债券融资方式篇1

从发行信用基础看。国债的发行人是中央政府，借助的是国家信用，国家信用在所有信用形式中信用级别最高，信用风险最小，国债往往被誉为“金边债券”，发行时无需担保。企业债券的发行人是企业，凭借的是企业信用，在评估企业信用时，注重从“6c”方面进行考察，即品质、能力、资本、经营环境、经营持续性和抵押品状况，随着企业的发展，这“6c”带有一定的不确定性，影响企业信用，企业债券存在信用风险，发行时需要提供担保。1998年4月8日，中国人民银行了《企业债券发行与转让管理办法》，其中规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外。1999年底，企业债券的发行核准权由中国人民银行转给国家发改委，国家发改委基本上延续了在担保安排上的做法。

从发行品种看。我国国债自1981年恢复发行以来，有国库券、重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种债券、保值公债和转换债。这些国债根据不同的分类标准，可以归类为：按期限可分为短期国债、中期国债和长期国债；按可流通性可分可转让国债、不可转让国债；按利率决定方式可分为固定利率国债和浮动利率国债；按付息方式可分为零息国债和附息国债。近些年来，国债采用最多的是无记名式、记账式和凭证式，以二年和三年期为主，长期国债和短期国债比例较小。1年期记账式国债的发行，储蓄国债的推出，则进一步丰富了国债品种。我国企业发行的债券品种有地方企业债券、重点企业债券、附息企业债券、利随本清的存单式企业债券、产品配额企业债券、企业短期融资券。这些企业债券根据不同的分类标准，还可以归类为：按照是否记名可分为记名企业债券与不记名企业债券；按期限可分为短期、中期和中长期企业债券，短期是期限在一年以下的企业短期融资券、中期是三到五年左右的企业债券、中长期是五年以上的企业债券；按票面利率可分为固定利率企业债券和浮动利率企业债券；按债券偿还期的确定方式可划分为一次到期企业债券、分次到期企业债券；按债券是否可转换为其他金融工具又可分为可转换债券和不可转换企业债券。2005年，企业债券品种有所创新，陆续推出了浮动利率债、含选择权债、保底浮动债、20年至30年期限债和短期融资券等新型债券品种。

从发行规模看。对国债发行规模，我国实行年度额度管理制度，即在上一年第四季度编制下一年度国债发行计划，编制国债发行计划的主要依据是国家财政预算收支情况的测算。国债发行计划是预算报告的内容之一，要上报国务院，由国务院提请全国人民代表大会审定。通过审定，国债发行规模在年度内具有相对稳定性。对企业债发行规模，我国实行审批制。1993年出台的《企业债券管理条例》规定，计委(现发改委)会同人民银行等部门拟订全国企业债券年度规模，经国务院批准后，下达到地方政府和有关部门执行；并划分中央企业债券和地方企业债券，由同级计委会同人行负责发行审批。尽管《企业债券管理条例》的修订已列入国务院2006年重点立法项目，在修改后的《企业债券管理条例》出台前，现在仍然沿用老《条例》。我国企业从20世纪80年代初期发行企业债券以来，企业债券发行规模经历了几个阶段：萌芽阶段(1982年-1986年)，发行了类似企业债券的有价证券约100亿元；快速发展阶段(1987年—1992年)，企业发行债券筹资552.28亿元；治理整顿阶段(1993年至1996年)，企业发行债券规模为667亿元；恢复发展阶段(1997年至今)，截至2004年，企业发行债券规模达到1789.89亿元。尤其在2005年，发行企业债券37只，发行量达654亿元；发行短期融资券84只，达1453亿元。尽管企业债券发行规模不断扩大，但相对国债规模，仍有较大差距(见表1)。

从发行利率定价看。发达国家金融市场上金融工具的利率水平定价基准是国债收益率，国债收益率的变化趋势与市场利率密切相连，可以作为市场利率风向标，反映市场上资金供求状况，国债收益率曲线往往作为新债定价的重要基准。企业债券的定价则以国债收益率为基准，在此基础上考虑风险溢价(信用风险溢价和流动性溢价)。在我国，国债发行利率并非由市场决定，虽然目前国债有四种发行方式，即直接发行、代销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。招标拍卖方式下，国债发行利率由投标竞价确定，但招标拍卖发行并非国债发行主要形式，承购包销是我国国债发行的主要方式。在非招标拍卖发行下，国债发行利率是以同期同档次的储蓄存款利率为基准，在此基础上加上一定基点来确定。这样确定的国债发行利率一般都高于同期同档次储蓄存款利率，国债的收益与风险不相匹配，没有体现出国债作为金边债券的品质特征，国债利率作为基准利率的功能没有实现，导致整个金融市场上缺乏市场公认的基准利率，客观上也给企业债券的定价带来了困难。企业债券定价则没有参照国债收益率，同样以银行存款利率为基准，采取非市场的行政方法来定价，规定企业债券票面利率不高于同期银行定期存款利率的40%(见表2)。以此确定的价格差异很小，无法反映发行企业的资信状况，存在着明显的制度缺陷。

二、国债与企业债券的流通比较

国际清算银行将市场的流动性定义为：市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。通常衡量流动性的指标有：买卖差价；成交量；周转率(换手率)(管圣义，2005)。目前，我国国债流通市场由三部分构成：全国银行间债券市场、证券交易所市场和债券柜台市场。债券市场是处于分割状况的，即债券不能在各个市场之间自由流动，投资者也不能在市场之间自由流动，市场分割导致了国债流通市场的流动性先天不足。运用衡量流动性的指标进行分析，国债的买卖差价持续维持在50—200基点，发达国家的同一指标大约为5个基点左右，较大的差价，说明市场流动性较弱；就成交量而言，截止2005年12月31日，我国国债流通市场上，在上交所上市、深交所和银行间债市交易的国债有162只，2005年国债总成交金额13040.73亿元，占全部债市成交金额的21.08%；就换手率而言，从2000年至2005年，我国国债换手率只在0.3—1.6的范围内波动，国债流动性不高(见表3)。企业债券流通市场的发育更为滞后，截止2005年底，流通市场上，有企业债券112只，2005年企业债券交易总成交金额331.25亿元，只占全部债市的0.54%，只有国债总成交量的2.54%；2000年至2005年间，企业债券的换手率均比同期国债换手率低，只在0.2—1.1的范围内波动，企业债券流动性比国债更差(见表3)。

从风险性看。国债是我国中央政府发行的，自1981年恢复发行以来，所发行的国债在约定的偿还日都能还本付息，没有违约风险。国债面临的基本风险是：流动性风险、通货膨胀风险和利率风险。国债有短期、中期和长期之分，期限越长，流动性越弱，在较长的期限内不确定性因素产生的风险就越多，增加丁国债的流动性风险，我国的中长期国债存在流动性风险。在持有国债期间如遇通货膨胀、货币贬值，国债实际收益下降，通货膨胀风险暴露。利率风险则是对国债影响最大的风险，利率的变动对国债票面利率、国债价格、国债收益率、国债规模等都会产生影响。当市场利率下降时，国债在二级市场的价格上升，投资者购买国债的支出增加，国债实际收益率下降；反之，当市场利率上升时，国债在二级市场的价格下降，投资者出售国债的收入减少，出售者实际收益下降。企业债券的风险主要有：违约风险、流动性风险、通货膨胀风险、价格风险和利率风险。作为企业债券，发行企业依赖本身的经营利润作为还本付息的保证，经营不善导致经营状况恶化，无力按约定还本付息，就会出现违约风险，企业债券的违约风险与企业的经营状况直接关联。企业债券的流动性与期限成反比，期限越长、流动性越差；与国债相比，企业债券流通市场发展更迟缓，企业债券流动性除受期限因素影响，还受到流通市场不通畅的影响，流动性风险更大。通货膨胀因素同样给企业债券带来风险，降低企业债券的实际收益。而价格风险与利率风险是相对应的，不考虑其他因素，如果市场利率上升，投资者卖出企业债券的价格便会下降，由此产生价格风险，还进一步波及企业债券收益率。

