个人理财风险和报酬的关系篇1

关键词：资本成本会计债务资本成本股权资本成本经营风险准备

自从1973年美国会计学家罗伯特・N・安东尼教授在《哈佛企业评论》发表了题为“权益资本成本会计”的论文之后，资本成本会计问题一度成为会计学界关注的热点。本文将对资本成本会计的有关问题进行探讨。

资本成本会计的理论基础

会计主体和成本是财务会计的两个基本概念，是建立资本成本会计的理论基础。

资本成本会计是以现代金融市场和企业制度为依托，以企业资本成本为对象，将企业成本概念及计量引入产权领域，全面确认、计量和报告企业资本成本信息的一个新的会计领域。

会计主体是现代会计学赖以存在和发展的前提条件，现代企业制度是现代会计主体概念发展的经济学基础。在19世纪，所有权观念主宰着财务会计。当时，大部分企业组织都是独资或合伙形式，由其所有者直接管理，公开持股的公司十分罕见。根据所有权观念，企业的全部资产归所有者所有，企业的全部负债也由所有者承担，构成所有者的义务。在这种情况下单独确认和计量股权资本成本没有多大的意义，相反更重要的是要确认和计量债务资本成本，因为从所有者角度来看，债权人才是唯一的真正的“外来者”，在满足了这些“外来者”的权益之后，剩下的就是业主的利润。因此，在金融市场不发达和企业组织形式以独资或合伙形式为主体时，重要的是如何确认和计量债务资本成本而不是股权资本成本。

以后，随着金融市场和企业组织形式的变革，公司这种企业组织形式后来居上。这时财务会计的基本观念发生了相应的变革，从原来的所有权观念转变为主体观念，公司被认为是一个与其所有者独立的个体，甚至具有自身的“人格化”，与发达的金融市场相联系的公司通过两个渠道来筹集其所需的资本，即从债权人那里筹集债务资本和从投资者那里筹集股权资本。这时，从公司作为一个独立主体的角度来看，是主体而不是其所有者拥有资产，是主体而不是其所有者结欠债务，无论是债权人还是股东相对于公司这个独立的“人格化”主体而言都是外来者，至于债务资本与股权资本如何组合，这是公司理财的一个重要课题。

根据主体观念，所有原始资本都是由公司主体“外来者”提供的，无论从哪个渠道取得的资本，对于独立的“人格化”主体而言都是有代价的。根据主体观念，无论是债务资本成本还是股权资本成本都应作为成本处理，因为从公司作为独立主体而言，它们都是公司使用资本的代价。然而遗憾的是现代财务会计一方面倾向于接受主体观念，而另一方面却在会计实务中的某些领域继续采用所有权观念，股权资本成本的处理就是其中一例。

成本是指在成本客体上耗费的全部资源的数额。众所周知，在现行的财务会计实务中，仅仅确认债务资本成本即我们通常所说的利息费用，而没有确认股权资本成本。安东尼教授认为利息费用不仅包括债务资本成本，而且还应包括股权资本成本。股权资本成本与债务资本成本，以及直接材料成本、直接人工成本、间接费用等成本项目在性质上并没有本质的区别，因为债权人不会为需要资本的公司提供资本，除非这样做他们可以得到回报，这个回报在会计上称为“利息”，就是公司使用债务资本的成本；而股东也不会为需要资本的公司提供资本，除非这样做他们也可以得到回报，这个回报就是公司使用股权资本的成本。根据主体观念，应用股权资本的成本与应用债务资本的成本没有什么区别，只不过是表现形式不同而已，从形式上看股权资本成本属于隐含成本，而债务资本成本属于显现成本。

综上所述，安东尼教授提出的资本成本会计理论构想，明确了主体权益，进一步强化了会计主体的概念，拓展了会计学研究的视野，突破了传统会计学只计量债务资本成本而不计量股权资本成本的局限，从而将会计学成本概念及其计量引入产权领域，全面计量产权成本。

股权资本成本的计算

由于债务资本成本一般是明确的，即利息费用，所以计算公司资本成本的关键是计算股权资本成本，这是会计理论界的一个难点和核心问题。股权资本成本的计算，通常先计算股权资本成本率，再计算股权资本成本。

股权资本成本由风险报酬与无风险报酬两部分构成，股权资本成本率也由风险报酬率与无风险报酬率两部分构成，本文将做如下设想：

首先，由民间来组建权威的风险评估机构，由权威机构评估确定各行业的平均风险系数，并在此基础上根据企业生产规模进行调整，确定行业中大型企业风险系数，中型企业风险系数和小型企业风险系数，及新进入该行业的风险系数等基本风险系数值。这些风险系数指标，由权威评估机构定期公布，用以指导各个行业的发展，也有利于引导企业进行风险投资。

其次，以权威评估机构定期公布的基本风险系数值为标准，对于多元化经营的公司，则以各行业所占资产的比重为权数，计算出综合风险系数值作为标准，至于经营者的经营理念、个性等所带来的风险，由公司委托人（即股东代表，下同）与经营者进行谈判，通过不断博弈，确定公司的风险报酬率，在博弈过程中，债权人（指主要债权人）也应列席，避免出现有损债权人利益的行为发生，保护债权人的权利，另外其风险报酬率也应得到债权人的认可。

再次，无风险报酬率则以当期国债利率作为标准确定，这样投资者的投资报酬率也就确定了，这就是资产投资者所要求的必要报酬率。投资报酬率的确立过程，符合公司经营者与委托人之间“契约关系”的确立过程。契约中应明确规定各方的权利与义务外，更重要的是其所传递的信息，能反映出公司经营者对其职责履行情况与公司的实际运行状态，以便委托人及时监督、约束公司经营者的行为。另外在契约执行过程中，随着权威评估机构所公布风险系数值的变化，而进行不断博弈，以达到动态的均衡。

根据上述方法确定的投资报酬率，再乘以股东权益总额就是投资者的报酬，即股权资本成本。由于明确了股权资本成本，则股东将不再拥有剩余控制权和剩余索取权，因为“在契约中明确指定的那部分对财产的控制权是特定的控制权”，“凡在契约中未经指定的权利都是剩余控制权”（钱颖一，1994）。从而使经营者拥有了公司剩余索取权，能充分体现公司人力资源的价值，与当今重视人力资源的趋势相吻合；另外也能充分调动经营者的积极性、主动性和创造性，充分发挥其聪明才智。

该方法所确定的投资报酬率比较客观，受主观因素影响较少，但受客观经济环境变化的影响，从而使投资者的收益与风险联系起来，经营者不再承担由于外部环境变化所造成利润波动的风险，有利于增强经营者的公平效用；该方法所确定的投资报酬率是可行的，也符合成本效益原则；该方法体现了公平、公正的原则，也充分体现了经营者、股东、债权人三者之间的利益关系；最后所确定的经营契约也更完善、更合理和公平。

最后，将股权资本成本加债务资本成本就计算出资本成本总额。

资本成本的会计处理

首先，设立资本成本会计后，为了使债权人、投资者和经营者的权益在会计上得到充分的展示，需改变传统的会计恒等式变为：资产=负债+股东权益+主体权益。设置“利息汇总”、“应付债权利息”、“股权股利”和“经营风险准备”及“主体公积”等帐户。“利息汇总”是费用归集分配帐户；“应付债权利息”是负债类帐户；“股权股利”是股东权益类帐户；“经营风险准备”、“主体公积”是主体权益类帐户。“主体公积”包括：接受捐赠的资产和资产重估增值，因为接受捐赠的资产，从捐赠者来看，是为公司或经营者而捐赠，非投资者；资产重估增值，是经营者对资产投资、保管和使用得当而带来的，非投资者带来的，所以这两项应作为主体权益，单独设置一个“主体公积”科目来反映。股东权益包括：实收资本（或股本）、资本公积及股权股利。主体权益包括：经营风险准备、主体公积、公益金和未分配利润。

其次，每期根据计算出资本成本总额，计提资本成本时，借记“利息汇总”，贷记“应付债权利息”（债务资本成本），“股权股利”（股权资本成本）。

再次，期末将资本成本总额除以使用中的资本总额，得到资本成本率。再将计算出来的资本成本率乘以各个成本目标所应用的资本数额，便得到各该成本目标所应分配的资本成本数额，借记有关资产、费用类帐户，贷记“利息汇总”。

