非常规的货币政策范文篇1

关键词：金融危机；货币政策；有效性分析

一、我国货币政策的基本概述

作为一种有效的宏观调控形式，货币政策的有效性对于一个国家或者地区的稳定繁荣有着不可替代的关键影响。2008年末，我国的经济在世界金融危机的影响下出现了增速大幅下降的现象，为此政府提出了适度宽松的货币政策，其目的是为了防止经济的倒退。在这样的大环境之下，后一年中国的货币供应量及银行信贷出现了爆炸式增长，同年货币供应量达到了60万亿元，比去年同比上涨27%，人民币新增贷款将近10万亿，同比增长了一倍之多。我国经济于2009年实现了真正的反弹，国内生产总值迅速上升、增速大幅度提高，但是与此同时，也出现了像通货膨胀率上升、资产市场泡沫加速膨胀等一系列不良状况，市场流动性遭到了严重影响。不久之后，我国的经济逐渐回升，GDP增长速度不断加快，同时通货膨胀的压力突显出来。中央政府为了主动、稳妥地处理好保持经济增长速度、调整经济结构、控制通胀预期等的关系，逐步开始推行稳健的货币政策。这就意味着我国的货币政策开始由“适度宽松”向“稳健”的方向转变，也就意味着央行将会继续收紧银根。与此同时，货币供应量及信贷规模也出现了一定程度的回落，货币供应量及新增信贷数额、规模等增幅降低。尽管中国宏观经济之后一直保持着平稳增长的势头，然而更加紧迫的问题也随之而来，也就是通货膨胀的问题更加严重，一直处于一个高位状态。中国在面对全球金融危机时所采取的货币措施是不是有效、适度宽松的货币政策及稳健的货币政策对于我国经济的作用及效果等均成为了国内专家探讨的热门话题。

二、与我国货币政策有效性相关的理论研究

我们一般通过对货币政策能否对产出、就业等实际经济变量产生影响以及其影响的程度、货币当局是否可以借助货币政策指导经济的运行以完成预期的宏观经济目标来分析和研究货币政策的有效性。作为国家进行宏观调控的关键性措施，其有效性引起了国内外的广泛重视。

（一）货币内生及外生理论

一个国家的中央银行是否可以借助对货币供应量的变动来令其满足货币的需求，进而调控宏观经济活动是货币政策有效性研究的前提。根据古典经济学的观点，不论什么时候，流通中的货币量决定了交易量，因此货币具有内生性。其后，有专家人士从其他角度对货币内生性进行了实证，也就是央行必须迁就市场的需求而令货币量增加。凯恩斯在《就业、利息及货币通论》当中提出货币供给是通过货币当局充分把控的外生变量，货币供应量的增减对整个经济活动起到关键的作用，而货币供应量本身并不受到经济活动的束缚。现代货币主义学派的专家认为，货币供应量一般是由经济体系外的货币当局控制的，因此货币供给具有外生性，是外生变量。货币当局能够凭借货币发行、规定存款与储备比率等形式来操控货币供应量。国内学者在研究的基础上得出，某国的货币供应量在特定时期也许是具有外生性的，而在其他时期则属于内生性。虽然主流经济理论对于货币政策的作用形式及具体效果有着不同判断，但是在中央银行可以独立控制货币供给，并且在任何程度上都可以有效作用于实际的经济运行这一观点上却有着一致的结论。

（二）货币中性及非中性理论

货币的中性和非中性理论研究通常是针对货币供给量的变化对实物经济变量是否产生作用这一话题所展开的研究。货币供给外生理论与货币非中性都是一个国家进行经济干预的理论基础。古典经济学家大卫提出，流通中的货币量只是影响绝对价格水平，对于相对价格体系则没有任何影响，货币是中性的，货币当局不可以借助改变货币供应量的手段来作用产出及就业等一系列实际经济变量。国外经济学家凯恩斯在其《通论》中提出，当货币政策的改革对经济需求扩张产生作用、转变产出、就业就实际经济变量的前提下，便能够得到货币非中性以及货币政策有效的结论。以弗里德曼为代表的货币主义学派，则阐述了货币数量论，重点提出货币及货币政策的重要意义，认为货币长期中性、短期非中性，而美联储前理事弗雷德里克则采取计量分析的手段，通过论证得出了由于预期及未预期到的货币量变化对实际经济变量均具有重要的作用，因此货币具有非中性。反观中国，国内专家张晓晶依照近年来国内货币与产出的相关性得出货币非中性的结论，其对产出具有根本上的作用，货币总量控制依旧是十分奏效的宏观调控形式。与此同时，也有其他学者认为如果发生就业短缺的状况时，货币便不再保持中性了，同时货币供应量的变动能够影响实际经济变量。

