债券市场概述篇1

所谓的股票连结债券(equity-linkeddebt),是指本金及利息偿付金额的多少,与特定期间内某一特定股票或股价指数的涨跌幅度直接相关的债券。

最早的股票连结债券是所罗门兄弟公司于1986年8月所发行的一亿美元S&P500指数连结次级债券,1990年代以来,这种金融工具呈现出了爆发式增长。

对资本市场而言,股票连结债券可以使市场更完备,借助它能够转移或嫁接风险,从而增加市场流动性,减低交易成本,资金需求者及资金供应者当然也能从中获得极大的利益。对发行人而言,可以利用股票连结债券来降低资金成本,或以相同或更低的资金成本来取得新的资金来源。对投资人而言,股票连结债券的主要引力在于其参与的股票市场投资具有保本的特性,且其在一开始时即能够掌握其报酬结构及风险特性,因此研究这种金融工具的特性,探讨其在中国推出的可行性,显得尤为必要。

股票连结债券与普通债券一样,都有发行人,均须有发行程序,且债券本身有到期日、面值及票面利率。其与普通债券的差别在于其到期前支付的利息及到期偿还的本金数额,并非固定不变,而是取决于特定期间内某一股价指数或股票价格的涨跌幅度。事实上,股票连结债券可以看作是一普通债券及隐含期权的组合。依其隐含的期权类型,股票连结债券可分为隐含买进期权及隐含卖出期权两大类。

(一)隐含买进期权的股票连结债券

股票连结债券的基本架构并不复杂,最常见的是隐含着买权的债券,其持有者持有此债券的报酬是与标的指数或股票的正绩效连结(如图1);此类债券也可以有一隐含的卖权,使持有者的报酬与标的指数或股票的负绩效连结(如图2)。在这两种情况下,投资人除了该等债券固定的到期名义本金外,也有机会获得与股票连结的报酬;而标的指数或股票的价格变动所引致的期权报酬则根据产品的有关条款,在付息日或到期日偿付。

首先讨论最常见的结构——隐含买权的债券,这种债券按面值发售,但其利息低于市场水平,甚至是零息的(图1与图2就是这样的),债券持有者除到期可以获得面值与利息外,还可以获得一个与股票连结的买权。例如,假设该产品发行价格为100元,由于其利率低于市场水平,因此其现值低于100元,二者的差就代表了隐含期权的成本及推广、销售此产品的费用。到期时,发行人偿付100元给持有人。

关于期权报酬的多少,在股票连结债券的产品条款中,一个很重要的概念是参与比例,即因股价上涨或下跌,而将导致的股票连结债券本金或利息数额变化的比例。假如债券是连结上证综合指数,隐含买权的执行价格为1500点,参与比例为2,如果到期时指数低于1500点,投资者只能获得100元的面值及规定的利息(零息债券则没有利息);如果到期指数为1650点,即高出执行价10%.投资者除了获得100元规定的利息外,还可以1∶2地分享市场成长产生的收益,即从买权中获得报酬100*(2*10%)=20元。

(二)隐含卖出(short)期权的股票连结债券

在美国,上述隐含买进期权的股票连结债券,大多是与股价指数及窄基指数(如S&P制药业指数)连结。但是,市场上也有与单一股票连结的股票连结债券,其主要是隐含卖出期权的股票连结债券。

隐含卖出期权的股票连结债券并不保本。事实上,在到期时返还本金的多少,在某一特定价格(通常是原始发行价格的130%到160%左右)内,是与股票价格1:1连结。持有人丧失的上档获利空间,可以得到较高的收益率作为补偿。我们可以将与个别股票价格连结债券视为:(1)持有一到期时可偿付相当于上限价格的债券与(2)卖出一执行价格为该上限价格的价内卖权的合成。如果到期股价超过上限价格,则卖权并无执行价值而失效,投资人可以取回相当于债券到期价值上限的数额。如果到期股价小于上限价格,债券的本金将先用来偿付卖出期权的损失,剩下的返还投资人。

二、股票连结债券与其它金融工具的比较

(一)与股票及普通公司债的比较

股票连结债券是一普通公司债及一隐含的期权的组合,而这一隐含的期权则是以特定的股价指数或个别股票为标的,因此,可将股票及普通公司债视为股票连结债券的特例。在不考虑股利的前提下,可以将股票视为票面利率为0%、参与比率为1的无到期日非保本股票连结债券。另一方面,则可将普通公司债视为参与比率为0的保本型股票连结债券。

(二)与可转换公司债、附认股权证公司债的比较

股票连结债券与可转换公司债及附认股权证公司债的共同点在于都有隐含的期权成份,所不同的地方在于:

1.可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权是买进买权,但如前所述,股票连结债券所隐含的期权则包括了买进买权、卖出卖权(股票连结债券之报酬与股价的正绩效连结)及买进卖权(股票连结债券的报酬与股价的负绩效连结)。

2.除少数例外,可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的股价一般是发行公司的普通股股价,但股票连结债券的隐含期权的标的股价则可能为广基指数、窄基指数或个别股票。

3.从公司治理的角度来看,最重要的差异在于可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时,会引起发行公司的总股本增加,但是股票连结债券到期时,则不会引致发行公司股本的变动。

4.就现金流量的观点而言,可转换公司债及附认股权证公司债在转换或执行时,不会使发行公司产生大量的现金流出,甚至于在认股权证执行时,可能会有相当于执行价格乘以认股股数的现金流入。但是,在股票连结债券方面,如果在到期日将至时,隐含的期权有正的内含价值时,发行人可能会有相同数量的现金流出。

(三)与在交易所上市的期货、期权的比较

股票连结债券隐含有期权的成份,但是股票连结债券与在交易所上市的期货、期权仍然存在如下差异:

1.在交易所交易的期货、期权是场内发行,而股票连结债券则是场外发行。虽然在美国,交易所上市的期权是由期权结算公司担任名义上的发行人,并负责准备公开说明书。但只有在买、卖双方对价格合意时,期权合约才会产生。但是,股票连结债券则须先有发行程序,并应符合一般对有价证券发行的规范,包括事先决定发行数量等。