第四，支付利息时，借记“应付债权利息”，贷记“银行存款”。当监事机构与经营者协商决定发放股利时，借记“股权股利”，贷记“应付股利”、“应交税金――应交所得税”；当留存于公司中股权股利用于转增资本时，借记“股权股利”，贷记“股本或实收资本”。

第五，当经营者加入本公司时，可根据董事会的要求，或通过双方协商确定，由经营者先期注入一定的风险准备金，借记“银行存款”，贷记“经营风险准备”；当公司实现净利润，按规定计提风险准备金时，借记“利润分配”，贷记“经营风险准备”，当经营风险准备金达到股东权益的50%时，可不再计提；当公司发生亏损，用风险准备金弥补亏损时，借记“经营风险准备”，贷记“利润分配”，补亏后的风险准备金不得低于股东权益的25%；当经营者退出本公司时，可根据协议规定返还或延后返还其所享有全部或部分风险准备金时，借记“经营风险准备”，贷记“银行存款”。当公司破产时，以其破产的财产先偿还债务，有剩余的可在股东之间偿还，如还有剩余的才可在经营者之间分配。另外计提的风险准备金率，也应由经营者与委托人通过不断的博弈来确认。

第六，当公司接受捐赠或资产评估增值时，借记有关资产类帐户，贷记“主体公积”、“递延税款”；当资产评估减值时，借记“营业外支出”，贷记有关帐户。当公司发生亏损时，也可用“主体公积”弥补亏损。

参考资料：

1.余绪缨汪一凡毛付根胡玉明管理会计学北京中国人民大学出版社1999531―554

2.李百兴刍谈股权资本成本会计财会月刊1999年第10期14―15

3.胡玉明关于会计主体概念及资本成本会计理论的思考财经研究1998年第4期

4.许必建股权资本成本会计初探

个人理财风险和报酬的关系篇2

一、折现率不是利率

在金融市场上，利率是资金使用权的价格。货币所有者出于某种意图，根据一定条件将货币资金贷给他人使用，货币使用者在使用期满后，既要偿还原借款额，又要多支付一部分款项给货币所有者。这个多支付的部分就是利息。它是资金所有者贷出资金而取得的报酬。无论贷出资金多少，利息都被看作是资金所有者理所当然的收入，它来自生产者使用该项资金而形成利润的一部分。于是，利息就成为一个尺度，如果投资所得与利润之比小于利率时就不能投资；如果扣除利息所余利润与投资之比甚低，则说明经济效益不佳。利息是剩余价值或劳动者创造归社会分配的财富及其转化形态利润的一部分。利率则是资金所有者贷出资金而获得的收益率。在市场经济中，利息既被视为收益的一般形态，也被视为资金成本的主要组成部分。相应地，利率也被人们视为收益率的最基本形式或资金交易价格。但贷者之所以取得利息，最根本的原因在于他拥有货币资本的所有权；而借者支付利息，在于将这部分资金用于生产过程中，形成价值的增值。但是折现率不是利率，这是因为：①利率是资金的报酬，折现率是管理的报酬。利率只表示资产（资金）本身的获利能力，而与使用条件、占用者和使用途径没有直接联系，折现率则与资产以及所有者使用效果相关。②如果将折现率等同于利率，则将问题过于简单化、片面化了。

二、折现率不是贴现率

贴现率这一概念应用于票据贴现的过程中。实质上，票据贴现是融通资金的一种信贷形式，就是企业以未到期的应收票据，通过背书手续，要求银行按一定的利率从票据价值（即票据的到期值）中扣除借款日起到票据到期日止的贴现利息后，以余额兑付给企业。因此，一个度量期的贴现率为该度量期内取得的利息金额与期末的投资可回收金额之比。由此可以看出，贴现率与利率的定义十分相似，都是“利息”与“投资金额”之比，只不过利率对应的“投资金额”是在期初实际付出的资金金额，即“本金”；而贴现率对应的“投资金额”是在期末投资者可以收回的资金金额。值得注意的是，在贴现率中使用的“支付”一词并非通常意义下的支付，因为借款者并没有直接按利率来“付”利息，而是预先按利率扣除利息。其实，这在最终结果上与首先借到全部金额、然后借款者立即支付利息并没有什么不同。利率和贴现率都是用来度量利息的，任何一笔业务，都可以分别用它们来度量。但是，折现率不是贴现率，这是因为：①两者计算过程有所不同。折现率是外加率，是到期后支付利息的比率；而贴现率是内扣率，是预先扣除贴现息后的比率。②贴现率主要用于票据承兑贴现之中；而折现率则广泛应用于企业财务管理的各个方面，如筹资决策、投资决策及收益分配等。

三、折现率是收益率

折现作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在同样的收益或利益，并且随着收益时间向将来的推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折现作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。从企业估价的角度来讲，折现率是企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数，也就是加权平均资本成本；从折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益的期望、对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率的确定上。同样的，现金流量会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。

在投资学中有一个很重要的假设，即所有的投资者都是风险厌恶者。按照马科威茨教授的定义，如果期望财富的效用大于财富的期望效用，投资者为风险厌恶者；如果期望财富的效用等于财富的期望效用，则为风险中性者（此时财富与财富效用之间为线性关系）；如果期望财富的效用小于财富的期望效用，则为风险追求者。对于风险厌恶者而言，如果有两个收益水平相同的投资项目，他会选择风险最小的项目；如果有两个风险水平相同的投资项目，他会选择收益水平最高的那个项目。风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会为其所承担的风险提出足够补偿的报酬率水平，即所谓的风险越大，报酬率越高。就整个市场而言，由于投资者众多，且各自的风险厌恶程度不同，因而对同一个投资项目会出现水平不一的要求报酬率。在这种情况下，即使未来的现金流量估计完全相同，其内在价值也会出现不容忽视的差异。当然在市场均衡状态下，投资者对未来的期望相同，要求报酬率相等，市场价格与内在价值也相等。因此，索偿权风险的大小直接影响着索偿权持有人要求报酬率的高低。比如，按照常规的契约规定，债权人对利息和本金的索偿权的不确定性低于普通股股东对股利的索偿权的不确定性，因而债权人的要求报酬率通常要低于普通股股东的要求报酬率。企业各类投资者的高低不同的要求报酬率最终构成企业的资本成本。单项资本成本的差异反映了各类收益索偿权持有人所承担风险程度高低的差异。但归根结底，折现率的高低取决于企业现金流量风险的高低。具体言之，企业的经营风险与财务风险越大，投资者的要求报酬率就会越高，如要求提高利率水平等，最终的结果便是折现率的提高。

个人理财风险和报酬的关系篇3

[关键词]财务管理财务管理目标企业价值

企业财务管理目标是企业从事财务管理活动的根本指导，是企业财务管理活动所要达到的根本目的，是企业财务管理活动的出发点和归宿，对企业的管理活动具有根本性的影响。基于企业财务管理目标的重要性，本文就企业财务管理目标进行了初步的理论探讨。

一、企业财务管理目标评价

1.利润最大化。利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业新创造的财富越多，越接近于企业的目标。这种观点的缺陷越来越多的暴露在人们面前：一是没有考虑利润取得的时间，没有考虑资金的时间价值；二是没有考虑所获利润与投入资本额的关系，未揭示资金效率；三是没有考虑获取利润和所承担风险的关系。

2.每股盈余最大化。这种观点认为，应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考虑，用每股盈余来概括企业的财务目标，以避免利润最大化目标的缺点，但它仍然没有考虑每股盈余取得的时间和风险。

3.企业价值最大化。这种观点认为，通过企业财务的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值最大。企业价值最大化充分考虑了资金的时间价值、风险价值和资金流量的质量差异对企业资产的影响，因而是企业财务管理的最优目标。