从收益性看。国债和企业债券的收益包括三部分：一是由票面利率产生的利息；二是所获利息再投资的收益；三是由于债券价格变动所产生的收益。一般用债券收益率来衡量债券收益的高低，到期收益率同时考虑了债券未来的现金流和现金流的时间价值，是投资者所关心的债券收益率。理论上，国债因为信用级别高、风险低，其收益要低于企业债券；实践中，我国投资者购买国债的收益，还包括来自购买国债利息免税的收益，国债与企业债券收益的差别，可以通过上表加以分析(见表4)。表4显示，企业债券税前名义收益率高于同期国债名义收益率，但是，剔除利息所得的税后，大部分年份发行的企业债券名义收益率要低于同期国债。

三、国债与企业债券融资功能比较

国债的融资功能。国债的融资功能可以分为两大类：一是传统功能，二是创新功能。传统功能有弥补财政赤字、筹集建设资金和调节经济结构等。通过发行国债筹集资金弥补财政赤字是比较切实可行的途径。自改革开放以来，除1985年外，我国财政每年都有赤字。财政赤字主要是通过发行国债解决的，替代了直接向中央银行进行透支和借款。尤其是1994年起，国务院不再允许财政部向中央银行进行透支和借款，全部财政赤字只能通过发行债券解决四。自1994年至2004年，我国每年弥补财政赤字的国债资金占当年国债发行额的比重分别为25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%。国债资金弥补财政赤字最少的年份占24.15%，最多的年份占了54.04%，1994至2004年，平均用于弥补财政出资的国债资金占41.08%。国债资金除用以弥补财政赤字，还被安排用于基础设施建设、技术改造、农林水利设施建设、环境保护以及教育、社会保障等领域。国债资金投向基础设施、西部等薄弱行业和欠发达地区，促进了这些行业和地区经济的发展，优化了经济结构。在传统融资功能基础上，国债融资功能不断创新，1998年就增发2700亿元特别国债，补充四家国有商业银行的资本金，通过国债资金的注入，改善了国有商业银行的资本状况，使四家国有商业银行资本充足率达到巴塞尔协议规定的最低要求，增强了国有商业银行抵御金融风险能力。

企业债券融资功能。企业债券融资具有宏观和微观功能。企业债券的宏观功能首先体现在有利于化解银行不良资产、防范金融危机。发达的公司债券市场有助于预防经济危机。长期以来，我国企业债券市场不发达，直接融资渠道狭窄，使得企业资金来源主要依赖于银行。而银行贷款对企业而言，只是一种软约束，许多企业的银行贷款资金运用效率低下，无法形成还贷能力，造成银行出现巨额不良资产，银行面临巨大金融风险。扩大企业债券融资，能减轻企业在资金上对银行的过分依赖，逐步提高企业资金使用效率，从而化解银行不良资产，防范金融危机。企业债券融资的宏观功能还在于促进资本市场完善发展。发达完善的资本市场是多层次的、多种金融工具并存、且各种金融工具都有很大的发行和流通规模，资本市场各子市场是均衡的。发展企业债券融资，可以改变目前我国企业债券市场的落后状况，推动资本市场均衡发展。企业债券的微观功能在于为企业筹集资金、优化资本结构和改善公司治理。发行短期融资券能满足企业流动资金需要，若能滚动发行还可以形成稳定的资金流。发行中长期债券则能使企业在较长的期间使用资金，逐步盈利、并形成偿还能力。资本结构是企业利用一定融资方式筹集资金来源的构成与比例关系，我国企业资本结构的不合理处就在于资金来源的构成不合理。比如，间接融资比例大、直接融资比例小，这样的资金结构难以适应企业生产经营活动和资本运动的客观要求，只有充分利用各种融资方式来筹集资金，扩大债券融资，才能更好地防范财务风险，降低综合资本成本，促使企业资本结构优化。企业债券融资还能改善公司治理，企业债券的投资者除了分散的个人投资者，主要还有机构投资者，这些投资者出于自身利益的保护，会产生参与公司治理的动力，对公司治理带来相应的压力。这样，借助于投资者的力量，达到改善公司治理的目的。

债券融资方式篇2

【关键词】企业类债券；融资特点；会计核算

企业发行债券的目的是为了融资，而且企业类债券不针对公众进行交易和发行。企业规模的扩大、资金结构的完善和调整以及企业形象的转换都有赖于企业类债券的发行。因此，探讨并分析企业类债券的融资特点及其会计核算具有相当重要的意义。

一、企业类债券的融资特点

（一）发行债券是企业进行融资的一种直接的方式

国家发行改革委员会和人民银行主观企业类债券的交易和发行，中央银行和证监会会对企业债券的交易和发行进行监督和管理。企业类债券的发行不针对色会公众，只在银行间市场、交易所市场对市场机构的投资人进行交易并发行。

（二）企业类债券的融资目的比较明确、具体

一个企业进行债券发行的目的就是解决企业生产经营活动中所需要的资金，融资的用途主要包括对技术仅想改造和更新、投资固定资产、补充企业流动资金、对企业的资金来源进行改造、置换银行贷款、支撑企业的资产重组和并购以及降低企业中的财务成本。除此之外，企业通过发行债券进行融资还可以增强企业的市场竞争力，改善并提升提升企业的形象。

（三）企业类债券的发行规模大

企业类债券对发行规模实行余额管理，尚待偿还的债券余额必须低于企业净资产的百分之四十。而且，企业类债券的发行规模在单家比较大。

（四）企业类债券的发行方式

从理论上来说，企业类债券主要有三种发行方式，即溢价发行、平价发行以及折价发行。我国企业发行的债券票面利率的确定一般是依据当时的市场利率，对利率的定价时间与债券的发行时间是同步进行的，因此，我国的企业类债券计划都是平价发行的。

（五）企业融资的还款方式多是分期付息、一次还本

我国绝大多数企业类债券都是一次性的还本，也有一部分是分期在最后几年还本，还有一些企业债券还可以设置提前赎回的选择权。企业类债券基本上都是实行分期付息的方式，即每半年或一年进行一次付息。

（六）发行企业类债券进行融资的费用较高

企业类债券在发行过程中会产生很多费用，这些费用都属于债券发行成本，主要包括信用评级费、承销费、律师费、审计费、登记服务费用、公告宣传费以及兑付费等等，这中间担保费和承销费是比重最大的。对承销费的收取一般按照募集资金的1.5%-2%进行一次性的收取。如果在发行时是第三方做担保，那么企业每年都要向第三方支付担保费，支付额按照企业每年募集资金的1%-2%进行支付。

二、企业会计准则的规范

作为一种金融工具，企业类债券的会计核算规范是根据《企业会计准则》中的相关内容制定的。企业中其他金融负债主要包括群殴也应付账款、发行的债券以及长期应付款等。企业的其他金融负债按照相关交易费用和其公允价值二者之和作为初始金额，使用摊余成本的方法进行后续计量。在金融负债中，摊余成本主要是指金融负债在初始金额中扣除了已经偿还的本金，减去或者加上以实际利率法确认的初始金额与到期日资金的差额实行累计摊销额。实际利率主要是指企业金融负债在预期的存续期间或者更短的时间内的现金流量，折现后就是企业金融负债在当前所使用的利率。

三、我国企业类债券的会计核算现状

在企业进行会计核算的债券主要包括短期融资券、企业债、中期票据以及公司债等。本文将分两部分进行介绍。

（一）企业短期融资券的会计核算

短期融资券主要是指非金融但具有法人资格的企业在银行间的债券市场发行的一种债务融资工具，这种债券必须在一年内的还本付息。从已经公布的发行主体的财务报告可以看出，短期融资券的发行和会计核算还比较混乱，在企业负债表中表现出的项目主要有：应付债券、其他流动资金负债、应付短期债券、已一年为期的非流动负债以及短期借款等等。这些做法只有在应付短期融资券和其它流动负债的项目中是正确的，仅仅需要在企业资产负债表中增加一项“应付短期融资券”即可。其它项目的不合理之处主要有：以一年为期的非流动负债和应付债券这两个项目中，对“期限”要素的处理方式不得当；短期借款项目则驻澳披露了企业对短期融资券的性质没有理解透，短期融资券以直接的方式进行融资，而短期借款则是一种间接的融资方式，不能将二者混为一谈；应付短期债券是一种以一年或一年以下为期的企业短期债券，在实务中几乎不存在。除此之外，现金流量表对短期融资券的披露也有不同的方式。