三、货币政策传导机制研究分析

所谓货币政策传导机制指的是央行利用货币工具作用于中介指标，进一步实现预期政策目标的传导机制和作用机理。货币政策传导机制是关乎货币政策对经济影响效果的最主要内容。

（一）货币政策传导机制理论

从上世纪30年代凯恩斯构建起宏观经济框架以来，各经济学派从多种角度出发，逐渐形成了各自的货币政策传导机制。国外学家依照货币及其他资产间的可替代性，把货币政策传导机制分成了两种，也就是货币传导途径及信贷传导途径。一部分专家认为货币政策是借助货币供给量的变化来反映市场利率，进而作用于消费及投资水平，紧接着作用于产出。货币传导途径理论是国外占据主流的货币政策传导理论。凯恩斯在其《通论》中提到了货币政策通过利率及有效需求来影响社会经济活动的传导机制理论。另一部分专家认为，货币政策是依靠银行信誉来影响局部投资水平，进一步作用于产出的。货币政策的传导流程并不依赖利率途径而是经由影响信贷市场上的信贷来发挥自身的效用。

（二）我国的货币政策传导机制研究

中国自从构建起央行体制后开始推行货币政策。之后由于商业银行体制的创新，我国的货币政策由信贷调控为主逐渐转变为价格及数量兼顾。自从公开市场操作业务恢复后，我国的货币政策传导机制也一直在持续进步和完善。短短十几年的时间里，我国由改革开放前的完全信贷现金指令性计划，慢慢向准利率市场化的方向演变，在窗口指导、指令性信贷计划以及利率市场化等的共同作用下对宏观经济实行着全面的控制。首先，货币传导的具体渠道。中国人民银行依照货币政策实行的需求，及时采取相应的利率工具，对利率水平及结构进行相应调整，进一步影响资金供求，目的是最终实现货币政策的预期目的。现阶段国内采取的可以通过货币渠道进行传导对的策工具通常包括：央行再贷款、利率、公开市场操作、存款准备金以及再贴现等。国内专家高铁梅依据信贷渠道及货币渠道的有效性进行了论证，总结出货币供应量是货币渠道传导中最关键要素的结论。不管是利率、汇率或者财富效应途径，它们的主要传导渠道均为货币供应量及利率间的反向变动。一旦缺少了该环节，就不容易把传导链条维持下去。国内专家学者依据我国近些年来的货币政策对银行信贷供给作用进行了深入研究，得到以下结论：国内利率并没有全部市场化，存贷款利率依旧严格控制，较大的利差不但干扰了市场利率向存贷款利率的传导，同时也阻滞了公开市场操作等间接性货币政策工具发挥作用的链条，降低了紧缩性货币政策的调控能力。在此期间，国内的货币政策传导的渠道受到阻滞，信贷渠道起到了关键性的作用。其次，信贷传导途径。信贷渠道理论重点是突出金融机构在货币政策传导中的关键性影响。如果对我国上世纪末期的货币政策传导问题进行探究，我们能够总结出以下结论：国内货币政策对于实体经济的作用同时通过了货币传导机制及信贷传导机制，然而信贷传导机制依然被作为中国货币政策传导的最常用机制。银行信贷是货币政策传导的关键渠道，银行等金融机构贷款总额和社会经济拥有长期的均衡关系，信贷市场对GDP有着明显的正相关性。由于中国的社会主义市场经济尚处于起步阶段，我国的货币政策传导途径拥有区别于常规经济学理论的特点。据有关人士分析，央行对商业银行信贷规模依旧实行“窗口指导”，宏观经济政策同样起到导向性的作用，商业银行信贷根本上依然受到货币当局以及国家市场调控政策的影响，广义上的货币供应量拥有非常明显的内生性，不容易作用于连接货币政策和实体经济的重要变量，也就是利率。这也在某种意义上波及我国的货币政策信贷传导的有效性。

四、金融危机背景下我国货币政策有效性问题的分析

一个国家应对金融危机所采取的货币政策是否有效？关于这个问题，美国很多的经济学家均认为在金融危机的影响下实施扩张性的货币政策有助于降低负面因素的影响程度，对于减弱宏观经济风险拥有更有效的作用，然而货币政策的不作为导致金融危机背景下的社会经济陷入更加紧缩的状态，国家必须使用更为主动、有效的货币政策。本文主要研究中国应对金融危机所采取的货币政策有效与否，主要从以下方面做出了详细的阐述：