二、影响财务管理目标实现的因素分析

1.管理决策因素。(1)投资项目。投资项目是决定企业报酬率和风险的首要因素。任何项目都有风险，区别只在于风险的大小。而企业实施科学周密的投资计划将会大大减少项目的风险。许多年来，不少企业陷入困境，甚至破产倒闭，大都是由于投资失误所致。因此，应结合企业实际，建立充分的可行性论证和严格的投资决策审批制度是十分重要的。(2)投资报酬率。企业的盈利总额并不能反映股东财富，在风险相同的前提下，股东财富的大小要看投资报酬率。企业为达到经济增长的目的，在面临众多投资机会时，往往通过资本预算来作出长期投资决策。因此，为提高投资报酬率，企业往往采用净现值法、现值指数法、内含报酬率法等方法来进行投资项目评价，提高财务管理决策的质量，实现企业财务管理目标。(3)资本结构。资本结构是所有者权益和负债的比例关系，如果资本结构不当，会严重影响企业的效益，增加风险，甚至导致企业破产。为使企业价值最大，企业通常采用每股收益无差别点，同时充分考虑未来增长率、商业风险等其他各种因素，来确定其最佳的资本结构，实现企业财务管理的目标。(4)风险。任何决策都是面向未来的，都会有或多或少的风险。企业决策时，需要在报酬和风险之间做出权衡，研究风险，并设法控制风险。风险报酬率取决于投资者对风险的偏好，通常企业可采用多元投资和多元筹资等方法来控制风险和分散风险，以求最大限度地扩大企业价值。(5)股利政策。股利政策指公司的盈余中多少作为股利发给股东，多少保留下来以备再投资之用，以便使未来的盈余源泉得以维持。股利政策将影响企业的融资计划和资本预算，企业应该根据其实际情况，选择实施剩余股利、低正常股利加额外股利等股利政策，来实现财务管理的目标。

2.外部环境因素。企业外部环境是企业财务决策难以改变的外部约束条件，对企业财务管理目标的实现将产生极大的影响。因此，企业要更多地适应这些外部环境的要求和变化。(1)法律环境。企业的理财活动，无论是筹资、投资还是利润分配，都要与企业外部发生经济关系，而在市场经济条件下，越来越多的经济关系和经济活动受到法律的具体规范。财务人员要熟悉这些法律规范，在守法的前提下完成财务管理的职能，实现企业的财务管理目标。(2)金融市场环境。金融市场是企业投资和筹资，以及长短期资金相互转化的场所，它为企业的理财提供有意义的信息，是企业经营和投资的重要依据。企业必须充分利用和适应金融市场，使其为企业的财务管理目标服务。(3)经济环境。经济环境主要包括经济发展、政府的经济政策、通货膨胀、利息率变动和市场竞争，它们对企业有极大的影响。企业应该根据经济发展的波动，正确地预见和按照政府经济政策的导向，考虑通货膨胀和利率波动等外部因素，在市场竞争中及时调整生产经营，提高应变能力，最大地发展自己，实现企业价值的最大化。

三、企业利益相关者的冲突与协调

企业的任何一个行为都不再是个体行为，各项经营和理财活动都可能对社会、对整体经济产生影响，企业还必须考虑到利益相关者，处理和协调与它们之间的关系，对企业财务管理目标的实现也是十分重要的。

1.处理好与债权人的关系。企业生产首先要处理好与债权人的关系，使债权人的利益不受到损害。一方面是企业对金融机构的选择，应该选择对企业立业和成长前途感兴趣并愿意对其投资、能给予企业经营指导、分支机构多、便利、资金充足而且资金费用低的金融机构；另一方面，企业要不断加强与债权人的联系，重大财务决策请债权人参加，培养可靠的资金供应者，为企业的可持续发展服务。

2.关心本企业员工的切身利益，创造优美和谐的工作环境。在长期的经营中，企业日益认识到维持长期、稳定、有创造力和竞争力的员工队伍是企业的命脉所在。企业要注意引进人才和培养人才，尊重和关心员工，视他们为企业创造价值的主体，培养员工的认同感。

个人理财风险和报酬的关系篇4

资本成本是现代财务理论的核心，对于整个财务理论的建设具有奠基性意义。作为公司财务理论的第一概念，从历史上看，资本成本估算主要涉及两个领域：一是股东利益保护以及股东财富最大化理财目标的追求；二是公司资本投资项目的选择。然而，随着人们对资本成本概念的深入了解，与资本成本相关的一些新的研究领域被不断地发掘出来，如股权结构与资本成本、企业盈利（波动、操纵等）与资本成本、投资者关系管理与资本成本、信息质量与资本成本等。透过这些问题的研究，不难发现如下事实：资本成本已经不是单纯的、微观的公司财务概念，其在中宏观经济分析中的作用正在日益受到人们的高度关注。

伴随着资本成本理论研究与实践发展的逐步深入，资本成本的“沉锚效应”日益清晰地呈现出来。越来越多的人们发现，无论是微观层面，还是宏观层面，资本成本在诸多领域发挥着无可替代的重要作用。如果不能在性质上和数量上回答资本成本问题，所有相关的学术研究就会失去根基与方向，更为紧要的是，实务中若干问题的解决便会缺乏科学的指导与理性的参考。

股权资本成本的估算是企业资本成本估算的核心内容，其估算难度远远高于债务资本成本，可以说，资本成本理论的发展在很大程度上受制于股权资本成本理论的发展。股权资本成本的决定因素有哪些？股权资本成本到底如何估算？如何判断股权资本成本的估算质量？股权资本成本与理财目标实现、公司治理质量之间的关系如何？所有这些问题构成了现代公司财务理论中的“资本成本之谜”。数十年以来，这些问题一直是理财学界研究的热点与难点。

二、股权资本成本的性质分析

就目前的文献而言，学术界对于资本成本性质的认识主要集中于如下两点：（1）资本成本是投资者在权衡报酬与风险的基础上提出的要求报酬率。能够实现股东所要求的报酬率就意味着股东财富最大化目标的达成，也标志着股东利益得到了根本的保护。（2）资本成本是企业进行资本投资的最低报酬率。作为一个标准，资本成本的高低成为决定企业价值创造的一个核心因素。在这两点性质中，后者是指企业进行资本项目投资时以投资项目风险特征决定的项目最低报酬率，该报酬率就是如果将该笔资本以现金股利的形式分配给股东，股东将其在资本市场上进行与企业资本投资项目风险相当的金融资产的投资时可以获得的报酬率，而这即为前者。因此，一般认为，这两个报酬率之间存在着内在的逻辑性，理论上是彼此相通的。那么，决定股东要求报酬率水平――股权资本成本的主要因素有哪些？是市场决定了报酬率要求，还是企业内部因素决定了报酬率要求？半个多世纪以来，在MM资本成本研究的基础上，后续学者通过对股权资本成本的深入而系统的研究，形成了现代股权资本成本理论。简要而论，主要从以下两个角度展开研究：

（一）从资本市场、从股东的角度探讨股权资本成本的确定机制资本成本产生的动因是企业的投资行为。表面来看，人们好像已经达成共识，企业的资本成本从根本上讲是由资本市场所决定的，是由投资者所承担的风险所决定的。按照现代财务理论，投资者（包括股权投资者与债权投资者）都是风险厌恶的，他们会根据自身的风险偏好，对其所投资项目或企业做出理性的风险评估，并根据这一风险程度，提出要求的报酬水平，即资本成本。因此，企业无法左右投资者要求的报酬率，亦即无法决定资本成本水平。

股权资本成本是股东根据其资本投向的选择来决定的，完善的投资环境和理性的投资选择，是股东确定投资报酬率水平的市场背景。因此，人们一般认为，资本成本不是企业自己设定的，而是由资本市场评价得出的，必须到资本市场上去发现（朱武祥，2000）。企业所能够做也必须做的绝非如何去降低资本成本水平，而是通过良好的公司治理和科学的理财活动，创造出高于资本成本水平的企业价值，不断地增加股东财富，这是公司理财的基本使命。保护股东利益是公司治理、公司理财的主旨所在。在市场有效的状态下，股东财富最大化理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的。实现了股东所要求的报酬率水平，即股权资本成本，就意味着理财目标的实现，也就意味着股东利益得到了保护。实现股东财富最大化目标的前提是企业价值的创造，而这又取决于资本投资项目的选择。能够增加企业价值的投资项目是其内含报酬率大于资本成本率，唯有投资在这样的项目上，股东财富才能得以增加，股东利益的保护也就有了价值创造的基础。

（二）从企业内部的、管理的、治理的角度探讨股权资本成本的决定因素Miller和Modigliani（1958）在其著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文中指出，任何公司的市场价值均与其资本结构无关，而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应折现率进行资本化。这其中的“与其风险程度相适应折现率”就是资本成本。