2.理论上,期权合约的未平仓合约数量可以是无限的,故交易换手率的概念并不适用;而股票连结债券的流通在外筹码则是有限的,适用交易换手率的概念。

3.在交易管理方面,期货、期权是保证金交易,但股票连结债券则与一般股票及债券一样,采现款现券交易,但要遵守各证券交易所的规定,一般可进行信用交易,来适度地扩充其财务杠杆,进而提升其对连结的指数或股票的参与比率。

三、股票连结债券的经济意义

(一)股票连结债券对资本市场的意义

1.使市场更完备。所谓完备市场,是指在任何市场状况下,投资人都可以用现存不同投资工具的组合,来复制任何一个已有有价证券的风险及报酬的资本市场。

完备市场的条件必须是社会存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态数目,使人们可以创造未来任何的报酬结构。因此,只要市场多创造出一种不同的有价证券,即可以增加对应未来的可能经济状态,则该证券的设计就可以提高市场的完备性。从另一个角度来说,证券设计对于市场完备性的价值在于能提供不同的报酬及风险组合,或是满足市场上特定市场投资者的需求。作为固定收益证券与期权的合成,股票连结债券把保本与参与市场报酬两方面相结合,可以提供给市场参与者不同的报酬结构与不同的风险组合,满足不同类型投资者的需要。

2.重新分配风险。和传统的债券相比,大多数的债券创新都涉及到风险的重新分配,即将风险由发行人或投资人移转给其它更适合或更愿意承担此类风险的人。如果公司可以设计出一种符合某一类投资人风险报酬偏好的有价证券,也可借助于它重新分配风险而获利。对承担某一特定风险享有比较优势的投资人会愿意付出更高的代价,或要求较低的收益率,来取得这些具有此类风险的有价证券。

例如,一个综合券商可以设计出与股票价格连结的债券,其支付利息数额的多少随着股价高低而增减。投资人可能基于以下两个理由而愿意要求较低的收益率:(1)该公司支付利息后的现金流量将更趋稳定,从而减低违约风险;(2)一些投资人可能愿意承担其它资本市场无法提供的股票价格风险,以获取超额收益。就后者而言,许多能够重新分配风险的有价证券创新也能够使市场更完备。

此外,一个投资人买进隐含买进买权的股票连结债券而不买进同样到期日的零息债券,就等于放弃了没有风险的利息收入而去交换未来随着股价上涨而获致的获利空间,而这一交换过程即代表了风险的重新分配。

3.增加流动性。股票连结债券的产品设计若能符合市场参与者的交易习惯,如S&P500指数连结债券以每$10美元为一交易单位,并可以公开交易,资金供给者愿意要求较低的收益率,因为他们不必降低卖出报价,或负担额外交易成本,就可卖出其所持有有价证券。

4.降低交易成本。由于股票连结债券可视为普通债券与隐含的期权相结合,而两种以上证券的合并交易成本通常比个别证券分开交易的总交易成本低,因此股票连结债券隐含一种具有降低交易成本的创新价值。

(二)股票连结债券对资金需求者的意义

债券市场概述篇2

当今中国的证券投资学教材，对证券投资的研究对象的阐述较少，国内比较知名作者吴晓裘，赵锡军、李向科等在其主编的证券投资学中都没有对证券投资学的研究对象进行界定和阐述，而一门科学的研究对象、内容和方法，需要在学习中完善，在完善中学习，通过不断地总结和修正，逐步完善这一学科，这一研究对证券投资理论发展和实践都具有十分重要的现实意义。

2证券投资概述

投资包括直接投资和间接投资两大方面，直接投资是指各个投资主体为在未来获得经济效益或社会效益而进行的实物资产购建活动。如国家、企业、个人出资建造机场、码头、工业厂房和购置生产所用的机械设备等。间接投资是指企业或个人用其积累起来的货币购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的经济行为。一切出于谋取预期经济收益为目的而垫付资金或实物的行为都可以看作是投资。

证券投资是指间接投资，即投资主体用其积累起来的货币购买股票、公司债券、公债等有价证券，借以获得收益的经济行为。证券投资属于非实物投资，投资者付出资金，购入的是有价证券，而不是机器、设备、黄金珠宝等实物。证券投资的收益一般包括股息、红利收益、资本收益、债息收益和投机收益。

证券投资是一种特殊的投资活动，与一般意义上的投资相比，具有高收益性、高风险性、期限性和变现性等特点。

3证券投资与投机

投机起源于古代，早期的投机以赚取地区差价为主要方式，不同区域对不同种类产品生产与需求的差别性，为投机者赚取买卖差价创造了条件。进入商品社会后，投机范围日趋广泛，它已伸展到生产、流通、金融等众多领域。

投机的含义就是把握时机赚取利润。在证券投资学中，投机的基本含义则是：在信息不充分的条件下做出投资决策，试图在证券市场的价格涨落中获利。而这种价格波动带来的获利时机同样赋予所有的社会公众，并未偏向某种特定的人，但事实上只有少数人把握住了这种机会。少数投机者之所以能够成功，不只是他们熟悉市场的习性，具有丰富的经验，准确的预见力和判断力，更主要的是具有承担风险的勇气。承担较大的风险，赚取高额利润就是投机者根本的信条。而对于大多数人来说，并不愿意承担更大的风险，他们往往偏重于通过资金、劳动力等生产要素的投入以图赚取正常利润的投资行为。

证券投资与投机的区别主要表现为对预测收益的估计不同。普通投资者进行证券投资时，较为重视基础价值分析，以此作为投资决策的依据；证券投机者不排斥这些方法，但更重视技术、图像和心理分析。普通投资者除关心证券价格涨落而带来的收益外，还关注股息、红利等日常收益；而证券投机者只关注证券价格涨落带来的利润，而对股息、红利等日常收益不屑一顾。其次是所承担的风险程度不同。投资的收益与风险是成正比的。普通投资者对投资的安全性较为关注，主要购买那些股息和红利乃至价格相对稳定的证券，因而所承担的风险较小；投机者主要购买那些收益高而且极不稳定的证券，因而其所承担的风险较大。投机者既可能获得巨大的收益，也可能遭受巨大的损失。

