信托计划的投资范围篇1

[关键词]房地产投资信托；投资信托计划；发展路径

[中图分类号]F830.8[文献标识码]A[文章编号]1006-5024(2007)04-0084-03

[基金项目]国家社会科学基金资助项目“珠江三角洲产业集群模式下的技术扩散研究”(批准号：05BJY056)；华南理工大学人文社会科学基金资助项目“入世以来我国产融结合的新发展”(批准号：G05N7040610)的部分研究成果

[作者简介]朱晖，华南理工大学经济与贸易学院讲师，研究方向为投资经济；

齐昌玮，华南理工大学经济与贸易学院副研究员，研究方向为产业经济；

邝国良，华南理工大学经济与贸易学院副教授，研究方向为资本市场。(广东广州510006)

能否尽快建立健全的多渠道融资体系，获得足够的资金支持，已成为房地产业发展的关键。房地产企业开始积极寻求创新的融资方式。其中，房地产投资基金被业界普遍认为是改善房地产融资环境、推动金融改革的有效途径。

一、房地产投资信托

房地产投资基金(RealEstateInvestmentFund)属于投资基金的一种，是以房地产业为特定投资对象的产业投资基金。“房地产投资信托”从字面上来理解，应该是投资于房地产的信托产品，可以看成是契约型的房地产投资基金。但是，1961年第一只房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrust，简称REIT)是在美国国会对《国内税收法》(InternalRevenueCode)做了修正之后诞生的，所以REIT是一个具有专属性的概念。

按照美国《国内税收法》中的规定，经济实体要取得REIT资格，必须符合这些条件：(1)是和法人一样可征税的实体；(2)由董事会或受托管理人管理；(3)拥有可完全转让的所有权凭证；(4)至少有100名所有权凭证持有人；(5)在前一个税收年度的下半年，由5人以下人数拥有的所有权不超过50%；(6)总资产中至少有75%投资于房地产资产；(7)总收入中至少有75%的收入衍生于房地产的租金或房地产贷款的利息；(8)由应纳税的REIT子公司股票构成的资产不超过20%；(9)每年至少有90%的应纳税收入以股东股息的形式支付。

可见，REIT在所有权的分布、总资产的运用和利润的分配等方面与一般的房地产投资基金是有区别的。因此，可以把REIT理解为一种特殊形式的房地产投资基金，它按照有关规定将其资产主要用于拥有或营运能带来收益的房地产或房地产融资，并按照相关规定将绝大多数应税收入分配给受益凭证持有者。

作为房地产投资基金的一种特殊形式，REIT具有房地产投资基金的一般特点，如专家经营、组合投资、分散风险、高流动性。还由于其在资产运用和利润分配等方面的特殊规定，而具有其他类型的投资品所不具备的独特优势。

1.确定性的投资策略。REIT在物业投资活动方面为投资者提供确定性的投资策略。由于监管方面的规定，REIT只能将投资主要用于房地产投资业务，而且收入主要来源于房地产市场的资产运营，而不是产品经营(即直接进入房地产开发)，极大地回避了房地产一级市场的投资风险。这个确定性的投资策略带来了较肯定及可预见的管理及业务行为。

2.在多元化的投资组合内做出规模和灵活多变的投资。透过房地产投资组合，实现更多元化投资，而不是仅投资于单一栋建筑。对中小投资者来说，REIT的吸引力在于：他们只需投入少量资金，便可投资于平衡、多元化及大规模的物业投资组合。因此，投资者可以在其足以负担的财政范围内，参与物业投资。

3.交易的便利性。投资者通常只需支付少量佣金就能够在主要的证券交易所买卖上市的REIT股份(或基金单位)。在一般情况下，投资者可以通过交易所的网站，方便地阅览重要的企业信息。这使REIT变得更容易接触，增加了REIT信息披露的透明度和信息流通的快速性，对长远建立和增强投资者的信心非常重要。

4.税务方面的优惠。多数国家(地区)的房地产投资信托都设有优惠的税务安排，由于REIT绝大部分的税前收入都直接分配给投资者(美国，新加坡以及中国香港都规定在90%或以上)，REIT所分派股息不会在基金层面被征税。投资者所收到的股息只会在个人的层面被征税，避免了双重征税的问题。投资者可以受惠于较高的税后回报。

5.信息披露的透明度。投资基金如果没有向投资者披露足够的信息，便须承受投资者会对其运营的稳健性失去信心的风险。这主要是由于投资者缺乏相关信息所致。REIT会按照规定就其重要的运营事项披露适当的信息，可以帮助投资者了解该计划的运作及可能涉及的投资风险。

6.收益平稳，波动性小，市场回报高。REIT所投资的房地产都由经验丰富的房地产专业人员管理，回避风险的能力较强。REIT的高股息分派比率和富有吸引力的回报，使很多投资者都认为该类基金是固定收入投资工具以外的另一可行的投资选择。投资者可以依赖房地产投资信托基金提供稳定的现金收入，将有关基金作为减低证券市场的投资波动的有效途径。截至2002年底，美国REIT提供的平均股息收益率是7.3%；澳大利亚上市REIT的平均股息收益率约为7.6%；中国香港三只上市的REIT的收益率为5.3-7%，都比同期的国债利率高出不少。

从全球范围看，全球REIT主要集中于美国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港等地。美国的REIT是国际上房地产基金中最典型、最主要、资金量也最大的形式，美国占据了其中60%以上的比例。根据最近的数据，美国目前大约有180家公开上市交易的REIT，行业的总市值已经达到2390亿美元。全美REIT拥有的商业类房地产超过4000亿美元。新加坡市场目前共有7只REIT，市值超过50亿美元。中国香港市场上目前有3只REIT。

二、当前我国房地产投资基金的发展现状

20世纪90年代初，中国曾掀起一阵房地产开发的热潮。深圳股票交易所上市了蓝天、富民、富岛、天冀等近10家基金，从这些基金的投资主要以房地产投资为主上看，它们实际上是我国房地产投资基金最初的雏形。目前，这些基金或从我国股票市场中完全消失，或被兼并，或被重组。可见，我国早期对房地产投资基金的探索是不成功的。导致这一结果的主要原因是，这些基金都采取了产品经营型的运作模式，陷入了当时房地产市场的“炒作”。所以，随着90年代初房地产“泡沫”的破灭，这些基金的运作也随之陷入困境之中。这类房地产投资基金衰落的原因主要有：相关的法律法规不健全，基金组织结构不合理，基金管理人员房地产专业能力欠缺，另外房地产投资基金的融资规模小，投资渠道过于单一也是主要原因之一。

2002年7月央行出台的《信托投资公司资金信托管理办法》允许信托投资公司开展资金信托业务。2003年央行出台的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121号文件)对房地产信贷采取了从严的态度。这使信托投资公司和房地产企业找到了结合点，导致了房地产投资信托计划(RealEstateInvestmentTrustScheme，REITS)的大规模发展。据有关统计资料：2003年9月，全国房地产投资信托计划发行额30亿元；2003年底为60亿元；2004年底达111.74亿元。据市场不完全统计，2005年公开披露的集合资金信托市场共发行房地产信托121只，募集资金规模157.27亿元。2005年国内房地产信托市场继续呈现快速发展态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。

从2003年底中国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚天津第一店资金信托计划”在北京推出，到2005年3月，国内首只“准房地产投资信托”――“联信・宝利”一期的公开发售(这只信托产品首次引进受益大会制度、中介机构参与管理、按照公募产品要求进行充分的信息披露的信托计划，增加了透明度)。这些其实都属于房地产投资信托计划的范畴，离真正意义上的房地产投资信托还有很大的差距。

1.产品性质的区别。REIT属于股权类的投资产品，购买REIT是信托投资行为，是信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REIT所投资的不动产，是权益买卖行为；而目前国内的房地产信托投资计划本质上是债券类产品，属于信贷融资行为。信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。另有一些房地产租赁收益权信托计划，虽然不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是一个固定收益的优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不是真正意义上的投资。

2.产品流动性的区别。REIT具有基金性质而且可以转让，可以在公开资本市场交易，而且没有持有期限，不可以赎回；而信托计划不具有基金性质，不是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还的安排，设定了偿还期限。

3.组织结构的区别。REIT发行后，将产权与资产管理权进行彻底分开，真正实现了所有权与经营权的分离，并且REIT设立后，将由专业的基金管理人管理。而信托计划则是房地产开发商通过信托投资公司获得信托贷款后，进行项目投资与开发，并没有专业的资产管理机构。

4.收益途径和收益方式的区别。REIT的收益途径主要来源于REIT持有不动产的租金收益，收益与经营管理水平直接联系，而且至交易发生之日起，不动产的收益就已经产生了；而信托计划几乎与开发商的经营成果无关，只与风险相关。尽管开发商用信托融资赚了再多的钱，信托持有人也只能获得固定收益；而一旦开发商偿还不了本息，信托持有人却要承担风险，形成了风险与收益不对称的局面。

因此，目前我国的房地产信托计划只是一个低层次的初级金融产品，与银行贷款的差别不大。当开发商满足不了银行贷款条件时转而使用贷款信托，只是将银行业的风险转移到信托持有人身上。鉴于房地产信托计划的隐性风险，2005年9月，中国银监会下发了《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(212号文件)。该文件大幅提高了房地产信托的门槛：自有资金超过35%、四证齐全、二级以上开发资质，三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行贷款的审核标准(自有资金比例比银行贷款要求的还高5%，且增加了开发企业二级以上资质的限制)。因此，使得房地产信托市场急剧萎缩。

