证券市场调查篇1

关键词：自律监管：证券交易所；比较

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1003-903l(2007)04-0056-04

我国证券市场还是一个新兴转轨的市场，对证券交易所监管上市公司进行国际比较。分析成熟证券市场中证券交易所监管上市公司的制度模式、具体的监管方法以及监管的法律依据，对于强化我国证券交易所对上市公司的监管，建立多方协调、可持续监管的上市公司监管体系，维护证券市场的平稳发展具有重要的现实意义和指导意义。

一、证券交易所自律监管职能的重要性

上市公司的监管是一个世界性难题，具有成熟市场体制的国家也难免问题频出。从最早发生在英国的“南海事件”(1720年)到1929年美国股市的大崩溃，再到2001年的安然事件、2002年世界通信、施乐等美国大公司的轰然倒塌就是明证。

在证券市场监管体系中，证券交易所站在监管的最前沿，是政府监管行为最重要最直接的体现和表达载体，同时，证券交易所作为上市公司集中上市和具体交易行为的发源地和终端，又是信息量最大、最畅通的部分，也是整个监管最敏感的地区。因此证券交易所在监管的过程中，具有着“天然”优势，这种优势是政府监管无法替代的。第一，证券交易所是最贴近上市公司的监管主体，政府监管机关无需、也不可能始终站在监管一线，它必须更多地依赖交易所对上市公司的指导、监督，第二，交易所与上市公司是民事关系的双方(交易所和上市公司本身是一种契约关系)，这就使得交易所能够借助民事手段监管上市公司，而政府监管就难以直接用民事手段实施监管，第三，证券交易所具有专业知识上的天然优势。自律监管组织由市场行为者组成，这使得自律组织通常对证券市场的规律有着丰富的实践经验，他们对市场行为的类型和方式更为熟悉和了解，他们比其它任何监管机构更有能力预见到可能的损害行为，因此交易所在监管上市公司过程中，在业务、技术和知识上比政府有更高的敏感性，从而更具有效率。第四，交易所在对上市公司监管的过程中更具灵活性，能够随市场环境的变化而迅速反应，制定更加灵活和适用的监管规则和行为守则、道德规范或及时更改监管规则、更新监管标准，把监管落到实处。与此相比，政府制定的法律应该保持连续性和相对的稳定性，不宜经常变化，并且一般只能规定最低标准。因此，证券交易所对上市公司监管及制度设计是解决上市公司监管问题的基本途径。

二、美国纽约证券交易所在其监管体制中的定位与作用

从图1中可以看到美国证券交易委员会(UnitedStatesSeuritiesandExchangeCommission，简称SEC)代表政府统一监管全国的证券发行、证券交易、证券商和投资公司。它是证券市场的一级监管机构。根据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》而确立的SEC是一个独立的、非党派的、具有准司法权的权威性证券主管机构。由总统任命SEC主席。SEC主席对国会负责，SEC可以由国会授权制定法律。可以对违规行为进行管理和监督。可采取摘牌等措施。并作为联邦法庭的顾问对公司重组程序提出意见。

纽约证券交易所处在美国证券业监管体系中的二级层次，它处于市场监管的第一线。它与第一层监管构成了互补关系。纽约证券交易所的自律监管及监管权限主要包括核准公司上市申请书，对申请上市公司进行审查：审查已上市公司是否出现法定退市情况：监视证券是否出现异常交易：监视所有NYSE会员和会员券商，检查其是否违法；对违法事件进行调查。处罚种类包括暂停某证券交易：对不法交易进行直接惩罚或移交SEC处理：市场发生异常情形时中断交易，对会员券商的违法行为进行处罚等。在纽约证券交易所，对会员行为直接进行调查的是执法部，执法部了解有关会员违规信息的主要途径是投资者投诉。纽约证券交易所监管执法程序详见图2。

在美国证券监管执法中，自律组织(交易所和证券商协会)发挥着重要作用，这无疑大大提高了SEC监管调查的效果。如1999年SEC接受的投资人申诉及询问案件就有73908件，其中投资人申诉案有24504件。对于如此多的申诉案件，经分析、过滤后。转交给纽约交易所(NYSE)、纳斯达克交易所(NASD)等自律组织或证券商办理的案件有2600多起。美国自律组织NYSE与NASD接受的申诉案，也是分别先由其法规执行部与客户申诉部对案件进行分析过滤，依据涉案金额多寡、被指控违规人员的计算机记录、所违反的规定或触犯的法律决定自行调查或转交证券商办理。

由此可见，交易所自律监管对于维护资本市场秩序发挥着重大作用，但是自律监管并不是不受约束的。为了保证自律监管职能的有效发挥，保证其能够真正履行保护广大投资者利益的义务，交易所在管理组织证券交易、制定交易规章制度、提供交易的通讯、服务设施等方面必须无条件地服从SEC的管理，交易所在SEC授权下进行查核及处罚：同时交易所还要接受来自受害者事后的赔偿诉讼。

上述两方面的压力使得交易所等自律组织必须兢兢业业，诚信勤勉，恪尽职守，加强对行业的自我约束和自我管理，使行业免受来自政府的处罚和来自受害者的赔偿诉讼请求。

三、证券交易所自律监管的中美比较

我国证券市场是政府推动型市场，市场化水平较低，政府监管成为证券市场的主要监管力量，膨胀的行政监管必然会遏制自律监管职能的有效发挥。我国证券市场的产生和发展完全不同于英美国家，在政府启动的市场中。政府监管取得了监管的优势地位，自律组织在多数情况下是被动地接受强大的政府监管存在的事实，而无意设定自己的监管手段与目标。缺乏自律组织监管传统是我国证券市场的重要特点。英美国家的情况则根本不同，在以自律组织为主实施证券监管的长期实践中，已初步形成了比较完善的自律监管体系。政府监管手段出现以后，只是将那些适于政府监管的职权转移出去。或者将关乎证券市场安定或防范危机的问题转移给政府，而自律组织监管依然是证券市场监管的基础。我国证券市场监管在最初是没有自律组织监管内容的。自律监管是在政府监管逐渐放弃权力过程中形成的，在没有特别危机发生的情况下，政府放弃监管权力的过程是缓慢的。

