企业并购的财务绩效分析范文

[关键词]营改增；交通运输业；财务绩效；影响

[中图分类号]F275[文献标识码]B

一、引言

1993年12月13日国务院《中华人民共和国营业税暂行条例》，自1994年1月1日起施行。至此，营业税成为我国地方第一大税种。然而由于营业税是按营业额全额征税，存在“双重”重复征收的弊端。第一，营业税本身存在着重复征税。许多行业提供劳务的同时也会外购其他应税劳务。如果按照营业额全额征税，则已纳税的营业额将会再次征收营业税，产生了重复征收的情况。第二，增值税和营业税的重复征收。现在，交通运输行业和金融保险业，在购进货物、机器设备时，负担的增值税进项税额是不可以抵扣的，相应的税款只能计入成本，作为营业额的组成部分，进而造成重复征收增值税及营业税的后果。营业税的“双重”重复征收不仅阻碍了第三产业发展，同时也不利于我国税制的进一步完善。

二、营改增对交通运输业试点上市公司财务绩效影响的实证分析

（一）研究假设

《中华人民共和国增值税暂行条例实施细则》规定，与生产经营活动有关的机器设备、器具、运输工具等并且能够使用12个月以上的新购入固定资产的进项税额可以抵扣。这就表示在交通运输业改征增值税之后，其外购的机器设备、运输工具等符合税法规定的项目均可以抵减应该缴纳的增值税额。基于以上分析，相对于营改增之前，提出如下假设：

假设1：营改增后交通运输业试点上市公司的流转税税负水平降低，且变化是显著的。

假设2：营改增后流转税税负与交通运输业试点上市公司财务绩效之间存在负相关关系，流转税税负越低，对公司财务绩效的促进效应越大；反之，则降低公司财务绩效。

假设3：公司购进成本占总营业成本的比例与交通运输业试点上市公司财务绩效之间存在正相关关系，比例越高，抵扣越充分，对公司财务绩效的促进效应越大。

假设4：公司新增固定资产投资比例与交通运输业试点上市公司财务绩效之间存在正相关关系，比例越高，抵扣越充分，对公司财务绩效的促进效应越大。

假设5：营改增后，公司税率的提高与交通运输业试点上市公司财务绩效之间存在负相关关系，税率提高幅度越大，公司财务绩效水平降低幅度越大。

（二）数据来源与样本选取

本文所需资料来源于国泰安数据库（http：//gtarsc.eom/p/sq/）、上海证券交易所网站（http：//.cn/）、深证证券交易所网站（http：///）、巨潮资讯网站（http：//.cn/）、以及查阅上市公司年度报表手工收集整理得到。所有数据处理都是采用Excel以以及统计软件SPSS19.0完成的。

根据交通运输业的概念，交通运输业包括铁路、公路、水路、航空和管道5种交通运输子行业，根据研究目的，为了保证数据有效性，消除异样样本对结论的影响，本文根据所搜集的数据进行如下筛选：

一是在证监会行业分类中，选取交通运输业试点的上市公司，剔除铁龙物流、大秦铁路、广深铁路等刚纳入试点的铁路运输企业，剔除*ST凤凰、*ST远洋、*ST中昌等被进行特殊处理（ST）的交通运输企业；二是剔除亚通股份、招商轮船、华北高速、申通地铁、欧浦钢网、澳洋顺昌等财务数据不全的交通运输企业；三是剔除数据交易不连续的交通运输业试点上市公司。

本文的研究是针对交通运输业试点上市公司展开的，研究结果具有一定的代表性。经筛选后取得沪深两市交通运输业试点上市样本公司，采用这些上市公司2012年―2014年3年的数据，共计46个样本数据。

（三）研究设计

1.变量选择及解释

2.模型的构建

为了检验本文中的假设，根据相关原理设计以下模型。

（四）实证分析

1.描述性统计分析

本文运用SPSS19.0对主要变量进行描述性统计分析，2012-2014年总体样本的描述性统计结果分别如下表2、表3、表4所示。

从上述表中的描述性统计结果可以发现2012-2014年度46个交通运输业样本公司各个变量的总体统计情况。

首先，营改增后，试点上市公司的流转税实际税率从2012-2014年的极大值分别为0.202598、0.176360以及0.166813，从整体上看呈递减趋势。这一统计结果表明在相同的计税基础下，营改增后有的交通运输业试点上市公司的流转税税负水平下降，即营改增降低了企业流转税的税负。而试点上市公司流转税实际税率从2012-2014年的平均值分别为0.01967640、0.03379320和0.02330593，说明大部分企业在实行营改增后企业流转税的税负存在“不降反增”的现象。同时该变量2012-2014年的标准差分别是0.087079289、0.036722427和0.039614941。可以看出标准差较小，说明波动性较小。

其次，从生产成本抵扣效应方面来看，试点企业主营业务成本占总营业成本比例从2012-2014年的平均值分别为0.75794400、0.75193248和0.74727483。同时该变量的标准差从2012-2014年分别为0.158889277、0.155777990和0.193439445。标准差较小，波动性较小。该统计结果表明，大部分试点企业的主营业务成本占总营业成本的比例能够稳定在一个较高的水平上。

最后，从固定资产抵扣效应方面来看，经营用固定资产投资比例从2012-2014年平均值分别为0.45953646、0.43615232和0.35797360。从整体上看呈下降趋势。同时该变量极小值从2012-2014年分别为-9.701342、-3.410956和-8.220398。该统计结果表明由于实施营改增后没有刺激试点企业大量购进固定资产以获取进项税额抵扣，相反部分企业固定资产还存在负增长的情况，从而导致经营用固定资产投资比例呈下降趋势。另外该变量的标准差较大，从2012-2014年分别为2.017317944、0.743487950和1.534961798。说明波动性较大，即不同行业不同公司新增固定资产投资比率差异较大。

2.相关指数分析

下表5是基于回归模型得出的被解释变量和解释变量的Pearson相关指数。从表中可以看出：ROE与CTR的相关系数为-0.235**，即在营改增后企业整体流转税税负逐年下降的情况下，试点企业营改增流转税税负与企业财务绩效在1%的水平上存在显著的负相关关系，表明营改增对试点企业的财务绩效起到促进的作用，该结论验证了假设2。ROE与MIR的相关系数为0.174*，即在营改增后企业主营业务成本占总营业成本比例逐年下降的情况下，试点企业原料等生产成本的抵扣效应与企业财务绩效在5%的水平上存在显著的正相关关系，假设3成立。ROE与IFAR相关系数为0.042，说明两者之间正相关。ROE与RATE的相关系数为-0.227**，即税率的提高与企业财务绩效在1%的水平上显著负相关，营改增税率的提高对企业财务绩效带来了负面的影响，降低了企业的财务绩效，且税率提高幅度越大，财务绩效水平降低水多，验证了假设5。ROE与DITR的相关系数为0.017，说明两者相关。

3.全部样本回归分析

本文将样本企业按2012-2014年的顺序全部进行回归，具体回归结果分别如下表所示。

从表6、表7以及表8的回归结果可以看出，在营改增后企业流转税税率逐年下降的情况下，试点企业营改增流转税实际税率与企业财务绩效在1%的水平上存在显著的负相关关系，即流转税税负水平与企业财务绩效呈负相关关系，营改增对企业财务绩效的提高起到促进作用。2012-2014年营改增对交通运输企业财务绩效影响的系数分别是-0.849948、-0.718493和-0.697241，即验证了假设2。同时根据表2、表3和表4的描述性分析结果即流转税实际税率2012-2014年的平均值分别为0.02610926、0.02547252和0.02269841，以及表6、表7和表8的回归结果即试点企业营改增流转税实际税率与企业财务绩效在1%的水平上存在显著的负相关关系可知，营改增后2012―2014年交通运输业试点上市公司的流转税税负水平逐年降低，并且税负水平变化是显著的，验证了假设1。

在外购原材料和服务等抵扣效应对企业财务绩效的影响方面，试点企业外购原材料和服务等抵扣效应与企业财务绩效在1%的水平上存在显著的正相关关系，营改增后，2012-2014年试点企业主营业务成本占总营业成本的比例每提高1%，对企业财务绩效的促进作用分别为28.9553%、24.0988%和23.8213%，即验证了假设3。

在固定资产投资抵扣效应对企业财务绩效的影响方面，根据以上回归结果，营改增后固定资产的投资抵扣效应与企业财务绩效不存在相关性。即假设4不成立。分析原因主要企业购进固定资产，特别是大型的固定资产，初期资金投入高，回报期长，公司通常会根据自身的发展需要，进行周详的考察和分析，不会因为营改增的抵扣效应，而在营改增后大量购进固定资产以获取进项税额的抵扣；

四、结论及建议

根据试点上市公司总体样本回归的显示结果，营改增流转税率与交通运输业试点上市公司的财务绩效存在显著的负相关关系，即在流转税率逐年下降的情况下，营改增总体上对企业财务绩效的提高起到促进作用。同时，营改增后，试点上市公司主营业务成本占总营业成本比例与公司财务绩效呈显著正相关关系，即生产成本抵扣效应对企业财务绩效起到促进作用。同时，经营用固定资产投资比例与公司财务绩效之间不存在显著的相关性，即假设4不成立。

为进一步促进营改增的平稳推进和顺利实施，本文提出以下建议：

一是更新现有固定设备提高企业业务技术水平。第一，购置固定资产和原材料时要取得专用发票并且单独核算。第二，合理选择固定资产的购置时期。有企业可根据自身情况灵活的选择固定资产购置时点。第三，固定资产购置时供应商选择中考虑增值税问题。固定资产购置中供应商的选择主要是对增值税一般纳税人和小规模纳税人选择的问题。

二是将企业非核心业务外包给其他专营企业。通过这样使企业附属部门的主营业务和从属业务分离开来。其中如果外包企业具备增值税一般纳税人资格，企业对于外包部分的进项税额就可以抵扣，作为增加可抵扣进项税的一种方式，在没有外包的情况下，人力成本支出是不能按照一定的税率进行抵扣的，因此是企业一项不可抵扣的成本。

三是合理定价转移税负。面对竞争激烈的市场，营改增后，一方面通过适当的价格战能够有效帮助企业扩大市场份额，而后迅速抢占市场。另一方面通过对企业产品灵活合理地定价，既可以让企业转移一部分税负，又可以让其从容应对营改增政策的变化，从而实现企业利润最大化的目标。

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企业并购的财务绩效分析范文篇2

关键词：并购市场绩效并购财务绩效并购绩效归因

本文在对企业并购的概念进行界定的基础上，对国内外相关的并购的市场绩效、财务绩效以及政府干预下并购绩效研究进行归类综述，对国内外绩效归因分析的文献进行整理，并指出了并购绩效现有研究的局限性见（图1）。

一、企业并购界定、相关理论与研究方法

（一）并购概念界定企业的成长一是内源式发展，即企业通过自身不断地积累资源，利用这些资源来使企业得到成长；另一种是外源式发展，即企业通过运用企业产权交易和资本运营等行为对外进行扩张，使企业得到壮大和成长，其中外源式发展主要的体现就是企业并购。企业并购是企业间的兼并和收购，指两家或者更多家的独立企业或者公司合并组成一家企业，通常为一家优势公司吸收一家或者更多的公司。一项并购行为可以通过以下的方式完成：用现金或者证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或者股票；对其他公司的股东发行新的股票，以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。

（二）企业并购相关理论企业并购主要有以下观点：（1）效率理论：有关协同效应方面的研究及理论可以归纳为以下三种观点：经营协同理论，Prattern（1971）认为并购可以实现企业的规模经济效应和范围经济效应；管理协同理论，Willianson（1975）认为管理资源丰富的公司并购管理资源相对短缺的公司，可以实现剩余管理的充分资源利用；以及财务协同效应理论认为并购可以实现债务的共同担保、现金的内部流转，促使企业降低筹资成本。（2）理论：首先由Jensen，Meckling（1976）提出，这个理论对公司并购的解释主要有以下三个观点：成本理论，Fama，Jensen（1983）指出，公司问题可通过组织制度的安排来解决；管理主义理论，Mueller（1969）认为，由于管理层的薪酬决定于企业的规模，所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望；以及自由现金流理论，Jensen的自由现金流假说认为公司可通过收购活动，适当的提高负债比例，可减少成本，增加公司的价值。（3）信息和信号理论：信息理论认为，目标公司股价被低估的信息是作为要约收购结果而产生的，且重新估价是永久性的。而信息假说可以区分为两种形式，一种认为收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标公司和其他各方都不必采取特别的行动来促进价值的重估；另一种形式认为收购邀约会将信息传递给目标公司的管理者，从而激励其自动改进管理效率。（4）市场势力理论：Meeks（1977）认为企业并购可以减少竞争对手，增大企业的市场份额，从而增大公司的市场控制力，而市场势力是与公司的稳定性和长期获利能力是密切相关的。（5）财富再分配理论：Gilson、Scholes、Wolfson（1988），Hayn（1989）认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价，并未导致社会总福利增加。（6）税收考虑理论：该理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看，取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主要包括并购可降低税负支出，可进行合法避税以及可以提高应提取折旧的资产总额。（7）掏空理论：Franks、Mayer（2001）认为并购成为管理者侵占股东利益工具的前提是股权的高度分散和股东“搭便车”动机驱动下的对管理者的监督不力。（8）价值低估理论：该理论认为目标公司的股票市价低于重置成本或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估时。

（三）企业并购研究方法企业并购的研究方法主要有：（1）事件研究法：是基于效率市场理论假设之上，测度某个事件对某种金融资产价格的影响的一系列方法的统称。在企业并购中主要用于并购的短期和长期市场绩效，通过考察并购事件对双方股价的影响，并以股票的异常收益来衡量这种影响来评价并购的绩效。（2）财务指标比较法：是研究企业并购后财务绩效评价的传统方法，它是通过并购前后财务指标的对比来评价对并购的财务绩效。计算财务绩效主要方法有因子分析法、主成分分析法和DEA等。

