货币政策的缺点范文

关键词：金融货币政策；思考

金融货币政策是宏观经济政策之一，是指央行为了实现特定的经济目标，采用各种控制和调解货币供应量、进而影响宏观经济的方针与措施的总和。央行通过各金融机构向社会提供贷款，对缓解资金紧缺问题起着积极作用。但只是从贷款投放上看不出我国货币政策对国民经济的影响。尤其是受传统经济观念的影响，宏观调控中金融货币政策没能发挥出作用，货币政策本来可以进行经济调控的，但最后却发展成政府干预下的行政调节，这不利于金融货币政策职能的发挥，因对对金融货币政策进行思索具有重要的理论意义与现实意义。

一、金融货币政策的内涵

金融货币政策是国家最重要的宏观需求管理政策，是央行管理一国货币供应，以使信贷在数量与利率方面与国家特定的问题相符合。一般来说，我国金融货币政策是在经济衰落时，央行会放松货币政策，增加社会总需求，从而刺激经济；通货膨胀时央行会紧缩货币政策，减少社会总需求，从而刺激经济，促使经济平稳发展。金融货币政策的最终目标要与政府宏观经济目标相符合，主要表现为经济增长、维持币值稳定、实现充分就业、保持国际收支平衡方面。金融货币政策的最终目标，经过长期的发展与激烈的争论，现在一般认为货币政策的首要目标是币值稳定。

二、金融货币政策目标问题

一般来说，现代社会中货币的主要职能是价值标准、储藏手段、支付手段、流通手段等。这几种职能对不同的对象有不同的意义，对个人来说，货币是越多越好，职能主要是作为流通手段、支付手段、储藏手段。但对整个社会来说，货币要有一个度的问题，超过或者低于限度都会影响货币职能的正常发挥，然后影响到经济增长，引发经济波动。虽然货币政策对经济生活有着一定的影响，但它需要借助经济运行提供的货币环境其作用。从货币政策的传导机制来看，金融货币政策要经过信用机制、流动效应等中间环节，才能对经济运行起作用。因此，市场经济环境下，央行要转变自身职能，把握工作重点即科学合理的制定和实施货币政策，从而加强对金融机构的监督。

市场经济体制下，国家主要通过货币政策执行调控经济。近年来，央行多次调整法定存款准备金率、存贷款利率，对经济增长起到一定的作用，从中可看出货币政策在宏观调控中的主导地位。要认识金融货币政策就要了解其目标问题，一般来说，货币政策有稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡四大目标，这已经得到大家的公认。但各国金融货币政策实践表明，很少有国家会把以上四大目标同时作为货币政策的目标，为什么会出现这样的情况呢？分析这些问题有助于加深我们对金融货币政策的认识。

从理论上来说，金融货币政策的四大目标是一致的，但在实施中也存在一些矛盾。如充分就业与经济增长，通常情况下，就业人数与经济增长是同向关系，就业人数多，经济增长就快；经济经济增长快，就能提供更多的就业机会。但在同向关系中也有逆向关系的体现，经济增长与就业岗位增长不一致的问题。物价稳定与充分就业、经济增长之间的关系不是完全对立的，但是结合菲利普斯曲线，如果减少就业或者充分就业，就要增加货币供给量刺激社会总需求的增加，这会引发物价上涨；如果降低物价上涨率，就要减少货币供应量抑制社会总需求的增加，这会增高失业率。改革开放以来，从整体上来说，我国经济增长与价格水平间呈现出一致性关系。因此，经济增长与稳定物价之间既有一致性也有矛盾性。货币政策的最终目标时间既存在一致性，又存在矛盾性，所以一般认为央行实施金融货币政策时，要结合实际情况统筹兼顾，也可以侧重权衡突出重点，这两种方法可行性都不强，统筹兼顾是理想的模式，但可操作性差。而突出重点需要先选择出重点，如何选择又是一个问题，也没有可操作性。因此，世界各国金融货币政策的实践表明，货币政策目标从多目标转向单一目标。如新西兰、日本、智利都把稳定物价作为货币政策的最终目标。

我国货币政策的最终目标也经历了由经济增长转向稳定物价的过程，20世纪80年代初，对我国货币政策的最终目标曾有过激烈讨论，90年代初期，中国人民银行把发展经济、稳定货币定为货币政策目标，即强调了经济增长的优先地位。1995年《中国人民银行法》以法律的形式对此进行了规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”强调了稳定价格目标的优先地位。2003年修改通过的《中国人民银行法》对我国货币政策的目标进行了再次重申即保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。由此可见，币值稳定成为央行货币政策的首要目标。

由此可见，金融货币政策的理论制定与实施存在一定的偏差，这说明人们还需要进一步加深对货币政策的认识，也说明制定货币政策目标时存在理论目标与实践目标的差异，不管出现哪种情形，都会影响货币政策的有效性。

三、金融货币政策与经济增长问题

经济增长与金融货币政策有着密不可分的关系，各国实践证明，一定时期内经济的增长要有适应的金融货币政策，金融货币政策要服务于经济发展。货币政策的最终目标就是防止通货膨胀、促进经济增长，因此非常有必要弄清楚货币政策与经济增长的关系。

（一）传统金融货币政策的缺陷

重新审视我国各个时期的货币政策，由于多种因素的影响，货币政策没有充分发挥出应有的作用。首先金融货币政策自主性不足。市场经济条件下，央行作为唯一的金融宏观调控者，管理着一切金融机关，应该有独立性与权威性。但央行在发行货币时缺乏独立性，宏观调控上也缺乏绝对的权威性。由此可见，金融货币政策对宏观经济政策一直处于被动服从的地位，央行成为国家行使行政手段的部门，货币政策则成为一种国家管理经济的行政手段，丧失了其原本应该作为的经济调控手段。这样央行的金融货币政策受到来自政府及企业的层层压力与制约，央行并没有真正掌握金融货币政策的决策权，执行货币政策的独立性弱化，很难根据经济的运行情况采用积极的货币政策，反而被经济所左右，能发挥应有的作用。其次金融货币政策传导机制存在问题。如货币政策目标不统一，有时太注重局部利益，一心想通过发展生产、赶速度等来确保经济增长速度，这与稳定物价的目标不相符；货币政策目标理论与实践两者之间缺乏配合，手段与目标相冲突；货币政策目标与经济发展目标之间影响不大，两者缺乏质与量上的比例关系，这使得货币政策很难正确实施。

