货币政策总结范文

作者简介：秦化清（1976-），男，河南郑州人，博士研究生，主要从事数量经济学研究。Email：qinhuaqing@sohucom

摘要：本文利用理论模型，对以社会融资总量为中介目标的货币政策所应遵循的操作规范进行了分析。在此基础上，利用2002—2013年统计数据，对中国人民银行利用社会融资总量、货币供应量和银行同业拆借利率作为工具变量实行货币政策规则的可能性进行了实证检验。研究结果表明：当以社会融资总量作为中介目标时，按规则行事能获得更高的产出水平、更低的通货膨胀率和更小的社会福利损失；与其他中介目标相比较，社会融资总量更适宜作为货币政策规则的工具变量。此外，在规则约束下，为克服社会融资总量变动对宏观经济造成的负面影响，可进一步发挥利率对GDP增长率偏差的调节作用，以便在货币政策操作中最大限度地实现经济增长与物价稳定目标。

关键词：社会融资总量；货币政策规则；相机抉择

中图分类号：F83231文献标识码：A文章编号：1000176X（2013）12004605

一、问题的提出

近年来，随着我国金融开放和金融创新程度的不断提高，作为中介目标的货币供应量的有效性已经受到学界的普遍质疑，特别是在2008年美国金融危机爆发以后，货币供应量目标的局限性日益突出，直接造成中国人民银行遏制通货膨胀压力的政策操作效果微弱，货币供应量的可测性、可控性以及与最终目标的相关性表现出加速弱化的倾向。鉴于此，中国人民银行从2011年4月开始正式将社会融资总量作为新的中介目标，并将社会融资总量定义为一定时期金融体系向实体经济提供的包括证券在内的全部新增融资总额[1]，以用于弥补货币供应量目标存在的显著缺陷，希望通过这一全新的数量型中介目标的引入，来改善货币政策的执行效果。同时，人民银行也对外开始公布，将广义货币供应量增速控制在略高于GDP增长率和通货膨胀率之和的水平上，希望借助于货币政策规则来促进物价稳定目标的实现。由此，在我国货币政策中介目标和操作规范的选择两个方面同时引发了新的争论。对于社会融资总量是否适宜于充当中介目标这一问题，尹继志、盛松成从理论层面，李沂从实证层面证明，相对于货币供应量而言，社会融资总量更适合作为我国货币政策的中介目标[2-3-4]。然而，对于我国货币政策应遵循何种操作规范这一问题，不同学者从不同角度给出了不同的解答。从总体来看，认为我国货币政策操作已基本实现按规则行事，或者认为我国货币政策操作应该遵循按规则行事的观点已经占据主流地位。但是，由于中国人民银行自身的独立性长期受到制约，我国货币政策在操作层面上尚不具备推行通货膨胀目标制的前提条件。因此，现阶段国内对于货币政策规则的探讨，主要集中于如何设立一种稳定的工具规则，以便于较为清晰地确定政策工具和政策目标之间的界限[5]。其中，方成和丁剑平主张可基于原始的麦卡勒姆规则，设计并采用基础货币规则或者货币供应量规则来对产出和通货膨胀进行反映[6]，这样的货币政策工具规则更适合于被人民银行所采纳和接受[7]；而肖奎喜与郭福春和潘锡泉则认为，我国应采用以利率作为工具变量的泰勒规则，指出泰勒规则能够在更好地拟合产出绩效的同时，还可以稳定公众的通货膨胀预期，从而为货币政策的操作提供一个名义锚，这就要求中国人民银行应当推行以利率为核心的货币政策规则[8-9]。事实上从1996年至今，我国始终选择以数量型变量为代表的中介目标，并未将利率等价格型变量作为真正意义上的中介目标。因此，结合数量型货币政策工具规则的选取，研究社会融资总量能否适宜于充当我国货币政策规则的工具变量，是否优于其他工具变量就具有非常重要的理论及现实意义。遗憾的是截至目前，国内的相关文献研究还未曾看到。

在此背景下，本文通过构建理论模型，阐明在社会融资总量作为中介目标的前提下，与相机抉择的货币操作方式相比较，按规则行事的政策操作在促进经济增长，抑制通货膨胀，减少社会福利损失方面所具备的优势。同时，利用实证检验，对以社会融资总量和货币供应量为代表的数量型工具规则和以利率为代表的价格型工具规则进行对比，对社会融资总量是否更适宜于充当我国货币政策规则的工具变量做出明确回答，以期填补这一领域的研究空白。