内地唯一真正意义上的REIT就是在香港上市的越秀房地产信托投资基金。越秀房地产信托是从在香港上市的越秀投资(HKSE：0123)在广州拥有的房地产分拆出来的，进入房地产信托投资基金的资产包括城建大厦、白马大厦、财富广场及维多利广场的物业。越秀REIT招股章程宣布2006～2008年派息比率为每年100%，其后每年90%，每年派息两次。预计2006年度纯利不少于2.01亿港元，投资者收益率达6.54-7.05%。作为内地首只在港上市的房地产信托基金，越秀REIT受到了香港公众的热烈认购，在香港和国际资本市场分别获得496倍和74倍的超额认购。通过越秀REIT募集的资金最终超过20亿港元。

内地房地产商将内地所拥有的地产通过香港和新加坡上市，不仅可以大大缓解房地产公司的资金问题，而且可以将中国银行业的风险转移到境外和海外。但是巨额的境外和海外资金通过REIT这一管道流入内地，会加速房地产市场价格的攀升，而且物业升值和租金收益又会通过REIT流出。所以我国政府应该尽快推出本土的REIT，满足房地产商的合理资金需求，并为城镇居民的巨额储蓄提供一种收益更高的投资工具。房地产商通过REIT融资，就可减少银行的房地产信贷，降低银行的系统风险。

三、我国发展房地产投资基金的路径选择

基于我国现行的相关法律法规和现有的房地产投资产品，发展内地房地产信托的路径有两种：一是由现在的房地产投资信托计划向REIT转化；二是由房地产公司发起组建REIT。

1.由“信托计划”向REIT转化。由于REIT是一种集合资金投资产品，房地产投资信托计划较为符合REIT产品要求的结构。信托计划模式发展REIT产品的优势在于从结构上可以确立受托人(信托公司)和资产管理人(房地产投资管理公司)的职能，在保证REIT的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托凭证持有人的利益。可以先由信托公司面向投资者发行REIT，并承担托管责任，按照REIT的要求，委托专业性的房地产投资管理公司进行房地产市场的资本运营。

由于法律法规方面的限制因素，我国现在的信托计划还不可能是真正意义上REIT。例如，《产业基金法》尚未设立；现有《信托法》中规定了“资金信托合同不得超过200份，每份合同金额不得低于人民币5万元”的限制确定了信托计划的私募性质。

为了早日推出我国内地的REIT，可以通过先成立私募房地产投资信托计划把商业模式建立起来。并逐渐将信托计划产品规范化和标准化，等到私募信托发展到一定规模的时候通过推动相关立法寻求税收上的优惠，然后再把私募信托上市转化为公募信托或者发起设立新的公募信托。

从2003年的“121号文件”以来，内地房地产投资信托计划的商业模式已初步建立起来了，甚至有几只“信托计划”也属于权益类投资，并构建了类似REIT的组织结构。但2005年央行的“212号文件”的出台使“信托计划”急剧萎缩。信托业的发展与政策的导向是紧密相关的。所以，我国应尽快制定《信托投资公司房地产投资信托计划管理暂行办法》，逐步将信托计划产品规范化和标准化。在产品设计方面，特别是股权收益类信托产品设计方面进行渐进式创新和突破(对权益类信托产品可考虑放宽信托合同的数量限制，并给予税收优惠)，大力发展专业化的房地产投资管理公司，以便随着我国房地产金融体系的逐步完善、房地产行业的不断发展和房地产投资功能的日益显现，顺利转型为REIT。

2.由房地产公司发起组建REIT。由房地产公司发起组建REIT，就是由房地产公司与信托公司(或投资银行)、资产管理公司共同组建REIT，通过向其他投资者发行受益凭证(或股份)来募集资金，之后该REIT就可以利用所募集到的资金去购买房地产。

从房地产的行业发展角度看，房地产公司模式发展REIT策略是最具有法律操作性的。依据现有法律如《公司法》，由房地产公司发起设立房地产投资公司，明确投资目标(持有、经营房地产项目)和收入分配(净收入的分红比例)要求的公司章程，凭借其房地产开发管理的实力和经验以私募形式筹集房地产投资基金(或公司股份)并进行房地产项目投资管理运作，待相关法律法规出台后，迅速转变为公募形式基金并争取上市交易。

参考文献：

信托计划的投资范围篇2

关键词：金融危机企业年金投资监管

文献回顾

（一）企业年金体系的包涵内容

到目前为至，我国的企业年金体系主要有：企业年金，又称企业补充养老保险，是指在政府强制实施的基本养老保险制度之外，企业在国家有关政策和法规的指导下，根据自身经营状况和发展需要而建立的，旨在使本企业职工在退休之后的一定时期内能按年度获得一定数额养老金的退休收入保障制度。企业年金基金，是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。受益人，是指参加企业年金计划并享有受益权的企业职工。受托人，是指受托管理企业年金基金的企业年金理事会或符合国家规定的养老金管理公司等法人受托机构。账户管理人，是指受托人委托管理企业年金基金账户的专业机构。托管人，是指受托人委托保管企业年金基金财产的商业银行或专业机构。企业年金基金投资管理人，指企业年金基金受托人委托投资管理企业年金基金财产的专业机构。

（二）有关企业年金的文献综述

何平（2003）指出企业年金不属于国家基本养老保险，无法通过政府命令强制实施和管理，但企业年金又不是纯市场的商业人寿保险，凭借完全的市场规则运作。企业年金资金的运营与资本市场是一种市场关系，政府是通过金融政策调节企业年金的运行而非政府命令。政府对企业年金的监管主要是通过企业年金管理机构、信托银行、基金管理公司等相关机构的资格检验、准入加以管理。

劳动和社会保障部社会保险研究所与中国太平洋人寿股份有限公司（2003）研究指出：在我国企业年金发展的初级阶段，企业年金投资监管应坚持促进企业年金发展与安全运行并重，既要切实保护受益人的利益，又要维护国家的利益；既要充分发挥市场的功能，实现企业年金运行效益的最大化，又要发挥政府的监管作用。

清华大学的杨燕绥教授（2003）研究指出对企业年金投资实施监管的机构主要包括:政府监管、行业自律、法人合规、受益人、社会舆论和司法机构。企业年金投资监管应坚持受益人利益最大化和严格监控与鼓励竞争相结合的原则。

武汉大学社会保障研究中心主任邓大松教授和刘昌平（2005）指出我国国企业年金计划没有政府财政兜底，所有的风险都必须由企业年金计划受益人自己承担。因此，必须有健全的法律制度，规范和监督各相关主体的行为，确保企业年金制度的正常运行。在企业年金投资市场化运作的起步阶段，必须在法律、法规中对企业年金计划受托人、账户管理人、投资管理人、基金托管人的准入资格、投资及管理规则等进行明确规定，实行准入制度。

刘云龙和傅安平（2004）研究指出企业年金计划有DC和DB模式之分，有统一监管和分散监管之分，结合我国国情，我国的监管模式有三种选择：借鉴英国职业年金监管局对职业年金计划的监管经验，采用统一监管模式，成立中国企业年金监管委员会；采用统一监管模式，由劳动和社会保障部承担监管职能；借鉴美国对私人退休金计划和401（K）计划的监管经验，采用分散监管模式，由劳动和社会保障部、中国保监会分别承担监管职能。

国务院发展研究中心金融研究所和银华基金管理有限公司的研究指出：政府机构监管在企业年金监管中具有决定性地位，对企业年金完善的监管需要建立统一的监管框架，多个监管机构需要相互协调，以提高对企业年金整体的监管效率。

郭磊、陈方正（2005）的研究指出：我国现有的投资监管政策有一定的合理性，但是限制了企业年金投资收益的提高，而且也隐含了政府对收益保底的责任。

笔者认为，企业年金具有社会属性，其受益人的未来收益应具有确定性。为了应对通货膨胀条件下的贬值问题，企业年金基金必须参与投资运营，以实现企业年金的保值增值。另外，巨大的企业年金基金长期积累，必然导致货币资本运作的低效率，阻碍金融市场乃至国家经济的健康发展，所以企业年金基金投资合理的营运显得尤为重要。同时，巨大的企业年金基金在投资营运的同时，需要有强有力的监管来保证职工未来的利益，这也对企业年金监管体制提出更高的要求。因此，面对愈演愈烈的金融危机，探讨如何在低迷的资本市场中保证年金基金的投资运营及监管，则更具有现实意义。

我国年金投资的监管与现状

与其他发达国家相比，我国企业年金的覆盖率是很低的。我国民间蕴藏着巨额的闲置资金，养老型储蓄倾向表现异常突出，8万多亿的居民储蓄存款中，相当大的比例是被用于未来养老的，其资金来源大部分是企业员工的薪金和福利。但居民家庭金融资产的80%左右表现为银行储蓄存款，资本结构严重失衡。调查表明，我国一边是缺乏合理渠道进入养老储蓄和投资渠道的8万多亿储蓄存款，一边是身兼退休养老重任但却占比甚微的企业年金。由此可知，我国企业年金的供给与需求均不足，并且由于现阶段制度的不规范，发展也相对滞后。

从供给的角度来看，企业年金的主要供给者是其发起人即雇主，但在目前社会保险的缴费中，雇主的负担已经很大，以北京为例，已达其工资支出总额的31.9%，继续提高缴费水平势必会加剧雇主的成本，严重影响企业竞争力。且如今金融危机对我国影响日益加重，企业本身生存发展受到挑战，资本流动已面临一定的危机。从需求来看，雇员应该是其需求的主体，但目前的退休职工的工资替代率（退休金占工资的百分比）偏高，制度设计上的目标替代率是60%，但在现实中几乎都高达89%-90%，甚至100%以上。替代率偏高也导致企业年金的需求不旺。

