股权结构论文篇1

【关键词】股权结构公司绩效综述

一、引言

股权结构又称所有权结构，是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系，包括股权集中度、内外部持股比例和不同性质股东的持股比例。大量学者围绕股权结构对公司绩效的影响进行了广泛而深入的研究，但现有的研究结果尚无统一的结论。本文通过回顾相关文献，对研究现状进行了简评。

二、股权集中度与公司绩效的关系

（一）股权集中度与公司绩效正相关。

Grossman和Hart（1982）的研究表明，在股权结构分散的条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们由此获得的收益小于监督公司的成本，由此论证了股权集中度与公司绩效存在正相关的关系。陈小悦、徐晓东（2001）对1996-1999年深交所除金融性行业以外的上市公司股权结构与公司绩效之间关系的研究表明，在非保护性行业第一大股东持股比例与公司业绩正相关。徐莉萍等（2006）研究发现股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。

（二）股权集中度与公司绩效负相关。

LehmannErik和JurgenWeigand（2000）研究发现，股权集中度和公司绩效负相关。黄建山、李春米（2009）通过对我国制造业上市公司的实证研究也发现，股权集中度与公司绩效呈显著的负相关关系。

（三）股权集中度与公司绩效为非线性相关。

吴淑琨（2002）对1997-2000年我国上市公司的数据进行实证分析，结果表明股权集中度与公司绩效呈显著性倒U型相关。刘银国等（2010）选取2005-2008年沪市机械、设备、仪表类上市公司进行实证研究，结果显示股权集中度与公司绩效呈反向变动的幂函数关系。陈德萍、陈永圣（2011）考察了中小企业板上市公司股权集中度对公司绩效的影响。研究结果与“壕沟防御理论”、“利益协同效应”假说一致，股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系。

（四）股权集中度与公司绩效不相关。

朱武祥、（2001）以20家家电行业上市公司为样本，分析股权结构与企业价值的相关性。结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值并无显著相关性。

三、内外部持股比例与公司绩效的关系

Fama和Jenson（1983）认为内部人持股比例和公司业绩之间不存在相关关系。国内学者李增泉（2000）以1998年748家上市公司的截面数据进行分析，结果表明高管人员持股比例与公司经营业绩不相关，而与公司规模正相关。

四、股权性质与公司绩效的关系

国外学者大多从内外部持股比例和股权集中度的角度来考察股权结构对公司绩效的影响，而国内学者侧重于从股权性质的角度来分析其与公司绩效的关系，并将股权性质分为国有股、法人股和流通股三种类型。

（一）国有股比例与公司绩效的关系。

许小年和王燕（1997）通过对沪深两市300多家上市公司的分析得出：国家股比例与公司绩效负相关。严若森（2009）研究结果也支持了这一结论。然而于东智（2001）研究认为国家股比例与绩效呈正相关关系，但显著性水平不高。而曹郑玉等（2008）研究发现，国有股比例与公司绩效显著正相关。吴淑琨（2002）实证分析发现，国家股比例与公司绩效呈显著的U型曲线关系。陈小悦和徐晓东（2001）研究则发现国家股比例与公司绩效不相关。

（二）法人股比例与公司绩效的关系。

张红军（2000）通过实证研究发现，法人股东的股权比例对公司绩效有显著的正效应。然而陈小悦和徐晓东（2001）的研究结果则表明法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。胡洁和胡颖（2006）也发现法人股对公司绩效的作用不明显。

（三）流通股比例与公司绩效的关系。

陈小悦和徐晓东（2001）也发现流通股比例与公司绩效负相关。胡国柳和蒋国洲（2004）则发现，社会公众股对公司财务业绩的影响虽然是负面的，但极不显著，而与公司市场业绩显著正相关。而张红军（2000）研究结果表明，社会流通股比例对公司绩效没有显著的影响。

五、研究述评

综上所述，大多数学者的研究结果认为股权集中度与公司绩效有关系：或正相关，或负相关，或非线性相关，只有很少学者的研究认为两者不相关。这说明适当的调整股权集中度可以改变公司的业绩。在股权性质方面，大多数结论认为国有股比例与公司绩效负相关，而法人股比例与公司绩效正相关，这为我国进行股权分置改革提供了经验证据。

参考文献：

[1]徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究.2006，（1）.

股权结构论文篇2

关键词：产权明晰竞争公司治理股权结构自发演化

自从科斯的《企业的性质》发表以来，经济学者对企业理论的研究不断深化，在“两权分离”的委托机制前提下，对企业绩效决定问题上，有颇多争论，理论上出现了三种观点：第一种是产权理论，认为产权主体追求企业效益的基本激励机制是对剩余利润的占有。第二种观点是竞争理论，认为竞争可以导致控制权转移，在竞争市场结构下，管理者的业绩信息可以较准确的显示给所有者，从而激励提高企业绩效。第三种观点是公司治理理论。认为应设计一系列制度安排，这些制度能有效的监督人的机会主义行为，使得他们按照委托人的利益来行事。这种观点提出了公司治理对于企业绩效有决定作用，因此本文认为，公司治理结构的设计是受内外两方面因素综合影响而内生出来的。上述研究都在某一个方面研究了公司绩效的决定因素，但对于产权明晰、产权结构、竞争、公司治理对于提高企业绩效的作用机制以及它们之间的内在关系觉察不够，。而有效的公司治理结构提升了公司业绩，这正是本文分析的目的。

本文对产权和竞争的作用机制进行了理论分析，提出假说并购建了理论模型；同时选择样本数据对国有股、法人股和流通股在竞争性较强的行业—电子电器行业进行实证分析，以验证假说；最后得到研究结论，提出政策建议。

理论分析与模型构建

在上述三种理论中，公司治理应是决定企业绩效的关键因素，好的治理结构要既能充分激发人的企业家精神，同时也能有效制约人滥用控制权，这两者尽管不是公司优良市场业绩的充分条件，却是必要条件。所以本文将公司治理等同于公司绩效，要探讨的是哪些因素有效驱使了这种治理结构的形成，以及其作用机制。

（一）产权对公司治理的作用机制

产权包括狭义所有权、占有权、使用权和支配权。产权对公司治理的作用在于两个方面：产权清晰和产权结构。

1.科斯的产权理论强调了产权明晰的作用，并未强调产权的属性改变。产权明晰的作用机制在于产权可在交易中形成一种合理预期，从而按照自己的利益最大化行事，而这种动机激励引发了产权主体之间的竞争，使得他们改善自己的治理结构，增强竞争力，提升企业价值。但仅仅是产权的明晰并不直接导致上述机制的产生，产权改革只有在竞争的环境中才具有效率优势；产权理论的缺陷是忽视了行为主体之间由于产权的改变而影响财富公平分配，这可能加剧竞争主体的不对等性，从而导致限制竞争的出现。过于依赖产权改革，在市场竞争机制不完善的情况下，容易产生产权与竞争两者之间的悖论；产权改革需要有效的政治和制度基础，在这种基础不完善的前提下，不可避免地会产生寻租行为，引起企业行为的变异。我国政治体制不完善、资本市场不健全，这种现象更是极易发生的。

