企业并购的财务风险分析范文

关键词：企业并购财务风险风险防范

1企业并购财务风险的界定

关于企业并购的财务风险，已有多种定义。赵宪武认为，企业并购财务风险是指并融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。杰弗里．C．胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定。”一：从风险结果来看，上述定义的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即由筹资决策引起的偿债风险。但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。在企业的并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。

首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况；”2第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。因此，如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的标准，则在一定意义上降低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看，企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。

2企业并购财务风险的来源

一项完整的并购活动通常包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、并购可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。并购财务风险主要源自以下三个方面：

2．1定价风险

定价风险主要是指目标企业的价值评估风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购公司的估价风险，其大小取决于并购企业所掌握信息的质量，而信息质量又取决于下列因素：

2．1．1目标企业是上市企业还是非上市企业

如果目标企业是上市企业，由于它必须对外公布企业经营状况和财务报表等信息，因此，并购企业容易取得目标企业的资料进行分析；目标企业若是非上市企业，则并购企业必须通过与目标企业的合作来获得相应信息。

2．1．2并购企业是善意收购还是恶意收购

如果并购企业是善意的，并购双方则能够充分交流和沟通信息，目标企业会主动地向并购企业提供必要的资料。这有利于降低并购的风险和成本，同时可避免目标企业管理层有意抗拒而增加并购成本。如果并购企业是恶意的，并购企业将无法从目标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来困难。

2．1．3并购准备的时间

并购企业准备阶段越长，获取目标企业的间点相关资料就会越详尽充分，目标企业的估价越准确。

2．1．4目标企业审计与并购的时间点的长短

如果并购时间离会计师事务所审计的时间越远，并购企业从年审报告获取的信息越不能代表目标企业并购前的经营和财务状况，据此得到目标企业的估价就越不准确。

2．2融资风险

企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。比如，融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构、债务资本中短期债务与长期债务结构等。在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险；在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会；即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。

2．3支付风险

主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。支付风险主要表现在两个方面：

2．3．1现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险

现金支付工具自身的缺陷，会给并购带来一定的风险。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。

2．3．2杠杆支付的债务风险

杠杆支付的债务风险即杠杆收购所产生的风险。杠杆收购指并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的现金流量偿还负债的方法。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆利益。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益，否则，收购公司可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。

3企业并购财务风险的防范措施

企业并购的财务风险分析范文

【关键词】并购;交易;财务风险

企业并购的财务风险是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。企业并购的流程包括计划决策交易执行运营整合,企业并购流程各阶段存在不同的财务风险。在交易执行阶段,企业要决定并购的支付方式和融资策略,从而会出现支付风险和融资风险。

一、支付风险

(一)支付风险应考虑的变化因素

目前,并购主要有三种支付方式:现金支付、股票支付和混合支付。企业应充分考虑交易双方资本结构,结合并购动机选择合理的支付方式。如果选择的支付方式不当,就会造成并购失败,带来财务风险,企业在采用不同的支付方式时应考虑不同的变化因素。

1.流动性的变化。要考虑的因素就是采用的支付工具能否获得充足的流动性来源,以及现金头寸的影响。

2.控制权的变化。即某种支付方式采用后,会导致并购方现有股权结构发生变化;如在支付工具使用的时候,由于存在债权转换为股权的可能性,造成股权结构变动和股权稀释,使企业老股东拥有的企业权益比率下降甚至失去其控制权。

3.收益的稀释。若采用某种支付方式使企业股本增加,就会导致原有股东的收益被稀释或摊薄。

4.资本结构的状况。如果企业为实现并购而需向外部贷款,由于提高了企业的资产负债率,改变了财务杠杆比例,就会使企业财务风险上升。

5.融资成本的差异。企业在并购中常用的融资方式一般有借贷和发行股票两种,企业通常选择其中成本比较低的金融支付工具参与并购。

(二)现金支付并购的特点

现金支付是指并购方一次或在指定的时间内分几次支付现金给目标企业的股东,借此取得目标企业的所有权的并购行为。现金交易的优点在于交易简单、迅速,不会使并购企业原有的股权结构发生变动,引起控股权的转移和收益的稀释。其弊端有两点:一是收购方短期内要有大笔现金支出,如果并购企业无法通过其他途径获得必要的资金支持,而必须以公司手持现金支付,则公司压力很大。二是出售方收到现金后,账面上出现一大笔投资收益,应交的收益所得税也增加不少。同时收取现金,放弃股权使被并购企业股东不能拥有并购后形成的新企业的股东权益。因此,并购方决定采用现金支付之前,主要应考虑以下几个方面的问题:

