强，则逻辑的论证能力也就越强。心理学的研究结果也表明，传闻澄清公告所用的词语对澄清效果有重大的影响。

2.澄清公告的数量。澄清公告的数量是指澄清公告所用的字幅数量，这代表了澄清的具体程度。一般来讲，澄清公告所用的字幅数越多，澄清公告所含的信息量就越大，澄清也就越具体，澄清效果也会更好。本文作者对不同上市公司的澄清公告进行阅读时发现，不同上市公司对传闻澄清公告在信息数量方面是有差异的。中银绒业于2013年9月18日的澄清公告中，首先列举了《上海证券报》刊登文章中的七项传闻，然后对于每一项传闻进行具体的澄清。在对传闻进行解释时，运用具体的数字和表格，澄清公告可谓很详细。信息数量是如何影响澄清效果的呢？汪炜等（2004）研究认为信息数量的大小与企业的企业信息披露的透明度相关。澄清公告中数量越大，澄清越具体，那么企业信息披露的透明度也就越高，反之，澄清公告中数量越小，澄清越简单，企业信息披露的透明度也就越低。还有，澄清公告的数量与市场信息的不对称状况相关，详细的澄清公告可以减少信息的不对称状况，而信息数量少的澄清公告却不能做到这一点。上市公司通过提高信息披露中透明度来减少市场的不确定性和减少信息不对称，从而提高澄清的效果。

（二）外部特征

澄清公告的外部特征是指与澄清公告相关的，澄清公告内容以外的信息。主要包括以下几个方面：

1.澄清公告公司的声誉。上市公司的声誉作为一种无形资产，很难去衡量。本文通过使用上市公司的违规次数来衡量公司声誉的好坏，并且可以认为上市公司违规次数越少，声誉也就越好，违规次数越多，声誉越差，即上市公司的声誉与其违规次数成正比的关系。上市公司的声誉是如何影响澄清公告的效果呢？Bordia等（2005）对澄清公告的来源分析，发现澄清公告来源的可信度对澄清效果有显著的作用，结果表明澄清公告来源的可信度越高，澄清的效果越好，反之越差。在股票市场中，终究是人在对股票进行买卖的，也就是说澄清公告对股票二级市场的影响是通过影响人的行为来影响股价的。企业的声誉可以影响人们对该公司的看法以及改变投资者的态度，最终影响投资者的选择。本文认为上市公司的声誉会影响澄清公告的效果，上市公司的声誉与澄清效果成正比的关系。

2.澄清公告的及时性。澄清公告的及时性是指在传闻后，上市公司对传闻的反映程度。本文作者对大量的澄清公告阅读中发现，不同公司在传闻后澄清的时间与传闻发生的时间是不一样的，有的时间间隔较短，在传闻发生当日就出澄清公告，而有的较晚，间隔时间大多为1至10天不等。阅读中银绒业时可以发现，传闻发生的时间即《上海证券报》刊登中银绒业财务造假的时间为9月12日，而上市公司中银绒业澄清公告的时间为9月18日，期间间隔时间达至4天。澄清公告及时性与否与人有注意力是有关系的，由于人的注意力是有限的，而金融市场的信息受时效性的影响，市场信息的效力会随注意力的下降而受影响。如果上市公司对传闻澄清得不及时，这就会导致人们对传闻澄清的注意力下降，从而影响到澄清的效果。

3.证券监管环境。证券监管环境是指相关的监管机构是否作为，相关的监管法律是否完备。相关研究对诸如中国等新兴市场的研究表明，证券法规的实施以及监管环境的完善对于市场有积极的作用。相关信息披露法规的出台一方面可以规范上市公司及时地对市场上的传闻进行澄清，消除市场的不确定性，另一方面，可以规范相关媒体的行为，可以发现众多的传闻都是通过媒体来进行传播的，在中国的证券市场中，一些很重要的媒体如《中国证券报》、《每日经济新闻》、《证券时报》、《上海证券报》是重要的传闻的媒体。由于澄清公告的内容和形式受监管当局政策法规的影响较大，所以澄清公告澄清的效果受证券监管的影响也较大。相关的监管法规越完善，监管环境越好，那么投资者对上市公司的澄清公告也会越依赖，澄清的效果也会越好。

四、结论及建议

（一）提高澄清公告的质量及数量

对于上市公司而言，澄清公告是应对市场传闻一个重要径，那么上市公司首先应从澄清公告的内部特征出发，提高澄清公告的质量和数量。一方面，在应对负面传闻时，为消除负面传闻对上市公司的负面影响，在澄清公告的措辞中运用明确的否定性词语对传闻进行澄清，而不是模糊不清。另一方面，澄清公告应具体、详细，为使澄清公告更加可信在对传闻解释时可用具体的数字和图表，从而提高澄清的效果。

（二）澄清公告及时

澄清公告是否及时直接影响澄清的效果，所以上市公司应及时跟踪市场信息，发现关于自己公司的信息及时对其进行澄清，这样可以提高澄清效果，避免传闻带来更多的损失。上市应尽量避免传闻的时间与澄清的时间间隔较远，这样提高公众对澄清的关注程度，而不至于因为有限注意力的下降而影响澄清的效果，尤其是在当今信息爆炸的世界中，投资者要面对复杂的各种信息。

（三）完善监管法规

监管当局应完善相关的信息披露机制和法规，对信息披露者以及传闻者进行适当规范，尤其是对网络传闻更是如此。发达国家金融市场发展历程告诉我们，证券市场的发展离不开完善的监管制度。这样才会有更加真实有效的信息，而市场也会更加规范。

参考文献

[1]Bordia，P.&DiFonzo，N.，Haines，R&Chaseling，E.RumorsDenialsasPersuasiveMessages：EffectsofPersonalRelevance，Source，andMessageCharacteristics[J].JournalofAppliedSocialPsychology，2005，35（6），1301-1331.

