上市公司市值管理案例分析范文1篇1

自20世纪70年代以来，投资者法人化、机构化已成为国际证券市场的一个发展趋势，西方成熟资本市场的机构投资者持股比例占流通市值的70%以上。我国的机构投资者起步较晚，但最近十几年取得了突飞猛进的发展，初步形成了以证券投资基金为主，保险基金、社保基金、QFII等多种机构投资者共同发展的格局。前证监会主席在2010年底称我国各类机构投资者持股比例已占A股流通市值的70%左右，根据上海证券交易所2013年的统计年鉴，一般法人和专业机构在上证A股持股市值合计占比超过了80%。可见，机构投资者已在我国证券市场中占据了举足轻重的地位，对上市公司影响越来越大。国内外学者的研究都表明，机构投资者越来越多地发挥积极股东的作用，采取“用手投票”的策略，即积极参与上市公司的治理，通过改善公司的业绩以获取长期投资收益。Opler和Sokobin（1995）的研究表明，机构投资者积极参与上市公司治理改革将导致上市公司长期经营绩效的提高。Bertrand（2001）认为，机构投资者持股比例较高，一般能积极参与公司治理并发挥作用。王奇波（2006）认为机构投资者的较高比例持股可以形成制衡的股权结构，从而降低大股东掏空行为，改善上市公司治理结构，提高公司绩效。研究机构投资者对公司治理的参与，具有重要的现实意义，同时能为政府大力发展机构的政策提供建议。本文将在余下部分分析机构投资者参与公司治理的动机、机理、途径和影响因素。

一、机构投资者参与公司治理的动机

通过对国内外文献的梳理，本文将机构投资者参与公司治理的动机归纳为以下三个方面：

(一)资本的逐利本质

资本的本质属性就是逐利，这是机构投资者参与上市公司治理的根本原因。以证券投资基金为例，其作为股票市场投资主体之一，接受委托人的委托，将广大分散的资金集中起来投资于证券市场，其是所持资本的代言人，具备逐利本质属性。能否实现实际投资人财富的保值增值是衡量其存在价值和意义的标尺，其资本逐利属性使其力图通过参与上市公司治理来改善公司绩效，以实现自身资本的保值增值。

(二)监督的成本效益

个人投资者持股比例低，倾向于认为自己的那一票无足轻重，对公司各种决策的最终结果没有任何影响，且作为公司外部人，在公司信息披露不充分的环境中，要想获取内部资料并监督管理层的成本太高，因此个人投资者没有足够的动力和能力行使其积极股东的权利，其只能采取“用脚投票”的投资策略，从而出现“搭便车”的问题。与个人投资者不同的是，机构投资者持股比例高，在转换投资对象时需要承担更高的转换成本，巨大的沉淀成本促使其有强烈的意愿参与上市公司的治理，提高公司的绩效以维护自身的利益。另外，相对于个人投资者，机构投资者具有资金优势、信息优势等，其获取公司内部信息并对管理层进行监督的成本要相对较低，而获得收益相对较高。总结来说，机构投资者巨大的沉淀成本、较高的转换成本、较低的监督成本和较高的监督收益，是其参与上市公司治理的主要动因。

(三)社会责任

首先，多数机构投资者作为社会大众资本的受托管理人，有责任让真正的投资人的财富保值增值，这也是多数机构投资者存在的最重要的原因，而要想委托人的资产保值增值，作为受托人机构投资者就要投资于质地较好的公司，且有动机监督管理层，以实现长期的投资收益；另外，我国的机构投资者自出现以来，就承担着改变证券市场投资主体结构、维护证券市场稳定、保护中小投资者利益等方面的责任，这既是政府对机构投资者的期望，也是要求，机构投资者要实现政府倡导的“价值投资”、促进证券市场健康发展的目标，就需走价值投资之路，扮演积极股东的角色参与到上市公司的治理中。

二、机构投资者参与公司治理的机理

机构投资者参与公司治理的机理是指机构投资者通过何种机制参与并改善上市公司治理，起到监督、制约公司内部人的作用。

(一)影响公司经营决策和战略

机构投资者持有较高的股份，在董事会、股东大会中具有一定的表决权，对改善公司治理有积极作用。例如，机构投资者自身拥有一定的表决权，还能征集其他中小股东的委托投票权，可以参与选举董事和提名独立董事，使得董事会中具有一定比例的代表中小股东利益的董事，以对大股东形成制衡。在股东大会和董事会中拥有一定的表决权，就能对公司的经营决策和投资行为产生实质性的影响，对公司内部人进行有效的监督。另外，研究表明机构投资者在监督企业实际控制人的各项战略决策，如多元化战略、投资方案和股利政策等方面能产生积极影响。

(二)对管理层进行监督

即使机构投资者的持股比例不足以使其在股东大会的决议中有重大影响，也不能选举代表中小股东利益的人员进驻董事会，但作为股东，其有权利知悉公司的所有重大经营决策等法律法规要求披露的信息，并查阅公司的资料。以机构投资者的专业能力、信息收集分析能力，其能有效发挥积极股东的作用，对大股东和管理人的寻租行为起到威慑、监督的作用，从而降低公司内部人侵害中小股东利益的可能性。

