债务危机案例分析篇1

关键词：阿根廷债务危机秃鹫基金RUFO条款金融霸权

一、事件背景与回放

阿根廷共和国是总统制联邦共和制国家，位于南美洲东南部、东濒大西洋，南与南极洲隔海相望，西同智利接壤，北接玻利维亚、巴拉圭，东北部与巴西和乌拉圭为邻，国土面积2780400平方公里，是世界面积第国，拉丁美洲面积第二大国，拉美第三大经济体，同时也是南美洲国家联盟、20国集团成员。自1860年共和国建立以来，阿根廷凭借国内丰富的自然资源和人力资源，较为开放的对外政策及相对多元化的工业体系，人均国内生产总值一度在新兴市场中遥遥领先，巅峰时刻人均GDP排名居世界第七位。截至2012年底，阿根廷全国共有各类银行金融机构和非银行金融机构80家，其中国有银行12家，私有银行52家，非银行金融机构16家，总资产约7903.75亿比索。

然而2014年6月17日，评级机构标准普尔宣布将阿根廷长期外币评级由CCC+下调至CCC-，前景展望为负面，理由是阿根廷外币债务违约的风险上升。更为惊爆的是2014年7月全世界媒体同时发声将阿根廷这个大多数国人并不熟悉的拉美国家推向了舆论的风口浪尖，声明并不长，只有短短一句话：“NML资本管理公司发言人：阿根廷将在下周选择违约”。

一石激起千层浪，在国内金融界引起轩然大波。在当今世界，一个新兴市场国家公然宣布违约，这可是重镑炸弹，那么这背后隐藏着怎么样的故事，是什么促使阿根廷铤而走险冒天下之大不韪呢？

冰冻三尺非一日之寒，凡事皆有因果，本次债务违约的果，其因早已深种。在经历了1994年至1998年的经济大发展之后，由于金融体系的僵化，阿根廷货币当局从1991年开始实行的僵硬挂钩美元的货币政策在消除高通货膨胀率的同时给阿根廷的经济带来沉重负担：美元走高，挂钩美元的阿根廷货币比索也被迫走高，导致阿根廷在国际贸易中产生了巨额贸易逆差，而贸易逆差会削弱国家外汇储备，引发货币贬值预期，使得货币当局的制度基础发生松动。阿根廷的金融监管本就极为松散，监管流于形式，没有在危机发生的第一时间采取有效措施。祸不单行的是在资本实行自由流动的前提下，阿根廷的多数金融机构掌握在外国资本手中，截至危机发生前，阿根廷商业银行资产70%为国外资本。各种因素层层叠加，最终导致2001年阿根廷暴发了严重的国内经济危机。

在金融领域危机的火苗已经开始燃烧时，阿根廷国内执政党非但没有团结一心励精图治，反而互相指责推搪。财政支出毫无削减，至此一场由货币政策引发的经济危机影响扩大并使政局陷入动荡，而政局的不稳更加剧了经济危机的发展。再加上美国的抛弃，IMF等国际组织的不作为，（IMF甚至更为糟糕地提出不现实的“救助条件”），最终引发了外国资本的大出逃，证券市场狂跌，银行挤兑……使得阿根廷于2001年四季度引爆了金融危机核弹：财政危机、企业危机、政治危机、社会危机、体制危机狼烟四起，一时间阿根廷陷入全国危机境地。

无奈之下的阿根廷政府宣布停止对1000亿美元的政府债券的偿付，成为当时最大的一起债务违约事件。随后，阿根廷与其数量繁杂的债权人进入了艰难而漫长的债务重组协商过程。2005年和2010年阿根廷提出债务重组方案，提出让现有债权人以四比一的折价用手中持有的旧债券交换新债券，并按票面要素规定如约偿还新债。此后，阿根廷一直在按重组方案规定偿还这些接受重组的债务。

此时如果没有“黑天鹅”秃鹫基金的出现，可能就没有我们今天文中讨论的案例了，但如墨菲定理所言，不利的事情，即使只有极低的概率还是会发生的。就在事态照阿根廷政府的设想按部就班发展时，大概占当时债务量7%的以NMLCapital、AureliusCapital等被称为“秃鹫”基金的美国对冲基金为代表的债权人不仅不同意置换新债券，还将阿根廷政府告上了法庭，要求按旧有债务规定100%偿还。而彼时阿政府由于债务重组方案的RUFO条例规定当然不可能按秃鹫基金的要求偿还债务，于是双方陷入了长达十余年的法律诉讼斗争。

阿根廷原来贫富差距相对较小，中产阶级所占比重大。受经济危机影响，其贫困人口占全国人口的比例从1994年的16%升至2003年的51.7%。2003年以来，阿根廷政府重视扩大就业和增加对社会事业的投入，随着经济持续复苏，贫困人口有所减少。截至2013年上半年，贫困率和赤贫率分别为4.7%和1.4%。2002年开始阿根廷新政府厉行增收节支，连续几年实现初级财政盈余。但受政府公共服务补贴和债务支付等开支增加的影响，阿根廷财政赤字问题仍不时出现：2012年，阿初级财政赤字43.74亿比索，2013年前10个月，阿政府财政赤字1057.91亿比索。截至2013年底，阿根廷国家外债余额1376.13亿美元，占国内生产总值近30%。

如果按照和解方案继续进行债务重组，阿根廷政府是有能力且有意愿化解此次债务危机的，但由于秃鹫基金的凭空插手，这一切都成了泡影。阿根廷又一次被推上了风口浪尖，并面临激活债务重组方案中的““未来权益声索（即RUFO）”条款，带来2000亿美元新增债务的风险。

二、秃鹫基金的利益攫取模式

作为一种金融运作模式，竟然可以翻云覆雨，以少量资金击溃较大国家的国家信用，秃鹫基金到底是怎么样的一种存在？

“秃鹫”基金是指以ElliottManagement为代表的一批纽约对冲基金，他们凭借着自身雄厚的资金和资源实力，通过对法律的娴熟运用，及对市场漏洞的精准眼光，在各种大型的债务危机中，通过事先发现问题，大资金买入，再通过法律手段促成债权行使，大赚一笔。他们每次都义无返顾地勇踏险境，却屡屡化险为夷。

我们不妨以本次阿根廷债务危机为例，来了解一下隐匿在现代媒体之后的债务秃鹫们。

本次阿根廷债务问题的狙击手代表，为来自美国的ElliottManagement基金，该基金由拥有哈佛法学院法律博士学位的犹太人保尔辛格（PaulSinger）创办于1977年。其创始人的身份背景也决定了这只基金的风格：用独到的眼光发现机会，悄无声息地潜伏;而完成收获时的致命一击永远都是依靠对法律的娴熟运用，尤其是依仗美国在金融领域的法权强势。ElliottManagement基金从成立之初，便专注于问题债券，通过对违约或破产清算的债务主体进行法律诉讼等手段，获取高额利润。

在任何大的债务重组或违约背后，几乎都能看到Elliott的身影，如克莱斯勒、通用汽车事件等，Elliott从成立至今年化平均收益率为14%，高于同期标普500指数10.8%的涨幅。

虽然享有高额利润，不过，仅仅插手大型跨国公司的债务危机，是远远不能满足秃鹫基金们的胃口的，于是陷入困境的新兴市场国家便成为了让他们垂涎三尺的目标。

1996年，ElliottManagement基金就曾购入1140万美元秘鲁政府债券，并拒绝了秘鲁政府的债务重组协议，提起法律诉讼，要求政府按票面要素规定足额偿还。2000年，该基金胜诉，获得5800万美元偿付，投资回报超过5倍。

2000年，经过精细的分析、演算之后，该基金认为阿根廷政府已经失去了眼前巨额债务的债务偿还能力，于是迅速出手：Elliott旗下的NML资本以低廉的价格大举买入阿根廷政府债券，而阿根廷政府则在2001年宣布违约。多么精准的节点，多么狠辣的出手！

从2004年起，Elliot联合另一支对冲基金Aurelius开始了长达10年的诉讼过程。直至2014年，美国地方法院做出有利于基金的判决，阿根廷政府只得再次宣布违约，使出“拖”字决，以期解决沉重的债务问题。但此举无异于饮鸠止渴，信用的溃败将进一步增加国际融资成本，不利于引进外资发展本国经济，并减少了在本国债务融资方面的话语权，为经济的长远健康发展埋下隐患。