（一）货币供应量及信贷规模、产出的关联性

货币供应量与产出变动间的联系是货币经济学领域中具有强烈争议的关键环节，国外学者及经济学家得出的实证结论也各种各样。弗里德曼及施瓦茨、托宾借助实例论证的方式发现，货币供应量的变动对于短期产出会有一定的影响。然而，其他经济学者及工作人员通过对几十个国家的实证研究发现，货币供应量的变化对长期产出不会造成任何程度的影响。最近，我国专家人士对货币供应量及信贷规模和产出的有关问题作出了深入的探究和分析。经过长期的研究发现，短期内货币供应量的变化会对产出形成一定程度的影响，货币在短时期内是具有非中性特征的，然而影响的时长通常比较短，一般为11个季度以内，所以从长期看来，货币供应量的变动对产出不会形成永久性的作用，如果是长期，那么货币则是中性的。通过对我国过去20年的有关经济数据可以总结出：国内三个层次的货币供应量变化和GDP的变化呈正相关性，短时期内国内的货币具备非中性的特点。围绕货币渠道及信贷渠道，并对特定时期内的货币政策传导机制进行实证研究，结论表明从对物价及产出最终目的的作用效果来讲，贷款的影响最为明显。

（二）货币供应量及信贷水平和物价水平的关联性

即便各种各样的实证分析关于货币供应量变动对产出是否具有影响这一话题意见各异，然而关于货币供应量变动及物价变动间的联系结论基本保持一致，也就是：货币供应量的变动不管是短期或者长期都会影响物价的变动。国外经济学家韦伯通过研究得出，通货膨胀率以及货币供应量的增长率具有明显的相关性，同时从长远的角度来看，货币供应量的上升将会最终造成相同程度通胀率的上升。这一点恰好和弗里德曼的观点保持一致。也就是说货币供应量的变化最终将通过物价的变化进行反映。我国的专家人士也对通胀问题展开了广泛的探讨和分析。刘斌的研究表明不管是在短期还是长期，货币供应量的变动及物价的变动两者间的关联性十分密切，货币供应量的变化最终将会通过物价的变化进行反映。有人利用实例论证的检验手段分析了上世纪末期我国货币政策的有效性，得出了我国的货币政策总体上是十分有效的，货币供应量的变动对于CPI的变化会产生显著的影响。除此之外，也有人通过近些年来的经济金融数据展开了实证检查，其结果证明：货币供应量的变动对于物价水平的作用非常显著，货币政策的价格效应明显，货币供应量的产出效应远远小于价格效应。

（三）货币政策需要具有非对称性

上世纪30年代经济危机时期的货币政策实践说明，扩张性的货币政策对于当时的经济增长并未发挥应有的作用。所以，西方学者逐渐开始重视货币政策效果的非对称性问题。科沃尔把货币的冲击作用分成正向冲击和反向冲击序列。经由对美国二战后经济数据的分析，可以明显地看出，正向冲击对产出的上升基本没有起到作用，但是反向冲击对产出具有强烈的减少作用，正向货币冲击及反向货币冲击对不同效果指标的影响程度不对称。国内学者通过实证检验的方式得出如下结论：经济膨胀期间，在抑制物价的方面，货币政策的强制性及财政政策的弱效应。但是，在经济衰退时期的经济恢复方面，财政政策的强效性及货币政策的弱效性。紧缩性的货币政策对于经济的减速影响远远大于扩张性货币政策对经济的加速作用。自从出现金融危机以来，我国的货币政策是否拥有非对称性也是国内专家人士探讨的热点话题。有关人士分析表明，通货紧缩时期的脉冲响应值显然小于通货膨胀时期，货币政策效应具有明显的非对称性，货币政策紧缩效应远远大于扩张效应。在通货紧缩阶段选用扩张性的货币政策来刺激经济增长及稳定物价的效用远不如在通胀期选择紧缩性的货币政策。有关专家结合全国各省市的面板数据，从经济增长及物价两个方面，分别检验了金融危机出现前后我国紧缩性及适度宽松两种货币政策对于经济管控的真实作用。实证检验的结论显示，货币政策的非对称性效应真实地存在于我国，也就是在经济过热时期紧缩性货币政策平抑经济的效应，显然大于经济衰退期适度宽松的货币政策对经济的促进作用。

（四）货币政策的效应需要出现时滞

货币政策时滞指的是政策由制定到公开核心的或者全部的效果需要经历的一段时期。所谓时滞就是作用于货币政策效应的关键性因素之一。西方经济学家在充分认识宏观经济运行环境的前提下，采取计量经济手段对货币政策时滞进行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由货币增长率的变化到名义收入的变化过程通常需要半年到九个月，对物价的影响则要延后半年到九个月的时间。国内学者运用时差相关系数法，取特定时期内的样本数据计算出国内货币政策的产出效应时滞大约为5个季度，而货币政策的价格效应时滞约为4到5个月。另外，还有一些专家学者通过实证的方式得出，我国货币政策的滞后期大约为3到6个月。