(三)资本市场的股价机制

机构投资者可通过对公司股价的观察和预期，采取有利于自己的投资行为，包括买入、增持、抛售等，这是一种被动消极的参与方式。如果机构投资者在短期内大量抛售公司股票，会导致股价的大幅下跌，引起其他中小股东的不满和监管机构的注意，也能在一定程度上对公司管理层起到警示作用。

三、机构投资者参与公司治理的途径

(一)非正式影响

非正式影响主要是指与管理层的私下沟通，即针对改善公司治理结构、制定公司经营战略、解决管理方面问题等提出建议。这是成本最低、但可能收效明显的参与方式。在被投资公司的治理效应或经营业绩状况不佳时，机构投资者首先会向管理层阐明立场和提出意见，如果能达成预期目标则不必采取其它方式，如果未达成预期目标则会提议召开临时股东以行使表决权，提出解决方案，维护自身的利益，并能引起其他股东的注意。与召开临时股东大会，提交股东提案方式相比，与管理层私下沟通的成本较低，且效率较高，并降低公司股价的波动。

(二)提交临时提案

根据公司法律制度及公司章程的规定，单独或合计持有公司股份3%以上的股东在股东大会召开前有权提交临时提案。这是股东参与公司经营管理，行使股东权利的常见的方式。例如，当机构投资者是被投资公司所处行业的专家，或对某一领域具有专长，且对公司的经营战略、投资决策等有专家意见，能改善公司的经营管理、提高投资效率、提高公司绩效，机构投资者可以以临时提案的方式向股东大会表达意见。再比如，当机构投资者发现部分董事为获得私人收益而损害公司利益时，也可以提交临时提案要求股东大会重组董事会，以维护股东的权益。

(三)征集委托投票权

很多中小股东由于种种原因不能出席股东大会，往往会放弃投票权，而公司法规定，股东可基于委托投票制度委托他人代为行使表决权。通常情况下，在一些试图影响公司决策或试图掌握公司控制权的股东之间会展开投票权的争夺。因此，机构投资者可通过向中小股东征集委托投票权的方式获得较高的表决权，以在股东大会中形成有利于广大中小股东的决议，包括投资决策方案、利润分配方案、董事的提名和选举等。在我国的股票市场，除了大股东外，其它股东持股比例很低，即使参与投票也难以产生作用，机构投资者作为持股比例相对较高的公司外部人，可以其自身的优势，通过取得不参加股东大会的中小股东的委托投票权，可以在对投票权的争夺中处于有利地位，直接对股东大会决议产生重大影响，以实现预期的目标。

(四)提起法律诉讼

法律诉讼是一种成本最高、使用频率较低、监督效果很好的积极行动。由于法律诉讼会引起媒体的关注，可能会导致公司股价的剧烈波动，因此只有在与高管协商无果、在股东大会中表决权较低没有产生实际影响或其它原因导致无法制约管理层行为时，机构投资者才会采用提起法律诉讼这一方式。

四、机构投资者参与公司治理的影响因素

(一)利益关系

Brickley（1988）根据机构投资者与被投资公司是否存在商业关系将机构投资者划分为两种类型：压力敏感型和压力抵制型。压力抵制型机构投资者与被投资公司不存在或预期不存在商业关系，独立性较高，能基于期望获取长期收益而积极参与上市公司的治理；压力敏感型机构投资者，由于与被投资公司存在或预期存在商业关系，如银行向公司提供商业贷款等服务、保险公司向公司提供各类保险服务、投资公司提供企业融资、财务顾问等服务，独立性较低，通常不能对公司形成有效的监督。

(二)机构投资者的投资策略

Bushee（1998）根据机构投资者的投资行为，将机构投资者分为三类：短暂型、准指数型和专注型。短暂型机构投资者采取“低买高卖”的投资策略，以获取短期收益为目的；准指数型机构投资者通过构建一个稳定的投资组合，不轻易变动投资对象，以期获得市场平均收益；专注型机构投资者信奉价值投资，长期持有一个公司的股票以获取长期收益。短暂型和准指数型机构投资者没有参与公司治理的动力，专注型机构投资者为了获取长期收益的目标，具有参与公司治理的强烈意愿。

上市公司市值管理案例分析范文篇2

1.1、研究背景。

伴随着社会经济的平稳发展、居民文化消费水平的不断提升，我国文娱产业步入高速增长的新时期。艺人经纪公司对于中国来说还属于新生事物，2002年10月，《营业性演出管理条例实施细则》（文化部令第25号）正式实施，第一次允许在公司名称中使用经纪一词。艺人经纪此种全球通行的影视服务，在中国虽然起步较晚，但其发展不可小觑。当今社会，绝大部分艺人无论个人或团体，素人出身或演艺院校毕业均签约于经纪公司或工作室，由专业团队培养、规划其演艺生涯并打理演艺业务，涉及领域非常广泛，如影视剧出演、舞台活动演出、唱片／单曲打造、节目主持、时尚走秀、广告代言、公益活动等等。