证券投资与投机并没有本质上的区别，只是在程度上有差别。因此要把投资与投机完全区分开来是很困难的。投资是不成功的投机，投机是成功的投资。

4证券投资学研究的对象

证券投资学的研究对象是证券市场运行的规律以及遵循其规律进行科学的管理和决策的综合性方法论科学。具体地讲，就是证券投资者如何正确地选择证券投资工具；如何规范地参与证券市场运作；如何科学地进行证券投资决策分析；如何成功地使用证券投资策略与技巧；国家如何对证券投资活动进行规范管理等等。从学科性质上讲，证券投资学具有下列特点：

第一，证券投资是一门综合性方法论科学。证券投资的综合科学性质主要反映在它以众多学科为基础和它涉及范围的广泛性。证券投资作为金融资产投资，它是整个国民经济运行的重要组成部分。股市是国民经济的晴雨表，因此，资本、利润、利息等慨念是证券投资学研究问题所经常使用的基本范畴。证券市场是金融市场的一项重要组成部分。证券投资学研究的一个重要内容是证券市场运行，证券投资者的投资操作，所以必然涉及到货币供应、市场利率及其变化对证券市场价格以及证券投资者收益的影响。证券投资者进行投资决定购买哪个企业的股票或债券，总要进行调查了解，掌握其经营状况和财务状况，从而做出分析、判断。作这些基础分析必须掌握一定的会计学知识。证券投资学研究问题时，除了进行一些定性分析外，还需要大量地定量分析，证券投资、市场分析、价值分析、技术分析、组合分析等内容都应采用统计、数学模型进行。因此，掌握经济学、金融学、会计学、统计学、数学等方法对证券投资是非常重要的。因此，证券投资学是一门综合性方法论科学。

第二，证券投资是一门应用性科学。证券投资学虽然也研究一些经济理论问题，但从学科内容的主要组成部分来看，它属于应用性较强的一门科学。证券投资学侧重于对经济事实、现象及经验进行分析和归纳，它所研究的主要内容是证券投资者所需要掌握的具体方法和技巧，即如何选择证券投资工具；如何在证券市场上买卖证券；如何分析各种证券投资价值；如何对发行公司进行财务分析；如何使用各种技术方法分析证券市场的发展变化；如何科学地进行证券投资组合等等，这些都是操作性很强的具体方法和基本技能。从这些内容可以看出，证券投资学是一门培养应用型专门人才的科学。

第三，证券投资是一门以特殊方式研究经济关系的科学。证券投资属于金融投资范畴，进行金融投资必须以各种有价证券的存在和流通为条件，因而证券投资学所研究的运动规律是建立在金融活动基础之上的。金融资产是虚拟资产，金融资产的运动就是一种虚拟资本的运动，其运动有着自己一定的独立性。社会上金融资产量的大小取决于证券发行量的大小和证券行市，而社会实际资产数量的大小取决于社会物质财富的生产能力和价格。由于金融资产的运动是以现实资产运动为根据的，由此也就决定了实际生产过程中所反映的一些生产关系也必然反映在证券投资活动当中。即使从证券投资小范围来看，证券发行所产生的债权关系、债务关系、所有权关系、利益分配关系，证券交易过程中所形成的委托关系、购销关系、信用关系等等也都包含着较为复杂的社会经济关系。因此证券投资学研究证券投资的运行离不开研究现实社会形态中的种种社会关系。

5证券投资研究的内容和方法

5.1证券投资的研究内容

证券投资的研究内容是由其研究对象所决定的，它包括：

债券市场概述篇3

关键词：巨灾保险；巨灾债券；发展；运用

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1008-4428（2012）01-68-03

一、巨灾债券最新发展概述

自20世纪90年代中期诞生以来，巨灾债券取得了长足发展。特别是近年来，巨灾债券的每年发行规模和速度连续取得了前所未有的突破，已成为(再)保险公司转移巨灾风险的重要工具之一。它也是目前发行规模最大、交易最为成功的保险连接型证券，可谓是对传统再保险强有力的补充。

截至2011年8月5号，2011年的自然巨灾保险交易已经完成，这将带来总计19.07亿美元的新债券发行。相比于历史平均水平，市场仍不能消化美国飓风风险。这导致了一些第二季度的美国飓风风险交易的定价位于或者高于初始设定的上限。然而，当额外的投资现金流继续进入，除了应对美国飓风外，市场保持了对风险的良好承受能力。

对于巨灾风险交易的多元化需求史无前例地显示出其强劲势头，导致了2011年第三季度巨灾债券交易比以往更加活跃。2011年7月28日，慕尼黑保险公司硬性结束了价值1.5亿美元的欧洲风暴债券交易。Embarcadero再保险公司为加州地震局提供地震保护的1.5亿美元的交易在8月1日结束，而报告说该只债券被超额认购。随后的加州地震局发起的交易被人们所期待。此外，价值1.5亿欧元的旨在保护法国公共事业公司避免风暴损失的交易在8月11日结束。这项交易也同样被报告被超额认购。

二、巨灾债券相关理论阐释

与美国芝加哥交易所在同一时期，保险风险证券化的观念也开始在柜台市场上出现，不少公司私下以债券发行的方式，将债券本金与利息的偿还与否，与巨灾风险的发生与否相连接，即市场上所称的巨灾债券。这也是巨灾风险通过资本市场证券化的形式之一。

保险的功能归根到底在于分散风险与经济补偿，而从风险管理的角度来看，则是风险转移与风险融资。在保险风险未取得证券化之前保险功能的发挥受到限制，即风险只是在保险市场与再保险市场之间转移，经济补偿来源于保险基金及其对可运用资金的运用。由于风险的发展性促使保险功能的深化，即风险的转移本身也要求不能只能限于保险市场之间，风险的融资也呼唤尽可能地扩大其资本量，从而导致保险风险取得证券化的方式来实现风险转移与风险融资的双重目标。因此，保险功能以深化的方式得以回归。