1.公司短期货币资金的流动性。在并购方采取一次性现金支付的时期里,并购方在短期内有无足够的现金支付能力是公司首先要考虑和解决的问题。

2.目标公司中长期货币资金的流动性。如果并购方采取的是分期支付的方式,相对于一次支付方式来说,公司所面临的现金压力要小得多。

3.筹资成本。并购应对公司自由的资金与通过公开发行债券、股票所筹资金的成本进行比较,以确定最佳的资金组合方式。

4.税收问题。当前大多数国家的税法都规定,投资者出售股票所获得的收入为资本收益,需要就其增值部分缴纳资本利得税。由于并购方采取了现金支付的方式,使得目标公司原有的股东无法推迟资本利得的确认,提早了纳税的时间,不能够享受税收上的优惠。

(三)股权支付及其特点

股权支付方式是指并购方通过增发新股,以新发行的股票交换被并购企业的股票,或者发行新股取代并购方和被并购方的股票,从而取得对被并购企业的控股权。实际上,股权支付方式将使两家公司相互持股,结合成利益共同体。股权支付的优点在于:收购方不会被迫支付大量现金;目标公司的股东能自动转成新的公司的股票,所有权得到有效的转移,没有因此失去他们的所有者权益;出售方由于没有得到现金收益,避免了所得税的支出。其不利的一面在于:由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构,稀释了原有股东的所有权,甚至可能使某些老股东失去控制权;股本扩张可能稀释每股收益,导致估价下降。故在采取股权支付决策时,需要对以下因素加以考虑:

1.并购方的股权结构。并购公司发行新股以换取目标公司股票的行为,显然会对自身原有的股权结构产生影响。随着在外流通股票数量的增加,势必会造成每股收益、每股净资产的摊薄,进而引起股价的下跌,也就会给企业带来股权稀释风险。

2.财务杠杆比率。并购时融资增发新股可能会改变公司原有的财务杠杆比率,导致最佳资本结构的破坏,带来并购及经营风险。并购方应从杠杆比率、资本结构等方面考虑股票支付方式的合理性。

3.当前股息收益率。通常情况下,股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下,发行固定利率水平较低的债权证券对并购方更为有利;反之,增发新股就比各种形式的借贷更为有利。因此,并购方在决定是否采取股权并购方式时,需要考虑股息收益率和借贷利率水平的高低。

4.股价水平。当前的股价水平是影响企业是否采取股权并购的重要因素。股价处于较高的水平,以股权的方式来并购对目标企业就会有较大的吸引力,其增发的新股对目标企业也具有较强的吸引力。否则目标企业有股东不愿持有并购企业的股票,甚至抛售其股票,此时并购企业就不可能以股权并购的方式来实施并购。

5.相关证券法规的限制。公司发行新股时会受到证券交易会的监督及其所在证券交易所上市规则的限制,另外新股发行的手续相对而言比较繁琐,会使得竞争对手有充裕的时间组织竞购,亦会使不愿意被并购的目标公司有时间布置反并购措施。并购方为了保证并购的成功性,将不得不提高收购的价格,导致实际收购成本的上升。

(四)混合支付

混合支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。混合支付能比较好地解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力,又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例,达到最优的资本结构。但混合支付也是有风险存在的。由于对企业的资本结构确认往往不能达到理想的状态,资本结构偏离风险的发生是可能的,而且混合支付不能一次完成整个支付过程,多种支付方式的连续性很难保证,这样会延迟整个并购进程,给后期带来较大的整合风险。国外有关并购支付方式选择的实证研究表明,并购案件总数的一半以上采用现金支付方式,其次为股票支付方式,而采用综合证券支付方式的只占并购案件总数的10%以下。由于受资本市场发展程度的影响,我国在并购中,可转换债券、认股权证等创新的支付方式还没有得到广泛运用,现金支付和股票支付仍是两种最重要的支付方式。