国泰君安在报告中表示，在经济放缓所引发的口红效应下，由于国民可支配收入的提升以及新世代年轻人的娱乐消费偏好，未来高水准的全能型艺人在国内将供不应求，预计到2022年，内地艺人经纪市场规模将达千亿级，未来五年年均增长率将达到30%左右[1]。但与此同时，一方面，艺人市场青黄不接、艺人同质化严重、艺人与经纪公司纠纷等现象不断涌现；另一方面，随着媒体技术的不断进步，艺人的市场竞争也越来越激烈，在资本与媒介的策划包装下，艺人越来越呈现出商业产品与媒介品牌的特性。由此可见，如何运营、维护好艺人这一特殊产品，成为亟需切入研究的问题。

1.2、研究目的及意义。

1.2.1、研究目的。

第一，挖掘艺人特殊属性，明确经纪公司艺人定位。目前娱乐消费市场上存在的艺人同质化严重、艺人转型失败等问题，究其根本原因，是经纪公司对艺人特性的认知不够深入。本文把艺人视为一般商品和特殊媒介产品的结合，并分析其偶像特质，对艺人经纪公司培养与打造艺人、深入挖掘艺人潜质并进行市场定位及营销包装提供理论参考。

第二，为艺人经纪的具体运营提出针对性策略，促进艺人经纪行业良性发展。根据艺人经纪的人文性特质，分析艺人产品的生产策略；根据艺人经纪的经济、社会双重效益型，分析其市场管理策略；根据媒介生产与传播的品牌性，分析艺人经纪的品牌传播策略。

1.2.2、研究意义。

1.2.2.1、理论意义。

第一，本文综合运用跨学科分析，研究视角另辟蹊径，独具学理价值。在以往，艺人仅被视为艺术创作的主体从文学、戏剧学角度来研究，而本文综合运用心理学、社会学、经济学、管理学、传播学等理论进行交叉分析，把艺人作为特殊的人、商品及媒介产品来思考，总结出艺人身份的多重属性，并通过挖掘艺人经纪的相应特性从而得出艺人经纪运营策略。此研究切入点独具新意，弥补了学术空缺；研究思路层层深入，具有理论深意。

第二，本文全篇论点与论据均紧贴时代，为现有艺人经纪理论提供及时的学理补充。由于社会及媒介技术的发展日新月异，艺人多重属性也越来越突出。而以往的学术研究往往过于陈旧，现有的研究又流于案例没有形成系统的理论逻辑。本文应恰好能为此领域的研究提供增添时代感并提供学理补充。

1.2.2.2、实际意义。

本文所有案例及论证分析都基于实际、紧贴时代脉搏，故所得出的策略建议对企业、市场及社会良好可持续发展具备启示作用。从企业角度来看，据业界预测，未来三到五年，国内会出现至少3-5家市值200亿量级的专门型艺人经纪类的上市公司。随着腾讯、阿里等互联网巨头陆续推出泛娱乐战略、大文娱计划，华谊、光线等传统大型民营影视集团依旧坚守，艺人领域作为核心资源，即将成为必争战场。在竞争激烈的新形势下，如何更有效地进行艺人经纪的运营与管理，将成为企业杀出红海的制胜法宝。从市场角度来看，泛娱乐势不可挡，资本不断涌入，给市场带来了机遇也带来了风险。市场规制及行业规范的出台、对中国艺人经纪产业的合理引导势在必行。从社会角度来看，在新媒体语境下，艺人属性又产生许多新的变化，本文从新的角度去及时把握、分析变化，以期对中国文娱市场发展产生良好积极作用。

1.3、文献综述。

根据作者文献检索和资料搜集的结果，艺人经纪的相关着作存在不多，尚未形成成熟理论。目前国内外学者对艺人经纪的概念还未有明确定义，因其属于文化经纪范畴，主要服务对象是艺人，由此笔者参照文化经纪的概念，把艺人经纪定义为：在文娱市场为供求双方提供中介服务（居间、等）并收取佣金的行为，业务范围包括但不局限于影视剧出演、舞台活动演出、广告代言等。另外，针对明星、艺人、偶像、演员四个易混淆的概念，笔者参照较为成熟的日本娱乐圈的划分标准，作以下说明：明星更多时候是指代一种属性，演员、偶像、歌手、主持人有了名气的都可统称为明星，我们甚至还讲政界明星、体育明星等等；艺人指代一种职业，演员和偶像是艺人职业下依据工作内容细分的小职业。本文选取的艺人的研究范畴即广义上的娱乐工作者，包括且不限于演员、歌手等。

1.3.1、国内研究现状。

国内艺人经纪产业起步较晚，相关学术着作也存在不多，国内学者的研究尚未形成专着。关于艺人经纪的概述可在文化经纪的相关专着里略见一二，如：颜海、彭桂芳、蒋冬青主编的《文化经纪理论与实务》中只在文化经纪职界一章中提到演艺经纪人，略述了演艺经纪人的历史、现状与发展、专业素质要求、认证制度、自律与行业管理。其他相关专着还有胡晓明、肖春晔编着的《文化经纪理论与实务》、何衡主编的《经纪原理与实务》、蔡正鹤主编的《文化经纪人培训教程》、肖学文主编的《经纪人与文化市场》。笔者在中国知网及万方学位论文数据库上以艺人、明星及经纪等关键词进行交叉搜索，发现与艺人经纪相关的电子期刊共达29篇，研究方向主要集中在艺人经纪产业商业运行模式、艺人经纪公司经营管理模式、艺人营销推广策略、经纪人制及法律法规建设等方面。