五、结束语

综上所述，我们得出结论：第一，面对金融危机时，我国所采取的适度宽松的货币政策是非常奏效的，对于国内经济的恢复和增长起到了重要推动作用。货币供应量及信贷规模的变动对产出起到了关键影响。然而，适度宽松的货币政策也造成了物价的上涨；其次，金融危机时期扩张性的货币政策对于经济的恢复及增长作用较弱，然而经济过热期采取的紧缩性货币政策对于控制通胀的效果较为明显，货币政策必须具备非对称性的特征；另外，在我国的货币政策传导机制当中，信贷传导机制拥有重要的位置，而在货币渠道传导机制中，货币供应量是最为关键的因素。我国利率市场化水平较低、货币供应量及利率间的传导缺失，是导致货币渠道传导不顺畅的重要原因。

作者:井一星许凯单位:北京北方车辆集团有限公司中国空间技术研究院

参考文献：

[1]李洪成,张霖.中国货币政策有效性探究——基于1998.1-2010.6月度数据实证研究[J].经济研究导刊,2011(01)

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1.扩大商业银行信贷规模在2008年国际金融危机爆发背景下，中国政府为了应对危机、保持经济增长，中央政府推出四万亿元人民币投资救市计划。为了加大金融支持经济发展的力度，政府放松了对商业银行信贷规模的约束，扩大了商业银行的信贷规模，同时加大对“三农”、重点工程、中小企业的信贷支持力度，有针对性地培育和发展消费信贷。这一政策使2009年全年各项贷款新增9.59万亿元人民币，同比增加4.69万亿元，并且这一规模在不断扩大。2.开展人民币跨境结算国际金融危机爆发以来，作为国际贸易中主要结算货币的美元和欧元的汇率都经历了大幅波动，我国企业与很多贸易伙伴国企业均希望可以使用人民币作为结算货币来规避风险。2009年，我国在上海、广州、深圳、珠海以及东莞5个城市开展人民币跨境结算试点，通过推动人民币在国际贸易中的使用，截至2013年底，我国跨境结算业务规模已经是当初试点时期的800多倍。根据汇丰银行预计，人民币在2015年将成为全球三大跨境贸易结算货币之一。3.新增常备借贷便利工具我国央行在2013年开始利用一种新型货币政策工具———常备借贷便利(StandingLendingFacility，简称SLF)，在银行系统的流动性出现短暂性波动时选择性运用。这种货币调控新工具的特点是由金融机构主动发起，与金融机构进行定向交易，交易对手覆盖范围广，主要为政策性银行和全国性商业银行。常备借贷便利主要以抵押方式发放，信用评级较高的债券、优质信贷资产等均可作为抵押品，有时也可采取信用借款等方式进行发放。这种政策工具期限一般为1～3个月，利率水平是根据货币政策调控需要、引导市场利率的需要等因素进行综合确定。

二、效果评价

国际金融危机爆发后，中国人民银行采取的一系列非常规货币政策，包括近期使用的常备借贷便利政工具，对于我国货币政策非常规工具对金融市场与宏观经济产生的效果进行评价。

(一)金融市场方面央行的货币政策非常规工具使基础货币大幅增加。投资在刺激经济复苏的同时，也导致了大量的货币投放。政府取消对商业银行的信贷规模限制，有利于缓解企业资金压力并保持经济平稳增长。与此同时，在中央财政资金投放不到4千亿的情况下，我国商业银行的信贷资金投放达到了11万亿元规模。在银行借款主体结构中，地方政府融资贷款规模迅速扩张。截至2009年末，全国地方政府债务平台贷款额达7.38万亿元，比2008年增加了近3万亿。根据国家审计署公布的数据，到2013年6月末，我国政府性债务余额已经超过30万亿，其中全口径地方政府性债务共17.89万亿。这些新增信贷规模在扶持中小企业发展的同时，也可能成为银行业不良信贷资产的隐忧，盲目投资和资金的低利用率现象也会造成资源的相对短缺和供给的相对不足。我国跨境贸易人民币结算加快了我国经济复苏，带动了实体经济的发展，向市场注入了大量的流动性。我国自2013年初创设常备借贷便利以来，央行通过综合运用常备借贷便利工具来管理流动性，已收到了显著成效。在货币市场受到冲击出现短暂的波动时，通过利用常备借贷便利进行金融市场的调控，带动了实体经济发展，符合条件的金融机构可以得到央行提供的流动性支持，这也顺应国家对宏观调控的要求。在金融市场上利用非常规货币政策工具，有利于调节市场流动性的供给，有助于促进金融市场平稳运行，从而可以防范金融风险。

(二)宏观经济方面据统计，2009年我国国内生产总值同比增长8.7%，居民消费价格指数逐步回升，政府出台的经济刺激政策有效地促进了国民经济发展。同期，我国经济增长对世界经济增长的贡献超过了50%。2010年上半年，我国经济增长率达到11.1%，比2009年同期高出3.7个百分点，2013年我国在经济转型和深化改革的关键期，全年国内生产总值依然保持7.7%的增长。说明通过使用非常规货币政策工具可以拉动经济的增长其重要作用是要避免出现通货紧缩。但随着我国经济在国际金融危机后的快速恢复以及此前国家出台的扩张性政策，政府的四万亿投资以及银行系统信贷投放，我国出现了严重的流动性过剩现象，从2010年开始进入新一轮的通胀期，我国的CPI平均值为3.8%，2011年3月至10月这8个月的CPI都超过了5%。由以上数据可知，政府的非常规货币政策对于减缓通缩压力的效果不明显。