2.产权结构是指在上市公司发行的股权中国家股、法人股和流通股之间的比例。由于各股对于公司治理的作用机制不同，传统理论预期法人股和流通股有利于公司治理的完善，从而与公司绩效正相关，实践上提出股权多元化。但这种比例不是人为设定、一个模式的，而是公司各种利益相关者相互博弈均衡的结果。虽然形式上股权多元化，但实质上依然是一股独大，各法人股并不对公司治理起到应有作用，从而不会出现传统理论预期的法人股与公司业绩正相关的结果。

（二）竞争对公司治理的作用机制

重视竞争作用的超产权理论认为，产权激励因素只有在市场竞争的前提下才能起作用，应该把竞争作为激励的一个基本因素。竞争越激烈，企业提高绩效的动机就越强。这种激励不止对所有者有意义，而且对于管理者更有意义，从而在两权分离的现代公司实践中，会自动产生完善的治理机制，竞争才是保证治理机制的先决条件。

竞争理论形成了一套区别于产权理论的完善公司治理的逻辑，有一定的解释力，但它的缺陷也是存在的。关键表现在过分强调竞争对完善公司治理结构的促进作用，轻视甚至忽视了产权的影响。缺少产权的竞争将是低效的和无序的，那些在竞争中很好生存下来的企业恰恰是在竞争的压力下调整了自身的产权的。在转轨经济中，过度的竞争会由于国内的民营经济薄弱和国外经济的强大而产生破坏社会资本网络，对企业绩效产生不利影响。对于我国来说，由于市场建设是强制性的制度变迁，导致市场规则的不完善，因此过分强调竞争会引发企业竞争地位不对等现象，不利于公平市场环境的培育。

（三）提升公司绩效的理论逻辑

本文认为，考虑到理论的有效性和我国实践，在提升企业价值的举措中，构建良好的公司治理结构是关键，构建中应同时考虑产权和竞争两个因素，二者互补进行。产权明晰是基础，脱离企业产权制度谈治理是不可取的，它是构建良好公司治理的内部驱动因素；竞争是动力，是完善公司治理结构的外部驱动因素；治理结构在产权清晰和竞争下有了改善的激励，利益各方在这种激励下博弈，自发演化，达到均衡，形成适于自己的有效产权结构，同时形成完善的公司治理结构，从而提升企业绩效。产权（包括产权清晰和产权结构两个因素）、竞争、公司治理和企业绩效的关系应该如下所示：产权明晰、竞争有公司治理的激励利益各方的博弈均衡最优的产权结构良好的公司治理结构企业绩效提高。

实证与检验

按照本文的分析，由于我国上市公司的股权比例不是自然演化形成的，所以传统理论预期的各种股权—国有股、法人股与公司业绩关系不一定出现。为排除竞争因素的影响，本文对近似完全竞争的行业—电子电器行业的股权结构与公司业绩的相关性作出实证分析。

本研究所采用的基本计量模型是：

Y=α0+α1Xit+α2Pit+εt。

Y是公司绩效变量，Xit是一组i公司t年股权比例的解释性变量，Pit是一组i公司t年控制性变量，α0、α1、α2是相应解释变量的待估系数，εt是随机项。研究变量说明：本文研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量三大类。其中，独立变量是公司的绩效表现指标，由于净资产收益率通常易于人为操纵，而Tobin’sQ值可能带来计量上的问题，所以本文选用市净率来表示；股权变量包括国有股比例、法人股比例和流通股比例。此外，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，我们选取了资产负债率和公司规模作为控制变量。本研究涉及的各种变量定义如下：

被解释变量：市净率=年末每股市价/年末每股净资产。年末每股市价采用年末最后6个交易日的均价表示；年末每股净资产由年报直接得到。

解释变量：国有股比例=（国家股＋国有法人股）/总股本；法人股比例=法人股/总股本；流通股比例=流通A股/总股本。为避免出现多重共线性，同一模型中至多出现两个变量。

控制变量：企业规模=企业年报总资产的自然对数；财务杠杆=企业资产负债率。

样本和数据。本文样本采用在上海证券交易所上市的28家电子行业公司，选取2002—2004年的数据分析。数据采用上市公司年报，年报数据来源于上海证券交易所网站。剔除缺少数据和数据异常的年度外，得到66组数据。本文分析采用Eviews5.1软件进行。

回归计量结果。在实际回归分析中，本文的回归结果如表1所示，共有十个模型，在没有控制变量的情况下，回归方程的拟合度都很低，在控制了企业规模、财务杠杆后，表现出较高的拟合度。一般认为，法人股具有正相关性。本文的结果显示了法人股在加上控制变量时表现出显著的负相关性。这反映出我国法人股由于其不是自发演化形成从而表现出与传统理论的相悖性，验证了我们上文提出的强制所形成的股权比例只是一个形式，不对公司治理产生实质性的影响。普通股显示出了显著的正相关性，这说明在近似完全竞争的行业中，普通股对于降低管理层的成本，完善公司治理结构还是很有效的。

结论与建议

本文的研究表明，产权、竞争对于公司治理结构的完善有重要作用，产权清晰、竞争因素共同对公司治理的完善提供了基础作用，导致公司各方展开利益博弈，自发演化，最终形成均衡，产生出适合本公司的最佳股权结构。单纯强制形成的结果并不一定能够提升公司绩效，不同成长阶段和环境下的公司股权结构不同，很难人为规定，不应简单地设定和强制股权多元化。很多学者提出的股权分散化、股权多元化等举措即使在竞争领域也未必是最优决策。

股权结构论文篇3

关键词:上市公司;公司治理;经营绩效

中图分类号:C93

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)21-0194-02

股权分置改革将使得流通股股东和非流通股股东的利益结构趋于一致,内在动力趋于一致。在股权分置改革的背景下,影响我国上市公司治理机制的各种力量又重新进行博弈,由之前的内部博弈到股改之后的市场博弈(吴晓求,2006)。因此股权分置改革将带来上市公司治理机制的变革,上市公司治理机制的变化将作用于公司的经营层面,由此影响到我国上市公司的业绩。

1国外关于公司治理与公司业绩的文献

最早开始研究公司治理的现论的是Berle和Means(1932)。他们的研究推动了理论的发展。委托理论即在现代企业制度下,企业的所有权与经营权分离,这就使股东之间、股东和管理者之间的利益不一致,为了实现各自利益最大化而进行博弈,从而产生了复杂的问题。为了降低成本,建立了治理机构,如董事会、监事会、独立董事等来监管管理者的行为。而股东自身的性质,如股权结构、股权的集中度、股权制衡度等都影响了这些治理机构的设置和功能,引发管理者行为的变化,从而对上市公司的绩效产生了影响。真正开始研究股权结构在公司治理中的作用的应该是Jensen和Meckling(1976)。此后,许多学者研究了股权结构与企业绩效之间的关系,大部分学者认为合理的股权结构是使企业价值最大化的一个重要的方法。过度集中的股权结构会使掌握控制权的大股东为了自身的利益随意挪用上市公司的资源而牺牲了小股东的利益,即“隧道效应”(tunneling)。过度分散的股权结构则会使上市公司缺少积极股东的监督,引发“内部人控制”等问题,损害股东价值,同样不利于公司治理水平的提高。