第一，关于艺人经纪产业商业运行模式的研究。

国内学者从不同角度切入，探讨艺人经纪产业商业运行的最优模式。贺朦的硕士论文《中国演艺经纪产业盈利模式研究》探讨了演艺经纪产业商业盈利模式的构成要素及特点，并详细剖析经纪公司和经纪个体的盈利模式。文章认为，目前我国演艺经纪公司盈利模式的主要问题表现在：运行机制不成熟；相应利润屏障未建立；完整产业链未形成，盈利模式单一[2]。邱乐乐的《民营影视企业价值链整合分析以华谊兄弟为例》运用迈克尔?波特的价值链理论，提出艺人经纪是民营影视企业价值链中的重要业务之一，可与电影、电视剧业务协同发展。这有利于集团在价值链条上进行资源的配置优化、提高利用率，增强核心竞争力。李扬眉的《国内外艺人经纪业运作模式比较及探讨》对日韩、欧美、香港的艺人经纪模式进行了特点分析与比较，归纳出成熟艺人经纪行业的共同特点：产业链式运营，集团化背景；专业化程度较高；执业环境规范，行业法规完善。袁玥（2010年）详细剖析美国娱乐经纪业四巨头，以中介视角切入，分析美国娱乐经纪公司的商业模式。在美国，由于娱乐业内的反垄断传统，经纪公司的独立性与中介性更为显着。陶陶的《浅析韩国娱乐经纪公司商业化运作模式以韩国S.M.ENTERTAINMENT公司为例》从流行文化的角度切入，从前期准备、产品制作、产品营销、后期盈利四个阶段探讨以S.M.为代表的韩国娱乐经纪公司商业运作模式特点，通过对韩国流行文化商业化的分析，得出对中国经纪公司的启示。

第二，关于艺人经纪公司经营管理模式的研究。

关于此方向的研究，学者们大多采用管理学相关理论分析公司内部运营。王杉的《影视经纪公司运营模式研究》引入交易费用理论、信息不对称理论以及社会网络、社会资本理论，勾画出影视经纪公司的社会关系网络结构，并分析其核心竞争力来源。文章把经纪公司的网络模式归纳为以下三种：纯经纪模式、联盟模式、一体化模式[3]。杨德玲发表的《明星制造：基于产品生命周期的管理》以产品的生命周期管理理论为依据，认为明星产品的制造和价值创造契合产品生命周期规律：从市场导入、成长、成熟到衰退。文章创造性地提出明星四层生命周期管理模式，并为经纪公司有效维护与延长明星生命周期提出合理建议。崇袁的《娱乐经纪公司的品牌经营研究以S.M.Entertainment为例》从品牌角度入手，结合韩国娱乐经纪公司S.M.Entertainment的成功经验，提出打造娱乐经纪公司形象标签的重要性。文章认为娱乐经纪公司的经营不应止步于内容制造，应从艺人主导转向经纪公司品牌主导，实现品牌化经营转型。

第三，关于艺人营销推广策略的研究。

国内的明星包装及艺人推广策略还未形成成熟体系，学者们大多运用对比分析法，借鉴发达国家及地区的成功经验给予内地艺人营销以启示。胡小奇的《中国内地明星包装与推广系统研究》旨在探索出一个适合当代中国大陆的中国明星包装与推广系统。文章基于内地明星包装推广现状，运用案例分析法、中外对比法，通过剖析喜天影视传媒实例及欧美明星制范式等研究明星的包装与推广系统。陈耀竹、胡如虹的《台湾经纪公司评选新艺人之研究》通过数据模型分析，在模糊环境下为台湾经纪公司构建了一套评选新艺人的模式。谢一冰（2012年）运用案例分析法、中外对比法，通过对华谊兄弟的明星运作模式的剖析，探究适合我国电影产业的明星制体系。

第四，关于经纪人制及法律法规建设的研究。

此方面研究大多来自于法律方向的相关学者，专业性较高。张建凤（2010年）通过分析美国创新艺人经纪公司成功经验，探索美国明星经纪人制度及其成功之处，对比我国的明星经纪人制度存在的问题，从中得出对完善我国明星经纪人制度的几点启示，如建立明星经纪人的培养与审核机制、加强明星经纪人法规建设等。唐燕蕾（2008年）通过剖析我国内地现阶段的明星经纪人制，归纳出现存问题：经纪团队专业人才及职业素质的欠缺；行业协会或其他自律组织的缺位；经纪人法律体系的不完善。文章针对问题，提出了经纪人素质建设、自律组织建设、法律法规建设等方面的建议。于涛的《我国演艺经纪制度法律研究》从法律角度入手，对演艺经纪合同的相关问题进行研究，如经纪合同的性质、生效要件、双方权利义务、解除方式等。文章针对演艺经纪合同中分成比例及合作期限不合理、双方权利及义务不对等等诸多乱象给出了对应指导意见：针对演艺纠纷的司法解释的出台、经纪合同的备案审查等等。