国泰基金管理公司总经理李春平曾指出，我国企业年金制度缺乏基本法律支撑体系，使企业年金的运行无法可依；企业年金内部管理极不规范；在基金的投资方面，投资渠道不合理、投资效益不佳与投资风险并存；企业年金金融市场中的运行规则与运行程序尚不成型；缺乏有经验的专业机构和专业管理人员等。由此说明，配套制度不规范是导致企业年金发展滞后的主要原因之一。

关于企业年金投资与监管的再思考

在我国发行的《企业年金基金管理试行办法》中明确规定，企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债权回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。企业年金不得用于信用交易，不得用于向他人贷款和提供担保。投资管理人不得从事使企业年金基金财产承担无限责任的投资。

如今金融危机使投资环境有所改变，维持原有的政策、办法和手段，势必可能对广大员工的利益带来风险和损害。作者认为企业年金投资与监管该从以下几方面作出调整，使其稳步度过金融危机时期，并在金融危机后获得更良好的发展。

（一）从战略层面考虑企业年金的投资

随着投资环境的变化，企业年金的投资策略也需有一定的改变。但是如果只依据投资环境的变动而转换投资策略，企业年金投资就陷入了被动的地位。因此，企业年金的投资需要对投资环境做出评估和决策，来制定未来的投资战略。

在企业年金发展初期和我国资本市场变革时期，企业年金投资需要进行严格限制，年金基金投资衍生金融产品、房地产市场、风险投资等私募股权市场应该是未来的趋势。房地产、私募股权等投资产品的风险收益性质显著不同于股票和债券等传统金融产品，企业年金等长线资金对这些产品的投资，可以起到分散风险、提高收益的作用。虽然这次的金融危机导致投资者对房地产及股票市场都失去了信心且抨击连连，但这并不代表这些投资项目完全被否定，资本市场有着自己的周期，企业年金投资如果能从战略层面考虑了市场环境和前景，并严谨评估投资项目的风险，找寻投资的最好时机，就能使年金收益得到大幅度提高。当然，这些投资项目对于年金投资的限制是需要慢慢开放的。而企业也需符合自身的战略发展，来调整企业年金投资，如收入流波动越大的企业，股票越少，应多持有债券，这样可以抵冲日常商业经营的风险。资产负债表中杠杆率（包括财务杠杆和经营杠杆）高的企业为了冲抵经营风险也宜多持有债券，少持有股票。拥有高收入回报率的企业投资则应采取相反策略，持较多股票。

（二）强调年金投资的平衡理念

年金投资理念除了要求专业外，还有一种平衡理念。平安养老保险股份有限公司副总经理高菁认为，平衡分两类，分别是时间上和种类上。时间上的平衡即是考虑现在的收益还是未来的获得；种类上的平衡则是因为现在的投资风险较高型的和防御型的两种。企业年金投资要把投资和保障联系在一起考虑，使其投资理财活动进可攻退可守。保障是必要的。企业年金是职工退休后的第二层收入保障制度，虽然投资大都是以收益最大化为目标，但是考虑退休职工的利益，企业年金投资的安全保障仍然是前提，我国在追求投资收益增值的过程中，必须强调投资的平衡理念来有效管理年金投资。

（三）企业年金投资组合的多样性

参加企业年金计划的员工在其缴费期内，要（通过受托人）做出决策，如何在低风险（低收益）资产和高风险（高收益）资产间配置自己的企业年金基金。由于大多数国家对于企业年金投资于股票资产都有一定的限制，因此，研究的一个重要内容就是探讨企业年金基金投资股票的合理性以及在不同条件下的最优配置比重。我国企业年金应该要求在“金融危机”这个特别时刻，试行放宽企业年金投资范围，找寻低风险，稳定收益的投资项目，或是各种投资项目的不同组合。在保证企业年金投资回报收益的前提下，增大企业债券上的投资比例，且这些企业债券需是信誉良好，但因为金融危机受到冲击，并且陷入危机的主要理由是无足够资本保证运营的企业发行。

（四）加强企业年金投资的风险识别控制管理

企业年金在投资过程中必需遵守两个原则，即谨慎性原则和受益人最大化原则。如何化解年金投资风险，如何让资金更好地保值增值，就成为企业和投资部门亟需解决的问题。但是就目前的情况看，投资部门对风险的认识并不是很明确，并且没有合适的控制方法。要么轻视风险，要么过度控制风险。尤其在金融危机过后，风险的识别控制管理重要性日益显著。不再单纯依靠定性分析方法，而是结合各种定量分析方法能获得更好的效果。

例如：微观分析上采用基于VAR（风险价值）模型的风险调整资本收益RAROC方法（Riskadjustreturnoncapatial），可以对投资机构也可以对投资机构的具体交易员进行监管，从而抑制机构或者交易员的投资过激行为，减少给投资者高风险带来的损失。宏观上评估整个投资市场的风险，应用多层次模糊综合评价模型计算出企业年金基金投资风险所处的等级，根据风险等级，年金基金投资管理人可改变或调整投资组合策略，以避免和减少年金基金的风险损失。彭巧巧（2008）发现采用RAROC方法和多层次模糊综合评价法作为风险管理技术分析方法，可以给年金基金管理人以风险预警的提示，使之及时调整投资策略，规避风险。

（五）完善企业年金监管的法律体系

我国对企业年金投资的监管基本上遵循了严格限量的思路。现有的法律法规限制了企业年金投资管理人间的正常竞争，并且企业年金并不是国家的强制社会保险。虽然相关部门出台了一些监管法规，但规定比较分散且缺乏统一性，并没有真正建立企业年金监管协调的机制。我国已出台的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》与我国企业年金发展状况脱节，并且法律约束力低，法律效力有限。因此，完善企业年金监管法律体系，不光是有效地监管在金融危机情况下的企业年金投资，更是企业年金长远发展战略中重要的一部分。

在1974年美国就颁布实施了《雇员退休收入保障法》，使美国的企业养老金信托管理迈入了法制化、规范化的轨道。《雇员退休收入保障法》对企业养老金计划的管理主体和管理架构等方面进行了较为详细的规定。在美国的企业养老金计划管理中，企业领导或相关管理人员、共同基金公司、保险公司和银行都可能由于所承担的受托职责而成为计划的受托人。受托人的类型是多样的，各受托人所承担的具体职责是有差异的，计划的一个或多个受托人共同完成该计划的所有受托职责。按照美国法律规定，“凡符合审慎人法则进行委托的受托人，对于人的决定和行为，不必向受益人或信托本身承担责任。除非受托人未按法律标准进行委托，导致该委托失败的，受托人才会被强制承担责任”。区别于美国各受托人分担责任共同承担风险的法律规定，根据我国《信托法》和《企业年金基金管理试行办法》的定义，受托人依法将账户管理、投资管理、托管等事务委托其他法人机构进行管理的，无论受托人是否已经审慎行事，受托人都要对其委托人的行为承担责任。我国的企业年金计划受托人是承担着全部信托责任的特定组织。相比于美国企业年金监管体系的健全，我国的法律法规关于监管体系的相关概念仍然高度概括，且监管范围狭隘。

信托计划的投资范围篇3

【关键词】私人银行；信托；风险管理；功能完善

1.国内信托业发展状况

中国信托业的起源可追溯到1979年10月中国国际信托投资公司的成立。2007年3月，银监会规定了信托公司须在三年内达到新法规和风险管理指引的要求，才可获发新营业许可证。截止2012年6月底，已注册信托公司的数量为66家。

在2009年-2011年3年间，信托全行业合计为居民带来超过2400亿元的投资性收益，75%的信托投资者获得了9%以上的平均年化收益。从2008年底的1.22万亿元到2012年6月末5.54万亿元，中国信托业几乎每年以约1万亿元的规模实现着信托资产的增长。

2.国内私人银行部与信托的合作情况

目前国内私人银行部与信托的合作主要有三种模式。

一是信贷类集合信托收付业务，主要指私人银行部接受信托公司的委托，信托公司向私人银行客户推介信托计划并收付信托计划资金的一项中间业务，主要功能是为私人银行客户提供高收益固定期限产品。

二是一对一单一信托推荐业务，主要指私人银行作为撮合的平台，为单一投资客户和单一融资客户设计信托通道实现资金转移的业务，主要功能是为私人银行客户提供一对一定制产品。

三是信托理财业务，即信托作为通道将银行的私人理财资金按照银行的要求进行投放。

3.目前国内私人银行发展信托类业务存在的问题

3.1业务风险的主动管理机制尚需完善

对于信托类产品，私人银行一般只是收付或者向客户推荐，不承担信托项目本身的潜在风险。但私人银行是经营口碑和品牌的业务，相比信用、市场、操作风险，更重要的是声誉风险，假如在出现市场系统性风险的极端情况下，业务的无法到期兑付即使是应由信托公司承担第一责任，对私人银行的负面影响却是无法估量的。

3.2信托业务范畴较狭隘，功能不全

从国外先进的信托经验看，成立信托的主要目的包括遗产安排、移民规划、合理避税、慈善计划、保护资产等。但从国内私人银行推出的信托品种来看，还是以融资业务、投资业务的资金隔离为主，主要目的是把行内资产转移表外，而国外先进私人银行往往是运用信托产品实现高净值客户的遗产安排、合理避税、资产隔离等。