与美国相比，我国的证券交易所缺乏明确的法律地位和职能分工，主要表现为：

1．在人员任命方面。纽约证交所的董事会全部由独立董事组成，此外还设有第二董事会――一个由投资者、上市公司、会员券商交易厅经纪人代表等各方利益相关

者代表组成的咨询性小组。我国的证券交易所，高级管理人员通常是从证监会的司、局级干部中委派的，期满后再回到证监会，三分之一的非会员理事也是由证会委派的，这种人员任命方式直接影响了监管的中立性、独立性、公正性、有效性，在制度安排上也无法得到保证。

2．在监管权限方面。纽约证券交易所对会员和会员公司的监察、检查和调查是由三个部门分别执行的。交易所的市场监察部负责监察会员和会员公司的交易活动：会员公司监管部负责对会员公司实施定期检查，监督其财务状况、运作情况和销售行为；执法部负责调查会员、会员组织及其雇员、联合会员(alliedmember)等，并对可能违背交易所规则、1934年证券交易法、以及证监会规则的行为进行；以上三个部门一起构成了纽约证券交易所负责对会员群体执行监管职能的监管组。相比之下。我国的证券交易所的监管权力十分有限，国内交易所目前尚未形成完整的检查、调查以及处分程序，特别缺乏听证和上诉机制；另外国内对券商的例行检查也一直未能全面实施。这大大限制了交易所监管前瞻性特点的发挥。

3．在处罚手段方面。早在1817年的纽约证券交易所章程就允许纽约证券交易所对任何违反交易规则的行为采取措施。纽约证券交易所的执法部负责查处损害客户利益、违反销售规则的行为，会员券商违反财务和经营规则的行为。此外还对交易厅和市场中发生的违规行为(包括内幕交易与市场操纵)予以追诉。我国的证券交易所更多的是拥有名义上的权力。缺乏实际行使的权力，往往是由证监会调查做出最终判决后指令交易所去执行，或者交易所必须在向证监会报告并获得批准之后才能实施。这使得交易所的监管没有形成足够的威慑力和实际的处罚能力，没有充分发挥其一线监管的优势。

四、完善我国交易所自律监管的对策建议

如果自律监管是证券市场有效监管体系所不可缺少的，立法者、政府监督者就要有意识地推动自律组织更好地发挥作用。自律监管不是法治的对立物，而是法治自身的组成部分；自律监管不是政府监管的对立物，而是能够与政府监管良好配合的监管制度。因此我国政府应该意识到作为处于资本市场最高监管地位的政府不仅要培植证券市场，还要培植自律监管组织，形成政府监管与自律监管的相互补充和良性互动。

1．增强交易所的独立性，改善政府监管一权独大的局面。在我国最重要的就是增强证券交易所的独立性，减少证监会的直接控管。使其更好地发挥组织市场、管理市场的功能。同时分担更多的政府的责任和风险。减少我国证券市场“官办”的色彩。在市场机制能够发挥作用的方面尽量让市场机制及市场力量去充分发挥作用，避免政府部门管得过宽、过泛。管得不当。为此。证监会应该将交易所作为自己的一个对象而不是一个附属于自己的部门来对待。促使证券交易所逐渐成为一个独立的、提供证券集中竞价交易的交易所的法人。证券会应该按照证券监管的规律要求，给证券交易所一个自由成长和独立发挥作用的空间。为实现上述监管改革。有学者提出应该对我国《证券法》关于“证券交易所”的某些条款以及《证券交易所管理办法》作出修改。一是减少交易所非会员理事的数量和比例，将其比例由现在的50％减少到30％左右；二是取消证监会对理事长、副理事长的提名权力，改为理事长、副理事长由会员单位提名并由全员大会选举产生，报证监会备案核准；三是将证券交易所总经理和副总经理的任免权由证监会转变为交易所理事会。

2．应把政府监管与交易所自律监管相结合的这种分工模式上升到法律高度。在法律中明确交易所自律组织的法律性质，通过法定自律而非授权自律的模式明确交易所的自律职责，完善交易所和会员之间的契约关系；进一步明确证监会和交易所在监管证券公司方面的职责分工和协作。使交易所成为一级独立的监管主体。需要在法律上将股票和公司债券的上市、暂停上市、退市的权力交给证券交易所，明确证券交易所的法律定位。

3．在明确分工的基础上。还应尽量扩大交易所的监管权限。进一步强化交易所的证券上市准入权、会员准入权、证券交易活动监管权、信息披露监督权、上市公司治理监督权、证券争讼调解权和仲裁权；充分发挥其信息优势。及时发现风险隐患，保证市场在正常风险下运行。

证券市场调查篇2

6月5日下午至6月6日凌晨，十余名广发证券工作人员陆续被公安人员带走“协助调查”。这一动向表明，广发证券借壳延边公路（深圳交易所代码：000776）过程中涉嫌内幕交易一案的调查业已正式升级。

《财经》获悉，因该案影响重大，国务院高层早作明确批示，务必严查此案。消息人士向《财经》记者透露，受公安部指示，广东省公安厅经侦局已成立专案小组。

8日下午，广发证券人士接受《财经》采访时，仍书面作复“广发证券目前没有收到公安部门任何正式传召或司法调查，也没有任何人员接受过司法传讯，更无员工被拘消息，公司业务一切正常有序开展”。但据《财经》了解，截至8日周五晚发稿时，参加“协助调查”的十余人仍未返回。

此前的5月29日，中国证监会通过当晚央视“新闻联播”长约一分钟的播报，向社会通报了广发证券借壳延边公路过程涉嫌内幕交易调查的初步结论――

“我们重点调查了广发证券部分当事人涉嫌内幕交易及其他形式的犯罪线索。在本案中，我会已将涉嫌犯罪的证据和线索移送公安机关，提请司法部门依法追究刑事责任。”

6月1日，广发总裁董正青辞职。随后，包括董正青在内的广发高管长篇累牍地向媒体解释此案不涉及公司员工，更非公司行为，不会改变广发借壳上市之决心，云云。

然而，在监管当局与司法部门就广发证券内幕交易案给出完整调查结果之前，这只能是广发单方面的诉求。

广发证券自2006年初筹划借壳上市。当年6月5日，延边公路公告称，其与广发证券正就借壳进行接触。然而早自当年3月起，延边公路股价即已出现异动，在此公告前，已出现了11个涨停板。因此，延边公路在2006年6月3日被停牌；9月26日，借壳上市方案公布，10月11日复牌后又连拉三个涨停，10月20日被再次停牌至今。