（二）企业债、公司债以及中期票据的会计核算现状

在我国出现较早的是公司债和企业债，2008年，中期票据在银行间债券市场由交易商协会推出，是非金融企业的债券品种。企业债、公司债以及中期票据这三者企业融资工具的特点是期限较长，是一种中期或者长期业务，对其进行核算的方法也基本相同。

在实际的业务中，企业会计核算对债券本息的核算方式主要有两种：一是在应付债券项目中对债券的面值和利息一同核算，这种方式对采用分期付息的债券是不合理的；二是，在应付债券项目中对债券的面值进行核算，在应付利息中对债券的利息进行核算，本息分别进行核算，这种方式是合理的。在对发行费用的处理上，大部分企业都选择将其计入当期损益，还有一小部分企业选择将其计入其它项目，让后在债券存续期内摊销，还有一些企业选择按照直线法摊销，但是，会计准则中的规定是要采用实际利率法。

四、规范企业类债券会计核算的建议

（一）对短期融资券的会计核算

首先，进行会计分录。从上文可以看出，短期融资券的会计核算方法有些不符合相关规定，比较混乱。为了规范短期融资券的会计核算方法，有必要设置一个专门的应付短期融资券的项目。其次，企业的资产负债表在披露短期融资券时，可以在报表上增加应付短期融资券这一项目，如果不方便增加报表项目，也可以在其他债务的项目中进行反应，但是要注意在备注中注明短期融资券的具体内容。短期融资券在现金流量表中进行披露时，要准确的反应出实际募集到的资金。企业短期融资券的利息一般在财务费用这一项目中反应。

（二）企业债、公司债和中期票据的会计核算

首先，对企业债、公司债和中期票据的会计核算，需要企业设置应付利息、应付债券等项目，并在这些项目下面设置应计利息、利息调整以及面值等明细项目，以便对企业中计提利息、公司债和企业债的发行、还本付息等业务进行核算。企业在发行债券时，不论是溢价发行、折价发行还是平价发行，发行时的价值都要按照实际价格计入明细项目。

对不同的发行费用，企业也要根据实际情况区别对待。有些费用要提前支付，而有些则可以相对延后。

五、结语

随着我国市场经济的快速发展，国内的各种企业都在积极壮大自身的实力，以求在激烈的市场竞争中立于不败之地。企业类债券的发行是企业谋求发展出路的探索，企业可以利用债券进行转型、完善形象、调整资金结构等。本文主要探讨并简要分析了企业类债券的融资特点、企业会计核算的现状及建议等内容。

参考文献：

[1]许贤丽.产业集群内中小企业融资特点分析[J].现代营销，2013（1）.

债券融资方式篇3

关键词：短期融资债券企业作用融资策略

2005年5月，中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，使得短暂退出金融舞台的短期融资债券重现融资市场。截止2006年底，仅仅出台不到两年时间的短期融资债券累积发行296只，金额达到4093.1亿元。企业在银行间融资市场发行短期融资债券不仅为自身吸引了大量资金，也拓展了我国企业的融资途径，极大丰富以发展了我国融资债券市场。时至今日，短期融资债券仍然以其强大的优越性得到大、中、小型企业热捧，在其融资过程中发挥了重大作用。

1短期融资债券概述

1.1定义

金融融资分为直接融资和间接融资。在直接融资中，资金融资机构或部门需要直接到市场上融资，借贷双方存在直接的对应关系，比如股票融资，本文中所探讨的短期融资债券也是直接融资债券中的一种；在间接融资中，借贷活动必须通过银行等金融机构进行，先由银行向社会吸收存款再贷方给需要资金的机构或部门。

短期融资债券(SuperCommercialPaper，简称SCP)，是指具有法人资格、市场参与程度高、受认可程度高的非经融企业，依照规定条件和程序在银行间发行并约定在一定期限内还本利息的有价证券，是企业筹措短期(一年以内)资金的直接融资方式。

1.2特征

短期融资债券发行对象为全国银行间债券市场的的机构投资人；发行价格应以市场为基础，并采用簿记建档集中配售的方式确定；滚动发行，实行余额管理，确保待偿还余额不超过企业净资产40％；发行时间最长不得超过365天。

1.3优势

短期融资债券具有以下几种优势：发行规模不受限制。发行机构或部门可是在央行标准的发行限额下，根据自身资金需要自行灵活地确定发行规模；筹资成本以其他融资方式相比相对较低；虽然发行期限较短，但发行期限较为灵活；吸引资金的能力较强，筹资数额比较大；操作流程比较简单；发行期间和期后，可以提升发行企业的信誉度和知名度。

2短期融资债券在我国发行现状

短期融资债券自2005年发行，当年年底就有61家企业累积发行了共有1400多亿元的短期融资债券。在往后几年间，短期融资债券呈现逐渐上涨态势，到了2011年年初，短期融资债券一年发行量已经基本达到了300只，金额达到上千万亿元。反观企业债券中的其他融资方式(中期票据、企业债等)，则远远赶不上短期融资债券的发行规模。

从发行主体角度来看，发行机构或部门的行业背景趋于多元化，既有上市公司、国有企业也有民营企业：所有制可谓十分多样化；从发行管理角度来看，短期融资债券实行滚动发行、余额管理，发行日期、发行价格和发行规模的选择相对较为灵活；从短期融资债券中介服务方角度来看，其建立了竞争和淘汰机制，通过市场机制选择中介服务机构；从承销商角度来看，除了国有商业银行、部分股份制银行外，一些证券公司也具有承销资格；从风险角度来看，为了有效控制风险，建立了发行信息披露、后续信息披露等一些列信息披露系统，使投资者能够快速、准确获得发行机构或部门的相关信息，金额对投资风险进行合理判断和正确识别。

3短期融资债券在高新企业过程中的作用

高新企业主要从事一些电子信息技术、生物工程技术、新医药技术等经营活动，技术研究与开发过程中需要大力资金给予支持，确保有足够的流动资金，才能保证日常科研活动的正常运行。除了国家给予高新大力支持外，企业本身也会通过有效的融资渠道筹集资金。企业融资方式有很多种，既可以选择股票融资也可以选择债务融资，且在债务融资中比较偏好短期融资债券。究其原因，在于短期融资债，券在融资过程中有着重大作用。

3.1拓宽了企业筹集短期资金的融资渠道

短期融资债券发行以来就以其强大的优势在短期流动资金筹集方面得到企业的青睐，原因在于其创制了一种新的直接融资渠道，降低了企业对贷款等间接融资渠道的依赖度，大大拓展了企业筹集短期资金的融资渠道，也成为了企业短期融资的主要途径。尤其，允许民营企业发行短期融资债券，使得发行主体日益多元化，极大地促进了民营企业经济的发展，对市场开放程度也有巨大的提高效果。

3.2降低了企业的融资成本

资金，被称为企业生存与发展的“血液”，因而，应有低成本资金，企业也就成功了一半。由于间接融资方式风险相对较低，企业融资几乎都是采取银行借贷这种保险的间接融资方式，使得直接融资与间接融资之间的市场比例严重失调，导致债券、股票等形式的直接融资在融资市场所占比例甚小，完全不利于直接融资市场进一步发展。因而，当短期融资债券这种融资成本低的直接融资债券一经面世就引起了广大企业的青睐，徐徐拉开了企业通过债券形式进行融资的大门，利于调整直接融资和间接融资之间比例失衡的现象。

短期融资债券的发行成本主要由以下几部分构成：中介机构费用；发行登记费用；发行兑换费用；支付给投资者的费用等。2011年，某高新企业短期融资债券的发行利率为4.55％，而同年银行贷款利都在5.5％以上。由此可见，短期融资债券发行成本相对较低，在融资过程中会为企业带来更多的益处。

债券融资方式篇4

关键词债券市场金融产业组织

银行贷款、债券融资和股权融资是全球金融市场融资的三条主要渠道。通过债券市场进行直接融资在金融体系中占据了重要的位置，全球债券市场的蓬勃发展为促进全球经济增长和资源的有效配置立下了汗马功劳。世界各国纷纷采取各种举措来促进债券市场的发展。现阶段，中国各主体融资以银行间接融资为主，直接融资比例较小，股票市场发展不规范，债券市场发展迅速，但是，相对规模仍然较小。推动债务直接融资、厘清我国债券市场的发展路径是金融体制改革和维持经济持续稳定增长的关键任务之一。