3.3私人银行对信托业务的审查方向单一，效率较低

由于私人银行的信托业务多是融资型业务，因此在审查业务时，审查角度均是从控制信用风险的角度出发，而像业务本身只具有市场风险的业务仍要按照信用风险审查的流程进行。比如股权收益权项目，应该把业务标的股票的市场情况作为审点；再比如PE股权投资业务，应该把企业未来的成长性和上市可能性作为审点，而不应把借款主体的信用风险作为主要甚至唯一的审查要点。这样的审查降低了业务审批效率，也阻碍了创新型业务的开展。

4.国内私人银行进一步发展信托业务的建议

4.1运用风险拨备金建立主动风险管理体系

从巴塞尔协议II开始，商业银行的资本计提主要针对三种风险：信用风险、市场风险和操作风险。从资本充足比率角度讲，有三个层面，第一层是核心资本，第二层是次级资本，第三层是只可用做市场风险的资本。计提的对象为表内业务和表外业务。信托业务在商业属于表表外业务，按规定不需要计提资本；同时，信托公司作为信托业务的管理人，承担第一位的责任，私人银行机构只承担声誉风险，而对于声誉风险的计提方法和规定目前还是空白。

根据2010年8月中国银监会的《信托公司净资本管理办法》规定，将信托业也纳入资本金管理的监管视野。通过净资本指标的计算标准系数设置引导信托公司达到信托规模和资本金的平衡点。

下表主要体现了投资性业务和融资性业务、集合信托和单一信托两个维度的区别，相对于商业银行的风险资本系数简化很多，且该系数相对于商业银行相似业务也偏小，仅从这点看，银监会对信托公司的刚性兑付并没有实质性的要求；另一方面，信托公司无论是对于宏观经济、微观行业的投研能力还是风险管理能力相对不足，对信托项目的把控能力不强。因此，在市场出现系统性风险时，完全依靠信托公司垫付是不可行的。

因此，随着私人银行机构信托类产品规模进一步扩大，有必要在每年的利润中计提一部分风险拨备金以补充信托公司对信托项目的拨备不足。对于拨备金的计提笔者提出两个思路

4.1.1思路一

确定出具有信用风险的信托产品，根据每一笔具有信用风险的信托产品所对应的业务品种确定以下要素：

产品风险系数R（可根据各信托产品类型确定，如股权融资、流动资金融资、贸易融资就可以设定不同的系数。）

产品对应主体所处行业违约概率（PD，Probabilityofdefault）

信用暴险值（EAD，ExposureatDefault）

违约后损失（LGD，Lossgivendifault）

根据公式：单个项目拨备=R*PD*EAD*LGD，确定每一笔具有信用风险的信托产品的风险拨备后加总。

这个思路的主体思想是完全从自身存量业务出发，通过风险计提确保存量信托一旦出现风险，私人银行有在极端情况出现后的先行兑付能力。

4.1.2思路二

以私人银行机构为个体，考察每一个有合作的信托公司目前的信托总规模和净资本指标，根据各个信托公司信托总规模和净资本的杠杆比例分列到A、B、C、D四类范围内，对各类别给予一定的系数R，同时确定与每一个信托公司合作的信托产品规模（M）占该信托公司总体信托规模的比例，该比例设为P，通过公式R*M*P确定每一个有合作关系的信托公司的风险拨备，加总后确定总体拨备。

这个思路主要是根据信托公司总规模和净资本的结构不同确定与该信托公司合作的风险程度，根据这种风险程度和与该信托公司合作的产品规模确定风险拨备的总额。

4.2紧跟市场发展趋势，大力发展创新类信托产品

当前，信托公司存在缺乏顶层设计及自下而上的金融创新的问题，相较于商业银行、证券公司、基金公司等其他金融机构，信托公司的研发力量最为薄弱。因此，私人银行机构应该从自身需要出发，支持信托公司设计创新产品。

4.2.1信托资金池业务

信托资金池业务一种解决信托产品流动性的方式，具体操作如下：

A、信托公司成立项目池，项目池由信托公司的自营项目和私人银行机构推荐的项目组成，由信托公司出具保证流动性和收益返还的承诺。

B、私人银行行内对成立项目池的信托公司和操作模式进行审核审批后，私人银行客户通过系统购买，并在约定的开放日进行申赎。

C、信托公司和私人银行机构共同组成决策委员会，在产品存续期间，根据产品申赎情况向项目池中补充项目，若出现大额赎回造成项目池规模大于资金规模，由信托公司自有资金提供流动性支持。

D、信托计划存续期间，受托人将根据央行对当期存款利率的调整对本信托计划项下的预期收益率进行同幅度调整。

4.2.2中小企业集合信托业务

对于私人银行机构而言，协助信托公司中小企业集合信托计划可以有效解决产品规模和风险的问题。具体是采取多个某一行业的相关企业打包融资的形式，通过与政府融资平台、担保公司、小额贷款公司、典当公司的深入合作，设立相关发展基金，重点支持农业相关、具有区域特色或一定技术优势的中小企业。

4.2.3另类期权信托业务

纵观市场，另类信托种类繁多，除红酒、白酒、艺术品、茶叶、红木等常见品种，近期比较有特点的是山东信托做的钻石信托和中粮集团推出的生猪信托。从另类期权信托的模式看，所涉及的产品均具有生产周期较长、产成品附加值较高或具有一定可预见的升值空间、产品交易具有较为完善流通市场等特点。因此，具有上述特点的标的产品均可嵌入另类期权信托的方式。

同时，每一个另类期权信托对应的产品价值均具有价格波动性，因此，产品到期价格的不确定性是另类期权信托的主要风险。对此，可以把产品生产期限较为匹配，产品价格走势的相关系数较低的两个产品或产品组合打包成组合型另类期权产品，可以有效对冲另类期权产品的价格风险，也是另类期权产品做大规模的创新模式。

4.2.4房地产信托投资基金（REITs）

房地产信托产品在2010年和2011年中大受追捧，发展势头迅猛。2011年银监会继续了一系列的通知，旨在促使信托公司进一步评估房地产信托产品的相关风险，并采取了一系列措施来限制房地产信托的扩张。这些措施直接影响房地产信托产品的比例不断下降，占新发集合信托产品的比例由2011年6月的49%骤降至同年12月的16%。但是房地产业作为国民经济的一个重要行业，其在产业链上、甚至整个国民经济的影响是十分明显的。单纯从房地产信托角度来看，整体风险是在监管当局和信托公司掌控之内的，只有极端少数情况下才会产生大规模的损失。另一方面，房地产开发商客户作为准私人银行客户，为这些客户的企业提供融资支持也是私人银行的服务范畴。

所谓REITs，属于不动产证券化的一种，即房地产开发商将其旗下部分或全部商业物业资产（如写字楼、购物中心、公寓、产权酒店甚至仓库等不动产）打包上市，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，并由专业的基金公司或投资机构进行房地产投资经营管理的一种信托基金。

有消息称，我国的首笔REITs或将落地天津，一旦试点成功，在房地产业的融资需求近一年来得不到有效释放的情况下，必将迎来爆炸性增长。

4.3完善信托功能、扩展业务范围

4.3.1打破国内信托业务传统模式，完善信托功能实现新的收入来源

就目前国内信托发展现状来讲，信托公司的定位并不清晰、其业务范围也是较为狭隘，以融资和投资业务的资产隔离为主要业务模式。信托公司更像一个金融中介，其业务功能和商业银行、基金、证券都有交叉。而国内私人银行机构与信托公司的业务合作也仅仅停留在合作投融资信托产品的层面上，而且更多的是借用信托公司的信托通道实现商业银行或投行业务。

客户关系管理是私人银行业务发展的基石，通过私人银行专属产品实现客户的保值增值具有复制性和可替代性，通过产品收益建立起的关系并不牢固，只有为客户，及其家庭、企业的资产提供一系列的规划和安排才能和客户建立起长久的客户关系。现在越来越多高净值客户在遗产安排、家族计划、合理避税、慈善计划方面有需求，这些需求完全可以由信托功能实现，而信托公司也有解决此类需求、创新业务发展的诉求。私人银行具有获得这些信息的天然优势，因此可以将这些需求模式化，利用信托功能设计出品牌类的信托产品。

4.3.2以境外信托公司为依托发展跨境金融业务

根据国外私人银行业务发展经验，以信托方式实现客户的对外投融资、遗产安排、移民规划、合理避税、慈善计划等是最为普遍的方式。因此，打破现有信托业务的惯有思维，在国内各大私人银行仍在国内争夺领地的时候，通过联合境外信托公司率先开展跨境金融业务，在境外市场上布好局将对我国私人银行机构走向世界具有重要意义。

【参考文献】

[1]中国银行业监督管理委员，2010，信托公司净资本管理办法（中国银行业监督管理委员会令2010年第5号）.