针对这一异象，深圳证券交易所于2006年7月即率先进行调查。当年10月，证监会稽查局再派员赴广东展开调查，由广东省证监局配合。立案调查直到今年5月前后仍在继续，证监会稽查局人员曾赴吉林长春，传召延边公路第一大股东吉林敖东（深圳交易所代码：000623）的高管谈话问讯。

《财经》记者获悉，在“新闻联播”有关广发的调查进展之前，公安部证券犯罪侦查局已经制订了详细的调查计划，其中包括将涉案者控制归案。但消息公布后，原计划需要重新调整。

由于两次停牌至今，延边公路的实际交易日有限，所有的股东账号、资金账号乃至交易指令发出的IP地址，都清晰在案。“彻查此案绝非难事，关键在于监管当局的决心。”一位知情人士称。

“内幕”风波

当事态从证监会的“突然”通报发展到董正青辞职，广发证券上下已并不意外。

“此事已经传了很长时间，”广发证券内部一位人士称，“我们都做好了心理准备。”

这一“心理准备”，指的是广发案只以董正青辞职作结，广发继续完成借壳上市方案。这是业内从去年底流传至今的说法。

早在去年7月31日，深交所市场监察部向广发证券发出调查函，调查广发证券客户中持有延边公路的所有账户资料，包括账户实际控制人和资金背景。此后，关于广发借壳涉嫌内幕交易的传闻四起。

《财经》记者较早前也从多方获悉，监管部门已经查出广发证券部分高管的亲属，早于借壳公告前，即已购入延边公路股票。然而，“证券公司高管通过内幕交易，建‘老鼠仓’获利，在市场上司空见惯，大家都不以为然。广发证券自己也没想到事情会那么严重。”一位接近监管层的人士表示。

“去年10月，证监会派人来广东调查此事，广东证监局由稽查处配合联络；至今年元旦左右，证监会先后派员来调查过数次，过程很保密。”上述人士告诉《财经》记者。

他还表示，“无论是操纵股价还是建‘老鼠仓’，调查的难点通常在于很难取证。但对广发证券的调查显示，某些涉嫌内幕交易的操作手法并不缜密，相当程度上显示出违规者对于今后被调查的可能毫无防范。”

该案进入监管层调查视野早于杭萧钢构和上投摩根唐建案。假如证据确凿，广发借壳一案，将成为中国券商第一起涉嫌内幕交易案。券商普遍对“内幕交易”不以为然的时代亦将过去。

“证监会现在查得相当严，不仅上市公司，还包括证券公司。我们经常能收到证监会下发相关警示性文件。在目前市场过热的情况下，证监会可能希望通过一些加强监管的信号来防范市场风险。”广东省证券界一位人士分析。

董正青其人

现年44岁的广发证券总裁董正青，是卷入内幕交易调查的主角。

今年6月1日，在广发证券通报重大事项的内部会议上，董正青说明了自己辞职的理由：一是没有实现广发证券借壳上市预期的工作目标；二是在广发证券借壳延边公路上市以及股权变动的过程中引起了负面影响，负主要责任。

尽管董正青承认其弟持有延边公路股票，却拒绝承认自己透露消息、参与内幕交易。在辞职前夕，董正青在接受《经济观察报》采访时表示：“对于广发借壳延边公路一事，我从来没向家人、亲属透露，至于他们是否买、为什么要买，我当时确实一点也不知情。”

6月8日下午，《财经》记者拨通了董正青的电话。对于记者的采访要求，董不置可否，只是要求记者联系广发证券宣传部门。

此次并非董正青首次遭遇监管机构调查。早在2006年2月，证监会曾下发了一份通报批评，指出董正青在没有向外界和监管机构如实披露的情况下，以他自己为实际控制人的广州市格瑞实业有限公司受让了广发证券2.45％的股权。自此，董正青深陷调查，市场亦不时传出其“出事”、“被”之传闻。

尽管因此事备受诟病，直到2006年5月，董正青才从广州格瑞退出。

“我犯的一个致命错误，就是在做了公司的总裁之后没有把自己的股权从广州格瑞中及时退出。”董正青近日向媒体如此解释此事。

自2003年正式成为广发总裁以来，董正青是广发的权力核心，公司内外多评价他“精明强干”；但也有熟悉的人表示，董属于性格强势的“粗人”。

在媒体面前，广发证券高层包括董正青本人总是不断强调，广发借壳受阻以及内幕交易事件，源于内部人不断地向监管部门举报。

1993年，董正青辞去暨南大学金融系任教之职，进入当时成立仅两年的广发证券前身广东发展银行证券部，成为广发证券创始人陈云贤的得力助手。

2002年底，陈云贤转任广东省佛山市常务副市长，原广发银行副行长王志伟受广东省委组织部任命，“空降”广发证券，出任董事长。副董事长、总裁方加春未能顺利继任，一年后淡出，加盟香江集团有限公司（持有广发证券6.17％），现为德邦证券董事长。

王志伟和方加春两人的变动，改变了广发证券的高层格局，也造成了广发今日管理层内部的微妙情势。自王志伟出任广发董事长后，与总裁董正青在公司经营管理问题上屡有分歧，这已是广发内部公开的秘密。

2004年9月间，中信证券发起要约收购，意欲获得广发证券控股权。大敌当前，董正青和王志伟短暂结盟，率领广发证券全体员工入股，紧急成立吉富公司，总计收购广发证券股份12.55％，成为第三大股东（参见《财经》2004年第18期“逐鹿广发证券”），中信最终告退。

