证券市场流动性包含的要求篇1

关键词：资本市场发展现状机遇挑战

一、资本市场

1.资本市场的定义

资本市场是指期限在1年以上的金融工具进行交易的场所。具体说来，包括股票市场、债券市场和银行长期信贷市场，但人们通常讲资本市场视同或侧重于前两种市场。

2.资本市场的特点

资本市场的特点有：交易期限长；交易目的主要是融通长期投资性资金，充实物质资本；资金融通规模大；流动性差，风险大而收益较高。作用在于促进储蓄向投资转化，积累物质资本；促进资本流动，优化资源配置；传导信息。

3.我国资本市场的发展现状

我国资本市场起步较晚，从二十世纪八十年代开始经历了起步和成长阶段、形成阶段及规范和发展阶段，在二十多年的发展过程中，取得了长足的进步。现在，沪深两个交易所由地区性的交易所成为辐射全国的交易所，区域性的交易中心开始形成，初步形成了不同地区不同交易品种的格局。同时，资本市场的规模日益扩大，交易品种逐步增多，资本市场逐步国际化。我国资本市场当前具有前所未有的发展空间与得天独厚的发展条件。

二、关于我国资本市场的一些研究

1.证券交易所

要了解资本市场的两大组成，必须先明确证券交易所的概念。在中国有两大证券交易所，分别是上海证券交易所和深圳证券交易所。证券交易所的主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定本所业务规则和制度；接受上市申请以及安排证券上市；组织、监督证券交易的进行；对会员和上市公司进行监管和控制；及时管理和公布市场信息；中国证监会许可的其他职能。总的说来，证券交易所是集中进行证券买卖的场所。

2.股票市场

资本市场作为组成部分之一的股票市场，包括发行市场和流通市场两部分，在中国经济飞速发展的今天，起着至关重要的作用。股份公司通过面向社会发行股票，从而迅速集中了大量流动资金，实现了生产的规模经营；而社会上分散的资金盈余者则本着“利益共享、风险共担”的原则投资股份公司，用来谋求财富的增值。股票作为一种有价证券，有四个明显特征：风险性和收益性、责权性、流通性与无期限性。在中国，存在着一些特有的股票分类，国家股、法人股、个人股和外资股，以及A股、B股、H股和N股。其中A股是由中国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。

3.债券市场

资本市场的又一组成部分是债券市场。债券也有其一定的特点：安全性、流动性和收益性。债券流通市场又可细分为场内交易市场和场外交易市场。场内交易市场是在证券交易所内进行买卖债券形成的市场；场外交易市场是指在证券交易所以外进行的证券交易的中场。场外交易市场的主体是柜台市场，许多证券经营机构都设有专门的证券柜台，通过柜台来进行债券买卖。在柜台交易中场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者。目前，我国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场和证券经营机构柜台交易市场。

4.我国资本市场的机遇与挑战

在中国社会主义市场经济的今天，资本市场面临着前所未有的机遇与挑战。

我国资本市场需要抓住机遇。在金融危机的当下，全球经济失衡，便是资源在全球范围内重新配置的过程，资本市场作为资源配置的重要平台，必然会因此获得相应机遇，我国资本市场尤其如此。作为美国的最大债权国，我国风险溢价较以前有所降低，这使得其他国家更倾向于投资中国，这有助于他们的金融资本分散投资风险，使他们的资金更好地发挥作用，借此，我们可以提升国际地位。同时，人民币持续升值促进中国资产重估，使得中国的资产价格上涨，将推动A股市场稳步上涨，促进投资、金融的发展。

我国资本市场需要应对挑战。第一，加快资本市场开放，引进外资，对资本市场的监管提出了更高的要求。为了提升国际地位，增强国际影响力，加快市场的开放是必须的，但这对资本市场的监管工作有了更高的要求，要杜绝一些外国投资者利用其丰富的反监管经验进行的违规操作。第二，我国资本市场产业基础薄弱，而此时大量承接国际金融资本，二者之间存在一定矛盾。由于发展时间不长，我国的资本市场产业基础薄弱，在面临如此大量外资涌入的情况下，应当夯实基础，稳步发展。

为此，我们应抓住机遇，主动应对挑战，更好地发展我国的资本市场；深入研究市场规律，加快资本市场监管制度的改革，加强对于我国资本市场产业基础的建设，增强资本市场的文化建设，扩大融资规模，大量吸引外资，稳定地发展资本市场。

参考文献：

［1］.

［2］baike.省略/view/10107.htm.

［3］baike.省略/view/165243.htm.

证券市场流动性包含的要求篇2

关键词：养老社会保险基金，指数化策略，问题，中国

根据有效市场假设，在定价有效率的市场中，“市场组合”(即那些由整个市场的全部金融资产组成的投资组合)对每单位风险提供了最高的收益水平，因而在特性上与市场组合相似的资产组合能够捕获市场的定价效率，而如果采取那些试图取得优于市场表现的策略，除了幸运之外，不可能取得彻底成功。指数化策略是以这样一种理论为基础通过复制特定的市场指数而实施的一种消极的投资组合策略。虽然评价指数化策略的好坏并不是一个简单的问题，国外学者在这方面也存在着很大的分歧，但是，指数基金在西方发达国家的盛行已是不争的事实。所以，我们应该考虑如下问题：既然我们一直强调养老社会保险基金投资应该多元化，应该利用适合养老社会保险基金特点的一切投资工具和投资策略，以确保其保值增值，那么，中国养老社会保险基金是否可以运用指数化策略呢?中国的金融市场还不成熟，指数化策略基本上还没有在中国的基金运作实践中起到真正的运用，中国养老社会保险基金的人市也还处于酝酿和试验阶段，这些因素又会对指数化策略的运用产生什么样的影响呢?本文通过分析养老基金指数化策略的依据、可能存在的问题及其在中国的适用性，回答了这些问题。

1、指数化策略适用子养老社会保险基金投资的理论依据

1.1指数化策略的优点

一般来说，实行指数化策略的养老基金管理者并不试图用基本分析方法来区分价值高估或低估的股票，也不试图利用技术分析方法预测股市的变化并由此来构造投资组合，在预测投资回报方面也不做任何努力，他们唯一的目标是根据基准指数来设计投资组合并获得该指数的投资回报率。与积极的投资策略相比，指数化策略至少具有以下优点：