（二）与经济增长相适应的货币政策

货币政策对国民经济有调控作用，要通过一定的中间环节如影响货币供应量、信贷规模、利率、汇率等进行，从而实现稳定物价、充分就业、增长经济等目标。现阶段，我国经济获得了快速发展，如果不根据经济发展情况制定金融货币政策，可能会带来不利局面。首先央行职能独立化。一直以来央行调控能力弱主要因为央行缺乏独立行使职能的权力。市场经济环境下，要使央行独立最理想的办法就是独立于政府，货币政策由央行制定，其他任何单位和个人不得干涉。现阶段，随着国家扶持力度的增加，央行的调控能力有所增强，应对各种经济危机时都能发挥出应用的作用。其次采用适度松动的金融货币政策。目前，我国金融形势已基本走上了健康发展的路子，这种形势下紧缩货币，就会使货币政策失去应有的政策供销，国民经济也难以正常运行。因此，要适度放宽紧缩的金融货币政策，适当增加货币供应量，充分发挥货币的内在调解作用，促进经济健康发展。但放松货币政策绝不是膨胀政策，货币供应量一定要结合经济增长情况进行，不能抛开经济发展来随意扩大。所以，要增加货币供应量，相应的要增加财政收入，减少财政支出，平衡财政收支。如果财政失去平衡出现赤字，要采取有效地措施来弥补如增加税收或发行债券等，这样能防止过度膨胀；同时还要实现信贷收支平衡，确保货币供应量与国民生产总值增长率之间的关系，避免货币供应量与经济增长想脱离。最后调整货币政策工具。经济快速发展时，要改革现行的货币政策工具，通过完善存款准备金、公开市场政策等控制、调解货币供应量，根据市场确定货币信用的分配问题。如立足于原有存款准备金政策，谋求多档次发展。专业银行以后不需承担政策性业务，是真正的商业银行，央行根据国家赋予的权利，通过调整商业银行向央行缴存的存款准备金，对不同的金融机构或地区实行差异化的存款准备金，以便因地制宜改变货币政策，从而调解社会货币供应量。

由此可见，金融货币政策与经济增长有着非常密切的关系，金融货币政策的制定与实施都要与经济增长相适应，根据经济发展适当进行调整。

四、金融货币政策与宏观调控问题

随着世界经济一体化的推进，中国经济在世界经济中所起的作用越来越大，货币政策在履行职能、实行宏观调控的过程中，面临着诸多限制与挑战，这里主要关注当前金融货币政策宏观调控遇到的挑战，如资产价格波动、国际金融体系改革、人民币国际化等。

（一）人民币汇率形成机制改革

改革开放以来，随着国内经济的发展和对外经济的加深，我国人民币汇率形成机制改革大致经过三个阶段：1981-1993汇率双轨制时期、1994-2005汇率并轨时期；2005至今人民币汇率形成机制探索时期。汇率与货币政策有着紧密联系，汇率变化能影响宏观调控结果，因此，随着世界经济一体化的推进，人民币汇率形成机制改革必会对金融货币政策的制定与实施带来挑战。首先人民币汇率形成机制改革主要围绕汇率制度和汇率水平展开。汇率制度为汇率水平确定提供制度支持，汇率制度不分好坏，但是汇率水平的高低有好坏之分，目前，学术界对汇率水平高低带来的效果有着不同的争议。因此，确定均衡汇率水平成为理论界研究的焦点问题，也是当局关注的宏观问题。汇率制度决定汇率水平，但是汇率制度进行调整时是围绕汇率水平进行的。如果汇率水平不能满足实际需要，汇率制度就会进行调整。其次人民币汇率形成机制改革对货币政策的挑战。金融货币政策的主要内容包括人民币汇率，人民币汇率形成机制改革是复杂的、长期的过程，会涉及到改革的方向、内容、速度等方面。所以人民币汇率形成机制改革对货币政策的挑战是复杂的。

（二）资产价格波动

首先资产价格与货币政策的关系。资产价格波动与宏观经济有着一定的关系，但是很长一段时间内，央行的货币政策没有涉及到资产价格波动问题。随着金融经济的快速发展，尤其是信息技术广泛应用于金融领域，资本市场获得了迅猛发展，资产价格波动对宏观经济的影响越来越大。如2007年的美国次贷危机，迅速波及到世界主要国家经济体，其主要原因在于受房地产价格长达多年上涨后出现的持续性下跌，从而引发与房地产相关的金融衍生产品价格的波动，对实体经济产生负面影响。因此，资产价格波动对央行制定和实施货币政策带来挑战。其次资产价格波动对货币政策的挑战。中国人民银行根据中国经济的宏观特点，在经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等货币政策目标中寻找平衡，一般来说，经济稳定时，央行注重稳定物价；经济发生危机时，央行多关注经济增长。目前，物价变动的衡量指数包括消费物价指数、核心通货膨胀率等，消费物价指数的频率高，容易被接受，但不能全面反应社会价格总水平的变化情况等。其实，不管是消费价格指数或核心通货膨胀率等，都不能体现出资产价格波动情况。但随着资本市场的发函，房地产、股票已于个人财产有着一定的关系，资产价格变动会给投资带来重要影响。因此，将资产价格波动作为货币政策制定与执行的重要考虑因素之一，是非常必要的。但由于很难将这几种指标融为一体，也没有成功的先例，所以资产价格波动会对货币政策带来挑战。

（三）人民币国际化

首先货币国际化与货币政策关系。货币政策的制定与实施会随着货币的国际化发生变化，一方面外部宏观环境会影响货币政策，另一方面货币政策的制定与实施会对内外部经济同时产生影响，因此，人民币国际化会对货币政策带来挑战。

不管是人民币汇率形成机制改革还是资产价格波动都会影响社会总需求与总供给，对金融货币政策带来挑战。一般来说，经济运行中，社会总需求与总供给会经常出现不平衡现象，而国民经济宏观调控的主要目标是维持社会总需求与社会总供给之间的基本平衡。货币供给量的变动，会影响社会经济运行中供给量源头与最终决定因素的变动，所以要控制住货币供给量，抑制通货膨胀，而人民币汇率变动与资产价格波动、人民币国际化等都会对货币供给量产生重大影响。（作者单位：厦门大学）