随着政府投资规模不断扩大，且主要集中在交通、水利、通信和城市公共事业等就业弹性较低的行业，刺激就业增长的效果也不显著。2008年，由于受到国内自然灾害频发和国际金融危机的双重挑战，我国就业形势比较严峻，尤其从2008年下半年以来，企业用工需求减少，失业人数大幅增加。货币政策与财政政策相结合的四万亿救市投资计划以及央行面对危机采取的一系列政策在短期上没有缓解就业压力。

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韧性但我们不能不承认中国经济已经步入到新常态的艰难期。

目前是反思中国货币政策、重构中国货币政策的关键时候。其原因不仅在于我们在“微调与预调”的哲学理念下“微调”永远没有达到“预调”的目标，在“控风险”的目标指引下局部风险却在持续蔓延和扩大，在“稳增长”调控下宏观经济却出现了超预期回落，并不断触及底线，更为重要的还在于，“通缩-债务”恶性循环效应的显化决定了中国货币政策有效调控的窗口期已经不多了，如果不从更高的高度重新构建中国货币政策的理论基础、工具组合和总体定位，我们很可能错失本轮全球调整的契机。总体定位须全面调整

中国经济已步入了一个新阶段。目前各类参数的超预期变化已经说明中国经济已经步入到一个非常时刻。该结论判断的理由在于：

一是PPI连续40多个月为负，导致中国GDP平减指数已经连续3个季度步入负增长时期。这表明，中国经济下滑的核心力量已经由趋势性力量向周期性因素全面转化，有效需求不足随时可能加速恶化。

二是工业通缩的累积效应已经全面显化，工业企业利润的增速开始加速回落，并步入“负增长时期”。1月-8月规模以上工业企业利润总额同比负增长-1.9%，其中8月份单月同比负增长8.8%。

三是在收益指标和价格指标双重挤压下，企业的投资预期收益大幅度下降，进而导致企业出现内生性的投资需求下滑。目前无论从库存投资、折旧投资还是扩展投资的增速都出现明显的加速回落。与此同时加剧了资金“脱实就虚”的流动，不时表现为不同类型的“衰退性泡沫”。

四是金融风险开始在击鼓传花中不断扩大，局部风险已经开始显露中国经济全局性的脆弱性。这集中体现在“民间融资困局”“同业拆借利率飙升”“超日债、天威债等债券违约”“近期的大股灾”“8月汇率恐慌”的传递。这说明了中国风险在传递中不断累积，不断放大，不断成为宏观经济异变的触发点。

五是中国企业债务在持续攀升中已经步入新阶段，它不仅从过去的“借债投资”的模式演化到“借新还旧”的模式，更为重要的是部分企业已经全面走向“借新还息”的阶段，中国经济可能处于资产负债表衰退的前夜。到2015年，企业偿还利息的规模预计将超过GDP的11%，占新贷款总量的60%左右，部分企业必须开始出售资产来偿还债务。这随时可能触动各类资本市场的稳定。

六是价格因素与债务因素的双重夹击，导致费雪所强调的“通缩-债务”效应开始在实体经济中全面显化，内生性收缩已经呈现出加速的态势。

七是从未来世界经济与国际资本市场的走向来看，不仅全球外部需求将进一步低迷，而且以新兴经济体为主的金融大动荡和经济下滑可能进一步直接挤压中国经济复苏的空间，并成为中国宏观风险的下一个暴露点。

因此，我们不能用过去几年传统的思维来思考和衡量当前和未来的中国经济。虽然中国特殊的政治经济结构、庞大的存量、多元的政策工具以及足够的深度和厚度决定中国宏观经济有其固有的弹性和韧性，但我们不能不承认中国经济已经步入到新常态的艰难期，传统的中性定位、微调模式以及工具组合都难以承担非常之时的非常重任，中国货币政策的总体定位必须在目前非常之时需要非常之举，富有弹性内涵的稳健货币政策必须全面转向宽松的货币政策，并辅之非常规的货币政策工具。基本理论基础须重构

为什么我们的货币政策总体定位存在系统偏误呢？这不仅在于对宏观经济发展趋势判断存在严重偏误，同时也在于我们货币政策的基本哲学理念和理论基础存在严重的错误。中国货币政策的基本哲学理念包括两个方面：一是从新常态理论引申出来的货币政策哲学理念；二是从“去杠杆”、“降债务”、“控风险”和传统金融理论引申出来的货币政策哲学理念。从目前的各种实践和理论最新发展来看，这些哲学理念都存在巨大的问题。