实际上以NML等为代表的秃鹫基金所求偿的债权仅为阿根廷政府总债务的7%左右，金额约为13亿美元，阿政府完全有能力偿还，并不至于以违约的激进形式来对待，但问题就在于，当年债务重组方案中的“RUFO”条款。在前两次债务重组中，93%的债权人接受了以债券减值为主要形式的债务重组方案，但同时补充了一项“RUFO”条款。该条款规定，如果阿根廷政府在2014年底之前向未参与重组的债权人提出了更优惠的偿债方案，已参与重组的债权人也有权享受。秃鹫基金的13亿美元好解决，但其余93%的债务则是阿根廷政府不能承受之重。万般无奈之下，阿政府只好使出鱼死网破之计。可以预见的结果是，阿政府将与秃鹫基金在法律诉讼的泥潭中渐行渐远，而由于阿根廷债务发行依据的是美国法律（为了扩大债券的购买人范围），且该案件在美国法院受理，所以最终秃鹫基金吃亏的可能性很小。

三、启示

债务危机案例分析篇2

【关键词】财务危机；财务风险；财务预警

财务危机也称为财务困境、财务失败，是指企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，其实质是由于企业对财务风险失去控制而造成的。企业因经营管理不善而陷入财务危机甚至走向破产、倒闭的现象时有发生，如何有效防范财务危机成为企业面临的一项重要任务。

一、财务危机形成的原因

我国企业产生财务危机的原因很多，既有企业外部的原因，也有企业自身的原因。总体来看，主要有以下几个方面的原因：

（一）企业财务管理的宏观环境复杂多变，而企业财务管理系统不能适应复杂多变的宏观环境

企业财务管理的宏观环境复杂多变是企业产生财务危机的外部原因。目前，由于机构设置不尽合理、管理人员素质不高、财务管理规章制度不够健全、管理基础工作不够完善等原因，我国许多企业建立的财务管理系统缺乏对外部环境变化的适应能力和应变能力。具体表现在对外部环境的不利变化不能进行科学的预见，反应滞后，措施不力，由此产生财务危机。

（二）企业财务管理人员对财务风险的客观性认识不足

财务风险是客观存在的，只要有财务活动，就必然存在着财务风险，有财务风险，就有可能发生财务危机。在现实工作中，我国许多企业的财务管理人员缺乏风险意识，认为只要管好用好资金就不会产生财务风险。风险意识淡薄是财务风险产生的重要原因之一。

（三）财务决策缺乏科学性导致决策失误

财务决策失误是产生财务危机的又一重要原因。避免财务决策失误的前提是实现财务决策的科学化。目前，我国企业的财务决策普遍存在着经验决策及主观决策现象，由此而导致的决策失误经常发生，从而产生财务危机。决策失误导致财务危机的表现主要有：（1）投资方案失误。不少投资方案投资前没有经过科学严谨的可行性论证，带有较大的盲目性，导致方案实施后，没有给公司创造效益反而带来不良的负面影响。（2）追求高速。企业飞速发展时，经营者头脑容易发热。速度过快，会使企业永远处于资金短缺之中，还会造成企业管理人才的缺乏。（3）盲目铺摊。多元化的好处，是通过企业业务组合，分散经营风险。但是对于不相关多元化，企业所承担的风险并不会减少。（4）贪大求全。兼并是扩大规模、快速成长的捷径。但兼并需要条件，需要解决一系列的问题，除了考虑企业自身的情况，还要考虑目标企业的选择、企业价值的评估和谈判、交易达成后要素重整等，步步是关键。（5）急功近利。有些企业经营者太急功近利了。企业竞争不是一场百米赛，而是一场永无止境地的马拉松。没有长远规划，只考虑眼前蝇头小利，企业就会在永无休止的竞争中迷失方向。

（四）企业内部财务关系混乱

我国企业与内部各部门之间及企业与上级企业之间，在资金管理及使用、利益分配等方面存在权责不明、管理混乱的现象，造成资金使用效率低下，资金流失严重，资金的安全性、完整性无法得到保证。

（五）资本结构不合理

根据资产负债表可以把财务状况分为三种类型：第一类是流动资产的购置大部分由流动负债筹集，小部分由长期负债筹集；固定资产由长期自有资金和大部分长期负债筹集，这是正常的资本结构类型。第二类是一部分自有资本被亏损吃掉，从而总资本中自有资本比重下降，说明有可能会出现财务危机。第三类是亏损侵蚀了全部自有资本，而且也吃掉了负债的一部分，这种情况属于资不抵债，必须采取有效措施以防范这种情况出现。

二、防范财务危机的对策

针对上述财务危机形成的原因，企业应根据自身的情况，采用正确的管理方法，制定严格的控制计划，降低风险，防范财务危机。

（一）善于利用财务危机的先期预兆

企业财务危机是由企业长期财务经营矛盾日积月累形成的，因此，只要细心观察，就能发现企业财务危机爆发前出现的许多先期预兆。

1.财务结构明显恶化。财务结构恶化的征兆主要表现在四个方面：（1）筹资结构不合理，长、中、短期债务搭配不当；（2）投资结构不合理，长、中、短期投资比例失当，有的项目选得不准，有的投资超过风险限度；（3）生产结构不合理，资产中存货、应收债权比例过大；（4）支出结构不合理，其突出表现是非生产性、消费性支出增长过快，导致企业积累能力下降。这四个不合理在形成过程中是渐进的，只要认真分析研究其发展变化情况，就定能找出规律性的东西，从中发现财务危机发生的先期征兆。

2.企业信誉不断降低。企业信誉是现代企业一种重要的无形资产，是企业在长期经营中创立和积累起来的各种理财优越条件和无形资源。一旦信誉受损，企业的筹资、融资就会变得十分困难，关联企业间经济往来、信誉结算就将无法开展。由此可见，当企业信誉降低时，企业财务危机的发生就有了先兆。

3.市场竞争力不断减弱。市场竞争力的高低，主要体现在企业产品所占的市场份额和盈利能力上。企业市场竞争力一旦由强变弱，企业就无法按计划、按目标生产经营自己的产品，从而埋下了发生财务危机的伏笔。

4.经济效益严重滑坡。经济效益指标是一个综合性的指标，企业的一切经营活动的最终成果都要由经济效益体现出来。如果企业销售额上不去，成本却在不断攀升，导致盈利空间逐步缩小，甚至连年出现亏损。这就出现了财务危机的明显征兆。若长期下去，企业必然陷入绝境。

5.关联企业趋于倒闭。因经营管理和竞争的需要，关联企业相互间形成了紧密的债权债务关系，有的关联企业之间甚至形成了扯不断、理还乱的“三角债”。关联企业发生危机有可能波及到本企业。故一旦发现关联企业的经营情况和财务状况发生异样变化，出现危机的先期预兆或苗头性问题时，便要及时采取措施，以防趋于倒闭的关联企业，把自己也拖入危机境地。

（二）确立财务分析指标体系，建立长期财务监测预警系统

企业财务危机预警系统构建有两种方法，即定量分析法和定性分析法。

1.定量分析法：分为两种模式，即单变量模型和多变量模型。

（1）单变量模型，它是通过单个财务比率的变化趋势来预测财务危机可能性的模式。根据财务预警指标选择的原则，可从以下三个方面来确定财务预警指标：1）偿债能力。从偿债能力上来预测企业发生财务危机的可能性是极为重要的。企业发生财务危机的最直接表现就是丧失现金流上的支付能力，反映为资产的变现力差，现金总流入小于现金总流出，即现金净流量为负值。一般包括以下指标：流动比率、速动比率、应收帐款周转率、存货周转率、有形净值债务率、利息保障倍数。2）获利能力。盈利是企业偿债和信用的保障，从长远的观点来看，一个企业只有经营前景和盈利能力良好，才会远离财务危机。主要指标有：销售净利润率、成本费用利润率、总资产报酬率。3）发展能力。反映企业积累能力和可持续发展能力。该指标越大，反映企业资本越充实和越壮大，财务危机越不易发生。这方面的指标有：销售增长率、资本保值增值率。

（2）多变量模型。它是运用多种财务指标加权汇总产生的总判别值来预测财务危机可能性的模式。目前国外实践中影响较大、较为有效的多变量预测模型是1968年美国学者奥特曼（altiman）创立的z指标模型。但奥特曼的z指标模型在指标选择上还存在一些局限性，如未考虑现金流量这一预测财务危机的有效变量，也没有体现出反映宏观经济环境的变量如利息率、失业率等，影响了预测的准确性。另外，考虑到我国和西方的社会经济背景不同，我国的市场经济还不成熟，相关法律也不健全，所以奥特曼的z指标模型不适合我国国情，不能简单机械地在我国运用。不过可以在该模型的基础上结合我国的经济与文化环境对之加以改进。