Demsetz和Lehn(1985)以美国511家上市公司为样本,分析了股权结构和资产规模、企业价值的关系。研究结果发现,股权集中度与资产规模之间的关系成反比。系统管制越强的行业的公司股权集中度越低。Ram,Moyer和Rao(1996)研究了董事长兼任总经理对公司业绩的影响,结果表明两职兼任对上市公司业绩的反应并不显著,在控制了其他影响业绩的因素之后,也仅仅微弱的影响企业的长期业绩。Yermack(1996)研究了董事会规模与上市公司经营绩效之间的关系,研究结果表明董事会规模与企业业绩呈负相关关系。XuandWang(1997)对中国上市公司的股权结构和经营绩效之间的关系进行了研究,研究结果表明上市公司股权结构和经营绩效之间显著相关,股权集中度越高的上市公司的盈利能力越高,股权集中的效果在法人股控股的公司中最为明显,在国家股控股的公司中次之。法人股比重与公司的盈利能力呈正相关,而国家股比例和流通股比例则与公司盈利能力呈负相关或者不相关。Claessens,DjankovandLang(2000)的研究中发现在亚洲市场中,存在着大量的公司有交叉持股和金字塔式的股权结构,这样就导致控股股东可以用很少的资本获得公司的控制权,更容易产生隧道效应。但是也有的研究认为,在成熟的资本市场中,上市公司的治理水平与公司经营绩效之间并没有显著的相关关系(Millstein,Macavoy1998;Bhagat,Black1999;Compers,Ishii,Metrick2001)。对此,Black(2001)作出了解释,他认为,完善的外部治理环境使成熟资本市场中上市公司的治理水平接近,因此上市公司治理水平与经营绩效之间的关系并不显著;然而由于新兴市场的外部治理结构并不完善,致使上市公司的治理水平有很大差异,因而其治理水平对绩效有着显著的正相关关系。ShijunCheng(2008)通过对月股票收益率、年资产回报率、托宾Q等指标的研究表明,董事会规模与公司业绩负相关。

股权结构论文篇4

[关键词]债权融资期限结构；企业价值；影响

[中图分类号]n73．4

[文献标识码]A

[文章编号]1008―2670(2006)03―0046―04

一、引言

企业进行债权融资时，可以选择不同期限的负债资金。按照融资期限的长短，一般把负债分为流动负债与长期负债。债权融资期限结构是指在债权融资中，流动负债与长期负债的比例，可以用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。在以往的债权融资研究中，往往暗含了这样一个前提假定，即所有的债权资金都是同质的，不考虑债权资金在期限、来源、性质等方面的差异。但是，随着对债权融资研究的深入，发现不同期限、不同来源、不同性质的债权资金，存在很大差异。

关于债权融资期限结构理论最早的文献可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的条件下，Merton得出了债权融资期限结构与企业价值无关的结论。其后，学者们逐步放松前提假设，发现债权融资期限结构与企业价值具有密切关系。但是关于这方面的研究，大多分散于学者们关于资本结构或企业价值的相关研究文献中，而没有将债权融资期限结构作为一个专门的课题来研究。只是到了20世纪90年代后期，Barclay&Smith(1995)首先系统地归纳出了债权融资期限结构的三个假说――契约成本假说、税收假说与信号假说，才使债权融资期限结构理论独立地成为公司金融理论研究当中的一个专门课题，也使债权融资期限结构成为近年来逐渐被人们所关注的热点问题。

由于国内外关于债权融资期限结构的研究近年才刚刚兴起，因此目前的研究主要集中于债权融资期限结构影响因素，即企业应主要考虑哪些因素以确定不同期限的债权融资额。Barclay&Smith(1995)对企业已发行债权期限结构的决定因素进行了实证研究，结果发现，拥有更多成长机会的公司具有更少的长期债务，公司规模与负债期限显著正相关，管制性企业发行更多的长期负债；Guedes&Opler(1996)以1983-1992年间发行的7369项负债为样本，对企业新发行债权期限的决定因素进行了实证分析，得出的研究结论是：成长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，公用事业发行期限相对较长的负债，信息不对称程度和税率与债权融资期限结构不存在显著的相关性，管制公司具有更多的长期负债；Stohs&Mauer(1996)以1980”1989年328家公司为样本，实证研究了公司债务期限结构的影响因素，他们发现，公司的成长性与债权期限结构不具有显著的相关性。

目前国内关于债权融资期限结构的研究，还处于对国外理论的介绍与综述阶段，如我国学者杨兴全、郑军(2004)对国外企业债权期限结构的理论假说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说；袁卫秋(2004)也对债权期限结构理论进行了综述，将债权期限结构理论划分为四种：基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论。国内还有少数的学者，开始对债权融资期限结构影响因素进行实证分析。如肖作平、李孔(2004)对债权到期结构进行了理论和实证研究，认为市场价值／帐面价值、公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债权到期结构。肖作平(2005)对中国上市公司债权期限结构的影响因素进行了经验分析，经验证据支持契约成本假说；具有更少成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和规模大的公司具有更多的长期负债；没有发现公司使用债权期限结构向市场传递信号的证据，同时经验证据也没有支持债权期限结构税收假说。

虽然理论上已经阐明债权融资期限结构与企业价值的关系是非常密切的，但是关于债权融资期限结构与企业价值的实证研究，目前国内外仍然是一个空白。通过对债权融资期限结构与企业价值的实证分析，不但可以对债权融资期限结构与企业价值的理论进行检验，而且可以具体地指导企业债权融资期限结构的选择活动，从而有利于企业价值的提升。基于以上原因，本文尝试对债权融资期限结构与企业价值进行实证研究。

二、债权融资期限结构与企业价值的实证分析

1．变量选择

(1)被解释变量。被解释变量为企业价值，借鉴Fama和French(1999)对企业规模因素的处理方法，本文用年末企业价值的增长率VGR(valueofgrowthrate)来代替企业价值进行分析。因为企业规模因素是影响企业价值的一个重要因素，在进行实证检验时，通过这样的处理主要是为了消除企业规模因素对企业价值的影响。年末企业价值增长率VGR：(V―A+D)／A，其中，V表示股权价值，A表示总资产(期末账面值)，D表示总负债(期末账面值)。

本文与Fama和French(1999)不同之处在于对股权价值的计量：在Fama和French(1999)的研究中，V二收盘价股本数；但是，由于我国所存在的特殊股票流通体制，股票分为流通股与非流通股，非流通股并不存在市场价格，因此，对非流通股价值的计量就不能采用上述公式。本文对股权价值的计量采用以下公式：

股权价值V＝流通股年末股价X流通股年末股本+非流通股年末每股净资产X非流通股年末股本

(2)解释变量。由于债权融资期限结构体现在负债总额中短期负债与长期负债所占的比例，因此，一般是用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。本文以短期负债占债务总额的比例作为解释变量，观察债权融资期限结构对企业价值影响的程度。