中国经济新常态是一个非常好的理论总结，但从新常态理论延伸的中国货币政策的理论框架却存在严重的缺陷。自2010年中国经济在反弹之后出现持续五年的经济增速回落，新常态理论用“三期叠加”很好总结这些特征，其中新常态的两大典型特征成为稳健货币政策定位的基础：1）GDP增速下滑但CPI却保持稳定；2）GDP增速下滑但就业总量却不降反增。从两大特征引出的货币政策定位就是：1）盯住CPI水平和失业率的货币政策不能因为GDP增速的下滑而进行调整，因为CPI十分稳定，而就业不降反增，因此宽松货币政策不需要；2）GDP下滑是由于供给基本面的变化导致的，因此货币政策不能对目前的下滑有任何积极的作用，因此应当保持稳健中性的定位。

但是，从2015年中国宏观经济的变化来看，上述简单的判断和推论也许错了。

一是价格水平并非像想象的那么稳定，不仅CPI进入了“1时代”，1月-8月累计的CPI仅为1.4%，大大低于发展中国家5%的平均水平和我们制定的3%的通货膨胀目标，同时，PPI却持续大幅度下降，8月PPI仅为-5.9%，连续40多个月为负，这两方面的力量直接导致了GDP平减指数步入-0.5%到-1.0%的紧缩区间。

二是虽然城镇新增就业持续四年增长，但是中国就业质量和隐形失业问题其实已经凸显。其原因主要在于，地方政府出于维稳的压力对“僵尸企业”的保护，创业创新带来的短期就业对于长期就业的替代，以及中国劳动力市场所固有的刚性决定了中国城镇新增长就业难以成为中国货币政策的核心盯住目标。以这个参数作为制定货币政策的基础，不仅会导致政策调控的强烈滞后，同时还可能导致政策方向南辕北辙。因此，即使按照传统新古典货币政策理论，现有货币政策稳健定位在本质上也存在严重错位。

当然，更为重要的是，在2007年-2008年美国金融危机之后，货币经济学的大讨论、大反思与大革命已经对传统理论做出了重大的调整，原来货币政策理论的经典结论似乎都在大危机、大衰退和大调整期间失效了，都需要全面地反思和重构。从这些理论的新发展来看，我国目前货币政策的理论基础存在着严重的缺陷，它所推演的货币政策定位和货币政策工具都存在很大的问题。

第一，传统货币政策盯住的目标不足以应付经济出现的断崖式变化，特别是在CPI与其他宏观参数之间的关系发生系统变异的时候。这也是学术界指出，为什么在2004年-2006年美联储按照泰勒规则所采取的货币政策难以防止经济出现断崖式变化的核心所在。盯住CPI和盯住失业率不足以防止出现系统性经济下滑和突然停止（suddenstop）。因此，货币政策的目标不仅应当扩展到GDP平减指数（如泰勒）、名义GDP增速（如英格兰银行）和附加就业质量的就业率（如耶伦），还应当扩展到能够引起系统性风险的资产价格，特别是那些具有高杠杆和信贷推动的资产价格等参数之上。

很显然，如果考察目前中国的GDP平减指数、名义GDP增速、股票价格指数以及其他资产价格的波动幅度，我们可以看到，今天的货币政策定位已经出现了系统的偏误。

第二，传统二分法存在严重的问题，建立在其上的货币政策理论将增长与波动、供给与需求截然分离的做法已经不足以应对后危机的各类问题。

最近两年的研究表明以下几个结论是成立的：1）萨伊逆否命题是成立的，即持续的需求不足必将导致中长期供给的损失，必然导致潜在增速的下滑；因此，如果短期过分消极，可能带来中长期持续的低迷；2）需求与金融导向的潜在增速损失现象在危机期间是常见的，即很多潜在增速的断崖式变化不仅与基本供给面的拐点性变化密切关联，也与金融大冲击和需求大冲击密切相关。

这两个命题得出两个十分重要的推论：一是不能单纯从中长期供给面来寻找经济增速下滑的原因，需求与供给往往会通过资本形成和资源配置效率相互转化，因此即使面对趋势因素导致的潜在增速回落，适度宽松的货币政策依然是必须的；二是不能单纯把短期与中长期隔离，短期不作为必然导致中长期持续的低迷。因此，宽松货币政策在应对中长期问题时依然是有所作为的，其核心关键在于要利于中期资本形成和市场秩序的恢复。

