短期融资券篇1

关键词：证券公司；提升杠杆水平；路径

随着我国证券监管部门对券商负债率管制的方式，国内各大券商纷纷通过扩大负债规模的方式来提升经营杠杆，以期达到提高净资本收益率的目的。本文将探讨在现有政策条件下，国内券商提升杠杆水平的途径和理论最大杠杆水平。

一、国内券商提升杠杆率的途径和政策限制

目前，我国券商的主要债务融资渠道包括：短期融资券、公司债券、次级债、短期公司债券和收益凭证等。各债务融资工具的相关政策规定如表1：

根据以上政策，我们可以确定证券公司利用各类债务融资工具可获得的最大负债额度，从而可以计算证券公司理论上的最大杠杆率。此外，证券公司的杠杆水平还受到《证券公司风险控制指标管理办法》的限制，表2显示了该办法中与证券公司杠杆率有关的内容。

二、国内证券公司的理论最大杠杆率

我们将结合券商风险控制指标和各类债务融资工具政策，分析如何在政策允许的条件下，利用各种债务融资工具来最大限度的提高券商的杠杆水平。由于不同资产规模和业务类型的券商在净资本、净资产、负债以及可利用的融资工具上存在差异，为了考察在不同的净资本/净资产水平下，券商充分利用债务融资可以获得的最大杠杆水平以及为了分析和计算的便利性，我们给出如下假设：

（一）在政策规定的融资规模上限以内，所有券商都可以利用表1中的债务融资工具进行融资，除此之外无其他融资渠道；

（二）在不违反政策规定的债务融资规模上限的前提下，所有券商会最大限度的提高杠杆水平，且不考虑融资成本和财务风险；

（三）在计算杠杆率时，设净资产等于1；净资本/净资产分别取0.4、0.5、0.6；短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取政策规定的上限；次级债为短期次级债，无长期次级债；

在以上的假设下，我们计算出了券商在现有政策环境下可获得的最大杠杆率水平以及各债务融资工具的最大融资规模，计算结果见表3：

上表计算过程的思路及分析结果如下：

1、根据《证券公司风险控制指标管理办法》要求，净资本/净资产必须大于40%。因此，我们选取净资本/净资产分别等于0.4、0.5、0.6、0.7、0.8这五种情况来考察不同净资本/净资产水平下，券商可获得的最大杠杆率；

2、由于短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证这四种工具的融资规模有具体的净资本或净资产比例限制，而次级债融资没有具体的比例限制因此，我们将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取最大值，然后通过调整次级债的融资规模来使杠杆率最大化。

3、将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模加总得到“前四项负债合计”，我们发现净资本/前四项负债合计，净资产/前四项负债合计均满足风险指标监管要求。因此，可以通过次级债融资来继续提高杠杆率。次级债融资需满足“净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准”这一原则。因此，我们将在不同净资本水平下，按照净资本/负债（>9.6%）和净资产/负债（>24%）的预警标准，分别计算相应的理论负债上限（计算公式：理论负债上限=净资本/9.6%，或理论负债上限=净资产/24%），并且按照两种理论债务上限值孰低的原则来选取最终的债务上限。

4、通过计算发现，在不违反次级债融资政策的前提下，不论净资本水平如何，最终能够获得理论债务上限是4.17倍。同时可以获得不同净资本水平下，次级债的融资上限（计算公式：次级债务=理论债务上限-前四项负债合计）。

5、券商的理论最大杠杆率为5.17倍（计算公式：杠杆率=（理论债务上限+净资产）/净资产）。

三、结论

通过以上分析，我们发现在满足现有债务融资政策规定的条件下，券商可获得的理论最大杠杆率是5.17倍。此外，我们发现次级债这一融资工具具有充分的灵活性，在其他债务融资工具的融资规模受限的情况下，可以利用次级债融资最大化券商的杠杆水平。