(3)控制变量。由于企业价值不仅只受到债权融资期限结构的影响，还受到许多其他因素的影响，因此，本文还选择其他可能对企业价值产生影响的变量作为控制变量，本文所选择的控制变量主要包括：

第一，企业规模。不同规模的企业对资金的需求是不同的，而企业价值与债权融资的数量又是密切相关的。因此，为了消除企业规模的差异对企业价值产生的影响，本文将企业规模作为控制变量引入到模型中来。企业规模还可以作为衡量信息不对

称程度的一个指标，一般来说，规模越大的企业，社会对其关注程度越高，信息披露程度比较及时与全面；相反，规模较小的企业由于不被社会所关注，因此其信息披露相对不充分。本文以企业总资产的自然对数作为企业规模的衡量指标。

第二，流通股比例。我国所存在的特殊的股票流通机制，导致不同企业的股票流通程度不同。流通股比例的高低会对公司治理结构产生影响，而公司治理结构又是影响企业价值的一个主要内容，因此流通股比例会对公司价值产生影响。为了反映流通股比例对公司价值的影响，本文引入了流通股比例作为一个控制变量。流通股比例定义为流通股(A股)的数量和上市公司总股本的比例。流通股比例越高，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对企业价值产生正面的影响。

第三，第一大股东持股比例。理论证明，控制权对企业价值会产生一定的影响。为了反映公司控制权对企业价值的影响，本文将第一大股东持股比例作为衡量公司控制权的一个替代指标引入到模型中来。第一大股东持股比例二年末第一大股东股份／总股本。

2．样本选择与数据来源

本文选择电力行业作为研究的样本，主要原因是：第一，电力行业在资金周转与债权融资方面的要求比较高，因此比较适于进行债权融资的研究。第二，由于本文使用面板模型，为了保证获得一定的有效数据，要考虑截面与时间两方面的因素：在时间方面要求跨度较长，另一方面，也要保证有足够的截面样本数量。电力行业能够满足这两方面的要求。

基于以上的考虑，按照中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为依据，选取1998年12月31日之前上市的电力行业的35个公司，剔出了1家发行B股股票的公司后，共得到了34家上市公司为研究样本。使用的数据来自于CSMAR(2001)、聚源数据库与巨灵证券信息系统，部分缺失的数据来自上市公司的年度财务报表，以1998―2004年7年的238个财务数据为基础，利用Eviews5统计软件，进行实证分析。

3．计量模型与实证结果

由于面板数据包括了截面数据与时间序列数据，因此包含的数据量更多，反映的信息更多、更全面，使用面板数据成为近年来计量模型发展的一个重要方向。本文以1998-2004年电力行业34家上市公司的面板数据为基础，经过反复测试，建立了变截距固定效应面板模型；为了减少截面数据造成的异方差影响，使用可行的广义最小二乘法(GLS)估计方法，检验债权期限结构对企业价值的影响。本文所使用的计量模型为：

其中，i=1，2，…N,代表第i个截面观察单位；T=1，2，…T，代表第t个时间序列观察值；MS表示债权期限结构；SIZE，表示企业规模；NS表示流通股比例；表示第一大股东持股比例,FIRS代表固定不变的截面单元的个体特性，反映模型中被遗漏的体现个体差异的变量的影响；表示随机误差项，反映模型中被遗漏的体现随截面与时期同时变化的因素影响；表示待估系数，检验结果为：

从模型的结果可以看出，Adi．R2为0．665，表明模型的整体拟合度比较好；F统计值为13．688，回归系数同时为零的概率值为0．000，因此回归方程显著成立，即企业价值与债权融资期限结构、企业规模、流通股比例、第一大股东持股比例是线性相关的；DW统计值为1．513，检验通过，表明方程的残差序列无自相关。以上回归结果表明，本文所建立的模型是有效的。从回归方程各变量的回归系数符号来看，9>0，，表明企业价值与债权融资期限结构、第一大股东持股比例正相关；y

三、结论

在放松所有的债权资金都是同质的前提条件下，本文分析了债权融资期限结构对企业价值的影响。理论分析表明，通过正确的债权融资期限结构选择，可以降低与债权融资相关的成本与提高债权融资的收益，从而有利于企业价值最大化的实现。以34家电力行业上市公司1997―2004年7年财务数据为基础的变截距固定效应面板模型的实证分析表明：

1．企业价值与债权融资期限结构显著正相关。短期负债在负债总额中每提高1％，会使企业价值增长率提高0．284％。

2．企业价值与企业规模显著负相关。企业规模每提高1％，会使企业价值增长率降低0．282％。造成企业规模与企业价值增长率负相关的原因可能是：企业规模越大，企业的成长性也越低，表现为企业价值增长率呈降低的趋势。

股权结构论文篇5

关键词：股权结构；公司绩效；内生性；联立方程模型

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1007-2101（2012）04-0057-04一、引言

对股权结构的研究一直是公司治理研究的焦点之一，迄今为止还没有一个研究股权结构及其经济后果的完整理论框架（LaPorta，1999），学术界对上市公司的股权结构及其对公司绩效影响问题的研究可归纳为两种：一种是早期研究方法较常用的不考虑内生性问题，而是先验地假定股权结构为外生变量来研究其对公司绩效的影响，其主要采用OLS（OrdinaryLeastSquare）方法进行实证分析。另一种是从内生性视角来研究股权结构与公司绩效的关系，这一方面的研究近年来逐渐成为新的研究方向，主要是通过建立联立方程模型，采用2SLS（TwoStageLeastSquares）、3SLS（ThreeStageLeastSquares）方法进行实证分析。

从Berle和Means（1932）发现股权结构分散会影响公司绩效开始，其后一些学者陆续发现股权结构与公司绩效之间的正相关（McConnell和Sercaes，1990）、非单调关系（Holderness和Sheehan，1988）。但是，Demsetz和Lehn（1983，1985）分别通过理论分析和OLS研究得出股权结构与公司绩效之间不存在显著相关性。Demsetz后受到了广泛关注，沿着这一研究思路，学者们发现了股权结构与公司绩效之间的内生性。Chung和Prutii（1996）最早通过3SLS联立方程研究发现股权结构与公司绩效之间显著正相关。Demsetz（2001）认为股权结构是个内生变量，由市场决定股权结构，股权结构与公司绩效之间不存在显著性关系。

国内关于股权结构与公司绩效的研究主要以OLS为多，研究结论大多数都认为股权结构与公司绩效正相关（孙永祥、黄祖辉，1999；徐晓东、陈小悦，2003）；少数学者认为股权结构不影响公司绩效（朱武祥、，2001）。近年来国内学者才逐渐采用联立方程模型研究股权结构与公司绩效之间的内生性问题，张宗益、宋增基（2003）通过对1996—2000年123家A股研究发现股权结构与经理层持股并不影响公司绩效；陈信元（2004）指出公司股权水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是受公司治理和政治、文化和法律等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果；李汉军、张俊喜（2006）通过对2002年A股987家研究（3SLS）发现股权治理机制与公司绩效存在正相关性。