[2]Epstein，S.A.&Schneider，M.Ambiguity，InformationQuality，andAssetPricing[J].TheJournalofFinance，2008（63），197-228.

[3]Huberman，G.，andT.Regev.ContagiousSpeculationandaCureforCancer：ANoeventthatMadeStockPricesSoar[J].TheJournalofFinance，2001（56），387-396.

[3]张宁，刘春林.传闻澄清的市场反应研究——澄清公告详细性的作用[J].财贸经济，2012，（3）：60-67.

[4]唐佳.信息泄露、澄清公告质量与公司治理结构——来自中国上市公司重组并购事件的经验证据[D].西南财经大学硕士学位论文，2008.

证券市场研究报告篇3

一、我国证券分析师行业发展制度背景

在西方成熟的资本市场中,证券分析师是指在资本市场中从事股票分析的专业人员,专业的分析能力和广泛的信息获取渠道导致分析师能够发现市场中因为偏离内在价值而被低估的股票,并以此向投资者提供盈余预测和投资评级等投资建议。按照供职部门的不同,证券分析师主要分为三类:供职于券商的卖方分析师、供职于基金和保险等机构投资者的买方分析师以及供职于咨询机构的独立分析师。其中,供职于券商的卖方分析师是规模最大、影响最广的分析师群体,也是学者研究的主要对象。我国证券分析咨询行业起步于20世纪90年代,早期在证券公司营业部门负责对散户股民进行投资咨询的证券咨询师和媒体上发表股票评论的股评家,是我国最早的分析师。但因为这个时期市场投机氛围较浓,发展不成熟,导致分析师行业鱼龙混杂,出现许多挖掘内幕信息和帮助特定机构推荐股票的黑嘴和说客分析师。

随着我国资本市场监管的不断成熟和中介机构的不断发展,专业性的研究机构开始出现,证券分析师行业开始进入规范发展阶段。1997年国务院证券委员会颁布了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》,其中明确规定了从事证券咨询行业人员的必须具备从业资格。1998年第九届全国人大常委会通过了《证券法》,从此我国有了正式法律对证券咨询行业的运营进行约束。《证券法》明令禁止了券商坐庄操纵市场、拆借资金和内幕信息交易等行为。2002年我国证券业协会成立,开始要求证券行业的机构和从业人员必须通过资格审查。2003年《证券投资基金法》的颁布为我国基金行业的健康规范发展提供了制度保证,从此我国机构投资者的市场力量开始壮大。基金行业的壮大改变了我国券商原有的业务结构。机构投资者必须租用券商的交易席位才能拥有交易资格,租用交易席位需要交纳的大笔交易佣金费用成为券商收入的主要来源,交易佣金收入成为分析师业绩考核的依据,因此,提高券商佣金收入成为券商研究部门分析师为机构投资者提供咨询服务工作的主要任务之一。2005年我国修订了《中国证券分析师职业道德守则》,对分析师的职业道德、行业声誉以及独立性等问题进行了新的制度规范和要求。

在一系列制度和法律的颁布后,我国证券分析师行业逐渐走上规范化和市场化的成熟发展道路,市场影响力也在逐渐提高,分析师活动对上市公司的价值表现产生了重要影响,这一影响也日益受到管理层的重视。维护与分析师之间的关系成为上市公司投资者关系管理的重要对象。因此,研究分析师活动与公司价值之间的关系,以及其影响路径具有重要的现实指导意义。

二、分析师活动对公司价值的影响路径

金融学中估值理论认为公司价值由公司未来现金流折现值决定[2]。因此,提升公司价值的途径有两方面:提升公司未来基本面表现和降低公司资本成本。其中,信息不对称和投资者认知是影响公司资本成本的两个重要因素。基于此理论,国内外文献关于分析师活动对公司价值的影响主要从如何影响公司未来基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平这三条路径展开。

(一)分析师活动与公司基本面表现

关于分析师活动是否会提升公司基本面表现的研究并没有一致发现。已有文献给出了两种对立解释:监督解释和压力解释。监督解释认为,分析师拥有丰富的行业经验和专业能力,对公司的长期跟踪和走访调查导致管理层的任何不当行为都在分析师的关注之下,因此,分析师活动对公司治理发挥了积极的外部监督作用,降低了投资者与上市公司之间的委托成本,有利于公司未来经营表现。压力解释则认为,分析师具有一定市场影响力,当公司公布的真实盈余低于分析师预测盈余时,公司股价会有负面反应,管理层为了避免股价波动而调整盈余与分析师预测一致,因此,分析师跟踪活动给管理层施加了压力,导致其为了短期业绩而牺牲公司长期利益,对公司未来经营表现产生了负面影响[3]。