参考文献：

［1］龚方乐，应宜逊，关于货币政策若干问题的思考，金融研究，2000（11）

货币政策的缺点范文

经过比较，我们发现，货币政策在国内欠发达地区和较为发达地区经济发展中的效应差别较为明显，两者之间的差异主要表现在：

.各具特色的经济体系和经济发展水平的差异决定了不同区域在经济波动周期上存在差异，货币政策的调控效果也相应有一定的反差。003年以来，我国经济发展中出现投资规模偏大、部分行业和地区盲目投资及低水平重复建设严重、信贷增长偏快、通货膨胀压力加大等情况。为此，中央银行相继出台了上调法定存款准备金率等一系列措施对经济金融运行适时适度进行调控。中央银行收缩性的货币政策取向对防止沿海等发达地区经济过热有显著的效果，但对于欠发达地区而言，金融宏观调控政策显得“刹车”过早、过猛。004年二季度张家界市固定资产投资比一季度回落了5个百分点，表明宏观调控货币政策对于刚進入新一轮经济增长周期的张家界市已产生了一定的抑制或打压作用。当前中国产业发展固然有一些产业投资偏旺，但还有不少产业不但不旺，甚至是偏冷的。目前，张家界市房地产市场总体上并不过热，只是存在结构上供求不平衡。但此次以控制土地和信贷为手段的宏观调控对张家界市主要经济支柱之一的房地产市场无疑是釜底抽薪。

.居民收入水平和企业组织规模有差别使区域间居民和企业对货币政策调整的反应不一致。在经济欠发达地区，城乡居民恩格尔系数一般大于45%，比经济发达地区高出0—5个百分点。经济发达地区已进入富裕社会，而欠发达地区才初步进入小康阶段，相当多的人口还只是解决温饱问题。因此，在欠发达地区，城乡居民接受和享受国家货币政策的条件和能力都非常有限，所需资金主要靠自筹资金和民间借贷解决，对利率下降等优惠基本上视而不见，对利率的变化敏感度低。中小企业贷款难是一个比较突出的问题。经济发达地区相对较好地解决了这一难题。金融机构对中小企业的信贷支持力度不断加强，相对于发达地区，欠发达地区中小企业组织规模过小，经营状况和信用状况欠佳，资信等级偏低，地方中小企业信用担保体系又不完善，中小企业尤其是小企业的贷款需求的满足程度较低，成为货币政策难以覆盖的盲区。目前，企业流动资金紧张既表明当前宏观调控取得积极成效，同时也反映出在贯彻“有保有压”原则过程中，“保”还不够，流动资金贷款增加偏少，中小企业特别是小企业和县域经济融资问题更加突出；“压”也有不足，中长期贷款增加偏高，固定资产投资依然过快，与我国宏观调控目标还有一定距离。

3.各地金融机构经营状况、金融服务组织体系的完善程度和金融市场的发育程度，对货币政策通过金融机构传导的有效性影响较大。在欠发达地区，商业银行经营规模相对较小，不良贷款率较高。“双降”的压力很大，并使信贷投放能力大打折扣。在这种情况下，商业银行难免出现“惜贷”的现象，绝大部分商业银行都实行贷款经营三集中(大城市、大企业、大项目)，将贷款权限上收到省分行以上，地市分行贷款权有限，县级支行基本上无权贷款；四大国有商业银行为节省成本，减少亏损，纷纷撤并县级或县级以下的分支机构，从前些年的盲目扩张发展到盲目撤并，欠发达地区几乎撤并成风，使原本并不完善的金融体系更加残缺，县域金融服务出现了一定程度的“真空”，农村信用社由于历史包袱重、亏损严重、自我造血功能不足，难以承担起国有商业银行的撤离后为县域经济提供金融支持的主务军作用，金融服务组织体系亟待完善；货币政策通过银行金融机构增加信贷投放支持地方经济发展的意图难以实现；欠发达地区证券、保险机构规模小，数量小，市场资金交易总量不大，金融市场整体来讲很不发达，货币政策信号通过金融市场传导时部分“断路”或“失真”。相比之下，发达地区金融机构的吞吐能力要大得多，经营状况要好得多，机构撤并要少得多，金融服务体系要完善得多，金融资产价格能较为真实地反映市场资金的供求关系，银行、证券、保险等市场参与主体也能较快地对中央银行的货币政策调整作出较为理性的反应，货币政策传导的效率和效果因而要高得多。

货币政策差异性还表现为，支农再贷款政策实施效果显著，再贴现政策实施效果相对较弱。大量的支农再贷款使央行的基础货币不经任何中间环节，直接投放到广大农村，产生了极佳的经济效益和社会效益，双向激活了农村经济和农村金融市场，扭转了农村信用社被动经营局面。相对而言，再贴现政策传导到基层的效果有限，一方面是由于欠发达地区贴现和再贴现业务发展不充分，票据市场规模偏小而且票据融资占比过低，再贴现利率的调整很难对信贷资金的供求关系产生决定性影响。此外，“窗口指导”对地方性金融机构作用较强，对商业银行作用相对较弱。近年来，农村信用社信贷政策的制定和实施，都是在人民银行的指导下进行的。同时，央行通过直接参与农村信用社的试点改革，运用再贷款积极引导农村信用社加强对“三农”的服务，巩固了农信社的市场定位和促进了经营效益的迅速提高，有力地推动了农村金融的发展。但同时，基层央行由于缺乏货币政策工具的操作运用权，对商业银行的贷款投向和投量只能是出台一些缺乏强制力的指导意见，缺少实质性的、有效的调控手段，加之金融资源匮乏，金融机构单一，仅有四家国有独资商业银行是一级法人制，只听上级行的，在贯彻实施货币政策中时常处于被动地位，致使货币政策的时滞延长，削弱了货币政策对县域经济的调控作用。

4.经济货币化程度和对资金的吸纳能力不同导致区域之间的资金供应能力和对央行资金的需求规模相差较大。经济欠发达地区经济货币化程度远比经济发达地区要低，通货活期存款率高，根据货币乘数=(+通货活期存款率)／(法定准备金率十超额准备比率+通货活期存款比率)，在基础货币供应一定的条件下(假设各银行金融机构超额准备金比率相等)由于各地的法定存款准备金率是相等的，经济欠发达地区的货币乘数必然要小于经济发达地区。在货币供应量：货币乘数X基础货币的机制下，经济欠发达地区央行再贷款、再贴现规模(基础货币的增长与再贷款、再贴现的规模成正比关系)较小，货币乘数又相对较低，其货币扩张能力必然小于经济发达地区。由此，进一步加大了区域间经济金融的差距。据统计，003年张家界市本外币存款增长率为0.3%，是999年来增长最快的一年；但本外币贷款仅增长5%，比经济发达地区要低0多个百分点。上述分析表明，国家统一货币政策实施在地区之间存在较大差异，发达地区和中心城市是国家统一货币政策最主要的受益者，而最需要国家货币政策支持的欠发达地区货币政策的作用相对有限，旨在优化信贷资源配置的差别浮动利率对贷款变动影响偏弱。这种状况应引起高度重视。