二、融资风险

(一)融资风险的含义及影响

并购的融资风险主要是指企业能否按时足额地筹集到资金保证并购的顺利进行。如何利用企业的内部和外部资金渠道,在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。

企业并购的融资决策会对企业的负债和资本结构产生重大影响。企业通常可以采用的融资渠道有:向银行借款,发行债券、股票和认股权证。由于并购动机不同,以及目标企业收购前资本结构不同,使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入比例有很大的差异。如企业的并购动机是包装后重新出售,就需要投入充足的短期资金,可以选择资本成本相对较低的短期借款方式。但对企业来说还本付息的负担较重,若企业资金安排不当,就会陷入财务危机。

(二)影响融资风险的因素

1.融资结构。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。企业融资结构是否合理,是影响融资风险的一个主要因素。比如杠杆并购,当实际的并购效果达不到预期时,将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中,当并购后的实际效果达不到预期时,会使股东利益受损,从而为敌意收购者提供机会。即使完全以自有资金支付收购价款,也存在一定的财务风险。

2.融资的支付方式。企业并购所需资金的筹措方式及数额的大小与主并企业采用的支付方式有关。常用的支付方式包括:现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等。在信息不对称的条件下,不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息,这是影响并购财务风险的重要因素,比如现金支付,首先需要一笔足额的即时现金;其次,并购规模常常受到获现能力的限制;最后,被并购者因为不能拥有新公司的股东权益而不欢迎现金方式,这会降低并购成功的机会。又如换股并购会改变并购企业的股权结构,稀释主并企业对并购后企业的控制权,并可能摊薄每股收益和每股净资产。

3.筹资能力大小。筹资能力包括内部筹资能力和外部筹资能力两个方面。企业内部筹资能力主要取决于企业的盈利能力及有关的税收折旧政策等因素;外部筹资能力主要取决于企业盈利水平和资本结构。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道,如果企业进行并购只是暂时持有,待适当改造后重新出售,这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的,这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式,但还本付息的负担较重,企业若届时安排不当,就会陷入财务危机;如果买方是为了长期持有目标公司,就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用,来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短,维持正常的营运资金,使投资回收期与借款种类相配合,合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用,用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入,在并购企业不会出现融资危机的前提下,尽量降低资本成本,力求资本结构的合理性。另外还要考虑税收的影响等。

【参考文献】

企业并购的财务风险分析范文篇3

一、财务风险的分类

在企业并购过程中，财务风险一般有以下几种：

（1）融资安排风险：企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。以自有资金进行并购虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，尤其是抽调本企业宝贵的流动资金用于并购，还可能导致企业正常周转困难。融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。

（2）融资结构风险：企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。合理确定融资结构，一要遵循资本成本最小化原则；二是债务资本与股权资本要保持适当的比例；三是短期债务资本与长期债务资本合理搭配。在以债务资本为主的融资结构中，比如杠杆并购，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供了机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中，企业不但面临许多不确定性因素的影响，同时，也存在一些新的发展机会，当这些不确定因素和发展机会同时出现时，都需要一定的资金支持，而企业重新融资是需要时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难的情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。

（3）资金使用结构风险：企业并购所融资金在使用方面包括三个内容：

并购价格：指支付给目标企业股东的买价；

并购费用：为完成并购交易所需支付的交易费用和中介费用；

增量投入成本：为启动目标企业的存量资源，发挥并购双方资源优势而支付的启动资金和输出管理、输出技术、输出品牌等无形资产支出以及其他配套投入成本。

一般而言，买价和并购费用之和称为狭义的并购成本，它是为了完成并购交易所必须付出的代价；狭义的并购成本与增量投入成本之和称为广义的并购成本，它是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。在企业并购资金的使用安排上，企业首先支付的是并购费用，这在并购成本中所占比例较小；其次是支付目标企业的买价，买价可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情况下，不但可以暂时缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现的不确定性因素所造成的损失使并购方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度；最后是支付增量投入资金，尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用等。在企业并购所融资金的使用方面，不但在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且要求在空间上做出合理的分配。因此企业并购资金不但有量的要求，而且还有使用结构的要求。任何安排不当，都将影响到企业并购效果的如期实现。

财务风险在企业并购风险中处于非常重要的地位，小到支付困难，大到企业破产，都和财务安排不当有关。企业并购中较高的债务结构往往使收购方由于债务负担沉重，导致其在并购环节“成功”完成后，却由于并购后没有相应的效益来支付本息而破产。