综上所述，国内外关于股权结构与公司绩效关系的实证研究结论存在较大的分歧，即股权结构对公司绩效的影响存在显著（或不显著）的正相关性（或不相关性）。但大多研究也都发现股权结构与公司绩效的内生性。本文拟以2007-2009年沪、深两市1200家上市公司年报作为面板数据，研究股权结构对公司绩效的影响。

二、研究假设

公司治理理论认为公司股权结构通过对公司治理机制的影响进而影响公司绩效。股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，减少成本。这是因为在拥有控股地位的股东中的90%都会派出直接代表，或自己本人担任公司管理者（Holderness和Sheehan，1988）。Rechner（1989）也发现在股权适度集中的条件下，控股股东直接对企业实施监控可以减少成本和“搭便车”现象。分散的股权结构会刺激投资者的偷懒（Shirking）行为和增加股东监督成本，进而影响公司绩效（Grossmaneta1.，1980）。但是，高度集中的股权结构又会出现大股东存在，导致大股东从事损害小股东利益的投资行为，影响投资者积极性和公司绩效。陈信元和汪辉（2004）发现外部股东的股权制衡作用具有抑制大股东的侵害行为、维护公司价值的积极作用。李增泉（2002）对中国上市公司的研究表明，无论是“股权制衡类”上市公司还是“一股独大类”上市公司，第一大股东的持股比例越高，上市公司的治理效率越高。综上所述，本文拟提出以下假设：

H1：股权集中度越高，控股股东对公司控制权和经营权越强，经理人的成本越低，从而更能提高公司绩效。

H2：股权制衡度越高，外部股东监督的动机和能力也就越强，控股股东侵害能力越弱，从而更能维护公司绩效。

H3：无论考虑内生性与否，股权集中度和股权制衡度的增加都能提高公司绩效。

三、研究框架设计

（一）研究样本

本文以2007-2009年沪、深两市1200家上市公司为研究样本，剔除以下4类样本：（1）行业特殊性的金融类公司；（2）被ST、*ST和PT处理公司；（3）发行B、H、N股公司；（4）数据异常和无法获取公司。最终得到有效观测数据3500个，主要来自RESSET数据库、巨潮资讯网。本文运用SPSS17进行异常值处理后输出描述性分析、相关性分析、内生性检验和2SLS回归分析。

（二）变量定义

对于股权结构的测量，一般有CR指数、H指数和Z指数三种。我们主要从股权集中度和股权制衡度两个方面来研究股权结构，分别以CR5作为股权集中度、DR5作为股权制衡度的变量，用来描述公司股权结构。其中股权制衡度代表着外部股东对控股股东的制衡权利，因此我们选用外部股东持股比例与第一大股东持股比例之比来衡量股权制衡度（DR）。有关股权结构与公司绩效变量定义、属性见表1。

（三）模型构建

研究内生性问题的最好方法是使用联立方程，根据本文研究需要，我们建立如下联立模型：

ROE=b0+b1CR5+b2BSR+b3LN（A）+b4GROW+?浊（1）

CR5=a0+a1ROE+a2BSR+a3LN（A）+a4State+a5LP+a6TR+a7LN（N）+?着（2）

ROE=d0+d1DR5+d2BSR+d3LN（A）+d4GROW+?啄（3）

DR5=c0+c1ROE+c2BSR+c3LN（A）+c4State+c5LP+c6TR+c7LN（N）+?姿（4）

其中方程（1）、（2）联立的方程组模型检验的是股权集中度与公司绩效之间关系，方程（3）、（4）联立方程组模型检验的是股权制衡度与公司绩效之间关系。我们拟采用相关性分析和2SLS方法研究股权结构（含股权集中度、股权制衡度两个变量）对公司绩效的影响。选用的数据处理工具是SPSS17.0。由于本文中公司绩效的工具变量没有收集到，我们无法研究公司绩效对股权结构的影响问题。

四、实证结果与分析

（一）描述性分析

表2列出了样本观测值的描述性统计。从中可以看出，2007-2009年1200家上市公司在股权结构上（尤其是股权制衡度）存在一定差异，CR5、DR5的标准离差率达到0.32、0.99。图1是2007—2009年我国上市公司股权结构变化趋势图，从中可以看出我国上市公司第一大股东持股比例和外部股东与内部股东之间的制衡作用具有逐年下降趋势。这说明随着股权分置改革后机构持股、法人持股、国家持股的解禁和流通，上市公司中国有股比例、法人股比例逐年降低，流通股比例逐年提高，市场流动性加大，有助于进一步降低我国上市公司股权集中度。

（二）内生性检验

考虑到内生性问题，我们对CR5和DR5做了关于内生性的Hausman检验，发现ROE与股权结构标准化残差之间存在显著相关性，证实了二者之间确存在内生性（见表3）。

（三）回归分析

在表4中，我们分别采用OLS和2SLS方法回归分析CR5、DR5对ROE的影响。我们从CR5、DR5的OLS回归系数发现，公司绩效会随着股权集中度的增加而增加（假设1得证），这是与国内外大多数学者的意见一致的（McConnell和Sercaes，1990；孙永祥、黄祖辉，1999；徐晓东、陈小悦，2003）。公司绩效也随着股权制衡度的增加而增加（假设2得证），这也是与Shleifer和Vishney（1986）结论一致，但与徐莉萍等（2006）结论不一致。这是因为在股权分置改革初期，外部大股东的比例不高，致使外部大股东积极参与公司治理的有效激励不高。朱红军（2004）对宏智科技股权之争的研究发现，股权制衡并不能提高民营上市公司的治理效率。这是因为外部大股东与第一大股东之间存在着争夺控制权的现象，而这种争夺往往会导致公司价值下降。

我们从2SLS回归系数发现，在考虑内生性问题后，股权集中度和股权制衡度对公司绩效的回归系数仍然显著正相关。这表明内生性下，上市公司股权集中度仍与公司绩效正相关（假设1得证）。我们的结论与大多数学者的结论是一致的，但是与Demsetz（2001）、张宗益（2003）等学者的结论存在差异。股权制衡度与公司绩效也显著正相关（假设2得证），但对提高公司绩效的效果不大（回归系数较低）。目前我国上市公司中股权集中度（CR5）和股权制衡度（DR5）都只达到50%左右，仍应继续实施股权分置改革提高公司绩效。

以上两点结论也意味着无论考虑内生性与否，股权集中度和股权制衡度的增加都能在一定程度上提高公司绩效（假设3得证），但股权集中度效果更显著。这说明上市公司中控股股东对公司的经营管理和价值创造效果要强于外部大股东，而我国上市公司中外部大股东对控股股东的的股权制衡作用机制不显著。应进一步完善外部监督等公司治理机制，发挥外部股东的股权制衡作用，进而减少大股东侵害行为，提高公司价值。

此外，我们还发现：公司绩效在一定程度上与公司成长性（GROW）正相关；而资产负债率（BSR）无论是对股权结构还是公司绩效来说都是负作用的，这与理论是一致的。

五、结论与建议

本文以2007-2009年沪、深两市1200家上市公司作为研究对象，考察了我国上市公司的股权集中度和股权制衡度及其对公司绩效的影响。在研究过程中，我们的结论与进一步研究建议如下：第一，股权结构与公司绩效之间存在内生性。在考虑内生性问题时，我们选用CR5作为股权集中度指标、DR5作为股权制衡度指标来检验股权结构与公司绩效之间的关系，我们得到的结论与一些学者的结论一致。即公司绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，即控股股东对公司绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。公司绩效和股权制衡度之间呈现出显著的正向线性关系，即外部大股东的存在一定程度上可以抑制控股股东的侵害行为。第二，无论考虑内生性与否，完善股权治理机制可以提高我国上市公司绩效，其中股权集中度对公司绩效的效果更显著。

参考文献：

［1］陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据［J］.数量经济技术经济研究，2004，（11）：102-110.