二、基层货币政策传导机制不畅的原因

.基层人民银行自身的原因。第一，认识上存在误区。认识上的误区主要有二个方面：一是无能为力的思想，有的行认为国家商业银行是一级法人制、城乡信用社是自主经营、自担风险的法人单位，人民银行可以引导但无权干预其经营活动，加之基层人行可运用的货币政策工具匮乏，因此，对于货币政策，金融机构执行不执行、执行的到位不到位，人行处于被动的角色，有种“难作为”的感觉；二是无关紧要的思想。有的行认为只要确保了金融稳定，不出现金融风险，就是很好地履行了职责，至于如何引导金融机构增加信贷投入，支持经济发展，如何协调解决金融机构贷款过程中遇到的困难和问题，创造良好的环境，是一项软任务，该做但做好与否并不是特别重要，地方政府不便要求，上级行也不考核，存在着“不作为”思想。思想上的偏差，必然导致行动上的无力，本来一些对提高货币政策实施效果、疏通货币政策传导渠道重要的、必不可少的、大量具体的工作也没有去做，更没有集中精力，系统、深刻地研究有效履行货币政策职能、支持地方经济发展的途径、措施和办法。最终结果就是基层人行没有发挥履行货币政策职能中应有的作用，弱化了货币政策的实施效果。第二手段上的缺失。目前，基层央行尤其是欠发达地区央行手中掌握的货币政策少之又少，除支农再贷款、商业银行7天内短期再贷款、再贴现外，再无别的调节工具，而现实是商业银行实行一级法人制，系统内调度资金几乎不借短期再贷款，再贴现票源近乎枯竭，只剩下对农信社的支农再贷款，所以对金融机构投向引导上货币政策而言已经是无计可用，无力可使，助学贷款、再就业贷款，商业银行根本不愿意放，基层央行无法促成。第三，监管协调机制尚未形成。银行业机构监管职能与央行分离，“一行三会”体制在地市一级不全，“三会”中只有银监一家，加上欠发达地区金融机构种类太少，银行业为大，且银行业“官本位”意识仍浓，谁管“帽子”听谁的；形成了事实上的银监机构为大，央行与银监部门之间的关系尚未完全理顺，监管协调机制尚未形成，在央行货币政策传导过程中形不成合力，起不到正向强化作用。

.传导环节欠缺，途径受阻。金融机构在货币政策传导过程中起着承上启下的重要作用。在统一的市场准入条件下，在基层央行管辖区内，尤其是经济欠发达地区金融机构种类少得不能再少。金融机构过少，金融体系残缺，导致传导环节欠缺，途径受阻。在传导环节中起重要作用的银行业只有四家，并且都是“国字号”，实行一级法人体制，“官本位”特征仍然很突出，内在激励不足，对市场敏感度低，只听上级行的，基层央行说万句不抵上级行半句。加之信贷权限过度上收，按规模授权，视项目放贷，使欠发达地区银行“英雄无用武之地”，回旋空间太小，而基层央行手中用于传导或强化传导的货币政策工具少之又少，导致货币政策传导信号“短路”、“失真”，达不到预期效果。

3.金融机构信贷管理机制未充分体现差异商业银行授权制度迫使基层金融机构“不能贷”。国有商业银行实行一级法人管理体制后，各项管理权限日益集中，出于加强信贷管理和防范信贷的风险，各国有商业银行的信贷管理权限都向上收缩，信贷资金向上级行集中，欠发达地区国有商业银行很少享有实质性的贷款审批权，基层国有商业银行的信贷功能日益萎缩。以张家界市为例，留在县级银行机构的信贷权限有存单质押，少数行的30万元以下的消费贷款及对部分优质企业的流动资金贷款权，其他流动资金贷款和项目贷款均须报上级行逐级审批。二是宽松畅通的资金上存机制诱使金融机构“不愿贷”。作为集中信贷资金的手段，各国有商业银行的省级分行对基层行上存资金都给出了一个高于存款准备金的利率，使基层行上存资金有利可图。金融机构是理性的经济人，追求利润最大化是其经营管理行为的基础，在对风险和收益权衡之后，欠发达地区基层国有商业银行在开展资产业务时，更愿意选择资金系统内上存，以获取较为稳定、风险相对较小甚至没有风险的收益，而不愿意选择尽管收益较高，但风险也较大的贷款业务；三是不对称的信贷激励约束机制促使信贷人员“不想贷”。在严厉追究信贷人员责任的同时，忽视对信贷人员的工作激励，没有建立相应的奖励措施，奖励工作出色的信贷人员，导致信贷人员的约束激励机制不对称。这种不对称的激励约束机制无法调动信贷人员的积极性，出现谁都不愿意负责的情绪，使他们在信贷工作中“不想贷”。

4.社会经济环境不理想以及宏观与微观的博弈。一是社会信用环境欠佳。货币政策传导渠道是建立在良好的社会经济信用制度基础之上的，只有健全完善的社会信用制度才能为货币政策的有效畅通传导提供“优质的土壤”。然而目前的社会信用状况确实很糟，企业不讲信用，借改制之际悬空、逃废金融债务现象很普遍，造成了金融机构的惧贷心理；二是企业制度的制约。由于缺乏面向市场的研发、营销和管理机制，市场开拓能力缺乏、产品难以适应市场需求，从而导致市场占有率、企业盈利能力、偿债能力的低下，难以满足贷款条件。从中小企业情况看，由于其规模小，资本金不足，缺乏有效的担保和抵押，同样难以满足贷款条件；三是不合理的抵押担保制度增加了企业融资和交易成本。抵押担保贷款是金融机构放贷的主要形式，因此企业获得银行贷款的前提条件之一就是提供足额的抵押或担保物。四是存在宏观与微观的博弈。在货币政策传导机制上存在宏观和微观的博弈关系。在政策制定和实施过程中，历来就存在宏观和微观主体的博弈。“上有政策，下有对策”，就是对这种博弈关系的通俗描述。在货币政策传导机制和实施效果上，也是如此。转轨经济中，需要特别注意的是政治性讨价还价和所谓的“豁免谈判”对于货币传导机制的影响。转轨过程中，由于不同地区、不同行业存在一定的差别，因此对于一项本应普遍适用的政策，往往会出现要求“豁免处理”的大量事例。在金融领域，由于相当多的金融机构有各种各样的政策性贷款的历史包袱，因此任何一项约束性政策往往导致出一对一的讨价还价，导致货币政策措施难以发挥有效性。