二、企业并购短、长期市场绩效综述

（一）企业并购短期市场绩效综述（1）国外文献。国外学者对成功并购的短期市场绩效研究基本上达成了一致的意见，即目标公司短期异常收益增加20%-40%，并购公司短期异常收益较低，有些学者甚至认为并购公司短期市场绩效为负收益异常。Jensen，Ruback（1983）对20世纪70年代末美国13项公司成功并购样本进行研究发现目标企业的异常收益率平均为30%，而并购公司收益率为4%；Jarrel，Brickley，Netter（1988）研究了1962年至1985年间美国发生的663项成功并购样本，结果是目标企业的平均溢价60年代为19%，70年代为35%，80年代为30%，而并购公司70年代为2%，80年代为-1%；Bruner（2002）1971年至2001年间130篇研究文献的结果，目标公司一般有10%到30%的超常收益，而收购公司超常收益却有负的倾向。而在失败并购中，部分国外学者研究认为目标企业仍可以获得正的异常收益，如Krummer，Hoffmeister（1978），Bradley（1980），Asquith（1983）和Eckbo（1983）。部分学者研究发现，失败并购中，目标公司股价的走势是短期上升，但是1、2年后其收益率是负数，但是统计上并不显著，Bradley，Desai，Kim（1983）对失败并购分组研究发现没有受到后续要约的样本在初次失败并购的宣布日当月的收益与收到后续要约的样本相差不大，分别为23.9%和29.1%，但是在2年后，后者的收益率上升为57.19%，而前者则下跌到-3.53%。（2）国内文献综述。国内学者对国内公司并购短期市场绩效的研究主要分为同时研究目标公司和并购公司、单独研究目标公司以及单独研究并购公司三类，研究的结果也存在一定的分歧。同时研究并购企业和目标企业的学者认为目标企业短期市场绩效良好，并购企业市场表现却较差。如余光和杨荣（2000）研究了38个1993年至1995年并购成功的样本，认为目标公司股东收益增加，并购公司股东收益减少；张新（2003）以1993年至2002年10年间发生的1216个成功并购公司为样本，研究结果是目标公司股票溢价29.05%，并购公司股票溢价-16.76%。单独研究目标企业的学者认为其市场短期绩效无显著变化。如陈信元、张田余（1999）以1997年上交所的并购活动为样本，发现并购公司的累积超常收益尽管有上升趋势，但统计不显著，说明市场反应不大；高见和陈歆玮（2000）研究了1997年至1998年资产并购重组的样本，认为目标公司和并购公司收益变化差异不显著；李善民和陈玉罡（2002）以1999年至2000年发生的并购、股权转让、资产剥离的样本为研究对象，认为并购公司股东收益增加目标公司股东收益变化不显著。陈萍和程耀文（2005）以2003年中国上市公司的472起并购事件为样本，单独研究了并购企业的市场短期绩效，认为并购没有获得协同效应，股东的财富不增反减。

（二）并购长期市场绩效综述国外学者对并购长期市场绩效的研究分为两个阶段，第一阶段从20世纪70年代到90年代，同时对并购失败目标企业和并购成功合并企业的长期市场绩效进行研究；第二阶段是20世纪以来，有些学者对并购进行分类，运用实证研究方法对比不同类别并购的长期市场绩效表现。第一个研究阶段中，学者对并购失败目标企业的长期市场绩效的研究得出比较一致的意见，均认为并购失败后，目标企业的长期市场效率较差。如Dodd，Ruback（1977）研究了36家并购失败的样本，发现目标企业的长期异常收益率为-3.25%；Asquith（1983）对91家目标公司研究，发现目标企业长期平均收益为-8.7%。对并购成功合并的长期市场绩效的研究却存在较大分歧，其中认为并购后合并企业的长期市场绩效为负的有Langetieg（1978）研究结果认为合并企业长期市场绩效为显著的-6.69%，但采用行业配对调整后，负的异常收益不显著MagenheimandMueller（1988）认为并购成功后合并公司的股价下跌；Agrawal，Jaff，Mandelker（1992）研究发现收购方股东在并购完成5年中损失了10%。认为并购后合并企业的长期市场绩效为正的有Frank，HarrisandTitman（1991）采用价值加权基准发现并购公司的长期异常收益为正。第二阶段的分类对比实证研究合并企业的长期市场绩效的文献有Agrawal，Jaffe（2000）研究发现以兼并方式进行并购的长期超常收益为负，以要约方式进行并购的长期超常收益非负；以现金支付方式进行并购的长期超常收益为正，股票支付方式进行并购的长期超常收益为负；Mocner（2003）的研究结果是小规模公司在并购中获得了财富的增加，而大公司却遭受了显著的财富损失，规模效应比其它影响财富变化的因素更为重要。国外学者对并购后长期证券市场绩效存在分歧主要的原因可能是样本选择的不同，研究方法的差异，考虑行业影响的意见不一，抑或是模型设定的错误。

三、企业并购财务绩效及相关综述

（一）企业并购财务绩效综述（1）国外文献综述。国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在目标公司并购前的财务变化和并购后合并公司的财务绩效两个方面。如Ravenscraft，Scherer（1987）研究了1950年至1977年95家目标公司，发现息税前收益与总资产比率，目标公司的该比率低于同期同行业控制样本1%，且差异显著。而对并购后合并公司的财务表现的研究却存在正收益和负收益两极的结果。其中认为正收益的学者有Kaplan（1989）以1980-1986年间48家收购的公司为样本，研究发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资产比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%；Healy，Palepu，Ruback（1992）研究了1979年至1984年间美国最大的50起并购案样本，认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善；Meeks（1977）以1964-1971年英国233个并购交易为样本，发现收购公司的ROA呈递减趋势，交易后第5年达最低。（2）国内文献综述。国内学者对企业并购的财务绩效研究是从2000年开始的，其中2005年之前对合并企业的财务绩效研究结果存在较大分歧，而2005年之后开始对并购进行分类，运用实证研究方法对比不同类别并购的财务绩效表现。前者的研究结果主要有并购后财务收益、并购后财务损失和并购后财务无显著变化。其中认为并购后财务收益的学者有任庆和（2002）研究了1997年至1998年发生的22个并购样本，发现业绩指标的平均综合得分在并购后第二年持续增长；李心丹、朱洪亮、张兵（2003）研究认为前3年与后四年的平均绩效值，并购后57.1%公司绩效提高了。而林峰、肖腾文、刘常青、冯文（2000）和邵稳重（2003）的研究结果分别是整体上并购后业绩短期提高后回落和并购后ROE逐年下降第3年为-5.4%，比并购前一年还低都支持并购后财务损失的观点。后者对并购进行分类，运用实证研究方法对比的学者主要有潘瑾和陈宏民（2005）以2000年发生主动并购的153家上市公司为样本，发现正效应主要来自于关联并购，而非关联并购的效应不明显；横向并购效应突出，而混合并购呈负面效应；非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。秦楠（2009）研究了2003年至2006年我国资本市场的企业并购数据，认为横向并购绩效相对乐观，混合并购绩效波动较大，纵向并购绩效较差，处于下滑趋势。国内对企业并购的财务绩效的文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差，指标可选择性多以及制度环境缺失和会计信息披露缺陷等方面原因的影响。

（二）政府干预与并购绩效综述从2005年开始，国内学者研究企业并购绩效引入了政府干预的影响，研究的结果一致认为政府干预导致并购绩效低效率。梁卫彬（2005）以中国资本市场1996-2003年的1189起并购事件为样本，认为政府干预型并购无论从短期超额收益、长期超额收益、财务业绩的都导致了低效率的并购；李善民和朱滔（2006）研究结果显示政府关联对并购绩效影响显著，这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著；朱滔（2006）认为从外部治理环境差异角度考察了政府干预对并购绩效的影响，治理环境的差异对并购绩效影响显著，治理环境越好，政府干预越少，收购公司并购绩效越好。

（三）并购绩效归因文献综述（1）国外文献综述。根据并购总价值的增加、不变和减少的原因，国外相关学者用不同的理论对其进行了解释见（表1）。用效率理论对并购总价值增加解释的学者有Nielsen、Melicher（1973）从财务协同效应角度出发，认为当收购企业的现金流比例较大而目标企业的现金流比例较小时，高溢价率收购可以使资本再配置；用信息理论对并购总价值增加解释的学者有Bradley（1980），Dodd、Ruback（1977）认为失败并购活动中的目标企业获得了向上的重估。而从再分配假说角度解释的学者有Hayn（1989）认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他人利益相关者的利益为代价，并未导致社会总福利增加。对于并购总价值不变的原因，有些学者给出了赢者诅咒与自大的解释。Roll（1987）研究认为并购企业的超过目标企业真是经济价值的过高估值源于过分自信。而对于并购总价值减少的原因，学者则给出了管理主义理论的解释。Mueller（1969）认为假定管理者的薪酬是企业规模的函数，从而管理者有动机通过并购来扩大企业规模，产生问题。（2）国内文献综述。相对于国外发达的资本市场，国内的资本市场仍不完善，由于制度的缺失和监管的漏洞，大多数学者认为对于并购总价值变动是处于一个未知的状态，相关学者也用一些理论和观点对并购的总价值的未知状态进行了解释见（表2）。陈晋平（2004）以用非战略性并购、非外部治理手段的观点进行解释，认为上市供给与需求严重不对称，监管及公司治理不完善为控股股东提供自利的可能，产生短期暴富示范效应。张新、祝红梅（2003）则用内幕交易与股价操控的观点解释，认为信息不对称严重导致严重的内幕交易。用收购放短期化行为取向股权融资、股价操纵为目的的财务操纵的观点解释并购总价值未知的学者有张新（2003）认为并购不能带来长久的社会价值增加，虽然现有股东获得利益，但是中小股东的利益收到损害。

四、结论

本文对国内外并购绩效30余年的研究进行了比较详尽的总结和归纳，在此基础上提出国内并购绩效研究中存在的一些问题和可拓展研究的领域。国内并购绩效研究对并购市场绩效缺乏长期的跟踪研究；在并购财务绩效研究中，对现金流量等重要财务指标的重视不够；最后国内并购绩效归因研究善未形成一套系统性的理论框架并购绩效归因的样本划分、实证研究以及理论解释等方面存在不足。可拓展研究的主要领域有中国“资本系”公司的内部并购绩效和“资本系”内部的利益流转研究；制度层面、公司治理对公司并购绩效的影响研究；非上市公司的并购绩效研究等。

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企业并购的财务绩效分析范文篇3

关键词：并购；企业绩效；中国证券

中国证券市场从建立到今天，走过了20个春秋，上市公司数量从交易所开锣时的老八股，到2010年8月沪深市场1947家，从成立时中国特色的流通股和非流通股严重割裂，到今天股权分置改革基本完成，中国证券市场已逐渐迈进成熟市场。起始于2006年的股权分置改革对我国资本市场产生了深远的影响，在新的市场环境下，随着经济发展阶段的推移和超级企业培育的完成，上市公司并购将日趋活跃，控制权的转移对上市公司、对收购方、对公众投资者、对政府都会产生巨大影响。特别是上市公司是中国经济发展的重要载体，对国民经济的稳健发展和安全具有重要作用，在新的背景下研究上市公司并购绩效具有重要的现实意义。

国外文献对并购理论的绩效影响研究结果一致性较好，国内已有的研究结果差异性很大，未得出较为一致的结论。即使采用同样的方法进行绩效检验，也存在不一致的结论，这与诸多因素有关，比如样本选择的时点、样本代表性、研究方法、财务指标的选取等存在较大差异。此外，中国资本市场发生着日新月异地深刻变化也导致了研究结果的不一致。因此，在新的资本市场环境下应进行进一步探讨并购的绩效研究，完善控制权理论。

一、样本选择

本文选择2008年发生并购的上市公司作为样本，通过企业绩效模型评价研究该类公司2007年度、2008年度和2009年度三年业绩变化情况。

2008年中国上市公司涉及并购事件167件（次），其中第一大股东所持股份发生变化的上市公司有66家，为保证研究结论的客观性和准确性，按下列标准对样本进行剔除：公告转让控股权后终止或未实施的（ST兰光、ST太光）；由于向实际控制人定向增发等因素，达到中国证监会《上市公司收购管理办法》规定的上市公司收购标准，实际控制人持股发生较大变化，但实际控制人未发生变化的（如三爱富、ST绵高等）；被吸收合并后无法获取其财务数据的（邯郸钢铁、长城股份等）；业绩由政策支配的金融类企业（交通银行）。按照上述标准，符合研究标准的样本包括合肥三洋、浦东建设等上市公司共计49家，同时选择了四砂股份、中联建设、幸福实业和三联商社等8家存在控制权之争的公司进行了专题研究。

二、研究方法与模型

本文从财务综合指标和净利润两个角度对上市公司并购绩效变动进行了实证分析。其中综合指标分析法分别按单项指标封顶（即设置最高值，超过时按设置的最高值计算，防止单一指标对研究结论造成偏差）或不封顶（按实际值）进行了推算和分析，净利润分析法分别按未扣除投资收益和扣除投资收益进行了推算和分析，即以四种不同方法对上市公司并购的绩效进行研究。

其中，财务综合指标法为主要研究方法，本文从盈利能力、偿债能力、资产营运能力、成长能力四个层次共计8个指标同时考察样本公司并购前后状况。具体指标体系参见下表：

财务指标体系界定表

依据行业标准对样本公司的8个财务指标赋予了权重，并采用如下评价体系模型计算得分：综合绩效指数=Σ（Xi·Pi），i=1,2…8（Xi为单项经济指数,Pi为个指标权数）。