二、社会融资总量为中介的货币政策操作规范选择

由于《中华人民共和国中国人民银行法》将我国货币政策的最终目标定位于保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长，从法律上阐明我国货币政策偏重于追求双重最终目标。为了说明在社会融资总量作为中介目标时，相机抉择与按规则行事的货币政策操作对经济增长与物价稳定目标的影响，可将本国的经济增长率和通货膨胀率分别用y和π表示，经济的目标增长率用yn+k来表示，通货膨胀的目标控制率用π*来代表。其中，yn为经济的自然增长率，k为正数，表示由于存在税收扭曲，经济的自然增长率要比潜在值低，π*为取值大于或等于零的常数。假设中国人民银行的社会福利损失可以用二次函数来表示，则其形式为：

等式（18）中，α为大于或等于零的常数，代表因经济增长质量的提高或者商品及服务质量的整体提升所引起的本国潜在经济增长率的提高或者一般价格水平的上升；c与d分别为GDP增长率偏差与通货膨胀率偏差的反馈系数，b为货币流通速度的反馈系数，并且各反馈系数均为大于零的常数，代表当t期的货币流通速度降低时，或者当t-1期GDP增速及通货膨胀率低于目标值时，t期应相应提高基础货币增速以实现对经济的逆风向调节。根据等式（18），分别利用社会融资总量增长率替换基础货币增长率，并利用社会融资总量计算得出的货币流通速度变动率来替换等式（18）中的基础货币流通速度变动率，就得到以社会融资总量作为中介目标的货币政策规则的表达方程：

从表1的检验结果来看，各个解释变量在5%显著性水平上统计显著，表明自2002年1季度以来，中国人民银行在货币政策操作中基本遵循了数量型货币政策规则。但是，当以社会融资总量、基础货币和广义与狭义货币供应量分别作为工具变量时，各反应函数均对GDP增长率偏差做出反向调整，这与传统的麦卡勒姆规则所表述的结果完全相反。说明当我国的经济增长速度超过目标值时，数量型中介目标会随着GDP增速的提高而不断增长，从而加剧了宏观经济的过热格局；反之，当经济增长速度低于目标值时，数量型中介目标会随着GDP增速的放缓而降低，客观上会引致宏观经济在过热与过冷之间进行更替，这与我国经济的整体表现情况大致相同。

此外，以社会融资总量、基础货币和广义与狭义货币供应量作为货币政策规则的工具变量时，其反应函数存在较为显著的差异性，具体表现在：（1）社会融资总量及基础货币流通速度变动率的反馈系数与麦卡勒姆规则更为接近。当以社会融资总量和基础货币增长率作为工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数值接近于1。其中，社会融资总量规则下货币流通速度变动率的反馈系数为0960，基础货币规则下货币流通速度变动率的反馈系数为1039，两者均与标准的麦卡勒姆规则更为接近。与此相对应，以狭义货币供应量作为规则的工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数值相对较低，以广义货币供应量作为规则的工具变量时，货币流通速度变动率的反馈系数最小。（2）社会融资总量作为规则的工具变量时，对通货膨胀率偏差的反映程度相对更高。在社会融资总量规则下，货币政策的反应函数能够对通货膨胀率偏差赋予更大的权重，说明货币政策操作更偏重于对通货膨胀率偏差进行调控；而以基础货币、广义和狭义货币供应量增速作为工具变量时，货币政策规则的反应函数会对GDP增长率偏差赋予更大的权重，说明货币政策操作更偏重于对GDP增长率偏差进行调控。（3）社会融资总量作为工具变量时，按规则行事可以对潜在经济增长率及商品服务质量的提升有更为显著的推动作用。从各反应函数的常数项来看，以社会融资总量增长率作为工具变量时，常数项的数值为20420，明显高于GDP与通货膨胀率的目标值之和，表明在规则约束下，货币政策操作可对经济增长质量以及商品服务质量的整体提升产生较为显著的推动作用，在一定程度上可以提高经济的潜在增长率水平，这一现象与社会融资总量的基本职能完全相符。相对而言，基础货币、广义和狭义货币供应量增长率对潜在经济增长率的推动作用并不显著。（4）社会融资总量的拟合效果最好，更适合作为货币政策规则的工具变量。从各个被解释变量拟合效果看，社会融资总量增长率的拟合优度为0954，狭义货币供应量增长率的拟合优度为0896，基础货币供应量增长率的拟合优度为0883，广义货币供应量增长率的拟合优度为0846，对比结果表明社会融资总量的拟合优度相对最高，广义货币供应量的拟合优度最低。从DW统计量来看，社会融资总量规则的反应函数随机误差项不存在一阶序列相关，而基础货币规则、广义与狭义货币供应量规则的反应函数随机误差项均存在一阶序列相关，说明社会融资总量规则表现优于其他数量型规则。在规则约束下，社会融资总量增长率、基础货币以及广义和狭义货币供应量增长率的拟合值与实际值之间的对应关系如图1所示。