(1)可能获得更高更稳定的投资回报。从理论上讲，如果市场是相当有效的，那么，对于积极的管理者来说获得额外回报将是很困难的，而且他们得因此支付更高的费用和成本。因为，与积极管理的养老基金相比，运用指数化策略的养老基金一般倾向于进行更小的交易量，佣金、手续费(含保管费和转让费)、执行成本(含市场冲击成本和市场同步成本)和机会成本都可能较低，这使得其交易成本大幅度降低，缴纳的有关税收也少得多，因而投资回报可能更高。有研究表明，指数基金的成本费用与积极管理的基金相比，每年约低0.83到2.72个百分点。在控制了影响支出的一些因素后，也有研究发现，指数基金的成本每年大约低30-40个基点：”。如果把指数基金与积极管理的基金的投资业绩历史记录相比较，同样可以发现积极管理的基金并不占优势。例如，尽管美国的指数基金落后于市场指数回报率近40个基点，但大多数积极管理的基金同样被证实落后于与他们标准相同的市场指数，而且平均水平比市场指数回报率落后得更多，达110个基点。而且，运用指数化策略的养老基金倾向于追求长期收益，投资回报相对来说也比较稳定。

(2)更好地解决委托—问题。由于信息不对称等原因，基金管理者的能力、职业道德和努力程度很难准确把握，投资者很难确定基金管理者是否在全心全意为自己的利益最大化服务，特别棘手的委托—问题就凸现出来。而且，无论什么样的行为评估程序，其统计有效性都可能由于过低的讯杂比(signaltonoiseratio)而降低，基金管理者的真实能力也可能被市场波动的干扰因素所掩盖。在发展中国家，证券市场的回报率可能更反复无常，讯杂比将会极差。在这种情况下，在养老基金委员会选择基金经理时，政治上的游说及门弟、学历、工作经历等因素将起很大的作用，这就在一定程度上降低于基金管理服务业的竞争性及效率。因此，养老基金投资者在判断基金经理能力和忠诚度从而选择基金经理上遇到了困难。这种困难使得养老基金投资者更喜欢指数化策略，因为，与积极管理的基金相比，指数基金经理的能力更容易判断——主要是把他们获取的回报率与相关指数回报率相比较，也更容易比较——主要是比较各基金经理的跟踪误差(指数化策略组合的回报率与基准指数的回报率之差)。基金经理的经营活动更容易得到监督或控制，因为，基准指数一般由投资者选定或批准，基金经理的工作只是复制或模拟基准指数来设计投资组合并获得该指数的投资回报率，基金经理利用投资决策权为自己谋利的现象将受到一定的限制，例如：基金经理一般不能购买对自己有利但不包含在基准指数中的股票。这样，棘手的委托—问题就迎刃而解了。

1.2养老社会保险基金基本特征决定了指数化策略的适用性

指数化策略是否适合于养老社会保险基金不仅取决于其本身的优点，更要取决于养老社会保险基金的基本特征。从养老社会保险基金的本质来看，它是国家为解决养老问题而运用法律手段筹集的专款专用的资金，是对养老社会保险计划的参与者的一种负债，是退休人口的基本生活来源。一般来讲，养老社会保险基金具有法律强制性、社会政策目的性、政府干预性、社会化精算测定、数额庞大和从收到支时间间隔长等几个基本特征。

前3个基本特征决定了养老社会保险基金在强调安全性、流动性、收益性、多元化和社会效益相统一的同时，把安全性作为首要的最基本的原则，并更强调社会效益性。后3个基本特征表明，养老社会保险基金不仅有数额庞大的稳定的可用于长期投资的资金，而且这些资金的投资目标应该是获取比较稳定的收益以支付养老金。这就使得养老社会保险基金对流动性的要求主要局限于满足支付养老金的需要，而一定时期内的养老金支付又是可以大致测定的(包括支付时间和支付金额)，因而养老社会保险基金对流动性的要求比一般的投资公司要低。在这种情况下，养老社会保险基金当然会把提高长期总投资收益率作为投资的核心目标，而使短期收益率的重要性大大降低。

我们知道，指数化策略需要大额资金，因为，市场指数为了反映市场的定价效率与整体走势必须包括大量证券，资金数额太小根本就无法复制市场指数；指数化策略需要可用于长期投资的资金，因为，指数化策略倾向于较少的交易，倾向于避免市场的短期波动而追求比较稳定的可观的长期收益。此外，指数化策略有利于抑制市场过分投机带来的波动，促进金融市场的稳定，促进社会经济的稳定发展，这有利于国家宏观政策目标的实现。因此，我们不难发现，养老社会保险基金的基本特征决定了指数化策略比较适合于养老社会保险基金。这就为指数化策略成为养老社会保险基金的投资策略之一提供了重要依据。

2、指数化策略可能存在的问题

最近十几年来，世界范围内指数基金的发展引起了人们对指数化策略可能对经济产生的负面影响的关注。

2.1扭曲基准指数中所包含的证券的价格

许多研究者十分担心运用指数化策略的养老基金会盲目购买基准指数中所包含的证券。因为，养老基金的资本数额十分庞大，如果1只运用指数化策略的养老基金在1个既定指数上投入了100亿元，而一种证券以0.5%的权重进入了这一指数，那么该养老基金就必须购买0.5亿元的这种证券。反之，若一种公司证券被从指数中剔除，该养老基金将不得不出售该公司证券。有人认为，养老基金的这种行为可能会导致基准指数中所包含的证券的价格被明显扭曲，或者基准指数所包含证券的价值被人为提高或贬低，因而会降低证券市场的资源配置效率。

这些顾虑乍一看好像是正确的，但它们应该以证券市场的其余部分作为背景来加以解释。若运用指数化策略的养老基金购买了0.5亿元的某一股票，且这一股票的价格上涨超过了某一“公正的价值”，许多了解情况的投资者将选择出售该股票。如果市场是有效的话，我们将会发现，随着许多股票从投机者手中转至该养老基金，发行此股票的公司的所有权结构会被改组。在理想的有效的市场上，这种变化对价格的影响应该是零。对标准普尔500指数等指数的研究表明，在一个拥有大量的指数和运用指数化策略的机构投资者的地方，上市公司证券被选人指数或被从中剔除通常会导致证券价格及其资本成本的扭曲。然而，这种影响看上去并不是很大田。我们认为，如果规模过于庞大(相对于所在的金融市场规模而言)，养老社会保险基金大规模运用指数化策略及其带来的羊群效应(herdingeffect)有可能扭曲证券价格，降低证券市场的资源分配效率。在这种情况下，如果把养老社会保险基金交由多个不同的投资经理运作，控制单个投资经理运作的基金规模，并引导他们相互竞争，投资经理之间将在投资策略上产生分化，即：一部分采取积极策略，一部分采取消极策略；采取消极策略的投资经理又以不同的市场指数为基准，那么，上述问题应该可以得到比较有效的解决。