2.定性分析法：由于一些难以量化的非财务信息也是影响企业持续经营能力的不可忽视的重要因素，因此在财务危机预警中除进行定量分析外，还应结合一些相关的非财务因素进行定性分析，以更好地预测财务危机发生的可能。可以从以下几方面来进行分析：（1）宏观经济环境。经济环境变化、国家经济政策调整会直接或间接地对企业产生影响。（2）行业特征。行业不同，财务风险是不同的。（3）市场状况。企业的产品价格、技术、质量符合市场需求，对路热销或竞争对手少，风险就小。反之，风险就大。（4）企业经营方式。企业经营品种单一，经营范围狭窄，一旦市场情况有变，企业难以适应，发生财务危机的可能性就大。（5）企业管理水平。缺乏管理经验、管理素质低下是造成企业财务危机的主要原因。

（三）正确把握负债经营的度是防止财务危机的关键

企业进行负债经营时，必须考虑企业的负债规模和偿债能力，考虑负债经营的度是企业防止发生财务危机的关键。企业财务部门在把握负债度上，首先，要注意负债经营的临界点，在达到临界点之前，加大负债将会获得更多的财务杠杆效益，一旦超过临界点，加大负债将会成为财务危机的前兆；其次，要注重筹资结构，按筹资方式不同可将筹资划分为权益融资和负债融资，这一环节上要对两者安排合适的比例，负债水平要适当，不能超过自身承受能力；再次，要合理安排债务偿还的时间和额度，力求债务偿还平稳，防止还款过于集中，造成无法支付到期债务。

（四）注重企业的核心业务

如果企业的经营者过分注重融资、并购，而忽视企业的核心业务开拓，那么，财务风险增加就成为必然。一般情况下，企业核心业务的正常运行是企业资金链连续的重要保证，也是企业长期持续发展的立命之本。因此，企业首先要注重企业的核心业务，不可为融资、并购等影响了核心业务的正常经营。

（五）控制资金的回收风险

这主要是指存货的周转和应收账款的回收，企业如果存货和应收账款的数额大，一方面会影响企业的现金流量，另一方面按《企业会计准则第1号——存货》及《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，大量的存货因时间的推移而出现跌价需计提跌价准备，应收账款应计提坏账准备，这些将影响企业的经济效益。为此，企业在生产经营过程中一定要注意控制原材料和产成品的库存，促进产品的销售；规范结算秩序，加快货款回笼，加速资金周转；加大清欠力度，减少坏账损失；改善资产质量，提高资产营运能力；建立一套科学适用的资金回笼方案，防止因资金流通不畅形成财务风险。

（六）加强投资活动的风险管理

企业通过筹资活动取得资金后进行投资的类型有三种：一是投资生产项目，二是投资证券市场，三是投资商贸活动。投资项目并不都能产生预期收益。在进行投资风险决策时，其重要原则是既要敢于进行风险投资以获取超额利润，又要克服盲目乐观和冒险主义，尽可能避免或降低投资风险。

综上所述，企业在经营管理中，一定要将财务风险控制在可接受的范围内。企业要善于利用财务危机的先期预兆，建立长期财务监测预警系统，注重企业的核心业务，控制资金的回收风险，加强投资风险管理，这样我们才能有效地防范财务危机的发生。

参考文献

[1]吴少平，李小燕.谈财务危机预警分析指标的确定标准[j].金融科学，2000，（1）.

[2]顾晓安.企业财务预警系统的构建[j].财经论丛，2000，（7）.

[3]张明华.财务危机的诊断、预防及控制[j].财会月刊(b财苑)，2003，（9）.

债务危机案例分析篇3

一、美国债务上限及本轮谈判的政治经济背景

(一)美国债务上限的制度性含义

1.何谓美国债务上限

美国债务上限是指，美国联邦政府债务总量的最高限额。美国宪法赋予美国国会有权对美国政府债务总额规定上限。美国从法律上确定债务上限始于1917年。在此之前，美国政府每当需要借款时，都要向国会一事一报，在获得国会批准和授权后，方能实施筹融资计划。这一原则是对当届政府或将出现过度透支，而对下届政府不负责任行为的限制。第一次世界大战期间，为应对战时经济之需，国家财政必须有更大的灵活性，美国国会也因此授予政府一揽子借款权限，条件是，联邦政府(不包括地方政府)的借款总额要小于国会当下规定的总量限制。1917年，国会以立法形式确立国债的限额发行制度。实施这一制度的法律依据是美国的《第二次自由债券法案》。

2.美国债务的组成

美国联邦政府的债务主要包括如下两个部分:一是联邦政府向公众发行债券，为已经出现的预算赤字融资，这被称为公众持有的国家债务;二是联邦政府因某些支出增加了债务，向财政的透支。这些支出包括军费，社会救灾、安保、医疗和运输等，这被称为政府账户产生的债务。这两个部分的债务加总即为联邦政府债务总和。

3.美国债务上限的基本情况

第二次世界大战期间的1941年至1945年，美国债务上限被限制在3000亿美元。第二次世界大战结束后的一段时间，美国债务上限一度有所下降，一直到1962年，才又重新回到接近3000亿美元的水平。但1962年以后，这一上限不断提高，占GDP的比重也不断上升。进入新世纪以后，美国财政从克林顿时期的盈余转为赤字，债务也随之增加。尤其是金融危机爆发以来的最近几年，美国债务的增长速度更是快得惊人:2008年和2009年，美国国债上限分别为10.61万亿美元和12.10万亿美元，分别占GDP的比重为70%和84.1%。而2010的情况更加恶化:按2010年财年计算，美国GDP总额为14.62万亿美元，而债务上限达14.29万亿美元，相当于GDP总额的98%;2010年的财政收入为2.16万亿美元，支出为3.56万亿美元，当年财政赤字占GDP的比例已接近10%。

4.美国债务上限上调的情况

自1960年开始，美国债务上限已经上调78次，几乎平均每8个月就要上调一次。进入21世纪，这一频率又有所加快，2001年以来，债务上限已上调10次，其中自2007年金融危机爆发到2010年底为6次，仅奥巴马就任总统以来就已上调了3次，总额达近3万亿美元之巨。本次8月2日的上调是第79次。

5.美国债务上限与美国经济体之间的关系

国债上限不断上调是美国财政赤字持续增加的表现。从短期看，财政赤字增加能够起到刺激需求和增加产出的作用。而长期看，当经济复苏接近充分就业时，政府的赤字则将导致利率的上升，高利率则会导致融资成本的提高，从而抑制投资，削减生产性投资和生产性资本存量，迫使资金从低利润的实体经济领域流向高收益的金融投资领域。美国经济虚拟化的程度如此之高，或多或少也与这一现象有一定关系。除此之外，高利率还将抑制消费。不过，高利率对美国经济的积极作用则表现在，它能够促使外国资金流入美国。高利率条件下，美元资产更具吸引力，外国投资者也会因此购买美国国债。而要购买美国债券，首先必须购买美元，从而促使美元升值。美元升值将导致美国进口产品价格下降和出口产品价格上升，这将引起美国贸易收支逆差。外国资本的流入可以部分抵消财政赤字增加对投资的消极作用。这种环流述说的是世界经济巨著中关于美国经济的事实而不是故事，这也正应了俄罗斯总理普京的话:“14万亿美元甚至更高的巨额债务，说明美国靠举债生活。这意味着，他们入不敷出，并把自己的问题转嫁到全球经济头上，在很大程度上依靠世界经济和自己的美元垄断地位过着寄生虫的生活。”

6.美国债务上限的决定因素

美国国债上限的每次确定需要考量如下一些因素:GDP增长率，利率，预算赤字水平等。它们之前的关系如下:从长期看，国债占GDP的比例是确定经济稳定的关键指标，从而也成为确定债务上限的依据。如果债务的增长超过GDP增长，国债是不可持续的。而国债占GDP的比例则取决于预算赤字，也取决于利率和GDP增长率。通常情况下，预算赤字应该等于或至少不要高于债务利息支付，从而使每年的债务增长等于债务的融资成本，也就是说，债务增长率等于利率。如果利率高于GDP增长率，债务增长就超过了GDP增长，国债占GDP的比例就会上升。相反，利率低于GDP增长率，国债占GDP的比例就会下降。1940年至1970年，美国政府的预算赤字与债务利息支付基本持平，但是自20世纪80年代之后，特别是从小布什政府以来，美国预算赤字远远超过了债务利息支付。这意味着，美国国债已面临不可持续问题。