考虑到我国已将利率作为重要的观测指标，为厘清我国利率调整是否也遵循按规则行事，同时也为能将利率规则与社会融资总量规则进行比较，明确社会融资总量规则是否是现阶段我国货币政策操作的最佳选择。为此，可利用国内银行间同业拆借利率的期末加权平均值作为被解释变量，分别将实际GDP增长率与目标GDP增长率之差以及实际通货膨胀率与目标通货膨胀率之差作为

从表2的检验结果来看，泰勒规则反应函数的拟合优度为0461，DW统计量接近2，并且各系数值在10%显著性水平上统计显著，说明我国银行同业拆借利率的调整与变动基本遵循修正形式的泰勒规则。从等式（24）的系数值来看，银行间同业拆借利率与GDP增长率偏差和通货膨胀率偏差同方向变动，与泰勒规则所表述的内容完全一致，代表当实际GDP增长率超过目标值或者实际通货膨胀率超过目标值时，名义利率将进行上浮以抑制经济过热或通货膨胀的加剧，反之则相反。从变量的系数值来看，利率对通货膨胀率偏差的反馈系数要显著高于对GDP增长率偏差的反馈系数，代表国内银行间同业拆借利率对通货膨胀率变动的敏感性相对更高，等式（24）中的常数项1660可以视为名义利率的长期均衡值。

依据显著性检验，对比等式（20）及（24）就可以得出，以社会融资总量作为货币政策规则的工具变量，总体的表现效果要优于利率。

四、主要结论及启示

本文通过构建理论模型，对以社会融资总量为中介的货币政策操作规范的选择进行了分析。在此基础上，利用2002年1季度至2013年1季度相关统计数据，对以社会融资总量、基础货币、广义及狭义货币供应量和银行间同业拆借利率作为货币政策规则工具变量的可行性进行了实证检验，并得出以下主要结论：

第一，在货币政策操作规范的选择上，当中国人民银行以社会融资总量作为中介目标时，货币政策操作遵循按规则行事要比相机抉择能获得更高的产出水平，更低的通货膨胀率，以及更小的社会福利损失。

第二，实证检验表明，我国社会融资总量、基础货币、广义及狭义货币供应量增长率的变动基本遵循按规则行事。若以这些变量作为货币政策规则的工具变量时，各个反应函数对GDP增长率偏差均做出了反向调整，表明数量型中介目标在操作中能加剧宏观经济的整体波动性，这一结论虽然与传统的麦卡勒姆规则所表述的内容相反，但与我国宏观经济的整体运行大致相同。

第三，与基础货币、广义和狭义货币供应量相比较，社会融资总量规则对通货膨胀率偏差的反应程度相对更高，对潜在经济增长率及商品服务质量的提升有良好的推动作用。此外，相对于以利率作为工具变量的泰勒规则而言，社会融资总量规则的反应函数拟合优度更好，表现效果更优，因而更适合作为当前我国货币政策的操作规范。

综上所述，现阶段中国人民银行可以将社会融资总量作为主要中介目标，并据此实施以数量型为主导的货币政策规则。但是也应看到，由于在规则约束下，社会融资总量的变动会加剧宏观经济的波动性，为克服这一缺陷就需要中国人民银行在货币政策操作中进一步发挥利率对GDP增长率偏差的纠正与调节作用，以便在货币政策操作中，最大限度地实现经济增长与物价稳定目标[10]。参考文献：

[1]