参考文献：

短期融资券篇2

关键词：融资融券；流动性；Granger因果检验；沪深股市

基金项目：南京航空航天大学2013年省级大学生创新训练计划项目资助（项目编号：201310287193）

中图分类号：F830.91文献标识码：A

收录日期：2013年8月11日

一、引言

融资融券交易具有保证金杠杆作用和卖空机制的特征，自2010年3月31日我国正式推出融资融券业务以来，它是否增强了证券市场流动性？目前的研究仍尚无定论。AnchadaandHazem（2003）利用换手率作为衡量流动性的指标对111个国家证券市场的研究结果表明，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。骆玉鼎、廖士光（2007）对台湾融资卖空交易流动性效应进行研究，发现买空交易与市场流动性之间存在显著的协整关系，且买空交易为市场提供流动性。谷文林、孔祥忠（2010）运用单因素方差分析方法研究融资融券业务的推出对市场资本流动性产生的冲击效应，结果表明，融资融券业务短期并未对股票市场资本流动性产生显著影响。顾海峰、孙赞赞（2013）以沪深股市经验数据实证研究融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系与因果关系，得到的研究结论与融资融券均提升市场流动性的思维不符合，且认为不同市场行情阶段沪深融资融券与流动性的相关关系也会随之变化。

以上研究为我们提供了重要的启示，本文从沪、深两个市场出发，从证券市场的流动性角度来研究融资融券的推出对我国股市的中短期影响，以及融资融券交易与流动性之间的因果关系。

二、变量选取和实证研究

（一）变量选取和数据来源。2010年3月31日，融资融券交易正式推出并进入实质性的市场操作阶段，期初融资融券标的股仅为90只，经过两年多的发展，2011年12月5日，融资融券标的证券扩容至278只，因此本文选取2008年7月25日至2013年4月3日共1，140个交易日的数据，分别以2010年3月30日和2011年12月5日为时间节点将其划分为三个研究阶段：融资融券推出前、90只标的股阶段、278只标的股阶段，见表1。（表1）融资融券数据来源于上交所和深交所网站上的融资融券交易数据查询，变量符号SH和SZ分别代表上海和深圳，RZ和RQ分别代表融资余额和融券余量金额，LN是对原始数据进行自然对数处理。本文用流通市值加权市场日换手率来反映市场的流动性（LIQ），沪深市场日换手率数据来源于锐思数据库。用Eviews5.0得到实证研究结果。

（二）统计分析和Wilcoxon秩和检验。随着融资融券业务的开展，融资买入额和融券卖出量呈现不断上升趋势，而市场流动性水平却不断降低，且在各阶段间存在显著差异。据统计，融资融券推出短期（90只标的股阶段）内，上海平均融资余额和融券余量金额分别为102.6亿元和6，459.2万元，深圳平均融资余额和融券余额分别为61.5亿元和6，609万元；标的股扩容后（278只标的股阶段），上海平均融资余额和融券余量金额分别上升369.6%和1673.7%，深圳平均融资余额和融券余额分别上升259.8%和891.8%。从表1可以看出，融资融券推出以后以及标的股扩容之后，沪深两市的换手率均值和方差都较前一阶段显著下降。从Wilcoxon秩和检验结果可以看出，融资融券推出前后、标的股扩容前后的沪市流动性与深市流动性在1%置信水平下存在显著差异。由此可见，融资融券的推出以及标的股的扩容对市场流动性产生了一定的影响，但融资融券与流动性之间到底是何种关系还需进行回归分析和因果检验。

（三）ADF检验。在进行回归分析前，本文采用单位根检验方法对金融时间序列进行平稳性检验，检验模型的最佳滞后期按照AIC准则自动确定。检验结果中，SHRZ、SHRQ、SZRZ、SZRQ的ADF检验值均大于5%检验水平的临界值，接受原假设，都是非平稳序列，然而对这些原始数据做自然对数处理后，ADF值都小于1%显著水平下的临界值，拒绝原假设，都是平稳序列。SHLIQ和SZLIQ的ADF值也都小于1%水平临界值，为平稳序列。因此，可用于回归分析和Granger因果检验。（表2）