合理选择并购方式是制定并购策略的重要部分。认真研究并购双方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现的途径，如先租赁后并购、先承包后并购、先参股后控股等，是防范并购财务风险的关键。

二、支付方式和影响因素

在确定了并购价格后，选择何种支付方式也很重要。从支付工具来看，一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。

（一）支付方式

1.现金支付：并购方通过向被并企业股东支付一定数额的现金，以取得目标企业的控制权。并购方通过现金支付迅速完成并购过程，有利于并购后企业的重组和整合，被并企业股东获得现金后，也规避了合并后企业发展的不确定性。这种方式的不利之处在于，并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，而被并方股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利能力。此外，被并企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。现金支付多被用于敌意收购。

现金收购的一种变通形式是现金加资产收购。由于在短期内支付大量的现金对一般企业来讲难度很大，因此一些企业在买壳并购的过程中采用了这种方式：首先有买壳方向上市公司大股东支付一部分现金，余款以拟置入上市公司的资产抵偿，以获得上市公司控股权，之后再以大股东的地位，以股东大会决议的形式使上市公司将资产以现金买回。

现金收购还有别的变通形式，如承担债务加现金收购。这种方式下，买壳方承担出让方对上市公司的一切债务，并按扣除所承担债务后的应付股权款以现金支付。这些变通方式对收购方来说大大减少了并购时现金的流出，而对出让方来讲则不会对可收回的现金产生太大的影响。因此在实际中，这些方式的应用也较多。

2.换股并购：并购方或新设公司以其新发或增发的股票，按照一定的换股比例交换被并企业或双方企业股东持有的股票，被并企业或并购双方宣布终止，进而实现企业合并。换股购并虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营。对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认时间，可经延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。

3.卖方融资：并购方以承诺未来期间的偿还义务为条件，首先取得被并方的控制权，而后按照约定的条件进行支付。这是一种支付工具与融资方式相结合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、开立应付票据、或然支付等。这些支付方式通常是在被并方盈利状况不佳、急于脱手的情况下而采取的有利于并购方的支付方式。对于主并方而言，卖方融资不但可以减轻企业即时支付的压力，而且还可以和主并方有充足的时间，核实被并企业的资产和负债，避免可能存在的“并购陷阱”。对于被并方来说，延期支付可以获得延期纳税的优惠：在对并购后企业管理层的“拯救计划”非常关心的情况下，如果并购价格和支付方式按照并购后企业的业绩来确定，被并企业股东还可以享受并购后企业未来新增的收益。

4.混合支付：并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付工具，向被并购方股东支付并购价格的一种支付方式。混合支付将多种支付工具组合在一起，如果设计合理、搭配得当，可以克服单纯以现金或股票等方式支付的缺点。对于主并方而言，既可以使其减轻过多的现金支付压力，也可以防止由于股权的稀释可能产生的控制权转移。对于被并方来说，既可以延迟交纳资本利得税，又可分享并购后企业的发展和增长带来的各种机会。从融资成本角度来考虑，对于主并方，可转换债券、公司债券利息通过计入成本而少付所得税，认股权证可延期支付股利。对于被并方股东而言，可转换债券具有债券的安全性和股票的收益性双重特点，因为可转换债券可以在未来一定时期内按照一定的条件和比例转换为并购方的普通股股票；认股证比股票便宜，认股款可延期支付。正是由于上述种种优点，目前混合支付方式有逐步上升的趋势。

（二）影响支付方式选择的因素

选择支付方式受多方面因素的制约，不但要受国家的法律制度、资本市场和并购市场的发育程度、主并公司财务状况和目标公司股东要求的影响；还要考虑并购方融资渠道、融资成本的约束和并购后企业的资本结构、股本结构的制约；甚至还要兼顾主并公司股东和管理层的利益。