余永定社会融资总量与货币政策的中间目标[J]国际金融研究，2011，（9）：4-8

[2]尹继志社会融资总量与金融宏观调控新目标[J]上海金融，2011，（9）：36-41

[3]盛松成社会融资总量的内涵及实践意义[N]金融时报，2011-02-18

[4]李沂社会融资总量与最优货币政策操作[J]财经问题研究，2013，（3）：44-49

[5]巴曙松，杨现领货币锚的选择与退出：对最优货币规则的再考察[J]国际经济评论，2011，（1）：141-154

[6]方成，丁剑平中国近二十年货币政策的轨迹：价格规则还是数量规则[J]财经研究，2012，（10）：4-14

[7]李沂我国双目标基础货币规则的设定[J]财经科学，2010，（9）：1-9

[8]肖奎喜，徐世长广义泰勒规则与中央银行货币政策估计[J]数量经济技术经济研究，2011，（5）：125-138

[9]郭福春，潘锡泉开放框架下扩展泰勒规则的再检验——基于汇改前后及整体层面的比较分析[J]财贸经济，2012，（11）：63-69

货币政策总结范文

【关键词】财政政策货币政策财政支出扩张协调配合

一问题的提出

财政支出的扩张在中国是一个长期趋势，如何把握好扩张度是一个值得关注的问题。面对欧债危机、世界实体经济衰退和国内经济下行压力，我国政府在2012年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策和货币政策是市场经济条件下政府进行宏观经济调控的主要手段。面对如何把握财政支出扩张“度”的难题，有必要从全局着眼，从政府政策手段综合平衡协调的角度去考虑财政支出扩张性。财政支出扩张到什么程度，必须充分考虑货币政策手段运用到什么程度，必须充分认识货币手段的主观目标和客观效应对财政支出扩张的影响程度，并基于此，来把握财政支出扩张度。

二财政政策不是孤立的，应与货币政策相互协调配合

由于我国本轮经济的收缩期与世界经济的收缩期叠加在一起，又由于金融危机的作用导致了收缩的时间延长和幅度加大。使得当前我国面临的经济问题既有短期性的，又有中长期性的；既有总量方面的，又有结构方面的。面对现实问题的复杂性及政策传导机制的局限性，很显然，只采用一项经济政策绝不可能实现目的，更不可能取得良好的效果。在这种情况下，任何一项经济政策都难以独立承担起推进经济改革和经济发展的重任。同时，不同的经济政策，其目标和实施的措施、手段以及工具又是不同的，其政策效果也是不同的，甚至有可能存在着某些矛盾。在综合运用各项经济政策时，需要处理好这些可能存在的矛盾，使各项政策之间相互协调，才能够治理中国经济中存在的各种问题，达到既治标又治本，使中国经济运行实现良性循环的目的。

1．在储蓄动员方面，财政政策和货币政策存在此消彼长的关系

一个国家的财政支出扩张和货币供给扩张是有内在协调性的。财政支出扩张刺激需求，扩张有两个途径：一是通过发债实现储蓄动员；二是向中央银行借款，转而投入实体经济，增加总需求。货币供给扩张刺激需求，扩张也有两个途径：一是增发基础货币，二是通过降低利率实现储蓄动员，增加派生货币。显然，从结构角度看，财政政策和货币政策之间有着此消彼长的关系。特别是在储蓄动员方面，在储蓄规模既定的条件下，两者的效应不可能同步、同等程度实现。同时启用扩张性的财政政策和货币政策，两者都在“争夺”储蓄资源，都有可能引起基础货币供给扩张。在增发货币方面，理论上讲，两者可以同等程度放大，但问题是谁也无法承受由此引发的通货膨胀。因此，货币供给的扩张会对财政支出扩张客观上起到限制作用。贷款增长幅度反映的是间接融资的储蓄动员效应的放大程度。现在我国的储蓄动员由于股票市场低迷、严控企业债券发行，起主导作用且操作简便的就是银行信用扩张。对财政来说，贷款增长会压缩国债发行空间。对高利润追求的本性使得机构投资者不会过多持有国债，银行当然也乐于放款。所以，不能认为财政扩张支出时发行国债没有硬障碍。而且，货币供给扩张时，资本市场会被激活，大量资金会流入证券市场，特别是股票市场。另外，近年来我国居民消费资金来源结构已发生变化，消费信贷成为居民重大支出的资金来源。从今后趋势看，房价如果下调，购房者会借低利率之机介入房市，此时，房贷规模自然膨胀。这些因素，实际上都是储蓄动员，当然会压缩国债发行的空间，也会抬高国债发行成本。

因此，在全面启动增长上，货币政策显然有作用空间。货币政策的切入点是直接刺激市场投资需求，而市场主体积极性的强化是经济发展的主导力量。在货币供给扩张过程中，调低利率、放松贷款限制的直接效应是限制财政支出扩张。