信托计划的投资范围篇4

关键词：乡镇中小企业；融资模式；信托贷款

中图分类号：F832

文献标识码：A文章编号：1674-1723（2012）06-0035-03

乡镇中小企业是指农村集体经济组织或以农民投资为主，在乡镇（包括所管辖村）开展的负责支援农业义务的各类企业，是中国乡镇地区多形式、多层次、多门类、多渠道的合作企业与个体企业的总称。目前，在我国，中小企业的数量占全国企业总数的90%以上，是拉动国家经济增长、增加财政税收、加速企业创新和解决城镇就业的企业群体。然而，就是这样一个对国家经济、社会生活做出重大贡献并与人们息息相关的企业群体，长期以来却面临融资难题。最近几年，尽管国家政策为中小企业群应对金融危机相继出台了一系列为缓解中小企业融资困难的措施，但大多数中小企业、特别是乡镇中小企业并未真正从中受益，走出困境。

一、中小企业融资难的成因

（一）中企业融资困难的内因

1．乡镇中小企业一般来讲抗风险能力差，这是由于他们规模相对较小，资金不足，对银行来说贷款风险就大。多年以来，乡镇中小企业由于人员素质较差，所生产的产品以加工代工为主，科技含量低，再加上产量少，造成中小企业整体形象不佳，自然而然向银行贷款就困难重重。

2．帐表不透明，财务管理不规范。乡镇中小企业一般由亲属担认会计一职，缺乏严格、完备的财务制度，数据核算不严谨，缺乏各种监控。许多企业为获取眼前利益，会计处理混乱，随意性强；两本帐的风气严重，甚至有些逃税与漏税，这些不规范行为严重损坏了乡镇中小企业自身的形象。

3．经营管理不规范。中小企业大都无中长期规划，无长远目标，战略管理意识模糊，常常现在什么最赚钱就生产什么，一味追求当前利益，有些作为甚至违背商业道德和触犯法律法规，达到牟取不正当利润的目的。

4．抵押担保能力不强。大都乡镇中小企业固定资产不多，一般而言为几台加工机器，几间厂房，某些甚至没有固定资产，而流动资产变化又大，无形资产难以精确计算，所以可以用来作为充当抵押品的资产寥寥可数，获得银行贷款的可能性自然就不大。

（二）中企业融资困难的外因

1．国家的指导方针为“抓大放小”，所以四大银行及各商业银行将大型企业作为主要服务对象，对乡镇民营中小企业存有一定的歧视。相比较而言，中小企业融资门槛高而且办理手续相当复杂；中小企业自身的不良形为与现状也反过来影响着银行对他们的放贷行为。

2．信用担保体系不健全。到目前为止，我国还没有正式出台与担保机构相关的法律规范，造成担保机构的法律与商誉地位模糊；另一方面，现有的这些担保机构业务范围窄，业务运作不规范，没有建立应对担保风险与损失的快速反应机制，给中小企业的贷款增加了难度。

3．扶持中小企业发展的金融经济政策体系还未真正形成，融资渠道狭窄且不通畅。

4．信息不对称。市场投资者只能依据管理者发出的企业信息来对该企业进行评估，以决定是否投资，然而中小企业财务等各方面的不规范经营，造成双方信息失真，这也是中小企业无法得到投资的一个重要原因。

二、乡镇中小企业信托融资形式

目前，乡镇中小企业的融资渠道主要有：银行贷款、中小企业集合债券、集合信托计划、集合融资与应收帐款质押等等。表面上看中小企业融资渠道多种多样，然而中小企业实际借助这些渠道所能募集到的资金却非常有限。由于中小企业受资质以及抵押等许多因素的影响向商业银行贷款困难重重；中小企业集合债券，一方面发债的程序繁琐，另一方面发行的过程中费用种类多，常常造成入围的企业根本不需发债，需发债的企业却被排除在外的现象。作为新兴的融资渠道——信托融资在各方面优势明显，例如：费用低，操作灵活，越来越受到中小企业的青睐。

目前，基于信托的乡镇中小企业融资渠道模式及种类大体为：

（一）融资模式

融资模式如图1所示：

（二）中小企业信托融资方式

中小企业信托融资方式大体有三种形式：

第一，信托贷款。信托贷款是指受托人接受委托人的委托，将委托人的资金按其计划规定的对象、期限、用途、利率与金额等发放贷款，到期本息一起归还的一项金融业务。

第二，创业投资基金信托。此种信托融资是指受托人接受委托人的委托，将委托人的资金，按照双方的约定，以高科技产业为投资对象，以追求长期收益为投资目标所进行的一种直接投资方式。

第三，债权投资信托。债权投资信托是指债权人将其在经济活动中所拥有的象征债权的借据、保险证书、定期存款单、票据等作为信托财产委托受托人催收、管理、运用的信托。

三、信托融资需要解决的问题

第一，合科合理的信托投资计划要以乡镇中小企业投资项目的资金需求为基准，只有全面深入掌握了中小企业投资项目所需，才能设计出与之相匹配的信托计划。资料显示，在山西省许多城镇中，数量众多的中小型企业，行业分布不均匀，这样造成对他们资金所需的统计工作很难开展，需要政府等相关部门的全力配合，只有这样才能准确把握，对症下药，取得成功。

第二，控制资金运行风险。信托融资可将社会闲置资金吸收为信托资金，资金的积累及运用一个非常重要的方面就是要控制风险，在风险可操作范围内合理进行信托计划。资金的安全问题是一个非常敏感的话题，这关系到区域经济运行与社会的安定，因此设计出的信托运营体系必须科学合理，具有可操作性且风险可控，这样才能确保民间信托投资资金的安全运转。

第三，当地政府应全力配合。因为信托公司与银行通力合作离不开相关政策法规，政府应积极引导，在完善资金运营机制的基础之上搭建区域性信托融资平台，使乡镇中小型企业受益。地方性信托融资平台的搭建，离不开当地政府的支持与政府的强力调控，政府的作用就是在于努力促成信托公司与商业银行的通力合作。

参考文献

[1]刘哲斌．探析中小企业融资难的原因及对策建议[J]．集体经济，2009，（9）.

[2]杨华，梁静溪.中小企业基于信托融资渠道的分析[J]．科技与管理，2006，（5）.

[3]M.Berlin，L.J.Mester.Ontheprofitabilityofrelationshiplending[J]．Journalofbankingandfinance，1997，（22）.

信托计划的投资范围篇5

关键词：企业年金；商业银行；综合化经营

2013年是企业年金业务制度建设的一年，先后出台了《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2013〕23号）和《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》（人社部发〔2013〕24号），《关于企业年金职业年金个人所得税有关问题的通知》和《关于鼓励社会团体、基金会和民办非企业单位建立企业年金有关问题的通知》等新政，为企业年金的大发展注入了一剂强心针，并将会对企业年金长期发展带来深远的影响。

一、企业年金新政主要内容

（一）企业年金投资新政

根据新政的要求，企业年金的投资范围在第11号令第四十七条规定的金融产品之外，增加商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货。产品的投资比例也进行了调整，进一步促进了企业年金的长期稳定发展。

1.投资比例重新调整

（1）投资银行活期存款、中央银行票据、一年以内（含一年）的银行定期存款、债券回购、货币市场基金、货币型养老金产品的比例，合计不得低于投资组合委托投资资产净值的5%；清算备付金、证券清算款以及一级市场证券申购资金视为流动性资产。

（2）投资一年期以上的银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券、中期票据、万能保险产品、商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、债券基金、投资连结保险产品（股票投资比例不高于30%）、固定收益型养老金产品、混合型养老金产品的比例，不得高于投资组合企业年金基金资产净值的135%。投资债券正回购的资金余额在每个交易日不得高于投资组合委托投资资产净值的40%。

（3）投资股票、股票基金、混合基金、投资连结保险产品（股票投资比例高于或者等于30%）、股票型养老金产品的比例，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的30%。企业年金基金不得直接投资于权证，但因投资股票、分离交易可转换债等投资品种而衍生获得的权证，应当在权证上市交易之日起10个交易日内卖出。

2.资产投资组合限制

2013年，管理部门新增商业银行理财产品为企业年金基金可投资品种。在发展这一新投资品种初期，管理部门从审慎角度，对可投资的商业银行理财产品提出了具体要求：

（1）风险等级为发行银行根据银监会评级要求，自主风险评级处于风险水平最低的一级或者二级；

（2）投资品种限于保证收益类和保本浮动收益类；包含商业银行理财产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划和信托产品，其中根据资产组合分为非专门投资组合和专门投资组合。

非专门投资组合，受组合层面30%和10%限制，即“3+1”类资产合计≤单个投资组合资产30%，且信托产品类资产≤单个投资组合资产10%。

单期“3+1”类资产≤该期产品总规模20%，专门投资组合不受上述限制（专门投资组合：应当有80%以上的非现金资产投资于投资方向确定的内容）。

专门投资组合，受计划层面30%和10%限制，即“3+1”类专门组合合计≤单个年金计划资产30%，且信托产品专门组合≤单个年金计划资产10%。

（3）投资范围限于境内市场的信贷资产、存款、货币市场工具、公开发行且评级在投资级以上的债券，基础资产由发行银行独立负责投资管理；

（4）发行商业银行理财产品的商业银行应当具有完善的公司治理、良好的市场信誉和稳定的投资业绩，上个会计年度末经审计的净资产不低于300亿元人民币或者在境内外主板上市，信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别；境外上市并免于国内信用评级的，信用等级不低于国际信用评级机构评定的投资级或者以上的信用级别。鼓励符合条件的商业银行根据企业年金委托人的投资偏好，为企业年金基金设计、发行商业银行理财产品。

（二）企业年金产品新政

企业年金产品定义：是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合，即可供多个企业年金计划投资的集合性质的专项投资组合。

企业年金产品投资范围：

1.银行存款、国债、中央银行票据万能保险产品、投资连结保险产品；

2.股票、股指期货、债券回购、证券投资基金，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等；

3.商业银行理财产品：

（1）货币型：银行活期存款、一年以内（含一年）的银行定期存款、剩余期限在397天（含）以内的债券、债券回购、期限在一年（含）以内的中央银行票据、货币市场基金、短期理财债券基金。债券正回购资金余额≤产品净值40%。