三、实施市场化宏观调控的若干思考

.对发达地区、欠发达地区增加货币政策执行的灵活性，以使货币政策能向重点行业、重点地区略有倾斜。对大区分行、省会城市中心支行适度下放执行货币政策的权限，构筑区域性货币政策操作平台或传导单元。前一段的调控措施重点在于抑制部分行业的投资。下一步调控在“抑”的同时要考虑强化经济和社会发展中的薄弱环节。张家界市是典型的“老少边穷”地区，今年国家实施中部崛起战略，湖南省委省政府实施湘西地区开发的重大决策，按照国家“有保有压”的宏观调控政策，应属于“保”的对象。

.基层央行有效履行货币政策职能。

一是构筑区域性货币政策操作平台和传导单元，对货币政策传导进行客观性、选择性强化。针对我国区域经济差异性明显的特点，人总行要多采取“统”与“活”相结合的调控政策，对欠发达地区多给予灵活的调控政策，促使其经济加快发展，应该加大宏观调控中的市场性和区域性，发挥央行分支机构的作用，强化传导效果。中心支行要发挥在区域金融中的主导作用，积极开展调查研究，根据货币政策的总体要求，结合国家产业政策和辖内经济发展实际，制定全市货币信贷指导意见，完善窗口指导形式，疏通货币政策传导渠道，引导金融机构加大有效信贷投入。建议出台一些区域性政策，扩大基层央行再贷款、再贴现的规模和管理权限，增加再贷款使用范围，允许再贴现跨区域调剂，适度调控区域货币信贷投放进度，发挥其产业政策导向作用。通过支农再贷款的有效操作提高县级人行执行货币政策的实施效果。

二是建立全面有效的贯彻货币政策的监测机制。在现有金融统计监测数据基础上，探索建立包括经济、金融和社会发展各个方面，能为分析和实施货币政策提供充足信息支撑，实现宏观与区域信息相结合的经济金融运行监测体系，及时监测反馈货币政策的实施效果和存在的问题。要把对经济金融运行情况的分析监测作为职能转换后央行货币信贷工作的一项基础建设抓紧抓好。积极完善工业企业景气监测制度，加强对信贷投向投量、重点行业、重点企业和基础产业的信贷风险监测、企业景气监测，以掌握翔实的资料，为贯彻货币政策提供直接的基础信息支撑。考虑到我国经济目前还处于政府主导阶段，基层央行还应及时将货币政策意图传递给地方党政领导，使地方领导的经济决策与货币政策意图保持一致。

三是围绕货币政策的贯彻执行，建立良好的协调机制。基层人民银行要切实做好与地方政府及其相关经济综合管理部门、金融监管部门、金融机构之间的协调配合，通过定期或不定期牵头组织召开金融工作汇报会、金融运行分析会、金融联席会、银企座谈会等多种有效形式，构建地方政府与银行、企业全方位的信息交流平台，向政府和有关部门及时通报经济金融运行、信贷资金运营、金融风险等情况，提出贯彻落实货币政策、支持经济发展、调整信贷结构、防范金融风险的意见，通过多边交流和共同协商、相互沟通，疏导政、银、企三方联系渠道，提高货币政策执行的有效性和针对性，增强地方政府、金融机构和企业执行货币政策的自觉性和主动性，力求实现银行、企业、区域经济共赢。

3.实施市场化宏观调控，增强金融调控的科学性、前瞻性和有效性。市场化调控的效果较为间接，存在一定的时滞，但是对于市场主体往往不形成直接的管制和行政冲击。行政型调控收效快捷，但是可能会对不同类型的经济主体形成人为的差异化对待。从中期的发展趋势看，市场化的调控手段正在发挥积极的作用，在一定意义上其在特定领域的效果可能还会超过行政型调控措施。下一步宏观调控的重点，应是在现有的宏观调控措施已经取得显著成效的背景下，重点进行市场化的体制改革，特别是针对导致此次宏观经济过热的体制性缺陷进行重点改革，从而巩固现有的宏观调控成果，为新一轮经济增长奠定基础。金融机构应当避免采取那种只图省事不负责任的简单化的做法，草率地做出对某类客户“贷款与不贷”或者“停止贷款”等“一刀切”或“切一刀”的错误决策，信贷政策应与国家西部开发和中部崛起等宏观政策相配套，在坚决控制对盲目投资和重复行业的任何形式的授信的同时，应对有市场，有效益的产业和企业以及需要加强的薄弱环节给予持续必要的信贷支持。要在建立贷款责任制的同时，合理划分贷款权限，按照固定资产贷款权限集中、流动资金贷款权下放的原则，赋予基层行一定的贷款营销权，充分调动基层行贷款发放的积极性和主动性，切实解决部分有效益、有市场、有发展前景的小企业的所急需的流动资金贷款，缓解县域经济融资难的问题。

货币政策的缺点范文篇3

关键词：产出缺口；通货膨胀缺口；实时估计；最终估计；损失函数；货币政策规则；货币政策过度反应；系统性偏差；HP滤波

中图分类号：F822；F224.0文献标志码：A文章编号：1674-8131（2012）02-0037-09

SystematicImpactofReal-timeOutputGapsand

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(1.GuangxiUniversityofFinanceandEconomics,Nanning530003,China;

2.NanningCentralBranchofPeople’sBankofChina,Nanning530028,China)

Abstract:BasedonHPfilter,China’squarterlydatabetween1997and2011areanalyzed,theresultsshowthattheestimateddeviationofreal-timeoutputgapandinflationgapcanproducesystematicimpactonmonetarypoliciesandtriggerexcessiveresponsetothepoliciesandthatthissystematicinfluenceismoresignificantbeforeandafterinternationalfinancialcrisis,therefore,centralbankshouldreduceresponsecoefficientsofreal-timeoutputgapandinflationgapinpolicyrules,i.e.thereal-timeresponsecoefficientsofcurrentmonetarypoliciesshouldbesmallerthanthosetheoreticallyestimatedbycalculationmodel.Chinashouldbemorecarefulinmakingmonetarypolicies,ontheonehand,dailysupervisingworkonmacro-economicactivitiesshouldbeconsolidated,ontheotherhand,aseriesofmonetarypolicyinstrumentsshouldbesufficientlyusedtomake“micro-adjustment”,meanwhile,“firewall”forpreventingoutsideimpactshouldbestudiouslyconstructed.