以上述模型分别按单一财务指标指标封顶和不封顶计算出了全体样本公司2007年、2008年、2009年三年的综合评价分数，同时以净利润变化和扣除投资收益的净利润比较法进行了辅助研究，根据四种方法得到的并购绩效变动趋势图如下：

三、研究结果

本文以四种分析方法分析得出的结论呈现了高度的一致性，说明研究结果可以得到相互印证，具有较高的准确性和客观性。

上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现“V”字形走势,即发生并购当年上市公司业绩处于谷低，并购之前一年与之后一年绩效都比并够当年高。全部样本上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现的“V”字形走势，右肩低于左肩，即发生并购后的一年尽管绩效有所恢复，但仍未恢复到并购前一年的水平。

虽然控制权转移之后的一年总体绩效较并购当年呈现上升状态，但从控制权转移的样本个体来看,绩效上升的公司数量比例并未呈现出明显优势，即对上市公司个体而言，并购成功概率并不占优。发生恶意收购的上市公司总体绩效总体当年或随后几年呈现下滑态势。

四、相关建议

政府应该对并购行为总体上持鼓励态度，因为并购重组一方面能够充足管理层从而带来新的发展动力，另一方面通过资产置换和资产注入，大大提升企业盈利能力和运营能力。企业家一是应当谨慎面对并购，抑制权利和盈利盲目膨胀的欲望，对并购行为进行理性决策；二是注重企业并购后的整合。企业并购失败主要有两方面的原因，交易手段和整合战略。在并购之前，没有充分考虑并购后如何将公司整合到一起，或者过于相信自己的能力，并购后所能够产生的成本节约、销售增长被大大的夸大，造成并购行为发生后企业绩效下滑。

企业并购的财务绩效分析范文篇4

[关键词]纵向并购并购效率财务会计法

纵向并购就是将具有上下游关系的生产或销售阶段联合起来置于一个企业的管理下，它隐含着消除了合同和市场的变化，而代之以企业内部的交换。纵向一体化是纵向并购的目的和结果，而纵向并购也被认为是纵向一体化的最有效途径。纵向并购可以分为两种：收购对其产品进一步加工或销售的企业，如钢铁企业并购汽车制造企业，称为前向并购；收购或兼并向其提供原材料的企业，如航空公司并购飞机制造公司，属于后向并购。对纵向并购效率的研究一般包括宏观和微观两个层次，宏观主要从社会福利、社会资源配置的角度研究纵向并购对社会总体经济和福利的影响；微观主要从并购和被并购企业自身的角度研究纵向并购是否有助于企业经营效率的提高。在研究方法上，目前也已经由静态研究转向动态研究。动态研究因素综合考虑厂商的其它市场行为,有利于更客观地评判兼并行为,丰富制定兼并政策所依赖的理论依据。

本文旨在以我国上市公司为研究对象，实证研究纵向并购的企业微观效率问题。

一、国内外对企业纵向并购效率的实证分析

国内外在这方面的研究和实证主要运用两种方法：一种是计算并购前后股价变化的非正常收益事件法，也被称为反常收益法（abnormalretunrnsmethodology）;另一种是用并购前后财务指标的变化来评价并购绩效的财务指标法。在进行实证中经常出现因研究样本、时间、方法不同而研究成果不同的现象。

事件研究方法有着相对成熟的数理基础，在国际学术界已经成为研究并购绩效的主流方法（caves，1989）。采用该方法的如密尔福德·格林认为，上世纪80年代兼并高潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前利润额的21倍，其中，横向兼并为1.3倍，纵向兼并为3.6倍，混合兼并为2.1倍。deyong(1993)运用tfa法对1987～1989年发生的384起并购案进行了检验，结果发现大多数并购能够小幅度提升企业经营业绩。并购方式的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异，其中横向并购和纵向并购在短期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。rild（1998）以及mueller（1980）则利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动，研究发现混合并购的结果比横向或纵向并购更有利。

由于事件法所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡量企业财富的变化的，国内许多学者认为中国目前的证券市场属于弱式有效阶段（张兵、李晓明，2003），资本市场的有效性存在争议（骆柞炎，2003），同时还存在大量的非流通股，上市公司的股价变化很难衡量非流通股股东的收益变化，所以国内学者多采用会计法对纵向并购绩效进行验证。中国人民大学的方芳（2003）对上市公司2000年发生的并购事件选取了80个样本，其中纵向并购10个样本，对并购样本并购前后的财务数据运用因子分析方法进行并购绩效的实证，得出的结论是：在三种并购类型中，从整合效果看，横向并购绩效最为明显，效果最佳；纵向并购绩效有明显上升的趋势，但仍需要时间的进一步检验，而混合并购绩效不够明显，而且还有恶化的趋势。她同时强调，对纵向并购的实证，由于样本期限较短，依据公开数据所计算出的结论有可能有误差或与事实不符。

冯根福教授（2001）也运用因子分析方法对1995～1998年4年间188家上市公司并购案例，其中纵向并购样本共16个，进行并购绩效实证，得出企业纵向并购的绩效并不理想，尤其在并购第二年后呈快速下降趋势。

当然也有一些学者认为事件研究法具有相对成熟的数理基础，同时中国前几年财务报表式的并购会影响采用会计法的验证效果，仍然尝试用事件法进行验证。上海财经大学的于春晖教授在2002年《不同模式下企业并购绩效的实证分析》中，用1999～2000年沪市资料，采用事件法检验短期内市场对三种并购类型的反应，他选取了59个样本，其中10个纵向并购样本，得出的结论为：从短期来看，市场对三种并购模式均有反应，其中纵向并购的平均超额累积收益(cumulativeaverageresidual，car)均值最高，与横向并购和混合并购的car值差异显著，但是横向并购与混合并购的差异并不显著。他的解释一是可能因为纵向并购的样本量较少，会影响结果的说服力。二是可能因为纵向并购确实较受市场的欢迎。无论是前向一体化还是后向一体化，都可以通过交易内部化来节约组织经济活动和资源配置的成本，从而确实提升利润，所以市场对此反应强烈。

一些学者还运用其他的方法从另外的角度对纵向并购进行了实证。北京大学光华管理学院的靳云汇和贾昌杰（2004）从惯性的角度对企业并购进行了研究和实证，他们认为企业组织生活中存在惯性，企业会趋于重复以前实施过的并购类型，而不管环境是否发生改变。他们运用cox比例风险模型，采用部分似然估计方法对模型进行评估，借助stata7软件工具对1999～2002年210家制造业上市公司并购事件证明了自己的假设：企业以前实施纵向并购战略的累计次数对企业当前制定纵向并购战略的风险率有正的影响。清华大学经济管理学院的朱宝宪、朱朝华在（2004）选取了1998～2001年之间完成的11起上市公司并购案例为样本，以偏最小二乘回归的计量方法进行证明，发现当并购企业的资产负债情况发生恶化时，收购企业更易采用横向和纵向并购溢价，这与国外公司一般情况相反。

在国内对上市公司纵向并购绩效问题所做的零星实证研究中，主要存在以下问题：样本的数量太少，样本覆盖的年份比较短，样本的不足导致检验结果各不相同，难以推广延伸。

二、我国上市公司纵向并购的绩效实证分析

(一)样本的选择

本文研究的重点是运用财务会计分析方法对上市公司作为购并公司进行纵向并购后企业内部业绩进行实证。样本事件财务数据的选择均来自上市公司公布的年报和中报数据。上市公司的基本信息和并购类型参考了深圳国泰安公司开发的《中国股票市场研究数据库》（csmab）。

本实证选取并购正式公告期为1998年到2002年5年间中国上市公司纵向并购案例共97个样本，由于采用会计法进行实证，实证财务数据包括并购前一年，并购当年以及并购后一年、两年，因此无法以2002年至2004年的案例为样本。在1998～2002年的样本中，由于受2001年前并购案例交易额小的限制，选取样本时做了部分限定，如1998年仅选择了交易金额超过2000万的样本，1999至2001年仅选择了以收购总价占上市公司总资产4%以上的样本。同时，为了实证的准确性，剔除了一年中既进行纵向并购又进行其他类型并购的样本。这样最终的样本量时间跨度为5年，样本数为84个，从研究跨年份和数量上保证了研究检验的准确性。

（二）研究方法

本文赞同国内大多数学者的观点，认为中国目前股票市场属于弱式有效阶段，并存在股权分置问题，单纯的股票价格并不能完全反映企业真实经营，因此采用会计财务数据来进行比较分析。为使结果更加有效、准确,首先对会计数据进行一些统计处理。步骤如下:

1.选取并购公司并购前后几年年报表中的若干指标建立指标体系；

2.将这些指标标准化,得到新的指标体系；

3.将新指标按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后二年分别作因子分析,构造综合评价函数,计算出各公司并购前后不同年份的业绩综合得分；

4.对比并购前后各公司的综合得分的变化情况来评判公司进行纵向并购的效率。

（三）指标的设定

为了全面、完整地评价公司进行纵向并购后经营状况的变化，本文选取的指标主要有5个：x1：每股收益，x2：每股净资产，x3：净资产收益率，x4：总资产收益率=主营业务收入/总资产，x5：总资产利润率=净利润/总资产。由于各个指标的差异性很大,故我们首先对其进行标准化处理,产生五个新变量：x1、x2、x3、x4和x5。

（四）综合得分模型的构建

为了便于对并购前后公司的并购业绩进行比较,必须构建一个综合得分函数将这五个指标压缩成一个综合得分。在使用会计指标去评价上市公司经营绩效，遇到的一个问题就是，单一指标无法反映上市公司的整体经营状况，而采用多项指标又没有可比性，更无法进行不同年度之间的比较，本文运用因子分析方法来解决这个问题。因子分析法的主要特点是对若干个指标进行因子分析提取公因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分。

即：fi=(ai1xi1+ai2xi2+ai3xi3+......+aijxij)/bi

bi=ai1+ai2+ai3+......+aij

其中fi表示第i个公司业绩的综合得分，aij是第i个公司第j个因子的方差贡献率，bi是第i个公司j个因子的累计方差贡献率，xij是第i个公司第j个因子的得分。

（五）实证结果及分析

我们以主成分分析的方法对样本公司并购前后各年的五个指标x1、x2、x3、x4和x5按并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后二年分别作因子分析。提取四个因子,然后再根据因子得分和方差贡献率,得出四个综合得分函数:

并购前1年：

根据这四个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的经营业绩综合得分。

从综合检验的结果可以看出，对于中国从1998年到2002年发生的纵向并购事件，表2显示f0-f-1、f1-f0、f2-f1的均值分别为-2.05、-1.26、3.66（单位均为e-05），由此可以看出，中国上市公司在实施纵向并购后的当年和第一年，企业绩效虽然是下降的，但这种影响逐渐减小，而且在并购后第二年企业绩效开始将有一个较大幅度的提升。进一步分析可以得知，企业并购后的第一年都出现绩效下降的趋势（f1-f-1、f1-f0＜0），出现这种现象的原因可能是并购的第一年，并购企业对被并购企业有一个内部整合的过程；企业并购后的第二年都出现绩效上升的趋势（f2-f-1、f2-f0、f2-f1＞0），这说明到了并购后的第二年，通过一年的内部整合，并购的效应开始发挥出来，企业并购绩效有了明显的提高。通过分析我们得出企业进行纵向并购绩效有一个时间过程，并不是并购当年其绩效就会发生改观，恰恰相反，并购当年和并购后1年，纵向并购的绩效是下降的，但从长远看是有利于企业打造纵向价值链条、提高效率的。

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企业并购的财务绩效分析范文篇5

关键词:跨国并购;经营绩效;实证分析

1引言

2008年全面爆发的金融危机带来了全球经济衰退，同时也创造了无数并购重组的良机，中国企业就是其中最活跃的一支力量。相比全球市场的凄风阵阵，中国企业海外并购活动仍然相对活跃，今年首三季中国企业完成的海外并购交易总共有61宗，总计金额达212亿美元，位居全球第二位。但是单纯并购交易数额上的增长并不代表成功，中国企业是否通过跨国并购创造了价值，该价值如何衡量一直来都是理论界和实务界关注的问题，对我国企业以后的国际化战略具有现实指导意义。

2样本的选择和数据收集

搜集了2001年到2006年间发生过跨国并购的21家企业及其财务数据进行了系统的查询。在选择样本的同时，首先剔除了指标不全、明显有异常的数据。借鉴中外学者的研究成果，通常认为并购的效果会在完成并购两三年后体现出来，且若考察时间过长也易受其他时间的干扰。研究中选择样本的标准是:(1)2001年1月1日至2005年12月31日之前发生海外并购并且已上市的公司;(2)在并购前两年，当年和并购后三年期间这些公司没有被特别处理，即没有被ST或PT;(3)剔除金融类、资源类上市公司跨国并购。

3经营绩效评价

如果仅仅以某一个指标来评估跨国并购经营绩效必然会造成相当大的片面性，当然指标过多也会形成不必要的重复。综合考虑目前我国企业的发展状况，认为对中国企业跨国并购的经营绩效应从盈利能力、资产管理能力、偿债能力、成长能力及现金流状况五个方面来衡量，具体选取了11个基本财务指标作为研究的起点，包括主营业务利润率、净资产收益率、每股收益、总资产收益率、总资产周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率、总资产增长率、每股经营现金流量，这些财务指标能够较为全面的反映上市公司经营绩效，进而用于比较并购前后经营绩效的变化。

运用SPSS13.0软件对样本公司的经营绩效进行统计分析，分析过程包括:因子分析的可行性检验，主成分列表获取，因子得分和经营财务绩效得分计算及比较。

因子分析的可行性前提主要通过Bartlett球形及KMO检验来印证。KMO值是用于检验是否适用因子分析的指标值，若它在0.5-1.0之间，表示适合。Bartlett的球形检验是一个假设检验，如果结论是拒绝该假设，则说明原有变量相关系数矩阵不是单位阵，适宜做因子分析。本文得出并购前2年，并购前1年，并购当年，并购后1年，并购后3年的KMO值和Bartlett检验值均表明可以使用因子分析来进行经营绩效的统计分析。