保险功能的深化是指通过保险风险证券化使得保险分配关系向更高的层次发展，即向社会化发展。通过保险风险证券化，保险风险由保险市场扩展到非保险市场的资本市场，这样，保险风险就突破原来的保险市场的苑囿，保险风险的转移或分散挣脱了再保险的桎梏，向整个社会分散或转移。而保险功能的回归是指保险的功能不变，至少保险的基本功能不变。保险风险的转移通过证券化在跨越保险市场与资本市场之后，是保险分散风险的形式发生了变化。证券化仍只是保险风险分散或转移的手段，保险分配的本质依然不变。保险功能的深化回归理论成为巨灾债券的重要理论来源之一。

通过巨灾债券使得巨灾风险的转移不再仅仅限于保险市场，还可以向资本市场转移，这对提高保险公司的承保能力、稳定保险公司的经营、改进投保人或被保险人的福利、增加投资者的收益、淡化政府作为“最后再保险人”的角色、改善保险市场与资本市场的资本结构将会发挥巨大的作用。

巨灾债券要能够成功的发行，应注意巨额的自留损失、保障层次不可太高、危险转移额不宜过低、损失触发条件(LossTrigger)不能被分保公司所控制、损失触发条件必须透明化等方面。巨灾债券的价格主要取决于以下几个因素：其一，巨灾损失模型的模拟结果，一般由独立的巨灾模型公司(如EQECAT)所提供的巨灾模型来模拟测算巨灾损失的大小与概率；其二，相似交易的债券定价，往年已经发行的具有相似的期望损失、风险敞口、地理区域的巨灾债券价格会对新发行的债券定价产生影响；其三，二级市场上正在交易的巨灾债券的价格；其四，相同风险层次和暴露的再保险市场价格；其五，市场上已有的灾害风险，如果投资者已持有的巨灾债券所涵盖的风险与新发行债券的风险相同，投资者一般会期望得到更高的投资回报，以吸收这一额外的风险汇集。

就巨灾债券的运作机制而言，与其他资产证券化一样，巨灾债券的参与主体由保险公司（发起人）、巨灾债券发行机构（特殊目的实体）、投资者和信托机构组成。若约定的巨灾条件没有被触发，巨灾债券的运作机制分为四个阶段：第一阶段：巨灾债券发行机构与保险公司签订合同，保险公司以保险费的形式向发行机构支付金额，发行机构以此现金流为基础设计债券。债券利率以LIBOR（伦敦同业拆借利率）为基准，再根据信用评级确定一定的风险利差。第二阶段：发行机构通过证券交易所向投资者发行巨灾债券，同时约定巨灾触发条件。第三阶段：发行机构将获得资金交给资金信托公司投资，用于赔付保险公司的损失或投资者的债券收益。第四阶段：在约定期间内若没有触发巨灾条件，债券发行机构收回信托资金，按照约定偿付投资者本息。

三、巨灾债券在我国运用的几点思考

目前，我国巨灾债券还未能推出，主要是因为所需条件还未成熟，大致归纳如下：

其一，我国巨灾保险制度尚未建立。因为巨灾债券只是巨灾保险的一个风险转移工具，若政府对建立巨灾保险体系不能出台一个统一的政策，巨灾保险制度就不可能建立，此种情况下巨灾债券决不可能脱离巨灾保险制度而单独成功实施。

债券市场概述篇4

关键词:保险资金市场风险风险管理模型选择

保险资金运用的渠道分析

我国自1980年恢复国内保险业务以来,保险资金运用大致经历了四个阶段,这四个阶段分别为无投资阶段、无序投资阶段、逐步规范阶段和拓宽投资领域阶段。第一阶段(1980-1987年),为无投资或忽视投资阶段,保险公司的资金基本上进入了银行,形成银行存款;第二阶段(1987-1995),为无序投资阶段,由于经济增长过热,同时又无法可循,导致盲目投资,房地产、证券、信托、甚至借贷,无所不及,从而形成大量不良资产;第三阶段(1995-1998年),为逐步规范阶段,1995年以来先后颁布了《保险法》、《中华人民共和国银行法》等有关金融法律法规。《保险法》规定,保险资金运用限于银行存款、买卖政府债券和金融债券。由于投资渠道的限制,加之1996年5月1日以来的8次利率调整,使保险资金处于闲置状态或低收益状态,导致出现了严重的利差损问题,严重影响了保险公司的生存和发展。第四个阶段:1998年以后,为拓宽投资领域阶段。1998年以后保险公司陆续获准可以进行同业拆借、买卖中央企业AA公司债券、国债回购、协议存款、企业债券及证券投资基金。2004年,保险公司又获准可以买卖可转换债券、保险外汇资金境外运用、投资银行次级债。2004年10月24日,随着《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的颁布,标志着我国保险资金可以直接进入证券市场进行股票投资。

从表1可以看出,银行存款在我国保险资金运用中的比重一直比较高,是保险资金运用的主要方式,近几年随着保险资金运用渠道的不断拓宽,我国银行存款的比重从2002年开始出现了逐步下降的趋势,与此相对应,保险资金投资的比例则呈现出逐年上升的状况。在保险资金投资中,证券投资基金的投资比例一直相对比较稳定,基本上保持在5%-8%之间。相比较而言,国债投资的比例则变动比较大,呈现出很强的波动性。此外,我们可以看出其他投资的比例从2000年开始,一直处于一个上升的态势,这也反映出保险公司投资能力的不断增强,投资范围的不断扩大。

随着保险资金运用渠道的不断拓宽,在提高保险资金收益的同时也带来了巨大的市场风险,这也迫切地需要对保险资金运用的市场风险进行有效地管理和控制。而科学地测量风险,则是整个风险管理和控制的重要环节。随着现代金融工具和技术的不断出现,应用数学模型来测量市场风险已经成为世界范围内众多风险管理的要点,目前已经开发出一套较为成熟的风险技术工具体系,在所有风险技术工具库中,风险价值法(ValueatRisk,VaR)应用最为广泛。