Keywords:outputgap;inflationgap;real-timeestimate;finalestimate;lossfunction;monetarypolicyrule;excessiveresponseofmonetarypolicy;systematicdeviation;HPfilter

一、引言

近年来，中国的逆周期货币政策成为社会热议的话题之一。为应对2008年底突如其来的国际金融危机冲击，中国政府果断地实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，信贷政策由数月前的严格控制信贷增长迅速转变为刺激信贷增长。2009年广义货币供应量增长率高达27.7%，比2008年大约高出10个百分点。2010年底中国政府在继续实施积极财政政策的同时将适度宽松的货币政策转向稳健，广义货币供应增长率比2009年下降8个百分点（资料源于《中国统计年鉴2011》）。可见，在短期内货币政策调整起伏较大。在相对集中的政策推动下，国民经济快速发展，同时也出现了一定程度的物价上升和通货膨胀预期。2011年6―9月由CPI同比指数计算的通货膨胀率均超过了6%（资料源于财新网）。在事后来看，2008年以来货币政策的实时反应并不那么完美。于是，人们开始反思以往逆周期的扩张性政策是否存在反应过度的问题以及诱发这种过度反应的深层次原因。

黄荣哲，农丽娜，朱燕宇，刘婵婵:产出与通货膨胀实时缺口对中国货币政策的系统性影响一般来说，产出缺口和通货膨胀率缺口既是货币当局判断宏观经济形势的重要依据，也是影响社会福利损失函数（如式（1）所示）、McCallum规则（如式（2）所示）或者Taylor规则（如式（3）所示）的关键因素。其中，y*和p*分别代表经济增长率y和通货膨胀率p的目标值。a、b、c、d、e、f分别代表社会福利损失或者货币政策对于产出缺口和通货膨胀缺口的反应系数。当产出缺口ygap或者通货膨胀率缺口pgap大于（小于）零时，经济形势过热（过冷），通货膨胀压力就增大（减小）。当局通常需要采取紧缩性（扩张性）的宏观调控政策，减少（增加）货币供应量增长率m，提高（降低）基准利率r，抑制（刺激）社会总需求，烫平经济与物价波动，防止社会福利损失L进一步扩大。

但是，产出缺口和通货膨胀率缺口是无法直接观测的，只能依靠计量经济学方法加以估算。基于实时统计数据得到的缺口数值称为实时缺口（real-timegaps）。与经济指标的过去发展轨迹相比较，当局最关心的是目前经济形势和下一阶段的政策取向。尤其是实时数据（real-timedata）的样本末端（end-of-sample）在样本外预测（out-of-sampleforecast）当中扮演着相当重要的角色，不同的样本末端往往得出不同的预测结果。模型参数和预测效果对样本末端的数值是比较敏感的，预测结果可能因此而变得很不稳定，越是接近样本末端的地方，预测就越困难，误差也会越大，即所谓的终点问题（endpointproblem）。因此，实时数据的样本末端对于缺口估算结果以及下一阶段宏观调控的方向、力度等至关重要。当然，实时数据充满噪音且往往存在着数据修正等情况，于是人们在经历一段时间之后需要以回顾的视角重新评价以往各个时期的缺口数值，即最终缺口（finalgaps）。实时缺口与最终缺口之间既有联系，又有区别。一方面，对于时间跨度为t的序列而言，如果t时刻的缺口数值被称作实时缺口，那么t-k时刻（0

笔者注意到，关于缺口的最终估计结果实际上是一种的“事后”分析。在未来经济存在诸多不确定性的条件下，货币当局只能依据实时数据做出在“事前”看来最优的反应。特别是2007年美国次贷危机以及由此引发的2008年国际金融危机（甚至于目前的欧洲债务危机）都深刻地触动了世界经济格局的变化。在全球经济剧烈波动的背景下，未来不确定因素越多，“事前”与“事后”分析结果之间的差异就会越大，对“事前”出台政策的批评可能也就越多。

目前，鲜有国内文献将实时数据作为货币政策系统偏差的重要诱因之一，或者说实时数据对货币政策的影响力没有得到足够的重视。鉴于此，笔者接下来通过相关文献考察实时缺口如何影响英、美等国的货币政策以及实时缺口与最终缺口之间的差异如何影响人们在“事后”对于实时货币政策的评价。然后，以中国GDP同比增长率、CPI同比指数以及由此计算的通货膨胀率等统计数据为基础，重点研究实时数据的样本末端问题如何诱使中国的宏观调控政策出现系统性偏差和过度反应现象。最后，提出一些政策建议。

二、英国、美国产出和通货膨胀实时缺口对货币政策的影响

Nelson等（2003）指出，英国对于实时产出缺口的误判导致20世纪70至80年代该国货币政策出现失误，并在很大程度上引发了较高通货膨胀的问题。例如，英国20世纪70年代的平均通货膨胀率大约是7.1%，而其中3%可以用实时产出缺口的误判来解释。如图1所示，一方面1988年和1989年的实时估计结果显示整个20世纪80年代英国产出缺口为负值，经济处于不景气的状态。根据实时测算，英国政府应该采取经济刺激政策。但是，另一方面1993年和2000年的最终估计结果却表明20世纪80年代后期英国产出缺口由负值转变为正值，且产出缺口的最大值一度达到6%左右，宏观经济已经摆脱了衰退的阴影。此时，扩张性的政策可能是不明智的。很显然，实时产出缺口的测算问题确实干扰着英国政府的宏观调控决策。Garratt等（2008）认为，利用向量自回归模型（VAR）、概率预测方法（probabilityforecast）或者贝叶斯模型平均演算法（Bayesianmodelaveragingprocedure）可以将实时数据的“修正”、样本终点问题以及产出缺口的估算结合起来，从而能够比较有效地减少美国在1965年第4季度至2004年第4季度期间实时产出缺口的误差。然而，Orphanides和vanNorden（2005）指出，即使运用了自回归模型或者其它的预测技术，产出缺口的实时预测效果也不能令人满意，人们可能高估了实时产出缺口对于通货膨胀率的影响力。Kuttner（1994）和McCallum（1998，2001）强调，产出缺口的估算偏差可能使宏观经济政策的制定变得更加复杂，甚至会反过来加剧产出缺口的易变性。

图120世纪80年代英国产出缺口的实时估计与最终估计的差异

资料来源：Nelson等（2003）

Orphanides（1999）指出，由于20世纪60年代中期至90年代中期美国过度乐观地估计了潜在产出水平，致使现在重新估算出来的产出缺口明显大于当年的实时计算结果。Gorodnichenko等（2007）认为（如图2和图3所示），基于Phillips曲线和NAIRU理论的通货膨胀率预测值以及基于Taylor规则的联邦基金利率预测值都被明显地高估。根据这样的预测值来制定宏观调控政策显然是不合适的。与严格的Taylor规则盯住通货膨胀率（inflationtargeting）和产出缺口的做法不同，美国在20世纪90年代的做法不仅使联邦基金利率盯住物价水平（priceleveltargeting），而且在减小产出缺口权重的同时赋予物价水平更大的权重。由于美联储坚信经济的快速增长源于生产力确实已经提高，所以即使在“非理性繁荣”（irrationalexuberance）时期美国仍然维持着较低的利率水平。