有学者认为，通过资本市场估算资本成本的思路是完全错误的。如罗伯特.A.哈根（RobertA.Haugen）认为，股权资本成本与股东的预期是无关的，是企业内部管理者的预期确定了这一资本成本水平。他把这种模型定义为“预期收益率因素模型”。决定股权资本成本的“因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比。现在知道规模大的公司的收益率往往比较低，于是规模的报酬通常是负的。还知道具有比较高的账面价值/市场价值比的公司一般收益率比较高。所以账面价值/市场价值比的报酬一般是正的。在应用模型的过程中，必须确定公司对某一个特定的因素的暴露（exposure）（它有多大？它的账面价值/市场价值比是多少？），你还必须估计在未来的时间里每个因素的报酬。你的预期将建立在这个因素的报酬的月数据的历史记录之上。”这种估算股权资本成本的方法将视野从资本市场转移到了企业内部，从股东的要求报酬率转移到了董事会和管理层认可的影响报酬率的各种因素，并在时间序列的基础上推演未来时期的报酬率水平。如果认可企业内部人与外部人信息不对称现象的存在，外部人显然很难判断企业资本投资项目的风险，并据此确定其报酬率的要求水平；同时，作为资本预算决策的决定性因素，管理层对资本成本的估算施加必要的影响以满足企业发展的需要，同样符合决策论的基本原理。

上述问题本质上就是股权资本成本的性质问题，这将直接决定人们对于估算技术的设计和选择。如果认可股权资本成本是由资本市场决定的，那么市场因素自然就成为股权资本成本的决定性因素，如股票价格及其波动特征，市场利率及其波动等。如果认可股权资本成本是由企业内部决定，那么公司特征就会成为股权资本成本的决定性因素，如企业规模、账面价值、经营风险和财务风险等，甚至管理战略也会成为企业资本成本的重要影响因素。事实上，截止到目前，股权资本成本的性质问题仍然在不断的探讨当中，仅从人们所采用的主要估算技术来看，很多方法是在混合了市场因素和企业因素的基础上设计出来的，如Fama-French三因素模型就属此类。

不容否认的是，股权资本成本在公司治理中发挥着不可或缺的作用。站在董事会的角度，了解股权资本成本数值是保护股东利益的前提；而站在管理层的角度，股权资本成本则是评价、选择资本投资项目的最低报酬率基准。从公司的理财实践来看，管理层在将股东的要求报酬率用于投资项目取舍基准的过程中，通常会予以调整，如调增几个百分点以反映管理层对于投资风险的认识。如果认可这种行为的合理性，资本成本的估算技术也将会出现相应的变革。

三、股权资本成本的估算技术评价

鉴于股权资本成本难以直接观察的原因，长期以来人们采取了各种方法来估算其水平。JackBroyles（2002）将估算股权资本成本的方法划分为两类：第一类是基于股利或现金流折现值等于股票价格的内含报酬率方法；第二类则是风险补偿方法。在公司理财实务中，还普遍采用以历史平均报酬率作为资本成本的一种替代，这可谓第三类方法。

（一）内含报酬率方法MM（1958）和Solomn（1963）都将资本成本定义为使企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率，那么股权资本成本就是能够使得股东预期未来现金流量的现值等于股票价格的贴现率。这类估算方法都是基于如下观点：将当前股票价格看作企业价值的一个最佳替代。企业价值或者股票价格取决于未来时期股东所获得报酬的折现值，即：式中，P0为当前股票价格；Ct是t年度的现金流；re是股权资本成本。假设股利支付率为100%，且不考虑股东个人收益的所得税问题，即股利税率和资本利得税率均为0，则有式中，EPSt是t年度的每股盈余。

按照这种估算技术的思路，最为关键的问题就是如何确定属于股东的报酬。从目前学者们所设计的估算技术来看，在这个问题上存在着重大的差异。按照戈登（Gordon）模型，一旦公司的股利支付率不等于100%，那么，股东实际得到的当期报酬就仅仅是股利部分。因此，在未来股利增长率（g）可以预期且稳定的情况下：式中，D1为预期未来第一年股利；g为股利增长率。

戈登模型或称股利增长模型是截至到上世纪80年代被美国企业界广泛采用的最为重要的股权资本成本的估算方法。

20世纪80年代后，股权资本成本估算技术取得了丰硕的研究成果，特别是90年代以来，在戈登模型的基础上，学术界逐渐确立了剩余收益估价模型（RIV模型）在股权资本成本估算技术中的重要地位。所谓剩余收益是指公司会计收益（净利润）扣除股权资本成本之后的余额。剩余收益估价模型将会计信息运用于公司价值评估中，以会计数据作为公司价值的决定变量，指出只有公司创造出超过资本成本的净收益，才能真正驱动公司价值的增长。该模型的基本公式如下：式中，B0是期初每股账面价值（净资产）；ROEt是第t期净资产收益率。

基于剩余收益模型计量，最为重要的股权资本成本估算模型有：GLS模型（2001）、Claus-Thomas模型（2001）、Easton模型（2004）、Ohlson-Juettner模型（2005）等。

（1）GLS模型（2001）。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）假定公司的利润和权益账面价值由“干净盈余（cleansurplus）”的方法来确定，在公司净利的基础上首先扣除资本成本，因而与经济利润的概念相符，也暗含了股东利益保护的实质。

式中，NIt是第t期的净收益。

按照GLS模型，股票价格等于账面价值加上未来无限的剩余收益（经济利润）折现值，以无穷期限来计算股票价值，但在现实计算过程中，必须具有明确的预测期，Gebhardt等人（2001）认为模型的预测期应该不少于12期，对于预测期之外的现金流，则以一个终值（terminalvalue，TV）来反映。于是得到：

式中，FROE是预测净资产收益率；B1=B0+FEPS1-FDPS1，FEPS是预测每股盈余，FDPS是预测每股股利，假定预测每股盈余与预测每股股利之间的关系是：。其中，k为现在股利支付率。

TV为终值，用有限的预测期替代无限期后，计算公式为：

Gebhardt等人（2001）指出，在12期中，越靠前的数据越可靠，往后的数据可以适当假设，如前3年可以采用实际数据，以后年度可以按照行业均值来估值。

经验数据显示，使用该模型估算股权资本成本的水平通常较低。但也有观点认为，该模型对于股权资本成本的估算优于一些传统的估算方法。

（2）Claus-Thomas模型（2001）。这一模型与GLS模型的基本思路无异，只是将ROE替换为EPS，且假设预测期（T＝5年）之后，所有的盈余均按照固定增长率（g）增长。股票价格是当前股权资本账面价值与未来超额盈余的现值之和。

（3）Easton模型（2004）。这一模型建立在PEG比率（市盈率除以短期盈余增长率）的基础上，综合考虑股票价格、盈余预测以及盈余增长率，将股票价格与账面价值的差异视为剩余收益，股权资本成本是企业盈余和盈余增长的函数。式中，EPSt+2-EPSt+1是每股盈余的预期增长。

（4）Ohlson-Juettner模型（2005）（简称OJ模型）。OJ模型是对剩余收益模型和戈登模型的修正和进一步演进，该模型放松股利必须全部支付的假设，认为股票价格并不取决于股利，而是与下一年的预期每股盈余、每股盈余的长短期增长率和股权资本成本有关，并以此倒推股权资本成本。

Gode和Mohanram（2003）利用OJ模型，计算结果表明，OJ模型能够较好地反映市场风险溢价水平（资本成本-无风险报酬）。并评价OJ模型有两个优势：其一，这个模型直接根据每股盈余而不是每股股利进行计算，同时，不需要预测账面价值或者股权资本报酬率（ROE）；其二，这是一个简约模型，尤其是在每股盈余增长率（短期增长率与长期增长率）的假设方面。OJ模型是近些年被我国学者广泛采用的股权资本成本估算模型。