2.2恶化公司治理

一些研究者批评运用指数化策略的养老基金经理不关心上市公司股东和经理之间的委托—问题，称这些养老基金是公司治理的搭便车者，因为其他人在这方面付出了努力。他们认为，如果一家企业因为对经理的不恰当激励而导致了现金流的减少，一个积极的投资组合经理还有机会夺取公司的控制权，改变公司的经营管理活动以获取更多的现金流，并在一定程度上从由此带来的股票价格上涨中受益。我们认为，这些情况的存在以及参与此类活动的投机者的重要性是不可否认的。然而，虽然我们可以将公司治理的失败看作是对市场有效性的破坏，但是，有限责任公司的正常逻辑是给予股东投票的权利而不是投票的义务，所以任何投资者都有参与公司治理的权利，也有不参与公司治理的权利。此外，积极的基金管理者对公司治理的过分参与也有可能会影响有限责任公司管理者的决策，从而使原有的问题进一步恶化。

2.3降低市场有效性

运用指数化策略曲养老基金还因为不参与证券投机，不预测未来的投资回报，不购买“贬值”证券等行为而受到批评。从理论上讲，如果整个经济转向了指数基金，市场有效性毫无疑问会急剧恶化，问题也将会恶化。然而，在一个无数经济人竞争市场投机利润的世界里，接近市场有效性的状态是存在的。在这种情况下，指数基金是有益的。指数基金的优点是与投机者之间的竞争程度有关的，这种竞争将使得通过积极管理很难获得超额回报。如果在一个国家里有“太少”的投机者和太多的指数投资者，那么，通过积极管理获得的投资回报率将大大超过指数的回报率。然而，实际情况是，在任何国家里都是投机者远远多于指数投资者。

2.4强化基金产业的集中

由于运用指数化策略本身是一个固定成本的行为。一个管理小规模指数基金的计算机系统一旦建立，同样的系统就可以适用于规模更大的资产。对更大规模的基金而言，每单位资产的销售成本和分配成本也会更低。这就使得大投资者的费用十分低，较大的指数基金因此也可能获得丰厚的垄断收入。而且，这种情况可能会使那些寻求管理指数基金的新公司面临进入障碍，从而导致指数基金行业的显著集中。这是指数基金发展的不利影响之一。与之相比，积极管理的基金没有这么大程度的伴随基金规模增长的回报增长。相反，许多积极管理的经理把大规模资产管理当作妨碍他们获取超额利润的障碍。有证据表明，在美国增长型基金的“最优”规模是15亿美元左右，价值型基金的“最优”规模是5亿美元左右，混合基金的“最优”规模是20亿美元左右。这种适度规模与美国指数基金业的现状形成了鲜明对比，美国指数基金业已经被特大型基金所控制。我们认为，养老社会保险基金由于规模庞大很容易产生这样的不利后果，这就需要政府通过立法等手段加以调控，例如，把养老社会保险基金交给多个基金管理人运作，以降低每个基金管理人所控制的资金数额；建立养老基金管理人之间的恰当的竞争机制，抑制羊群效应；禁止垄断或操纵市场等。

3、中国养老社会保险基金运用指数化策略

作为发展中国家，中国养老社会保险基金运用指数化策略将面临4个主要问题：第一，较低的市场有效性使得人们怀疑指数化策略在中国运用的理论基础；第二，养老社会保险基金应该采取什么样的指数化策略才符合我国的实际情况?第三，乏流动性的证券市场导致的较大的运行错误，将影响养老社会保险基金运用指数化策略获得预期回报；第四，政府能够做些什么来帮助养老社会保险基金运用指数化策略?

（1)较低的市场有效性的影响。最近几年的有些研究表明：与oecd国家的基金状况相比，刚出现基金的国家的基金价格演变存在着显著差异。新兴市场被认为有更高的违规性，更高的长期回报，更高的交易成本和更大的可预测性mo因此，一般来说，如果中国的市场有效性整体上比较差，对积极管理的经理来说就很有可能在基金管理过程中获取额外收益。

关于这个问题，认为，要看市场缺乏有效性的原因。理论上认为，在中国，可能导致较低的市场有效性的因素主要有：第一，信息的取得。较差的信息披露法律制度、不发达的信息产业潜在地说明了中国的信息可获得性较差。第二，人力资本。较差的人力资本暗示了只有很少的资金人能够在可观察到的价格水平上果断避免错误。第三，交易成本。不完善的市场机制常常会产生高额交易成本，因此，看起来某一统计水平上的市场有效性被打破，实际并不是一个获利机会。然而，如果这些因素在导致较低的市场有效性方面起作用，它并不一定说明积极的管理就一定是较好的选择。积极管理同样将因信息不充分、金融工具缺乏而受损。如果由于高交易成本而形成市场无效率，这种无效率对积极管理者也不是获利机会。关键是，在中国，投资者与基金经理之间的委托—问题更为严重，金融法律制度还很不成熟，对金融部门的监管受到很大的限制，这只会使指数化策略更有吸引力。

(2)如何运用指数化策略。信奉指数化策略的投资者认为，金融市场处于不断的发展变化之中，人们很难提前预测，通过积极预测单个证券的回报来获取额外收益只不过是一种幻想，最好的选择是被动地模拟市场变化。为了最好地模拟市场、分散风险，就应该选取特定的市场指数，建立指数化资产组合。由于指数化策略的运用者更注重长期的盈利目标，一般不过多地考虑市场的短期波动，交易仅仅在股票发行、合并等情况发生时才进行。此外，与积极管理的基金经理对未来回报不做任何许诺不同，指数化策略的运用者一般允诺获取公众可观察得到的市场指数回报率。可见，指数化的投资组合也就是一个被动地获取等同于市场指数的回报的资产组合。然而指数化策略的运作并不像一般人想像得那么简单。只有高明的基金经理才能很好地运用指数化策略获取近似于市场指数的回报。

指数化策略的第一步就是基准指数的选择。在选取市场指数时，一般认为，最有用的一种市场指数是那种使每种证券的权重同其市场资本总额成比例的市场指数。对于这种指数容易建立指数化资产组合，而这样的资产组合不需要针对市场价格波动做出反应。事实上，每一种证券市场指数都是对分散化与流动性进行权衡的结果。大的市场指数倾向于高度分散化和缺乏流动性；较小的市场指数有时在分散化上似乎显得不够充分，但相比较而言一般更具流动性。而且，如果在某一金融市场内选择的资产组合是高度分散化的，这些资产组合之间多数被证实是高度相关的。只要能够充分分散化，在考虑指数的风险二回报特性时，指数定证券的作用并不太重要。一般认为，选择高流动证券以形成良好分散的指数将是一个比较好的策略。当然，要考虑市场流动性，应注意2方面因素：市场影响成本(当发出市场交易指令时遇到的价格降低)和市场恢复能力(市场在一次交易后恢复到最初状态所需的时间)。在进行指数的程序化交易时降低市场影响成本，可以降低指数化基金的跟踪误差，而市场恢复能力的大小也会对跟踪误差产生影响。