(二)本轮债务上限谈判的经济政治背景

根据现行美国宪法，当联邦债务接近上限时，政府就必须与国会达成提高上限协议。因此，每次提高债务上限也通常伴随着与当时经济政治相关的附加条件，占据国会多数席位的党派便可以向政府施压，以贯彻自身的政治意图。而本次谈判的遭遇与波折多多，又确实有着比以往更加深刻的背景。

首先，全球金融危机阴霾未散，债务违约“绑架”美国及全球经济。

历史上，美国政府也曾有过小规模的违约，但一般属于技术性违约，而非政府偿还能力不足，也因此对经济金融影响甚微。但是本次有所不同，美国政府真正遇到了偿还能力的挑战。

美国政府债务是长期持续财政赤字的结果。2010年，美国财政赤字接近GDP的10%;政府债务占GDP的比例亦接近100%。2011年5月，美国债务触及上限的当月，美国财政部采取了四项临时措施，包括:终止发行州和地方政府债券;终止发行残疾基金和行政人员退休债券;终止政府债券投资基金的再投资;终止外汇平准基金的再投资等。这四项临时措施虽能够在“大限”到来之前对稳定形势稍有效果，但也意味着政府再无退路，唯有再次开动印钞机。但如果真如此，这将无疑对美国政府形象、全球经济金融造成重大冲击。

美国及全球的代价将包括:美国政府信用大降，美联储声誉受损，美元贬值并削弱其地位，美国债务评级被下调，国债吸引力下降，再融资成本上升，全球甚至美国国内均将出现通货膨胀，投资者抛售美国债，全球金融机构再遭损失，引发流动性危机，证券与存款挤兑再现。美国及全球经济的脆弱复苏将会遭遇困境，并重新陷入衰退。

其次，两党均以债务违约为赌注，利用总统大选，要挟美国及全球经济。

2012年恰逢美国总统大选，美国两党均以债务违约为赌注，并将美国及全球经济挟为“人质”，展开了政治利益的“大博弈”。

传统上讲，美国重视平民阶层的利益，寻求通过建立“大政府”，以保障平民阶层的利益。从财政收支方面来看，他们重视教育、医疗与社会保障等公共产品的供给，并号召通过“劫富济贫”式的税收体系来为财政支出融资。相比之下，美国共和党更加信奉自由市场的作用，认为政府应该信守市场经济“守夜人”的本分，过度增税与过于优厚的社会福利会挫伤美国人的劳动积极性与创造力，因此应该通过削减财政支出，以压缩政府部门规模。当前控制着美国政府与参议院，而共和党在众议院占据多数席位。这就营造了两党在联邦债务问题上陷入僵局的困境。事实上，两党人士都承认，当前居高不下的财政赤字与政府债务未来将难以为继，必须努力降低财政赤字与政府债务的规模。争论的焦点在于，究竟通过何种方式来压缩财政赤字。本届政府的底线是将借债期限延长到2013年，核心利益是确保成功连任;在野党却抛出各种苛刻条件，并以退出谈判相要挟，不过是为奥巴马连任设置障碍。

具体的博弈层面有三:一是提高债务上限的步骤。作为在野党，共和党提出的方案有一个原则，就是缓慢、分阶段地提高上限。这种策略的目的在于，民众因备受债务过限困扰而增加对的怨言。

同时，在总统大选前还可以有一次同博弈的机会。奥巴马政府当然竭力反对这个方案。二是增收减支。要想提高债务上限，政府必须承诺在未来降低财政赤字和政府债务比例。因此，需要大力“开源”、“节流”。开源的渠道之一包括增税。奥巴马政府与支持向富人增税，而富人则是共和党的主要利益阵营，此方案遭其大力反对便在情理之中。共和党支持削减社会福利和国防开支，而这却又是奥巴马政府获得民众支持的主要来源。三是增收减支的数额。共和党支持大幅压缩赤字与债务，则认为过度削减将危及经济复苏与社会就业。

二、美国债务问题的发展趋势

从美国经济的实际情况分析，它依然有充分的条件在未来几年削减债务负担，比如将不必需的防务与军费支出削减一些;将过度负担的医疗福利项目砍掉一些;将增税额适当上调一些;两党各自退让一些等。从全球看，当前欧洲因债务问题经济前景仍不明朗;日本债务比例全球最高，经济情况比美国更疲软。国际投资者也因此别无选择，只能仍然购买美国国债，为美国提供债务再融资来源。

从以上形势分析，尽管美国国会两党大肆博弈债务“大限”，但这场美国“政治秀”将不会很快导致美国债务违约。从历次美国提高债务上限的谈判来看，很多次都是在最后关头达成一致，这一次也没有例外。其实，8月2日之前，美国政府仍有制度性保证，适时提高债务上限。一是采取临时性替代方案，在短期内提高债务上限，然后美国两党继续谈判;二是总统奥巴马可以根据美国宪法赋予的权力，采取紧急措施，绕过国会直接提高债务上限等。这些不但是美国在最后时刻对提高“上限”达成妥协的政治保证，也是政府不让国会的内在支撑。

三、美国债务的“远虑”甚于“近忧”

尽管美国总统奥马巴适时签署了提高美国债务上限和削减赤字法案。但是，即使避开了短期的债务违约问题，美国依然解决不了其债务长期终将发生危机的难题。换句话说，美国债务问题实质上是“远虑”甚于“近忧”。

(一)美国债务评级被下调的可能性正在上升

国会两党的“政治秀”使得全球市场投资者越来越认清美国债务的实际风险，今年7月14日，标准普尔表示未来3个月下调美国国债级别的可能性为50%;美国2年期、5年期及10年期国债的“贷款违约担保(CDS)”等金融产品的价格均处于持续攀升之中。诸多衡量指标表明，即便没有债务上限的约束，美国债务评级被下调的可能性也在上升，原因如下:其一，美国债务的可负担性。2010年美国政府债务占GDP的比例远超60%的公认安全线，债务利息支出占财政收入的9.1%，预计2011年这一比例或将超过10%并持续上升，而10%是穆迪下调一国AAA评级的警戒线。其二，美国债务的融资能力。也就是说，美国能否继续以低成本筹集到相应的资金以支撑债务持续。截至今年一季度，美国9.5万亿美元国债中，国外投资者持有4.4万亿美元，占46.8%;美联储通过两轮量化宽松持有1.3万亿美元，占14.1%;国内机构与个人投资者持有3.7万亿美元，占39.1%。以此判断，外国投资者的态度对美国债务的再融资起着举足轻重的作用。全球金融危机前，美国的外部资金主要来自新兴市场的外汇储备和石油出口国的石油美元。而对这些外国投资者而言，美国债务违约风险、美国债务的货币化倾向，美元是否持续贬值，以及能否找到替代性投资品等，决定着其是否继续投资美国国债。目前从全球看，各国外汇储备分散化的努力，国际货币体系多元化的趋势，以及美元长期贬值的风险等，都在威胁美国的债务融资能力。而随着美国国内通胀压力上升，美联储通过量化宽松，继续为国债融资的能力也在受到限制。其三，美国恢复债务承担能力的可能性。2010年，美国新增公共债务占GDP的比例远高于所有AAA评级国家3%的平均水平，也远高于AA评级国家平均6%的水平，美国在经历金融危机的重大冲击之后，其恢复能力正在不断下降。如果不是美国仍能够控制国际上现有的几家信用评级机构，美国债务评级被下调的风险将早已成为现实。

(二)债务与财政赤字居高难下，债务违约风险不断增加

债务积累源自财政赤字。美国财政支出主要分为如下三种类别:自主性支出(包括军费开支等)、利息支出和法定支出。在美国财政支出的三种类别中，其“法定支出”占三大类财政支出的主要部分，也成为财政赤字的重要来源。

“法定支出”包括社会保障及医疗与健康支出。这部分支出占美国GDP比例从1980年的2.0%上升到去年的5.6%。它指通过立法给予公民的福利支出。这种支出是刚性的，短期内很难削减，而中长期削减也必须经过政府、纳税人及福利享受者之间重新签订新的制度安排。这不仅需要社会的重大变革，更需要与之应运而生的政治家及新的经济学理论，而这些并没有，也不可能在短期内在美国出现。