2．财政政策具有结构特征，货币政策具有总量特征

财政政策与货币政策都能对总量和结构进行调节，但财政政策比货币政策更强调资源配置的优化和经济结构的调整，有结构特征。而货币政策的重点是调节社会需求总量，具有总量特征。只有财政和货币两种手段都充分发挥各自优势，相互协调配合，才能把政府配置资源和市场配置资源结合起来，做到在有效刺激需求的同时兼顾经济结构的调整和升级目标的实现。

财政政策通过变动收入和支出来调节经济结构。由于税负及支出规模的调整涉及面广，政策性强，直接关系到国家的财政分配关系，并受国家财力的限制。因此，财政赤字或结余都不能太大，这使得财政政策对需求总量调节具有一定的局限性。相反，财政政策对社会供求结构的调整作用要大得多。市场机制可实现经济资源的最优配置，但要付出一定的代价。为了减少资源浪费，需要政府运用财政政策进行干预。财政政策对经济结构的调节主要表现在：通过扩大或减少对某行业的财政投入，来“鼓励”或“抑制”该行业的发展。即使在支出总量不变的条件下，政府也可通过差别税率和收入政策，直接对某行业进行“扶持”或“限制”，从而达到优化资源配置和调节经济结构的效果。

货币政策扩张的优势在于既可充分调动存量货币，又可直接增发基础货币，这对投资和消费的扩张具有无可比拟的诱惑性。其本质上是把更多的储蓄吸收过来注入到实体经济，反过来又使货币供应量按乘数效应增加。从总需求扩张诱导的角度看，利率下调对投资主体和消费主体的吸引力最强。我国现行制度基本不允许实施财政贷款，财政对投资的支持，要么是无偿拨款，要么是贴息，但这两者资金额都比较小，而且不可能大幅扩张，因为财政支出主要是保公共产品供给。货币供给扩张恰好打消了人们对财政资金的期望。现在刺激总需求，从引导全社会投资和消费角度看，冲击力最大的还是货币供给扩张。但货币政策调节社会供求结构和国民经济比例关系方面的作用相对有限。中央银行运用法定准备金率、再贴现率、利率、信贷规模、公开市场业务等各种工具来增加或减少货币供应量，从而达到调节社会总需求。可是，因为银行信贷资金是追求盈利的，其在带动资源配置方面要体现市场原则的基本要求，政府不能指望信贷资金能直接按照政府宏观调控的目标投入预期收益率低的产业，特别是公共产品产业。如果真有银行信贷资金做到了这一点，则其背后往往有财政的支持。

为了更好地解决社会经济结构矛盾和总量矛盾，必须根据财政政策与货币政策目标的侧重点不同，要求财政政策和货币政策协调配合。财政政策直接作用于经济结构，间接作用于经济总量；货币政策直接作用于经济总量，间接作用于经济结构。

从财政政策调节看，对总供给的调节首先反映为社会经济结构的调节，如财政运用税收、贴息和投资政策，引导货币流向新兴产业和瓶颈产业，优化产业结构；对总需求的调节主要通过扩大或缩小财政支出，以结构调节为前提，以刺激和抑制社会总需求。货币政策对社会总需求的调节主要是通过中央银行投放货币和再贷款等手段控制基础货币量，通过准备金率和再贴现率等控制基础货币乘数，以有效控制社会总需求。同时，中央银行在控制社会总需求的基础上也会对社会经济结构产生一定的调节作用。

一般来说，运用财政政策启动经济较为直接、迅速，对推动经济增长的作用较为明显，往往起的立竿见影的效果，适用于公共性和难以取得直接回报的项目。货币政策需要通过商业银行以及整个金融体系间接作用于社会，其效果的显现通常存在着一定的时滞，适用于那些在比较短时间内能够得到直接回报的项目。同时，为提高国际竞争力所需的技术改造和为解决就业所需的量大面广的中小企业的发展，主要不能靠财政手段，而要更多地依靠信贷手段的支持。基础设施建设视其回报情况的不同，有的可用财政手段来启动，有的也可吸收非财政性的资金，包括信贷资金来实施。正因为财政手段与货币手段各有长短，所以两者必须紧密配合，在实现社会供需总量平衡的前提下，加快社会供需结构的优化和升级。这样才能相互扬长避短，共同促进社会经济全面协调稳定发展。

三结论

财政政策不是孤立的，我们应注意避免财政政策在作用的发挥上与货币政策发生冲突、相互抵销。财政支出扩张究竟应该到什么程度，要受多种因素约束，可以把握的原则是让财政政策在货币政策作用不足的领域内发挥独特作用。当货币政策已发挥出刺激需求作用时，可考虑压低财政支出扩张度。