一、债券市场模式的imp分析范式

债券市场的发展路径选择不外乎有以下几种，一是以场内交易所市场为主，场外市场为辅；二是以场外市场为主，交易所市场为主。选择何种发展路径其实是一个产业组织选择的问题，即如何选择一种合适的债券市场运作模式来促进债券市场的健康发展，提高债券市场的运行绩效。

产业组织理论体系是20世纪30年代以后美国以哈佛大学为中心逐渐形成的。哈佛大学的梅森和贝恩等人创立了稳定的分析体系，即scp分析框架。s(marketstructure)指市场结构，即这个产业采取何种市场模式来组织生产；c(enterpriseconduct)指企业行为，该产业中主体企业是采取何种战略行为来谋取利润最大化；p(performance)指绩效，即在该市场模式和企业行为的共同作用下，该产业发展的绩效如何。哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。20世纪50年代，在对哈佛学派的批判中，芝加哥学派(领军人物为斯蒂格勒和巴罗)崛起了。芝加哥学派通过大量的实证研究证明，高集中度产业中的高利润率与其说是资源配置非效率的指标，倒不如说是生产效率的结果。产业组织结构并非外生给定的，是市场自由选择的结果，由市场参与主体市场行为内生决定。产业组织发展路径应该为c-s-p，企业行为决定市场结构，然后二者一起决定了产业绩效，芝加哥学派强调市场的力量，反对政府对市场模式进行过多的限制和干预。

沿袭芝加哥学派的产业组织理论，我们应用到债券市场的发展路径选择问题中。债券市场中，债券市场参与交易的主体是投资者，即对应于产业组织中的企业行为，投资者对交易行为的自由选择结果决定了市场的结构(即债券市场是以场内为主还是场外为主)，不断完善的市场结构和投资者的行为一起决定了债券市场的运行绩效，这就是芝加哥学派产业组织理论在债券路径选择问题中的imp分析范式，投资者结构(investorstructure，i)－市场模式(marketmode，m)－运行绩效(performance，p)。投资者结构的变迁引发了市场模式的改变，市场模式的改变吸引了更多的投资者进入，并且改进了市场运行的绩效。

(一)债券市场投资者结构特征(i)

投资者是资本市场的灵魂，是产品创新和交易的核心问题，一个产品只有得到投资者的认可才能成功发行并且交易。资本市场的投资者结构是指在市场中，产品投资者的类型结构，即是以机构投资者为主还是以个人投资者为主。

在电子技术革新和经济全球化的推动下，全球资本市场的投资者机构发生重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。首先，oecd国家人口老龄化产生了对退休产品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求；第三，脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断上升；第四，专业化的优势，机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资机构化，机构投资者的规模不断壮大。表1为西方主要发达国家的机构投资者债券在gdp中所占的比例，从中可以发现，从1970年到1998年不到30年的时间内，机构投资者的资产占gdp的比例急剧上升，平均上升了85％。投资机构化不仅是以资本市场为主导国家(盎格鲁—撒克逊国家)的发展趋势，也是以银行为主导国家(欧洲和日本)的发展趋势。

伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突出。来自美国市场2002年的数据显示，公司债市场投资者92％都是机构投资者，市政债市场投资者70％都属于机构投资者；2002年韩国的公司债市场数据显示，98％的投资者都是机构投资者，其中金融机构占88％；2000年7月马来西亚的企业债券投资者结构显示，98.5％的债券投资者都是机构投资者，其中商业银行占25％，退休基金占73％。中国的债券市场也不例外。2007年12月末，中国债券市场余额(不含央票等)为82611.11亿元，其中机构投资者债券余额为79320亿元，占比达96％；个人投资者持有的债券余额不足4％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。

(二)市场模式(m)

纵观全球债券市场的发展历史和现状，债券市场模式可分为两种，一是以场外市场为主体，第二是以场内交易所市场为主体。场内市场和场外市场主要区别是在交易方式、清算方式和信息披露上的差异。

1、交易方式

债券交易方式可分为指令驱动型和报价驱动型。指令驱动型和报价驱动型是场内和场外市场交易制度的核心内容，两种交易方式的差异也是区分场内市场和场外市场的主要标志。

场内市场是以指令驱动为主，各交易成员之间是一次博弈。在以机构投资者为主体的债券市场中，指令驱动型的交易方式不利于机构投资者获取良好的价格。指令驱动型导致场内交易的匿名性和一次性，导致投资者之间的博弈过程是一次性博弈，无法形成长期合作，做市商和机构投资者倾向于在场外交易。

场外市场是报价驱动型的，交易者之间交易时存在重复博弈，有利于机构投资者获取良好的价格。虽然在一次交易中，投资者或者经纪商只选择一家做市商进行谈判，并以达成的价格成交，做市商的竞争可能是不充分的，但是客户与做市商重复博弈过程中，如果做市商报价不够优惠，那么可能失去客户将来的全部订单。当投资人的价格改善会随着投资人与做市商的关系价值(以交易量来体现)的不断上升而增加，投资人与做市商关系的价值则随着指令提交频率的增加而增加。大额的机构投资者为了获得较大的价格改善，会选择以稳定的指令流向做市商提供大宗交易指令。机构投资者容易在报价指令型的场外市场上获得价格改善。因此，从交易方式的选择上，机构投资人倾向于选择场外市场，在场外市场中形成真实的市场价格和成交量。

2、清算方式

清算方式可以分为中央清算和双边清算。

在债券交易中，信用风险的防范一般通过授信来完成的。在以个人投资者为主的市场，投资者数量众多，相互之间的信息不对称程度高，且个人投资者难以通过信用风险评估来采取双边授信对风险进行管理。因此，从客观上需要专门的清算机构来负责清算，规避交易的信用风险。以个人投资者为主的市场往往采取中央清算制。

在以机构投资者为主的市场中，对集中清算以降低信用风险的依赖程度大大降低。机构投资者之间通常以大宗交易为主，采取双边清算成为可能，并且成本可以明显降低。以机构投资者为主的市场一股倾向采取双边授信和双边清算的方式，以降低中间的交易成本，提高市场的交易效率。

3、信息披露机制

对于信息披露的需求主要取决于入息搜集成本和信息解读收益。机构投资者由于专业化的优势，信息的搜集成本更低，信息解读收益更高。机构投资者倾向于在信息披露要求相对较低的市场中交易，一方面，信息的相对隐蔽有利于满足机构投资者交易的大宗性要求，避免交易信息过度披露引起的交易损失；另一方面，信息的相对隐蔽有利于发挥机构投资者在信息搜集上和信息分析上的比较优势。场内交易信息披露比较透明，适宜个人投资者为主的市场。机构投资者倾向于选择信息披露要求不那么严格的场外市场进行交易。在一定程度上，信息的相对隐蔽有利于机构投资者形成最优的价格和成交量，提高市场的交易效率。

从交易方式、清算方式和信息披露三方面考虑，机构投资者倾向于选择在场外市场进行交易，场外交易市场有利于机构交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真实的市场价格和交易量，降低机构交易者的交易成本，提高市场交易效率。

(三)债券市场的发展路径(imp)

根据芝加哥学派的产业组织理论，债券市场的发展路径选择遵循imp范式，债券市场模式是由经济和金融发展程度内生决定的，债券市场的投资者结构和投资者的交易需求决定债券市场的运行模式。以个人投资者为主体的债券市场应该选择以场内交易为主，而以机构投资者为主体的债券市场应该选择以场外市场交易为主。投资者结构的变迁主导了债券市场运行模式的变迁。

二、国际债券市场发展经验启示

为了从国际债券市场发展经验中得到启示，我们选择了具有代表性的欧洲和美国债券市场的发展路径来进行分析。伴随着欧美机构投资者的壮大，发达国家资本市场中债券投资者资产规模比例急剧上升，各国债券市场的投资者结构都经历了以个人投资者为主体到以机构投资者为主体的转变，而与此同时发生的是各国的债券市场也经历了从场内市场向场外市场转移的一个过程，这是全球债券市场发展的共同路径。