保险资金运用的市场风险度量方法

在运用风险价值法进行市场风险度量时可以采用两种基本的计算模型:参数正态模型和模拟模型。参数正态模型主要由以下四种模型构成:组合正态模型、资产正态模型、δ-正态模型和δ-γ模型。模拟模型主要包括:历史模拟模型和蒙特卡罗模拟模型。保险公司在具体使用中,可以根据公司的实际情况加以适当地选择。通常情况下,保险公司可以使用组合正态模型、资产正态模型和历史模拟模型来进行VaR的计算,基本上能够满足保险公司市场风险控制和管理的要求。

(一)组合正态模型

该方法的计算非常简便,保险公司只需得到资产组合收益的标准差就可以迅速地计算出不同资产组合的VaR值。这样,保险公司的风险管理者可以随时掌握资产组合的市场风险状况,根据VaR值对资产组合头寸进行调整,为不同资产组合提取准备金或设置交易限额。这种方法的主要缺点是计算的结果不够精确。这种方法用公式可以表述为:VaR=。

(二)资产正态模型

这种计算方法的前提假设是资产组合的收益率服从联合正态分布,并且组合中每个资产的收益率都服从正态分布。这种方法是从现代组合理论直接推导出来的,计算的结果也比较精确,缺点是非常严格的前提假设和比较繁琐的计算。在日常风险管理中,保险公司需要建立组合中资产之间收益率的协方差矩阵,然后借助计算机程序进行复杂的资产组合收益的标准差计算。这种方法用公式表示为:VaR=,而组合标准差是根据组合的协方差计算出来的。

(三)历史模拟模型

历史模拟法是个简单的和非理论的方法,它对潜在市场因素的标准分布不做假定。保险公司在应用该模型时,通常需要做好以下三个方面的工作:第一,选择合适的长期保险资产组合历史收益率受市场因素影响的时间序列,这可以通过相关的金融市场中搜集和整理获得。第二,根据第一步得到的时间序列,计算当前保险资产组合价值变动的时间序列。第三,把从历史数据归纳出的收益率实际分布情况列表显示,选择某一概率水平,计算该分布在这一概率水平下可能出现的极值,然后据此计算VaR值。

保险资金运用市场风险管理的比较研究

(一)保险资金运用渠道的市场风险状况分析

从以上分析我们可以看出,参数正态模型虽然在计算市场风险时非常简便,但是其前提假设非常严格,要求资产组合或组合中的每个资产的收益率都要服从正态分布。如果保险资金运用中,实际的资产组合收益率不能满足上述假设条件,则会出现高估或低估市场风险的状况。因此,需要对保险资产组合收益率的实际分布情况进行分析,在此基础上建立市场风险的计算模型。我们在下述分析中,以上证国债指数、上证基金指数、上证指数和上证企业债券指数近似描述国债、证券投资基金、股票和企业债券的市场风险状况。

1.国债的市场风险状况。上证国债指数是从2003年2月开始的。因此,本文选取了上证国债指数2003年2月24日至2006年10月31日的实际走势来计算国债的收益率。

从表2和表3中可以看出:上证国债指数日收益率的分布不满足标准的正态分布,标准正态分布的偏斜度为0,峰值为3。与正态分布相比,峰值更高且尾部更粗。在±σ的面积里,实际分布的值高于正态分布14.27%,在±3σ的面积以外的部分实际分布的值高于正态分布1.31%。

2.证券投资基金的市场风险状况。上证基金指数是从2000年8月开始的。因此,我们选取了上证国债指数2000年8月24日至2006年10月31日的实际走势来计算证券投资基金的收益率。

从表4和表5中可以看出:上证基金指数日收益率的分布也不满足标准的正态分布。虽然偏斜度和峰值有所下降,但仍与正态分布有很大的差异。在±σ的面积里,实际分布的值高于正态分布9.75%,在±3σ的面积以外的部分实际分布的值高于正态分布1.42%。

3.股票的市场风险状况。上证指数是从1992年1月开始的。考虑到我国股票市场在早期不是非常规范,同时股票市场存在明显的阶段性波动特征,此外股票市场指数存在一定程度的序列自相关的现象,近期的市场数据能更好地描述市场风险状况。因此,本文选取了上证指数2001年1月2日至2006年10月31日的实际走势来计算上证指数的收益率。

从表6和表7中可以看出:虽然上证指数日收益率的分布仍然不能满足标准的正态分布,但与其他指数相比其偏斜度程度和峰值陡峭程度下降比较明显。在±σ的面积里,实际分布的值高于正态分布6.85%,在±3σ的面积以外的部分实际分布的值高于正态分布0.81%。

4.企业债券的市场风险状况。上证企业债券指数是从2003年6月开始的。本文选取了上证企债指数2003年6月9日至2006年10月31日的实际走势来计算企业债券的收益率。

从表8和表9中可以看出:上证企业债券指数日收益率的分布偏斜度最高且为负值,是唯一一个右偏斜的指数,峰值也最高,显然也不属于标准的正态分布。在±σ的面积里,实际分布的值高于正态分布达15.13%,在±3σ的面积以外的部分实际分布的值高于正态分布1.07%。

从以上分析中可以发现,本文所研究的四类指数的实际分布都不满足正态分布。而正态参数法是在资产组合或组合中的每个资产的收益率都要服从正态分布的前提假设条件下才适用的。因此,使用正态参数法进行保险资金运用的市场风险管理和控制,可能会降低市场风险计量的准确性,导致保险公司进行风险限额管理的效率降低,从而影响保险资金运用市场风险的控制效果。在这种情况下,使用历史模拟法是更好的选择。

(二)保险资金运用的市场风险度量比较研究

本文用组合正态模型、资产正态模型和历史模拟模型来计算在不同置信水平下的市场风险的VaR值,以比较三种方法的差异。为了便于比较和检验,本文选择了四类指数在同一时期的历史数据作为研究样本,样本以时间最晚的上证企业债券指数为准。样本时期为2003年6月9日至2006年10月31日共828个四类指数的实际指数值为检验值。在计算单项保险资产的市场风险时,两种正态模型的计量结果是一样的,故在计算单项资产的市场风险时两种方法不作区分。