参考文献

［1］李超.财政与我国金融稳定关系初探［J］.中国行政管理，2011（10）

［2］李.财政赤字观和美国政府债务的分析［J］.经济学动态，2011（9）

货币政策总结范文篇3

［摘要］

制造业是中国的支柱产业，也是供给侧改革的关键。近年来中国加大了货币政策调控力度，因而研究货币政策与制造业关系具有重大意义。通过运用VAR模型分析29个制造业次级行业，研究表明中国货币政策对制造业的影响存在非对称性。而行业规模、对外依赖性是产业效应的显著因素，货币政策对制造业的影响主要通过汇率和资产负债表渠道来实现。研究的结果对于新常态下货币政策的正确实施和供给侧结构优化有重要意义。

［关键词］

非对称性的产业效应；VAR模型；脉冲响应函数；货币政策；制造业

一、问题提出

制造业作为中国的支柱产业推动了中国经济的稳定增长。据统计，最近10年来制造业工业增加值占中国国民生产总值的32．48％①，制造业的发展成为中国经济发展的基础和重点。未来的中国促进制造业内部各行业的协调发展，对于中国经济的可持续发展具有重大的现实意义。近年来中国加强了宏观经济政策对经济的调控力度，其中货币政策的调控效果一直引人关注。中国作为制造业大国，对货币政策与制造业的关系研究，有助于认识货币政策对制造业的经济影响，为货币政策的制定提供借鉴。研究货币政策产业效应的文献中，多数学者在研究行业特征与货币政策产业效应的关系时，其行业特征的选择仅仅是根据经验得到，而没有基于货币政策传导机制做指标选取，缺乏科学性与客观性。分析方法上，探究货币政策非对称性产业效应时，忽略了两者之间的比较，不利于深入总结两方面的效应。有鉴于此，本文将以制造业这一具体行业为研究对象，选取更为科学的季度数据，运用VAR模型计量分析货币政策与制造业产出、价格之间的关系，同时采用比较分析法分析产出、价格效应的联系，再根据货币政策的传导机制选择行业特征，分析产业效应的影响因素。

二、制造业非对称性产业效应的实证分析

货币政策传导渠道方面，目前学术界中，凯恩斯所提出的利率传导渠道理论是最传统的观点，利率敏感程度越高的产业，货币政策对其产出的影响越大。20世纪70年代，国外学者逐步建立起信贷渠道理论，以伯南克与格特勒理论［1］27－48为例，信贷传导渠道分为：银行贷款渠道，以及资产负债表渠道。基于货币政策传导渠道理论，同一货币政策将对不同行业产生不同影响，下文将进行进一步的实证分析。

（一）数据选择与处理1．数据选择与来源（1）货币政策度量指标：利率、货币供应量皆为重要的货币政策中介目标。由于研究货币政策对实体经济（消费、投资及产出）作用时，M2是最优的货币政策度量指标［2］202－212，故选择广义货币供应量（M2）测度货币政策。数据来源于中国统计局。（2）产出效应指标：大多数国外学者采用行业的生产总量表示货币政策对不同行业的影响，但由于中国各行业生产总量指标不完整，本文以主营业务收入（SALE）作为替代变量。数据来源于中经网统计数据库。（3）价格效应指标：本文采用各行业产品出厂价格指数（PP）衡量货币政策对各行业的价格冲击。数据来源于中经网统计数据库。（4）总价格水平：作为货币当局信息集中的重要因素，本文将总价格水平放入VAR模型中，并选择全国居民消费价格总指数（CPI）衡量社会的总体价格水平。数据来源于中国统计局。2．数据处理首先，根据《国民经济行业分类标准》将制造业细分为31个次级行业，为了保证各数据的一致性，将汽车制造业与铁路、船舶、航空航天和其他交通运输设备制造业合并为交通运输设备制造业。由于数据缺失，本文排除了对金属制品、机械和设备修理业的研究。因此，本文选取制造业和29个次级行业作为研究对象，样本范围为2004年第一季度到2014年第一季度数据，共41期，分别消除货币供应量（M2）、主营业务收入（SALE）、各行业产品出厂价格指数（PP）3个变量的价格因素。经检验，主营业务收入（SALE）有显著的季节特征，本文采用CensusX－12方法对季度数据进行季节调整，最后对所有数据取对数。