以GLS剩余收益模型和OJ模型为代表的基于未来盈利预测的股权资本成本估算技术能否获得合理的估算结果，在很大程度上取决于对于未来盈利如净收益、每股盈余等的预测质量。这种技术的优势在于可以充分利用大量的财务会计数据，利用长期以来股票市场方面的数据积累。在美国，股票市场经历了近百年的稳定发展，各项数据非常齐全，各类信息――包括历史数据信息和预测数据信息的质量较高，预测分析师的工作水准也非常稳定，为这种估算技术的使用奠定了极为扎实的数据基础。但考虑到我国股票市场以及上市公司的现状，使用这类估算技术需格外审慎。

从目前的资料来看，这类基于未来盈利预测的内含报酬率估算技术主要应用于学术界，企业界所普遍采用的仍然是以风险补偿为主的估算方法。

（二）风险补偿方法站在公司财务理论的角度，对于股权资本成本的估算最符合逻辑的风险补偿方法应该是在公司债报酬率的基础上加上必要的风险补偿。股东与债权人是公司仅有的两类投资者。由于其承担的企业风险不同，对企业报酬的索偿程序不同，因而必然会形成要求报酬率的差异。这种差异代表了两类投资者对企业价值拥有权利的差异。股东除了承担经营风险之外，还要承担由于使用负债而增加的财务风险，因而，股东的要求报酬率肯定要高于债权人的要求报酬率。MM在其资本结构无关论的第二个命题中分析了这种差异。

从管理实务的角度讲，董事会、管理高层应当对于股东与债权人报酬率之间的差异有理性的认识，这是科学地组织理财行为的前提和基础。但时至今日，风险补偿的确定仍然没有科学的确定方法，业界通常是利用大量的统计数据来估计这一数据。

以资本资产定价模型（CAPM）为代表的资产定价模型是典型的利用风险补偿方法确定股权资本成本的估算技术。站在市场投资者的角度，股权资本成本是在无风险报酬率的基础上加上风险补偿确定的，即：

re=股权资本成本=无风险报酬＋风险补偿

在无风险报酬的基础上，如何确定风险补偿成为估算资本成本的关键环节。风险补偿取决于哪些因素？是公司内部因素还是市场因素？宏观因素如行业因素、经济增长等对风险补偿有没有影响等。对这些问题，至今并未获得普遍认可的结论。

（1）资本资产定价模型（CAPM）。按照这一模型，股票价格波动所代表的系统性风险决定了风险补偿。re=rf+?茁（rM-rf），尽管在学术上，CAPM仍然存在着很多问题，但这并没有影响该模型在企业界的广泛采用。在市场有效的状态下，CAPM提供了一个非常好的投资者要求报酬率的估算方法。鉴于我国股票市场初期阶段的种种特征，许多学者经过实证检验认为，CAPM并不适合于我国股市。

（2）套利定价模型（APM）。与CAPM不同，套利定价理论主张，任何资产的报酬率是若干个宏观经济因素的一次函数，市场风险投资组合仅仅是其中的一个因素，因此套利定价模型有时也称为多指数模型或多因素模型。罗斯（Ross）假定，资产报酬率与所有特定因素之间都是线性相关的，同时认为有四个变量可以显著地影响股票报酬：工业生产指数；违约风险溢价的变化程度（根据AAA级公司债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以度量）；收益曲线的扭曲程度（通过长期和短期政府债券承诺的到期报酬率之间的差额加以度量）；未预期的通货膨胀。在这四个因素中，工业生产指数与企业的经营绩效、现金流量有关，其他几个因素则与折现率的高低有关。在这个模型中，宏观经济因素与企业因素、市场因素一样，成为影响企业资本成本水平的重要因素。

（3）Fama-French三因素模型。1992年，Fama和French提出了著名的三因素模型，成为日后人们估算股权资本成本的一个重要模型。该模型中，除了无风险报酬之外，影响投资者要求报酬率的重要因素有三个：市场因素，是指相对于市场组合报酬的证券的风险补偿；规模因素，是指小型企业的股票组合与大型企业的股票组合之间报酬率的差异；股权资本的账面－市价比率因素，是指高账面－市价比率的股票组合与低账面－市价比率的股票组合之间报酬率的差异。账面－市价比率的高低在某种程度上反映了投资者对于公司未来的预期，可以反映企业未来的可持续发展态势。公式如下：rit=rft+bit（rmt-rft）+sitSMBt+hitHMLt，式中，bit，sit，hit分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业规模以及账面－市价比率的灵敏度。一般而言，股票受市场波动的影响越大，表明风险越大，要求报酬率越高；股票受企业规模、账面－市价比率的影响情况要较为复杂。

上述三个估算模型中，套利定价模型可谓是最为一般的定价模型，CAPM、Fama-French的三因素模型，抑或是其他的多因素模型，其实都是针对某些情形甚至是某些特定情形的定价模型。

（4）RobertHamada模型（1969）。RobertHamada（1969）认为，企业的经营风险和财务风险都是影响股东要求报酬率的重要因素，他将CAPM与MM税后模型结合在一起，建立了如下模型：

re=rSL=无风险利率+经营风险补偿+财务风险补偿

=rRF+（rM-rRF）βu+（rM-rRF）βu（1-T）（D/S）

式中，βu是假设不运用财务杠杆的情况下的贝塔系数。

RobertHamada模型将有负债企业股权资本成本报酬率划分为三个部分：无风险利率；经营风险补偿以及财务风险补偿。如果企业不使用债务融资，即D=0，则财务风险补偿等于0。经营风险是在假设负债率为0的情况下生产经营活动所固有的风险，而财务风险则是由于使用负债而使股东额外承担的风险。这一模型很好地体现了股权资本投资者基于企业风险的要求报酬率的估算原理。

上述风险补偿方法的差异主要在于对于风险要素以及风险补偿的确认问题。理论上讲，这些风险要素来自于预期，但正如Fama和French（1997）所言，这些方法由于基于过去已实现的收益计算风险溢价，必然会导致资本成本估算的精确度不够。

（三）历史报酬方法在很多情形下，人们往往习惯于将历史数据作为对未来的一种有效的替代。站在投资者的角度来讲，业已获得的报酬是自身财富的增加，也是对以往报酬率要求的回报。实现或者没有实现以往的报酬率要求，这不仅关系到投资者尤其是股东的利益是否得到了保护，而且还关系到投资者下一步的投资决策。在这个过程中，历史报酬水平就成为投资者进行理性决策的一个重要标杆，也成为投资者调整报酬率要求的一个重要基础。业已实现的资本成本就是投资者的实际报酬率，从这个意义上讲，以历史报酬水平作为资本成本估算质量的判别标准存在着一定程度的合理性。在资本成本理论中，相比较是基于历史数据还是预测数据估算资本成本，更加重要的问题还是要界定是哪些因素决定或影响了资本成本。

不难看出，在估算资本成本的过程中，人们实际上综合考虑了企业因素和市场因素，因此，关于资本成本完全取决于市场因素还是完全取决于企业因素的争议可谓不攻自破。客观而论，股权资本成本问题就是一个综合性极强的财务问题，诸多因素都会对此产生或明显或隐蔽的影响。可以设想，对待这样一个极其复杂的数值的确定，试图寻求到一个极其简洁的、公认的方法几乎是不可能的。这种技术上的甚至是理论上的不可能与人们在实践中要求有较为明确的资本成本数值之间的矛盾正是资本成本理论中的一大矛盾，也是人们必须面对的一个实际问题。

目前，在资本成本估算问题上，学术界与企业界尚未就具体的估算技术达成一致。不可否认的是，对于同一估算对象，不同的估算技术往往导致重大的估算差异，即使是使用同一种估算技术在样本差异、估算原则差异存在的情况下也难避免这种情形的存在。现有的各种股权资本成本估算模型在理论上与实务上都存在不同程度的问题，严重制约了资本成本理论的深化研究。可以预见，在将来很长一段时期内，资本成本问题特别是股权资本成本问题，以及与资本成本相关的问题必然是公司财务理论研究的热点、难点和前沿问题。

四、结论

资本成本估算最为根本的动因在于确定投资者的要求报酬率，为企业的财务决策提供标准，进而为股东利益的保护奠定基础。作为一个现代公司财务理论的核心概念，资本成本概念对于财务理论科学结构的形成会产生重大影响。张新（2003）就我国金融学的发展提出了如下建议：应该更加侧重微观金融领域比如公司金融的研究，同时建议以资本成本理论为核心研究金融学。但考察现代财务理论的演变发展，不难发现，基于资本成本的财务理论体系并没有有效地构建起来，人们对于公司财务问题的研究尚停留在各自割据的状态之中。