（四）回归分析。以SHLIQ和SZLIQ为因变量，LNSHRZ、LNSHRQ和LNSZRZ、LNSZRQ为自变量，分别进行多元线性回归分析，回归结果见表3。（表3）可以看出，在融资融券推出后的90只标的股阶段，沪深两市的融资交易与股市的流动性之间的相关关系不显著，而沪深两市的融券交易均显著影响股市的流动性，且都倾向于降低股市的流动性，这一点与统计分析中流动性水平不断降低的结论相吻合。在标的股扩容至278只阶段，沪深两市的融资交易和融券交易均显著影响股市的流动性，且对市场流动性的影响与标的股扩容前相比显著差异；但融资交易与融券交易对股市波动性的影响方向不一致：沪市融资交易的系数由正变负，倾向于降低市场的流动性，而融券交易的系数由负变正，倾向于提高市场的流动性；深市融资交易系数进一步减小，更倾向于减小股市流动性，而融券交易的系数由负变正，倾向于提高股市流动性。由此我们可以认为：在沪市和深市中以及融资融券推出的短期和中期时间内，融资融券交易对股市流动性的影响都是存在显著差异。另外，回归方程的拟合优度不高，因为影响市场流动性的因素很多，不只是融资融券交易，但方程的系数大都显著，因此其结果仍具有说服力。

上述回归分析实证了融资融券对股市流动性的中短期影响，但要分析融资融券是否真正会导致流动性的变动还需进行Granger因果检验。

（五）Granger因果检验。由于对数处理后并经过ADF检验后的时间序列都拒绝了原假设，都为时间序列，因此可用Granger因果检验方法验证序列间因果关系，检验结果见表4。（表4）检验结果表明，沪市中融资交易是引起沪市流动性的Granger原因，而融券交易不是引起流动性的Granger原因；流动性是引起融券交易的Granger原因，而流动性不是引起融资交易的Granger原因。深市中融资交易和融券交易分别与深市流动性互为因果。因此，沪市融资交易单向影响流动性，流动性单向影响融券交易，而深市中融资融券交易与流动性相互影响。

三、研究结论

综合沪深融资融券交易与市场流动性的回归分析和Granger因果检验结果，本文得到以下几点结论：

第一，在融资融券推出后的短期内（90只标的股阶段），沪市的融资交易提升了市场的流动性；融资融券推出后的中期内（标的股扩容至278只阶段），沪市融资交易降低了市场的流动性。沪市融券交易对市场流动性水平没有影响，而流动性是引起沪市融券交易的原因。

第二，不管是在融资融券推出后的短期还是中期，深市融资交易都会降低深市的流动性；而深市融券交易在短期内会降低流动性，中期内会提高市场流动性。

第三，融资融券交易对市场流动性的冲击在沪、深市场表现出显著差异，总结两个市场的共同规律可以得到如下结论：融资交易偏向于降低市场流动性，而融券交易偏向于提高市场流动性。但这还需要市场长期经验数据来验证。

主要参考文献：

短期融资券篇3

关键词：短期融资券；中期票据

一、短期融资券市场

短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在1年内还本付息的债务融资工具。2005年5月，中国人民银行公布《短期融资券管理办法》及2项配套规程，标志企业短期融资券市场正式确立。截至2008年4月，已有352家企业累计发行了689只短期融资券，发行面额为8，967.8亿元；未到期短期融资券为280只，余额3，728亿元；今年以来，共有105只、共计1，275.2亿元短期融资券发行，短期融资券余额净增加524.9亿元。

短期融资券之所以在国内发展如此迅速，有其不可忽视的优点：

1、申请手续简便。（1）注册制：短期融资券由交易商协会依据自律规则和指引进行自律管理，发行人将相关申请材料报交易商协会注册，由交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议，接受注册后即可发行；（2）无需担保：短期融资券是以企业信用为支持的债务工具，是企业的一般性债务，无需为此寻求资产抵押或担保；（3）额度管理、分期发行：企业只需一次性注册融资券发行额度，额度有效期两年。在两年内，企业可根据自身资金需求状况，在额度内灵活确定融资期限，分期发行。分期发行融资券只需提前两天备案发行文件，无需另行注册。