（二）实证研究1．单位根检验为避免出现“伪回归”现象，大多数时间序列数据都需要检验其平稳性，目前常见的检验方法是DF检验和ADF检验。其中，ADF检验适用于多阶自回归的变量时间序列。利用Eviews5．0对各个变量进行ADF检验，滞后项p按照SIC准则自动选择。从表1的结果可以看出，上述四个变量序列在1％、5％、10％的显著性水平下都存在单位根。由此表明，以上时间序列变量均为非平稳序列。因此需要对以上变量做一阶差分并检验。表2检验结果表明，以上四个变量的一阶差分均通过显著水平为1％的平稳性检验，下一步将对变量进行协整检验，以考察时间序列变量间是否具有长期的稳定性关系。2．协整检验由于Johansen协整检验对步长十分敏感，故采用LR，FPE，AIC，SC，HQ五个准则，确定滞后期为3。利用Eviews5．0软件对制造业整体中两组变量进行Johansen检验。从表3的结果看，LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP在5％的显著性水平下存在两个协整方程，因此可以建立VAR模型进一步阐释各变量间的关系。3．基于VAR模型的脉冲响应分析本文采用VAR模型及其脉冲响应函数来分析中国货币政策与制造业的关系。首先，对VAR模型进行估计。货币供应量（M2）、主营业务收入（SALE）、各行业产品出厂价格指数（PP）、全国居民消费价格总指数（CPI）4个变量序列均为一阶单整，且其中包含长期稳定关系，因此，可以利用原序列进行VAR模型的估计，同时进行脉冲响应分析，全面反映各个变量之间的动态影响。VAR系统中变量的排序为：LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP。以VAR1模型系统为例，分析货币政策对制造业的产业效应。其脉冲响应函数曲线分别如下：（1）货币政策的产出效应所谓的脉冲响应是指一个内生变量对来自随机扰动项的一个标准差冲击所作出的反应。在货币供给量产生一个标准差冲击时，在正负方向之间产生震荡，到第15期开始，制造业主营业务收入的反应趋于零。这种震荡说明，扩张的货币政策加速了资金在各个产业之间的流动，而资金的流动方向会决定货币政策对产业正、反向冲击。图1说明，中国货币政策会给制造业的产出带来一定的冲击，但长期来看这种作用逐渐消失。（2）货币政策的价格效应在货币供给量产生一个标准差冲击时，制造业产品出厂价格指数首先出现负向反应，随后出现正向的反应，第7期达到峰值0．2％，到第20期开始，制造业产品出厂价格指数的反应趋于零。可以看到，其初始响应为负，响应速度较为缓慢，具有一定的时滞性。响应时期数为20期，说明货币政策价格效应的持久性较强。由于中国制造业细分的次级行业较多，各次级行业的特征及发展程度各异，因而各次级行业对货币政策的反应程度也不同。从初始效应来看，货币供应量这一货币政策对29个行业均产生了正向冲击，说明中国货币政策对29个制造业次级行业的产出产生了有效刺激。从响应速度来看，所有29个次级行业对货币政策反应速度都较快，其中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业的响应速度最快，其他基本均在第2期产生最大的效果。从响应时期数来看，制造业内部次级行业响应的持久性差异较大。这表明，在总体上，中国货币政策对制造业产出的影响较为持久。

三、制造业非对称性产业效应的影响因素

实证分析结果表明，货币政策对制造业不同次级行业的产出、价格效应具有差异性。本文将探究货币政策产业效应的影响因素。前文对利率渠道、信贷渠道及汇率渠道等货币政策传导机制的分析，可以得到以下几个推断：（1）资本密集型行业，受货币政策的冲击影响更大。（2）货币政策对银行贷款依赖性较大行业的冲击影响更大。（3）授信能力较高的行业，受货币政策冲击越小。（4）规模较小的行业，受货币政策影响较大。（5）货币政策对出口型行业的影响大于内销型行业

（一）行业特征指标本文将进一步探究行业特征与货币政策效果的关系。具体的行业特征指标如下：1．资本密集度。用行业的资本与劳动力数量之比衡量，猜想资本密集度与货币政策的非对称性行业效应呈正比关系。2．资产负债率。用行业的总负债与总资产之比衡量，猜想资产负债率与货币政策的非对称性行业效应呈正比关系。3．资产可抵押性。用行业固定资产与总资产之比衡量，猜想资产可抵押性与货币政策行业效应呈反比关系。4．行业规模。用行业总资产衡量，猜想行业规模与货币政策行业效应呈反比关系。5．对外依赖性。用行业出货值与工业销售产值之比衡量，猜想对外依赖性与货币政策行业效应呈正比关系。