(二)分析师活动与信息不对称程度

已有文献关于分析师是否缓解了市场信息不对称程度一直存在较大争议。有一部分研究认为,通过对公司公开信息的专业解读和私有信息的深入挖掘,分析师为市场投资者提供了有价值的信息,缓解了投资者与上市公司之间的信息不对称程度[4]。不仅如此,分析师还能够帮助投资者提早发掘管理层隐藏的负面消息,有效化解了由于信息不对称导致的股价暴跌风险[5]。但是另一部分研究认为,早期研究没有控制住盈余公告和其他消息的共同影响,存在对分析师报告信息含量以及预测评级引起的市场反应作用的夸大解释。即使分析师能够向市场提供有价值的信息,分析师可能会将信息有选择性的提供给特定投资者,从而增加了市场信息不对称程度[6]。并且在利益冲突影响下,分析师向市场提供的有偏报告反而恶化了信息不对称程度[7]。

(三)分析师活动与投资者认知水平

另一个重要但是较少被研究的降低资本成本的路径是提升投资者认知水平。Merton[8]提出在不完全信息环境下,投资者并不知道市场上的所有股票,知道公司股票的人数被定义为投资者认知,投资者认知越低的公司,持有的投资者越少,因为缺乏需求,股票的流动性较差,股价较低。因此,提升公司投资者认知水平,可以降低资本成本,最终提升公司价值。近年来,国外学者开始基于投资者认知理论研究分析师活动对公司价值的影响。分析师研究报告、进行电话访谈、安排投资者与管理层见面会等活动,能够不断引起投资者对公司的关注,提高了公司投资者认知水平,降低了资本成本,提升了公司价值[9]。但是目前国内学者却较少从这一视角进行研究。

三、影响分析师活动与公司

价值关系的因素

(一)利益冲突

存在利益冲突时,分析师有有偏研究报告的动机,增加了市场信息不对称程度,提高了公司股价波动的风险。利益冲突主要来源于券商的经纪业务、投行业务、自营业务等部门。分析师会为了提升券商经纪业务佣金收入,向市场提供乐观报告[10]。不仅如此,分析师倾向于对具有承销关系[11]和券商自营业务关系[12]的利益关联的公司股票有偏研究报告。

(二)声誉机制

声誉机制会缓解利益冲突对分析师发挥信息中介作用的负面影响。虽然乐观倾向的研究报告会为券商带来更多交易佣金收入,但在声誉机制的影响下,分析师倾向提高自身预测准确性,降低了市场信息不对称程度,明星分析师的声誉机制能对利益冲突起到抑制作用[13]。

(三)信息披露

公司自身的信息披露对分析师活动与公司价值关系的影响存在不确定性。当分析师扮演信息解读者角色时,公司信息披露增加会吸引更多分析师跟踪,有利于降低信息不对称程度,提升投资者认知水平,从而提升公司价值[14];当分析师更多扮演信息提供者角色时,更多的公司信息披露会替代分析师发挥的信息供给作用,分析师活动在缓解信息不对称上的边际作用降低。

因此,鉴于分析师在缓解公司信息不对称程度、提高公司投资者认知水平,并最终提升公司价值方面发挥的积极作用,上市公司管理层应该重视分析师活动,不仅仅是分析师预测报告的跟踪活动,分析师事前的电话访谈、投资者交流会议和实地调研等各种尽职调查活动均会对公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平产生影响。投资者、特别是中小投资者在关注分析师活动的同时,应该注意分析师面临的利益冲突和声誉机制对其预测分析的影响,有利于投资者更好的解读分析师的研究报告并做出最优的投资决策。特别地,监管部门应该加强我国资本市场防火墙机制的建立,保证分析师研究报告的独立性,促进我国分析师发挥更为有效的外部监督作用。

四、研究评述与展望

综上所述,本文发现,公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平是分析师活动影响公司价值的三条重要途径,而分析师面临的利益冲突、声誉机制以及公司自身的信息披露政策,会影响分析师活动对公司价值的影响。国外文献关于分析师活动对公司价值的影响已有成熟的理论和丰富的实证研究,但我国该领域的研究还较少,特别是分析师活动对公司投资者认知水平影响的经济后果还缺乏探讨,因此,未来可以在以下几个方面进行研究和扩展。

(一)考虑不同资本市场的影响差异

相对于西方以专业机构投资者为投资主体的成熟资本市场,我国是以个人投资者为投资主体的新兴资本市场,投资者掌握信息的不完全程度更高,投资者认知对公司价值的影响更为重要。因此,从投资者认知水平这一视角研究分析师活动对公司价值的影响在我国具有重要的现实意义。

(二)考虑不同作用路径的影响差异

分析师活动可以通过对公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平三条路径影响公司价值,在我国这样一个新兴资本市场中,三条不同路径的影响差异是一个值得探讨的话题,未来可以进一步比较三条影响路径的经济后果差异。