1.资本市场和并购市场的发育程度：美国资本市场发达并以直接融资为主，因而采取换股并购的案例较多。日本资本市场虽然也较为成熟，但以间接融资为主。我国直接融资市场起步较晚，间接融资市场受政府约束较大，并购市场刚刚起步，总体来说融资成本较高。直接融资不但要支付股权资本成本，而且还要受股票发行规模的限制。正是由于资本市场和投资银行不发达，主并企业对于并购的支付方式没有多少选择余地，直接限制了企业并购的规模。例如，在我国上市公司中，还存在大量未上市的法人股。在这种情况下，如果一个上市公司的流通股比例不足50%，很难在证券市场通过收购来取得控股地位。这也是造成我国目前通过“一级半”市场协议收购未上市的法人股案例较多，而建立在真正意义上收购上市公司的股票以及换股购并的案例微乎其微的主要原因。

2.主并公司的财务状况和资本结构：如果主并企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下，主并企业更愿意选择现金支付方式，因为采取换股并购方式需要增发股票，有可能导致每股收益被摊薄，对本企业股东不利。反之，如果主并企业财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且股票价格被高估，则更愿意采取换股方式进行购并。主并企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。如果主并企业资产负债率高，财务风险较大，主并企业往往采取换股方式，以降低负债水平，优化资本结构。同时，一个企业保持适当的财务杠杆比例可以获得更大的息税后收益。如果主并企业发展潜力较大，而且通过对目标企业有效地重组和整合可以获得更大的盈利增长空间，主并企业往往愿意通过举债的方式、以现金作为支付工具，这样可以通过提高的财务杠杆降低资本成本，分享更多的并购后收益。

3.税收安排：对于主并企业而言，以借款或发债方式筹集现金来支付，其利息成本可以在税列支，而股权资本成本则必须在税后列支，不能收到合理避税前的效果。对于目标企业而言，若主并公司支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税；若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购价格足以弥补目标公司股东税秧收方面的损失时，现金支付才是可接受的。

4.会计处理方法：并购的会计处理方法有两种，购买法和联营法。在购买法下，主并企业账面或其编制的合并报表上，被并购企业的资产、负债均是按照购买日的公允价格、而非历史成本进行反映的。在通货膨胀条件下，资产的公允价格一般会超过其历史成本，所以就存在一些资产项目的升值，以及实际支付的并购价格与被并企业可辨认的净资产之间存在一个差额-商誉。在未来期间，资产升值部分和合并商誉一般需要摊销，使得购买法下报告收益较低，从而可以减少主并企业的所得税支出。在联营法下，主并企业账面或其编制的合并报表上，被并企业的资产、负债仍按账面价值反映，不会出现资产重估升值和合并商誉，因此就不存在摊销问题。与购买法相比，联营法虽然报告期收益较高，但主并企业却难于获得税收方面的好处。正是由于报告期收益和税收优惠不同，我国很多企业为了夸大收益而滥用联营法。最近我国财政部颁布了新的股份公司会计准则，如果主并企业以现金作为支付工具，目标企业股东无法以换股方式取得股权，只能以购买法进行会计处理，从而消除了各种以提高业绩为目的的报表重组现象。

三、我国并购筹资渠道的现状

在并购中，支付产权转让费对兼并方来讲是展示其实力和能力的考验，这种考验是以资金量来体现的，资金量的形成要求兼并企业具有可靠的资金来源。因此兼并方能否筹集到兼并所需资金，即财务风险成为制约企业并购能否成功的关键之一。