除此之外，笔者还搜索到一些实例调研及访谈整理，虽学术水平不高，但却存在不小的实际意义。赵宁宇、杨紫苏等人的《中国演艺经纪公司调研报告》通过对中视影业、拾捌文化、上海唐人、光线传媒、君为天美、唐德凤凰、荣信达、金英马、小马奔腾、华谊兄弟的实例研究，分析中国演艺经纪公司和演艺经纪人制度的积极意义及负面影响，并提出战略展望。李小虫的《纵论经纪解析韩流与韩国DR公司中国艺人部经理沈凌对话》提出经济活动是一种市场活动，经纪活动中，需要把艺人身上被大众广泛接受认可的特点放大推广，进行市场化包装。张琛的《演艺经纪：

从个人价值到品牌价值》立足蒲剑教授与黄晓明工作室CEO黄斌的访谈。文章提出：品牌意识是演艺经纪业的基石；输出主流价值观是品牌运营的关键；人才储备是经纪团队成长的原动力。

总的来说，国内学者对于艺人经纪的研究积极性很高，一些领域的研究也较为深入，但研究方法较为单一，总体创新性不够；对艺人经纪公司的运营模式研究多停留于表面，并未挖掘其产业特性形成深入研究。

1.3.2、国外研究现状。

与中国学者对于艺人经纪产业的学术探究相比，以西方学者为代表的国外研究相对较早，但时至今日，还并未形成国际学术界公认的系统性权威论着。当然，国外对艺人经纪产业的探究更加成熟与丰富，其中不乏一些深入性研究可为中国内地的艺人经纪产业提供理论补充及借鉴。外国学者关于艺人经纪的研究主要有以下四个方面：

第一，关于经纪人制度的研究。

从笔者搜集到的文献资料来看，西方学者集中于对经纪人制度进行研究，他们大多以法律视角出发，分析艺人、经纪人、经理人之间的权利义务关系，探讨经纪人制度的发展完善。欧美等国的演艺经纪人又称为明星人，即在好莱坞，经纪人（明星人）担任着演员（明星）与制片人之间的桥梁作用。Slater.R.在其着作《好莱坞首席明星人》中，对头号经纪人MichaelOvitz及其领导下的CreativeArtistsAgency（创新艺人经纪公司）做了深入分析及挖掘。在这之后，国内学者王贤清、万山对此着作进一步归纳整理，更系统的研究CAA模式及其发展，形成着作《好莱坞操盘手》。KohSiok和TianWilson研究经纪人、经理人与艺人间权利的约束与制衡，从历史发展的视角分析过程中的博弈与冲突。此外，美国俄勒冈大学新闻与传播教授JanetWasko的学术巨着《HowHollywoodWorks》对好莱坞电影产业下的经纪人制度进行深入剖析。2015年JLOrdelinfont在《Vniversitas》上发表的的学位论文以具有代表性的演员及歌手的经纪合同为案例分析了相关法律制度。

第二，关于艺人经纪产业盈利模式的研究。

此方面的研究还未成体系，可零散见于一些经典的经济学专着中。关于盈利模式，国外的学术思想根源来自美国学者AdrianJ.Slywotzky的《TheProfitZone：HowStrategicBusinessDesignWillLeadYou》，他提出利润区来自盈利要素间的匹配度，盈利模式即要素间的组合和匹配模式。奥地利经济学家Kirzner从市场信息的角度对产业盈利模式进行了深入研究。Kirzner认为企业家本质上是一种经纪人，他们担任着市场缔造者的职能，善于感知市场、捕捉机会、实现盈利。

第三，关于艺人经纪产业经营与管理的研究。

目前涉及到艺人经纪产业经营与管理的研究成果并不多，学者们多以某一艺人经纪公司或某一演艺行业出发进行案例分析，研究成果足够深入却不够系统。美国西北大学营销学教授PhilipKotler和艺术管理教育家ScheffJoanne的着作《StrategiesforMarketing:thePerformingArts》探究了演艺产业的市场发展和营销管理策略。美国中田纳西州州立大学教授GeoffreyHull在其着作《TheRecordingIndustry》中将音像产业的发展置于经济及历史语境下阐释，对其战略运作、生产营销等做了细致剖析，总结出一套美国娱乐业的运营发展规律。此外还有《NewDevelopmentsforJAudreyEllisonInternationalArtistsManagement》进行JAudreyEllison的案例分析，研究经纪公司的内部运作管理。

第四，关于艺人经纪公司具体业务的研究。

此方面研究多为明星包装系统、艺人推广策略的分析阐释，实际应用价值较高，但学理性不够充分。陈江燕编译的《欧美：明星是这样经纪的》对美式明星经纪体系进行了关键词阐释及案例分析，文中阐释了包装、明星制、优胜劣汰等相关概念。通过对好莱坞演员及歌坛明星如玛丽莲梦露、猫王等的经典案例剖析，总结出偶像本人是否存在并不重要，其形象的生命力有多强才是最重要的的结论。

文中创造性的提出商业化社会包装概念，阐述明星包装的重要意义在瞬息万变的信息化社会，这种本不应存在的虚幻弥补了处于无尽信息与人际沟通之间的真空地带，化为一种真实的存在。虚幻而华丽的包装使明星走向神坛，吸引大众目光并成为平凡现实生活的最佳代言人[4]。