证券市场研究报告篇4

关键词：投资与理财专业；教学；证券

一、运作模式简介

“后台支持前台”模式的运作类似于证券公司研发团队（后台）与营销团队（前台）的关系。在专业教学的实际运作中，“后台”包括技术后台、师资后台及研发后台，而“前台”则有两层含义，一是指已进入企业进行顶岗实习的大三学生，二是指模拟和实战的证券投资行为。“支持”是指营销支持和提供证券投资的策略支持。基本流程是：大二学生通过校内外专业师资队伍的教学和培训后，能对各大证券研究机构的证券研究报告进行更深层次的解读和精加工，在此基础上形成集百家之长的证券投资分析报告，该报告可作为大三学生开展相关顶岗实习工作的支撑和进行证券交易的依据。如下图。

在上图中，“产品市场化”的具体应用包括模拟和实战两方面。

二、实施过程

“后台支持前台”模式在教学中的具体实施过程是：大二学生根据人才培养方案进行《证券投资实务》课程的学习，在课程学习过程中，将后期编制证券投资分析周报的相关知识和技能融入课程教学中，使学生学会设计各种证券交易模型，为学生进入社会顶岗实习做好充分准备。

当大三学生进入顶岗实习阶段时，大二学生已经为编制《证券投资周报》做好了必要的知识和技能准备。此时，大二学生以4～6人为1个小组，组成若干个小组，通过专业的证券网站收集各大券商的证券研究报告，进行解读，优中选优，再结合所学到的证券交易模型编制成报告，经过专业教师的审核后推送给大三学生。大三学生可根据该报告，向客户及准客户提供服务。

在这一模式实施过程中，充分发挥了两大优势：（1）团队优势，众多机构推出的证券研究报告的分析解读，由本专业一整届学生来完成，并从中选优，这是一个普通投资者在短期内无法完成的工作；（2）培训、实习、就业一体化，大三学生从学校到企业的整个过程都有企业的全程参与以及“后台”的全面支持，形成了强大的推动力，使学生不但能就业，而且就好业。

三、实施保障

1.“请进来”——做好岗前培训与指导，为顶岗实习“助力”

这方面的工作主要是优选对接企业，组建讲师团队，共建培训指导课程。“后台支持前台”模式的实施需要选择有实力、负责任的企业来做一定的后盾支撑。同时需要在行业和企业内挑选基本功比较扎实的专业人员协同专任教师组成《岗前培训与指导》课程的讲师团队。共同开发包括证券市场介绍、职业道德、证券经纪业务、股指期货、融资融券业务、合规展业、开放式基金介绍等培训指导项目，确保学生能全面、准确、到位地了解今后的工作内容。

2.“走出去”——做好顶岗实习日常管理工作

（1）启用“顶岗实习管理平台”

利用信息化的手段，保证校内指导老师与实习学生之间能够信息畅通，随时掌握学生实习动态，解决实习过程中遇到的难题。

（2）专业教师现场指导，与校外指导老师保持联系，掌握学生工作动态

3.“扶一把”——保证畅快入职，成功就业

（1）后台扶一把

大二学生撰写的证券投资周报作为大三学生顶岗实习期间的技术支撑和证券营销依据，在市场一线得以验证、推广。一方面，使得大三学生能从市场信息收集的繁重压力中解放出来，专注于证

券营销，以抱团作战、分工合作的优势快速积累客户，另一方面，能训练大二学生的证券分析能力，提前了解今后从业的工作。

（2）企业扶一把

证券营销人员存在流动性大、淘汰率高的特点。为了能使学生成功就业，不被激烈的市场竞争击退，需与企业共同制订循序渐进的岗位人员培养方案，具体包括营销方案的设计、理财诊断、陌生客户拜访、客户关系管理等。

四、特色

1.实现了投资与理财专业学生“培训、实习、就业”一体化，贯通了从学校到社会的人才输出通道，同时使双方之间的合作并不仅仅停留在人才供需的层面，更强调了合作培养。

2.纵向来看，在学生大二时就开始培养其投资分析能力，在大三顶岗实习阶段又专注于实践能力的提升，分阶段地训练开展相

关工作的两项核心能力。

3.横向来看，大二、大三学生就证券分析和市场反馈形成一种双向激励机制，即投资分析报告得到市场的认同，能激励大二学生更深入研究，同时好的分析报告能给大三学生在实习中带来更多的资源，更好地促进了学习与研发的结合。

证券市场研究报告篇5

很多散户投资者也纷纷把券商的策略奉为圭臬，作为下一年操作行动的指南。但是在此之前，我们有必要翻翻旧账，看看谁说得最准确，以他们的策略指导投资胜算更大一点。

一般市场上，作为监督者的媒体只检测过去一年的准确度，但这并不能说明券商们的真实实力，一两年的判断常常会带有偶然性。

《投资者报》记者花费一个月的时间，查阅了40多家著名券商过去5年200多份A股年度策略，以找到长达5年的准确度最高的券商。

由于时间跨度很大，记者能够找到完整5年策略报告的有22家券商，他们分别是国泰君安、国信证券、中信证券、招商证券、中原证券、宏源证券、华泰证券、安信证券、银河证券、东方证券、兴业证券、长江证券、广发证券、国金证券、长城证券、中信建投、申银万国、海通证券、民生证券、民族证券、光大证券、中金公司。

记者注意到，如果纵向看每一年券商的策略，上述22家券商中多数预测不靠谱。统计显示，2009年～2012年，22家券商的准确度不足两成，其中2011年22家券商全军覆没。