1.资产的市场风险度量。从表10中可以看出:

对于上证国债,在较高的置信水平上,正态模型会低估国债的市场风险,这主要是因为上证国债指数的实际分布并不满足正态分布,实际分布中出现了粗尾的现象,同时国债的实际分布是右偏斜,导致异常损失的概率要大于正态分布下的概率。

对于上证基金,除了在99%的置信水平外,其他条件下,正态模型会高估证券投资基金的市场风险。这主要是由于在研究期内上证基金指数存在左偏斜的现象,导致在实际分布中异常损失的概率比较低。

对于上证指数,在三种置信水平下,正态模型的VaR值都大于历史模拟模型。从实际分布情况看,上证指数的主要指标非常接近于正态分布,同样由于上证指数存在左偏斜的现象,导致其异常损失的概率要低于正态分布。

对于上证企债,在99%的置信水平下,两种模型的结果差异非常明显,同时企业债券指数的偏斜度和峰值都非常高,说明企业债券发生异常损失的概率大大高于正态分布。

2.保险资产组合的市场风险度量。计算保险组合资产收益率时,需要设定每种资产的投资比例。为了计算和研究方便,本文根据保险资金运用的相关规定,假设保险公司在国债、证券投资基金、股票和企业债券的投资比例分别为60%、10%、5%和25%,这虽然与实际情况有一定出入,但并不影响三种方法计算结果的可靠性,保险公司可以根据实际情况和相关制度要求对上述四种资产的比例进行调整。

从表11、12中我们发现,两种正态模型的计算结果是一样的,两种模型虽然计算组合标准差的方法不同,但其假设条件是相同的,即资产组合或组合中的每个资产的收益率都要服从正态分布,同时每个资产的收益率之间是线性相关的。但两种方法在理论上存在差异,资产正态模型在理论上更加严密,他是从马科维茨的现代组合理论直接推导出来的方法,它的基本假定也是现代组合理论和资本资产定价模型的基础。

此外,还可以看出:

在95%的置信水平下,正态模型的VaR值高于历史模拟模型。这主要是因为在该置信水平下每一种资产正态模型的VaR值都高于历史模拟模型;

在97.5%的置信水平下,两种模型的计算结果差异不太;

在99%的置信水平下,正态模型的VaR值低于历史模拟模型。这主要是因为除上证指数外,其他资产在该置信水平下都存在不同程度的低估风险的情况,虽然上证指数的收益水平是整个组合中最大的,但其在组合的比例却是最低的,因此对组合的整体影响还不是特别显着,随着上证指数的比重上升,这种差异会有所改善。

保险资金运用的市场风险度量模型选择

从上述的实证分析可以看出,由于保险资金运用所涉及资产的实际收益率并不满足于严格的正态分布假设,使用正态模型容易高估或低估市场风险,造成市场风险度量的不准确,这样就无法正确地制定出不同保险资产的风险限额。历史模拟模型对保险资产的实际收益率不做任何前提假设,保险资产组合的收益率都是观测出来的,能够完全体现市场因素的实际状况。同时,VaR值是一个静态指标,保险公司在实际应用中,需要不断地输入新的数据并根据实际的损益状况重新计算VaR值,据此制定出不同资产及其子资产的风险限额,并根据不同资产及其子资产VaR值的变动情况,适当调整各类资产的投资比例以减少组合资产的VaR值。历史模拟模型的计算结果非常直观便于理解和应用,计算过程也非常简单,其实际效果并不比需要大量复杂运算的计量模型差。因此,保险公司在资金运用过程中进行市场风险度量时,使用历史模拟模型将是一个比较好的选择。

参考文献:

债券市场概述篇5

关键词：债券远期；风险；现状；建议

中图分类号：F832.5文献标识码：Adoi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.10.49文章编号：1672-3309（2013）10-107-02

债券远期交易的基础是债券即期交易市场，但是我国银行间债券市场债券交易并不规范。做市商制度尚不完善，这对于债券远期交易定价不利，增加了远期交易中的违约风险。此外，我国银行间债券市场主要参与者为金融机构，其中商业银行是最主要的投资主体。由于商业银行资金供求的同向性较强，对市场的判断十分相似，因此很难寻找与之相匹配的交易对手，而其他机构受资金面及机构特点所限，即使存在差异化的市场判断和投资需求，也很难保证交易规模。加上远期交易中不同机构定价模式的差异，使远期交易市场上缺乏合理的定价标准。以上种种严重制约了债券远期交易的发展，同时也大大增加了债券远期交易中的风险。

一、我国债券远期交易概述

债券远期交易，指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的行为。债券远期交易应通过全国银行间同业拆借中心交易系统进行。全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行债券远期交易，其他金融机构可以与所有金融机构进行债券远期交易，非金融机构只能与具有做市商或结算业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的债券远期交易。

（一）交易市场框架。由央行制定整个市场规则，对远期交易的概念、交易者的参与资格、市场组成者的职责等进行明确；作为前台的银行间同业拆借中心制定远期交易的交易规则，作为后台的国债登记结算中心制定远期交易的结算规则；在央行的监督下，前台的银行间同业拆借中心、后台的国债登记结算中心以及市场最重要的角色――交易者共同签署一份“远期交易主协议”；由央行制定远期交易市场的风险披露与防范机制并进行监督管理。

（二）中国人民银行关于债券远期交易的有关规定

1.参与者。银行间债券市场所有机构投资者均可进行远期交易，但在交易前必须先签署远期交易主协议，制定内部管理办法并报监管部门和两家中介机构备案。

2.期限和标的债券。远期交易期限最长不能超过365天，其标的债券应为已在全国银行间债券市场进行债券交易的中央政府债券、中央银行债券、金融债券和经中国人民银行批准的其他债券。