根据SPSS的碎石图输出结果可以看出前5个公共因子特征值变换非常明显，到第6个公共因子，特征值的变换趋于平稳，因此5个公共因子对原始数据的信息描述有显著作用。从六年窗口期的主成分列表可以看出前5个因子的累计方差贡献率均在85%以上，说明5个公共因子能较好的反应原始数据的信息。在提取因子后，根据SPSS软件包可输出各个公共因子的得分，在计算出因子得分后，就可根据各因子的方差贡献率算出每个样本公司的综合得分，具体方法是计算出各因子的方差贡献率与累计方差贡献率的比值，综合得分即为各因子得分与其对应贡献率比值的乘积之和。以下就是六年窗口期间，各样本公司经营绩效的综合得分模型:

Y-2=(37.410F1+18.899F2+16.17F3+9.696F4+7.436F5)/89.613

Y-1=(40.439F1+18.741F2+12.299F3+11.525F4+5.651F5)/88.656

Y0=(33.632F1+19.357F2+15.548F3+10.449F4+7.080F5)/86.067

Y1=(34.158F1+19.583F2+17.718F3+11.384F4+5.951F5)/88.794

Y2=(38.166F1+18.970F2+15.407F3+9.796F4+5.628F5)/87.969

Y3=(27.847F1+21.968F2+14.193F3+12.014F4+8.832F5)/84.855

4实证结果分析

Y-2、Y-1、Y0、Y1、Y2和Y3分别代表并购前2年，并购前1年、并购当年，并购后1年、并购后2年，并购后3年各样本公司的经营绩效综合得分。我们以并购前两年的均值作为该公司并购前的经营绩效得分，以YB表示:

总体而言，我国上市公司并购后的经营绩效相比并购

前并未出现改善，海外并购事件发生当年经营绩效大幅下

滑，可能是由于当年刚进行并购，付出了很大的成本，且并购的影响还未完全在财务报表上显现出来。并购完成后的前两年经营绩效有所上升，但上升幅度不大。在一定的过渡期以后，跨国并购对我国企业发挥了许多方面的积极作用，引进了国外企业先进技术，加快了产品结构升级，增强了市场竞争力;实质性的使企业的内部资源和外部资源得到了优化配置。

并购后三年，企业绩效下降很快，而且下降速度远大于并购后提升的速度，企业海外并购是企业长期战略问题，由于企业在进行海外并购时盲目追求规模，付出了过大的成本，致使资产进一步重组时出现了很大的弊端，在并购后采取的整合策略目标过于短浅，并不能是并购双方达到真正的融合。由此可见我国企业海外并购还不是很成熟。

注:

1)YB、Y0、Y1、Y2和Y3分别表示并购前、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年的样本企业的综合得分。用得分差值来反映并购前后绩效的变化。

2)正值比率是综合得分为正的样本企业个数占全部样本总数的比例。

若以并购后绩效得分低于并购前得分作为并购失败的话，那么只有47.61%的上市公司业绩从长远来看有所提高，而超过一半的上市公司并购后业绩下滑。

5结论

并购既是企业成长壮大必须采取的方式，又是复杂程度高、风险大的战略活动，尤其是跨国并购。本文选取了21家样本企业，通过建立经营绩效评价体系，对并购前后的经营绩效进行研究后发现，总体而言，我国企业跨国并购后的经营绩效相比并购前并未出现改善。大多数企业并购后出现经营恶化，本文研究显示只有47.61%的上市公司业绩从长远来看有所提高，而大多数专家认为30%左右的企业通过跨国并购提升了企业价值。这一结论与大多数专家的意见较为一致，但我国企业跨国并购绩效较差的原因还需进一步的研究分析。

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企业并购的财务绩效分析范文篇6

论文摘要：由于并购动机会时并购决策产生重要影响，而国内关于企业并购动机的研究成果并不丰富，并且我国的并购也不能完全照搬西方的理论，所以本文主要时国内已有的并购动机相关研完进行比较全面的回顾与总结，以期为相关的研完提供参考

自1993年中国发生首个以控制权转移为目的的上市公司并购案例以来已经有14年的历史了从其发展来看，现在正处于飞速发展的阶段。为什么现在大多数企业都选择并购，而不是内部重建。有的企业认为并购是为了实行多元化经营降低公司风险另一部分企业认为并购是基于协同效应的考虑还有一些认为并购是为了获得投机利益。国外并购动机的相关理论和实证研究已经比较丰富形成了各种理论假说。而国内的研究大都集中在并购诸多相关因素与并购绩效的关系方面而关于并购背后的动机问题却少人问津因此关于并购动机的研究成果并不丰富。但由于动机会对并购决策产生重要影响因此本文拟对国内并购动机的相关理论与实证研究文献进行比较全面的回顾与总结以期为相关的研究提供参考。

理论方面梁国勇(1997)试图从一个广阔的视角对企业购并动机作出解释。他提出企业购并动机是多元的二企业购并的动机在于将自身的竞争优势‘送出去”或者将其他企业的竞争优势“拿进来“两方面都以巩固和提高企业的竞争能力为目的以实现企业长期利润最大化为最终目标。王裕民(2000)从财务动机方面将企业并购动机分为财务协同效应、避税效应、获取EPS自展效应等，他所提到的财务协同效应是指并购对企业财务的有利影响，包括自由现金流量的充分利用资本需求量的减少融资成本的降低等。王春、齐艳秋(2001)总结了国外有关企业并购动机的文献.然后根据国内学者的研究总结出各种并购活动背后的动机:消除亏损、优化资源配置、组建企业集团、获取低价资产、降低成本等动机。刘万里(2002)从参与双方的内在动因着手分析了并购活动的动机包括管理者的心理动机和经济方面的动机企业兼并与收购活动对社会经济可能产生的效应等包括经营协同效应、财务协同效应、企业低成本扩张效应、市场份额效应等张玉珍(2004)建立了核心竞争力获取型兼并动机分析模型，结论表明只有当兼并后企业的整合能力超过被收购企业一定的临界值或者核心竞争力的外部效应小于一定的临界值双方才有进行技术获取型兼并动机。杨志刚(2004)通过对中美两国并购发展历程的比较和对我国企业所处内外部环境的分析总结出了我国企业并购的若干特点并提出了我国企业并购的主流动因:获取稀缺资源、追求规模经济其中’‘获得稀缺资源“动因可进一步细分为拓宽融资渠道、取得核心技术和进入垄断资源行业三种类型。杨晓嘉陈收(2005)在总结了国外的企业并购动机之后结合中国上市公司的六个层次的需要把并购动机分为保护上市资格维护公司信誉维护个人地位维护竞争势力，分散经营风险建立产业联盟等6个方面。

实证研究方面程燕(2004)通过对我国企业并购的绩效进行检验指出并购并不能为企业创造价值于是运用回归方法研究我国上市公司并购的动机。结果发现价值受损的并购决策来源于经理人的成本和行为成本即经理人的道德风险和心理偏差是促发公司并购活动的主要原因。崔冰(2005)做了包括并购动机在内的一些影响因素与并购绩效关系的实证研究，作者认为并购方共有/\种并购动机但是结合样本的实际情况和并购方并购动机的隐蔽性，样本的并购动机只选取了并购方公司取得商品市场、金融市场和内部管理市场竞争优势三种情况。作者创新性地选择了经济增加值(EVA)作为经营业绩衡量指标，比较直观的考察并购对被并购公司业绩有何影响以及影响程度如何。结果表明并购公司为了取得金融市场竞争优势而并购的样本业绩表现要优于持有其它两种动机而并购的样本业绩。

企业并购的财务绩效分析范文

关键词:并购;绩效;事件研究法;财务指标法

基金项目:辽宁省教育厅一般项目“辽宁上市公司并购重组的绩效评价与预测研究”(2008523)阶段性研究成果

中图分类号:F27文献标识码:A

并购这一重要的经济活动孕育于市场经济的发展之中,它是企业发展到一定阶段之后替代自身内部发展的一种手段,是企业控制权转移和产权交易的重要形式,是增加资源配置效率的一种重要方式,也是企业本身实现飞跃增长的一条重要捷径。据国泰君安数据库显示,2007年中国企业并购次数达到千余次,如此大规模的并购是否创造了价值值得研究。

一、并购的定义及分类

本文所使用的“并购”一词并非严格意义上的“并购”,而是泛指兼并、收购、合并、并购等。由于这些概念在形式上相似、内容上相近,因此统一以“并购”泛指,大多数研究都采用了较为宽泛的并购概念。

并购可以依据不同的标准进行分类。按并购的出资方式,可将公司并购划分为出资购买资产式并购、出资购买股票式并购、以股票换取资产式并购和以股票换取股票式并购;按照行业相互关系,可将公司并购划分为横向并购、纵向并购及混合并购;按并购是否取得目标公司的同意与合作,可将并购划分为善意并购和敌意并购;按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金,可将并购划分为杠杆并购和非杠杆并购。

二、并购绩效的评价方法

已有相当多的学者对我国并购企业的价值创造效应进行了检验,主要采用事件研究法和财务指标法研究企业并购的价值,也有少数研究采用个案研究方法。

1、事件研究法。事件研究法是一种统计方法,是在研究当市场上某一个事件发生的时候,股价是否会产生波动以及是否会产生“异常报酬率”,借由此种资讯,可以了解到股价的波动与该事件是否相关。因此,在研究并购绩效时,这一特定事件就是并购公告的,通过计算分析并购事件的“平均超额收益”和“累积平均超额收益”从总体上观察由于这些事件发生所带来的影响是积极的还是消极的。

2、财务指标研究法。财务指标研究法利用财务报表和会计数据资料,以盈利能力、市场价值、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准,对比考察并购前后或与同行相比经营业绩的变化。财务指标法不同于事件研究法的是,它所研究的是并购的长期绩效变化。财务指标所囊括的范围较广,可以从不同的角度来评价企业的整体情况,但采用经营业绩对比研究法进行绩效检验,得出了各种不一致的结论,这除了研究样本和指标选择差异外,更重要的可能是与方法本身有关。

3、个案研究法。个案研究法是在不能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下,分析个案,寻求个案解释,深入观察特定并购案例的绩效动态变化过程,从而判断并购事件的效果,是近年来对原有并购绩效研究方法的新发展。

三、上市公司并购绩效实证研究

通过对并购的定义、分类及研究方法的简单介绍,可以看出并购绩效的实证检验可以从不同视角展开。

1、基于事件研究法的企业并购绩效。张新(2003)对1993～2002年1,216个上市公司并购事件分析发现:并购为目标公司创造了价值,目标公司股票溢价达到29.05%,超过了国际平均水平。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2000年394个并购事件研究发现:并购能够给收购企业股东带来显著的财富增加,而对目标企业股东财富影响不显著。张秀兰(2006)的研究表明:目标公司在股权收购、资产收购和股权转让这三种类型的并购中都存在显著正的超额累积收益,吸收合并类的收购企业在宣告期内的超额累积收益为负,但没通过显著性水平检验。干春晖(2002)对1999～2000年59起上市企业并购事件的分类研究表明,短期内纵向并购的累积平均超额收益率均值最高,与横向并购和混合并购差异显著,但横向并购和混合并购的差异并不显著。通过这些研究发现,我国上市公司并购过程中,目标方股东的短期收益大多数为正;而就收购方股东的收益来看,短期收益不确定。

2、基于财务指标研究法的企业并购绩效。张新(2003)利用财务指标研究法对1993～2002年中国A股上市企业的并购重组事件进行分析发现:并购重组为目标企业创造了巨大价值,目标企业财务有所改善,而对收购企业股东产生了一定的负面影响。陈信元、原红旗(1998)以1997年发生并购重组的公司为样本进行了实证研究,比较了公司并购重组前后的四个会计指标发现:并购重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较大,并购重组前一年有所上升,而公司的资产负债率则有所下降。冯根福、吴林江(2001)对1995～1998年201个并购事件分析表明:上市公司并购绩效有一个先升后降的过程;不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致;并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。张文璋、顾慧慧(2002)的实证结果表明:有60.08%的上市公司在并购后的经营业绩综合实力得到改善,而另外39.92%的上市公司经营业绩没有得到改善或出现恶化。郭勇清(2000)对1994～1998年沪深上市企业351起并购事件进行分析,选取4个财务指标用因子分析法考察发现:混合并购模式对提高上市企业经营状况有明显效果,纵向并购在并购前后的状况改变不大,而横向并购模式恶化了上市企业的经营状况。陈宏民、李泉(2004)研究表明:并购重组活动未能有效改善公司的经营绩效,尤其是那些绩效优的公司的并购重组活动效果更不理想;相对而言,拥有B股的公司并购重组绩效优于总体公司的并购重组绩效。吴顺平(2002)利用主成分分析法建立评价体系,对1997～1999年发生资产重组的企业从重组前1年到后3年的业绩变化进行评价,得到在重组当年和次年正向变化,随后下降的结论。李善民、朱滔等(2004)以1998～2002年深沪两市40起并购事件为样本,运用48个财务指标实证研究表明:收购企业绩效逐年下降,目标企业的绩效有所上升,整体而言,上市企业并购绩效显著下降。

通过这些研究发现,可以看出国内学者的研究随着样本和事件段及研究角度的不同,其结论也不同。但总体来说,大多数研究比较一致的结论是:上市公司并购当年绩效有较大提高,随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高,并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。

总的来说,关于我国上市公司并购绩效的研究结论存在分歧。由于并购包含的内容极为广泛,且并购活动呈现出多样性和复杂性,因此很难对我国上市公司的并购绩效一概而论,有必要进行个案研究。