当宏观经济呈现剧烈波动时，无论是图1当中20世纪80年代滞胀时期的英国还是图2与图3当中20世纪90年代非理性繁荣的美国，实时数据的样本末端影响了货币当局对宏观经济形势的判断，并由此产生系统性偏差，尤其是关于产出缺口与通货膨胀率缺口的偏差直接导致实时宏观调控政策的过度反应。图2通货膨胀率实际值与预测值的差异(美国)

资料来源：Gorodnichenko等（2007）

资料来源：Gorodnichenko等（2007）

三、研究方法与数据

基于不同的研究思路，历史上曾经出现过许多可用来估计缺口的方法，例如消除趋势法、滤波法、SVAR法、生产函数法和动态随机一般均衡模型（DSGE）等。这些不同的估算方法各有优缺点。有时候借助状态空间分解和Kalman滤波得到的结果也可以通过HP滤波（Harvey，1985）、HPMV滤波（Boone，2000）和Beveridge-Nelson分解（Morleyetal，2003）等方法实现；有时候HP滤波得到产出缺口大于Kalman滤波的结果（McMorrow和Rger，2001）；有时候SVAR法与Kalman滤波估算的产出缺口大于HP滤波和HPMV滤波的结果（Clausetal，2000）；有时候单变量Kalman滤波能够得到比多变量Kalman滤波更小的产出缺口（Kuttner，1994）。与聚合法（aggregateapproaches）和生产函数法（productionfunctionapproaches）相比较，DSGE模型估算出来的潜在产出的波动性较大，而产出缺口的波动性则相应的较小（Mishkin，2007）。

人们究竟应该如何评价各种估算技术呢？是否模型越复杂就越好？以缺口估算方法当中最为精巧与复杂的DSGE模型为例，采用DSGE模型的研究人员可能因为精巧的模型设计而陷入两难境地。首先，他们必须在“真实”与“简化”之间进行权衡。过于“真实”的模型意味着引入了太多的因素，往往使得随后的分析过程变得过于复杂而难以继续；过于“简化”的模型等于抛弃了众多的因素，可能无法得到有价值的结果。其次，大部分的DSGE模型无法求出解析解，而只能求助于数值解法，从而增加了模型的应用难度。最后，DSGE模型通常使用极大似然估计和贝叶斯估计，不同初始值的选择将会直接影响到估计结果的收敛性以及模型的稳健性。当研究者试图设计出复杂的经济模型以切合现实经济活动的时候，估算技术的透明度就会相应地降低。预测模型并非越复杂越好，除了线性趋势法外，人们难以为各种估算方法排列出优劣顺序，而只能根据实证研究的要求相机选择。

Cayen等（2005）曾经使用12种不同的方法估算1972第1季度至2003第4季度加拿大的产出缺口，并发现实时缺口与最终缺口之间相关性较低。换句话说，无论采用哪种方法都难以消除实时缺口与最终缺口的差异。所以，笔者在本文当中选择了HP滤波法，因为这种常用且比较简单的缺口估计方法能够较好地描述中国宏观经济波动的现实情况。事实上，一部分文献也曾经使用过这种方法估计产出和通货膨胀率缺口。例如，欧洲中央银行体系（ESCB）曾经运用HP滤波法估算潜在产出和产出缺口，王立勇（2010）、赵昕东等（2007）利用HP滤波法估计中国1952―2008年产出缺口，龙如银等（2005）和张纯威（2008）分别采用HP滤波法得到中国通货膨胀率的长期趋势及通货膨胀率缺口。

笔者从《财新网》采集1996年第1季度至2011年第3季度中国GDP同比增长率（y）。由于CPI指数是月度同比数据，所以笔者令每一个季度内3个月的CPI同比指数的算术平均数等于该季度的CPI同比指数，并由此计算该季度的通货膨胀率（p）。如表1所示，经过同比计算之后，不仅时间序列y和p的时间跨度均改变为1997年第1季度至2011年第3季度，而且季节因素也被剔除（见表1）。

四、产出和通货膨胀实时缺口对中国货币政策的影响

1.国际金融危机时期实时缺口与最终缺口的比较

（1）通货膨胀率缺口实时估计与最终估计之间的差异

笔者借助HP滤波法得到1997年第1季度至2011年第3季度不同时间点的通货膨胀率缺口。为了突出2007年次贷危机之后缺口的实时估算与最终估计之间的差异，我们仅仅截取2003年第1季度至2011年第2季度的图像，如图4所示。由于实时估计与最终估计的结果极有可能传递着截然相反的市场信号，人们在不同时点上对于宏观经济形势的判断以及宏观调控政策的态度都会迥然不同。图4通货膨胀率缺口实时估计与最终估计的比较

第一，2007年第1季度通货膨胀率缺口的实时估计结果（p_gap_2007Q1）是0.35%，即A点。根据McCallum规则或者Taylor规则，下一阶段的货币政策应该是非扩张的。然而，基于2008年第3季度回望的视角（p_gap_2008Q3），人们却发现2007年第1季度通货膨胀率缺口的最终估计结果是-1.36%，即B点。相应的，下一阶段的货币政策应该是非紧缩的。AB之间的距离达到1.71%。A点和B点传递出的市场信号截然相反，并有可能导致宏观调控方向上的根本差异。与最终估计的B点相比较，A点暗示的下一阶段的货币政策可能会出现紧缩过度。

第二，2008年第3季度通货膨胀率缺口的实时估计结果（p_gap_2008Q3）是-0.80%，即C点。根据McCallum规则或者Taylor规则，下一阶段的货币政策应该是非紧缩的。然而，基于2011年第3季度回望的视角（p_gap_2011Q3），人们却发现2008年第3季度通货膨胀率缺口的最终估计结果是1.99%，即D点。相应的，下一阶段的货币政策应该是非扩张的，CD之间的距离达到2.79%。C点和D点传递出的市场信号也是截然相反，从而有可能导致宏观调控方向上的误判。与最终估计的D点相比较，C点暗示的下一阶段的货币政策可能会扩张过度。