不过，如果综合考量5年的成绩，我们还是能找到相对靠谱的券商。5年准确度分数排名五强的分别是国泰君安、国信证券、中信证券、招商证券以及中原证券。

而一向在研究上占有话语权的中金公司准确排名倒数，成了A股的反向指标。中金研究所衰落被指和人员流失相关。

中金公司排名倒数

最出乎意料的是，被市场顶礼膜拜的中金公司准确度排名倒数第一。

在过去5年中，中金公司仅在2012年的预测中挽回了一点颜面，前4年全军覆没。2009年，中金预测不排除A股还有20%的调整幅度，结果股市大涨80%。2010年预测A股有25%～30%的上升空间，结果市场大跌14%。2011年预测上证波动在2600～3400点之间，结果当年仅摸高3067点，最终收于2200点下方。2012年判断A股资金面好于2011年，沪指有望上冲至2900点，但实事上全年最高仅2269点。

2010年到2012年，A股基本上处于下跌过程中，但是中金公司持有多头思维；2009年A股出现一个久违的牛市，中金却囿于2008年熊市思维不敢看多，中金的判断成了股市的反向指标。

“这几年中金有价值的报告越来越少了。”一位私募感叹道。他告诉《投资者报》：“中金公司研究所如此沦落，是有迹可循的，和人才流失密可不分。中金研究所精锐部队基本不复存在。”

公开资料显示，2010年5月研究部副总经理沈建光离职，随后中金原首席经济学家哈继铭和宏观研究员邢自强离开。2011年初，策略团队集体离职，首席策略师高挺、策略师王汉峰、侯振海、梁耀文等纷纷跳槽。2011年中，家电研究员黄文倩等一批知名分析师离职。

公开资料还显示，高挺所带领的研究团队曾获2008年第六届新财富最佳分析师策略研究最佳团队第一名，2009年第七届新财富最佳分析师策略研究第五名，高挺团队的离开对中金公司策略研究能力造成重创。“这或许也是中金策略频频出错的原因。”上述私募人士如此说。

据了解中金研究所人员变动持续动荡了3年，仍然没有消停。今年3月份，中金公司研究所固定收益研究组研究员徐小庆，电子行业分析师赵晓光和文化传播行业分析师金宇离开公司。上述3人均为中金公司老员工，且曾为中金研究所立下赫赫战功。

没落的中金公司在2012年宣布不再参与新财富分析师评选，对外宣称的理由是对评选结果持怀疑态度，但外界仍然认为中金是拿“不参选”来做研究实力下降的挡箭牌。

中金研究实力的下降，从基金分仓收入上也能说明一二。Wind数据显示，中金公司2012年的基金分仓为1.16亿元，同比降幅34%，在分仓收入超过1亿的券商队伍里下降幅度最大。2011年的基金分仓收入为1.8亿元，同比下降38%，下降幅度在分仓收入超过1亿的队伍里仍然排名第一。

除了中金公司策略不靠谱外，准确度排名倒数前五的还有光大证券、民族证券、民生证券以及海通证券。

国泰君安准确度最高

尽管中金表现差强人意。但是，长达5年的券商策略准确度的统计结果显示，大型券商仍占优势。据《投资者报》记者收集到的相关资料：准确度排名前十中，大型券商占了8家。中小券商中仅有中原证券和宏源证券跻身准确度十强。

国泰君安在众多券商同行中脱颖而出。5年中对A股趋势的判断，仅有两年比较一般。2009年，国泰君安预测沪指波动区间1800点到2800点，是众多券商中预测最低点位最接近实际情况的，而其他券商都非常悲观，中信建投甚至预测最低点位将达1200点。当年沪指波动区间为1842点～3478点。

2010年，国泰君安预测A股会走出震荡行情，不具备长期牛市根基，年初周期性行业回暖，3～6月份可能出现调控。这也和实际有相当程度的一致。2010年A股在经历了一季度短暂的反弹行情后，从4月中旬股市开始断崖式下跌直到7月末。当年大部分券商还沉浸在2009年大牛市的幻梦中没有醒过来。

同样，2013年国泰君安判断沪指波动区间在1900点～2400点，认为变革是最大的投资主题。事实上2013年股市波动区间在1849点～2444点，点位预测比较准确，而且投资策略建议也比较符合2013年的操作。

相对不准确的是2011年和2012年，2011年预测沪指波动区间在2600点～3800点；2012年预测沪指波动区间在2300点～3000点，一季度是低点，小牛格局有望。这两年的错误应都是持有牛市思维，认为股市在下跌了那么久后，应该迎来大级别反弹。

排名第二的是国信证券。它在2012年和2013年的预测相对准确：2012年预测沪指高点2700点，前高后低，7～8月份存在明显波动；2013年预计沪指波动区间1800点～2300点，年初延续反弹，之后步入调整，三季度末重新上涨。最不靠谱的是2010年的预测，国信认为当年一季度冲高回落，二季度继续上行，可事实截然相反，2010年股市在一二季度冲高后迅速滑落，直到三季度才反弹。

排名第三和第四的是中信证券、招商证券，其预测最准确的都是在2010年。中信证券预测2010年沪指最高可至4500点，二季度中旬市场可能进入敏感期，全年呈N型变化。招商证券的判断是宏观政策有两个敏感点，一个是上半年3～4月份，一个是三季度。如果发生在3、4月份，市场走势大体如N型；如果发生在三季度，市场走势大体呈倒V型。这些判断都与当年的大盘走势较为吻合。