［2］李汉军，张俊喜.上市企业治理与绩效间的内生性程度［J］.管理世界，2006，（5）：121-127.

［3］李增泉.国家控股与公司治理的有效性［D］.上海：上海财经大学，2002.

［4］孙永祥，黄祖辉.上市公司股权结构与绩效［J］.经济研究，1999，（12）：23-39.

［5］徐晓东，陈小悦.股权结构、企业绩效与投资者利益保护［J］.经济研究，2001，（11）：3-11.

［6］徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影［J］.经济研究，2006，（1）：90-100.

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［8］张宗益，宋增基.上市公司股权结构与公司绩效实证研究［J］.数量经济技术经济研究，2003，（1）：128-132.

［9］Berle.A.andMeans.G.TheModernCorporationandPrivateProperty［M］.NewYork：Macmillan，1932.

［10］Chung.KandS.Pruitt.ExecutiveOwnership，CorporateValue，andExecutiveCompensation：AUnifyingFramework［J］.JournalofBankingandFinance，1996，（20）：1135-1159.

［11］Demsetz.H.TheStructureofOwnershipandtheTheoryofFirm［J］.JournalofLawandEconomics，1983，（26）：375-393.

［12］Demsetz.H.andK.Lehn.TheStructureofCorporateOwnership：CausesandConsequences［J］.JournalofPoliticalEconomics，1985，（93）：1155-1177.

［13］DemsetzandVillalonga.Ownershipstructureandcorporateperformance［J］.JournalofCorporateFinance，2001，（7）：209-233.

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［15］Jensen.M.andW.Meckling.TheoryoftheFirm.ManagerialBehavior，AgencyCostsandCapitalStructure［J］.JournalofFinancialEconomics，1976，（3）：305-360.

股权结构论文篇6

［关键词］股权再融资①；市场时机选择；资本结构；上市公司；增发；配股;上市公司

［中图分类号］F830［文献标识码］A［文章编号］16728750（2012）01001207

一、研究背景与文献回顾

近年来，中国A股市场的上市公司股价经常出现大幅波动，而上市公司的融资行为也随之出现了不同的变化。在股票价格持续上涨时，大量上市公司提出股权融资方案，而这些方案没有对资本市场形成明显的冲击，但当市场逐渐走入弱势时，一些大型企业的再融资方案则对二级市场造成了非常重大的冲击，使得许多公司不得不放弃股权融资。这种现象与近年来兴起的市场时机选择理论（MarketTimingTheory）相一致。市场时机选择理论是与传统有效市场假设下的资本结构理论相竞争的一种融资及资本结构理论。市场时机选择理论认为企业在股票价格高估时进行股权融资，低估时选择回购股票或进行债务融资，因此公司当前资本结构是公司过去融资市场时机的累积结果。

市场时机理论在国外已经得到了许多实证研究结果的支持［1］。近年来我国也有许多学者关注企业融资的时机选择问题，并对此进行了初步研究。原红旗对中国A股市场1994年至1999年实施配股的上市公司的长期市场回报率进行了检验，发现这些公司的长期市场回报率低于整体市场的回报率［2］。曾昭武同样以配股公司为样本，对上市公司融资后的经营业绩进行了研究，结果显示上市公司在实施股权融资后的经营业绩呈逐年下降趋势，说明上市公司存在着股权融资时机选择的行为［3］。郑琦与陈鹄飞的研究也发现在增发新股政策相对宽松期间进行股权再融资的公司会计业绩与股价收益并不突出［4］。汤海溶和张凤以首次募股（IPO）公司为研究样本，通过分析资本结构与股票价格的关系，发现股票价格对资本结构的影响随着上市时间的增加而变化，在公司上市的初期，股票价格会显著影响资本结构，但在公司上市5年后，股票价格对资本结构的影响不再显著。这说明上市公司存在着股权融资时机选择的行为，但这种市场时机选择对资本结构的影响主要表现在公司上市的初期，它对上市公司的资本结构不存在持续的影响［5］。李小平等人以股票换手率作为市场时机变量，实证检验了市场时机与外部融资方式选择的关系，研究结果显示，换手率在企业权益融资中具有重要作用，换手率较高时，企业选择进行更多的股权融资，这一融资行为对资本结构变动具有显著的负向影响，这表明我国上市公司确实存在着融资时机选择的市场效应［6］。这些研究成果为我国企业融资和资本结构的理论研究开启了新的研究方向。但上述研究存在着一定的局限性：一是没有对公司的资本结构进行细分，大多数研究是以公司的资产负债率作为资本结构的替代变量，没有考虑长短期债务融资的区别；二是部分研究以IPO作为研究样本，很难剔除其他因素的影响，这是因为中国企业希望通过上市获得所谓的“壳”资源，所以企业在进行IPO时未必会以融资时机和成本作为主要的考虑因素。在此背景下，本文在现有研究的基础上以中国A股市场上进行配股和增发的上市公司为研究样本，通过对资本结构进行进一步的细分，检验我国上市公司的股权再融资（SEO）是否存在着时机选择行为，同时检验SEO时上市公司的融资行为对公司的资本结构是否产生持续影响，以帮助我们更好地理解上市公司的融资行为及其影响。

二、上市公司融资时机选择对公司短期资本结构的影响

中国上市公司在进行股权再融资时是否存在着融资时机选择的行为？这种股权融资的时机选择是否可以改善公司的财务状况，并对公司的资本结构产生持续影响呢？本文以1999年1月1日至2005年12月31日进行配股和增发的上市公司作为研究样本对此问题进行研究。研究样本中剔除了金融类公司、B股增发A股和个别数据缺失的公司，有效样本为546个。数据来自国泰安CSMAR数据库。

上市公司的资本结构关系到公司的偿债能力和企业价值。对于资本结构，学术界主要有两种观点：一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资本结构；另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系，即狭义资本结构。在相关的实证研究中，Titman和Wessels把公司的长期借款、短期借款和可转换债券除以公司所有者权益的市场价值或账面价值，作为资本结构的衡量指标［7］。Bradley，Jarrell和Kim利用1962年至1981年间20年的企业数据，把企业长期负债的账面价值加总后，除以长期负债和股东权益市场价值的总和，得到公司的资本结构比率［8］。在中国学者的相关研究中，既有只考虑长期负债来确定公司的资本结构的，也有直接采用公司整体资产负债率作为公司资本结构替代指标的［912］。目前中国A股市场中的上市公司不少都存在着短期负债长期使用的现象，因此本文分别采用三个比率来度量公司的资本结构，一是总资产负债率（TD）=总负债/总资产，二是长期债务比率（LTD）=（长期负债）/（长期负债+所有者权益账面值），三是长短期债务比率（SLTD）=（短期借款+长期负债）/（短期借款+长期负债+所有者权益账面值）。此外根据市场时机选择理论公司会在自身股价被高估时发行更多的股票，因此可以预计股价越高的公司股权融资的规模越大，公司的资本结构也可能发生较大的变化。对于如何衡量公司股价是否被“高估”问题，Baker和Wurgler将公司的市价与面值比（M/B值）作为衡量公司股价的“误价”指标［13］。当公司的M/B值较高时，意味着公司的股价可能存在着被高估的情况，本文也采用M/B值作为衡量公司股价是否过高的指标。