3.交易方式与合同结构。参与者进行远期交易，应通过全国银行间同业拆借中心交易系统进行并逐笔生成成交单，双方认为有必要时可签订补充合同。远期交易主协议、成交单及补充合同一起构成完整的远期交易合同。

4.履约保障机制。远期交易双方可根据对方信用状况协商设定保证金（券）。保证金（券）的数量、提交和保管方式均由双方自行协商，但当约定集中保管时，只能通过中央国债登记结算有限责任公司或同业中心进行。

（三）交易规模。债券远期自2005年6月15日正式上市，截止到2005年7月21日，一个多月的时间内，成交笔数26笔、成交量15.1亿元（面值），由此可见，相对于股票、期货、基金等其他金融市场，债券远期交易的规模几乎处于停滞状态，并且债券远期交易市场的活跃性受债权现货交易市场的影响较大。

债券远期交易97%以上的投资者为商业银行。商业银行是债券市场上的重要参与者，在资本运作上风险控制更为严格，受央行政策调控影响大，这样容易造成投资者交易动机和对市场的判断一致，交易难以达成，这也是债券远期交易成交规模较小的重要原因之一。另外，商业银行持有债券远期交易头寸多是为了调整债券投资组合的结构，并无套利或避险的动机，这也造成了债券远期交易难以达成，但是随着人们对债权远期交易避险和套利的功能认识更多之后，证券公司、基金、保险公司这些金融机构会逐渐的参与到债券远期交易中来，对市场的判断也会产生分歧，有助于改善债券远期交易市场单一的市场结构，活跃债券远期交易市场。

债券远期交易的标的债券大部分为国债、政策性金融债等，次级债等则较少。由于债券远期交易市场上的投资者很大一部分属于商业银行，而商业银行出于谨慎的投资态度，持有的多是发行规模较大、流动性较好的国债、金融债等。从这一点不难理解，债券远期交易规模在标的债券的分布上相差如此悬殊。并且，国债、政策性金融债券价格波动小，这在一定程度上减少了债券远期交易的价格波动风险。

二、债券远期交易风险概述

根据以往的研究，债券远期交易中的金融风险一般有市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险。我们主要关注的是金融风险中的市场风险及信用风险。

（一）市场风险。市场风险又称为价格风险，是指由于资产的市场价格（包括金融资产价格和商品价格）变化或波动而引起的未来损失的可能性。根据引发市场风险的市场因子不同，市场风险可分为利率风险、汇率风险、股市风险、商品价格风险。

（二）信用风险。《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》中第五条规定，“为保证远期交易合同的履行，交易双方可按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券。”这就说明债券远期交易市场――全国银行间债券市场并没有对债券远期交易业务的履约保障机制作强制要求。在实际债券远期交易中，保证金或保证券的收取完全由交易双方协商确定，因此其收取与否、收取比例都具有很大的随意性。另外，远期交易以实物交收为目的，从交易达成到实物交收有较长的时间间隔。一旦市场发生较大的变化，就很有可能出现交易者不能履约或不愿履约的情况出现，进而导致交易不能完成，具有较大的信用风险。

三、债券远期交易风险控制现状

债券远期交易在产品设计、交易过程中的风险控制和监管、信息披露等方面对风险进行了防范和控制。

（一）产品设计中的风险控制。债券远期交易的期限被限定在365天之内，可以防止因交割期限过长而导致的价格风险和信用风险；《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》对单只券种交易规模、投资者远期卖出总余额和远期净买入总余额进行了限制，防止市场过度投机和价格操纵，避免投资者违约对市场造成过大的冲击。

（二）交易过程中的风险控制和监管措施。交易过程中的风险控制包括交易双方的内控与行业自律、中介机构的检测、监管部门的监管几个方面。《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》要求投资者在开展远期交易之前健全内部管理制度和风险控制机制，并签署远期交易主协议。中介机构的检测和人民银行的监管是防范远期交易风险的重要保障。全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限公司对债券远期交易、结算进行实时检测，对异常交易和结算情况采取控制措施防止风险蔓延。主管部门对远期交易进行现场监督和检查，对违规行为进行严格处理，进而规范交易市场秩序，维护市场平稳运行。

（三）信息披露。债券远期交易市场会向投资者提供及时、准确的交易和结算信息，并披露交易违规违约情况，向投资者提示交易风险，并且全国银行间同业拆借中心要求投资者披露相应的风险指标，为主管部门监管和行业自律提供参考。

四、对风险控制的几点建议

（一）提高风险管理意识。在查阅文献的过程中，笔者了解到我国对于债券远期交易中的风险研究较少，由此可见，我国债券远期交易市场参与者的风险管理意识尚不够明确。风险管理是关系到稳定市场秩序、保护投资者利益的重要问题，因此，市场参与者必须提高风险管理意识、对债券远期交易中的风险进行充分的评估，并采取行之有效的方法进行控制。

（二）应用现代化工具和方法对金融风险进行识别、评估及应对。风险控制的关键是风险度量，因此科学正确的风险度量方法对于风险管理来说至为重要。世界上大的金融机构都有自己的风险度量方法，并且针对不同的风险、不同的金融工具，采用不同的计算方法测算风险值。相对的，我国的风险控制方法发展较为落后，我们应该学习更先进更科学更适合我国金融市场的方法和工具识别、度量风险。

（三）风险监管严格程度的取舍。近年来，我国的债券远期交易规模在不断扩大，投资者也在不断增多，债券远期也在衍生品市场上发挥着越来越重要的作用。在微观内控、行业自律和宏观监管几个方面的共同作用下，相信我国的债券远期交易一定能够又稳又好的发展，但是应当注意的是过于严厉的监管在一定程度上遏制了市场的活跃性，因此风险管理并不一定是越严格越好，如何在风险控制与活跃交易之间取舍，这是债券远期交易市场发展需要解决的一个问题。

参考文献：

[1]刘小腊.债券远期交易的风险特征和管理对策[J].中国货币市场，2005，（06）.

[2]王箐.债券远期交易的功能与风险防范[J].西昌学院院报，2005，（12）.