在确定基准指数后，接着要考虑的问题是用何种方法来复制该指数。很显然，最简单的方法是“全复制法”，即按照权重比例购买基准指数中的全部证券，构造复制性投资组合(repeatingportfolio，使得基金持有的资产组合与基准指数完全一致，因而将获得与基准指数相同的回报率，同时面临支付交易成本的风险。“全复制法”的优势在于：因为包含了基准指数中的全部证券而显得比较容易操作，也减少了不断更新组合以寻求再平衡的需要。但是，由于兼并、破产、股票分割、发放股利、新股上市、股票回购等事件的发生会使所使用的权重发生变化，因而在这些情况下还是需要进行调整以避免投资组合价值的不连续变化。然而，许多国家的市场指数都有设计缺陷，其中最常见的一个问题是市场指数中包含高度不流动的证券(这一点在中国十分明显)。当一个市场指数包含有过多的非流动性证券时，这一市场指数通常将面临较高的交易成本。此时，“全复制”的投资组合将由于对整个指数进行交易时面临的较大的交易成本而导致较大的运行错误(与市场影响成本和跟踪误差有关)。

为了克服这种缺陷，有人主张运用另一种指数化：持有一个与基准指数资产组合p不同的资产组合p，，并且使与p，相连的交易成本比真实指数p的交易成本更低，p和p，仍然保持高度相关，目的是通过解决交易成本问题来使运行错误最小化。一般情况下，就是用少于基准指数中证券数量的证券构造有代表性的复制性投资组合。

运用指数化策略的第3个方法是运用指数期货。由于与构造并维持分散的投资组合相比，运用指数期货可以降低交易成本和托管费用，降低市场冲击成本，所以，指数期货在养老基金投资中可以得到比较广泛的运用：养老保险基金经理可以通过购买或出售指数期货修改投资组合的b值(购买指数期货会提高投资组合的b值，出售会降低e值)从而控制投资组合的风险；可以利用套头交易防止不利的股价波动；可以构造指数化投资组合；还可以创造投资组合保险。

当然，适当的时候也可以运用指数期权。一般来说，投资者可以通过购买股票看跌期权来保护投资组合中的该股票，防止股价下跌带来的损失。但是，养老基金持有的投资组合一般是由大量的股票构成的；如果购买股票中每种股票的看跌期权，交易费用将相当昂贵。在这种情况下，养老基金如果通过在一个合适的股票指数期权中取得适当的头寸，就可以在投资组合分散化的同时抵御不利的价格变动。但是，运用指数期货存在2个缺点：(1)指数期货合约到期，养老基金将需要应用下一个可得到的合约来重新建立这种关系，这称为“滚动”(rollover)的过程。在进行这种滚动时，大规模的指数化养老社会保险基金将损失数额相当大的交易成本。(2)在经济水平上，当指数期货是“净零供应”(netzerosupply)时，指数期货的运用有一个基本的缺陷：因为每当有一个期货购买者时，就必须有一个等规模且方向相反的出售者。假设一国gdp的50%投资于应用指数期货的指数化基金，很难找到处于交易另—端的销售者。运用指数期权也存在着市场规模约束问题。如果指数期货期权被特大规模的养老社会保险基金所运用，指数期货棚权市场的有效性可能会被破坏，运行错误将增加。这些正是规模巨大的养老社会保险基金所面临的难题，它也决定了指数期货期权在养老社会保险基金投资中的运用将是比较有限的。

概括以上分析，我们认为：

第一，当组成基准指数的证券的流动性满足在整个指数的基础上进行低成本程序化交易的要求时，“全复制”是可行的。对于养老社会保险基金来说，“全复制”对分析和计算能力的要求也是最低的。

第二，当基准指数中含有较多的非流动性证券时，有代表性的复制性投资组合策略能够起作用；然而，它在分析和计算方面的要求相当复杂。

第三，当流动性指数期货市场存在时，合成指数基金常常是比较好的选择。在成熟的市场上，其交易成本比较低，监管和行政成本也都比较低。另一方面，运用指数期货将放弃运用“全复制法”可享有的某些权利，如贷出证券收入。

第四，当基准指数含有不成比例的非流动性成份时，指数期货和指数期权尤其具有吸引力。但由于养老社会保险基金的巨大规模，应用将受到限制。

在中国，由于证券市场缺乏流动性，现代金融经济方面的技术还比较落后，衍生金融工具市场十分不发达，运用指数化策略的最简单的办法就是全复制，指数基金与指数构成相同。但如果能从指数构成中有效地剔除不成比例的非流动性证券，效果可能更好。如果适当地发展流动性高的指数期货期权市场，实施全复制策略的养老基金运用指数期货／期权还可以获取高额边际收益。当然，指数化策略还可以用来构造一种可以保证投资回报率的金融产品变体，而这正是中国养老社会保险基金的统筹部分(具有确定收益的特性)所需要的。

(3)中国养老社会保险基金运用指数化策略是否可以获得预期回报。有些专家担心，在发展中国家，较差的证券市场流动性以及证券市场指数的缺陷会使得指数化策略产生严重的跟踪误差。在中国，由于金融市场还不完善，运用证券市场指数进行指数化策略同样存在着一些困难：一是，现有的市场指数中的大量证券不是充分流动的，降低了市场指数所代表的信息的真实性，使得应用这些指数进行指数化策略变得十分困难。因为，缺乏流动性的证券市场会通过“陈旧价格”(在时间t2时的指数计算被迫应用时间t1时的非流动证券交易的信息)使指数的信息内容受损，指数将因此无法准确反映金融市场的变化。二是，证券市场指数的管理程序有待改进。指数的组成应当随着时间的推移而改进，并反映经济形势的变化，并且这一程序应当独立于各种特殊利益。三是，指数的种类和数量都不丰富，特别缺乏特殊指数和次级指数，使得基金在选择指数时显得捉襟见肘。但是，有研究表明，在发展中国家实行某些证券市场指数的交易计划是可行的。尽管在一天之内能够达到的一篮子规模(basketsize)显然比美国要小得多，但是，发展中国家的基金可能比美国的指数基金资产规模小得多，因而，这并非一个关键性的制约因素。而且，有研究表明，发展中国家的养老基金运用指数化策略可以获得理想的回报。在印度，idbi共同基金以nse50指数为基准进行指数化策略，它每年的运行错误仅为0.35%。