四、提高上市公司并购绩效的建议

尽管学者们对我国上市公司并购是否创造了价值没有达成一致结论,但绝大部分研究成果表明:某些企业并购活动促进了公司经营绩效的改善;某些企业并购活动导致了公司经营绩效的恶化。因此有必要从不同方面进行完善以实现企业并购价值的最大化,使并购参与各方受益。

1、做好并购事前准备及事后整合工作。从并购方来说,事前准备工作应从三方面入手:一是合理评估并购风险,为并购决策或并购后的生产经营打下良好的基础和做好充分的准备;二是合理确定收购价格和收购条件;三是构建合理方案,发挥并购双方在生产经营财务和人才技术等方面的协同效应,实现并购目标。

另外,更为重要的是,并购完成以后必须及时进行全面的整合。企业并购以后要进行改制、改造和加强管理,注重资产规模扩大与效益增长同步,及时协调好经营方式、企业文化、内部管理、人事调配等方面的工作,实现“协同放大效应”。并购整合的主要内容包括:管理整合、人力资源整合、财务整合、组织整合及文化整合。

2、加强上市公司并购重组行为的监管和规范工作。规范的并购离不开政府对上市公司并购重组行为的监管,监管部门应明确规定上市公司进行并购重组的机制与规则,对资产定价、交易方式、支付办法、财务核算以及中国证监会、证券交易所、中介机构和独立董事在不同收购方式中的权责和作用都做出具体明确的规定。强化对上市公司的信息披露制度的法律责任,确定信息披露不实构成的法律要件以及相关的民事责任,并鼓励新闻媒体和市场投资者积极举报违规披露行为,最大限度地减少利用重组内幕信息进行二级市场投机的可能,严厉打击二级市场股价操纵行为。

3、鼓励企业进行实质性并购。按照国际上日益成熟的并购动因与绩效理论,并购活动是降低成本和交易费用,约束管理当局机会主义行为的一个重要途径。但是,可能由于政府为实现多元化目标,使得某些企业的并购行为并不是自发形成的,或许为了保持配股资格通过并购来换取短期的绩效改进,或许为了解决政府的政策性负担被迫并购不良业绩的企业等,导致我国整个并购市场并没有获得多大的成功。因此,建议上市公司应当尽量从自身实情出发,摈弃短视行为,切实着眼于公司的长远利益。

(作者单位:辽河油田公司钻采工艺研究院)

主要参考文献:

[1]张新.并购重组是否创造价值.经济研究,2003.6.

企业并购的财务绩效分析范文1篇8

【关键词】管理层收购；绩效；实证研究

管理层收购（ManagementBuy-outs，MBO）由英国经济学家麦克・莱特（MikeWright）于1980年首次发现并予以界定，是指目标公司的管理者或管理层利用自有资金、借贷等资本购买本公司股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并希望获得预期收益的一种收购方式。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低成本、改善企业经营状况以及推动公司成长与经营效率的提高等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。

近年来，管理层收购已经成为中国资本市场的热点，已有50多家上市公司实施了MBO，但是由于我国推行MBO先天不足，先有实践、后有理论、先做游戏、后定规则，既涉及意识形态又卷入重大利益分配冲突，存在不少问题。特别是2004年下半年开始的“郎顾之争”，使管理层收购成了我国产权制度改革的焦点问题。

笔者认为，中国MBO的问题的关键在于MBO引起企业组织形式的变革符不符合现代企业制度的演变方向和规律。也就是说，必须考虑MBO引起的企业组织制度变革的相关后果，并根据这些后果来判断MBO在中国是否广泛适用的问题。本文拟从实施MBO对中国上市公司业绩有无影响、影响是否显著等方面对MBO行为进行一些有益的探索。

一、国内外研究现状

（一）国外研究现状

国外对MBO的研究主要集中在以下三个方面：MBO的理论依据、MBO实施后的绩效实证分析、MBO的生命周期及影响其持久性因素的分析等。

在理论研究上，对于管理层收购之所以流行，HarberSingh（1990）认为是由于价值创造、管理机会主义和税收利益；MikeWright（2001）等人认为是企业家精神。在实证研究上，国外对管理层收购的研究主要集中在收购前企业的财务特性，收购后企业的治理机制、战略变革、绩效与生命周期及持久性等方面。此外，MBO的生命周期及持久性也是国外学者研究兴趣之一。

（二）国内研究现状

在理论研究领域，许多国内学者在国外已有理论研究的基础上，结合我国现实国情对MBO进行了进一步的阐述和分析，但多限于对MBO的一般性介绍（朱小斌，2001；王志勇，2002；金雪军、杨晓兰，2002；贺小刚，2002），或者是对MBO在国有企业、集体企业和中小企业中的积极意义评析，强调激励强化、成本降低等正面影响（贺慈浩、张小蒂，2000；廖成林、宋福林，2001；陈江波，2002）。

国内学者主要通过案例分析的方式和对上市公司财务数据的描述性统计以及比较分析的方式进行实证研究，得出各自不同的结论。如朱书红的《美的集团管理层收购案例》（2001）等。他们的实证方法一般都是通过对实施MBO的上市公司这一两年的纵向财务数据进行描述性统计，普遍得到的结论是实施MBO的上市公司业绩并没有得到显著改善。

二、MBO对公司业绩影响的研究设计

（一）研究样本及数据来源

根据历年上市公司公告并参考东方高圣公司的《上市公司并购报告》系列，笔者最终选取了1996―2004年期间实施MBO的41家上市公司作为研究样本，并采集样本公司在MBO前后各3年共7年的财务数据。

本文实证所需的样本公司数据来源于CSMAR财务数据库、中国证监会、新浪财经等网站。

（二）分析思路

本文将采用会计指标分析法对样本数据进行实证研究。为弱化非正常因素及偶然因素甚至人为因素对财务数据的干扰，笔者选取样本公司MBO前后7年的12项财务数据按时间序列作分析，从而揭示企业的发展趋势。

（三）会计指标分析法的指标选取及步骤

本文采用了财务比率的多期会计分析比较法，就是对连续几个会计年度的会计报表数据进行研究，查明项目变化情况并分析变化原因及其对企业未来的影响。

1.财务指标的选取。

本文将从赢利能力、经营能力、成长能力以及偿债能力四个方面来研究公司业绩，基于这四种能力，笔者选取了12个财务指标来综合评价公司的经营业绩。

（1）赢利能力分析，本文主要选取净资产收益率、每股收益和每股净资产3个指标反映上市公司的赢利能力。

（2）经营能力分析，本文主要选取总资产周转率、主营成本比率和应收账款周转率3个指标来反映上市公司的经营能力。

（3）成长能力分析，本文主要选取总资产增长率、股东权益增长率和净利润增长率3个指标来反映上市公司成长能力。

（4）偿债能力分析，偿债能力分析是指企业偿还到期债务的能力。本文选取了资产负债率、负债权益比和速动比率来考察上市公司的偿债能力。

2.财务比率的比较分析。

笔者首先对整体财务比率进行了描述性统计，然后为便于考察样本MBO前后变化，主要考察样本公司的各类财务比率均值，分析变化趋势，将样本公司财务指标MBO前3年的均值与后3年的均值进行配对T检验，验证分析结果。

3.T检验步骤。

（1）赢利能力分析：首先分析财务比率，然后对T=［-1，1］即MBO前3年指标均值与后3年指标均值进行配对T检验，验证分析结果。

（2）经营能力分析：首先分析财务比率，然后对T=［-1，1］即MBO前3年指标均值与后3年指标均值进行配对T检验，验证分析结果。

（3）成长能力分析：首先分析财务比率，然后对T=［-1，1］即MBO前3年指标均值与后3年指标均值进行配对T检验，验证分析结果。

（4）偿债能力分析：首先分析财务比率，然后对T=［-1，1］即MBO前3年指标均值与后3年指标均值进行配对T检验，验证分析结果。

三、MBO对公司业绩影响的实证研究

首先分析41家样本上市公司在MBO当年及前后各3年的整体绩效表现情况，通过对研究样本数据的整理和计算，其整体绩效如表1所示。

从表1可以看出，基于财务指标的MBO上市公司的绩效在不同指标的衡量下情况是不一样的。总的来看，MBO前平均净资产收益率、平均每股收益、平均每股净资产、平均总资产周转率、平均总资产增长率、平均股东权益增长率、平均净利润增长率和平均速动比率均大于MBO后的平均值，而主营成本比率、应收账款周转率、资产负债率、负债权益比则有上升的趋势。下面笔者将结合配对样本T检验，按类型分析MBO上市公司的绩效情况。

（一）赢利能力分析

利用Excel软件整理相关数据，得到有关赢利能力指标年度间的轨迹变化如下页图1所示。

由图1可以看到在MBO前后7年中，净资产收益率虽然在MBO当年有一定的增长，但总的趋势是不断下降的且下降幅度较快，而每股净资产和每股收益也有下降的趋势，但变化幅度非常有限，特别是每股收益几乎没有什么起伏，相对比较稳定。可见，从MBO前后的情况来看，MBO后这些企业的整体赢利能力并没有得到增强，相反其赢利能力还有下降的迹象。

下页表2给出了MBO前后上市公司赢利能力各指标的配对样本t检验情况。由表2可知，MBO前后净资产收益率与每股收益的变动均在1%的水平下显著，每股净资产指标则不存在显著性差异，进一步验证了上市公司MBO事件非但没有为企业带来经营收益，反而令赢利能力显著下降。

（二）经营能力分析

利用Excel软件整理相关数据，得到有关经营能力指标年度间的轨迹变化如图2所示。

由图2的变化曲线可以看到在MBO前后7年中，主营成本率呈上升趋势，表明企业的控制成本能力并没有增强，而应收账款周转率呈上升趋势，这是唯一有所改善的财务指标，这说明了企业加强了应收账款的管理工作并取得了明显的成效。同时，这也可能反映了公司对现金流的需求增强。总资产周转率在MBO后发生了明显的下滑，而MBO前相对稳定，可见MBO后企业总资产的管理效率反而下降了。

表3给出了MBO前后上市公司经营能力各指标的配对样本t检验情况。由表可知，MBO前后主营成本比率与总资产周转率的变动均在5%的水平下显著，而唯一有所改善的应收帐款周转率指标则不存在显著性差异。进一步验证了上市公司在实施MBO后经营能力的下降。

（三）成长能力分析

经过整理，同样可以得到相应的变化轨迹图，如图3所示。

从图3可以明显看出，在MBO前后7年中，总资产增长率、股东权益增长率和净利润增长率具有同样的变化趋势，即从整体上来看是逐渐下降的。具体来看，总资产增长率的下降趋势比较平缓，而股东权益增长率的下降速度过快，尤其是MBO后第一年，几乎比上年下降了2/3，对这一现象的可能解释是：管理层可能通过各种手段故意压低净资产以降低收购成本，因为按照我国惯例和相关法规的要求，收购价格的确定通常以净资产为基础。净利润增长率的发展趋势有所反复但无法阻止其下降的趋势，说明公司MBO后经营能力并未得到改善，甚至有所下降。

表4给出了MBO前后上市公司成长能力各指标的配对样本t检验情况。由表4可知，MBO前后股东权益增长率、净利润增长率和总资产增长率的变动分别在1%、10%和5%的水平下显著。由此可见，上市公司MBO实施前后成长能力指标集体下降的趋势得到了统计检验的验证，而净利润增长率的反复态势说明MBO后上市公司的经营还处于磨合期，但总的说来公司成长能力下降。

（四）偿债能力分析

同样，通过附表整理，可得到偿债能力指标变化趋势图，如图4所示。

由图4可知，在MBO前后7年中，资产负债率和负债权益比具有相同的变化趋势，即从整体上看是逐渐上升的。这说明从整体上看，企业的负债随着时间的推移是逐渐增加的，企业的债务利息负担也随之逐渐加重，经营风险逐步加大。这在单位资产负债率和净资产收益率没有发生太大变化的情况下可能的解释只能是：在MBO后进行了大比例分红。而反映短期偿债的速动比率则逐年呈下降的趋势，说明企业短期偿债能力的下降，这也是企业经营风险增大的信号。

表5给出了MBO前后上市公司偿债能力各指标的配对样本t检验情况。由表可知，MBO前后负债权益比和速动比率变动均在1%的水平下显著，而资产负债率的变化较为平稳未通过统计检验。由上可知，上市公司MBO的经营风险增大了，特别是短期偿债能力显著降低。

四、研究结论

本文采用会计指标分析法对1996―2004年间中国上市公司的管理层收购是否改善了目标公司的经营绩效进行了实证，研究结果大致如下：

通过对样本公司赢利能力、经营能力、成长能力和偿债能力4方面的财务指标进行分析，笔者发现，在MBO后，上市公司的赢利能力、经营能力、成长能力与偿债能力都有不同程度的下降。值得肯定的是，MBO后企业的12个财务指标中，应收帐款管理得到了明显的改善，现金流较好。这同时也说明MBO后由于大比例现金分红导致了管理层对现金的迫切需求。

绩效实证的结果没有为我国上市公司MBO提供正面支持。通过对样本公司赢利能力、经营能力、成长能力和偿债能力4方面财务指标进行分析，笔者发现，在MBO后，上市公司的赢利能力、经营能力、成长能力与偿债能力都有不同程度的下降，因此我国的MBO还未从根本上改善我国上市公司的整体绩效和经营成长质量。

【主要参考文献】

［1］朱小斌.民营化浪潮中的MBO［J］.投资研究，2001，（11）.

［2］王志勇.中国企业走近MBO［J］.商业研究，2002，（12）.

［3］贺小刚.管理层收购：国外现状、研究及其在中国的发展［J］.改革，2002，（4）.

［4］贺慈浩，张小蒂.MBO：我国中小企业体制改革的一种可借鉴的模式［J］.商业研究，2000，（10）.

［5］陈江波.MBO一种有效的长期激励机制［J］.财经理论与实践，2002，（2）.

［6］易宪容.交易行为与合约选择［M］.经济科学出版社，1998.