2、融资成本低。企业凭借自身信用在银行间市场发行融资券，可以以资金市场利率水平融资，有效降低财务成本。

3、优化企业债务结构。降低发行人对银行贷款的依赖度，平衡企业直接融资和间接融资比例，优化债务结构。

4、提升企业市场地位。（1）参与直接融资市场成为企业较强融资能力的标志，优先发行短期融资券，对提升企业市场形象意义重大，长期参与金融市场有利于强化企业的市场地位；（2）通过多次发行，使企业发展成市场上的经常发债主体，逐步建立企业在市场上的利率基准，为利率市场化环境下的财务管理打下基础。

5、市场需求旺盛。（1）人民币投资渠道不足：当前国内人民币投资渠道少，各种银行存款激增，闲置资金纷纷寻找高收益的短期投资渠道；（2）银行间市场活跃：银行间市场成员众多、资金量大、交易频繁、需求旺盛，有利于短期融资券的顺利发行。

二、中期票据市场

短期融资券篇4

关键词:中小企业;短期融资券

中图分类号:F832.2文献标识码:B文章编号:100-4392（2008）11-0023-02

一､中小企业发行短期融资券的经济效应分析

（一）中小企业发行短期融资券可以缓解中小企业资金压力

当前中小企业融资难问题已经引起了社会各界的高度关注，解决中小企业融资难问题，对于促进我国经济长远发展，推动技术进步､增加就业和社会稳定等方面都有重要作用。与其它金融产品相比较，短期融资券具有利率市场化､注册效率高､发行方案灵活等优点，使中小企业能够根据自身状况，在较短的时间内募集低成本的资金､保障正常生产经营。

（二）中小企业短期融资券融资方式可以促进银行间市场信用产品发行主体､发行方式的多元化

从银行间市场状况来看，发行主体普遍具有较高的主体信用级别，中小企业短期融资券的推出，促进了市场发行主体向多元化方向发展。因中小企业短期融资券担保方式和发行方式比较灵活，有利于银行间市场信用产品向多元化方向发展。

（三）中小企业发行短期融资券，可以提高金融机构对中小企业的金融服务水平

商业银行虽然有积极开拓中小企业市场的意愿，但是受制于中小企业金融服务产品非常有限的客观条件，往往是心有余而力不足。中小企业短期融资券的推出，在一定程度上扭转了这种状况，有利于建立更加全面的中小企业金融服务体系。

（四）提高资金使用效率

通过对条件成熟的中小企业发行短期融资券，企业可以归还原有存量贷款，银行可以腾出规模为急需资金的其他中小企业发放贷款，提高银行资金使用效率。

（五）提高银行盈利水平

银行发行中小企业短期融资券，属于中间业务，在不占用资金的情况下收取发行手续费，大大提高银行的盈利水平。

二､中小企业短期融资券的发行难点

中小企业短期融资券的信用等级与大企业相比相对较低，中小企业短期融资券的定价机制尚不完善，机构投资者的认可程度相对较低，中小企业相对大企业而言融资风险更高，中小企业公司治理结构还有待完善，透明及时的信息披露还不理想，中小企业融资还缺乏规范､完善的担保体系;中小企业管理水平整体不高，特别是财务管理人才相对较少，这些都将导致短期融资券发行在中小企业难以普遍推开。

三､大力发展中小企业短期融资券的建议

(一)严格控制风险

对于广大中小企业来说，资产规模普遍较小，经营管理普遍水平不高，资产负债率高，生产经营不稳定，抗风险能力弱，短期融资券发行后能否按时还本付息，对于短期融资券市场的平稳运行至关重要。因此，要尽快建立和完善适合中小企业短期融资券特点的市场准入机制，做好拟发行短期融资券中小企业的发行风险评估，采取切实有效措施，防范风险，有效避免垃圾债券出笼。特别是试点阶段，一定要确保成功率，避免出现刚一起步就崴脚，形成“一日遭蛇咬，十年怕井绳”的不良效果。