此后，谋求上市逐渐成为董正青的目标。“借壳上市方案的主导者是董正青和李建勇。”广发证券内部人士介绍。

在董正青辞职后，李建勇接任总裁之职，并向媒体表示，广发证券仍将继续借壳之路，等待证监会的审批。

失足之恨

从董正青辞职到今日司法机关启动的正式调查，已大大超出了广发员工的原先估计。

现在看来，如果广发证券当初直接IPO上市，也许不会有今日混乱的局面。

董正青在披露借壳方案之时曾对媒体称，广发证券原本一直坚持IPO，因为借壳成本比IPO要高得多。“但由于历史遗留问题和股东急于上市的要求，加上2003年的业绩不怎么理想，我们才开始考虑借壳这条路径。”

2003年，广发证券遭遇有史以来第一次亏损。由于公司上市必须满足三年连续盈利的前提条件，如果IPO，只能等到2007年。

2006年当年，股市回暖，券商上市再成市场主流。年初的董事会上，广发证券高层开始讨论争取年内上市。

3月底，广发证券高层开始着手筹划选壳、借壳等相关事宜。此后，借壳上市从“案头工作”进行到直接洽谈阶段。

“选壳，都不知道选了多少壳了，但做了方案送到证监会的就只有延边公路。”这位参与洽谈工作的高层透露。

2006年6月5日，星期一，延边公路和吉林敖东同时公告，称吉林敖东与广发证券正在就借壳延边公路上市事宜进行沟通磋商。

而据广发高层称，就在此前的一个星期，甚至包括周末，他们仍在为借壳进行多方沟通。

深交所的调查，正是由这段时间延边公路股价的异动所引发。从S延边路的股价走势来看，2006年3月下旬以后，其成交量开始逐渐放大，其后猛拉11个涨停板，至6月3日停牌前由每股2.86元上涨至每股8.06元。

深交所调查一直未有结果公布，至9月，广发借壳方案最终出台。期间，众多券商亦纷纷尝试借壳上市，也引发券商概念股此起彼伏。这些方案至今均未获批，其中，广发证券方案更被业界寄予厚望。

不期一个月后，证监会开始介入，调查个中是否存在公司操纵股价、高层集体内幕交易之行为。10月20日，延边公路第二次停牌，至今未复牌，股价停留在10.55元。

据一名接近广东证监局人士称，今年1月后，证监会对调查已有初步结论，认为广发证券借壳一事，其公司层面“操纵股价”或“建老鼠仓”的违规行为的证据不足。“调查再次集中到个人，据了解，有相当多的广发证券内部员工参与了延边公路股票的炒作。”

“对不能充分举证不存在内幕交易行为的，证监会将在审核中实行冷淡对待。”今年4月29日，就加强上市公司信息披露监管、严查股价操纵及内幕交易等违法违规行为，证监会网站了有关部门负责人的谈话。

6月1日，广发证券总裁董正青提出辞职。公司董事会委任常务副总裁李建勇代行总裁职务。来自证监会的消息表明，董正青辞职之前，证监会机构部及广东证监局官员曾亲往广发证券，与公司董事们谋面。

三天后，证监会向延边公路、吉林敖东发出《行政处罚事先告知书》，就其在2006年5月间未及时披露股权收购等信息，对两家公司及其高管作出罚款决定。

在接受采访时，广发证券人士一再强调，延边公路内幕交易属个人行为，公司仍希望借壳上市方案获批，并称“公司未有任何员工因此案被调查”。

此前，业内也一直传称广发借壳可能并不会因此夭折，仅涉案个人为此付出“适当”代价。

证券市场调查篇3

关键词：证券监管缺陷投资者证券法

证券监管法律制度是现代金融法律制度的重要组成部分，在市场经济法律体系中占有重要地位。《证券法》为证券市场规范运行和投资者合法权益保护等提供了重要保障。

一、我国现行的证券监管法律制度

我国现行的证券监管法律制度由《证券法》、《公司法》以及300多个相关的行政法规、部门规章及规范性文件的相关内容所构成，其中以现行《证券法》的12章214条内容为核心。《证券法》由中华人民共和国第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议于1998年12月2913通过，自1999年7月1日起施行。我国现行的证券监管法律制度主要就是由这部《证券法》的相关条款所规定。

证券监管体制《证券法》第7条规定“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”，表明了我国现行的证券监管以国务院证券监督管理机构即中国证监会为主体，依法实行集中统一监管体制。

证券监管原则《证券法》第8条规定“在国家对证券发行、交易活动实行集中统一监督管理的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理”，表明了我国现行的证券监管既坚持依法集中统一监管原则，又坚持国家监管和自律管理相结合的原则。证券业协会是证券业的自律性组织，对证券公司进行自律监督管理。

证券监管机构的职责《证券法》167条规定了国务院证券监督管理机构依法履行8项法定职责：(1)制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使核准权或审批权；(2)对证券的发行、交易、登记、托管、结算等进行监管；(3)对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理机构、证券投资咨询机构、资信评估机构，以及从事证券业务的律师事务所、会计师事务所和资产评估机构的证券业务活动进行监管；(4)制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；(5)监督检查证券发行和交易信息公开情况；(6)对证券业协会的活动进行指导和监督；(7)对违反证券法律法规的行为进行查处；(8)法律、行政法规规定的其他职责。

证券监管机构的权限《证券法》168条规定了国务院证券监督管理机构在履行职责时，可采取4项法定措施：(1)进入违法行为发生场所调查取证。(2)询问当事人和与被调查事件有关的单位和个人，要求其对与被调查事件有关的事项作出说明。(3)查阅、复制当事人和与被调查事件有关的单位和个人的证券交易记录、登记过户记录、财务会计资料及其他相关文件和资料；对可能被转移或者隐匿的文件和资料，予以封存。(4)查询当事人和与被调查事件有关单位和个人的资金帐户、证券帐户，对有证据证明有转移或者隐匿违法资金、证券迹象的，可以申请司法机关予以冻结。

证券监管机构与监管人员的义务《证券法》规定证券监管机构有公开依法制定的规章、规则和监督管理制度等义务；规定证券监管人员有主动出示证件，保守商业秘密等义务。

证券监管机构与证券监管人员的法律责任《证券法》“法律责任”一章共36条，对证券监管机构与证券监管人员不依法履行职责者将承担罚款、取消从业资格等法律责任甚至追究刑事责任。

此外，《证券法》第5章、第9章和第10章分别对证券交易所、证券业协会和国务院证券监督管理机构作出了其它的专门规定，其核心是建立比较完备的我国证券市场的监管法律制度，并以此维护证券市场秩序，保障其合法运行。