（一）筹资中的障碍

总的来说，我国公司用于并购的资金来源是比较有限的，这与我国资本市场发育不成熟有很大关系。目前在我国，企业用来兼并的资金主要来源是：企业自有资金、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款和企业通过发行股票和债券筹集到的资金。但在实践中，这四种方式都难以为大型并购提供充足的资金支持。1.企业自有资金，成本低，手续简单，但受我国企业规模小、盈利水平低的制约，不能按计划迅速筹足并购中所需要的一定金额的资金，因此它已不是现代企业筹资的主要渠道；2.利用折旧基金追加投资是有效利用这种补偿资金的途径，但它有一个前提条件，即必须在原有固定资产更新之时，有足够的货币积累来“补偿”。因此，企业可用于并购的资金必须能保证固定资产更新、保证大修理前提下结余的折旧费或大修理费用。3.向银行贷款，可弥补内部金融的上述缺陷，但银行借贷由于期限短，不宜充作资本，而且，从我国实际看，一方面，企业自身的负债率已经非常高，国有企业的平均负债率已达65%～70%左右，再向银行融资能力有限；另一方面，银行对企业贷款加大了控制和审查力度，只有那些素质高、实力强的企业和高效益、低风险的投资项目才有可能得到银行的资金支持，即使这样也常附有一些附加条件；4.另外我国对金融机构资金进入股市有极为严格的限制，《商业银行法》和《保险法》分别规定商业银行和保险公司不得投资股票，信贷资金不得进入股市。而根据《证券公司管理规定》，证券公司持有同一企业股票的数额不得超过该企业股份的5%和本公司资本金的10%.在实际操作中，任何形式的融资（主要是过桥贷款）都只能以短期贷款的方式发放，而且通常需要由证券公司提供信誉担保。对于从证券市场上直接融资，也有比较严格的规定。5.如以股票融资，《公司法》、《证券法》、《上市公司新股券商管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对首次发行、配股、增发等的标准都有较高的要求，再加上辅导、材料审批所需的漫长等待，因此股票融资的条件是比较苛刻的；6.再以公司债为例，我国对企业债券发行有规模管制，这使企业债券发展速度直接受制于国家事先确定的规模，企业无法根据市场情况和自身需要来决定其融资行为。其次是企业债券发行制度的约束。国家对发行债券企业的地域、行业、所有制等都进行严格审批，准入限制较多；第三，企业债利率的非市场化倾向十分严重，对企业债券利率有严格的上限规定，这些都影响了企业债券的发行；7.对可转换债券而言，1997年国家颁布了《可转换公司债券管理规定》，但现在我国的试点仍主要以除上市公司外的500家重点国有企业中的非上市企业为主；8.并购基金是国际上常用的并购资金来源，但我国目前还没有一只真正从事并购的基金。

可见在我国，并购的筹资渠道和品种都是很有限的，而且这一问题只有当我国资本市场逐渐发育成熟之后才能得到有效的解决。目前我们建议，在大力发展并购贷款的同时，应大力发展企业债券和股票市场，在立法上消除为并购进行直接融资的限制，并可考虑由有实力的企业、保险机构、基金等机构出资设立，并适当吸引一部分社会资金，共同组成并购基金。这样将形成多元化的公司并购融资渠道，大大扩大企业并购范围，加快我国国有资产存量调整的步伐。

（二）在我国进行杠杆收购的障碍

杠杆收购是一种比较好的公司并购方式，我国目前已经具备了杠杆收购的宏观经济背景要求，但目前我国上市公司还没有出现一例真正的杠杆收购案，这主要是因为在我国还存在一些实施中的障碍，表现在：

1.我国企业并不普遍具备杠杆收购目标企业所要求的条件。如杠杆收购要求的低负债，在我国多数适宜进行杠杆收购的行业中并不存在，高负债是我国企业的通病，不少企业负债率已超过100%，不再具有再融资能力。

2.资本市场不发达。杠杆收购得以正常运作的一个主要原因是收购公司能及时地从其发达的资本市场上进行债务融资，筹措收购资金。而我国发育不全的资本市场恰恰难以满足这一点。在我国企业用来兼并的资金来源是：企业留用利润、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款、企业通过发行股票和债券筹集到的资金。显然，上述资金都难以成为杠杆收购资金的来源。发行垃圾债券筹资在我国基本没有可行性，另外前面已经谈到我国对金融机构资金进入股市有极为严格的限制，这些都在客观上削弱了杠杆收购中购方的力量。

3.法律环境的障碍。杠杆收购同我国一些现有法律法规的规定相抵触。如“纸上公司”的问题，根据《公司法》规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的50%.而“纸上公司”将其全部注册资本投资于目标企业中，并且其高负债也使它基本上不具有净资产，这明显与《公司法》要求相违背。另外我国法律要求设立公司需向注册登记机关表明公司的经营范围，并不得超出经核准的经营范围开展业务，否则将面临被吊销营业执照的处罚。并购在我国属新生事物，既不属于生产和流通，又不属于科技开发、咨询、服务等第三产业，应归属于特定行业。特定行业的公司注册问题尚无有关法律规定。

[参考文献]

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[2]蒋缨。投资银行在企业并购中的作用、问题及对策研究[j].西南农业大学。硕士论文。

[3]张瑞红。论企业财务风险防范[j].山西财经大学学报，2000（12）。

[4]严真红。我国企业财务风险的成因及其防范[j].江西财经大学学报，2001（4）。