从这些新理论出发，我们就发现，我们对于新常态下中国货币政策的定位太简单，太遵循以往新古典货币经济学的教条，而没有看到大危机与大变革过程中货币政策的能动作用。

第三，如果经济陷入“长期停滞”（secularstagnation），那么长期投资预期收益将大幅度下降，从而导致实际均衡利率将为负，这将导致长期投资需求不足，解决的方法不是中性货币政策，而是积极的财政政策和宽松的货币政策，甚至采取零利率的宽松政策。因此，如果一个经济增速下滑和持续低迷的核心原因不是总供给方面的，而在于投资收益预期快速下滑和长期需求不足，那么任何中性货币政策都有可能耽误我们治理长期需求不足的问题。货币政策虽然不能独自帮助一个经济体摆脱持续低迷，但宽松货币政策是摆脱持续低迷的必要条件。

因此，从这个理论出发，中国新常态一定不能采取中性货币政策，特别是当持续低迷的根源来自于投资不足的话。从很多宏观经济学家目前的测算来看，世界主要经济体的均衡实际利率已经为负，中国的实际均衡利率也迫近0区间，那么，目前超过10%的实际利率（PPI平减），意味着中国货币政策过于偏紧，而不是稳健定位。

第四，从费雪的“通缩-债务”理论、顾朝明的“资产负债表衰退理论”以及新“金融加速器理论”来看，在通货紧缩与高债务恶性循环演化为资产负债表衰退，严重影响实体经济，导致金融加速器全面逆转之前，货币政策并不是没有效率的。相反，宽松的货币政策不仅是有效的，而且是避免过度衰退的核心。

如果从这些理论出发，目前中国出现的高债务和生产领域的通缩还没有演化为资产负债表大衰退，也还没有严重冲击实体经济，因此，宽松的货币政策依然存在发挥效率的空间和实施的通道。中性偏紧的货币政策很可能触发恶性循环，很可能错过宽松货币政策调整的窗口期。因为，在金融和实体经济大幅度收缩时货币政策的效率将出现断崖式的下滑。

第五，在资产价格动荡与经济下滑的进程中，货币政策最大的功效并不在于简单地提振有效需求，其最为核心的功能在于稳定市场预期，从而为各类政策和宏观审慎工具发挥效应提供一个可操作的环境。因此，不能因为M2增速与投资增速之间的关联度不大就得出积极货币政策没有效果的结论，更不能因为流动性向实体经济渗透性下降而拒绝宽松的货币政策。货币政策稳定金融市场信心和实体经济预期的作用超乎传统理论的想象。

货币政策的理论新发展足以说明，中国货币政策构建在新常态理论之上的哲学理念存在问题。而现代金融风险理论的近期新发展也说明，构建在传统金融风险理论基础上的中国货币政策哲学理念也存在严重的问题。

早在2014年中国宏观经济政策的目标就定位为“稳增长”、“调结构”、“促改革”和“控风险”，要求货币政策必须服务于“去杠杆”、“降债务”和“控风险”，关注资产价格。但现行货币政策在应对“去杠杆”、“降债务”以及“控风险”过程中，却遵循一个看似十分直接但却十分错误的理念，即“去杠杆”和“降债务”必须采取适度从紧的货币政策，必须减少企业举债的规模和经济主体债务融资的规模，而扩展性的货币政策必然导致银行贷款和其他债务融资大规模攀升，从而无法达到减少债务的目标。

这种朴素的理念往往被世界银行的结构性改革方案所采取。但几个典型事实和几个理论的最新发展充分证明，这种朴素直观的理论是无比错误的。一是欧洲关于债务削减的紧缩计划直接导致希腊等国经济萎缩速度远远大于债务下降的速度、负债下降的速度低于资产恶化的速度，导致杠杆率和债务率不仅没有下降，反而引发经济与政治危机；二是日本在上世纪90年代初期的实践也表明偏紧的货币政策可能使企业偿债能力恶化，从而导致去杠杆举措失效；三是美国极度宽松的货币政策所带来了美国去杠杆的胜利证明了去杠杆与降债务与宽松货币政策并不冲突。

上述三大典型事实引发的现代金融理论发展进一步表明：1）将杠杆率和债务率的绝对水平全面降低作为货币政策和其他金融政策的短期目标往往会带来南辕北辙的效果，过度收缩的货币政策不仅不能治理泡沫，反而会刺破泡沫导致实体经济崩溃，导致负债率攀升，引发系统性经济危机。2）债务的可持续性是货币政策监控的重点，货币政策只要保证债务率增速低于经济增长速度，低于资产增长的速度，那么“去杠杆”的软着陆就可以实现。这也决定了货币政策的核心目标应当是在维持债务率和资产价格的进程中利用经济增长、经济增长带来的资本注入以及债务重组来缓慢实现“相对去杠杆”。3）宽松货币政策是实现“去杠杆”软着陆的前提，但并非充要条件，它必须辅之以“强监管”、企业资产负债表的重构以及金融市场功能强化等举措，宏观审慎监管与货币政策的同步性十分重要。