我们对我国目前的指数型基金进行了考察，发现指数型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之间的平均周收益率为0.6721%，而同期上市综合指数的平均周收益率为0.4782%；优化指数型基金兴和、普丰1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分别为0.4879%和0.5389%，同期上市综合指数的平均周收益率为0.4769%。而且，无论是根据夏普指数，还是根据特雷纳指数和詹森指数；这3只基金的表现都不错(见表1)。此外，我们还对安顺、天元等10只基金的表现进行了研究，我们发现(如表2和图1所示)，基金的超额收益率与贝塔系数(***)基本上是负相关的，这就是说，在不考虑其他因素的作用下，基金的风险偏好越高，则其回报率越低。这也进一步证明了消极的投资组合策略的优势。可见，只要操作正确，中国养老社会保险基金运用指数化策略是有可能获得预期回报的。但是，随着养老社会保险基金可投资资金的规模逐渐膨胀，大规模的指数化策略有可能影响金融市场的竞争和有效性，因此，中国的金融市场必须不断得到发展和完善，才能为养老社会保险基金指数化策略提供市场基础。

基金每周收益率根据《中国证券报》各基金每周一的净值公告计算而来，并根据《中国证券报》上同期刊登的新股配售公告采用以下方法对新股配售的影响进行剔除：根据新股发行配售和上市的实际日期，在发行日到上市日之间的配售成本按银行存款利息计算，将上市日当日的成交均价与资金成本之间的差作为新股配售带来的超额收益。在各基金的当期收益率计算中从期末净资产值中扣除这一部分添加的资产。在下一个时期的期初，这一部分新增的资产看成是基金中新添加的份额，因为这一部分资产价值实际上已经加入到了基金的净资产值中，它是一笔暂时不可流动的资产。本文每一时期的分析结果都使用这一扣除新股配售影响之后的收益率序列。

由于各基金的设立时间有一定的差异，本文针对不同的基金采用了不同的考察期，分别为：基金普惠、安信、裕阳、兴华的考察期为1999年3月29日至2000年11月24日；基金安顺、裕隆的考察期为1999年6月21日至2000年11月24日；基金兴和、普丰的考察期为1999年8月2日至'2000年11月24日；基金天元的考察期为1999年9月20日至2000年11月24日；基金裕元的考察期为1999年11月29日至2000年11月24日。

证券市场流动性包含的要求篇3

一、证券市场国际化:含义、成因与一般规律

(一)证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

(二)证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。

另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。

(三)证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。

2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。

4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:

1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。

4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。

5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。

参考文献:

1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社

2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社

3、陈彪如:《国际金融概论》,华东师范大学出版社

证券市场流动性包含的要求篇4

【关键词】市场微观结构流动性交易机制做市商

一、证券市场的微观结构描述

市场微观结构是指包括交易制度、信息结构、市场参与人在内的金融市场的交易结构。微观结构的设计影响到证券市场的流动性、信息的生成模式、投资者的预期结构及价格的发现过程，对阐明市场价格的形成机制十分重要。

1、交易制度

交易制度是交易所或市场管理者组织交易而形成的一套交易系统。信息技术使得交易清算的效率大大提高，增强了证券流动性。从交易执行的连续性上看，还存在连续交易系统和批量交易系统。连续交易系统及时地处理每笔到来的指令，使得交易可以在交易日的任意时点发生。批量交易系统则是以拍卖形式完成交易。

2、市场的信息结构

资本市场的功能之一是通过资产的价格反映信息。信息既包括宏观经济信息、政策信息，又包括公司经营信息、利润分配信息。而在证券市场上市场本身也可以产生信息，这主要是指交易的历史记录如成交量、成交金额和交易者身份，还包括报价和指令情况等。信息的披露制度就是规定这些信息应该如何被披露，向谁披露等等。

在市场微观结构理论中，证券市场被假定为是信息不对称的。私人信息的存在使得这一假设变得合理，同时它也关系到市场参与人结构的划分。公共信息是指所有市场参与人都能获得的信息，私人信息是被少数人（通常是机构）掌握的信息。区分这两者的关键要看信息本身是否使一部分交易者享有信息优势，从而获得超额利润，而另一部分人处于信息劣势，承担受损失的风险。从公共信息中也可获得收益，即正常回报。这一观点在效率市场假设中得到实证支持，因为多数市场检验认为证券市场是弱有效的，这意味着只有内幕信息可以带来超额回报。

3、市场参与人

从金融市场的交易来看，市场参与人应包括买卖双方和中介，至少应包括买方和卖方。从研究市场微观结构的角度出发我们忽略买卖的差别，因为所有交易者既可以买也可以卖。而无论是做市商（marketmaker）还是专营商（specialist），他们既可充当中介又可以进行证券买卖。

以美国的全国证券商自动报价系统（NASDAQ市场）和纽约证券交易所（NYSE)为例，做市商可以分为场外做市商和场内做市商。在NASDAQ市场上（场外市场），做市商建立某种证券一定数量的库存，根据供求与行情，设定买入价格（bidquote）和卖出价格（askquote），买入价格低于卖出价格，差价为做市商价差（spread）。交易通过做市商接受并匹配指令进行，每隔一段时间进行一次清算。这也称为报价驱动系统（quotedrivensystem）。这种做市商（marketmaker）由于多存在于交易所外，故被称为场外做市商。在交易所内，如在NYSE市场上，存在另一种类似的交易商，称为专营商或场内专家。这类交易商一方面可以自营，一方面有责任维护某种证券的流动性和稳定性，所以也被称为场内做市商。

二、证券的流动性及其价格波动分析

证券市场的流动性是指证券交易的方便程度，包括深度（depth）、宽度（breadth）和弹性（resilience）。市场深度指市场上存在大量略高于市价的卖出指令和略低于市价的买入指令。市场宽度大则意味着这些指令不仅数量多，而且数额大。弹性则反映了价格对指令的敏感程度。因此，流动性实质上是买卖大量某种证券而不使其价格剧烈波动的一种价格平衡能力。

买单驱使价格上升，卖单驱使价格下降是表面性的常识。从信息的角度看，买入指令导致价格上涨是因为市场上所有人都预期有知情交易者在吸货，当前价位偏低，反之亦然。市场本身也许并不知道私人信息的性质（利好还是利空)，但交易本身就是在传递信息。因为所有交易者谨慎地意识到虽然指令可能来自不知情者的单纯的流动性需求，但也很有可能是出自知情交易者的获利动机，信息劣势的地位使他们宁愿相信后者。在这种情况下，交易状态本身就是有用的信息，也将被吸收到价格中，做市商也会根据交易状态调整报价，这就是通常所说的做市商的学习过程。

三、市场微观结构对流动性的影响

既然非流动性的瞬间价格变动是由指令所引起的，那么很显然如果交易者是零星的或指令都是小额的，也就是市场缺乏深度和宽度，那么单个指令对证券价格的影响可能就很显著。相反，如果市场上活跃着众多参与人，那么证券的市场价格与其真实价值的偏差就会大为减少。这说明要想提高流动性，市场结构就应有利于增加参与者的数量。依据对流动性的理解，下面着重分析市场微观结构给市场流动性带来的影响。