在可预见的未来几年，甚至十几年，美国公共债务与财政赤字比例仍将长期居高难下的原因还包括:其一，从财政支出看，随着人口老龄化趋势更加严峻，以及婴儿潮年代的工薪族相继退休，社会福利和医疗成本的支出将以比GDP更快的速度上升。随着债务规模不断膨胀，以及未来利率从目前的历史低点回归常态后，利息支出将大幅上升;随着自然与气候环境恶化、全球地缘政治不确定性上升，各种自主性支出中的国防开支等还将继续上升。由此可见，未来美国财政支出占GDP的比例仍将保持较高水平。其二，财政收入增长将长期低迷，导致美国财政赤字难以回落。美国财政收入的80%以上来自个税和社会保险收入。税收增加的前提是经济增长、就业改善和公司利润增加。但是金融危机冲击下的美国经济复苏将艰难而又痛苦，财政收入也将因此难以很快得到提高。其三，收入和支出增长趋势反向而行，美国财政赤字比例将很可能长期处于6%以上。弥补财政赤字的融资需求将导致美国债务不断膨胀。财政赤字和公共债务负担这对孪生兄弟，也会互为因果，越积累越沉重。它也将成为美国最终发生债务风险的主要因素。

从历史经验看，为了维护美元地位，维持债务融资来源，未来美国采取直接违约的可能性较小，但却不能排除其以间接方式违约。这些方式包括，美元贬值和通货膨胀。虽然，美国自独立以来从未发生过直接违约，但是变相违约却屡试不爽:1933年，美国国会鉴于美元贬值，同时废除国债的黄金条款，国债购买者不能再按原有契约换取相应黄金;第二次世界大战后美国采取通货膨胀办法，10年内将总债务占GDP的比例降低了40%;1971年美国单方面停止美元兑换黄金，致使布雷顿森林体系崩溃，继而确立牙买加体系等。

这些都是美国间接违约的铁证。目前有估算认为，如果美国年均通货膨胀率为6%，总债务占GDP比例在4年内将下降20%。总之，采用美元贬值和通货膨胀变相违约，早已是美国减债减赤的惯用伎俩。而对全球投资者来说，最终和最大的风险也正在于此。

四、美国债务危机的影响:美国的衰落与中国的繁荣同样不可避免

(一)从长远和宏观上看:美元独大的国际货币体系正在坍塌，全球正迎来新的世界经济格局，中国将得到更加广阔的发展空间

美国仍在经历前所未有的金融危机。本次金融危机的起源是:美国银行及非银行金融体系的信用的危机，美国政府的救市措施则是用国家的信用支撑其金融体系的信用，而美国的国家信用已经被过度透支。在一个以信用为本的现实世界中，美国金融危机的必然走向是:金融危机—美元危机—国际货币体系危机—人民币国际化—世界经济和货币格局的重塑。与此同时，世界还存在着三个持续发生的重大因素:一是美国经济长期疲弱和不断地相对衰落，它也因此不再有足够的经济实力单独支撑国际货币体系，单一美元本位制度的经济支柱正在被瓦解。二是欧洲经济的整合，这个逐渐整合起来的经济力量将经过本次全球金融危机的考验，重新支撑起另一个本位货币———欧元，它撕裂了美元一统天下的国际货币体制，也为人民币国际化腾挪出空间。人民币国际化的战役已经打响，其排头兵即是中国资本，尤其是金融资本。中国资本走出去，已势不可当，它将像当年中国产品走出去一样，全球会在一夜之间发现:中国的资本已经遍布世界的各个角落。中国经济的增长也将因此不再局限于中国自己的资源，它将由世界范围内的资源、市场、技术和人才来支撑，其空间无可限量。

债务危机案例分析篇4

关键词:资产管理公司企业转机破产重整风险控制

企业转机与破产重整的内涵

(一)企业转机

企业转机是企业陷入衰退危机,尚未达到破产原因之前,对其实施危机干预,使其恢复生机和活力。同为企业的再生程序,企业转机不同于破产重整,破产重整是在司法干预下的重整程序。转机中的企业并未达到破产法规定的破产条件,而是在企业进入衰退早期,由企业主动进行的一种自我挽救程序。

转机管理的成功有赖于正确制定转机方案并有效实施。成功的企业转机需要转机管理专家,而非单纯的行业专家。转机负责人需扮演领导者和管理者多重角色,需要具有丰富危机处理经验的专业机构和人员、危机企业转机管理人市场才能完成危机企业转机管理。

(二)破产重整

破产重整又名“司法康复”或“更生”,是指对已具破产原因但有再生希望的债务人实施的旨在挽救其生存的程序,经利害关系人申请,在司法机关的主持和利害关系人的参与下,对其进行整顿,以使其摆脱困境,重获经营能力。

资产管理公司参与企业转机及破产重整的内容

(一)提供融资服务

重整融资是重整能否成功的关键,重整融资需要寻求风险偏好型投资者,融资契约当事人之间法律关系比较复杂,涉及包括公司原债权人、股东、管理层、雇员等在内的多方当事人。重整融资的重要问题是定价,重整公司的风险高于正常经营的公司,而其收益又不确定,重整融资会要求高于市场价格的回报,给予融资人更多的权利保障,并要重整公司负担更多义务。资产管理公司提供重整融资具有优势,一方面,资产管理公司具有不良资产处置的经验与技巧,容易对重整企业估值及风险作出判断,另一方面,资产管理可以通过多种融资手段进行融资。

(二)请求权交易

1.重整模式的新发展与请求权交易。重整是在司法框架下重新组合困境公司的资本结构,使公司摆脱债务负担以恢复营运。重整的基本目标是挽救困境企业,挽救的方式包括法人人格存续和核心业务存续。后者是在恢复公司营运价值的前提下的灵活的重整模式,包括重整拍卖、重整并购、重整资产出售等。重整资产出售是债务人企业利用重整程序作为一个平台出售公司资产,这是一种司法程序下的吸收合并。重整出售已经成为美国公司重整中广泛应用的一种模式,据统计2002年美国依据破产法第11章实施破产保护的大公司中,过半数采取了资产出售的方式,美国破产法第11章1123条明确规定重整方案中可以规定出售债务人的全部或任何资产。

重整出售的重要特点是对重整中的公司的债权或股权等权益进行交易,这种交易被称为请求权交易,不同请求权人根据重整方案对这些资产拥有不同层级不同数量的请求权,美国有着世界上最为先进的重整制度,与其请求权交易活跃有着密切关系。美国法一般不会在破产条件下由于请求权的性质而限制其转让,其判例法形成一个基本原则:请求权或利益的收购者拥有和原始请求权人或股东同样的权利和限制。

破产企业实质上就是一个财产集合,权利人对其拥有相应的请求权。破产法最基本的目标是保护这些请求权。重整制度的核心在于恢复那些有继续存在价值的企业营运,请求权交易并不阻碍破产重整的上述价值,而且可以使不愿意参与重整的权利人解脱出来,又为新的投资者提供机会。

2.请求权交易方式与程序。金融资产管理公司擅长投资困境公司,在长期的金融不良资产处置实践中,金融资产管理公司积累了经验和风险识别及管理能力,通过在破产重整框架下的投资活动实现增值。

第一,确定收购方案。在确定收购方案前,应了解目标公司的债权人结构和状况,与债权人私下接触,了解债权人的风险偏好,掌握影响重整计划通过的关键表决组债权人的信息,金融资产管理公司还应能运用自己对困境企业的专业能力准确判断目标公司的风险和价值,并能成功说服目标债权人。然后,在此基础上,确定债权收购方案。债权收购方案的主要内容是收购价格以及付款方式。

第二,收购谈判。不同请求权人具体需求不同,有些请求权人对流动性的需求大于对未来收益的需求,也愿意收到现金退出重整程序,也可以与其协商债权收购,或者进行债转股,交换重整公司新的股权,请求权清偿的清偿次序越低,收购价格也越低,实施债转股的可能性越高。

第三,控制重整公司。金融资产管理公司可以通过收购请求权控制重整中的公司,进入并控制债权人委员会。金融资产管理公司要达到上述目的,重整方案表决通过是重整中的重要环节,一般情况下,重整方案会把各利益主体分为若干组别对方案进行表决,请求权交易会使每个类别组的人数都可能减少,从而易于通过重整方案。投资人提出并通过自己的重整方案,或者阻挠通过对自己不利的重整方案,都可通过收购请求权获得投票权的方式实现。按照一般的重整法律规定,每一个类别组请求权人中只要代表二分之一以上参加投票的请求权人数,且其持有请求权数额超过参加投票的请求权数额的三分之二的请求权人同意重整方案,就视为该类别组同意重整方案。收购关键组别,金额可以达到控制的目的。