表1SEO上市公司的M/B值与资本结构变动率的Pearson相关系数表

ΔTDΔLTDΔSLTDM/B值-0.144***-0.123***-0.198***注：ΔTD=TDt-TDt-1，LTD=LTDt-LTDt-1ΔSLTD=SLTDt-SLTDt-1；***

表示在0.01的水平显著。

本文对股权融资样本公司融资前的M/B值与公司股权融资后的财务杠杆变动率进行了相关性分析，结果发现两者呈显著的负相关关系，说明股价较高的上市公司倾向于发行更多的股票，公司的资产负债率出现显著下降，这种股权融资的时机选择行为在短期对公司的资本结构有一定的影响。

为了进一步检验中国上市公司股权再融资时是否存在着市场时机选择行为，并验证公司股权融资对其短期资本结构的影响，本文建立了以下两个回归模型对样本公司进行检验。

Δ（D/A）=α+β1(M/B)t-1+β2(D/A)t-1+β3(ROE)t-1+β4logsize+β5(A-IAA)t-1+β6BSt-1+

Industry+u（1）

（D/A）t=α+β1(M/B)t-1+β2(D/A)t-1+β3(ROE)t-1+β4logsize+β5(A-IAA)t-1+β6BSt-1+

Industry+u（2）

其中Δ（D/A）=（ΔLTD，ΔSLTD，ΔTD），表示各年度间公司资本结构的变化率，（D/A）t=（LTDt，SLTDt，TDt），表示股权再融资年度公司的资本结构，模型中的u为干扰项，其他变量的定义及说明参见表2。

表2变量说明

变量符号变量说明被解释变量资本结构变化率（D/A）（股权再融资前一年的负债率-股权再融资后一年的负债率）/股权再融资前一年的负债率资本结构（D/A）t股权再融资当年年末的负债率解释变量股权融资前一年的M/B值MB(t-1)融资前一年年末的每股市价/每股净资产控制变量公司的资产负债率（D/A）t-1负债总额/资产总额公司的盈利能力（ROE）t-1公司的净资产收益率公司规模Log(size)公司总资产的对数公司的有形资产比例（A-IAA）t-1（总资产-无形资产）/总资产第一大股东持股比例BS第一大股东持股数/总股数行业控制变量Industry虚拟变量

本文采用的解释变量与Baker和Wurgler的研究基本一致，并根据资本结构的相关理论成果选择了公司前一年的资产负债率、盈利能力、公司规模和有形资产比例作为主要控制变量，因为相关的研究证明这些均是影响企业资本结构变化的重要因素。同时本文结合中国特定的情况增加了第一大股东持股比例指标作为控制公司治理影响的控制变量，因为第一大股东持股比例越高越有可能通过融资时机选择增加自身收益。此外本文为了控制行业间的差异，增加了行业控制变量。本文利用SPSS13.0统计软件对股权再融资的样本公司进行回归，回归的结果见表3。从表3中的实证分析结果可以发现股权融资公司的M/B值均与公司的资本结构变动率呈显著的负相关关系，即进行股权融资前一年M/B值较高的公司，融资后财务杠杆比率下降得较快，并且无论是采用总资产负债率（TD）、长期债务比率（LTD），还是长短期债务比率（SLTD）作为公司资本结构的替代变量，这一结果都是显著的。也就是说，公司会在股价较高时利用股权融资筹集较多的权益资本，上市公司的这种股权融资市场时机选择行为在短期内影响了公司的资本结构。

从表3各个控制变量的情况来看，首先可以发现公司原有的资本结构与公司的财务杠杆变动率呈现显著的正相关关系，这似乎与理论存在着矛盾，因为一般资产负债率越高的企业会越倾向于降低自己的负债比率。笔者认为，导致这一现象的原因在于我国股权再融资的制度。中国上市公司进行股权再融资的主要形式是配股，而配股通常是公司根据现有的股本规模等比例配售的，股本规模较大的公司自然配售的金额较大，从而使得股权融资金额占公司总资产的比例较大，所以资产负债率下降得较多，相反股本规模较小的企业，由于其所有者权益本身占公司总资产比例就不高，因此按此规模等比例配股自然会使得资产负债率下降得较少。其他的控制变量，如公司的盈利能力、规模、有形资产比例和第一大股东持股比例等与公司的资本结构变动均不存在显著的相关关系，说明这些因素对中国上市公司资本结构变动的影响不明显。

那么这种时机选择行为是否会影响公司的短期偿债能力呢？本文分别使用公司的速动比率、流动比率和利息保障倍数三个指标来分析这一问题，相关的结果见表4。

表4SEO上市公司的短期偿债能力变动分析

流动比率速动比率利息保障倍数SEO-11.731.3013.61SEO2.071.6210.78SEO+11.771.349.01SEO+21.541.137.75SEO+31.571.167.84注：由于利息保障倍数受到极端值的影响，因此本文在选取样本时

剔除了利息保障倍数为负和利息保障倍数超过100的公司样本。

表4的分析结果显示，在股权融资当年上市公司的速动比率和流动比率出现显著上升，但在融资1年以后，公司的速动比率和流动比率又基本恢复到融资前的水平，并且随着时间的推移，其短期偿债能力甚至还低于融资前的水平，可见公司的股权融资时机选择行为在短期内可以改善公司的短期偿债能力，但长期来看公司的财务状况并没有得到本质的改善。此外在表4的结果中还可以发现上市公司在股权融资后的利息保障倍数不但没有出现上升，反而一直呈现下滑趋势，这主要是因为利息保障倍数并不取决于公司的所有者权益规模，而取决于公司盈利能力，上市公司利用市场时机进行股权融资只能在短期内增加公司的现金存量，但如果资金缺乏好的投资渠道，这种行为无法提高公司的盈利能力，所以无法提高公司的利息保障倍数。

三、融资时机选择对上市公司资本结构的持续影响分析

上市公司股权再融资的时机选择行为影响了公司的短期资本结构，但在对公司短期偿债能力的分析中已经发现随着时间的推移，股权再融资时机选择对公司短期偿债能力的改善作用逐步消失，说明上市公司的股权再融资并不能持续改善公司的短期偿债能力，那么上市公司股权再融资的时机选择行为能否对公司的资本结构产生持续影响呢？这个问题是国外财务理论界研究的重点问题。本文首先对股权再融资公司融资后的资本结构变化趋势进行了统计分析，结果见表5。