1、交易机制的影响

交易系统的不同对流动性的影响是不同的。我们对连续交易系统和批量交易系统作一个比较。在批量交易系统的拍卖市场上，因为指令是被集中且定期执行的，所以和连续市场相比，拍卖市场上的价格决定次数就会比较少。原则上，每次市场清算都涉及大量指令，那么每一次拍卖应该导致一个匹配供求的较好的价格。这种交易机制使供求趋向平衡的能力较强，从而引发的价格波动较小。而在连续交易市场上，逐笔交易是瞬间完成的，那么瞬间的买卖指令（假设符合某种随机分布）有可能极端失衡而造成价格巨幅波动。相对于集中的拍卖，从某种程度上连续交易系统加剧了供求不均衡的隐患。

虽然定期交易的拍卖市场确保了流动性，但很多交易所并不采用这种拍卖的形式，比如NYSE仅仅以拍卖开盘，然后便转入连续交易系统。原因之一并不是连续市场在流动性上优于拍卖市场，而是交易所上市的股票大多本身就具有较好的流动性。不过为数更多的场外交易的证券则多采用批量处理的形式。但究竟哪种形式更好还有待于实际的市场操作的检验，这也是设计市场微观结构的目的之一。

2、做市商对流动性的影响

根据前面的介绍，交易所和管理机构规定了做市商的义务，要求他们维持市场的正常运转，保持较小的买卖价差，使价格保持平稳，并且对他们的交易也作出某些限制。这些要求直接增益于投资公众，也构成了做市商的做市成本。从做市商的义务来看，他们的行为增加了市场流动性或至少是维系了市场的流动性。下面我们分析做市商的有无对流动性的影响。

做市商通常负责某几种证券，交易者实际上是和做市商交易，做市商在提出报价后必须接受到来的指令。当市场上某种证券的供求出现较大缺口（供求差额）时，做市商就要尽量填平这个缺口来平衡供求。这说明由供求缺口较大导致的价格波动被做市商抵消了。做市商可以通过调整报价弥补这种补缺行为给自己带来的损失，但这种人为的调整显得较为平缓。

在没有做市商的市场上，表面上看来交易自动撮合成交，实际上有些证券长时间无人问津或供求很不均衡，这都会导致价格的大幅波动。

既然做市商提供了流动性，那么如何补偿做市商的做市成本？首先，流动易者的双向随机交易为做市商提供了价差收益。其次，做市商收取所有交易者一小笔佣金。另外，作为补偿，市场允许做市商获得一些未公开的信息，比如指令情况，而任何私人信息都是有价值的。交易所也赋予了做市商管理交易活动的权威地位，比如解决交易者的争端和分配交易量。因此，做市商的角色就不是被动的流动性提供者，而会不时地主动影响价格。

3、限价指令交易者对流动性的影响

市价指令（marketpriceorder）使得交易者以卖出价（ask）买入，以买入价（bid）卖出。如果简单假设证券的价值在中间价上，那么交易者支付1/2价差的成本。这时市场上可能存在大量回避当时价差的投资者。他们提交限价指令，比如按照做市商的买入价买入，卖出价卖出。正如前面所述，大量的这类指令实际上增加了市场的深度与宽度，价格的略微变化可能使证券随时成交。实证研究表明，在活跃的市场上，这类交易者提供的流动性是很显著的。

四、结论

证券流动性的含义为市场管理者提供了决策上的依据，即资本市场不仅要使得交易迅捷，而且不应招致价格的大幅波动。合理的市场微观结构促使证券市场有较好的流动性，使得价格有较高的信息含量。本文基于市场微观结构对市场流动性问题进行了分析，得出以下结论：市场流动性的重点不是交易的迅捷，关键在于稳定价格的波动；拍卖市场的交易机制有较强的平衡供求的能力，为市场提供了较好的流动性；做市商和限价指令交易者在微观结构中为市场提供了流动性。

无做市商制度的连续拍卖市场是我国证券交易的主要特征。目前对这些特征影响市场的认识还远不够，交易机制的设计，是否引入做市商制度在我国还是一个新的课题，这对我国科技二板市场的建立也具有重要的指导意义。

【参考文献】

[1]曹凤岐：证券投资学[M].北京：北京大学出版社，1996.

[2]朱国华、余宙：建设我国期货市场做市商制度[J].财贸经济，1998（10）.

[3]Hasbrouch，Joel.SecurityMarket，InformationandLiquidity[J].FinancialPractic＆Education，Fall/Winter91，Vol.1Issue2.

[4]戴国强、吴林祥：金融市场微观结构[M].上海：上海财经大学出版社，1999.

证券市场流动性包含的要求篇5

[关键词]体育产业证券化融资方式

体育产业作为现代体育事业中的主要经济单位，在体育事业中占有极其重要的地位。积极推进我国体育产业资产证券化的发展。尽快建立一个市场经济体制以及与现代体育产业发展相符合而又科学可行的融资方式就显得尤为重要。

一、体育产业证券化的含义和本质特征

1.体育产业证券化的含义。体育产业资产证券化是指作为非金融机构的体育企业(或企业)将其缺乏流动性但未来能够产生现金流的资产，通过结构性重组和信用增级后真实出售给远离破产的(SPV)或信托后由SPV在金融市场上向投资者发行资产支持证券的一种融资方式。围绕着体育产业资产证券化的含义，学界和体育产业界形成了许多不同的观点，但都涉及到体育产业资产证券化的3个本质内涵：(1)体育产业证券化的资产或资产集合是指缺乏流动性但未能产生预期稳定现金收入的金融资产，这是体育产业资产证券化的物质基础。(2)特有的交易结构和技术是指通过资产的打包或解捆的结构重组，信用增级和真实出售后，由远离破产的SPV或信托向投资者发行ABS，投资者与发起人企业之间并不形成投资关系，企业实现表外融资。这是体育产业资产证券化的技术基础。(3)资产支持证券(ABS)是指可流动、可交易的、投资者的收益支付由资产的未收入做支持的有价证券，这是体育产业资产证券化提供流动性的保障和吸引投资者的动力。

2.体育产业资产证券化的本质特点。体育产业资产证券化作为20世纪90年展起来的一项金融创新融资方式，以其先进的技术和特有的构造，已成为投资者很受青睐的一种新的投资工具。体育产业资产证券化融资与股权融资、债权融资(包括银行贷款)和一般融资方式比较存在本质区别。

(1)信用体制不同。体育产业资产证券化作为一种信用体制创新，是间接融资的直接化，把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有机地结合起来。综合股权融资、债权融资和一般融资信用制度的优势为一体，打通间接融资与直接融资的通道，构建体育产业与金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制，形成了体制上的杂交优势，降低了信用交易成本。

(2)信用基础与风险不同。体育产业资产证券化融资通过破产隔离和真实出售等构造技术，实现了从整体信用基础向特定资产信用基础的转化。而且，企业对已出售资产没有追索权，实现厂资产的出售与投资者偿付现金流路径的分离，其风险只与证券化资产的现金流相关。