(三)提供专业服务

资产管理公司在资产处置和管理实践中,以债务重组、资产重组和企业重组为工具,强化投资银行业务能力,逐步在金融体系中形成并确立了特色业务优势。资产管理公司在不良资产营运管理方面具有丰富的经验,积累了大量的资源。企业转机管理、重整与不良资产经营管理业务在市场环境、法律背景、定价机制、业务能力等方面具有十分密切的联系。资产管理公司在企业转机及破产重整中可以提供多元化的服务。

1.经营管理服务。对于企业转机而言,需要对企业所处的危机进行准确诊断,整个过程可能涉及稳定危机、获取利益相关方的支持、战略调整、组织变革、优化关键流程及财务重组,转机管理人要得到利益相关方的信任和支持,完成转机管理,需要具有较高的危机处理能力及经营管理能力。

资产管理公司在破产重整中同样可以提供经营管理服务。债权人和股东在重整中会争夺破产控制权,债权人控制论从剩余所有权及企业价值最大化观点出发,认为重整企业中债权人才是真正的剩余所有权人,主张债权人拥有剩余控制权,并控制重整过程中公司的经营活动。重整制度改变了以往的契约式公司治理规则,代之以债权人参与及司法监督下的治理方式。管理层既向股东负信托义务,也向债权人负信托义务。股东控制论认为,重整中的公司其剩余所有权人是模糊的。股东和债权人都可能是剩余所有权人,其利益又是相互冲突的。剩余所有权理论不适用重整中的公司治理。重整制度是把不同的请求权人约束在同一个目标之下,实现重整中的公司价值最大化,立法出于对效率和公平的考虑,重整公司治理目标常常是公司价值最大化,为了降低成本和解决信息匮乏问题,确定了债务人企业主导的重整方式。但这种模式存在问题,因为管理层有拖延重整程序的激励,管理层不能从清算中受益,却能从重整程序中得到控制权收益。现行重整法律一般给管理层提供了过多的控制重整权力,造成滥用重整程序。

解决dip重整模式的方案是破产管理人模式,即由管理人主导重整程序。这需要破产管理人具有专业的经营管理能力,或者在经理人市场聘请专业管理人员。根据我国破产法规定,律师事务所、会计师事务所和破产清算事务所以及个人可以担任管理人,实际上这些机构和个人难以胜任上述工作,而具有丰富“问题企业拯救”经验的资产管理公司是一个不错的选择。

2.提供投资服务。破产重整是一个综合性的程序,涉及财务、管理、法律、金融等内容,债务人企业要进行融资,发行债券及实施债转股等活动,除了作为投资者之外,资产管理公司可以发挥在资产管理及重组等方面的优势,为投资者提供投资服务。

3.担任管理人。在企业转机和破产重整中,管理人的作用至关重要。企业转机管理并非一个司法程序,转机管理可以由危机企业自行实施,也可以由危机企业专业处理机构来实施,但一般由后者来完成。资产管理公司可以通过与危机企业谈判确定的转机方案来担任管理人。而在破产重整中,破产法规定了破产管理人制度,破产管理人的选任可以由债权人会议确定或由法院指定。我国破产法采取由法院在管理人名册中指定管理人的方式,资产管理公司可以成为破产管理人。

资产管理公司参与风险控制

(一)重整融资风险控制

重整融资的风险主要在于重整结果的不确定性,对融资的风险控制主要通过对融资的监督和提高收益率以及立法和司法保护。对融资的监督可以通过在融资协议中设定相应条款的方式。

1.规定限制性条件。如规定在限定的日期出售公司资产或者重整方案得到法院批准;要求公司必须达到一定的现金流标准,规定资金使用范围和用途,只有债务人特定的营运费用和经营活动才能使用重整融资。通过循环贷款的模式控制债务人的经营活动。借款间隔一段时间到期一次。每一次到期时融资人对债务人进行评估,如果认为债务人符合贷款条件,贷款会继续循环一次。

2.参与重整公司治理。可建议债务人管理层聘请首席重组官作为专业人士指导债务人重整。首席重组官协助管理层制定重整方案。资产管理公司有权提出首席重组官候选名单,或参与对首席重组官选任和解聘,甚至要求撤换债务人管理层。

大部分国家的破产立法并未明确规定融资人参与重整中的公司治理的法定权力。美国破产法第364条仅规定重整融资人可以享受到清偿优先权,并没有规定融资人可以行使撤换管理层或者参与经营决策等公司治理权。我国《企业破产法》对融资人的权利未具体规定,《企业破产法》第七十三条规定,在重整期间,经债务人申请,人民法院批准,债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。《企业破产法》第七十四条规定,管理人负责管理财产和营业事务的,可以聘任债务人的经营管理人员负责营业事务。《企业破产法》第八十九条规定,重整计划由债务人负责执行。可见《企业破产法》也没有赋予融资人参与重整中的公司治理的法定权力。但实践中重整融资人通过融资协议参与公司治理却在不断扩展,重整融资人利用重整融资协议控制重整中的公司的经营活动也是重整模式向市场化发展的结果,是对债务人及其管理层过度操纵重整程序的纠正。为控制风险,融资人应注意将融资协议作为重整方案的一部分通过法院批准而取得强制效力,重整融资条款就具有了强制力。融资人还可充分利用立法对重整融资的特别保护。

3.完善法律制度和规则。降低重整融资风险吸引投资者,需要明确的法律规则。美国破产法给破产融资进行了详细的规定,集中体现在第364条,该条(a)款规定,如果债务人企业在正常的业务经营过程中取得无担保信贷和承担无担保债务,则该融资可作为管理费用,享受第一优先受偿权;(b)款规定,对非属于正常业务范围,在法院批准的前提下,债权人同样可享受上述优先权;(c)款规定,如果债务人企业不能得到无担保贷款,法院可以批准融资人获得“超级优先”管理费用请求权,或者批准融资人获得针对没有担保负担的财产的担保权益,如果财产有担保负担,则获得从属性担保权益,即该担保权益的地位从属于既有的担保权;(d)款规定,如果债务人企业无法通过其他方式获得贷款,法院可以授权重整融资人获得担保利益,这种担保利益优于或等同于现有的担保利益,但必须给予原来的担保债权人以充分的保护。

发行证券是重整融资的重要方式。由于重整企业是困境企业,不符合证券法规定的发行条件,需要特别进行规定,美国破产法规定了重整中公司发行证券的豁免制度。美国破产法第1145(a)(1)条规定,为交换对债务人的请求权或债务人破产申请前的股票而发行证券,债务人可根据重整方案发行证券而不必根据1933年证券法的规定申请注册陈述。“与债务人联合制定重整方案的联营公司”或者“根据重整方案继承债务人的公司”发行证券也适用上述豁免程序。第1145(a)(3)条为投资人在公开证券市场交易请求权提供了立法支持。该款规定:根据本条(a)款(1)项指定的方式向本条(1)款规定的市场主体以外的市场主体要约出售或出售任何证券,该市场主体都不构成1933年证券法2(11)条意义上的承销商。此外,重整中的公司的一些非证券性质请求权也可以通过非证券市场进行交易。因此,我国破产法也应做出相应安排。

(二)请求权交易风险控制

企业破产重整需要一个良好的请求权交易环境与机制。比如,在三鹿破产案中,河北国信资产运营公司以20%价格收购普通债权人债权成为国内首例破产债权收购,这是一例不成功的非完全市场行为的收购,收购过程凸现了我国相关法律规则的缺位。

立法应为请求权交易创造宽松的条件,在此基础上进行明确的规定。请求权交易更多属于市场行为,因此,破产法不应禁止该交易行为,并且不应过多限制受让人的权利,而是为交易创造条件。比如,有限责任公司股权转让是受公司法限制的,以维护其人合性,但在重整状态下,这种限制不再具有法律效力,因为破产重整是公司一系列契约的再安排。破产法立法应关注继受者的权利问题,请求权或利益的收购者拥有和原始请求权人或股东同样的权利和限制。

由于请求权交易会产生控制权的转换,受让者可能会滥用权力而损害其他债权人的利益;请求权受让人也可能有敌意的目的,如竞争对手出于阻碍重整而进行交易。因此,法律在鼓励交易的同时,必须进行必要的限制。交易程序公开、公正是基本的原则,需要规定信息披露制度;规定受让人的信托义务;禁止操纵和欺诈活动。法院可以对交易进行必要的最低限度的审查和批准,推行交易备案制度,在交易达到一定比例时,借鉴上市公司收购的强制要约制度,以保护中小债权人及股东利益。

参考文献:

1.李曙光,王佐发.中国破产法实施的法律经济分析.政法论坛,2007(1)