［7］廖成林，宋福林.国有中小企业管理者收购探讨［J］.技术经济与管理研究，2001，（3）.

［8］陈晓，陈小悦，刘钊.A股赢余报告的有用性研究―来自上海、深圳股市的实证证据［J］.经济研究，1999，（6）.

［9］金雪军，杨晓兰.转型国家的管理者收购――以俄罗斯及东欧国家为例［J］.外国经济与管理，2002，（6）.

［10］ManoharSingh，WallaceN.Davidson，Agencycosts，ownershipstructureandcorporategovernancemechanisms.JournalofBanking&Finance，2001.

企业并购的财务绩效分析范文1篇9

作为我国文化产业中重要组成部分的影视传媒业，目前还处于小而散的状态，行业集中程度低，迫切需要整合。再加上国家政策的扶持，影视业也因此掀起了一股并购热潮。但是，并购是有风险的，而且风险极大，如果并购后整合不当很可能导致并购的失败。企业并购的成功与否与很多因素有关，其中并购后是否使企业达到了财务的预期是最重要的判定因素，因此可以从并购后财务效应的分析来看企业经营业绩情况的好坏，从而判断企业的并购是否成功。

二、并购公司简介

（一）华策影视公司概况

华策影视是我国目前规模最大、实力最强的综合性影视公司之一，其主营业务为电视剧、电影、影院、广告以及经济业务等，其中电视剧业务是其最主要的业务，贡献了91%以上的营业收入。华策影视自上市以来一直保持高速发展，资产总额从2010年的12亿元到2014年的50亿元，利润总额从2010的1.2亿元增长到2014年的5亿元。以电视剧起家的的华策影视，电视剧业务从2010年只有300多集的产量，到目前已经有1000多集的产量，市场占有率也大大提高。另外华策影视更是连续四年荣登“福布斯中国上市潜力企业百强”榜，从第一次上榜至今，华策影视的市值增长了174.66%。

（二）上海克顿传媒公司概况

克顿传媒于2003年成立，成立之初主要从事电视媒介咨询工作，是我国最早从事大数据研发的公司，拥有成熟的数据挖掘能力，2009年其正式进入影视剧的制作和发行领域，目前已经是国内最大的电视剧研发和制作公司之一。2013年克顿影视被华策影视以100%股权的形式并购，截至被并购前的2012年，克顿传媒的总资产达到64425060元，营业收入为58537340元，其收入主要来源为影视剧的收入，占总营业收入的98.62%，净利润为9359810元，年电视剧生产量达到400集左右的生产规模，两大影视公司合并后强强联手，为制作质量更好更受观众喜爱的影视剧而共同努力。

三、华策影视并购克顿传媒动因及过程分析

（一）并购动因分析

提高市场占有率，发挥规模效应。克顿传媒在电视剧的制作和发行方面有着丰富的经验，制作的电视剧质量高。华策影视并购克顿传媒后，每年生产的精品影视作品会超过千集，拥有的影视剧版权数量更会达到每年上万集的数量。从表（1）可以看出2010年到2012年间华策影视与克顿传媒总的发行集数远远高于其他几家电视剧业务非常出色的公司，大大提高了华策影视在电视剧市场上的占有率。

丰富电视剧题材，实现资源共享。克顿传媒有着丰富的电视剧素材，华策影视并购克顿传媒后，双方可以在电视剧资源上实现共享，进行多品牌运营，制作更多更优秀的电视剧。另外克顿传媒的很多影视剧版权面向的是年轻的观众，而华策影视则偏向于传统受众群，两者的组合可以实现优势互补，更好地实现“1+1?2”的协同效应。

利用“大数据”优势创新产业模式，完善产业链布局。华策影视并购克顿传媒后，可以利用克顿的大数据优势，加快两家公司品牌、资源的融合。另外克顿传媒在成立初期从事电视方面咨询服务，帮助很多电视台进行战略定位，与电视台的合作使克顿传媒深谙影视剧的发行渠道，加上大数据可以轻松了解受众群对于电视剧的偏好与需求，可以加快华策影视“内容+渠道”的战略布局，不断完善其影视产业链结构。

（二）并购的过程分析

华策影视以向克顿传媒的四位股东支付现金及发行股份结合的方式收购克顿传媒100%的股权。其中，以现金支付交易对价的35%，金额为57820万元，以向股东发行股份的方式交易对价的65%，最终以总价165200万元完成了此次并购活动。另外，在并购时双方也签了业绩承诺及补偿协议，克顿传媒必须在2013年至2016年的合并报表扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润为14095.32万元、18188.19万元、23693.70万元及24297.91万元。由于克顿传媒在并购前业绩状况良好，有着自己优秀的管理团队和管理经验，华策影视也承诺并入克顿传媒后，在保证双方资源共享及经验共享的情况下，确保克顿传媒人员团队以及公司运营相对独立，使克顿传媒继续保持原来的管理团队和运营模式。

四、华策影视并购克顿传媒案例财务效应分析

（一）华策影视并购克顿传媒财务效应分析

资产状况分析。华策影视属于文化传媒业，收入来源主要是影视作品的收入，对固定资产的依赖性较小，因此其所占资产总额比较少，变化也不会很大，所以就不再对固定资产进行分析。由表（2）可以看出华策影视的资产总额在2014年涨幅达到了138.61%，主要因为克顿传媒的并入带来了大量的资产；货币资金到了2014年出现正增长，并且涨幅很大，主要是因为华策影视并购克顿传媒后盈利能力增强，且回款情况很好，货币资金充足。

企业2014年的应收账款为1138365095元，与上期比起来出现大幅度的增长，增长率达到115.47%，主要是因为应收账款期末余额的大小和影视公司作品发行时间有很大关系。如果期末大量发行作品则会形成大量的应收账款，而华策并购克顿传媒后影视剧的发行量大幅度增加，从而造成应收账款随之增加。虽然公司应收账款余额较大，但公司的主要客户都是信用良好的各大电视台，应收账款的坏账风险较低，预计2015年公司回款情况良好。

就存货方面而言，存货占总资产比例较高是影视制作企业的特征。由表（2）可知存货占资产总额的20%左右，2014年存货共计近10亿元，占资产总额19.7%，大量的存货代表着企业的潜在现金流，一旦存货出库被售出就会形成收入，从而为企业带来大量的收益。另外自华策影视并购克顿传媒后，存货周转率由2013年的1.2738上升到了2014年的1.5314，上升了20个百分点，表明华策影视的存货流动性增强。

盈利状况分析。经过长达一年多的时间整合，华策影视并购克顿传媒的财务效应也渐渐地显示出来。经分析虽然公司的加权净资产收益率从2012年到2014年呈现下降趋势，尤其是2013年到2014年下降了13.8%，主营业务利润率也从2012年的15.64%下降到了2014年的12.65%。但是净资产收益率之所以会下降，主要是华策影视并购克顿传媒后净资产规模扩大所致，主营业务利润率的下降则是因为华策影视并购克顿传媒后一系列成本的增加。该并购刚经过一年，还有许多资源要素需要整合，经过资源的整合后，会进一步降低各项成本费用，从而提高公司的盈利能力，使企业更有竞争力。

自2014年两公司并表后，华策影视的营业收入高达19亿多元，涨幅更是达到了108.16%。另外，华策影视的净利润涨幅是2013年的一倍多，净利润达到了4亿多元，业绩情况非常好。2014年克顿传媒经过审计后的净利润和扣除非经常损益的净利润分别为20657.59万元和18675.50万元，大大超过了预期，完成了业绩承诺，进一步说明克顿传媒经营状况很好，并入华策影视后，盈利能力进一步增强。业绩的增长，说明华策影视和克顿传媒并购整合得很好，发挥了协同效应。

现金流状况分析。对于影视制作公司来说，经营活动现金流有以下两个特征：一是经营活动的流入和流出具有周期性，从对影视作品的投资拍摄到销售收入的实现一般需要一年以上的时间，跨期现象很常见。二是经营活动现金流的流出和收回不具有均衡性，现金的流出贯穿了影视作品的投资至发行的全过程，而资金的收回往往只发生在某几个时点。2012年和2013年华策影视经营活动现金流为负，一方面是期末发行影视作品较多形成了大量的应收账款，另一方面则是公司正处于发展阶段，业务规模不断扩大，加快了经营现金流的流出。2014年经营活动现金流为正，一方面是因为新增克顿传媒带来大量现金流的流入，以及回款情况很好。投资活动产生的现金流净额和筹资活动产生的现金流都有所好转，这主要是因为华策影视在此期间投资规模变大，并购克顿传媒所新增的股份和贷款所导致的。

对于影视公司来说，预收款项的多少直接反映其影视作品的受欢迎程度和业绩的好坏。从表（3）可以看出，2012年到2014年华策影视的预收款项一直以200%以上的增长率呈高速增长态势，2014年预收款项更是达到了167279136.92元，这说明华策影视的影视作品很受欢迎，另一方面，大额的预收款项更是为华策影视带来了充足的现金流，从而间接降低了公司的融资成本。总体来说，华策影视并购克顿传媒后现金流状况良好，现金流的改善，使得企业将有更多资金进行投资，从而为企业带来更多的回报，产生更大的财务效应。

股市表现。华策影视于2013年7月29日宣告并购克顿传媒，此宣告一经公布，股价应声上涨。由图中可以看出，自7月29日之后，深证成指也呈小幅上升状态，但是其涨幅远不及华策影视股价涨幅，这说明华策影视股价的大幅上涨并非股市整体作用，而是投资者对其并购克顿传媒公司有着良好的预期。

（二）专业化并购与多元化并购财务效应比较分析

华谊兄弟多元化并购财务效应分析。华谊兄弟作为国内最早上市的影视公司，以拍广告起家，而后涉足影视业。随着公司的不断发展，近两年华谊兄弟渐渐偏离影视正轨倾向于资本运作，相继并购北京掌趣和广州银汉科技等大型游戏公司以及房地产公司。由表（4）可以看出华谊兄弟2014年营业收入和净利润都有所增长，但是业绩增长的背后却存在极大的隐患。由表（5）可以看出华谊兄弟最重要的影视娱乐板块主营业务相比2013年下降了38.37%，而在手游为主的互联网娱乐板块收入增长率却高达3222.14%。华谊兄弟收购掌趣科技22%的股权后，每年都会看准市场时机减持掌趣科技股份以此来盈利，2014年华谊兄弟共减持掌趣科技3.27%的股权，获得4.18亿元的投资收益，占净利润的40.45%，掌趣科技和银汉科技两家游戏公司为华谊公司带来的净利润共计占52%，占比很大。而华谊兄弟为增强电视剧业务并购的浙江常升影视制作公司在2014年的营业收入为1.11亿元，仅占影视娱乐板块收入的6.5%，占总净利润的2.3%，对华谊兄弟的业绩贡献并不大。另外不论是影视娱乐板块还是互联网娱乐板块毛利率都有所下降，以上都说明华谊兄弟主营业务有所萎缩。

专业化并购与多元化并购风险分析。华策影视对自己未来的发展有着明确的定位，倾向于走专业化并购之路。虽然华策影视在做好内容的基础上力图拓展整个影视产业链，但是，不论是将影视作品出售给各大电视台还是实现影视剧的网络播放，其目前盈利模式比较单一，只是简单的版权交易。另外从华策影视的营业收入构成可以看出，电视剧销售占营业收入的90%以上，过度集中的盈利模式不利于分散风险，一旦电视剧环节出现差错将严重影响华策影视的业绩。相比于华策影视，开始以影视公司著称的华谊兄弟正从努力制作优秀的电影、电视剧、发展艺人经纪的传统影视公司走向倾向于资本运作的多元化并购道路。华谊兄弟近年来的很大一部分盈利来自游戏，而在影视娱乐业务上却有所萎缩。相比于游戏业务，华谊兄弟最擅长的还是影视娱乐方面的业务，而游戏领域就目前来说属于一个新兴的产业，发展还很不成熟，未来存在很多不确定因素，华谊兄弟在没把优势领域做好的情况下，就向不擅长的领域扩张，很可能会在产业发展中被淘汰。

五、结论与启示

华策影视并购克顿传媒后，首先在财务上表现良好，不论是资产状况还是盈利能力都有所提升，而克顿传媒也完成了其业绩承诺；其次并购克顿传媒后华策影视的股价也呈大幅上涨态势，市场对其预期良好，可以说是一次成功的并购；最后通过将华策影视的专业化并购与华谊兄弟的多元化并购进行对比，可以看出不论是多元化并购还是专业化并购都有其潜在风险：过度的集中化经营不利于分散风险，而过度的多元化经营也可能使企业丧失主业优势。所以影视业公司应该结合自身特点，在进行专业化并购巩固主业的同时进行多元化经营，以此壮大主业及分散风险。

合理选择目标企业以降低并购风险。对于任何一个企业来说，进行并购时，合理地选择目标企业至关重要。企业会因为各种目的进行并购，所以在选择目标企业时，应当采用科学的方法对目标企业的各方面进行考察，尤其要考虑目标企业背后的团队、企业的文化以及企业的战略等，分析目标企业是否符合要求，是否能帮助主并企业达成并购目的。正确合理地选择目标企业在一定程度上也会降低并购带来的风险。