表5SEO上市公司的资本结构变动趋势分析

TDLTDSLTDSEO-144.66%9.21%29.24%SEO40.34%8.33%24.57%SEO+142.02%9.51%30.28%SEO+245.03%10.77%34.16%SEO+347.45%12.66%35.83%从表5中可以发现无论采用何种指标，在股权融资当年公司的长期财务杠杠比率均出现下降，但仅仅1年后，公司的财务杠杆比率就开始出现回升，并且在股权融资后第2年回升到融资前的水平。这初步显示公司的资本结构受到其股权融资时机选择行为的影响而发生了持续变化。

为了进一步验证这个现象，本文通过引入“股权融资加权平均M/B值”来检验上市公司股权融资时机选择行为对公司资本结构的长期影响，“股权融资加权平均M/B值”是对Baker和Wurgler的“外部融资加权平均M/B值”的一种变形。Baker和Wurgler在2002年的研究中，通过建立“外部融资加权平均M/B值”（M/B）efwa,t来检验上市公司融资时机选择对公司资本结构的长期影响，其计算公式见式（3）。

(M/B)efwa,t=∑ts=0eS+dS∑tr=0(er+dr)(M/B)S（3）

其中e代表公司的股票融资额，d代表公司的债务融资额，变量(M/B)efwa,t代表公司过去的市价与账面价值比的加权平均数［14］。

Baker和Wurgler利用“外部融资加权平均M/B值”对美国的上市公司进行了检验。但实际上该变量在设计上存在着一定的问题，因为公司的外部融资包括股权融资与债务融资。考虑中国资本市场的特点，由于中国上市公司的债务融资一般主要依靠银行借款，而较少通过发行企业债券方式，因此中国上市公司进行外部股权融资和债务融资所选择的时机肯定是不同的。根据市场时机选择理论，上市公司股价水平较高时，公司会偏向于利用外部股权融资，而当公司股价水平较低时公司会倾向于利用银行借款。如果在中国资本市场的检验中直接使用Baker和Wurgler的“外部融资加权平均M/B值”，将难以发现上市公司股权融资时机选择对公司资本结构的影响。因此本文建立“股权融资加权平均M/B值”变量来检验公司股权融资时机选择对公司资本结构的长期影响。“股权融资加权平均M/B值”（M/B）efwa,t变量的计算公式如式（4）所示。

(M/B)efwa,t=∑ts=0eS∑tr=0er(M/B)S（4）

本文通过建立回归模型来检验上市公司股权再融资以后的资本结构变化，如式（5）所示。

（D/A）t=α+β1(M/B)efwa,t+β2(M/B)t-1+β3(ROE)t-1+β4(A-IAA)t-1+β5logsize+β6(D/A)t-1+u（5）

其中，（D/A）t=（LTDt，SLTDt，TDt）。

上市公司融资时机选择对资本结构持续影响模型的回归结果见表6。

表6上市公司融资时机选择对资本结构持续影响模型的回归结果

LTDSLTDTD(M/B)efwa,t-0.146(-0.52)-0.239（-0.89）-0.181（-0.78）（M/B）t-1-0.347(-0.95)-0.81**（-2.20）-0.823**（-2.53）其他控制变量控制控制控制F值70.32172.1179.67R20.5450.7340.749AdjustR20.5380.7290.744DW1.921.861.92注：表中括号内数字为t值；*表示在0.1水平显著，**表示在0.05

水平显著，***表示在0.01水平显著。

从表6中可以发现公司的财务杠杆与公司前一期的M/B值呈较显著的负相关关系，而与公司的股权融资加权平均M/B值无显著的相关关系，可见从长期来看上市公司的股权融资时机选择没有对公司的资本结构产生持续的影响。这个研究结果与Baker和Wurgler的研究结论不同。笔者认为，造成这一结果的主要原因在于中国证券市场的监管部门对上市公司的股权再融资行为有严格的限制条件，这些限制条件包括对再融资公司净资产收益率的要求及发行新股间隔时间的限制。在本文研究期内证监会对上市公司的股权再融资条件进行了多次的调整。可见，中国上市公司并非可以自主进行股权融资。由于中国上市公司股权再融资限制条件较多且政策多变，因此上市公司往往选择在自身经营业绩和股票市场价格较高时进行股权融资，这可以为今后提供更灵活的财务政策选择。在融资后，由于受到股权再融资政策的时间间隔限制，公司不能连续进行股权融资，因此只能利用债务融资，从而使公司的财务杠杆比例会在公司股权融资后的一段时间内有所回升。此外由于部分进行股权再融资的公司在融资后缺乏好的投资项目，经营业绩出现了显著下滑，导致这些公司失去了股权再融资的资格，当公司存在资金需求时只能利用债务融资，从而使这些公司的资产负债率出现持续上升的情况。可见中国上市公司的融资行为正好与Myers所提出的财务拮据假设相反。Myers的财务拮据假设指出公司只有在无法利用债务融资时才会进行股权融资［15］，而中国上市公司受制于政府部门所设定的股权融资条件，为了保持未来财务政策的灵活性，会考虑在股价较高时进行股权融资，以避免公司未来受到股权再融资政策以及经营业绩出现下滑等因素的影响而无法筹集到所需要的资金。所以上市公司利用市场时机进行股权融资只对公司的短期资本结构产生影响，而不会对公司的长期资本结构产生持续的影响。

四、结论

本文研究结果表明中国上市公司在进行股权再融资时存在着时机选择的行为，这种行为在短期内影响了公司的资本结构，但对公司的长期资本结构没有持续的影响。原因在于中国证券市场尚未达到半强式有效市场，公司的股票价格经常偏离其实际价值，理性的上市公司管理者发现市场对公司股票价格存在“高估”时，会尽量把握市场机会进行股票融资，从而这一选择影响到公司短期资本结构。但受到股权再融资监管政策限制以及公司经营业绩的影响，公司在股权融资后会较多地利用债务融资，表现在公司股权融资后的一段时间内公司的财务杠杆比例会有所回升。所以上市公司的股权再融资行为对公司的资本结构不会产生持续的影响。

由于进行了股权融资时机选择的上市公司在融资后未必能找到好的投资项目，资本市场资源出现了“错配”。这说明我国目前上市公司的股权再融资制度存在着缺陷，虽然上市公司再融资的门槛较高，但政府相关的监管部门并没有对符合再融资条件的上市公司的融资计划及其后期的资金使用进行有效的监督，从而使得上市公司只要获得融资资格就可以进行股权融资，这样公司在融资时往往不会考虑资金的使用效率，而是从融资时机的角度出发来进行融资。此外，事前监管政策过严也容易导致上市公司对股权融资机会的滥用。

目前我国对上市公司融资时机选择行为的研究仍处于起步阶段，在某些方面还存在很大的改进空间和拓展空间，例如在研究变量的选择、计量方法的使用等方面还有待于进一步的深入细化，在目前的政策体系和全流通的市场环境下股价波动会对上市公司的融资行为产生什么样的影响等问题还有待于进一步的研究。参考文献：

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TANGSheng，CHENWeifeng