2.斯图尔特•斯莱特,大卫•洛维特.涅??:危机中的企业转机管理.高等教育出版社,2009

3.douglasg.baird,aworldwithoutbankruptcy,incorporatebankruptcy:economicandlegalperspectives,editedbyjagdeeps.bhandariandlawrencea.weiss,cambridgeuniversitypress,1996

债务危机案例分析篇5

一、什么是最优资本结构

有关资本结构理论，国外的一些财务管理理论研究人员提出了许多有价值的观点。这些观点主要是围绕资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构而提出的。

（一）净利法认为，由于债务成本一般低于权益资本成本，故在资本总成本中债务成本的比重上升而权益成本的比重下降时，平均资本成本就会下降。这样，企业价值也将随着债务比例的提高而增加。当负债比率达到100%时，企业价值最大。

（二）营业净利法认为，资本结构与企业价值无关。因为企业利用财务杠杆时，增加债务成本，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高。这一升一降，刚好抵消，平均资本成本仍保持不变。由此导出企业不存在最优资本结构的结论。

（三）传统法认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使平均资本成本下降，企业价值上升。但一旦超过某一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，而且债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的上升。平均资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最优。

（四）MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，由于权益成本会随着负债比例的提高而增加。这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在节税利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，且负债越多，企业价值也会越大。

（五）权衡理论以MM理论为基础，引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加。当风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定界限时，负债节税利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债节税利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最优；此后，若企业继续追加负债，企业价值因财务危机成本大于负债节税的利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。

从上述观点可以看出，净利法和营业净利法在实践中显然是不合理的。当债务资本多到无法偿还的情况下，企业将会破产，企业已无价值可言，更谈不上资本结构最佳。营业净利法仅强调了资本结构对资本成本的影响，却忽视了资本结构变化产生的财务杠杆作用，片面地认定不存在最优资本结构是不符合现实的。后三种观点相对比较接近，都认为当债务资本达到一个合适的比例时，企业收益和风险处于最佳平衡关系状态，综合资本成本最低,同时企业价值最大，此时的资本结构是最佳的。当债务资本超过一定比例时，企业的财务风险将会上升，债权人在这种情况下会要求较高的回报率来平衡，同时，股东对投资回报的要求也会相应上升，最终导致企业平均资本成本提高。

什么样的资本结构是最佳资本结构，有无一个“标准参照值”，是研究财务管理人员长期关注和争论不休的一个问题。从理论上说，当企业的负债总额与权益资本相等时，企业就具有足以偿还债务的能力。因此，西方的财务书刊要求资本结构为1∶1，或资产负债率为1∶2，但实际操作及应用上往往很灵活。根据对我国42个在深圳上市的股份公司负债比率调查，其中有15个负债率高于60%，占30%；7个低于40%，占17%；其余20个在40%～60%之间，较为适中。高于60%的这15个公司在股市中并未因其负债率高而表现不佳；而低于40%的7个公司，并未因其自有资金比率高而风险就一定很小。可见财务风险和行业风险、经营风险等企业总体风险是结合在一起的。因此，各个企业应结合行业特点，企业的收支现状、营业周期以及信贷政策等多种因素综合考虑，研究一个适中的资本结构参照物是必要的，以供企业根据情况而做出适当调整。

二、资本结构的影响因素

在企业的生产经营活动中，有很多影响资本结构的因素。这些因素大致可以分为宏观因素与微观因素。

（一）宏观因素

1、行业因素。由于不同行业以及同一行业的不同企业，在运用财务杠杆时所采取的策略和政策大不相同，从而使各行业的资本结构也产生较大的差别。

2、利息率。由于财务杠杆的作用，合理地运用债务筹资，可以为企业带来更多的收益，即财务杠杆利益，如果运用不当，相应地也会给企业带来财务风险。

3、所得税率。因债务利息可以在税前支付，而股利则必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度，债务筹资与股权筹资相比，债务筹资具有明显的节税效应，因此企业一定情况下会倾向于债务筹资。

4、通货膨胀。在通货膨胀的情况下，当资产报酬率大于利息率时，企业举债经营是有益的，因为货币存在时间价值，企业偿还的是更廉价的货币。

（二）微观因素

1、企业规模。一般来说，由于大规模企业信用要好于小规模企业，且抗风险能力也强于小规模企业，故前者的负债比例要高于后者。

2、企业获利水平。只有当企业资产报酬率大于利息率时，企业才会通过举债进行投资，从而获得节税收益，还能通过财务杠杆获得财务杠杆利益，否则便不值得投资，因此企业获利水力直接影响资本结构决策。

3、决策者的风险喜好程度。对于同一个项目，喜欢冒险的决策者会尽量增加债务比例，以求获得更高的收益；而厌恶风险的决策者自然会规避风险，做出稳妥的决策，进而减少债务筹资的比例。

4、企业发展阶段。在企业发展阶段，需要较多的资金，则往往需要负债资本，此时负债率比较高；在企业成熟阶段，积累了一定资金，则不需要太多的负债，此时负债比例开始下降。

三、最优资本结构的确定方法

企业在确定资本结构时，应既要考虑影响资本结构优化的各种因素，又要满足资本结构优化的两条标准。主要采用每股利润无差别点法、比较资金成本法、公司价值比较法和自有资本收益率法是通过计算不同资本结构（或筹资方式）的加权平均资本成本，并以此为标准进行资本结构的决策。一般地说最佳资本结构在不同时期、不同地区、不同企业是不相同的。

（一）比较资金成本法。企业往往是对拟定的筹资总额，在可以采用的各种筹资方式或一种筹资方式不同筹资数额的组合方案中，选择较好的筹资方案，也就是确定较佳的资本结构。如企业有多个筹资方案可供选择时，应分别计算各自的加权平均资本成本，然后进行比较，选择加权平均成本最优的方案。

（二）每股利润分析法。分析资本结构和每股利润之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，就叫息税前利润――每股利润分析法，简写为EBIT－EPS分析法。该方法本着每股利润最大化的原则对备选方案进行判断和取舍。实际运用中是通过无差别点的计算进行的，所谓无差别点是指两个筹资方案下每股利润相等时的息税前利润额。

（三）公司价值比较法。公司价值比较法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值进而确定最佳结构的方法。这种方法是以公司的市场总价值最高、综合资本成本最低的资金结构为最优资本结构。这种方法的出发点是建立在财务管理的目标在于追求公司价值的最大化。它没有考虑风险对公司价值的影响，同时债券价值和股票价值的确定也没有科学的依据。

债务危机案例分析篇6

关键词：债券保险市政债券“单线”业务模式信用增进

今年5月，财政部印发了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，允许上海、浙江、广东等省市试点地方政府债自发自还，标志着“中国版”市政债正式启动。而作为专门为市政债券配套的债券保险，因其具有提高市政债券流动性以及降低发债主体发行成本的独特功能，必将迎来重大的发展机遇。现代债券保险业起源于1971年的美国。因此，总结美国债券保险业的发展历史和市场结构变化特点，对于发展中国的市政债券市场和债券保险业意义重大。

美国债券保险业发展历史回顾

1971年，全美第一家债券保险公司――AMBAC成立。此后，随着美国市政债券发行量的快速增长，对于债券保险的需求也日益提高，先后有多家债券保险公司相继成立并开展债券保险业务。债券保险行业俗称的四大巨头――AMBAC、MBIA、FGIC、FSA即形成于20世纪80年代。

同时，对于债券保险行业发展产生重要影响的“69号法案”也诞生于该时期。“69号法案”中明确了债券保险公司只能从事市政债券保险业务，而不能从事财产及意外险等其他类型的保险业务。我们通常所说的债券保险公司“单线”业务模式即因该法案形成。自此之后，美国债券保险业务开始呈现井喷式增长，到20世纪90年代末期，全美约有50%的市政债券含有债券保险。但随着美国金融衍生品市场的迅速发展，不断有债券保险公司介入高利润的结构化金融产品市场和国际业务。尤其是随着债务抵押债券（CollateralizedDebtObligation，CDO）市场的快速发展，债券保险公司通过卖出CDO各分支的信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）产品获得了大量收入。这些业务为债券保险公司承保规模的迅速扩大做出了很大贡献。至2006年，债券保险公司承保总规模已经达到了3.3万亿美元。

然而2007年次贷危机的爆发给整个债券保险行业带来了灾难性的影响。在次贷危机之前，在美国金融担保保险协会（AFGI）注册的会员共有11家（见表1，并且共有7家债券保险公司具有AAA级（Aaa级）主体评级。在次贷危机之后，由于美国债券保险行业遭受重创，所有债券保险公司评级均遭下调，甚至多家公司出现倒闭。截至2013年底，已经没有一家债券保险公司具有AAA级（Aaa级）主体评级，并且仅有3家债券保险公司在继续开展业务（见表2及表3）。