二、现行证券监管法律制度存在的缺陷

以《证券法》为核心的证券监管法律制度的施行，对于规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会主义市场经济的发展，起到了重要的作用，对证券市场长期健康有序的发展有着十分重要的意义。但是我们认为还存在着如下立法上的不足。

首先，集中统一的监管体制不利于提高投资者参与监管的主动性。统一监管可以加重监督管理机构的责任，防止“大家管，大家都不管”的现象发生。在这种集中统一的监管体制下，实现《证券法》宗旨的机制是：证券监管机构通过对具体违法者的行政处罚，使其不敢或者无力再进行违法行为，同时对其他市场主体起到警示和教育作用，从而实现证券市场的整体公正和整体秩序。证券监管机构对违法者给予的行政处罚，只是惩罚了违法者，对于具体受侵害的投资者权益，却未能给予救济和保护。因为《证券法》的民事责任制度还存在严重的缺陷，没有可诉性，不能被投资者主动运用，不利于提高投资者参与监管的主动性。这样，证券监管机构便成为证券市场上惟一有效的监管力量，对于证券市场上的违法行为，其很难保证都能够百分之百发现，也难保证监管机构及其人员都像关心自己利益一样积极负责地关心投资者的权益，更难保证监管者能够低成本高效率地对证券市场上的违法行为实施普遍监管。所以这种欠缺投资者主动参与的监管机制，不可能是持续有效的监管机制。

证券市场调查篇4

“如果去年是‘打苍蝇’的话，那么今年将‘揪出老虎’。”一位接近权威渠道的知情人士透露，“此次债市反腐决策层决心很大，这场风暴最起码会持续到年底。未来被调查的人会更多，不仅是券商、掮客，还会有更多官员，覆盖范围之广将前所未有。”

《财经国家周刊》记者了解到，与去年不同，今年的债市反腐升级版集中在企业债的发行审批环节，直接剑指债券承销发行的一级和一级半市场。

债券的一级市场主要包含：券商拿项目-发改委审核-债券销售三个环节，过程大约需要一年的时间。与二级市场相比，这个链条寻租空间更大，收益也最高，券商商业贿赂既严重又普遍。

前述知情人士透露，目前证监会和审计署正在审查各家券商的一级承揽协议支出顾问费，随着调查的深入也将牵扯出利益链条上的更多相关方。而公安部刑侦局也正根据债市交易链条纵向调查，最终形成网格状的排查。

但是，在一连串债券违规交易案件被曝光的同时，债市应该如何有效监管？堵住债市利益输送渠道的根本的、系统性的解决方案在哪里？“债市反腐最终还是需要决策层来推进市场化的改革。使价格成为市场供求的自然反映，债券风险收益相匹配，消灭权力寻租空间。”一位债券市场人士说。

承销利益链

几番周折，《财经国家周刊》记者在金融街的一个咖啡厅见到了孙某。2005年毕业的他，曾供职于某国有证券公司固定收益部，参与企业债券、公司债券、金融债券、中小企业私募债券等承销。2013年离职，自称“几年的收入已经让其实现了财务自由”。

“赚得多取决于两点，一是赶上了债市的好时候；二是跟对了老大。”孙某微笑着对记者表示，与IPO不同，债券尤其是企业债的发行和承销并没有多少技术含量。“很多事情应届毕业生都可以做，按照固定的模板来就可以了。关键要看固定收益部老总的‘关系’。”

“关系”也串起了债券一级市场的利益链条，其中最具代表性的就是地方城投债。据《财经国家周刊》记者不完全统计，目前企业债中有80%的是地方城投债。而地方城投债的发行主体基本上是政府融资平台。如果要承销这些债券就必须跟地方政府、地方发改委搞好“关系”。

但是，券商固定收益部门在项目承揽中与银行相比不具优势，这也使其另辟蹊径，往往金钱开路。

孙某举了一个例子：2011年，一个中间人介绍了南方某地级市城投债承销业务。为了取得最终的承销权，他曾跟着部门老总一年5次南下。“这个发债的城司虽然是商业公司，但是老总由当地的政府实权官员兼任。搞定这次承销就必须当地主管融资的副市长点头。”

为了拿到该项目，券商们争夺激烈，各显神通，从官员、城司老总，到其家人、秘书、司机甚至保姆，“不放过能帮忙的每一个人”。为了得知某实权领导的出入时间，孙某还曾向其小区保安塞钱。

“既有茶叶桶里塞购物卡，书里面夹现金，也有赞助官员们国内开会、海外学习等，还有最终也是最大手笔的回扣、返点。”孙某说。

做足功夫后，孙所在部门最终拿下了这一单。在他看来，城投债发行过程中的竞争谈判、招投标更像是一场戏，因为一切早已“内定”。

显然，在城投债承揽这个环节中，券商、地方政府和城司已经巧妙地组合成了一个利益链条。

“活动费，加上给中间人的回扣，前后大概花了700万元，最后账上走的是顾问费。”但孙某没有透露最后的承销费金额，仅表示“开张可以吃三年”。

“不能说券商喜欢这样，但是行业潜规则如此，不这样能拿到项目吗？”孙说，如果像查老鼠仓一样系统性地查券商，恐怕哪家涉及企业债的券商都不敢说自己完全没事。

正因为企业债承销的高额利润，大多数证券公司的固收业务主要在企业债和公司债两个品种上发力。

《财经国家周刊》记者了解到，证监会和审计署正在审各家券商的一级承揽协议支出顾问费。高压之下，有些券商已经禁止了财务顾问费。而给中间人的回扣以及活动费用，则通过更为隐秘的方式输出。

审批下的寻租

在主承销商制作完发行材料之后，企业债发行也进入了最关键的一个环节，向发改委报送材料。目前主管企业债发行的是发改委财金司证券处。

“处很小，但是掌握着生杀大权。”一位券商固定收益部的副总对《财经国家周刊》记者表示，“某单债券能否获得审批？发行的额度是多少？债券利率多少？何时发行？这个处统统说了算。”