综合上述，国外学界对于艺人经纪的研究范围更聚焦、研究内容更前沿。但与此同时，艺人经纪独立的理论基础尚未形成，且研究领域过于聚焦，宏观视野稍显不足。艺人、经纪人与经理人个体关系的特性并不能体现产业整体的运作规律；具体业务的探究也无法解释艺人经纪模式的形成、运营策略的发展。

目前来看，尽管国内外学者积极性很高，艺人经纪产业的相关研究也越来越丰富，但是整体看来，理论深度及宏观视野仍显不足。经济全球化带动的文娱产业交流碰撞趋势越来越明显，国内外学者们还需进一步探究，互相学习借鉴，共同促进艺人经纪产业健康有序发展。

1.4、研究方法及内容。

1.4.1、研究方法。

本研究主要采用文献研究法、交叉研究法、比较分析法、专家访谈法。文献研究法：收集有关艺人经纪内容的相关专着、期刊论文等相关文献；在对文献信息整理的基础上，进行筛选，提取真实有价值的信息。交叉研究法：综合运用传播学、管理学、经济学、社会学、大众消费心理等相关理论对艺人及艺人经纪特性做出归纳总结。比较分析法：在部分章节的研究中，通过对我国艺人经纪公司运营管理模式与韩国、日本、美国等的对比，分析运营管理手段的优缺点，为内地艺人经纪产业的良性发展提供借鉴意义。专家访谈法：通过与艺人经纪从业人员的访谈，了解艺人经纪行业前沿动态，保证数据真实性，验证资料准确性。

1.4.2、研究内容。

本文正文研究共分三部分。

第一部分，中国内地艺人经纪的实践分析：首先，笔者综合考虑我国法律法规、宏观政策的变化及行业内大事件，梳理出我国艺人经纪发展的三个阶段并归纳各时期特点：20世纪80年代到1994年的艺人经纪雏形时期；1995-2004十年间的传统艺人经纪时期；2005年至今的艺人经纪再探索时期。其次，笔者针对艺人经纪产业现状梳理出六个发展困境，如专业化程度不够、传播渠道不便、利益分配不平衡等。

第二部分，基于艺人属性的艺人经纪特性理论分析：第一节综合运用传播学、管理学、经济学、社会学理论进行跨学科分析，对艺人的三重属性进行归纳界定。首先，是作为艺术创作主体和观照对象的艺人。笔者从物质、精神、技能三个层面来分析解读，包括艺人的外貌审美审异、人品道德等榜样对照、艺术表现再现水平。其次，是作为商业产品的艺人，他们拥有一般商品的四个特性：符合观众的消费口味与需求；可以规模化、模式化生产与再生产；遵循市场规律，在市场上交换价值；通过消费实现价值。最后是作为媒介产品的艺人。媒介产品具有四种功能，即监视环境功能、协调关系功能、传递遗产功能、提供娱乐功能[5]。作为媒介产品的艺人更多功能体现在娱乐产品及其服务上。这种娱乐功能的实现，一方面以媒介加以传播的样式得以呈现，另一方面以影视产品创作得以实现。作为信息源的艺人：携带当下大众文化的讯息，体现社会性；作为传播主体媒介公司产品的艺人：以利益最大化为原则加以策划、包装、生产，体现商业性；媒介传播过程中的艺人：要经历符号化编码、解码过程；作为媒介受众接收、读解的艺人：既有影视产品议程规定的客观性，也有被观众主体各自读解的主观性。第二节运用所得出的艺人特性分析艺人经纪三重特性。一是经纪公司以人为产品的人文性；二是经济效益为主兼顾社会效益的双效益性；三是媒介生产与传播的品牌性。

第三部分，把所得出的艺人特性及艺人经纪特性应用于艺人经纪运营策略中，从产品生产策略、市场管理策略、品牌传播策略三方面进行分析，得出最后结论。

1.5、研究特色及创新。

本文创新点主要有三：

第一，本文结合传播学、管理学、经济学、社会学进行跨学科分析，把艺人当作特殊的媒介产品来思考，得出艺人经纪的独特属性。再根据艺人特性及艺人经纪的特性，得出艺人经纪运营管理的对应策略。整体研究思路如层层剥笋，逐渐深入。

上市公司市值管理案例分析范文篇3

关键词：盈余管理；公允价值；债务重组

我国财政部2006年颁布了《新企业会计准则》，公允价值在遭到回避后又一次引入。盈余管理在当今经济中出现的越来越普遍，成为国内外的学者探讨的热点，一直备受国内外研究学者关注。因此，公允价值应用下的盈余管理也成为当今经济发展中一个重要问题。然而公允价值应用下的盈余管理对于企业和市场是否有利，其必要性和作用机制以及影响都是我们需要研究的。本文拟通过回顾和总结近年来国内外对于该主题的研究，结合现实案例发现新的问题和研究方向。