此外，受债券保险公司主体评级大幅下调的影响，债券保险市场规模也大幅萎缩。在2005年美国债券保险市场发展的顶峰时期，约有57%的新发行市政债券含有债券保险，然而受次贷危机影响，2013年新发行市政债券中含有债券保险的比例已降为4.6%。因此，无论是存量市政债券还是新发行的市政债券，其含有债券保险的比例都达到了历史较低水平。

美国债券保险市场结构变化情况及原因分析

（一）近年来美国债券保险市场总体发展环境

2012年，由于美国的低利率环境，再加上金融危机后经济复苏缓慢，债券保险公司缺乏理想的外部发展环境，整个行业持续萎缩。如当整个债券市场的发行量由2011年的2878亿美元猛增至2012年的3762.4亿美元时，债券保险的业务量却在下降。根据ThomsonReuters的数据，全部在保的长期债券总量比2011年下降了13%，投保债券发行总量也由2011年的152.6亿美元下降至2012年的132.7亿美元。

2012年债券保险市场的萎缩主要有以下三个原因：首先是低利率环境使得债券保险对投资者缺乏吸引力。其次是金融危机后整个债券保险行业遭受了重大损失，市场投资者对于债券保险的价值仍持有一定的怀疑态度。再次，目标市场也发生了萎缩。由于债券保险公司主要承保A级及BBB级市政债券，而这两个级别的债券占比也发生了一定程度的萎缩，于是导致整个行业出现下滑。

2013年，美国债券保险市场延续了2012年的下滑趋势，主要是因为美国市政债券发行量出现了下滑。据ThomsonReuters统计，2013年美国长期市政债券发行总量为3152亿美元，比2012年下降了13%，也低于过去10年3815亿美元的平均发行总量。美国市政债券发行量下降主要有两个原因：一是利率市场环境的波动，二是地方政府财政收入的恢复。美国市政债券发行量迅速下降主要体现在2013年下半年。随着美国地方政府紧缩政策的退出，市政债券的发行量在2013年上半年曾有一定的提升；而到了下半年，市政债券的收益率出现了明显的上升，发行主体由于利率成本上升开始推迟发行，许多再融资项目都被暂停。另外，随着美国经济的不断复苏，地方政府的财政收入也已经开始不断提升，对于市政债券融资的需求开始降低，因此导致美国市政债券发行量出现下降。

（二）次贷危机之后美国债券保险市场结构变化情况

次贷危机之后至2012年7月，AGL4曾是唯一一家从事债券保险业务的债券保险公司，然而这一情况随着2012年7月一家新的债券保险公司――BAM的成立而发生了改变。2012年BAM共开展了3笔业务，合计承保总金额2870万美元。虽然当年市场占比仅为0.2%，但也为债券保险行业今后的发展带来了希望（见表4）。此外，2013年，巴菲特掌管的伯克希尔・哈撒韦公司（BHA）也重新开展债券保险业务。而在此前，因次贷危机后美国债券保险行业陷入衰落，该公司曾于2009年退出了市政债券的保险业务。此次重新开展债券保险业务，预示着整个行业开始出现回升的迹象（见表5）。

根据美国证券业和金融市场协会统计结果，2014年第一季度仅有约27亿美元的市政债券含有债券保险（见表6），仅占2014年第一季度新发行市政债券总量的4.6%，而这一比例在2013年第四季度为5.3%，但与2013年同期比（2.7%）已经有了一定的回升。可以说，虽然美国债券保险行业仍旧不太景气，但是已经显现止跌回升的趋势，2014年可能会成为美国债券保险业发展的转折年（见图1）。

（编者注：1.去掉左边纵轴千分符；2.去掉右轴数字中的%，将%标注在右上角；3.修改图例：绿色图例为“带有保险的市政债券存量总额”；红色图例为“带有保险的市政债券存量总额占全部市政债券存量总额的比例”）

（三）美国昔日四大债券保险公司目前经营情况

2009年7月1日，AGL旗下子公司AGC完成了对FSA的兼并。目前，由于MBIA、AMBAC、FGIC因主体评级原因无法开展新业务，因此，在美国昔日的四大保险公司中，仍在正常开展业务的仅有AGL，AGL也是当前美国最大的债券保险公司，而AMBAC和FGIC的经营状况则严重堪忧。2012年底，AMBAC的总资产为27亿美元，所有者权益为-3.25亿美元，2013年AMBAC的经营状况虽有所恢复，但难以在短时间内达到正常经营时的水平。2012年底FGIC的总资产为2.05亿美元，所有者权益为-3.7亿美元，已经严重资不抵债，完全丧失经营能力，并且最新财务数据已经无法获得（见表7）。

美国债券保险市场发展对中国的启示

（一）债券保险市场的发展对于市政债券市场的建设和发展具有重要意义

虽然美国债券保险行业目前仍处于低谷期，但是从美国债券保险市场发展的历史不难看出，债券保险在繁荣市政债券市场、帮助低级别市政债券发行主体进入债券市场融资、降低发行人融资成本以及提高债券流动性方面都具有不可替代的作用。对我国而言，“中国版”市政债券刚刚推出，将来一定会有更多的主体评级相对较低的市政债券发行主体进入债券市场融资，对于市政债券保险的需求也将与日俱增。建立我国的市政债券保险市场对于未来促进市政债券市场的建设和发展意义重大。

（二）债券保险公司应始终坚持低风险偏好

美国昔日四大债券保险公司在经历了残酷的金融危机之后，AGL可以独善其身主要是因为其低风险的业务策略。在债券保险公司都为了追逐高收益，疯狂的开展结构化金融产品的保险业务和投资业务时，AGL却始终坚持原有的低风险业务策略，审慎介入结构化金融产品业务，因此受次贷危机冲击较小。次贷危机后，AGL迅速抢占市场。虽然债券保险行业发展不景气，但是AGL的盈利能力却在提升，进一步奠定了自己行业领军者的地位。因此，坚持低风险偏好有助于债券保险公司的长久发展。

（三）“单线”业务模式对于债券保险公司至关重要

在美国债券保险行业发展史上，“69号法案”中关于债券保险公司“单线”业务的规定对于债券保险行业的发展起到了良好的促进作用。无论是次贷危机之前还是之后，市政债券保险业务违约率一直都维持在很低的水平。债券保险公司受到冲击主要是因为涉足结构化金融产品而遭受了重大损失。这也在某种程度上体现了美国金融监管的滞后。如果在结构化金融产品出现之后美国金融监管当局能够进一步控制债券保险公司的业务范围，严格限定其仅能开展市政债券保险业务，那么美国债券保险行业现在或许完全是另一番景象。可以说，监管滞后也是债券保险行业遭受重大冲击的重要原因之一。因此，未来如果我国发展市政债券保险市场，一方面监管当局应对债券保险公司的业务范围进行严格的限制，发展专业的仅从事债券保险业务的债券保险公司；另一方面，债券保险公司自身也要通过内部风控体系，严格限制业务范围，防范业务风险。

未来展望

虽然目前美国债券保险市场处于低谷期，但是未来的增长潜力仍然巨大。据标准普尔估计，未来美国债券保险将覆盖美国新发行债券20%～30%的市场份额。随着美国市政债券市场的不断扩大，投资人对于债券保险的需求也将上升。尤其是对于那些实力偏弱且发行频率不高的市政债券发行人而言，仍需要依赖债券保险商提供的债券保险服务。

在我国，债券保险被称为“信用增进”，目前我国仅有一家准债券保险公司在为金融产品提供信用增进服务。笔者相信未来会有越来越多的专业的信用增进公司在金融市场出现，为市政债券市场建设和发展、我国金融市场基础设施的完善、风险分散分担机制的建立健全发挥更大的作用。

注：

1.NPFC（NationalPublicFinanceGuarantyCorp.）为MBIA旗下专门从事市政债券保险的子公司。

2.Syncora担保公司前身为XLcapital。

3.BAM（BuildAmericaMutualAssuranceCo.），即美国建设互助保险公司。

4.AGL下辖4家子公司，分别为AGM、MAC、AGC、AGRe。2013年，AGL为重整市政债券保险业务，新设立了子公司MAC，于是在AGL旗下具有从事市政债券保险业务资质的子公司有3家，分别是AGM、AGC、MAC。但目前主要依靠其旗下子公司AGM和MAC来开展市政债券保险业务。

作者单位：中债信用增进投资股份有限公司风险管理部

参考文献

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