(一)欧洲债券市场

欧洲的债券市场发展源于地理大发现和殖民主义的扩张阶段，为了筹集冒险资金和战争资金，英国、荷兰和西班牙等先起国家和公司发行了带有国债及企业债性质的债券，这些债券最初是被富有的个人投资者持有，债券的交易主要发生在个人投资者之间，以场外市场为主。然而，在以个人投资者为主体的投资者结构中，交易者个人之间存在信用风险，场外市场无法消除个人投资者之间的结算的信用风险，因此债券市场发展非常缓慢；随着交易所设立专门的清算机构，极大降低了信用风险，满足了中小投资人的需求，从19世纪中到20世纪40年代，场内债券交易迅速发展，并成为债券的主要交易场所，场内交易市场清算方式的创新促进了债券市场的融资效率和交易效率；但是，随着战后机构投资者的壮大和债券存量的急剧扩大，大量的债券集聚在机构投资者手中，债券的大宗性和低收益性逐渐显现，机构投资者开始在场外以询价的方式进行交易，债券交易逐渐又从场内交易转移到场外，截至20世纪90年代，发达国家市场的场外交易量占整个交易量95％以上。

欧洲债券市场的发展路径经历了从场外交易到场内交易、再到场外交易的过程充分地反映了最优的债券市场模式并不是由政府强制外生给定的，而是由市场的投资者结构变化主导，投资者对交易方式和结算方式等的内在需求决定了债券市场的交易方式，投资者结构的变迁决定了债券交易的市场模式。现阶段，欧洲各国以场外交易为主、场内市场为辅的市场模式既满足了机构投资者的需求，又满足了个人投资者小额、标准化和防范对于信用风险的需要，极大促进了债券市场的发展。

(二)美国债券市场

1790年，为了偿还独立战争的债务，联邦政府发行了8000万美元债券；1792年，纽约交易所诞生，债券一直是交易所的主要交易品种。到1920年，经济的快速增长，股票的吸引力一直增长，场内的债券交易活跃度开始降低，并且交易空间被股票侵占。进入20世纪60年代，信息技术的飞速发展使得询价、交易、清算和信息传播更为快捷和低廉，场外市场交易成本大为降低。信息技术的发展和机构投资者的壮大，使得债券交易逐步从场内交易转移到场外交易，截至2004年，场内交易量还不到总交易量的1％。

为了更好地理解这种债券市场模式的变迁，我们选择了具有代表性的债券类型——市政债券市场模式的变迁进行分析。1926年和1927年以前，美国的市政债券交易还是很活跃，但从1928年8月开始，美国市政债券交易量急剧萎缩，从1930年5月开始，交易所市场的债券彻底失去了流动性，市政债券主要在场外市场交易。市政债券市场模式发展从场内向场外转变的根本原因在于投资者结构发生了改变，在20世纪20年代，美国股票市场出现了历史上少有的10年大牛市，个人投资者都被股票市场巨大的盈利空间吸引，对传统上的投资如市政债券不再感兴趣，个人投资者的急剧减少改变了当时的市政债券的投资者结构，机构投资者在市政债券市场中显得更加重要，成为了市政债市场的主要交易方，机构投资者发现转移到场外交易变得有利可图，并且可以很方便找到交易对手，因此市政债券的交易场所逐渐从场内转移到场外。而当股票市场由于大萧条崩溃时，个人投资者想重新投资市政债券时，由于流动性的外部效应导致重新进入场内交易已很难获得流动性，而个人投资者在场外交易面临高的交易成本而不得不退出交易或者通过机构投资者进行交易，市政债券市场的机构投资者结构得到强化，美国的市政债券市场完成了从场内交易向场外交易的市场模式的转变。

三、国内债券市场发展的轨迹

中国债券市场是从20世纪80年代开始逐步发展起来的，经历了场外柜台市场为主、以交易所市场为主和以银行间场外市场为主三个发展阶段。

(一)以柜台为主(1988-1991年)

1988年初，中国首先在7个城市进行国债流通转让的试点，通过高业银行柜台办理国债买卖业务，同年6月，政府又批准了54个大中城市进行国库券流通转让试点，标志中国债券市场的正式形成。这个时期，债券也就是国债的市场还处于幼年阶段，属于柜台市场，主要通过商业银行和证券经营机构的柜台进行交易。此时的债券投资者结构是以个人投资者为主体，因此这种市场模式符合个人投资者的交易需求，在一定程度上促进了债券市场的发展。

(二)以场内市场为主(1992-2000年)

1990年12月，上海证交所成立，国债逐步进入了交易所交易。由于二级托管制度的原因，各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1994年开始，国家开始对各地分散的证券交易所进行清理整顿，将国债集中到上海和深圳两个正券交易所来进行，场内市场发展迅速。1997年上半年，股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。1997年，根据国务院的部署，开始规范银行资金，要求商业银行退出交易所市场，将托管在交易所的债券全部转到中央结算公司，并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日，同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，标志着全国银行间市场的正式运行。此时，中国的债券市场同时存在场内交易所市场和场外银行间市场，并且以交易所市场为主。

(三)以银行间市场为主(2001-今)

在银行间市场刚成立的1997年，商业银行持有的债券资产占总资产的比重为5％，债券市场的主要参与者还是以个人和小机构投资者为主。但从2000年开始，中国债券市场的投资者结构发生巨大变化。人民银行作为主管机构，始终坚持面向机构投资者的市场定位，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者的数量，丰富投资者类型，先后将保险公司、证券公司和基金管理公司等主要金融机构引入银行间债券市场。2002年，人民银行将市场准入从核准制改为备案制，企业等非金融机构大量涌入银行间债券市场。机构投资者逐渐成为了债券市场的主体，表2是中国债券市场2002年至2007年各种债券产品的投资者结构。

从表中可以发现，中国的债券市场投资者结构具有如下特点。第一，与发达国家和新兴市场经济国家一样，债券市场的主要投资者为机构投资者，并且机构投资者随着债券市场的发展比例越来越高，从2002年末的87％上升到2007年末的96％，上升了近9个百分点；第二，机构投资者中，银行占据了垄断地位，银行持有的债券占据了债券投资的半壁江山，虽然这几年间比例有所下降，但是截至2007年底，银行投资占债券余额的比例依然接近59％；第三，保险机构成为机构投资中越来越重要的力量，不仅绝对投资额迅速增加，相对投资比重也由2002年的3.15％上升到2007年的9.44％，上升了6个百分点。多元化的机构投资者结构正在形成。

从2001年开始，银行间市场的交易量首次大幅超过交易所市场，成为了主要的交易市场，以机构为主体的投资者结构确立了以银行间市场为主的债券市场模式。

四、中国债券市场的运行绩效

无论是国际债券市场还是中国债券市场的发展历史均表明，以场外市场为主，交易所市场为辅的市场模式既符合全球债券市场发展的趋势，也契合中国机构投资者的交易需求。2001年，中国确立了以银行间市场为主的模式，债券市场总体运行绩效不断提高，债券市场的发展取得了巨大的成绩。

(一)债券市场总体运行绩效不断提高

首先是债券存量规模实现了快速增长，2001年的债券余额为5848.53亿元，到2007年债券市场余额达79756.08亿元，6年增长了13倍有余，年复合增长率达54.59％，债券市场为非金融机构主体包含企业和国家提供了稳定的资金来源。

其次，债券市场的流动性不断提高。人民银行为了提高银行间市场的流动性，做出了巨大努力，不断放宽市场准入条件，增加银行间债券市场投资者数量，在鼓励机构进入的同时，积极引入双边报价机制，鼓励大的机构投资者做市，提高债市流动性。

第三，债券市场逐步成为宏观调控的重要平台。国债市场为国家财政政策提供了融资来源，央票的巨额滚动发行使得债券市场逐步成为央行进行货币政策操作的主要平台，中国人民银行通过现券买卖、回购交易和发行央票等操作，债券市场已经成为央行实施公开市场操作控制基础货币的主要场所。

第四，债券市场创新不断，债券品种日益丰富。2001年，中国的债券市场债券品种仅有政府债券、政策性金融债券、非银行金融机构债券和中央企业债券四个种类。在中国人民银行的大力支持下，银行间市场逐渐成为了债券品种创新的主要场所。截至2007年，银行间市场先后创新了中央银行票据、商为银行和证券公司债券、信贷资产证券化产品、短期融资券和中期票据等多种产品，债券品种日益丰富。