五强是中原证券、宏源证券和华泰证券并列。其中，中原证券能够和众多大型券商比肩，实属意外。中原证券最准确的两次预测在2010年和2013年，2010年预测沪指运行区间2600点～4500点；2013年沪指运行区间为1700点～2500点。都与当年的大盘走势区别不大。

宏源证券最准确的一次判断是在2009年，当年预测存在牛熊转换的可能，沪指区间在1500点～2900点。与2009年大盘走势吻合度较高。

华泰证券最准的两次判断在2010年和2012年，2010年的判断是A股一季度上行，二季度回落，下半年震荡上行；2012年的判断是A股整体回落趋势难改，二季度有所反弹。

记者注意到，中原证券、宏源证券准确度相对较高，也得到了机构的认同，其基金分仓收入也在迅速飙升。

2012年，中原证券基金分仓收入虽然仅有182万，但是同比增长了180多倍。宏源证券的基金分仓也是如此。据Wind数据显示，近年由于A股不景气，券商的基金分仓收入整体下降，但是宏源证券是为数不多的能够逆势增长的券商。2011年实现收入0.49亿元，同比增长72%；2012年实现6000万元收入，同比增长23%。

前四年准确度不足两成

市场的真实走势，往往让人目瞪口呆。如果拿每年券商的预测和实际对照，你会发现绝大多数券商的策略不靠谱。

2009年和2010年，22家券商中准确度获得3分以上的各有5家，准确度仅为22%；2011年，22家全军覆没，几乎没有预测对的券商；2012年有两家的分数在3分，占比10%；2013年各家券商的成绩相对不错，只有4家的分数在3分以下，准确度高达80%，这是5年来准确度最高的一年。

在回顾过程中，记者能够明显地感觉到当年市场状况会直接影响到来年的判断。譬如2008年出现史上最大跌幅，几乎所有的投资者都被打击得晕头转向。2009年，即使面对国家出台的4万亿投资计划，也很少有券商能够放开胆子看多市场。

统计显示，大部分券商预测2009年将呈现震荡筑底格局，上证指数波动区间基本在1200点～2800点。但事实上，上证指数2009年的波动区间为1800点～3400点。

例如中信建投是最悲观的，预测沪指会继续下探到1200点。中原证券、国金证券、民族证券、长城证券的预测最低位也到了1400点以下，这比股市的最低点1664点还低了200点。

类似的情况在随后几年也频繁出现。2009年在4万亿推动下，A股单边上涨，市场情绪高涨。在预测2010年趋势时，各家券商又是乐观者居多。在经历了2010年的巨幅调整后，多数券商认为调整到位，对于2011年的判断又是过于乐观，以至于记者统计的22家券商没有一家能够完全预测对。

记者注意到，由于前几年券商判断点位误差太大，2013年多数券商干脆不提点位，以模糊语言来代替。统计显示，22家券商中只有8家提供了点位预测。

不过幸运的是，2013年的预测，各家券商都相对靠谱，准确度高达80%。各家券商一致认为2013年春天A股将有一波反弹，而经济复苏、资金流动性和十八届三中全会后的政策导向则成为券商关注的重点。在给出对上证指数运行区间预测的券商中，最低为1700点，最高为2750点。截至12月26日收盘，沪指今年至今最低点位1849点，最高点位2444点，预测基本落在区间内。

券商判市价值何在

面对每年市场上对于策略不靠谱的调侃，北京一家券商的首席策略师告诉《投资者报》记者：“券商策略师就像天气预报，连天气预报对第二天的预报都不那么准确，又怎么能期望策略师能对一年有着准确的判断？”

“我们清楚地知道不可能对未来一年的策略做准确的判断，但是我们又不得不判断，这也是我们的工作，起码在现行的条件下可以对机构投资者有一定的指导意义。”他补充道，我们会根据市场的具体变化，做具体的调整。就像天气预报告诉你什么时候到春天，什么时候到夏天，然后到具体时节再告诉你哪天穿棉衣，哪天穿单衣。

对于准确度，券商本身看得好像并没有外界那么重。中信证券研究所的一位负责人曾和《投资者报》记者沟通：“对于券商来说，最重要的不是准确度，最重要的是影响力，它能够影响彼时一批机构的投资操作，这就成功了。”

在他看来，券商的策略是在一个具体的环境下作的判断，但是市场又是瞬息万变，策略团队会时时刻刻做出改变，不准确是难以避免的。

“另外一个方面，我们的报告是针对机构，我们会去路演，有时候很多东西是不能写在报告上的，这样我们的想法会表达得更加透彻。大众看到的报告不一定是我们全部的表达。”

国泰君安研究所所长黄燕铭曾在接受《投资者报》记者采访时也表达了类似的观点：“分析师的预测准确与否并没有那么重要，分析师的价值在于影响力，而不是对上市公司盈利预测的准确性。”