自上世纪50年代以来，学术界基本上是延续着两条线来推动财务理论的发展：一是米勒与莫迪格莱尼所开辟的“财务政策”研究路径，通过理财行为与资本成本、企业价值之间相关性的分析，论证各种财务政策的科学性和有效性。在这个领域的研究中，由于人们抽象掉了很多实践因素，致力于基本关系的研究，使得一些研究成果较难应用于现实的理财行为改进，并因而产生了诸多理财之谜，如著名的“资本结构之谜”、“股利之谜”。另一条线则是所谓的基于理论的公司财务理论的发展，近年来甚至成为整个经济学发展的主流领域。伯里与米恩斯（1932）通过对美国公司的研究，得出了所有权与控制权分离的结论。如何保护股东的利益由此成为一个延续百年的永久话题，至今不衰。在此基础之上，詹森与麦克林（1976）深入分析了存在于股东与管理层之间的冲突，从成本的角度出发，探索股东利益保护的基本思路。一直到这个时期，在人们的心目中，股东仍然是一个投资者群体，他们之间有着统一的利益，但没有利益的冲突。进入到20世纪90年代，伴随着大量公司丑闻的出现，以控股股东为代表的股东异己力量引起了人们的高度关注。根据拉泡特等人的研究（1999），在世界各地，控股股东以及由控股股东所造成的对公司政策的影响、对中小股东利益的侵害都是一个常见的现象，其严重性远超人们的想象。从公司治理的角度研究公司理财问题，探讨股东利益保护的治理机制，进而确保股东财富最大化目标的顺利实现，是近20年来学术界的研究热点，推动了公司财务理论的发展，同时，也在很大程度上推动了整个经济学的发展。

对公司财务理论发展的两条路径进行分析，不难发现，隐含在其中的一个核心概念正是资本成本。可以设想，科学的、极具生命力的公司财务理论必然是基于资本成本概念的财务理论。

［本文系2010年度教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（项目编号：10YJA630146）阶段性研究成果］

参考文献：

［1］朱武祥：《资本成本理念及其在企业财务决策中的应用》，《投资研究》2000年第1期。

［2］玛丽・奥沙利文著，黄一义等译：《公司治理百年――美国和德国公司治理演变》，人民邮电出版社2007年版。

［3］张新：《中国金融学面临的挑战和发展前景》，《金融研究》2003年第8期。

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［5］RobertF.Bruner，KennethM.Eades，RobertS.Harris，andRobertC.Higgins.BestPracticesinEstimatingtheCostofCapital:SurveyandSynthesis.FinancialPracticeandEducation，1998.

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［8］DanGode，ParthaMohanram.InferringtheCostofCapitalUsingtheOhlson-JuettnerModel.ReviewofAccountingStudies，2003.

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［10］Fama，EugeneF.，KennethR.French.TheCross-sectionofExpectedStockReturns.JournalofFinance，1992.

个人理财风险和报酬的关系篇5

关键词：系统性风险；实证分析；β系数

一、引言

吴世农、冉孟顺等（1999）借鉴Beaver等人的研究，通过研究我国上市公司系统风险的7个会计变量，得出我国上市公司企业规模对股票组合的β值存在显着影响，但是经营杠杆对个别股票β值的影响不显著；同时发现我国上市公司总资产增长率与股票组合的β值是正相关关系，这也可以从财务杠杠与β值的关系中得到印证，并进一步得出股利支付率与β值是负相关关系。

二十一世纪初，一些外国学者通过结合数学的方法，使用资本资产定价模型、净盈余函数和格布道格拉斯函数来分析系统风险β值和会计变量的关系。得到的研究结果表明，公司的盈利能力、销售能力、股利分配、总杠杠系数以及市场报酬率和无风险回报率都会影响到系统风险β值。

在我国，对国有控股银行的系统性风险研究并不多见。本文就是在这样的背景下，通过构建EXCEL模板实现β系数自动计算的方法，对我国五大控股银行的系统性风险进行实证分析，分析讨论影响β系数的主要原因，并对防范系统性风险给出建议。

二、β系数估算模型概述

（一）有关标准CAPM模型介绍

在CAPM模型，某一证券i的期望报酬率与市场组合的期望报酬率之间的关系，可以用下列表达式表示：

E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]（1）

其中，E（Ri）为第i种证券的期望报酬率；Rf为无风险利率；βi为第i种证券报酬率对于市场风险的敏感程度；E（Rm）为市场组合要求的期望报酬率。

通过在一系列严格假设基础上，逐渐建立标准CAPM模型的均衡模型。这些严格假设是完全竞争市场、信息对称、资产可分割、投资者规避风险、投资者对报酬具有相同的期望。如果这一关系式代入过去的报酬率，整理得到一个可用来估算βi的线性回归模型：

Rit-Rft=αi+βi（RMt-Rft）+εi（2）

本模型中，Rft为在t时期的无风险利率；Rit为第i种证券在t时期的报酬率；αi为模型估算的回归常数；RMt为在t时期的市场组合报酬率；εi为干扰项，在理论上等于零；（Rit-Rft）和（RMt-Rft）是市场组合要求的报酬率大于无风险利率的部分。

β系数在CAPM模型中表示证券的系统性风险，一般与证券的期望报酬是正相关关系。即β系数越大，表示证券的系统性风险越大，所得到的风险补偿也越大，反之，则越小。其中，当β等于1时表示证券的期望报酬等于市场的平均报酬。

（二）市场模型

在市场模型中，进一步假设无风险利率Rf在估算时是固定不变的，则式（2）可简化为：

Rit=αi++βiRMt+εi（3）

与标准CAPM模型相比，市场模型具有以下显著特点：

市场模型的理论假设比较贴近现实证券市场，从而具有普遍性，在现实证券市场中，股票的报酬与股价普遍存在着同方向变动关系，而这种关系来自于某些相同因素的影响。因此，可以用市场模型来分析证券期望报酬与市场期望报酬之间的关系，这时既可以包括证券市场均衡状态也包括证券市场非均衡状态。在市场模型中，市场期望报酬变动与证券期望报酬变动的关系可以通过β系数衡量。

在估算β系数的数据来源中具有显著不同。市场模型中，β系数根据证券实际报酬与市场实际报酬这两个变量的数据就可以得到。标准CAPM模型中，估算β系数的根据比市场模型多了无风险报酬这个严格的变量数据。

但是，在现实证券市场中，固定的无风险报酬率这一假设条件在长期中一般是不稳定的，比较适合短期的估算，并且无风险报酬率的应用不当会导致整个时期估算出的β系数出现大的偏差。所以，现实在估算β系数中一般偏好使用CAPM模型。另外，为了让回归模型拟合得越好会把时间间隔越短，从而符合的样本数量越多，结果越接近证券市场β系数。最后，在进行估算时，需要考虑计算的完整性，普遍把估算期间发生的股票分割、股利支付和配股这些因素对报酬率的影响在模型中体现出来。

三、利用Excel构建模板进行β系数计算

（一）数据的选取和方法

本文选取在2014.1.7-2014.12.27期间中国有控股五大银行（中国交通银行、中国银行、中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行）作为样本，并以“周”作为计算报酬率的时间周期，数据来源新浪财经网，使用EXCEL模板计算的五大国有控股银行的综合β系数。

（二）实证分析

1.β系数的概述

CAPM模型中，单个证券的风险由非系统性风险和系统性风险两部分组成。

非系统风险主要受上市公司自身的一些因素影响；而系统风险主要来自市场，是单个证券报酬发生变动对市场组合报酬变动的反应程度，一般使用β值来衡量。下面通过表1来分析β值范围和所对应的系统风险情况。

表1β值范围和所对应的系统风险情况表

β值范围

β

β=0证券或证券组合的报酬率变化与市场报酬率变化是不相关关系。

β=1证券或证券组合的报酬率变化与市场报酬率变化是同方向变化关系，并且变化幅度是一样的。

β>1证券或证券组合的报酬率变化与市场报酬率变化是同方向变化关系，但是证券或证券组合的报酬率变化幅度大于市场报酬率变化幅度，对市场的风险具有放大作用。一般见于正向进取型证券或证券组合。