按照规定，发改委审核需要2-3个月，但是“如果不打点好关系，审批会无限期延长”。前述副总透露，曾经有个项目，因为搞不定关键人物，最终未能成行。但是，如果打点得好，就能取得“优先核准”的特权。

所以为了“打点”，券商都在绞尽脑汁。小孙表示，不少券商的固定收益部都把办公地点放在了北京金融街，就是为了能与一街之隔的国家发改委及时有效“沟通”。

有业内人士说，正在接受调查的海通证券债券融资部总经理曲林、“债券女王”孙明霞，都深谙沟通之道，以与发改委关系良好著称。

国家发改委就业和收入分配司原司长张东生，日前被检察机关以涉嫌受贿犯罪依法立案侦查并采取强制措施。张东生自2003年起担任国家发改委财政金融司司长，负责企业债的审批和发行。据悉，张东生被调查与企业债的审批和发行腐败有关系。

虽然企业债市场一年有数千亿的发行量，但是国家发改委财金司证券处正式编制只有3-5人。

为了保证企业债审核的专业性，负责审核的发改委会在各大券商借调人员作为预审员参与核准。

企业债审批发行最火爆的时期，这些借调人员达60多人。鉴于发改委办公场地不足，证券处将企业债发行的收材料和预审工作，搬到了同样位于月坛南街的四平饭店。借调人员多在此上班，收材料。这些借调人员，也被认为是承销商和审批机构拉关系“最好的”机会。

2013年8月，以预审效率太低为由，发改委财金司将企业债发行的预审权下放到地方发改委。

多位券商债券承销人士向本刊记者说，预审权虽然下放，但初审、终审权力还在发改委手中，企业债的行政审批性质并未弱化。

与此同时，权力的下放也导致权力寻租有向地方发改委暗中蔓延之势。“现在地方发改委的预审权也是实质性的，券商们又增加了沟通成本，一趟一趟地跑地方了。”孙某说。

神秘的掮客

除了承销、审批以外，债券发行环节同样隐藏着令人咋舌的黑幕。

目前，短融、中票发行机制是相对透明的注册制，走商业银行的系统流程，电子记账，每笔发行交易都记录在案；而企业债和公司债的发行，一般是券商通过个人拿券，没有电子记账，这也衍生了一个特殊的“一级半市场”。

所谓一级半市场是指，由于债券从发行到上市，中间需要一段时间，大概是15天，在这一段时间内卖出申购的债券套利。

孙某给《财经国家周刊》记者举了一个例子。一只即将发行的城投债，其规模5亿元，期限5年，票面利率是6.5%，同期二级市场上5年期城投债平均收益率在6%，中间就存在50个基点（一个基点等于1个百分点的1%，即0.01%）的价差，或者说500万元的低风险套利空间。

在这个套利空间中，活跃着一批神秘掮客，他们凭借与金融机构的独特关系，攫取利益。

在采访中，一位掮客向记者透露了这种“空手套白狼”的游戏。

第一步，找一个代申机构A公司，这个机构有合法的公司债、企业债交易权。掮客利用手中的关系，让某券商承销的债券必须卖一部分给A公司，A公司为此交易垫资。

第二步，掮客再去找真正想买债券的银行、信托等机构，“我有债券你要不要，10天后上市，二级市场公认价格是102块钱，现在是101.5块钱卖给你，你要不要？”如果要，掮客会让其从A公司购入债券。

最后，A公司收入的是垫资成本，差价部分将流入掮客的腰包。

一位市场人士透露，掮客必须有很铁的关系，很硬的背景，才能在在一级半市场赚价差，这些掮客甚至一分本钱都不用出，但是能操纵债券的发行流向，甚至哄抬债券的价格。

“企业债和公司债没有电子记账。卖给谁了，中间人多少回扣，基本查无可查。”前述市场人士表示。也正是如此，债券发行一级半市场的腐败，被市场认为是最黑暗和利益最为巨大的部分。

监管失位

在《财经国家周刊》记者的采访中，不少券商人士表示，此次债券市场反腐升级，清除发行市场的“蛀虫”，从长远来看，对于债市的健康运行乃是好事。

一连串债券违规交易案件被曝光的同时，债市应该如何有效监管？堵住债市利益输送渠道的根本的、系统性的解决方案在哪里？

有市场人士表示，债市反腐愈演愈烈早已在预料之中。2009年4万亿刺激经济计划之后，中国债券市场不断扩容，而机制建设却没有跟上。随着债券市场交易额不断攀升，监管层已经无法忽视监管缺位带来的金融风险。

为了弥补监管的缺位，在债市反腐的同时，有关规范整肃举措也接踵而至。

8月20日，为加强银行间市场交易员的管理，同时规范交易员的执业行为，全国银行间同业拆借中心公布了《银行间本币市场交易员管理办法（试行）》和《银行间本币市场交易员职业操守指引（试行）》。前者主要从资格认证、年检、监督管理及罚则几个方面对交易员资格作出规定。而后者则明确了在交易过程中交易员应具备的专业能力与职业素养、应遵守的交易规范及对其所服务的机构和客户的责任等。

不少专家表示，债券定价机制不健全、发行方式的不规范、市场价格不透明；加之债券交易采用一对一方式进行具有隐蔽性，给腐败留出了空间。

他们建言，企业债在市场化的进程中，需要建立健全规范配套交易制度和规则。发改委也应将企业债的核准工作全流程公布于众，简政放权真正落地，力求审核工作全程公开、公平、公正。

目前，根据债券种类的不同，各类债券涉及到的监管部门囊括了财政部、人民银行、证监会、发改委乃至交易商协会等。

证券市场调查篇5

（一）对1998年证券法的解读

总体上来说，我国1998年的证券法对于我国的证券业采取了严格而全面的监管模式，概括起来讲，1998年中国证券法只是一步证券监管法，而不是完整意义上的证券法。因为它缺少了对于证券市场平等主体之间的法律关系的调整。这主要表现在一下几个方面：1．对于证券市场的主体设定了严格的门槛。在1998年中国证券法中，对于证券公司设定了严格的限制，其中涉及对于证券公司的资产，制度规范，管理制度证券公司的高管人员以及特别规定部分社会成员不可以设立证券公司。2．证券监督管理机构对于证券市场的管理全面，干涉的程度过深。证券监管机构有权制定证券市场的规章和规则，并且有权核准和审批，同时对于证券市场主体的机构设置以及各种具体的业务进行监督，这些监督会直接影响证券公司的活动。3．没有规定对于平等主体之间的证券法律关系的调整措施，也没有规定相应的民事保护方案。