(二)着力解决中小企业短期融资券发行担保问题

与申请银行贷款一样，企业发行短期融资券需要先解决担保问题。目前中小企业融资担保主要有关联企业担保和专业化担保公司担保，前者担保能力因银行贷款担保已剩余不多，后者由于规模小，运营不规范，无法形成足额担保资源。解决中小企业短期融资券担保问题应增源和节流。要着眼于中国担保业的整体发展，建立部级､省级､地市级､县级等不同层次的专业化担保公司，鼓励成立跨行政区的大型担保公司，鼓励不同规模的企业以股份制形式成立的联合担保公司，建立担保公司的评级体制，对担保公司分类管理。各级政府要成立再担保公司，为防范风险做加厚保险。同时，对担保公司给予财政政策､产业政策的支持，以增强担保公司的担保实力。加快现有担保资源的周转速度，释放更多的担保资源用于中小企业短期融资券担保。尽快制定出台担保公司条例，规范担保行为，扩大担保能力。

(三)提高拟发行短期融资券中小企业的信用等级

短期融资券信用等级评定，是中小企业短期融资券顺利发行的又一瓶颈。短期融资券评级结果，直接决定短期融资券能否顺利发行以及发行成本的高低。在努力增强中小企业信用意识､优化中小企业信用形象､维护良好信用记录的基础上，一要鼓励商业银行成立联合资信评级公司，以法律､法规为依据，强制约束拟申请贷款､拟申请发债企业接受信用评级;二要鼓励企业以股份制形式设立专业化资信评级公司;三要对现有规模较小，人员素质低下，道德风险突出的评级公司进行清理整顿;四要建立资信评级机构的再评价机制，完善评级公司市场进入与退出机制;五要尽快制定出台《征信管理条例》，规范社会征信行为。

(四)创新中小企业短期融资券发行模式

中小企业独立发债，由于所需额度小､资信评级､发债担保等成本较高，导致发行难度比较大。因此要大力创新短期融资券发行方式，积极推广“债券集合发行，按比例承担还本付息义务，集中担保”的发行模式，即由一个机构作为牵头人，几家企业捆绑在一起申请发行债券。这种模式就是将有发债需要的若干家企业组成专门发债主体替中小企业对外发行债券，以“资产证券化”的形式向投资者发行短期融资券，从而摊薄风险，增强发债主体实力，提高投资者的信心。

(五)加快中小企业短期融资券发行和交易的基础设施建设

短期融资券篇5

关键词：短期融资债券优势发行程序

短期融资债券是企业内部所实行的一种直接债券融资工具，成本比较低，方式也比较灵活，在企业中实行具有很大优势，对企业发展有重要作用，在现代企业中有着十分广泛的应用。下面就发行短期融资债券的优势以及其发行程序来对其进行分析。

一、发行短期融资债券存在的优势

（一）融资成本比较低

对于短期融资债券来说，其融资成本比较低，能够使财务费用降低，使企业内的债券结构得到优化。在这种债券的发行过程中，所使用的定价基准利率所采用的是SHI-BOR利率，由于经济的回暖以及货币市场中的基准利率上升，其走势也有相应回升，但是水平仍然是比较低，一直维持在1.85%—2.30%之间。对于短期融资债券来说，其发行利率的主要影响因素是发行主体评价，根据有关报告研究表明，在2009年，各个主体级别的发行利率可以用下表来进行表示：

与银行借款相比较来说，在融资成本低方面，短期融资债券占据非常明显的优势。其发行利率按照4%来进行计算，另外再加上一些期间费用等，主要包括承销费用、律师费用以及评级费用，在短期融资债券的发行上所需要的总成本与发行金额相比，大约是其4.5%，而在商业银行的基准利率中，一年期的贷款是5.31%，因此短期融资债券的基准利率是相对低很多的。如果企业内发行10亿元的短期融资债券，那么企业内每年能够节省的财务费用可以达到810多万元。