证券市场研究报告篇6

[关键词]季报年报信息含量实证研究

一、文献回顾

在会计理论框架和会计准则制定中,会计报表的目的居于十分重要的地位,即能否向投资者提供与其决策有用的信息,直接影响着会计确认、计量和报告原则,决定着会计的生存发展。盈利预测是会计信息含量的基础。近几十年来,学术界有大量文献采用多种方法多角度地验证会计盈余数字的有效性。从总体上看,这一领域主要形成了两类研究。一类是交易量反应研究,主要研究盈余公告期间股票交易量是否发生了显著的变动,从而验证盈余公告的信息含量;一类是股票价格反应研究,主要研究股票价格对盈余数字的反应,从而验证投资者在进行股票买卖的投资决策中,是否应用了会计信息,股票价格反应研究通常又有股票价格波动性研究、平均累计超额报酬率研究和回归分析等方法。这方面的最早研究由BallandBrown(1968)完成。他们最重要的发现是:第一,股票价格对收益的反应是一致的,即收益上升的股票价格相对市场整体是上升的,而收益下降的股票价格是下降的。第二,由于对非财务公告信息的了解,市场对收益变化的反应是提前的。第三,由于市场不能完全预见到公司财务的准确情况,信息公告当日的市场反应显著。第四,市场对公告信息的反应是有效的,公告信息对股票价格的影响在公告当日完全释放,投资者不能在公告后获得超常投资回报。

为强化上市公司信息披露的及时性和真实性,进一步提高上市公司信息披露水平,2001年中国证监会发表了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号:季度报告内容与格式特别规定》。根据要求,从2002年第一季度起,在所有上市公司实行季度报告的披露制度。

目前关于上市公司定期报告披露的研究多侧重于这些报告所披露的信息是否向投资者传递了新的信息。Hawetal.(1999)、赵宇龙(1998)、陈晓(1999)皆检验了年度会计盈余的信息含量,Hawetal.(2002)还进一步验证了中报会计盈余的有用性,Kross和Schroeder(1984)季度报告公布时间与极度信息的类型之间的关系以及季度盈余公布的时间与股票报酬之间的关系进行了研究,得出结论:早公布的季度盈余报告包含了较好的信息;与晚公布的季度报告相比,早公布的季度报告伴随着较高的超额报酬。

但是,许多学者在研究中发现盈余对股价变动的解释力度都非常低,一般在2%～5%,最高也不超过10%。对此,许多学者进行了分析,认为可能是由于其他变量所引起的。

就季度盈余报告公布之后,年度盈余的信息含量是否会有影响,Mcnichols和Manegold(1983)通过比较34家样本公司开始公布季度盈余报告之前和之后的平均相对方差发现,第-4日、+1日、+2日的相对方差量在季度报告实施后明显地变低了(p=0.05),若比较从-5日至+2的平均相对方差,季度报告实施后的相对方差就更加小了(p=0.01)。这些证据均说明,引进季度报告之后年度盈余公布的相对信息含量下降了。

因此,本文试图弥补上述学者研究方法的不足,在回归分析中加入对其他因素的考虑,试用回归分析研究季度盈余信息的有用性。本文共分五部分:第二部分是研究假设;第三部分是研究设计;第四部分是对上市公司季度盈余信息有用性的实证分析;第五部分是结论。

二、研究假设

从最初的年报、中报到目前季报的强制性披露,缩短定期报告的间隔目的在于使投资者更及时地了解上市公司经营状况与财务状况,进而使资本市场的资源配置更加合理。但这一机制起作用的前提是投资者会利用季报这类更及时的信息来源。根据“信息有效论”,市场对经济利润的追求使得影响股票定价的信息一旦公开,就能及时、无偏见地反映在股价中(Fama,1970)。因此,我们提出本文的研究假设是:季度报告的披露会影响投资者对年报信息的有效利用。这个假设隐含两层含义:一是季度报告包含的信息含量对投资者是有用的;二是季度报告的披露使年报的相对信息含量下降了。

三、研究设计

1.方法设计

为了研究季度报告的会计信息披露在证券市场上的影响,本文选择了在深圳证交所上市的59家公司,考察了这些公司2003年第三季度的季度报告和2003年报公布的会计盈余情况以及季报、年报公布前后交易价格的变动情况。

本文以未预期盈余UE作为季度报告中会计信息的表征变量,以未预期报酬率AR作为市场反应的表征变量,主要考察未预期报酬率和未预期盈余之间的相关关系。1.如果季报披露期间,证券价格有明显的波动,可以说明季报具有一定的信息含量,并在证券市场上产生了明显的反应如果没有明显的价格波动,则说明季报并没有给投资者带来新的信息。2.如果季报披露之后,当年年报披露期间,证券价格的波动明显小于以往没有披露季报的年份,则说明季报的披露使得当年年报具有的信息含量下降了,如果证券价格的波动相较以往没有太大差别,则说明季度报告的披露对年报没有影响。

2.样本选取及数据来源

(1)样本选取

为了保证能较为准确地估计股票的风险系数(β值),消除上市公司价格波动的不稳定因素,样本的选取遵循以下条件:①必须是上市4年以上发行A股的上市公司;②在观测期内(季报公布前4个交易日至公布后5个交易日)公司没有公告进行兼并重组或行业转变;③在近期内(季报公布前45周)没有进行过股票分割;④不是ST(特别处理)或PT(暂停交易)股票;⑤考虑到要计算未预期盈余,因此必须选择同时具有2002年和2003年第三季度季度报告的上市公司;⑥2003年三季度报告日当天为非交易日的除外。经过筛选后最终用于分析的样本有59家公司。