（二）1998年证券法的证券监管理念

通过以上的分析，我们可以得出结论，1998年的中国证券法采取的是政府强监管的措施，对于证券市场实行行政的强干预，限制市场主体的证券法律行为。这种监管理念正是西方最早的证券监管理念---规范金融交易行为。强调的是以安全为目的。这种强干预是有时代的背景的，但是在这种背景下，证券监管思想应该确立一下思想：市场经济下的证券市场有别于传统体制下形成的命令与服从的行政监管；第二，正确对待证券市场各种监管手段之间的关系；第三，避免证券市场的监督和管理由多个部门进行；第四，树立政府监管与自律监管像结合的理念。

二、2005年中国证券法修改及其理念

在1998年证券法制定之后，对规范证券发行和交易行为，保护投资者的利益和证券市场的发展起到了很大的作用。在其指导下，我国的上市公司在数量和质量上都有了很大的提高。为了落实行政许可法关于落实行政许可制度的要求，2005年10月27日，全国人大常委会对于证券法作出了重大的修改，由于这次修改涉及的内容多，所以采用了重新修正的方式。

（一）2005年对于证券法修改的主要内容

新法共有240条，与214条的老法相比，做出了比较大的修改:新增53条，删除27条，还有一些条款做了文字修改，增加的部分还包括从公司法中并入的8条。新证券法体现出的新思路和新的调整有7个方面：第一，为推进资本市场的发展和创新提供必要的法律空间。主要涉及社会普遍关注的5个问题，即分业经营、分业管理，现货交易，融资融券，国企炒股和银行资金入市。在老法中，这5个问题都有严格限制；新法中则采取从实际出发，在法律上提供了发展和创新的空间。第二，提高上市公司质量，进一步规范股票发行上市的行为。上市公司是资本市场的基石，新法增加了上市公司控股股东或实际控制人以及高管人员诚信义务的规定和法律责任。与此同时，新法建立了证券发行的保荐制度和发行申请文件的预披露制度，从制度上进一步保障发行人的质量，提高发行透明度，防范发行人采取虚假手段骗取发行上市。第三，推动证券公司综合治理，防范和化解证券市场风险，新法吸取了近年来对证券公司进行综合治理的经验，增加了相应的法律规定。一是健全证券公司内控制度，确保客户资金安全，严格防范风险。二是明确了证券公司董事、监事、高管人员任职资格管理制度。三是增加了对证券公司主要股东的资格要求，新法要求“主要股东具有持续盈利能力，信誉良好，最近三年无重大违法违规纪录，净资产不低于人民币二亿元”。四是补充和完善对证券公司的监管措施。第四，加强对投资者合法权益的保护力度，提升投资者信心。参照国际上的通行做法，新法专门增加了一条规定“国家设立证券投资者保护基金，证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成”。此外，新法明确了对投资者造成损害的民事赔偿制度，规定内幕交易、操纵证券市场和欺诈客户的行为给投资者(客户)造成损失的，行为人应当承担赔偿责任。第五，完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度，进一步规范市场秩序。第六，完善证券监管制度，增强市场监管力度。新法进一步完善了执法措施:有权“查询当事人和与被调查事件有关的单位和个人的资金账户、证券账户和银行账户；对有证据证明已经或者可能转移或者隐匿违法资金、证券等涉案财产或者隐匿、伪造、毁损重要证据的，经国务院证券监督管理机构主要负责人批准，可以冻结或者查封”。“可以限制被调查事件当事人的证券买卖”。可“查阅、复制与被调查事件有关的财产权登记、通讯记录等资料”。

（二）新法所体现的监管理念

大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。从这个指导思想我们可以看到，我国证券监管的理念也在与时俱进，随着社会实践的发展而不断发展，和西方国家证券监管走过的道路一样，我国的证券监管理念开始由安全向提高市场的作用，优化资源的配置转变。证券市场是国民经济的晴雨表，对于国民经济的发展有着巨大的作用，这是证券市场之所以存在的最根本的原因。证券市场的作用就在于筹集资金，优化资源配置和调整产业结构，增强企业的活力和健全制约机制，同时还是政府货币的重要依托。而政府监管力量的强大和对于不适度，必然压制了证券市场主体，尤其是上市公司和证券公司的积极性和主动性，这样会在一定程度上影响证券市场作用的发挥。但是这种强监管是与特殊的历史条件和结合的，因此它在当时还是适应了证券市场发展的需要的。但是，随着证券市场的日渐成型，到了发挥其社会作用的时候，国家的行政监管就是应对这种变化作出相应的转变，也就是证券监管理念的转变。证券法对于证券市场关系的调整，在于保持证券市场的高效率，并维系证券市场各个环节的公平，以保持证券市场的稳定和谐。当然，当前证券法的修改，并没有完全回应社会发展的全部需要。这主要的表现有：第一，对于证券违法行为的民事责任规定只是原则性的，没有作出对于“受损人”的认定，没有规定损失的认定方法，更没有规定因果关系的认定。不具有很好的操作性，不能很好的适应投资者维护自己利益的需要。还需要在将来的立法中予以完善；第二，从实质上来看，对于证券监管仍然采取的是强监管的措施，监管的范围仍然很宽，手段全面；第三，对于一些新出现的证券现象，也没有予以考虑。主要有“网上证券交易法律问题的超前发展”对于“金融资产证券化已经提及，但是不够全面系统”“信贷资产证券化也是仅仅触及表面”等。当然，这样的规定是综合了我国社会经济以及信用状况之后而作出的，虽然有些保守，但是也是理性的。