（2）显示投资方向的固定收益型：存款型、债券型、债券基金型、商业银行理财产品型、信托产品型、基础设施债权投资计划型、特定资产管理计划型、保险产品型等，80%以上的非现金资产投资于投资方向确定的内容。

（三）企业年金税务新政

自2014年1月1日起，实施企业年金个人所得税递延纳税优惠政策。在业内人士看来，这一讨论多时的税收优惠政策的实施，意味着中国版“401K计划”正式起航，A股市场有望迎来更多长期稳定资金。

企业年金作为补充养老保险，由单位和职工共同缴费。此前，年金中的企业缴费，在不超过职工工资总额5%标准内的部分，可以免征企业所得税，但个人账户没有税收优惠。而此次《通知》规定，在年金缴费环节，对单位为职工支付的企业年金或职业年金缴费，在计入个人账户时，个人暂不缴纳个税；年金的个人缴费部分，在不超过本人缴费工资计税基数的4%标准内的部分，也可以先从个人当期的应纳税所得额中扣除。比如，一个人每月平均工资为8000元，他每月还可以有320元的年金缴费暂不计征个税。这意味着，年金参保者可以多扣除一些费用，个税负担会有所减轻。

此外，在年金基金投资环节，企业年金或职业年金基金投资运营收益分配计入个人账户时，同样暂不征收个人所得税，只在个人达到国家规定的退休年龄领取的企业年金或职业年金时计征个人所得税。对养老保险的税收一般体现在三个环节：企业和职工个人向养老保险计划的缴费计税、对养老保险基金取得的投资收入计税、对养老保险计划向退休者支付的养老金计税。如果分别用E（免税）T（征税）表示在这三个环节是否课税，则本次对企业年金的税收优惠为典型的EET，与许多发达国家对商业养老保险计划的征税模式相同。

（四）企业年金范围新政

人力资源和社会保障部、民政部共同下发了《关于鼓励社会团体、基金会和民办非企业单位建立企业年金有关问题的通知》，明确了我国政府鼓励社会组织建立企业年金制度，开创了社会组织养老保障制度改革的新局面。这一政策层面的突破势必引发相关受益单位建立企业年金制度、完善优化养老保障制度的新潮。

根据民政部统计公告数据，我国社会组织分布涵盖工商服务业、科技研究、教育、文化、卫生、体育等诸多行业，数量庞大、发展迅速。截止2012年底，全国共有社会组织49.9万个，比上年增长8.1%，其中：社会团体27.1万个，比上年增长6.3%，基金会3029个，比上年增长15.9%，民办非企业单位22.5万个，比上年增长10.1%。

因此，新政必将带来的巨大市场机遇，同时也要认识到养老金市场将启动新一轮的竞争。社会组织将是企业年金市场的新增长点。

二、企业年金新政下商业银行面临的新机遇

（一）政策层面重要的战略机遇

2013年以来，管理部门陆续出台了有关扩大企业年金投资范围、信息披露、合同备案、数据交换等多个文件，对推动企业年金市场发展具有重要意义。与此同时，机关、事业单位养老保障改革及基本养老保险个人账户基金市场化投资运营均在深度推进中。随着新一届政府深入推进我国养老保障体系建设，我行必将迎来中央及地方更多的利好政策。

（二）社会层面综合服务的机遇

一方面，随着企事业单位的发展和人力资源管理的重要性日益凸显，越来越多的单位有意愿建立企业年金、其他多种形式的员工福利计划。此外，广大居民对自身未来的养老越来越关注，个人养老金融需求日益增多。另一方面，存量客户合同到期后重新选择管理机构也将给我行带来新的市场机遇。经过市场的不断发展，机构竞争逐步回归理性，客户越来越成熟，并且更为关注从管理机构得到全方位的金融服务，大银行的竞争优势日益显现。

（三）技术层面全面整合的机遇

依托商业银行综合化经营平台优势，企业年金业务必将与传统业务在技术层面进行全面的整合，从而推进全行金融资产资源整合，加快了商业银行企业年金金融服务体系与平台的建设。投资环节的产品化、标准化、规范化，将有效提高我行养老金业务运营效率，推动我行养老金受托投资研究与决策体系建设，推进我行养老金资产管理能力提升。有利于提高受托人在企业年金基金资产配置环节的地位，有利于拓宽我行受托管理的养老金资产配置空间，促进其保值增值。（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）

参考文献

信托计划的投资范围篇6

经过十余年的迅速发展，商业银行理财业务已成为重要的财富管理工具，在利率管制背景下，集中体现了监管与创新的关系。理财规模的不断扩张及创新对货币政策工具及中介目标的影响日益显现，进而影响货币政策的传导效果。本文以理财产品业务模式和投资投向为出发点，系统论证了商业银行理财产品创新对我国货币政策传导机制的影响。结果表明，推动理财市场健康发展，应不断完善政策工具，规范市场秩序，加速推进利率市场化，鼓励混业经营及创新。

关键词：商业银行；理财产品；货币政策

中图分类号：F8222文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）12006906

一、引言

作为金融创新的重要内容，理财业务不仅促进了商业银行中间业务的快速发展，而且提高了其资产管理能力；作为我国利率市场化的“先行军”，理财业务通过影响各项利率等货币政策工具对我国货币政策、金融稳定及整个金融市场的发展产生重要影响。近几年，国内也有许多相关研究，如胡明东和宗怿斌[1]认为信贷类理财产品会导致央行货币监测与货币定义的难度加大，在一定程度上规避了央行信贷窗口指导，并给维护金融稳定增加了不确定因素；陈秀良[2]对世界上先进国家及地区的银保合作产品进行了阐述；段胜辉[3]运用存款创造和货币供应的理论模型证明了银信合作会增加货币供应量，削弱央行的反通胀政策；张智楠[4]对国内主要商业银行的结构性存款的会计确认、计量和信息披露现状进行了对比，并分析了其中存在的问题；刘金全和刘达禹[5]对金融稳定影响机制的迁移性进行检验，认为随着全球金融深化进程的不断加快，许多影子银行机构融入到信贷市场之中，同时又游离于金融监管之外，增大了金融体系的风险。段福印和李方[6]也通过研究得出结论，银行理财产品的发展会改变中国的金融结构，直接导致货币增速、甚至是货币绝对量的下降。

随着贷款基础利率集中报价机制的完善及我国存款保险制度的出台，理财业务将成为商业银行探索利率市场化后经营模式的契机和平台。在现有货币政策框架下，研究商业银行理财业务对我国货币政策传导的影响，不仅具有重要的现实意义，而且具有长远的借鉴及参考意义。

二、我国商业银行理财业务发展及创新我国商业银行理财业务始于2004年，以光大银行在上海成功发行内地首个外币理财产品“阳光理财A计划”为标志。随后，招商银行、华夏银行、中信银行及各国有商业银行等相继跟进，2005年国有商业银行推出人民币理财产品。截至2014年年末，我国商业银行理财业务余额达1500万亿元，全年募集理财资金9250万亿元，较上年增加2440万亿元，同比增幅3590%；全年共发行理财产品1810万只，较上年增长360万只。

我国理财业务的发展可分为四个阶段：（1）起步阶段（2004―2005年），商业银行引进结构型存款和银行间债券市场产品，美元理财产品占据绝对市场份额，人民币理财产品起步。（2）快速成长阶段（2006―2008年），打新股和投资顾问类产品成为市场主流，投资海外资本市场及黄金、汇率、利率等挂钩理财产品应运而生，银信理财、“资金池”模式出现。人民币成为我国商业银行理财业务的主要币种。（3）调整阶段（2008―2009年），商业银行理财业务问题和矛盾逐渐暴露，QDII理财产品净值大幅下跌，股票类理财产品锐减，结构性产品和证券类产品出现零收益甚至负收益。监管部门出台多个文件对业务加以规范。信贷类理财产品迅速替代股票类产品成为商业银行理财业务的新增长点。（4）二次扩张阶段（2009年至今）。融资类银信合作理财业务出现井喷，2009年末规模达1万亿元。为规范银信合作理财，监管部门出台禁止“自买自卖”、暂停银信合作等举措，但委托贷款、信托受益权、财产权信托和混合投资型产品仍相继出现以规避监管。银行与证券、保险、基金以及资产管理公司的合作理财相继出现，资金运用仍围绕信贷资产展开。

我国商业银行理财业务创新主要围绕两条主线展开：第一，业务模式创新，从“资金池―资产池”，到银信合作，再发展到“银行―券商―信托―企业”的四级模式，金融机构间合作不断深化、业务经营相互渗透。第二，投资标的创新。除信贷资产外，同业资产、国内信用证收益权等金融市场工具也是银行理财资金的主投品种。

1.业务模式创新

（1）“资金池―资产池”模式。2006年上半年，借鉴开放式基金的理念，“资金池”概念首次被提及，主要用于“打新股”；2009年，“资金池”被应用到融资类银信合作理财产品中，以滚动发售、期限错配为主要特征，信托公司发放信托贷款并入“资产池”对接银行的存量或增量信贷资产。目前，此类产品的数量占银行表外理财产品的比重超过50%，资金投向包括债券、票据及信托计划等多种资产。

（2）银信合作模式。

一是信贷资产直投类。2006―2008年上半年，人民银行实行紧缩货币政策，商业银行信贷规模趋紧。由于理财资金不能直接发放贷款，而信托公司具备投资货币、资本市场和实业的政策优势，信托成为理财资金投资的重要渠道。2006年5月，民生银行在全国发行首款人民币信贷类理财产品，投向平安信托贷款计划，拉开了银信合作理财的序幕。