2.β系数的直观分析

不论是标准CAPM模型还是市场模型下，国有控股银行的综合β值都小于1，而且各大银行的β值基本均小于1（中国银行为0.76，工商银行为0.6，建设银行为0.9，农业银行的为0.8，交通银行为1.2）。说明国有控股银行股票基本都是防守型的。其中，交通银行的β值略大于1。

3.影响β系数的主要原因分析

β系数作为衡量某证券或证券组合的非系统风险，其中市场中的行业因素对β系数的影响比较大，上市公司所处的行业对市场报酬率变化的反应程度越敏感，其β系数值就越大。而且，在其他因素不变的情况下，周期性强的上市公司，其β系数值就越大。银行业的周期性相对其他金融业的周期性不明显，所以银行业的β系数值比较低。在以上证指数为市场指数的估算β值中，中国工商银行的β值比较低，但其资本充足率较其他银行都高（见表2）。其它银行的资本充足率都在13以下（除却建设银行13.02），由此可见财务杠杆对β值的影响。

表22014年国家控股银行资本充足率

银行中国银行工商银行交通银行农业银行建设银行

资本充足率12.4613.1212.0811.8613.02

核心一级资本充足率――――9.769.2510.75

总权益对总资产比率――6.76――5.806.99

资料来源：新浪财经各大银行2014年度报告

4.β系数的准确性及其调整

现实经济中，在上市公司的经营期间，其的经营业务和财务风险都会随经济发展不断改变，因此，这些因素会影响β值在不同时期的不同变化。正是存在这些不断变化因素的影响，许多研究者对历史数据进行回归分析的基础上做了相关的改进，使得β系数调整为一个较为精确，也更能反映对不确定因素变化的敏感程度，再根据β系数调整值进行预测。其调整模型如下：

β调整后=2/3*β调整前+1/3*1（5）

在此模型中，假设未来的β值会最终归于1。

四、防范国有控股银行系统性风险的建议

目前，我国的五大商业银行还是国有绝对控股的商业银行，坐拥行业、金融、政策等优势地位，但绝对控股下导致的经济效益差，资产质量和风险管理低、公司治理结构不完善等问题还很多。依据前面的实证分析，建议从以下方面防范国有控股银行系统性风险。

（一）深化体制改革

国有银行本着充分发挥市场配置资金的目标，深化国有银行改革，包括银行的投资体制改革、金融体制改革。保持资金在货币市场、资本市场和保险市场之间的流通性，保持良好的外部金融环境。

（二）加强系统风险防范

在风险防范中，国有银行从提升风险管理能力，建立存款保险制度、风险预警机制、紧急救助制度，银行退出机制等风险防范制度，将业务经营与系统性风险防范有序衔接，制定和实施事前预防、事中处置、事后完善，多方面、多层次地降低系统性风险的防范措施，形成安全稳定的金融营运平台。

（三）加强银行内控和自律管理

不仅要防范系统风险，对了非系统风险的防范也是很重要的，这就要求国有银行强化内部监管机制。我国国有控股银行应该整合会计内控制度、信贷业务内控制度和资金内控制度，减少内控管理脱节而产生风险的概率。借鉴发达国家的银行监管制度，建立同业监管制度，金融业自律机制、行业协调监管制度。我国显然存在金融业发展较快与金融监管相对不足的矛盾，国有控股银行要主动抛弃自身政策、行业等特殊性，主动建立银行同业自律机制。（作者单位：广西师范大学经济管理学院）

参考文献：

[1]杨雯靖.证券投资决策中β系数的计算与应用研究[J].观点.ViewPiont，2012

[2]黄威华.β系数与证券投资风险的度量[J].内蒙古财经学院学报，2001（3）：36-38

个人理财风险和报酬的关系篇6

【关键词】经济增加值;保险公司;业绩考核;薪酬体系

引言

随着保险业的迅速发展,我国国有保险公司的股份制改革也陆续完成。既然进行了股改上市,那么保险公司就必须承担起巨大的盈利责任和社会责任。在国有保险公司里,“委托――”关系仍然是最重要的契约关系,人(管理者)的责任就是合理运用股东资金,为股东创造最大化的利益和财富。

在2007年的全国保险工作会议上,中国保监会主席吴定富措辞激烈地批评国有保险公司高管薪酬过高,内部差异过大。确实,悬殊的薪酬差距不得不引起我们的关注。随着“自主分配权”的逐步实施,国有保险公司在确定工资上具有相当大的自,然而一旦薪酬设计不合理、不公平,就必然导致对人才激励效果的缺失。

保险行业与其他金融业的竞争不断加剧,银行业、证券业、基金业和保险业之间的资金互流迹象愈来愈明显。保险行业要想长久地生存下去,必须做到吸引人才、留住人才,而合理公平的薪酬体系是达到这个最终目的的必要保障。

近年来外资保险公司的大量涌入对国有保险公司的人力资源造成了严峻的挑战。外资保险公司“以人为本”的经营理念和科学合理的考评体系为其吸引人才、留住人才提供了坚实保障。因而,国有保险公司在薪酬管理方面树立国际化的薪酬理念并确立与其发展相适应的薪酬策略,迫在眉睫。

现在,国有保险行业面临的一个严峻问题是如何体现人才的最大价值,也就是如何用一种合理公平的考核机制和激励机制促使人才主动地释放其潜力,为出资人也为自己创造利益的最大化。薪酬是吸引和激励人才的必不可少的手段,怎样确立薪酬体系才能达到事半功倍的效果呢?事实证明,一套合理公平的业绩考核机制是薪酬体系发挥有效作用的保证。

当今甚为流行的经济增加值EVA(EconomicValueAdded)方法,是一种计算企业真实经济利润的方法,其核心思想是企业税后营业净利润是否能够弥补投入资本的机会成本,而不是单纯地看财务报表显示的会计利润。为此,引入EVA理念确立保险公司业绩考核体系应该成为我国保险公司经营管理模式创新的有效路径,可最大程度地提高企业效益和投资者利益。

只有将管理层的薪酬与激励对象的业绩相联系,才能促进管理层的经营行为及目标与股东利益之间实现“激励共容”。EVA作为一种近年来在国际上甚为流行的业绩评价标准,已得到诸多学者和大企业的证实。Wallance就曾经对40家公司进行对比分析,发现运用EVA指标作为激励薪酬基础的公司比另外一组以传统财务指标作为激励薪酬基础的公司更能减缓股东与管理层的“委托――”矛盾,前者市场综合业绩大大高于后者。Dutta建立的多阶段委托-模型证明以EVA指标为代表的剩余收益型业绩指标能够满足“激励共容”的要求。因此以EVA指标作为设计管理层报酬的依据是可行的。

一、国有保险公司高层的薪酬现状以及缺陷

现阶段,我国国有保险公司的薪酬主要有以下几个特点:

(一)国有保险公司领导者的薪酬水平仍然受限于政府统一的工资政策

受传统计划经济体制的影响,国有保险公司还维持着一贯的工资政策,缺乏个性化的薪酬体系创新。国有保险公司作为国有或者国有控股的企业,老总往往还带有行政政治职位,国有保险企业不可避免地仍然套用行政机关职务、级别工资的薪酬模式,这种模式在市场经济大潮中已不能维持商业保险公司可持续发展的强劲动力。

(二)错误的人才竞争方式导致薪酬包袱

太和顾问的一份报告显示,由于外资保险公司的进入,使得保险业的竞争十分残酷,高层人员特别是副总一职成了各家保险公司挖墙脚的重点对象,这使得薪酬一路飙升,很多保险公司集团总部高管的收入都可达到上百万元。

国有保险公司负责人薪酬原有一套虽不完善但比较完整的制度规定,但在互挖墙脚的过程中,各保险公司竞相提高待遇,导致高层管理人员的薪酬远远超出了应得的水平,脱离中国的现实国情,使各国有保险公司背负了沉重的包袱。