因此，从中国货币政策在“控风险”上的表现来看，存在以下几个致命问题：第一，其中性定位和偏紧操作存在明显的失误。特别是过度紧缩的信贷和过高的实际利率水平带来的是名义GDP增速大大低于名义债务和名义债务利息的增长速度，反而导致中国经济在加速性的内生紧缩中出现债务率持续上升和债务的不可持续；第二，“去杠杆”的软着陆战略过度行政化和运动化，没有一个明确的中期定位；第三，“控风险”进程中货币政策、金融改革、宏观审慎监管以及市场微观监管的脱节大大延误了中国宏观去杠杆战略实施的契机。目标、工具及其组合模式须全面重构

正是由于当前货币政策的基本哲学和总体定位存在重大的问题，中国货币政策目标的确定、工具的使用以及组合模式都存在很多问题。未来关注点需要在以下方面进行调整。

1.在内生性回落加速和外部需求疲软全面扩展之时，货币政策必须旗帜鲜明地从明确“稳健定位”转向“适度宽松”，以稳定市场预期，打破“债务-通缩”的恶性循环，扭转目前内生性回落的悲观情绪。同时，在哲学层面要有“非常之时需要非常之举”的理念，积极前瞻性研究各类非常规货币政策的试点和实施策略。

因此，货币政策的目标必须从传统的CPI和就业转向以下几个方面：1）名义GDP增速、就业质量和GDP平减指数；2）流动性稳定和资产价格的异动；3）汇率预期以及套利性资本流动。同时，由于包括M2在内的传统货币政策中间目标在结构调整和体系变异的过程中存在巨大的漏损，简单关注M2、社会融资总量、小微企业融资条件以及加权贷款利率等指标不足以保证经济体系的平稳，因此，全面启动各类宏观审慎监管的目标十分必要。

2.宽松货币政策要全面扭转市场预期就必须打破以往传统的“小步微调”的调控节奏，要充分认识到过去两年中国货币政策为什么在持续性“微调”中总是没有达到“预调”目标的核心原因就在于市场主体对于“小步微调”并不认可，“微调”并没有改变其预期模式，更没有达到稳定信心和发挥“锚定效应”的功能。

3.打破“生产领域通缩-高债务”恶性循环，避免进入资产负债表衰退，货币政策必须抓住目前短暂的窗口期，将宽松的力度达到一定水平，而不能采取事后追加的模式，失去引导预期的作用。一旦中国步入资产负债表衰退阶段，中国货币政策的效率也将随着中国经济而出现断崖式下滑，从而带来巨额的调整成本。日本等国家的案例已经充分表明传统“微调”模式可能贻误调控的契机，中国要避免进入资产负债表衰退，不仅要进行货币政策方向的全面转型，同时还必须将一次性宽松冲击达到一定的高度。

4.在控制债务过度上涨中，货币政策的工具选择十分重要，价格型工具对于高债务企业的调整更为有利，简单的数量宽松依然需要控制。因此，目前宽松货币政策定位应当在数量型工具盯住流动性的基础上以价格工具为主导。

5.长端利率的刚性和持续较高并不意味着短端利率调整是无效的，企业贷款意愿的下滑也并不等于宽松货币政策是不必要的。相反，即使在长端利率刚性、金融资源对于实体经济渗透力下滑的环境中宽松的货币政策更具有必要性，宽松货币政策依然是引导预期、防止过度收缩、配合积极财政政策的必要工具。

6.宽货币以及金融领域的泡沫很可能进一步诱发资金“脱实向虚”，导致实体经济与虚拟经济的背离，导致“衰退性泡沫”的出现。因此，宽松货币政策必须辅之于“强金融监管”和“市场秩序建设”。金融市场缺陷的弥补和恢复金融市场配置资源的能力是适度宽松货币政策实施的一个很重要前提，也是实施各种宏观大腾挪战略的重要前提。

7.在高债务环境中，不仅要保持适度宽松货币政策，同时还要对于大量的僵尸企业进行出清、对高债务企业进行债务重组，更重要的是也要对于银行以及相关企业的资产负债表进行实质性的重构，存量调整是增量调整的基础。特别是对于中国目前的环境而言，存量调整基础上的积极财政政策+适度宽松货币政策+强监管依然是我们走出困局的核心法宝。

8.人民币汇率波动以及中国资本的外逃是可能继股灾之后诱发中国风险的关键点。因此，货币政策必须在稳定人民币汇率预期上进行着力，适度宽松的货币政策+汇率稳定+强外部宏观审慎监管依然是应对未来两三个季度波动的核心。

9.货币政策、宏观审慎监管、金融微观监管以及其他金融目标的一体化显得更为重要，货币金融当局的实体化、一体化、独立化和权力化也是做出科学货币政策的前提。中国目前的金融权力体系难以胜任货币与金融政策的管理。