（一）资金管理的灵活性较强

在短期融资债券的发行方面，要使得现金管理功能的及实现，主要是依靠两条途径：第一，以实际现金流为依据，对债券的发行进行灵活安排；第二，根据现金流来选择合理时间进行回购。如果企业在两个月之后要有10亿元资金需要去募集，并且要用其来支付和购买货物，但是当前又缺少这笔资金，但是在未来的8个月之后所拥有的现金流可以达到10亿元，在这个时候，企业就可以利用发行短期融资债券的方法来将资金募集到，债券的发行额定为10亿元，债券的有效期限是6个月，利用发行债券所得到的资金来支付未来资金的流出，在8个月之后再利用10亿元现金流入来偿还已经到期的融资债券。在《管理办法》中，对于企业购买自身发行的短期融资债券是不禁止的。若在短期融资债券在发行一段时间之后，企业内的现金变得比较充裕，这个时候，企业就能够以二级市场为途径，对其发行的融资债券进行回购，通过将已经发行的短期融资债券回购，从而使得在没有信用风险的情况下来将财务成本有效降低，若将债券购回之后需要再次进行发行，可以再将这些债券卖出。与此同时，二级市场的利率有可能会出现波动，这样就会导致债券出现折价或者是溢价，如果在债券折价的时候将其购回就能够使财务支出减少。

（二）在发行上具有可持续性

在对短期融资债券进行发行时，当其成功发行并且按照规定时间完成兑付后，投资者对企业信用度就能够认可，在这个时候，企业若有需要可以向有关单位进行申请来持续发行下一年的债券企业就能够，并且再进行申请的时候会有更加简单方便的手续，在一些优质企业内，发行短期融资债券也渐渐成为获得融资的一条稳定渠道。4.对企业形象的提升非常有利

短期融资债券在发行上市之后，企业要按照相关规定将有关信息定期披露，提供给企业投资者来进行关注，这样对于企业提高自身管理水平与操作规范性都是很有利的。除此之外，对于融资债券来说，其在发行方式上所采用的是信用方式，可以不用担保，能够在资本市场上将其良好信用形象树立起来，为企业下一步继续融资奠定信用基础。

二、发行短期融资债券需要的程序

（一）主承销商的选择

在我国制定的《短期融资券管理办法》中规定，融资券的发行要人民银行认可且符合条件的金融机构来承销，企业对于主承销商商可以自主选择，若企业要变更主承销商要向人民银行报告并且进行备案，若组织承销团的需要，由主承办商来组织。

（二）由主承办商来协助将有关资料准备好

主承办商以企业当前的现金流状况为依据，与企业一同进行商讨将发行短期融资债券的总额度确定下来，在确定时要注意，最高不能超出企业净资产总额40%，并且还要根据《短期融资债券管理办法》中的有关要求来协助企业将有关要进行上报的资料准备好，要准备的资料主要包括：注册短期融资券的有关报告；企业内部董事会或者是其他的权力机构所做出的决议；短期融资债券的募集说明书；主承销商的推荐函以及有关中介机构的承诺书；跟踪评级安排说明以及信用评级报告；律师事务所的法律意见书；承销以及承销团协议。

（三）将材料上报

中国银行间市场交易协会从受理与要求相符合的注册材料日起，依据所规定的相关条件以及程序来审核企业内所发行的短期融资债券，并且将注册通知书下达。

（四）发行短期融资债券

在注册得到中国银行间市场交易商协会的同意之后，主承销商通过组织市场来实行发行推介，从而将发行工作完成，并且要负责将发行情况向中国银行间市场交易商协会报告。

三、结束语

随着现代社会的不断发展，短期融资债券的发行在企业内将会有越来越广泛的应用，也将会为企业发展有越来越重要的作用。笔者在此希望企业内部财务人员能够对其合理利用，促进企业发展。

参考文献：

[1]高晨星.高新企业融资过程中的短期融资债券作用[J].管理观察，2012（22）