一、盈余管理的概念

盈余管理是指企业在形式上遵守会计准则的情况下，控制和调整公司的对外的财务报告中的会计盈余信息，最终实现企业自身利益最大化的行为。

二、盈余管理的动机

1.资本市场动因当前盈余管理的主要发展方向是在资本市场。这些主流包括：以在资本市场融资筹资为目的；以避开退市风险为目的；以实现企业合并为目的；以缩小企业的经营业绩与利益相关者以及证券分析人的预期差距为目的等。具体来说可以分为以下几个方面，第一，股票首次发行和上市。根据我国公司和证券相关法律规定，公司必须连续盈利三年，该公司才能取得上市资格，而很多企业往往达不到这一较为严格的条件，却又需要通过这一途径融资，就会进行盈余管理来粉饰财务报告。第二，配股和增股。我国的上市公司缺少足够的壳资源，配股资格难以获得却又非常重要，同时许多上市公司上市后让需要大量现金，需要再次融资。第三，避免退市。根据我国的公司法和证监会颁布的证券相关法规，如果上市公司连续3年出现亏损，公司将被处以暂停股票上市并允许其申请1年的宽限期，如果这1年内依旧无法扭转亏损的情况，证监会就会要求其终止上市。第四，企业并购。企业在收购别的公司时，会格外关注对方公司的财报中与利润相关的信息，被收购企业在参与收购时，往往会进行利润调节，来实现并购，获得投资等。第五，迎合利益相关者和专业人士对盈余信息的预测和在一定程度上改变。因为投资者在决定是否投资一个公司时往往会去分析该公司的财务报告，通过这种方式来较为获得该公司的经营状况，所以企业管理者试图通过盈余管理来影响短期股票价格。通过盈余管理，财报中显示出有较好的净利润，稳定增长的收益率，这样可以刺激投资者对该公司股票的需求，提高股价，实现企业的最大利益。2.契约动机一方面是债务契约动因。债权人与债务人签订借款协议时，债权人为了保证自己的利益，往往提出很多关于企业盈利的前提。如果企业没有达到这些前提就算违约，而会付出很大的代价，所以当企业会时刻察觉自己的报表信息是否符合协议的要求，如果没有企业就会进行盈余管理，调节利润，来避免违反债务协议的情况发生。另一方面，报酬与经营成果挂钩的动因。股东对于企业的管理者的经营业绩有较大的要求，希望自己的财富可以最大化。然而有时企业经营者与股东之间的利益不相同，两者信息不对称，企业往往借助于一些激励机制来使管理当局最大限度地为其利益而努力工作。3.避税动因企业在有了较好的盈利后，往往希望自己到手的利益更大，从而尽可能地想办法少纳税。此时，盈余管理成为了企业实现这一目的途径。不过，由于国家税务机关是采用税务会计的规定来计算应纳税款的，口径不同，所以，在一定程度上是缩小了利润操纵的空间。

三、债务重组案例分析

1.公允价值应用下的盈余管理《企业会计准则第12号-债务重组》中写到：“以非现金资产清偿债务的，债权人应当对受让的非现金资产按其公允价值入账，重组债权的账面余额与受让的非现金资产的公允价值之间的差额，计入当期损益”①2.盈余管理空间分析在我国多数非现金资产没有活跃市场的情况下，一般是聘请资产评估机构通过评估的方式确定非现金资产的公允价值。这就为上市公司进行不正当盈余管理提供了操作手段。通过评估，上市公司可以人为调高所转让资产的公允价值，公允价值与账面价值的差额计入当期损益，从而提高上市公司的每股收益，进而改变上市公司的经营成果。3.债务重组盈余管理案例在对理论进行分析后，本节将以锌业股份作为案例对公允价值应用下的盈余管理进行案例分析。锌业股份2010年、2011年、2012年三年连续亏损，2013年暂停上市。2013年1月31日，葫芦岛市法院裁定准许锌业股份进行破产债务重组。近一年的债务以及资产重组后，裁定确认了锌业股份重整计划执行完毕。2014年4月25日，锌业股份出具了首份年报。根据年报，公司2013年度营业收入为41.87亿元，实现净利润41.75亿元。因此，锌业股份认为其已具备了恢复上市的条件。之后，*ST锌业连发数份公告，不仅宣布8月6日公司股票将恢复上市，并且交易所还撤销了股票交易退市风险警示，公司股票简称变更为“锌业股份”该公司的非常性损益项目中债务重组损益高达45.63亿，可见该公司的净利润主要来源于债务重组。正是因此该公司才能恢复上市。

四、优化公允价值计量模式应用下盈余管理效果的建议

上市公司市值管理案例分析范文篇4

关键词：协议并购收购溢价价值评估

收购溢价是指收购方公司为取得目标公司的股权而向目标公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。在可口可乐提出的收购方案中，收购溢价高达193%，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。本文基于对此收购案的背景分析，旨在探讨收购方溢价的成因。

案例背景介绍

可口可乐公司自1979年在我国开展业务，其业务以带气饮料品牌最为知名。近年该公司积极发展一系列不带气饮料，以供消费者有更多选择。为配合这一发展策略，可口可乐公司计划通过此项收购加强饮料业务。可口可乐已经对汇源果汁提出了全面收购的计划，但其所提及的全部收购建议仅是可能性收购建议，必须待先决条件达成后才能作出计划安排。而共持有汇源果汁近66%股份的三大股东已对该交易作出不可撤回的承诺。这三位股东分别是汇源果汁母公司中国汇源果汁控股有限公司、达能集团和WarburgPincusPrivateEquity（华平基金）。

对案例的初步认识

根据不同的购买目的，购买者可以分为战略收购者和财务收购者。对于战略收购者而言，其看重的不仅是目标企业的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。