第三，2009年第1季度通货膨胀率缺口的实时估计结果（p_gap_2009Q1）是-5.16%，即E点；而基于2011年第3季度回望的视角（p_gap_2011Q3），2008年第3季度通货膨胀率缺口的最终估计结果是-3.88%，即F点。根据McCallum规则或者Taylor规则，虽然实时估计与最终估计的结果都表明下一阶段的宏观调控方向应该是非紧缩的，但是政策力度究竟应该有多大呢？E点和F点在这方面所传递的信号显然存在较大的差异，EF之间的距离达到1.28%。尤其是依据2009年第1季度实时信息做出的趋势估计（例如外推估计法），通货膨胀率缺口的绝对值有可能进一步扩大至G点，宏观经济的下行风险和预期的社会福利损失函数增大。这是货币当局不愿意看到的结果。当未来信息不确定而只能依据2009年第1季度的实时信息做出判断时，货币当局应在下一阶段采取更加强有力的逆周期政策措施，以防止通货膨胀率缺口进一步扩大。2009年第1季度至2010年第1季度广义货币供应量M2的季度同比增长率介于22.49%~29.26%之间明显高于前几年的增速。所以，与最终估计的F点相比较而言，E点传递出的市场信号有可能诱使货币当局在下一阶段做出过度扩张的反应。

（2）产出缺口的实时估计与最终估计之间的差异（如图5所示）图5产出缺口实时估计与最终估计的比较

第一，2007年第1季度产出缺口的实时估计结果（y_gap_2007Q1）是0.94%，即A′点。然而，基于2008年第3季度回望的视角（y_gap_2008Q3），人们却发现2007年第1季度产出缺口的最终估计结果是1.56%，即B′点。根据McCallum规则或者Taylor规则，尽管实时估计与最终估计都显示下一阶段的宏观调控政策应该是非扩张的，但是B′点比A′点高0.62%。这意味着，B′点需要实施比A′点更加严厉的紧缩政策。与B′点相比较而言，A′点传递的市场信号有可能导致下一阶段货币政策紧缩不足或者扩张过度。当然，笔者也注意到2007年第1季度产出和通货膨胀率的实时缺口分别暗示了不同的宏观调控方向。此时，货币政策究竟应该扩张还是紧缩将在很大程度上取决于中央银行对产出和通货膨胀率缺口之间相对重要性的评价，即（1）式至（3）式当中的a、b、c、d、e、f等反应系数。

第二，2008年第3季度产出缺口的实时估计结果（y_gap_2008Q3）是-2.41%，即C′点。然而，基于2011年第3季度回望的视角（y_gap_2011Q3），人们却发现2008年第3季度产出缺口的最终估计结果是-0.54%，即D′点。D′点比C′点高1.87%。类似地，2009年第1季度产出缺口的实时估计结果（y_gap_2009Q1）是-4.62%，即E′点。但是，基于2011年第3季度回望的视角（y_gap_2011Q3），人们却发现2009年第1季度产出缺口的最终估计结果是-4.22%，即F′点。F′点比E′点高0.40%。根据McCallum规则或者Taylor规则，虽然实时估计与最终估计均表明，2008年第3季度和2009年第1季度之后的货币政策应该是非紧缩的，但是与D′和F′点相比较而言，C′点和E′点所代表的负缺口更大，它们传递的市场信号有可能导致下一阶段的货币政策呈现扩张过度的反应。尤其是依据2009年第1季度实时信息做出的趋势估计（例如外推估计法），产出缺口可能会进一步扩大至G′点。随着预期的社会福利损失函数增大，逆周期货币政策的反应也会更加强烈。实际上，无论宏观决策依据实时的产出缺口还是实时的通货膨胀率缺口，2008年第3季度和2009年第1季度之后的货币政策都存在着过度扩张的现象。

2.源于缺口估计的货币政策系统性偏差

实时缺口既描述了当前经济形势又帮助人们“事前预测”未来经济发展的不确定趋势，而最终缺口则反映了人们对于以往经济发展状况的确定性的“事后判断”。因此，如果以“事后判断”的最终缺口为参照标准，那么实时缺口与最终缺口之间的差距则被视为实时缺口的估算偏差。图6产出与通货膨胀率缺口估算偏差的时间序列

倘若将1997年第4季度至2010年第4季度当中每一个季度的实时估算结果（例如图4当中C点等53个通货膨胀率缺口的实时数值以及图5当中C′点等共53个产出缺口的实时数值）分别相应的减去基于2011年第3季度回望视角的各个季度的最终估算结果（例如图4当中D点等53个通货膨胀率缺口的最终数值以及图5当中D′点等共53个产出缺口的最终数值），那么笔者将可以构建一组新的时间序列p_gap_error与y_gap_error，用来描述“事前”与“事后”关于缺口估计的系统性偏差，如图6所示。其中，p_gap_error代表通货膨胀率的实时缺口减去最终缺口，p_gap_error>0说明“事前”高估了通货膨胀形势或者低估了通货紧缩形势，p_gap_error0说明“事前”高估了经济上行的趋势或者低估了经济下行的风险，y_gap_error

五、结论与建议

由于宏观经济政策全部都是在事前不确定的情况下做出的，对于事后的确定性情况而言，特别是人们以事后的眼光来审视最初的政策时，也许会发现它是一个较差的方案。然而，人们不能因此而简单地否定宏观调控规则本身，因为这很可能是当局在最初能够获得的、有限的实时信息条件下所做出的最优反应。所以，人们必须充分考虑实时信息这一个重要的影响因素，才能够客观地、科学地评价2008年底与2009年的扩张性货币政策。

另外，产出缺口和通货膨胀率缺口等实时数据的样本末端会导致当局在判断宏观经济形势方面出现系统性偏差，所以当局需要适当地降低社会福利损失函数和宏观调控政策规则当中产出缺口和通货膨胀率缺口的反应系数（即式1至式3当中的a、b、c、d、e、f），从而尽可能地避免因为这些实时缺口的不确定性所引发的货币政策的过度反应（Ehrmannaetal，2003）。换句话说，现实的货币政策的实时反应系数应该比计量模型估算的、理论上的反应系数更小一些。为此，当局在制定货币政策时需要更加审慎。一方面，进一步加强宏观经济活动的日常监测工作，适当地提高金融机构的最低资本充足率与核心资本充足率要求，防范和化解各类金融风险，改善资本质量以缓解周期波动。另一方面，充分利用多种货币政策工具进行“微调”，把握政策干预的时机和节奏，平滑商业银行信贷投放，既要避免集中、突击放款，又要防止短期内过度紧缩。在对外开放程度日益加深的情况下，还需要努力构筑防范外部冲击的“防火墙”，缓解“热钱”流动对广义货币供应量和国内信贷市场的冲击。

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