企业并购的财务绩效分析范文篇10

关键词：中国大中型企业；借壳上市；有效性

一、绪论

目前，中国A股市场上市方式有两种：一种是IPO上市（首次公开募股）；另一种是借壳上市。在2012年中国IPO市场中，有176家企业过会，36家申请被拒，5家被取消审核，65家被“终止审查”，另有7家被暂缓表决，IPO“堵车”状况依然很严峻。由于IPO上市要求过高、难度过大，而借壳上市相对而言有着上市程序更加简化、审核标准较宽松、上市操作时间较短和上市费用相对比较低等优点，因此，借壳上市已日益成为目前中国企业上市的主要途径。主要基于以下几方面原因：首先，中国一直以来实行上市审批的上市制度，对上市公司数目进行严格控制，并且由政府推荐才能获取上市指标，再加上有关管理部门不规范的审批制度，导致资本市场结构日益不均衡，从而使得上市资格成为一种稀缺性资源和高价商品。即便是之后上市制度改成了核准制，没有以往那么高的门槛，上市程序也没有那么复杂，可紧接着相关管理部门又推出限报家数，这样有着明显计划体制的审核办法，导致上市门槛依然很高，在新制度被严格实施之前，上市资格的稀缺依然存在；十八三中全会提出推进注册制改革，那也没有完全成形，还需要漫长的过程才能得以实行。随着国有资本撤出一般性行业，从而使得借壳上市有了政策上的许可。因此许多未能获得通行许可的大中型企业选择通过借壳上市的方式进入资本市场。其次，中国退市制度尚不健全，基本上已形同虚设，对完善中国资本市场收效甚微，这使得很多经营不善的公司难以退出，从而沦为“壳”公司。最后，股权分置改革后，中国资本市场已基本实现全流通，这使企业之间的并购与重组成为可能，并且更具有可操作性。另外，新《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《公司法》的颁布施行，为进一步扫清影响企业并购重组顺利实施的法律障碍提供了保障，从而定将激发并购重组主体的热情，极大增强并购重组市场活力。

二、文献理论综述

（一）相关概念

（1）“壳”及壳公司，“壳”是指拥有上市公司的资格，具体指法律给予股份公司在资本市场交易的资格。壳公司是指在证券市场上拥有和保持上市资格，一般而言，壳公司属于业务规模较小或业务陷于停顿、业绩少或无业绩、总股本与可流通股规模小或停牌停止交易、股价较低的上市公司。壳公司可分为实壳公司、空壳公司和净壳公司三类。

（2）借壳上市，是指某些非上市公司利用定向增发、股权互换等手段将比较庞大的资产投入到特定的上市公司，从而取得其控制权，以使母公司的资产在证券交易所得以上市。

（3）借壳上市的主要制度，中国现行的借壳上市相关的规定和制度有《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》和《证券法》等。

（二）理论基础

（1）资本集中论：所谓的资本集中论，涉及到的是资本集中和资本积累的比较问题。资本集中是将分散资本进行合并，扩大原有资本规模的过程。资本积累是将剩余价值进行资本化，是扩大再生产的基础。资本集中建立在资本积累的基础上，社会化分工、规模经济、资本追逐剩余价值是推动资本进行集中。

（2）市场占有率论：该理论认为企业并购是为了通过获取目标企业的控制权来增加母公司市场占有比重，从而具有相对竞争优势。企业不应该依赖并购获得增长，而是应该关注可能的并购机会，将企业并购作为公司业务增长的补充。

（3）资源配置效率论：对于资源配置效率论，不同的专家有不同的理解，如：业务升级、管理协同、财务协同、战略重组等。业务升级指企业通过并购可以发挥规模经济的优势，也可以通过并购获得多种业务，实现多元化经营；管理协同既可指企业通过并购，向对方传播优秀的管理方法，解决原有的管理问题，也可指企业并购双方共享各自的管理优势，建立先进和全面的管理体系；财务协同指企业通过并购获取资金或投资机会，将低成本获取的资金投入高收益项目，增强企业的财务能力；战略重组指企业并购可以实现企业的跨国经营、剥离不良资产、增强企业的风险承担能力。

（三）国内外研究综述

（1）国外研究成果。Langtieng（1978）经过一系列的实证研究后发现，并购之后，企业的业绩非但没有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的样本指标分析得出，并购后企业的业绩并没有下降。Duysters和Hagedoom（2001）针对信息技术行业的并购问题展开探究，获得的结论是：企业经营方针和企业战略架构存在颇多相似的，企业进行并购有利于产生经营和财务协同效应，也更有利于企业资源的优化调整。Agrawal与其团体成员（1992）在研究过程中经过实际的论证，其结果表明，企业并购之后的若干时间内采取混合并购方式的企业的绩效并不低于采取非混合并购方式的企业。

（2）国内研究成果。赵昌文教授利用多年的研究经验对“壳”的形式、“壳”的内容、借壳上市、壳资源等概念进行了非常细致的定位和解释，同时，他还提出了许多全新的概念，这些概念具有很好的启发性，可以引导学者们进行深入的研究。胡潇云（2008）则有这不同的看法，他认为企业借壳的驱动因素有：IPO实现障碍、资产重组带来的双赢、管理层的支持、股改后的环境支持、未来国际竞争的驱使。陈玉罡、李善民（2002）针对1999至2000年12月之间发生并购的企业为样本进行了对比分析研究，其结论是在公告前后20天左右的时段内，并购企业的股东可以获得比较高的收益。冯根福等人（2001）判断企业绩效变化的指标是证券市场股票价格的涨落，得到的研究结论是，进行企业并购，在短时间内的绩效不会有大的改善，但从长远看，其绩效会随着时间越来越稳定，且成上升趋势。总结中国现阶段专家学者的研究成果可以发现，对于中国借壳上市壳资源、时机选择以及上市效率，目前没有形成统一的看法，值得进行深入研究，因此，本文着重于研究中国大中型企业借壳上市壳资源、时机选择以及上市效率问题，给大中型企业以借鉴。

三、研究方法与设计

（一）研究方法

本文采用文献研究与案例分析相结合方法。首先在相关理论基础上，运用SWOT分析法，演绎、归纳了借壳方和壳方的利弊、效应。其次，针对山煤集团借壳中油化建上市的经典案例，从行业层面和企业层面进行了详细的分析和阐述，并结合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基础上，对中国大中型企业有效借壳上市及资本市场建设和改良提出了政策性建议。

（二）创新与不足

（1）创新点有：通过对经典案例的研究，关注借壳上市这种特殊的并购方式；专注于借壳上市前后的绩效变化与比较，用杜邦分析对借壳上市前后的业绩进行分析。

（2）不足在于：由于无法获得上市前山煤集团的财务资料，因此无法分析借壳方本身的绩效变化；内部资料收集困难，致使文章的定量分析不足。

四、研究结果分析

（一）借壳上市的动因

1.1借壳方动因

（1）实现在证券市场上的直接融资。利用借壳上市，取得公司的上市资格，就能通过证券市场获得融资的优势。（2）获得二级市场股票增值收益。上市公司的流通股可以通过借壳上市进行并购重组，从而显出股价大幅度上涨。进而，如果借壳方的运作得当，就可以在短时间内获得股票增值收益。（3）增加企业宣传效应。借壳上市前的各种讯息有很大的广告效应，从而引起投资者对控股股东的关注和研究。上市公司的资产质量和盈利水平等可能伴随着优质资产的注入而产生巨大改变，促使股票价格不断攀升。（4）获得协同效应。企业经重组合并后，在一定程度上改善了财务结构，降低了投融资风险，并且为企业节税也做了很大贡献。并购方一旦进入上市公司的行列，就能投入优质的资产，还能为企业带来先进的企业管理模式，此外，成熟的人力资源、良好的客户关系、优质营销模式等无形资产均可得以传承，同时也可对企业内部进行资源优化配置，这必然会提升企业的市场竞争力。

1.2卖壳方动因

从卖方的角度看，为了避免退市，越来越多业绩差的上市企业和失去自我发展能力的上市企业积极寻求重组，增大了壳资源供给。而一些所处行业不利或者产品结构不佳的上市公司通过让壳对公司资产、经营范围及方向、发展战略等进行转换和调整。当然也有些业绩较好的壳公司从公司发展战略的角度出发愿意出让壳资源，即借壳上市企业之间出于业务战略考虑进行兼并收购。

（二）中国大中型企业借壳上市SWOT分析

2.1S――优势

（1）上市审核效率高。借壳上市的审核机构为证监会重组委员会，审核程序相对简单，审核周期相对较短，审核标准也相对较宽松。（2）确定性强、成功率高。借壳上市是在取得证监会重组委员会批准后才注入资产，因此可以保证100%的借壳上市成功，也避免了不确定性。（3）上市周期短。借壳上市不需要辅导期，操作周期相对较短，从选择壳资源到与壳公司达成一致、证监会审核通过、资产交割、借壳上市一般需要1年至1年半的时间。（4）上市费用低。由于全球金融危机的影响，股市处于熊市期，将股票价格拉得很低，从而给借壳企业收购壳公司带来了有利环境，股本较小、股价较低的壳购买成本将更低。同时借壳上市企业还可以避免IPO受到市场走势或由于市场不利的影响而拖延上市或取消上市，甚至是前期费用付之东流的情况发生。

2.2W――劣势

（1）不能立即融资。借壳企业上市之后不能立即融资，需要在一段时间之后才能实施再融资。（2）壳对象不易寻找。借壳上市企业要选择适合自身的借壳对象是不容易的，比如对壳公司是否为净壳公司较难判断，可能会存在法律纠纷、债务问题等隐患。（3）借壳时机不易把握。借壳上市企业往往很难把握合适的借壳时机，尤其对于行业周期性、股市行情、国家相关政策等影响，如要正确选择最佳的时机，更不容易准确掌控。

2.3O――机会

（1）赚取股票差价的机会。由于壳公司进行了资产置换，盈利能力大大增强，在股市上的股权价值可能迅速增长，因此，借壳上市企业所持有的股权价值也可能成倍的增长，并获得在证券交易二级市场上抛售部分股票赚取价差的机会，所得到的潜在收益可能非常巨大。（2）获取更多的融资机会。企业在借壳上市以后，可以通过公开或非公开增发新股，或者配股的方式进行再融资，即通过增加股本数，在股票市场上募得资金。

2.4T――风险

（1）借壳上市财务风险。一方面由于中国壳资源的稀缺性及人为的干预；另一方面因为中国很多国有上市企业的财务制度仍不规范，存在不少债务未入账；再加之信息不对称，因双方利益不同，壳公司趋于隐瞒很多对自己不利的信息，从而导致买壳预期与实际可能不符，致使“壳”的价格可能较为昂贵。在实际操作过程中，借壳上市企业不仅需要支付各项费用，在恶性的股票价格大战中还要耗费巨额资金。另外，在成功上市之后，由于新股东将分享企业未发行新股票前的累积盈余，使得普通股的每股净收益降低，从而有可能引发股票价格下跌和股东收益减少。同时，企业也将面临使股票保值、增值，维护股民利益的艰巨挑战。（2）借壳上市资产整合风险。重组双方原为两家不同企业，在技术、风格及理念等方面存在很多的差异，如果借壳上市企业忽视并购之后继续整合，忽视管理的协调，忽视企业文化再融合等方面，壳公司经营状况不产生实质性改观，其借壳上不但不能为借壳公司带来收益，反而成了花钱买个了包袱，如果企业处理不当的话，就有可能被拖垮。

2.5分析结果

借壳企业可以绕开IPO需要面临的诸多问题和困难，使其在短期内完成上市，降低上市费用和风险，从而达到企业对资源的有效整合，实现融资和获取股票收益等目标；卖壳企业通过转让壳资源，避免了退市过程中的一系列问题，不仅可以成功退出股市，还能获得高额的对价补偿。企业在借壳上市的过程中，准确判断借壳上市时机，提高选择壳公司的效率，加强借壳上市财务风险和资产整合风险的管控等。从而，解决企业IPO面临的一系列问题。

（三）山煤集团借壳中油化建的案例分析

3.1山煤集团借壳上市过程

山煤集团弃IPO为借壳上市，以一年的时间，将资产重组等相关事宜完成。在并购重组过程中，总共完成了五个步骤，依次为：（1）以其股权资产作为对价，协议收购中油化建控股大股东吉化集团所持有的39.75%股份；（2）全面要约对非限售流通股进行收购；（3）中油化建用增资扩股的方式向山煤集团定向增发4.50亿股股份，总股本数已达7.50亿股，其中山煤集团的持股比例达到了75.94%；（4）对资产进行置换，将山煤集团的资产置入，原中油化建所拥有的石油化工资产、负债全部被置出；（5）完成更名迁址。

3.2山煤集团借壳上市成功的分析

（1）行业分析。受2008年世界金融危机的影响，众多企业得以重新“洗牌”，产业结构实现了优化重组，并且行业调整转型升级也加快了。中油化建作为一个建筑工程企业，从2008年1月到11月之间，其建筑与工程指数由3545点下跌到1447点。山煤集团把握时机，及时在低价位锁定了其资产重组的3个不同交易价格，即收购价5.2元、定向增发价5.94元、要约收购价5.3元，从而大大降低了资产重组成本，其借壳对象所属行业的选择也非常正确。（2）卖壳方―中油化建分析。中油化建在经历着非常大的业绩滑落，导致财务状况出现严重问题，这也正是山煤集团和中油化建互相选择的原因，前者意在买壳，后者意在卖壳。

对于业绩较差的公司来说，如果不能在未来的经营中实现业绩扭转，将会遭遇退市的风险。而在恰当的时点出售壳资源，不仅可以成功退出，而且还能获得不菲的对价补偿，这也是许多濒临退市的上市公司大股东的次优选择。（3）借壳方―山煤集团分析。山煤集团买壳上市主要是为了获取上市资格，而并不是为了合并壳公司的业务，所以选取业绩差的行业作为收购对象符合山煤集团的股东利益最大化原则。中油化建当时处在业绩低谷期，山煤集团把握时机，提前对其较低的股价实施了锁定，从而以很低的价格进行收购，降低了收购成本，使得在面对诸多困难的情况下依然可以顺利的实现借壳上市。