(3)融资成本不同。体育产业资产证券化将具有流动性的资产从公司整体风险中隔离出来，并进行信用增级，证券化资产的信用要求低于发行体育股票与体育债券，支付给投资者的利息也低于体育债券融资；而且体育产业资产证券化融资虽然涉及的中介机构较多，但支付的中介机构费用较低，信用增级的担保费用也较低，因此减少了酬金、差价等中间费用，加上资产支持证券具有的分级结构而降低了利息支出，因此，体育产业资产证券化的融资成本较低。

(4)融资风险不同。体育产业资产证券化融资过程中，使得证券资产与发起人的整体风险相隔离，可避免企业融资过程中的整体信用风险暴露，降低了系统风险。企业资产证券化还存在股东财富增加效应，增加了发起人的自由现金流，SPV可通过实施积极的资产管理实现资产增值，发起人也可通过结构设计获得剩余索取权。

(5)融资效率不同。体育产业资产证券化融资实现了筹资者与投资者的双赢，提高了融资效率。

(6)对企业的约束和控制权不同。体育产业资产证券化的融资中，ABS投资者只对SPV的经营活动存在限制，对原始权益人不够成投资关系，对企业没有直接的约束权利，并不会导致发起人企业的股权分散和股东收益摊薄，由担保机构实施对企业的约束。

(7)投资者收益来源不同。体育产业资产证券化通过把兑付来源从原始权益人中隔离出来，改变了证券持有人对企业兑付的依赖性。资产支持证券投资者的偿付请求并不直接针对发起人企业，而是来源于证券化资产的未来现金流及信用增级机构。

(8)应用条件不同。体育产业资产证券化融资通常是将多个发起人所需融资的资产集中成一个资产集合进行证券化，证券化资产的范围可以包括将许多不同地域、不同企业以及不同的期限的具有预期稳定现金流量的资产，应用范围广，而且未来现金流越多，可支持的融资规模越大。这样就可使那些本来没有资格进入资本市场融资的企业可以获得资本市场融资渠道。由于获得高评级的证券发生违约破产的比例很低，证券化融资可以使投资者放心，从而拓展了体育产业投资主体。

(9)对应于资产负债表的位置及项目不同。体育产业资产证券化对于资产负债表左方的“资产”项，如应收账款，反映了资产负债表左侧的“资产融资”方式，证卷化的基础资产未来产生的现金流，其融资活动并不反映在资产负债表中，是一种表外融资方式，在不改变企业资本的情况下降低了资产存量。改善了企业的财务结构。

二、体育产业资产证券化的适用条件

一般地，当体育产业需要筹集新的资金时，在下列情况下:1.体育产业融资成本较高，但将部分能产生现金流的资产隔离进行融资将会改善体育产业融资状况；2.体育产业资产的盈利性、流动性及信用水平一般;3.体育产业受到资本约束或其他管制;4.体育产业资产规模不大或成立时间不久;5.具有信用增级和信用评级所需的数据资料;6.为了获得更多的、成本更低的或持续的资金来源。

三、体育产业资产证券化对我国体育产业发展的作用

体育产业融资与体育产业投资紧密相连，互为因果，体育产业投资证券化是快速实现体育产业融资的必经之路，体育产业融资及融资渠道对我国体育事业最有力的发展是启动体育产业资产证券化市场。体育产业资产证券化的有利于推动我国体育产业资本市场的现代化和规范化发展。

四、发展我国体育产业资产证券化的政策措施与建议

1.建立政府主导型的体育产业资产证券化市场。2.发展体育产业资产证券化的一级市场。3.大力培育机构投资者、对机构投资者开放体育产业资产证券化市场。4.建立高效的体育产业资产证券化市场人才市场管理机制。

参考文献：

证券市场流动性包含的要求篇6

所谓的股票连结债券（equity-linkeddebt），是指本金及利息偿付金额的多少，与特定期间内某一特定股票或股价指数的涨跌幅度直接相关的债券。

最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P500指数连结次级债券，1990年代以来，这种金融工具呈现出了爆发式增长。

对资本市场而言，股票连结债券可以使市场更完备，借助它能够转移或嫁接风险，从而增加市场流动性，减低交易成本，资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言，可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言，股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性，且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性，因此研究这种金融工具的特性，探讨其在中国推出的可行性，显得尤为必要。

股票连结债券与普通债券一样，都有发行人，均须有发行程序，且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额，并非固定不变，而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上，股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型，股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。

（一）隐含买进期权的股票连结债券

股票连结债券的基本架构并不复杂，最常见的是隐含着买权的债券，其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结（如图1）；此类债券也可以有一隐含的卖权，使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结（如图2）。在这两种情况下，投资人除了该等债券固定的到期名义本金外，也有机会获得与股票连结的报酬；而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款，在付息日或到期日偿付。

首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券，这种债券按面值发售，但其利息低于市场水平，甚至是零息的（图1与图2就是这样的），债券持有者除到期可以获得面值与利息外，还可以获得一个与股票连结的买权。例如，假设该产品发行价格为100元，由于其利率低于市场水平，因此其现值低于100元，二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时，发行人偿付100元给持有人。

关于期权报酬的多少，在股票连结债券的产品条款中，一个很重要的概念是参与比例，即因股价上涨或下跌，而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数，隐含买权的执行价格为1500点，参与比例为2，如果到期时指数低于1500点，投资者只能获得100元的面值及规定的利息（零息债券则没有利息）；如果到期指数为1650点，即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外，还可以1∶2地分享市场成长产生的收益，即从买权中获得报酬100*（2*10%）=20元。

（二）隐含卖出（short）期权的股票连结债券

在美国，上述隐含买进期权的股票连结债券，大多是与股价指数及窄基指数（如S&P制药业指数）连结。但是，市场上也有与单一股票连结的股票连结债券，其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。

隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上，在到期时返还本金的多少，在某一特定价格（通常是原始发行价格的130%到160%左右）内，是与股票价格1：1连结。持有人丧失的上档获利空间，可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为：（1）持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与（2）卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格，则卖权并无执行价值而失效，投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格，债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失，剩下的返还投资人。

二、股票连结债券与其它金融工具的比较

（一）与股票及普通公司债的比较

股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的，因此，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下，可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。

（二）与可转换公司债、附认股权证公司债的比较

股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份，所不同的地方在于：

1.可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权，但如前所述，股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权（股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结）及买进卖权（股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结）。

2.除少数例外，可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价，但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。

3.从公司治理的角度来看，最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会引起发行公司的总股本增加，但是股票连结债券到期时，则不会引致发行公司股本的变动。