随着银信合作发放贷款的推出，银信合作购买信贷资产和票据资产也开始出现。商业银行将存量或新增信贷、票据资产通过协议转让给信托公司，由信托公司打包成信托计划，银行再以理财产品募集资金投资该信托计划。信贷资产贷后管理仍由商业银行负责，银行同时提供担保或回购条件，信贷、票据资产收益则由投资者、银行、担保方和信托公司四方共享。

通过银信合作购买信贷资产和票据资产，银行可以将部分贷款由表内转移到表外，从而腾挪表内贷款规模，并借此调节存贷比等监管指标[7]。2006―2009年，这类理财产品发行数量由89只增至3344只，占比从7%增至43%，形成大量的“影子信贷”，影响了宏观调控效果。2010年7月，监管部门通过“窗口指导”全面暂停银信合作业务，以银信合作为标志的融资类理财业务产品占比缩小，2010年后5个月数量占比降至870%。

二是信托受益权投资类。银信合作受阻后，商业银行推出银信合作投资信托受益权业务。通过引入第三方拉长资金链，并规避监管。典型做法是银行寻找一家“过桥”企业，通过单一信托方式投资信托计划，向融资主体发放信托贷款，再由银行以理财资金购买“过桥”企业信托贷款受益权。这个过程中，信托仅起通道作用，虽然本质上还是融资，但由于理财资金并没有委托给信托公司，因此，不属于监管部门定义的融资类银信合作理财业务，不受30%的余额比重限制。

三是自益型财产权信托投资计划。这一模式也是融资类银信合作理财业务的变种，原理与银信合作投资信托受益权基本相同，均是受让信托受益权，不同的是投向自益型信托（企业将资产委托给信托公司，设立一个财产权信托计划，受益人是企业自身；银行理财资金购买该财产权信托计划受益权）。银行理财资金有稳定的现金流作为还款来源，同时借助信托公司将企业资产作为抵押。

（3）银资合作模式。2012年下半年，基金、证券、保险等行业“新政”相继出台，其投资范围及投资空间也在不断扩张，资产管理计划成为银行理财资金投资的又一“通道”。借道银资合作[7]，银行理财资金购买信贷资产和票据资产业务再度活跃，成为商业银行调节资产负债和存贷比的重要手段。2012年末，券商资管受托管理本金总额190万亿元，是上年末的670倍；2013年总额520万亿元，远超银信合作的规模。

银资合作发放贷款，主要采用“银行―券商―信托―企业”四级模式：信托公司成立信托计划，券商成立定向资产管理计划，银行发行理财产品募集的资金投资定向资产管理计划，定向资产管理计划投资信托计划，最后由信托公司向融资企业发放信托贷款。与银信合作相比，这一模式主要优势在于：第一，不属于银信合作业务，不受监管部门对银信融资性理财要求的限制。第二，对信托公司净资本消耗较小，风险资产系数仅为050%―1%，而银信合作则为1050%。第三，具备明显的成本优势，信托通道费用一般为3‰―5‰，而券商仅为1‰―3‰。

（4）委托贷款投资模式。在银信合作业务被监管部门全面叫停后，商业银行开始尝试将理财资金与委托贷款直接对接。具体做法主要有：第一，银行发行理财产品，然后将募集资金委托给自己的分行或其它银行对指定企业发放委托贷款。第二，借助“过桥”企业，向融资企业发放委托贷款，然后由理财资金受让该委托贷款的债权。这种模式在2011年上半年达到顶峰，但监管部门在当年年中借“窗口指导”予以“叫停”。

2.投资标的创新

（1）同业存款。银行理财资金投向同业存款主要模式有：第一，银行发行理财产品募集资金，以单一资金信托方式发起信托计划，由信托公司作为受托人将信托资金存放另一家银行。这种模式又称同业存款信托，于2012年1月“叫停”。第二，两家银行合作，一家银行发行理财产品后将所募集资金直接存放于另一家形成同业存款。由于同业存款不纳入存贷比考核，银行理财资金投资同业存款的目的主要是为了解决流动性不足。

（2）国内信用证收益权。国内信用证是表外业务，在不发生代付时不占用银行信贷规模。理财资金投资信用证收益权的运作流程是理财计划通过信托公司成立信托计划，然后买断企业的信用证收益权并转移至另一家银行托收，信用证到期后由托收银行将款项支付至信托公司，信托公司再还款给理财计划。与银行承兑汇票相比，信用证只在银行体系内流转，真实性和安全性更有保障。

（3）应收账款收益权。典型模式是：信托公司发起信托计划，或基金、证券、保险等行业发起资管计划，专门投资企业的应收账款收益权。理财资金通过投资这些信托计划或资管计划，间接向拥有应收账款的企业提供融资。作为风险补偿，企业要与信托公司或资管公司签订应收账款收益权转让合同，把应收账款收益权转让到信托公司或资管公司名下。

（4）实物投资。主要投向高端艺术品等，与其他标的不同，这类理财产品在到期时赋予投资者两种选择，投资者可根据实物标的价值涨幅与预期收益率的比较，选择获得实物标的或现金。

三、商业银行理财业务发展的积极影响

作为商业银行的重要创新成果，理财业务顺应了社会财富的增长需求，增加居民财产性收入；加快银行中间业务发展，拓宽银行利润来源；改善社会融资结构，对推动银行经营转型和促进金融体制改革均产生积极影响。

一是增加居民财产性收入。增加居民财产性收入是国民经济发展的必然趋势，但当前我国居民整体投资渠道较为有限，集中于股票、基金、信托及银行理财；同时，股票、基金和信托产品的高风险、波动性大等特点也加大了普通居民投资获利的不确定性，与此相对比，商业银行理财的渠道较为稳定。统计显示，银行理财业务每年为客户创造的收入超过1000亿元。

二是改善我国社会融资结构。中间产品发展滞后是我国间接融资占比过高的重要原因，直接表现为居民存款与直接融资工具有效连接渠道的缺失。而从实际操作看，商业银行理财产品可视为对以上“冲突”的重要突破，其借理财产品募集资金的一部分最终通过信托和资金管理计划等渠道投向了实体经济或项目，这类直接融资行为在一定程度上有利于我国社会融资结构的改善。

三是缓解社会资本无序流动。我国居民消费价格指数（CPI）曾数年间居高不下，加之房价上涨、人民币实际购买力贬值等因素，居民存款“负利率”特征明显，进一步催化了居民资产保值增值的需求。银行理财业务为社会资本创造了一种较为规范而相对透明的流动渠道，有利于缓解社会投机资本增长压力，减轻居民各种非法集资及投机冲动。

四是促进商业银行经营转型。近年来我国商业银行发展较快，规模和效益迅速增长，盈利结构也发生较大变化。传统存贷业务收入占总收入的比重不断降低，中间业务收入占比则不断提高，盈利来源日益多元化。通过为供求双方实现资金匹配，商业银行从理财产品的设计中获得中间业务收入。

五是加快我国资产管理行业发展。商业银行理财业务出现之前，我国资产管理主要以证券、基金、信托和四大国有资产管理公司为主，分业经营色彩明显。商业银行理财则逐渐打破这种封闭及隔离，以通道业务为代表的银行理财首先带动信托业迅速发展，后又促进证券、基金和保险业资产管理计划等的问世。一定程度上，商业银行理财业务可视为我国金融业混业经营的初级阶段，引领我国资产管理行业进入“大资管”时代。

三、理财产品创新对货币政策传导机制影响的理论分析

1.理财业务发展对货币政策工具的影响

（1）理财业务发展削弱存款准备金制度效力。一是存款准备金作用范围缩小。第一，理财业务使得银行机构与非银机构界限变得模糊，银行机构可以借同业等渠道将资金转移到非银机构，从而缴纳较小比重、甚至无需缴纳法定存款准备金。例如，信贷类理财产品能增加信托公司等非银机构存款，而这些存款无需向央行缴纳法定存款准备金。第二，理财业务改变商业银行负债结构，借助期限错配设计，存款所占比重逐渐下降，而通过货币市场如同业拆借、回购协议等短期借款和发行金融债等其他长期负债的比重却稳步增加。进而，商业银行的资金成本降低，也绕开了存款准备金工具的限制。第三，商业银行可以通过创造介于活期存款与定期存款之间的金融产品来减少存款准备金的提取，或是创造出新型债务种类来减少存款准备金的缴纳。

二是超额准备金率弹性增强。通过法定存款准备金率调节信贷和货币供应的前提是超额准备金率固定不变。一方面，理财业务通过募集期等的期限设计实现理财资金在不同科目间的转移，隐匿或虚增存款，影响存款准备金的稳定性；另一方面，则以同业借款等渠道替代存款，减少法定存款准备金缴存。进一步，超额准备金率刚性减少而弹性增大。

（2）理财业务发展弱化再贴现政策效果。再贴现是央行管理流动性、稳定金融体系的重要工具，其实施效果取决于商业银行从其他渠道获取资金的能力及成本。商业银行理财实际上为融资主体提供了更加丰富的融资渠道，实现资金供给双方的直接对接，而再贴现政策则由调节基础货币供应演变为促进信贷结构调整、小微企业融资及推动票据市场发展的政策工具，央行通过再贴现管理流动性的作用大为弱化，以全国再贴现规模为例，2014年末我国再贴现余额仅1372亿元，全年增加235亿元，仅占当年新增人民币贷款规模的020%。从设计初衷看，再贴现是央行对金融市场进行宏观调控、引导市场利率水平的手段，但理财业务的灵活、便捷则更加有利于推进市场化，其借同业存款等渠道的操作一定程度上取代了再贴现对市场利率的调控作用，2010年以来我国再贴现利率始终维持225%便可作为最好的例证。