(2)数据来源

每股收益、股价数据、股指数据和季度报告披露时间均来自于巨灵软件;

3.计算与模型

计算中涉及的主要变量:一是未预期报酬率(AR),表示个别股票与市场波动不一致,可能给持有者带来非正常报酬,用来衡量股票价格的波动程度;二是风险系数(β)用来表示个股波动和市场波动之间的相关性;三是未预期盈余(UE),表示该公司预期会计盈余与实际盈余之差,用来衡量季报中的信息含量。

(1)估计风险系数

要估算某只股票的系统风险系数,需要考察一个比较长的时间周期。这里采用了所有样本公司股票2003年6月23日至2003年9月30日共100个交易日的收盘价和对应的深圳综合A股指数100个交易日的收盘指数。然后利用资本资产定价模型的市场模型来估计股票的系统风险系数(β):

Ri,w=αi+βiRm,w+εi

这里Ri,w是某只股票在w日实际报酬率,Ri,w=(Pi,w-Pi,w-1)/Pi,w-1,其中Pi,w是第w日的收盘价。Rm,w=(Iw-Iw-1)/Iw-1,其中Iw是深证综合A股指数在第w天的收盘指数。

(2)计算预期报酬率(ER)

这里采用风险调整法来计算预期报酬率,根据估计系数αi和βi,利用市场模型计算出期间t股票的预期报酬率:ERi,t=αi+βiRm,t,计算范围是季报公布前4天至公布后5天,加上公布日当天共10天。以公布日为第0天,相对日期为-4日和5日。

(3)计算未预期报酬率(AR)

未预期盈余等于实际报酬率减去预期报酬率ARi,t=Ri,t-ERi,t,实际报酬率的计算方法为Ri,t=(Pi,t-Pi,t-1)/Pi,t-1,其中Pt为股票第t日的收盘价。

(4)未预期季度盈余(UEi)

股票的未预期盈余采用随机游走模型进行估计。公司i在第t年的未预期季度盈余可表达为本年度季度盈余与上年度季度盈余之差。考虑到交易量是对盈余信息意外性程度的反应,再对结果取绝对值,由此得到计算未预期季度盈余的模型为:UEi=|Yi,t-Yi,t-1|

(5)累计未预期季度报酬率(CARi)

四、季度盈余信息含量检验

1.建立模型

为了检验未预期盈余(UE)和未预期报酬率(AR)之间是否具有统计意义上的相关性,构造了以下模型来进行回归分析:

CARi,t=a+bUEi+cLOSSi+ε

其中,t表示相对日期,UEi表示未预期季度盈余;CARi,t表示i种股票在t年度的季度盈余披露日前第4个交易日到季度盈余披露日后第5个交易日的平均累计未预期报酬率;季报是否报亏,以虚拟变量LOSS表示;a为常数;b为未预期盈余系数;c为LOSS变量系数;ε是回归模型的残差项。

2.实证结果及分析

回归分析结果如下所示:

本文选取深市2003年59家样本(剔除未预期盈余为0的样本)的第三季度报告进行回归分析,结果为a=3.814,b=0.035,c=10.919。其中未预期盈余变量系数的t检验值为0.363,方程未通过检验;而LOSS变量与累计平均未预期报酬率之间的相关系数为0.337,显著大于0,说明季报是否报亏与累计平均未预期报酬率有着显著相关性,LOSS反应系数t大于2,通过检验。但模型中自变量对因变量的影响力度Adj-R为0.081,R较低,可能原因是影响每股盈余的因素很多,诸如公司规模,会计核算制度等其他因素,在进行盈余系数分析时未引入其他的变量。因此认为可能是由于其他变量所引起的。

本文还单独分析了报告日前后窗口期(-4,5)内每一天未预期报酬率同未预期盈余变量之间的相关性,对它们分别做了回归分析,但是未预期盈余反应系数t都不超过2,从检验来看,市场反应并不明显,均不能通过方程的显著性检验。

五、结论

研究表明,与国内同类研究中证券市场对年度报告的反应相比,季度报告引起的市场反应不够明显,季度报告包含的信息含量不足,这也说明了在我国证券市场上,季度报告还没有引起足够的重视。同西方发达国家的证券市场相比,我国证券市场还不够成熟,证券市场理性投资的投资理念还没有被完全接受和应用。具体表现为两点:一是市场对未预期盈余的反应不够明显,未预期盈余和未预期报酬率没有明显的相关性;二是在研究中发现,季度报告的披露确实降低了年报的信息含量,因此,考虑市场对上市公司的盈余信息的反应一般取决于非理性因素,如季度报告披露的性质、公司规模等等,多是心理因素的影响。

研究说明了在深圳证券市场,季度报告的未预期会计盈余与股票超额回报率之间不存在统计意义上的显著相关性,结果不支持季度报告盈余数据的披露具有信息含量的假设。因此,季度盈余数字不具有有用性。

参考文献:

[1]罗斯・瓦茨杰罗尔德・齐默尔曼陈少华等译:实证会计理论[M].东北财经大学出版社,2006年9月,p24～34

[2]陈潇阳李豫湘:我国上市公司会计报表信息含量实证研究综述[J].经济论坛,2005.5