3.3山煤集团上市后的绩效评价

（1）借壳上市前后的业绩表现。在2008年业绩中，中油化建营业收入为276，803.32万元，同比下降5.43%；净利润为359.40万元，同比下降48.11%。每股收益为0.012元，每股净资产为2.09元，净资产收益率为0.57%。2009年第三季度增发后，公司实现营业收入173，220.90万元，同比下降0.12%，净利润1，096.11万元，同比下降5.54%。1-9月每股收益为0.0149元，每股净资产为2.88元，净资产收益率为1.70%。山煤国际完成借壳上市之后，上市公司的资产结构和盈利能力大幅增强。山煤集团也得到了急需的融资平台，为进一步加大资源整合力度提供了坚实的保障。公司2009年度实现归属于母公司所有者的净利润为人币6.20亿元，比上年同期的净利润有大幅度增长。（2）借壳上市前后的杜邦分析。以山煤集团的财务数据为例，从2008年借壳前和2009年借壳后分析可知，净资产收益率、营业净利率、总资产周转率净利润均有了大幅度上升，营业成本以及期间费用的增加是由于营业收入的提高带来的。总体来说，上市后该企业业绩有了大幅度提升。

五、研究结论

（一）结论

1.1中国大中型企业借壳上市过程中，首先需选择优质的壳公司，即是一个无任何历史遗留问题和法律纠纷的干净壳公司。这样可以避免借壳上市前后很多不必要的麻烦，从而提高企业借壳上市的成功率和效率。选择优质的壳公司标准需考虑的因素：壳公司市值的大小、壳公司股本的大小、壳公司是否干净、壳公司能否迁址、壳公司股东交易诉求、壳公司是否适合等。

1.2中国大中型企业借壳上市过程中，企业借壳上市的时机尤为重要。借壳上市时机的准确与否，不仅仅关系到借壳企业的借壳成本，而且还关系到能否与借壳企业的发展战略目标相契合。山煤集团成功借壳中油化建上市，在全国煤炭行业率先实现主营业务的整体上市，不仅得益于对市场的正确分析和战略的及时调整，更为重要的是对借壳时机准确的把握。

1.3中国大中型企业借壳上市过程中，提高借壳上市各环节实施效率，是企业借壳上市成功的关键要素。其效率主要包括：熟知借壳上市的相关政策、企业的发展战略与其借壳上市的最终目的相吻合、并购重组定价策略合理、把握住借壳上市各步骤实施效果、企业管理层理的高效管理以及对壳公司的情况深入分析撑握等。

（二）政策建议

2.1充分了解壳公司，谨慎选择壳资源

壳公司能否正确选择，将直接影响到兼并能否取得最终的成功。壳公司确定的合理性和企业价值与借壳公司的控股成本密切相关。山煤集团在此次借壳上市中选择壳资源的一个原则就是净壳，从而减少了不必要的成本。

2.2紧跟市场走势，把握良机

紧跟市场走势，把握市场行情，可以有效的节约壳资源成本。在本次山煤集团借壳上市案例中，作为收购方，山煤集团把握良机，及时锁定上市公司较低的非公开发行价5.30元/股，极大地节约了借壳成本，同时也提高了山煤集团的持股比例。

2.3制订理财策略，确定最优方案

由于企业借壳上市会涉及大笔资产转移，因此，在买壳之后应该重新制订理财策略，确定最优方案。此次山煤集团借壳上市工作中，作为收购方与中油化建（壳公司方）进行沟通谈判，确定了壳公司资产、负债全部置出，零现金支付的“净壳”转让原则。这彻底割断借壳上市企业与壳公司资产、负债和人员的关系，避免了可能存在的资产黑洞、或有负债等历史遗留问题，以低收购成本获得了优质的壳资源，真正意义上实现了低成本、高效率的资本运作。

2.4取得政府支持，确保上市成功

借壳上市的有效运作，与当地政府有着密不可分的关系，通常地方政府会把壳公司看作是珍贵资源。本次山煤集团借壳上市工作得到了山西省国资委、太原市政府以及市级各相关部门的高度重视和大力支持，解决了山煤集团历史沿革等问题，从而加快上市的步伐。可以说，政府的支持是成功上市的根本保证。

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企业并购的财务绩效分析范文篇11

作为现代化的产物，互联网这个新兴产业的发展时刻影响着人们的生活，互联网经济对资本市场结构的改革也形成了重大影响。2013年，中国的并购市场无论在金额还是数量上，均创新高，据清科研究中心统计的数据显示，中国互联网上市公司共进行317起并购交易，同比增加100.6%;其中278起涉及的交易金额达143.49亿美元，同比增加164.5%。随着互联网行业的竞争越发激烈，并购似乎已经成为扩大企业规模，互补竞争优势的唯一途径。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者George·J·Stigler的文章提到：“可以说，在美国，几乎全部大规模企业都是依靠兼并、收购这样的方式发展壮大的。”然而，并购行为能否达到真正改善企业状况，提升长期绩效呢?本文将围绕这一问题进行研究。

一、文献综述

一般来说，并购绩效分析主要选取两种方法。其一，事件研究法，通过观测股票的价格波动来研究并购行为带来股东价值的变动，是研究并购短期绩效变化的常用方法。其二，会计研究法，通过对比财务指标及其组合，对绩效的进行中长期观测，分析上市公司并购绩效。国内大批学者对此展开过研究，得出的结论不尽相同。冯根福、吴林江(2001)[1]采用因子分析法，分析了1994-1998年间上市公司的并购绩效，结果表明：整体来看，并购绩效是明显波动的，仅在并购第一年有上升，之后的几年均呈现下降的趋势;陆桂贤(2012)[2]运用事件研究法，将沪深上市公司2005年发生的37起并购案例进行研究，发现大部分公司在并购后两年内绩效没有改善，并购三年后少数公司的绩效才有所提升。张翼、何小锋(2015)[3]等用因子分析法对2003—2008年沪深股上市公司的并购事件为研究样本进行分析，对比并购前三年与并购后五年的绩效表现，得出结论：长期来看，我国上市公司并购行为是无效率的，未能达到资源融合与价值提升的效果。

二、研究方法的选择

为客观地对互联网行业的长期并购绩效做出评价，本文选取会计研究法，即因子分析法，对2013年互联网行业内的并购事件进行筛选、实证分析。因子分析法(FactorAnalysis)是用少数因子表示多个指标之间的联系，将密切相关的财务指标分为一类，形成公因子，以少数公因子反映出原始数据的信息。作者使用SPSS23软件对2013年发生互联网行业并购行为的公司进行因子分析，以收购方为分析对象。本文综合了海内外上市的互联网公司，以完成日期确定时间，若在本年度同一样本发生两起及以上的并购事件，以交易金额最大的一次为基准。在选取数据时，要求目标公司在并购当年至少上市两年，在剔除具有不完整财务数据的样本后，选取了20家规模较大的互联网行业公司进行分析。需注明的是，随着互联网行业内外部的加速融合，如今的互联网行业已远不止广义的移动互联网，例如，百度、谷歌等，更多传统企业都在向互联网行业靠拢，实现产业融合，创造了一个行业细分越发模糊的新型互联网行业。作者对于目标公司的选取，充分考虑到了这一群体。

本文的研究数据是通过国泰安CSMAR数据库、清科创业投资研究中心、网易财经、新浪财经四个途径获取。运用因子分析法，根据各指标对总体的贡献程度，构造出新的因子，得出综合得分函数。通过比较样本在不同年间的综合得分，反映互联网行业并购绩效的变动情况。考虑到该行业的特点，本文将从盈利能力、偿债能力、成长能力、管理能力四方面对数据展开研究，选取十个财务指标，包括：速动比率、流动比率、净资产收益率、投资回报收益率、营业收入增长率、总资产增长率、净利润增长率、每股收益增长率、流动资产周转率、总资产周转率。

三、实证分析过程

(一)标准化数据的适用性检验

根据2012-2015年的财务指标数据建立相关矩阵R，依次使用和KMO检验与巴特利特球体检验。从下表发现，KMO值均大于0.5，这说明相关矩阵均通过检验，适合作因子分析。(见表1)

(二)公因子数量的确定及命名

一般认为，旋转后因子载荷的绝对值越大，其解释变量时越重要，本文将变量总值的方差百分比大于0.7的公因子判定为有效。从表2看出，2012年，第一公因子对投资回报收益率、净资产收益率贡献度最高，因此命名为盈利能力因子;第二公因子对营业收入增长率、总收入增长率、净利润增长率、每股收益增长率贡献度最高，命名为成长能力因子;同理，第三公因子命名为资产管理能力因子。第四公因子命名为偿债能力因子，分别对其他年度的公因子进行命名。(见表2)

(三)计算因子得分，构建综合得分函数

利用软件，对原始财务数据进行因子分析，选择回归法估算出因子得分系数矩阵，将因子得分带入财务指标数据，计算综合得分。方差贡献率是衡量公共因子重要性的指标，它的值越大说明公共因子对总绩效的影响越大。根据总方差解释图(受篇幅限制，该数据图表与各因子得分表略)，得出2012-2015年的综合绩效得分函数。其中，Ft-1是指并购前一年，以此类推。将不同年间的综合的分数对比，得表3：

Ft-1=(23.618×F1+23.397×F2+21.446×F3+20.602×F4)÷89.062

Ft=(30.404×F1+21.749×F2+20.173×F3+15.645×F4)÷87.970

Ft+1=(22.119×F1+21.409×F2+21.188×F3+20.915×F4)÷85.632

Ft+2=(25.247×F1+25.140×F2+24.249×F3+12.320×F4)÷86.956

(四)结果分析

由上表可看出，70%的样本公司并购当年的绩效较上一年明显下降，而大部分公司在并购后第一年、第二年比并购当年绩效有回升，其中第一年的绩效优于第二年。将所有公司的总得分求均值，发现并购后第一年的绩效弥补了上一年的损失，有了显著改善。(见图1)

四、结论与建议

本文运用因子分析法对20家互联网行业上市公司的并购绩效差量进行实证分析，结果表明，并购企业经历了一个起伏的阶段，并购当年绩效较上一年明显下降，并购后第一年绩效得以提升，下一年的绩效又呈下降趋势。短期来看，并购方业绩得到了改善，但这种改善是否长期有效，还需要通过未来的财务数据进一步分析。因此，公司并购行为往往需要收购方与被收购方长时间进行融合。尤其是在互联网这样一个高速发展的行业内，业务的相关性与互补性都深刻影响着并购双方的绩效。例如，百度与91无线存在着很强的业务互补性。通过收购91，百度巩固并加强了其移动互联网入口商家的重要地位，建立了移动互联网搜索和应用商店两大强势入口，满足了用户在搜索和软件下载方面的需求。

并购，是有效扩大企业规模的方式，但不是唯一方式。纵观我国短暂的并购历史，可以看出国内大多企业，仍处于并购的摸索阶段，规模效应并不明显，尤其是规模小的企业，其并购绩效仍要经受市场和时间的进一步检验。同时，企业间的不兼容现象也很大程度上阻碍了企业的增值过程。所以，在作出并购决策前，应做好可行性分析，充分考虑到行业环境的变化和并购带来的高风险。

五、研究的局限性

本文选取最新的数据，对国内互联网行业的并购绩效展开分析。在参考现有研究成果的基础上，对我国上市公司，尤其指互联网行业，提出了建议。然而，本文的局限性在于分析并购的时间间隔较短，无法对并购后三到五年长期的绩效变动进行考察，说服力稍有欠缺。另外，尽管研究所用的财务指标数据是经过多家机构选取的，由于上市公司披露的财务数据的隐蔽性，无法反映出企业全部信息，因此数据会对研究结论产生一定影响。

企业并购的财务绩效分析范文篇12

一、企业海外并购的动因

1.垄断优势

垄断优势理论是指当企业在不完全竞争的市场环境下在某一方面拥有优势并将其适当发挥来增加企业的竞争力。在民营企业海外并购的过程中，垄断优势是重要的并购动机，体现了企业在扩大市场和增加利润中显示出的优势资源。

2.规模经济

规模经济理论是指企业生产规模越大，其单位生产成本越低的经济现象。民营企业为了追求利润增加、效益提高，则会选择并购来扩大生产能力，来减少企业的经营成本。

3.价值低估

价值低估理论是指当目标公司的市场价值被市场所低估，从而不能体现其实际价值，此时就会引起并购活动的产生，这是海外并购的重要驱动因素之一。

4.协同效应

协同效应理论是指当两个企业并购之后，通过资源整合和企业内部结构优化，其生产总值要高于两个企业单独运营的产值总和。这一效应被称为“2+2>4”的理论命题。协同效应理论包括财务协同效应、管理协同效应和营运协同效应等。

二、民营企业海外并购的风险分析

民营企业海外并购的财务风险分析如表1所示：

三、民营企业海外并购风险应对的建议措施

1.根据并购双方财务状况选择最优整合模式。

民营企业在进行海外并购的过程中应该对参与并购的双方企业财务状况进行细致严密的审查：主并企业审查财务管理能力，目标企业审查其资产负债表等情况。经过全面分析目标企业和本企业的财务管理能力，并据此选择最能提升整合效率的方式。例如，当并购双方的财务管理以及偿债能力都处于较弱水平，且资本运营状况较差，则应寻求新颖的财务运营策略来规避财务风险。

2.制定有利于完善风险管理的经营方针

本企业在并购整合过程中为了规避财务风险，可以分析并购双方的经营管理状况，进而制定一套详尽有效的经营方针，据此撤出企业不良业务，大力发展有利于企业提升效益的核心业务。此外，根??方针的指导再列出细致的研发、营销、市场开拓以及未来投资等发展计划，从而调整企业并购后的发展方向。

3.培养有专业素养的财务人员并对其加强绩效考核

我国民营企业在海外并购活动完成后，应该对其进行后续的有效监督，根据实际情况制定绩效考核机制，从制度上加强投资各阶段的管理规范。此外，大力培养高素质的财务人员，加强对财务人员进行专业培训，使其具备专业的财务知识和丰富的实践经验，从而来与国际接轨，从容应对海外并购的财务整合。