4.就现金流量的观点而言，可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时，不会使发行公司产生大量的现金流出，甚至于在认股权证执行时，可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是，在股票连结债券方面，如果在到期日将至时，隐含的期权有正的内含价值时，发行人可能会有相同数量的现金流出。

（三）与在交易所上市的期货、期权的比较

股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异：

1.在交易所交易的期货、期权是场内发行，而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国，交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人，并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券则须先有发行程序，并应符合一般对有价证券发行的规范，包括事先决定发行数量等。

2.理论上，期权合约的未平仓合约数量可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。

3.在交易管理方面，期货、期权是保证金交易，但股票连结债券则与一般股票及债券一样，采现款现券交易，但要遵守各证券交易所的规定，一般可进行信用交易，来适度地扩充其财务杠杆，进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。

三、股票连结债券的经济意义

（一）股票连结债券对资本市场的意义

1.使市场更完备。所谓完备市场，是指在任何市场状况下，投资人都可以用现存不同投资工具的组合，来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。

完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目，使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此，只要市场多创造出一种不同的有价证券，即可以增加对应未来的可能经济状态，则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说，证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合，或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成，股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合，可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合，满足不同类型投资者的需要。

2.重新分配风险。和传统的债券相比，大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配，即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券，也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价，或要求较低的收益率，来取得这些具有此类风险的有价证券。

例如，一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券，其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率：（1）该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定，从而减低违约风险；（2）一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险，以获取超额收益。就后者而言，许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。

此外，一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券，就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间，而这一交换过程即代表了风险的重新分配。

3.增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯，如S&P500指数连结债券以每$10美元为一交易单位，并可以公开交易，资金供给者愿意要求较低的收益率，因为他们不必降低卖出报价，或负担额外交易成本，就可卖出其所持有有价证券。

4.降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合，而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低，因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。

（二）股票连结债券对资金需求者的意义

发行人可以利用股票连结债券来降低资金成本，或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。如果股票连结债券所提供的风险、报酬结构能够符合某些特定投资人对风险及报酬的偏好，因此会要求较低的收益率来取得该等证券。

以奥地利政府所发行的SIGN为例来说明股票连结债券如何降低发行人的资金成本。SIGN是每单位$10、依面额发行的与S&P500指数连结的5.5年期零息债券。每单位的SIGN必须由发行人支付$0.5的承销费给承销团。其公开说明书载明发行人将使用大约30%的募集资金净额来完全规避其在S&P500指数上的或有风险。由于每单位SIGN的净收入为$9.50，故每单位的避险成本大约为$2.85（＝0.3×9.50），这样奥地利政府在每单位的SIGN所收到的资金净额为$6.65.根据当时的利率环境，与SIGN同等级的零息债券到期收益率（yieldtomaturity）为8.05%，故每一单位的SIGN中的债券价值为$6.48（=10÷（1+0.0805÷2）11）。因此，奥地利政府在每一单位的SIGN上获致了$0.17（＝6.65-6.48）的无风险利益。从收益率的观点看，SIGN的到期收益率为10÷（1+（r/2）11）=6.65一式中的r，大约为7.56%，若与当时同等级零息债券的到期收益率8.05%相比较，其资金成本降低了49个基点。

（三）股票连结债券对资金供应者的意义

对投资人而言，吸引他们购买股票连结债券的主要原因在于其参与股票市场的投资具有保本的特性，且其在购买股票连结债券时，同时投资了权益证券及固定收益证券。更为重要的是，其在一开始时即能够知道其报酬结构及风险与报酬的特性。

在金融创新很发达的国家，如美国，可能存有其它的渠道能够获致股票连结债券所提供的风险及报酬特性。例如，投资人可在市场买进折价发行的债券，包括公司债或美国政府债券，并买进股价指数期权或股票期权；不过他们至少需开立证券交易账户与期权交易账户。但是，上市期权的执行价格却不一定能够符合投资人的需要，而其到期日亦不一定能够与投资人所购买债券的到期日相同。而股票连结债券的到期日、执行价格、履约特性及连结的指数或股价，一般不是交易所交易的期权合约所能提供的。如果该投资人是一高净值的投资人，且能够在店头市场交易，其可能可以找到一个交易商愿意卖给他一个符合需求的期权。但是，对大部分的投资人而言，买进一个将权益证券及固定收益证券组合在一起的股票连结债券，可能是一个较容易的方法。

四、国内推出股票连结债券的可行性分析

在国内目前的环境下，股指、股票期货与期权在法律与法规仍然被禁止。《证券法》第35条规定证券交易以现货进行交易，实际上排除了允许证券进行期货交易的可能性；第36条禁止券商向客户融券的行为又从理论上否决了单只股票的期货交易。股票连结债券系一普通公司债及一隐含的期权的组合，而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或股票价格为标的，但我们应将其认定为一种特殊的债券而不将其认定为期货或期权，其主要原因如下：

（一）股票连结债券与普通公司债较类似

1.股票连结债券与普通公司债一样，其发行条件中都订有债券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都应经募集、发行程序。

2.如同前面分析的那样，可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。

（二）股票连结债券与期货、期权存在本质上的差异

尽管股票连结债券隐含有期权的成份，但是股票连结债券与交易所上市的期货、期权仍有以下差异：

1.只有在买卖双方对价格合意时，期权合约才会产生。但是，股票连结债券必须先具有发行程序，事先决定发行数量。

2.理论上，期权合约的未平仓合约数量（openinterest）可以是无限的，故交易换手率的概念并不适用；股票连结债券的流通在外筹码则是有限的，适用交易换手率的概念。

3.在交易管理方面，期货及期权是保证金交易，但股票连结债券则是与一般股票及债券一样，采现款现券的交易，不违背法律法规。

（三）与可转换公司债的法律规范一致

事实上，国内推出隐含有期权的普通公司债的产品并非创举。目前在深沪两个交易所上市交易的可转换公司债就含有与发行公司的股票连结的期权，持有人有权将其持有的可转换公司债转换成发行公司股票。为了加强对可转换公司债券的管理，中国证监会制定了《可转换公司债券管理暂行办法》，鉴于股票连结债券与可转换债券的相似性，完全可以参照制定《股票连结债券管理暂行办法》，股票连结债券的发行、上市、交易等问题都可以做出类似的规定，由于这种产品可能使发行公司发生较大的现金流出，尤其要防范发行人的信用风险，对发行人资格、发行数额进行限制，必要时可以要求发行人提供担保。

参考文献：

[1]JackClarkFrancis，WilliamW.Toy，andJ.GreggWhittaker.TheHandbookofEquityDerivatives[M].IrwinProfessionalPublishing，1995.

[2]AtsuoKonishi，RaviDattatreya.TheHandbookofDerivativeInstruments：InvestmentResearch，AnalysisandPortfolioApplicaation[M].IrwinProfessionalPublishing，1996.