（3）理财业务强化公开市场操作作用。商业银行理财对公开市场操作的强化作用主要体现为提供大量公开市场上交易的金融工具。2013年及2014年末，存续银行理财投向债券及货币市场各类标准化资产的比重分别高达3860%和4380%，大量理财资金进入市场推动了各类金融工具的创新，一方面，为央行公开市场操作提供了更大的范围及空间，另一方面，在创造出回购协议等灵活有效的买卖方式下，便利央行更加主动地按既定时间和数量调节基础货币供应。

2.理财业务发展对货币政策中介目标的影响

（1）理财业务对货币供应量总量产生影响。按照现行金融统计制度规定，表内理财产品纳入结构性存款，发行前后对货币供应量无影响。表外理财产品募集资金发行前后则会在不同会计科目间频繁变动，影响货币供应量；同时，不同投向对货币供应量的影响也存在差异：若理财资金购买商业银行持有的资产，则资金计入各类投资科目，货币供应量总量减少；若理财资金购买非银机构持有的资产，则资金计入同业存款，对货币供应量总量没有影响（自2011年10月，非银机构存款纳入M2的统计范畴）。此外，商业银行利用自有资金购买理财产品，将增加货币供应量。

以银信合作为例，假设商业银行存款的法定准备金率为rd，超额准备金率为e，现金漏损率为c，在不区分活期存款和定期存款的情况下，商业银行每吸收ΔB单位的存款，整个商业银行系统将增加ΔB/（rd+e+c）单位的存款。当银信合作理财直接发放贷款时，整个商业银行系统将增加ΔB/[1+1/（rd+e+c）]的存款，多创造出ΔB单位存款，进而影响货币供应量。

（2）理财业务对货币供应量结构产生影响。一方面，对货币供应量层次产生影响，在理财产品募集期，居民储蓄存款和企业定期存款由定期转为活期，货币供应量结构表现为M2向M1转化，在理财产品存续期，若理财产品资金投入实体经济，将导致货币流动性比例M1M2减小；另一方面，对货币供应量构成产生影响。理财产品的发行降低货币乘数的稳定性，使得货币供应量波动加大。

（3）理财产品创新促进利率市场化进程。理财产品对利率体系影响体现在信贷市场利率和金融市场利率两个方面：第一，理财产品对存、贷款利率产生影响。从存款角度看，理财产品一定程度上提高商业银行资金成本，2014年8月以来商业银行存款偏离度等指标的考核进一步对其资金成本提出更高要求，伴随这一趋势，商业银行不同期限理财产品的收益率作为存款市场化定价基础的作用也更加明显。从贷款角度看，理财产品为融资主体提供了大量可变通融资渠道，银行贷款渠道占比趋于下降，贷款价格因融资主体议价地位的提高而变化；同时，随贷款利率全面放开，大量理财资金投向金融市场各类创新工具，进而通过信贷市场基础报价影响贷款最终定价。

第二，理财资金运用对金融市场利率有较大的影响。债券及货币市场产品是商业银行理财资金的第一大投向，2013年及2014年投向两类市场的理财资产余额分别为400万亿元和690万亿元，且多投向低风险高信用等级资产，如国债、政策性金融债等。从宏观角度看，理财资金增加了整个金融市场资金供给，能降低金融市场均衡利率；从微观角度看，利率市场化使商业银行利差缩小，资产结构的必然调整将不断提高金融市场资源配置效率，带动利率水平降低。

四、理财产品创新对货币政策传导机制影响的实证分析

为使理财产品发行规模对货币政策传导渠道的影响具有可比性和持续性，设定数据区间为2004―2014年的月度数据，选择理财产品发行规模（LC）作为核心变量；选择货币供应量（M2）、银行间同业拆借加权平均利率（CJL）、金融机构各项存款（CK）作为影响因素。为避免数据波动，减小绝对误差，对所有变量取对数10，并采取单位根检验中的ADF法对各变量进行平稳性检验。结果显示：各变量均是不平稳的，很难通过建立变量间的简单回归来解释各变量受到的影响；但各变量在5%的置信水平下均为一阶平稳，证明理财产品规模与各项动因之间存在长期稳定关系，结果如表1所示。

AR根检验结果显示：方程中变量之间的关系是有效且长期稳定的。进一步通过格兰杰因果检验，结果表明：理财产品发行规模分别是货币供应量、银行间同业拆借加权平均利率、金融机构各项存款的格兰杰原因，当理财产品发行规模发生变动时，以上变量会发生相应变动，结果如表2所示。

图1表明，理财产品发行规模对货币供应量的影响短期内是负向的，从第2期开始负向影响逐渐减弱，第3期开始由负转正，并逐渐增强，在4期（4个月）以后正向影响趋于平稳。理财产品发行规模对金融机构各项存款的影响短期内是正向的，从第2期开始正向影响逐渐减弱，第3期开始由正转负，负向影响逐渐增强，在5期（5个月）以后趋于稳定，12期（1年）后负向影响又开始逐渐减弱。理财产品发行规模对银行间同业拆借加权平均利率的影响在前7期是正向波动的，8―10期转为负向，在10期以后正向影响逐渐增强，并趋于稳定。

五、结论及建议

1.研究结论

（1）商业银行理财产品创新伴随着监管部门的规范而发展，提高商业银行金融创新能力，同时促进其经营模式转变。从银信合作到银证、银保等合作，商业银行理财产品创新与监管部门的规范相伴随而发展，尽管一定程度上有规避信贷规模等监管政策需求的驱动，但更大程度上也促进了商业银行金融创新及代客资产管理的能力。一方面，理财业务可扩大其中间业务收入占比，促进商业银行盈利模式改变；另一方面，改变商业银行资产负债结构，丰富其业务种类，促进混业经营实践。

（2）商业银行理财产品创新直接作用于各类货币政策工具，并通过货币政策中介目标影响政策的执行效果。第一，影响存款准备金制度效果。实证结果显示，理财发行规模对金融机构各项存款的影响一年内由正转负并趋向稳定，一年后影响减弱。理财业务的表外运作趋势同时又加速了存款波动，使得现行存款准备金制度及设计初衷的有效性降低，进一步影响货币政策实施效果。

第二，影响货币供应量及其流动性。理财产品借影响M2等统计，对市场资金价格及供求发挥作用。实证表明，短期内理财资金对企业及居民存款的替代使M2减少；中长期，随理财资金投向高流动性的债券类资产等标的，M2广义流动性被低估。

第三，加速推进利率市场化。实证表明，理财产品规模扩大导致Shibor短期内上扬，中长期趋于稳定，进而影响整个市场利率的变化。同时，随着存款利率市场化的加速推进，商业银行理财业务的竞争将在更大程度上成为各商业银行资金成本的真实反映，进而倒逼其内部利率风险定价能力提升。

（3）理财业务创新一定程度上促进金融支持实体经济效果。商业银行通过与证券、保险及基金等各类机构合作开展“通道”等业务，将理财资金通过多种形式直接或间接地投资于实体经济，进而支持经济结构调整和产业升级。截至2013年末，全国1020万亿元的理财资金余额中，投资于实体经济的规模约690万亿元，占全部理财产品余额的6760%，其中通过投资债券及“非标”资产渠道占比80%以上；截至2014年末，这一规模进一步增长380万亿元，达1071万亿元，占比6790%。

2.政策建议

（1）完善货币政策工具，优化各工具及中介目标统计口径。探索将理财业务纳入衡量货币政策实施效果的有效途径，量化理财业务对货币政策影响。第一，合理设置货币供应量统计口径，优化传统M2口径，将表外理财规模纳入货币政策参考指标。第二，探索将理财资金一定比例纳入存款准备金缴存范围的有效途径，维护存款准备金制度稳定性。此外，建议完善对同业及表外等业务的监管政策，以应对理财向同业业务隐匿不断加强趋势。

（2）规范引导理财市场有序竞争，加强理财业务监测及总量控制。建立并完善对理财业务综合、系统的监测体系，第一，强化业务合规监管，明确理财业务的运行管理、风险识别等规定，从总量控制角度加强对理财资金的规模控制及结构调整。第二，加强对理财业务“窗口指导”，完善商业银行信息披露及业务风险控制。第三，规范、引导商业银行加强合规开发及设计的制度建设，清晰界定理财资金投资范围、明确产品风险，实现理财业务透明发展。四是培育理财市场健康发展的环境，加强企业、居民对理财业务风险的全面认识。

（3）提升商业银行资产管理能力，加强理财业务定价管理。第一，完善Shibor定价及贷款基础利率集中报价机制，完善我国货币政策“锚”利率的形成，为各类产品定价提供基准参考。第二，稳步推进存款利率市场化，使理财收益率真实反映资金成本、资产收益及中间业务收益的关系，进而使其更加真实地反映投资标的价值。第三，提高商业银行风险管理及资产定价能力，完善商业银行利率风险定价、风险计量及监测等系统，提高其科学定价水平。

（4）鼓励商业银行理财创新，实现分业经营向混业经营转变。完善理财业务，应压缩理财产品的政策套利空间，严控各类规避监管及规模控制的“通道”业务。第一，进一步完善代客资产的管理政策，明确商业银行资产管理的投资权限等。第二，加强商业银行资产结构调整，不断探索资产证券化路径，压缩通道业务空间。第三，鼓励商业银行与各类非银机构合作，探索理财业务混业经营途径，延伸理财服务范围，为客户提供综合资产管理等业务。

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