(三)受外资保险公司“高薪出业绩”“高薪养廉”思路的影响

据报道称,有些保险公司的老总故步自封、夜郎自大、比位置争薪酬、好享受,工作上却大搞假数据。事实证明,单纯的“高薪激励”,哪怕在号称“机制最完善”“法律最完善”“竞争最充分”“激励最有效”的美国,也是失败的。而在中国,国有及国有控股企业的资产是属于人民所有的,任何国有企业人员的收入水平都不能脱离中国的现实国情,这个主要针对的是管理层的薪酬。然而据对重庆保险业高管的调查显示,一个地方分公司老总的年薪甚至能达到70万元,这个数字高得令人瞠目。对还在发展中的中国来说,国有企业老总的薪酬应该体现鲜明的“中国特色”,这样一味地效仿外国,盲目的高薪只能将国有控股保险企业推入渐渐衰退的死胡同。

(四)现行的业绩考核体系和激励薪酬,包括奖金和福利等等依托的财务数据并不准确

企业通常会设计一套年度业绩考核制度,以此来确立合理有效的薪酬体系,而业绩考核制度的核心内容是建立一个能够量化(精确)的业绩评价指标体系。而传统的业绩考核体系依托的财务数据,没有直接联系着股东财富,财务报表显示的会计利润也并非企业的真正价值,所以这种考核制度并不准确,阻碍了企业创造最大化价值的脚步。

二、国有保险公司EVA的引入

(一)建立EVA体系的可行性

首先,EVA是经济利润,不同的保险公司可根据自身具体情况作出相应的调整,不受公认会计准则的限制,避免了会计人员操纵利润,其使用者可以获取相对准确的数据,从而降低会计准则引起的经营绩效扭曲程度。EVA的运用就可减少权重设置、计算方法选择等主观因素的影响。

其次,EVA直接反映的是公司价值贡献。以前的考核机制可能需要对各分公司各方面的成绩,包括业务员人数、集体活动次数、保费收入、投资收益等等进行打分排序,以此来进行绩效考评。这种方法对最终考评结果难免会有一定的影响。采用EVA进行绩效考评和薪酬设计是符合公司所有契约关系双方利益的唯一方法。对各分公司和支公司的EVA以从高到低的顺序排列,高EVA表示绩效评价结果越好,创造的价值贡献越大,当然管理层的薪酬就越高。

(二)国有保险公司EVA薪酬体系的构建

目前,国有保险公司管理人员的薪酬大致可分为两部分:岗位工资和年度奖金。其中岗位工资是根据职务的高低确定的,不在本篇文章讨论范围;年度奖金则是根据业绩的好坏来确定的。在每年年末,根据业绩评价指标体系评价管理者的业绩,若管理者能达到预期指标的要求,则可获得相应的奖金;若未能达到,就取消奖金甚至受到处分。

但是,现在大部分国有保险公司都已经股改上市,在渐渐成熟的中国资本市场乃至国外资本市场上都有指标体现。公司股价的涨落与公司的业绩存在着直接密切的关系。因此我国有些企业也曾借鉴国外经验,根据股市行情确定一种能够客观反映公司业绩水平的薪酬策略,建立了基于股票期权的薪酬制度,如表1:

由于国内资本市场的不成熟,单纯地效仿国外的成功经验并不能奏效,所以股票期权薪酬模式在目前不能够被国有企业全盘吸收。鉴于年度奖金一贯的激励作用,本文将结合EVA对年度奖金计划进行进一步的设计,使薪酬设计更具有可信度和说服力。

1.保险公司EVA简介

EVA是指从经过调整后的营业利润中减去包括股权和债权的所有资金成本后的余额。计算公式为:

EVA=NOPAT-NA×WACC

其中,NOPAT是指经过调整的营业净利润,调整后的营业净利润是基于企业财务报表上的会计利润,而后进行相关调整得到的,调整项目主要包括研发费用(险种设计)、培训费用(人培训)、商誉摊销、营业外支出等;NA是指保险公司期初资产的经济价值;WACC是指公司的加权平均资金成本,包括债务成本和权益成本。

2.绩效与奖金的构建

首先,公司选择某一年作为考核基期,从当年的经营业绩中剔除非经常性因素影响,得到基期绩效。考核年度的经营业绩减去基期绩效的差额称为增量绩效。其次,合理调整资本回报率。不同保险公司的经济环境和社会环境存在很大差异,而环境对业绩考评的影响又是客观存在的,因此投入相同的资金所带来的收益也是不一样的,因此对不同公司的资本回报率有必要作适当调整。

基期绩效的测算。基期EVA按以下公式计算:

EVA=NOPAT-NA×WACC

NOPAT(基期税后净营业利润)=账面税后利润(NIAT)+(本年计提的投资损失准备的变化额)+(其他资产减值准备本年度变化额)+(本年计提的研发、广告、培训等费用-本年的摊销)+(-)营业外支出(收入)-(+)税率×营业外支出(收入)

NA×WACC=基期资本成本=基期占用的经济资本×加权平均资本期望回报率

基期占用的经济资本=∑风险资产×分配系数

其中,经济资本=∑风险资产×经济资本分配系数

资本期望回报率=无风险收益率+β系数×市场风险溢价

加权平均资本期望回报率通常采用资本资产定价模型来确定,并且要根据公司的具体情况确定资本回报调节系数。

风险资产包括不同险种的续期缴款、迟缴保费利息、投资、其他应收款等,分配系数是确定各类资产应分配的占用资产的系数,我国保险公司可借鉴国外同行业的数据,并根据自身风险及业务发展等实际情况自行调整。

增量绩效的测算,就是考核年度的绩效EVA与基期绩效EVA的差额。

保险公司管理者的业绩评价主要取决于整个公司EVA的高低,相应的其年度奖金就应与公司业绩紧密相关,为此可引入一个公司绩效系数Q,简单地说就是公司考核年度的绩效EVA与基期绩效目标EVA相比完成的程度。

假设管理者的目标奖金为基本工资的N倍,而公司绩效系数为Q,基本工资为S,则管理者基于考核年度EVA的年度奖金应为:

EVA年度奖金=S×N×Q

另外,年度奖金还可以包括基于增量绩效EVA的部分。与增量绩效EVA挂钩的奖金等于增量绩效EVA乘以相应的挂钩系数。增量绩效奖金的挂钩系数可以由相关管理委员会进行确定。

为了保证管理者年度奖金收入的均衡,体现激励的长期性,绩效奖金的分配可以建立一个奖金池,也就是所谓的个人“红利银行”,以对每年的奖金发放进行调节,确定每年实际发放的金额。将超额奖金存入个人奖金银行,以后年份若出现负的业绩EVA,则从中弥补。

三、我国国有保险公司推行EVA薪酬体系应注意的几个问题以及应对措施

(一)中国的保险市场历史较短,经验不足,所以在进行EVA计算时,数据的获得比较困难,或者获得成本可能比较高(比如研发费用、培训费用等等的认定)。

在推行EVA指标进行薪酬设计的同时,要将基于EVA的业绩考核机制同步推进,应用于企业管理中,否则EVA将成为无源之水。将各级管理人员以及核心技术人员与EVA紧密挂钩,促使各级人员认识到EVA的合理性和重要性,并能够在自己的日常工作中为财务和薪酬管理提供准确的数据。

(二)基于EVA的绩效考核和薪酬设计是基于经济人假设的,一定不能忽略人的精神层面的愿望。

在推行EVA薪酬策略的同时,还要重视管理人员的福利愿望,为保证薪酬策略的有效实施提供相应的补充。比如:节假日加薪、免费午餐或者午餐补贴、医疗保险、心理健康咨询服务等等。

(三)EVA系统不能解释影响公司业绩的非财务动因,因为其不能提供如产品、员工、客户以及创新等方面的非财务信息

在对企业经营绩效进行评价时,EVA不能取代现行的财务和非财务指标,要注意将EVA与其他财务和非财务指标相结合,才能达到完全正确评价企业绩效的目的。例如平衡计分卡(BSC),它从四个维度对企业绩效进行衡量:财务、内部流程、学习与成长、客户。因此在运用EVA设计薪酬体系时候,要根据情况将两者结合起来使用。

【主要参考文献】

[1]王燕妮.基于EVA的价值创造研究[J].财会月刊,2006,(4).

[2]孙艳峰.以EVA为核心的我国商业银行管理研究[J].北方经济.2008,(4).

[3]贾琦龙.论国有保险公司的薪酬策略的确立[J].上海保险,2005,(4).

[4]贾宗武,夏勇,王惠珍.EVA指标在商业银行绩效管理中应用[J].财会月刊.2008,(7).