(二)债券细分市场运行效率出现结构性差异

企业债务融资市场是一国债券市场重要的组成部分，企业债务融资细分市场运行效率差异显著。中国的企业债务融资市场由以下三个市场组成，一是公司债市场，证监会实施准入监管，并且只能在交易所市场发行和交易，二是企业债市场，发改委实施准入监管，可在交易所和银行间市场同时发行和交易；三是短期融资券和中期票据市场，实施注册制，接受中国银行间市场协会的指导，在银行间市场发行和交易。由于监管权利的分散导致了企业债券市场的人为限制和割裂。银行作为主要机构投资者无法进入公司债市场，公司债市场的发行和交易受到很大的限制，市场运行效率相对低下。2005年，银行间债券市场创新了短期融资券，依托银行间市场，定位于机构投资者，该品种自一推出就受到了发行人和投资者的广泛欢迎，不仅市场规模迅速壮大，市场的流动性高于一般的企业债甚至高于普通金融债，与政策性金融债相当。交易所企业债务融资市场和银行间企业债务融资市场运行效率存在显著差异，表现为以下三个方面。

第一，债券市场容量差异显著。我国的企业债市场自创新之初就发生了定位错误，通过行政手段规定公司债和企业债在交易所上市，主要针对中小投资人，把中国债券市场的主要机构投资人商业银行排除在外。这种市场模式选择的主观性导致企业债市场发展缺乏投资者基础。企业债市场规模发展缓慢，从1998年到2004年的8年间，企业债融资规模一直徘徊在一个100-300亿元左右的规模。自从短期融资券市场2005年4月创立以来，短融市场规模发展迅速，当年共发行84只短融，融资额为1453亿元，接近于企业债一年融资规模的4倍；2006年全年共发行241只短融，融资额为2913亿元；2007年共发行273只短融，融资额为3356亿元；截至2008年9月28日，银行间市场共发行208只，融资规模实现了2954亿元。中期票据从2008年4月22日始发，截至2008年6月26日暂停，共发行20只中期票据，融资规模735亿元，短短2个，月时间就超过了企业债和公司债市场2年的融资规模。短期融资券和中期票据市场的快速发展和企业债、公司债融资规模徘徊不前形成鲜明对比。

第二，融资效率差异显著。融资效率一方面体现在审批时间和进度上，企业债发行需要发展改革委审批、公司债需要证监会审批，在2008年监管环境没有改变之前，企业债和公司债的审批时间最快需要半年，正常需要一年半的时间，严重影响企业的融资效率。中期票据改革了审批制，采取了注册制，企业只需在交易商协会注册即可发行，一般在1到3个月内就可以完成发行工作，融资效率大为提高。融资效率的提高不仅体现在审批时间上，还体现在市场主体的准入上，在2008年之前，原则上只有aaa级的企业才能发行债券融资，很多资质好但评级不够的企业无法进入债市融资，银行间市场的短期融资券和中期票据并没有资质限制，原则上只要企业有资金需求并且产品能够成功销售出去就可以发行，银行间市场为更广泛的市场主体打开了债券融资之门，提高了债券市场的融资效率。

第三，融资成本也存在显著差异。债券效率的另一个重要指标是企业的融资成本，由于企业债和公司债主要定位于交易所市场，针对中小投资者，市场容量不足，发行人在通过企业债和公司债市场进行融资的成本普遍高于中期票据和短期融资券市场。图1是2008年9月28日交易所aaa级企业债、银行间aaa级企业债和银行间aaa级中短期票据收益率曲线。

3年期aaa中期票据的收益率为4.42％，比银行间市场企业债收益率低33个点，比交易所债券市场aaa级企业债收益率低50个点。两个市场融资成本差异在50个点左右，银行间中短期票据市场有效降低了企业的融资成本。

五、我国债券市场发展路径

欧洲和美国的债券市场几百年的发展历史和中国债券市场的发展轨迹均表明，以机构投资者为主体的债券市场应该坚持场外交易市场为主、场内交易市场为辅的债券市场运行模式。自从2001年中国银行间债券市场的主体地位确立以来，债券市场的总体运行绩效不断提高和企业债务融资细分市场运行绩效的显著差异进一步证明了以场外交易为主体的债券市场发展路径的正确与高效。

当前，监管当局正在研究如何推进公司债市场，虽然中国电信、中国网通等企业近千亿公司债发行额度已经审批完毕，但是由于对交易所市场容量的担心迟迟不得发行。公司债发行的跨市场博弈问题讨论正酣，是坚持公司债的交易所发行，把商业银行引入交易所市场，还是坚持公司债的跨市场发行，这是目前争论的焦点。从全球债券市场的发展路径和中国债券市场的发展历史经验来看，债券选择何种市场模式是市场投资者结构内生决定的，而不是由行政力量主观确定的，坚持公司债的跨市场发行，让市场投资者自由选择交易方式不仅是全球各个国家债券市场的通行做法，也是提高中国债券市场融资效率的必由之路。

债券融资方式篇5

二是抵押银行债券式。在住房金融市场上有专门的抵押银行（mortgagebank），通过发行抵押银行债券筹集资金，再向他的客户发放住房贷款。抵押银行不是通过吸收存款来创造贷款的，因此不需要众多的银行网点，但是需要有一个比较成熟的债券市场。抵押银行债券主要有担保发行债券、抵押发行债券，信用债券和抵押信托债券等。抵押银行制度在德国最为发达，芬兰住宅抵押银行、意大利伦巴底省银行和抵押信贷银行也是这一类的抵押银行。美国、丹麦、瑞典、韩国和加拿大等国家也有这种抵押银行债券。

一、存款储蓄方式的内在缺陷和资产证券化的准备成本、收益以及时机

在存款储蓄方式下，商业银行等金融机构的负债是储蓄存款，具有中短期性质，其资产住房抵押贷款具有长期性，一般都在十年以上，因此资产和负债在期限上出现结构性倒挂，这种倒挂会导致商业银行面临流动性不足、资金周转不畅，严重时甚至发生挤兑风潮和支付危机。

解决问题的出路在于增加商业银行抵押贷款债权的流动性，把这种长期的资产变成流动性很强的资产。美国的住房金融市场在经历了上述结构性矛盾引发的一系列储蓄银行支付危机和破产风波后，进行了金融创新，在抵押贷款一级市场之外创造了一个资产证券化的二级市场，商业银行及时将抵押贷款债权卖断给特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle），特殊目的载体再通过证券化，将所购买的债权转变成分割开了的和可流通转让的证券，出售给投资者。美国的这种抵押贷款资产证券化不仅解决了商业银行的资产负债期限结构上的倒挂，而且扩大了存款储蓄融资方式在住房金融市场上的份额，也促进了住房金融市场和住房产业的。但是，抵押贷款证券化需要很高的前期准备成本，包括证券定价、倍用增级、一级市场债权规模、证券化市场上作为投资的买方力量、准则、税收优惠、法规条款、证券市场环境、监管的制度安排、人才和技术上的准备。这些准备成本有的是短期性的，有的是长期性的。短期性的可以通过跨越式和爆炸性的发展来完成，长期性的则必须通过积累和消化才能解决。有的成本属于环境因素，有的属于制度因素，制度因素可以通过制度创新或改进来实现，但环境因素却是离不开一个培育和成长的过程。