三、证券监管理念的发展

证券市场调查篇6

[关键词]操纵市场行为，监管，进路

证券市场操纵行为扭曲证券价格，制造市场繁荣的虚假表象，损害市场功能，侵害投资者的利益，挫伤投资者对证券市场的信心，甚至可能危及整个金融体系的安全。因此，世界各国和地区都把限制操纵市场行为的规则看作是资本市场监管的重要组成部分和提高市场有效性、增强投资者信心的重要制度设计。作为一个新兴转轨的市场，中国的证券市场由于缺乏完备的市场规范和必需的诚信机制，自建立之初就一直充斥着操纵市场行为。可以毫不夸张的说，我国证券市场的发展史实际上也是一部操纵市场与反操纵市场的发展史。分析我国操纵市场行为的监管现状，反思我国操纵市场行为的监管失灵的原因，从而思考我国进一步完善市场监管的进路，无疑具有十分重要的意义。

一、现状：管制失灵

客观认识我国操纵市场行为的监管现状是制度完善的基础。目前，我国对于操纵市场行为的监管还是有一定基础和成绩的，这些成绩表现在：第一，在制度建设上，我国已经初步建立了以《证券法》和《刑法》相结合的基本框架、以证监会、交易所和证券业协会的一系列规章制度为辅的反操纵市场法律法规体系；类型化规定了连续买卖、相互委托、冲洗买卖、散布谣言等典型证券市场操纵行为；[1]明确了以行政责任和刑事责任为主的证券市场操纵行为的责任体系。第二，在监管体制上，我国形成了以中国证监会的专门监管为主、以证券交易所和证券业协会的自律监管为补充的双层监管模式：证监会的监管体系则包括了证监会职能部门的日常监管、稽查部门的专项监管和派出机构的巡回监管；[2]我国的证券交易所通过对市场风险的实时监控，对市场参与者进行监管；证券业协会作为行业自律组织也要对操纵市场行为进行监管。[3]第三，在监管成就上，从我国证券市场建立以来，市场操纵行为的监管机制发挥了应有的作用，查处了一系列的大案要案，取得了引人瞩目的成就，促进了我国证券市场的健康发展。根据中国证监会网站公布的数据，截止到2004年6月，中国证监会做出正式处罚决定的操纵市场行为案件共有17个。[4]而从1997年新刑法颁布至2004年6月，我国各级法院审结或正在审理的涉及操纵行为的刑事案件共9起。[5]

如果仅仅从证监部门的处罚数量来看，我国的证券市场应该是一个比较完善的市场，因为年度查处的操纵市场行为案件的数量和美国等发达证券市场大致相当，但是一个众所周知的事实是，我国的证券市场自建立之初就一直充斥着操纵市场行为。我们可以看到：不时有关于股票庄家的最新动向信息在股民中流传：“坐庄”、“庄家”、“炒作”等字眼频频出现在证券市场；诸如“主力建仓”、“主力退出”、“主力火箭发射”等大量操纵市场的信息甚至在国家指定的信息披露报纸上公开刊登。“中国证券市场在某种程度上说已演变为庄股市场，尤其是在1999年以后，此特征尤为明显。”[6]中国证券监管部门并没有充分发挥专业监管者的功能，从整体上看对操纵市场行为的监管是低效的，甚至可以说是处于一种“管制失灵”的状态，主要表现在如下几个方面：

第一，对大部分操纵市场行为案件的调查和处罚是在操纵行为事后很长一段时间才开始，在时间上滞后、被动。在证监会公布的17个操纵案件中，有14个案件是发生在1996年或大部分操纵行为发生时间在1996年，但证监会作出处罚的时间都是在1997年之后。据有关报告调查显示：“深圳证券交易所于1998年12月以来就曾多次向证监会反映过亿安科技股价出现异常波动的问题，并于2000年向中国证监会提交了关于亿安科技出现严重异常股票交易的专项调查报告，但实际上，由于‘拖延时间没有及时查处。虽然形式上没收和罚款8.89亿元，但现在却无法找到事主执行。’事实上，2000年深圳证券交易所通过实时监控，共发现异动股票476起，向中国证监会提交亿安科技、中科创业、ST海虹、ST深华源等17只出现严重异常交易股票的专项调查报告19篇。但是来自深圳的报告认为‘证券监管部门的处理确实滞后的和无力的。’”[7]2001年以来，许多股票长期处于高位，存在异常交易情况，但一直没有被监管部门所注意和调查。股价大幅下跌后，监管部门也仍然未采取行动。另外，有些案件已经立案查处很长一段时间，仍然没有调查结果公布。[8]

第二，大部分操纵市场案件造成了恶劣市场影响并对投资者造成巨大经济损害，证监部门没有发挥专业的日常监管作用，监管效率低下。在亿安科技股价操纵案中，操纵者实现盈利4.49亿元；在中科创业中，操纵者曾盈利11亿元；在东方电子股价操纵案中，操纵者获利5.5亿元。而不少券商帮助甚至参与了操纵市场却没有受到处罚的，帮助吕梁罗成们“融资”的券商们的名单，见诸检察院的公诉书，被广泛刊登于各家媒体；帮助东方电子把非法所得变现的银行，也赫赫然显示在检察院的公诉书中。然而，或因涉案者过多，或因法律界定的含混，或因其他，相关责任者没有受到任何司法追究。不独如此，其中不少责任者在风头过后仍官复原职，甚至仍然升职，看来在其本公司的心目中确然不是违规不是失职。如此结局，虽然在人们意料之中，可以有种种说得过去的解释，但也无可争辩地表明，中国证券市场的庄家支撑体系是何等坚固！[9]

第三，我国的证券监管活动一直都有“选择性”和“运动化”的不良态势，对于同一类违法行为，处罚的结果往往不平衡，具有很强的随意性，对操纵市场行为的监管也是如此。当市场低迷时，证监会通常很少作出关于操纵市场的处罚决定，担心处罚决定会进一步打击市场的信心；而在证券市场交易比较活跃的时期，证券会则会相应地采取措施，加大监管力度，阶段性地查处一批违法违规案件，以规范市场行为。[10]1997年6月1日，证监会竟然在一天之内公布了8起操纵市场案件，证监会的处罚带有明显的调控市场走势的意图，这种心态与证监工作的中心职责发生矛盾，显然不利于市场的健康发展。“证券监管机构不可错用案件查处力度来充当宏观调控工具。稽查工作不能时紧时松，这样才能从根本上增强投资者信心。”[11]

二、反思：可能的原因