（二）行业特征与货币政策行业效应的关系货币政策对制造业的行业效应同样分为产出、价格效应，分别进行探究采用Pearson相关分析法探究以上5个特征指标与两方面效应的关系。运用SPSS软件，其Pearson相关分析结果如表5。从表5中可以发现，对外依赖性与制造业各次级行业对货币政策的产出效应之间呈显著正相关关系（0．406），与原猜想相符，但是资本密集度、资产负债率、资产可抵押性与货币政策行业效应的相关关系并不显著。

四、研究结论与政策建议

本文理论分析了货币政策传导机制，采用VAR模型实证检验了中国货币政策对制造业非对称性产业效应的存在，同时，运用相关检验，分析货币政策非对称性产业效应的形成原因。通过对近10年制造业的实证分析，本文得出了以下三个方面的重要结论：

第一，中国货币政策对制造业存在非对称性的产业效应。在产出效应方面，货币政策对各制造业次级行业均产生正向冲击。同时，29个制造业次级行业基本均在第二季度迅速地响应冲击，且各次级行业响应的持久性差异较大。在价格效应方面，货币政策对不同制造业次级行业的冲击方向不同，且不同行业在响应速度、响应时期数方面表现不同。

第二，中国货币政策对制造业的产业效应中，产出、价格效应在响应速度和响应持久性方面均存在较大的差异。响应达到峰值时间方面，货币政策对产出效应的影响速度快于其对价格效应的影响速度，同时，29个制造业次级行业产出的反应速度较为一致，而各次级行业的价格反应速度各异。响应的时间跨度方面，货币政策对产出、价格冲击的持久性相近，同时，次级行业之间的产出效应、价格效应持久性均存在较大差异，其中，价格效应持久性在不同行业的差异比产出效应更大。

第三，行业规模与对外依赖性是影响货币政策对制造业产业效应的显著因素，货币政策对制造业的影响主要通过汇率、资产负债表渠道进行传导，而不是利率、银行贷款渠道。其中，对外依赖性与各行业对货币政策的产出效应之间呈显著正相关关系；行业规模、对外依赖性与各行业对货币政策的价格效应之间呈显著相关关系。

然而，证明中国货币政策对制造业存在非对称性产业效应，探究其影响因素并不是本研究的终止点，理论研究必须最终落在解释问题与解决问题之上，因此，针对中国货币政策的产业效应现象，将结论延伸到中国各大行业，本文提出以下几点政策建议：第一，央行应该对不同行业制定差异化的货币政策。首先，从差异化货币政策工具方面讨论。目前，存款准备金率、利率、再贴现与再贷款均是一般性的货币政策工具。2011年以来，中国人民银行频繁地通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。但由于各金融机构是营利性机构，很难实行差异化的存款准备金率来控制货币政策的产业效应。对于再贴现，它是中央银行买进金融机构持有的未到期但已贴现汇票的行为，从而间接扩大货币供应量。央行可以通过控制再贴现对象，使资金更多地流向融资难的行业，同时为商业银行等金融机构提供示范性作用，引导它们向在货币政策中受益较小的行业提供贴现及其他融资业务，促进社会的公平。对于再贷款，它是金融机构从中央银行获得的贷款。传统上，中央银行对再贷款的调节主要关注的是再贷款总量的控制，因为这会对货币供应量产生影响，然而，再贷款的结构控制也尤为关键。再贷款结构控制包括：（1）利率差异化；（2）期限差别化。其次，应考虑不同行业特点制定差异化货币政策。最后，还应科学划分行业口径。适当地对行业进行划分，有利于央行根据不同行业的特点制定不同的货币政策。

第二，央行应该关注货币政策存在时滞的问题。因此，央行在制定货币政策需充分考虑时滞性所带来的影响，把握其规律，同时，依据不同行业时滞性的差异，把握差别化货币政策的出台时机。

第三，央行应该注重多种政策的相互配合。目前阶段，中国各行业在行业特征等方面的差异较大，因此，中国人民银行在制定货币政策时应考虑其非对称性产业效应，注重货币政策与产业政策的互相搭配，引导资金流向融资难、在货币政策中受益较小的行业，促进中国各行业经济的共同发展。

第四，各行业企业应该适时调节企业规模。货币政策非对称产业效应影响因素的探究中，行业规模是显著因素。规模越大的行业，承受市场风险能力较强，受货币政策冲击较小。各行业企业应适当扩大企业的规模，规避融资风险、市场风险，从而才能更容易地得到金融机构的资金支持，从而缓解货币政策对行业的冲击作用。