我国的资产证券化面临基础脆弱、制度条件和环境条件缺乏的问题。有人认为我国缺乏大量、持续、长期和稳定的资金供给，即机构投资者的现状不能支撑资产证券化，一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者比较少，类似于国外那种典型的机构投资者之数量更少；另一方面，机构投资者能真正用于投资的资金规模也很有限。虽然我国已有8万亿元的居民储蓄存款和800多亿美元的外汇储蓄，但是由于抵押贷款证券化的复杂性和个人投资者自身各方面的局限性，我国的个人投资者更不可能成为大规模资产证券化稳定持久的主要投资者。也有人认为我国的资产证券化面临制度和环境障碍，存在信用限制、法律限制、市场环境限制、监管问题、人才和技术限制。还有人通过观察和美国住房抵押贷款二级市场，认为我国一级市场的交易规模不大（到2000年底，住房抵押贷款仅占GDP的4%，并且限于沿海地区的少数发达地区），不足以形成足够的债权集合来形成证券化的“资产池”（assetpool）。而且对证券定价等实务问题的不够充分。国有商业银行也并未出现流动性不足的资金瓶颈制约。事实上，大部分商业银行只对不良资产证券化感兴趣，个人住房抵押贷款相对于其他资产来说还是优良资产，不仅能给银行创造效益，还能优化资产结构，而且违约率很低（目前仅为0.3%），所以商业银行对住房抵押贷款证券化热情不高。另据统计，截至2001年底，我国个人住房抵押贷款余额总计6380亿元，分别仅占到当年GDP和银行信贷的7.9%和6.6%.在实行抵押贷款证券化的发达国家，银行抵押贷款余额与银行信贷余额的比例通常是30%到40%，可见我国住房抵押贷款的规模显然还不够。

存款储蓄和抵押贷款证券化、抵押银行债券都是达到发展我国住房消费金融市场和住房产业，发展我国债券市场三重目的的两种手段。但是，由上所述，现在在我国实行抵押贷款资产证券化不仅前期准备成本很高，所带来的收益小，而且我国证券化的时机也不成熟。所以目前主要不是在抵押贷款一级市场之外创造一个二级市场，实行资产证券化达到三重目的，而是在于除了继续壮大抵押贷款一级市场之外，要努力发挥另一种手段的作用，即发展抵押银行债券。抵押银行发行抵押银行债券筹集住房贷款资金，恰好不仅前期准备成本小，收益大，而且不存在时机问题。

二、抵押银行债券的优势分析

（一）成本分析

抵押银行筹集的资金和发放的贷款都是长期性的，资产和负债的期限结构对称，所以抵押银行不仅很好地衔接了债券市场和长期借贷市场，而且不存在存款储蓄制度的内在缺陷。同时，我国现有债券市场的发展程度基本上可以支持发行抵押银行债券，其优势在于：避免了证券化那样的高准备成本和时机成熟问题；不存在证券化那种很复杂的定价问题（如：提前还款模型和期权调整价差法）；无需一个抵押贷款一级市场来支撑；在人才和技术上没有特别要求；现有的税收政策、会计准则和监管主体完全适用；在法律法规上，只需对抵押银行和抵押银行债券做出有关的法律界定即可。由于抵押银行债券不仅适合机构投资者，同时因为对投资者的投资技术没有较高的要求，所以也完全适合广大中小投资者，因此，抵押银行债券有足够的、持久的和稳定的资金供给。

我国的债券市场自1981年财政部正式发行国债以来已经发展了二十多年，尤其是近几年来发展十分迅速。发行方式和承销程序越来越规范；实行一级自营商制度；交易品种增加较快，包括政府债券、债券、金融债券公司债券、可转换公司债券和可赎回债券等。市场发行主体和参与者迅速扩大，当前我国债券市场的发行主体包括政府、金融机构和企业等；市场交易主体包括居民、企事业单位、非银行金融机构和银行机构等在内。债券交易系统、登记、结算和托管等基础设施建设加快；市场交易规则日趋完善；市场规模不断扩大，现在主要有证券交易所上市交易的债券市场和银行间债券市场两大市场；债券市场化程度显著提高。与此同时，为了完善资本市场结构和进行我国金融体系第三阶段的改革，我国将大力发展债券市场，由此采取的有关举措更将为抵押银行债券的发展创造良好的条件。

（二）收益分析

1.通过完善住房消费金融市场，实现住房投资的大众化和机构化，进而促进我国房地产业进一步发展。住房业是我国国民发展的主导产业之一，它不仅可以带动住房消费和扩大内需，还可以通过产业关联性带动建筑材料、装饰材料和服务业的发展。同时，住房是我国居民的生活必需品之一，居民的住房水平是居民生活水平和富裕程度的一个重要反映指标。抵押银行通过发行抵押银行债券不仅可以将小额的闲散的资金集合起来，而且也可以吸收机构投资者的投资资金，然后再放贷给需要住房融资的人，这样实现了住房投资的大众化，扩大了住房消费容量。同时这种直接融资方式融资迅速，成本低，数额大，期限长，能很好地满足居民住房消费贷款的需要。居民的住房消费会带动和刺激住房的生产，从而促进房地产业的更大发展。根据国家统计局投资统计司的资料，我国房地产业有着广阔的发展空间。我国城镇居民人均居住面积还有待提高，2000年底我国城市缺房户有156万户，其中人均住宅面积4平方米以下的住房困难户还有34.6万户，640个城市尚有2200多万平方米的危房需要改造。在“十五”期间大约有1350万对新婚夫妇需要住房。此外，我国城市人口每年大约净增800万人左右。另据建设部的消息，新世纪前5年，我国住房建设的发展目标是：全国城镇新建住宅27亿平方米；新建30亿平方米。由此可见，我国住宅消费市场潜力巨大。无论是从我国具体实际还是国际实践经验来看，一个如此巨大的市场，仅仅依靠存款储蓄制度和我国目前的公积金制度是满足不了住房消费金融市场上的融资需要的，也带动不起住房产业的壮大。我们必须要利用另外一种主要融资方式，即抵押银行债券。

2.有利于推动我国融资方式的非中介化和国民经济的证券化。西方经济学者Rybczynski将直接融资和间接融资相互发展过程的关系分为下列三个阶段。第一阶段是以银行间接融资占主导地位的“银行主导”阶段，银行通过吸收存款，然后向企业和家庭发放贷款。第二阶段是金融市场直接融资占主导地位的“市场主导”阶段。该阶段以初级证券化为典型特征，企业通过在金融市场上直接发行票据、债券和股票实现融资，产生金融业上的脱媒现象（disintermediation），即融资的非中介化。第三阶段是“强市场主导”阶段，仍以金融市场直接融资为主，并且继续侵蚀间接融资的传统阵地。该阶段以二级证券化（即资产证券化）为主要特征。我国金融市场显然还没有发展到“强市场主导”的第三阶段，但是融资的非中介化趋势正在发展之中。抵押银行债券是属于典型的初级证券化，因此它的发展必将促进我国金融业的脱媒，也将促进我国金融市场的升级，从而提高国民经济证券化率（指证券市场总市值与国内生产总值的比率）。目前我国国民经济的证券化水平还很低，1999年证券化比率是33%，流通市值占国内生产总值的比率是8.25%.而1996年美国的证券化水平是115.6%，英国是151.9%，新加坡是159.7%，日本是67.2%，澳大利亚是79.5%，泰国是53.9%，印度是34.4%.

3.增加投资者的投资品种，进一步促进我国的储蓄分流。从微观上来说，抵押银行债券作为一种金融工具，因为有银行信誉、个人财产抵押、政府的担保或者其他形式的债权保证，安全系数高，信用等级一般与政府债券一样，都为AAA级。抵押品住房具有增值保值的投资作用，尤其是在通货膨胀时期。利率通常比政府债券高，因而投资收益率比较高。交易很活跃，可以随时转让。抵押银行债券还有很多不同的档级，可以满足投资者的不同投资需求，所以对投资者来说它是一种优异的投资产品。从宏观上来看，抵押债券的发行意味着居民储蓄向投资转化的渠道增多，有利于我国目前储蓄分流的进一步发展，防止储蓄的沉淀，居民的储蓄转变为生产性投资，提高了资金的使用效率，也不会造成证券市场上的泡沫。同时，储蓄分流是一种金融深化，而金融的深化提高了国民经济的金融化程度。