[3]姜豪.商业银行金融衍生产品风险管理研究[D].天津：南开大学，2007.

债券市场概述篇6

[关键词]可交换债券融资方法金融危机

利用可交换债券进行融资在海外已经有不少成功的案例，如1999年bae公司发行6.86亿英镑的可交换债券，其标的为bae公司持有的英国orange公司5%的普通股股票。英国大东电报利用可交换债券出售所持有的电讯盈科股票，和记黄埔发行可交换债券以减持vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中国海外金融投资(开曼)有限公司利用香港和新加坡证券市场，发行可交换债券，初始交换溢价幅度高达50%。在中国内地证券市场上，证监会已经推出了发行可交换债券的相关规定，但截至到2008年11月，仍无可交换债券登陆证券市场。因此利用可交换债券进行融资，将是内地证券市场中十分有意义的融资方法。

一、可交换债券的概念

1.可交换债券的定义

按照证监会2008年10月17日公布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，可交换债券指“上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。”更通俗地说，可交换债券是指上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构，再发行公司债券。债券的投资者在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的债券交换股东发债时抵押的上市公司股票。

2.可交换债券与可转换债券的区别

据wind资讯显示，截至2008年11月，债券市场已有可转换债券37只，发行额从2亿到300亿不等，但仍无可交换债券。可交换债券与可转换债券，这两个概念很容易混淆，其实两者是不同的债券。具体表现在发债人、发债目的、换股来源、股本摊薄效应、抵押担保和转股期限上都有不同。与可转换债券相比，可交换债券的风险更低。对于可交换债券来说，由于发债主体和转股的主体不同，债券价值和股票价值并没有直接挂钩，股票价格下降并不会直接影响到可交换债券价格，因此持有可交换债券的收益率是比较稳定的。

二、利用可交换债券进行融资的宏观背景分析

1.金融危机影响全球经济

自美国的次贷危机演变为金融危机之后，全球金融危机有愈演愈烈的趋势。国际货币基金组织(imf)2008年10月表示，由美国次贷危机所引起的金融业资产减记总额将达1.4万亿美元。受金融危机影响,美国金融业巨头花旗银行集团目前陷入困境。在2008年11月的几个交易日里，花旗银行集团的股价大幅下挫。2008年11月21日，该集团的股价为3.77美元，市值仅为210亿美元，不到其2006年年底2740亿美元的十分之一。据香港工业总会会长介绍，珠三角7万家港资企业中,2008年底时可能会有四分之一即1.7万家倒闭,将导致80多万人失业,而这些失业人员绝大部分是农民工。同时,大学生就业形势也异常严峻。据统计，2009年全国高校毕业生超过600万，加上近两年未就业的高校毕业生约有500万人,2009年需就业的大学生超过1000万人。原本耀眼的“温州模式”在金融危机的打击下,也黯然失色。温州经济已经从2007年浙江省gdp最高的地级市,下滑到2008年第一季度排名为浙江省倒数第二位。金融危机影响全球经济，企业融资渠道越来越狭窄,因此利用可交换债券进行融资，将值得一试。

2.债券市场逐渐繁荣

股市下挫带来的是债市繁荣，大量资金从股市涌入债市。从2007年11月~2008年11月，中国股市经历了一番痛苦的煎熬，上证a股指数从5205点跌至1992点，累计跌幅达到67%，在图1中表现一条向下坠落的曲线，广大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，债券市场却在逐步繁荣。上证国债指数从110点涨到119点，累计涨幅达到8%，在图1中表现为一条逐渐上升的曲线。wind资讯显示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅达到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金净值被腰斩，跌幅超过一半。相比之下，2008年前三季度，57只债券型基金净值平均增长2.39％，其中，纯债型基金收益率远胜过偏债型基金，中信双利基金的净值增长高达6%。债券市场繁荣导致新发行的债券型基金增多。2008年10月新基金发行数量达到13只，其中债券型最多，为5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于债券市场的牛市，低股票配置、高债券配置的基金跌幅表现抗跌或略有盈利。因此，在股市疲软时，发行可交换债券不失为较好的融资方法。

数据来源：wind资讯

3.大小非减持压力巨大

从股改限售股份解禁减持情况统计来看,截至2008年10月，沪深两市的大非（持有限售股数量占比≥5%的账户）累计减持占比仅为10.90%,小非（持有限售股数量占比＜5%的账户)累计减持占比为43.98%，两者合计累计减持占比仅为22.96%，不到四分之一。这意味着还有四分之三以上的大小非还没有减持，股市还要经受大小非减持的折磨，大盘要想反弹进入牛市，还有漫长的路程。实际上，证监会推出可交换债券，本意是为了缓解大小非减持对证券市场的打压。对于可交换债券这种融资方式而言，如果是熊市，股票市价低于债券转股价，债券投资者就不会转股，这样就可减少二级市场的流通数量。如果是牛市，股票市价高于债券转股价，债券投资者就会转股套利。因此，在当前熊市的条件下，大小非持有者可以通过发行可交换债券来减持，有利于减少股市承受的大小非减持带来的抛盘压力。

数据来源：中国证券登记结算中心2008年10月统计月报。

三、利用可交换债券进行融资的优势

可交换债券，这一新颖的融资方式，具有明显的优势。一是成本较低。可交换债券的发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，可以为发债人节省大笔的利息费用。在当前金融危机的背景下，节省利息费用有利于提高公司的业绩。二是为上市公司股东进行市值管理和流动性管理提供了新的工具。由于可交换债券在规定的日期内可以转股、赎回或者回购，相当于是一种期权。上市公司股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需急冲冲地减持大小非。这样既可以避免大小非减持对股市的打压，也可避免直接猛烈抛盘造成股价急剧下跌带来的损失。三是增加了新的投资品种，有利于加强股票市场和债券市场的连通。对于各类机构投资者，如qfii、保险公司、财务公司、基金、企业年金、券商、社保基金、信托公司和银行等，可交换债券将是一个新的投资机会。

参考文献:

[1]中国证监会:上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）.答记者问，2008年9月