4.推动债券市场的，进而扩大和完善资本市场。我国债券市场地进一步发展面临以下主要：规模不够，目前债券余额只占GDP的24%；各种债券的发行量严重不平衡，国债和政策性债券占主导地位；债券品种单一；流动性差和市场需要改革与创新。抵押银行债券作为债券市场和住房消费金融市场中的一个重要品种，它的产生与发展不仅是我国金融体系第三阶段改革的重要，也是债券市场的改革与创新的要求和表现，而且有利于改变目前债券市场发展中的不足，推进债券市场的发展。虽然抵押贷款证券化同样也能促进债券市场的发展，也是成熟债券市场的重要组成部分，但是因为我国金融体系还没有发展到上文所述的“强市场主导”阶段，而且抵押银行债券目前具有相对于抵押贷款证券化的明显优势，所以我们不应急于把证券化债券作为第三阶段改革和债券市场发展的重点。当股市出现较大规模的下跌，使股票投资收益率或安全性降低时，股市资金就会大规模撤出。又因为债券市场的发展相对于它在资本市场中的地位和股市的发展来说处于弱势，所以流出的资金最后只能流入银行，变成银行储蓄。而由储蓄带来的银行贷款主要是向提供短期性流动资金，即使提供长期贷款也主要是面向大型企业，并且附带有限制性条款（包括一般性、例行性和特殊性条款）。可见股市和债市在发展上的这种不平衡导致股市的波动对直接投融资市场和资本市场的太大。更重要的是，问题还在于我国股市的发展虽然一直很快，但一直不规范和不健全。这种不规范很容易造成股市的大幅波动。即使今后我国股市规范健康地发展，股市的波动也是不可避免的。首先是企业业绩波动与分化比较大，企业业绩和生存的变化莫测决定了股票价格和股市指数是波动型的；其次，因为人民币不是世界货币，一旦汇率水平受到国际投资者怀疑，加之我国稳定汇率的政策操作空间有限，这种怀疑会很容易带来股市的波动。股市的波动明显会影响股市投资收益率的变化。因此，我国必须有一个与股票市场的发展比较对称的债券市场来调节储蓄资金在股市和债市之间的流动以及在资本市场和货币市场之间的流动。抵押银行债券作为债券市场上一个极为重要的品种，它的发展有助于改变我国股市与债市发展上的不平衡，并且也有利于凋节储蓄资金在金融市场上的流动。

三、抵押银行债券的制度安排

（一）抵押银行机构的设立

抵押银行是抵押银行债券的发行主体，因此设立抵押银行是抵押银行制度的重要一环。从国外的实践来看，抵押银行一般是其它金融机构的附属机构，所以我们可以在我国现有金融机构的基础上考虑抵押银行的设置。根据抵押银行的所有者之不同，本文认为以下几种模式很值得考虑。

模式一：国内的商业银行组建自己的附属机构抵押银行

虽然抵押银行不需要众多的银行网点来吸收存款作为贷款资金来源，但是，抵押银行需要借助于广泛的银行网点把住房贷款发放给分散的住房资金需求者。而商业银行不仅有广泛的网点和分支机构，而且还有众多的客户渠道。同时，抵押银行的贷款还可以与母公司商业银行的住房贷款（一般是中短期贷款）形成组合贷款，这样整个集团公司通过这种“一站式”服务更好地满足了借款人的资金需要，在住房金融市场也尽量实现了最大化收益。当然，随着的发展，抵押银行可以通过互联网受理贷款申请，一定程度上会减少对银行网点的依赖。

模式二：由几家商业银行联合出资成立抵押银行

这种模式下的抵押银行资本雄厚，信誉等级更高，从而可以降低发债的利率，实现低成本融资，有利于资产的扩大。同时，抵押银行也相当于可以利用投资各方之商业银行的客户渠道和银行网点来推销住房贷款。这种模式有点类似于前面提到的在美国有几家银行联合成立发行抵押银行债券的财务机构。

模式三：商业银行与保险公司联合出资成立

一个成熟的住房抵押贷款市场，离不开保险公司的参与。例如：美国规定贷款成数超过80%，必须由保险公司担保，不足80%的则鼓励保险公司参与；英国的保险公司保险借款人的支付能力；澳大利亚的保险公司保险因借款人违约给贷款机构带来的损失；日本规定住房借款人必须购买人寿保险；香港的按揭证券公司为贷款人提供保险。保险公司的参与可以提高贷款成数，扩大消费容量，降低抵押银行等住房贷款机构的贷款风险，最终促进住房金融业的发展。所以商业银行和保险公司共同出资设立抵押银行，可以使抵押银行享受两者在住房金融市场上的资源优势。保险公司因此而进入住房贷款市场，商业银行因此而找到一种新的筹集住房资金方式，降低了贷款风险，进一步扩大了住房贷款。

（二）抵押银行债券业务经营和操作上的制度安排

在债券品种上，除了发行固定利率等普通抵押债券外，还可以借鉴我国发行可转换债券和可赎回债券的经验，发行可转化抵押债券和可赎回抵押债券。这两种债券是抵押银行债券中很重要的品种。可转化抵押债券是指抵押债券持有者可以在债券到期时要求发行人还本付息，也可以要求购买住房，投资抵押债券的本息转换为住房预付款，根据债券本息和预付款的差额，抵押银行对债券持有人多退少补。这意味着债券到期时投资转换为住房投资或者是住房消费。可赎回债券是指在抵押债券上附加提前赎回条款。抵押银行有权在发行一段时间后按约定价格赎回部分或全部债券。这样当市场利率降低时，抵押银行会行使赎回权，偿还以前发行的高利率债券，再按当前的低利率发行新债券借人资金。可赎回债券大大降低了抵押银行负债的利率风险和期限风险，也降低了其住房抵押贷款的利率风险和期限风险。此外，抵押银行通常只能就房产价值的60%进行债券融资。所以，在有保险公司参与住房贷款市场和抵押银行的资本充足率较高时，抵押银行可以发行信用债券。当住房贷款需求大于资金供给时，在一定条件下抵押银行可以通过货币市场获得短期融资。在发行方式上，可以借鉴美国联邦住房贷款银行统一债券的做法，短期筹资循环不断，新老交替，这样短期融资也就变成了长期融资，负债和资产期限结构还是对称的，不会出现资产负债的结构性倒挂。

因为住房在居民生活中占有非常重要的位置，住房产业又是我国的主导产业主一，所以在抵押银行的制度安排上，政府还应该对抵押银行债券的筹资收入实行税收优惠，或者政府在债券发行上提供担保，也可以由政府引导建立抵押银行债券担保基金，从而增加债券的信用等级，降低抵押银行的筹资成本，政府相当于只以或是负债的形式或是少量财政资金就实现了自己在住房产业上的相关利益。

（三）法规的安排

抵押银行是通过发行抵押债券筹集资金和发放住房贷款的银行机构，是一个自主经营，自负盈亏的企业法人，因此有必要制定一部专门的（抵押银行法），对抵押银行的设立、变更和撤销，经营和管理，专业化原则，抵押银行债券等诸多方面做出严格的法律界定，并且把上述有关的制度安排上升为法律的意志。同时，因为抵押银行发放住房贷款，所以也必须遵循人民银行颁布的（贷款通则）。严格限制经营范围和实行专业化经营是抵押银行制度成功的重要保证，也是德国抵押银行制度成功的重要经验之一。

（四）加快利率市场化的改革，扩大利率市场化的覆盖范围

抵押银行债券是利率产品，对利率的过多限制使得不同债券的投资价值和风险难以得到有效实现。此外，人民银行货币政策司司长戴根有认为，随着外资金融机构进入我国，带来的新型经营方式和金融产品将使中央银行在与其博弈中处于不利地位，这种不利地位将促进利率市场化。除了利率市场化外，也还需建设一个全国债券市场而形成真正反映以市场供求状况为基础的市场化利率。社科院的李扬博士认为，我国债券市场已基本上实现了利率市场化，如国债和政策性金融债券的发行，未来要做的就是扩大市场化的覆盖范围，井且鼓励银行发行和购买债券，这意味着我们需要在发行抵押银行债券时借鉴和参照国债的发行方式。

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[1]王岐山主编。房地产金融全书[M]，北京：中国出版社，1997.

[2]尹伯成等编著。房地产金融学概论[M]，上海：复旦大学出版社，2000.

[3]梁定邦主编。中国资本市场前瞻[M]，北京：北京大学出版社，2001.

[4]汪利娜。发展我国抵押贷款证券化的几点思考[J].财经，2000，（5）。

[5]程定华。浅谈中国债券市场[J].管理科学，2001，（5）。

[6]卢晓平。债券市场发展将成为主旋律－访中国社科院金融中心主任李扬博士[N].上海证券报，2002-4.