收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收购，而后者是更市场化的收购方式。此次可口可乐对汇源的全面收购属于要约收购。要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规定该比例为30％），若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。

案例收购溢价成因分析

（一）中外的价值评估方式存在差异

对于目标股权的价值评估国内外存在较大差异，对于股票不公开交易的企业，国际推行的做法是采取现金流量贴现法，注重市场价值的评估，充分考虑资产的未来盈利能力和市场综合因素。因为现金流量贴现法对股权进行定价的基本假设是有效市场假说，该方法在成熟市场条件下才被承认。我国上市公司的股权转让价格通常以每股净资产为基础，更注重历史静态的账面价值的评估，而且，我国国内监管机构普遍认可的是历史成本重置的评估价格。

（二）我国价值评估的忽略因素

控制权。决策权的角度来分析，一旦汇源被全资并购，那么汇源一切的决策，最终目的围绕着可口可乐的利益。目标一致性可增加企业的凝聚力，提高企业的决策效率。而可口可乐的全资收购，可以让汇源全心全意地为可口可乐公司服务。

商誉。形成商誉价值的主要原因是基于企业的市场资源优势以及企业的生产资源优势。汇源有较强的市场资源优势，如果可口可乐成功并购汇源，那么可口可乐将成为国内果汁市场最大的市场占有者，其占有率会是第二名的两倍以上，对企业的生产、营销决策都有着巨大的好处。同时，可口可乐公司可利用汇源畅通的市场销售渠道，有效地降低产品在市场上的流通成本，综合提高企业的盈利能力。

（三）协同效应溢价

按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。企业的协同效应具体表现主要有企业资源的优化配置及企业竞争者的削弱。

可口可乐必须致力于物流系统的进一步建设和完善，将生产与营销紧密地连接起来。然而，收购汇源将为可口可乐的物流体系注入优质的新元素。汇源果汁自成立以来，一直注重下游销售的物流系统投资与建设。为了及时满足市场需求、提高客户满意度，汇源通过自身的物流体系来实现大部分的物流作业。

此外，合并同行企业可以有效地削弱竞争企业的实力，在一定程度上起到了此消彼长的效应。可口可乐公司为分散风险和保持利润，进行了横向多元化的战略。我国地区增长来源于碳酸饮料、美之源（可口可乐旗下的果汁饮料品牌）和茶类饮料，果汁饮料已经成为可口可乐公司新的业务增长点。可口可乐通过并购汇源，把有力的竞争者的产品变成自己新的业务增长点，从而更具备竞争优势。

参考文献：

上市公司市值管理案例分析范文篇5

摘要：从“海富投资案”到九民纪要，理论界、实务界以及司法实践对于对赌协议的认识和态度都在不断发生着变化，对赌协议的合法性已基本得到认可。而伴随着对赌协议所产生的业绩补偿款的所得税处理问题，各界意见却有较大分歧，甚至一度发生证券监管部门与税务部门两种截然相反的处理结果。本文将结合案例，从会计、税务、法律多角度入手，结合证券监管部门、税务部门的态度，探析业绩补偿款的所得税处理问题。

关键词：业绩补偿性质所得税金融工具价格调整

一、业绩补偿概述

（一）何谓业绩补偿

业绩补偿也就是俗称的“对赌协议”，一般是为解决投融资双方信息不对称以及未来发展不确定性而设置的对交易价格的调整条款，国外称之为“VAM”，即“ValuationAdjustmentMechanism”，国内也称之为“估值调整条款”。虽然俗称的“对赌协议”比较顺口，但“估值调整条款”这样的表述更符合业绩补偿条款的内在属性及交易本质。

业绩补偿条款在股权投融资领域的应用十分普遍，甚至已经成为投融资协议中的“标配”。《上市公司重大资产重组管理办法》中也明文规定，上市公司采用未来收益预期的方法对拟购买资产进行估值并作为参考依据的，上市公司应当与交易对手签订明确可行的业绩补偿协议

随着对业绩补偿条款的研究越来越深入，从2012年最高人民法院判决的“海富投资案”到2019年九民纪要的出台，司法实践对于业绩补偿的认识和态度也在不断发生着改变。应该说，目前理论界以及实务界对于业绩补偿条款的性质、效力、法理等层面的意见逐渐统一，然而对于业绩补偿款的所得税处理，却仍有较大的争议。

（二）业绩补偿的常见形式

目前实务中较为常见的业绩补偿形式主要有三种：现金补偿、股份补偿、现金加股份补偿。

1、现金补偿。现金补偿可以说是业绩补偿条款最为常见的支付形式，当触发业绩补偿条款约定的条件时，补偿义务人按照协议向投资者支付一定金额现金。用通俗的话讲，现金补偿就是通过“降价退钱”的方式来解决“股权买贵了”的问题。

2、股份补偿。股份补偿在业绩补偿条款中也较为常见，一般是触发业绩补偿条款时，由标的公司原股东向投资者以无偿或低价转让其持有的股权。股份补偿同样是为了解决“股权买贵了”的问题，相对于现金补偿的“降价退钱”而言，股份补偿就相当于“降价补货”。

3、现金加股份补偿。现金补偿加股份补偿的形式，相当于把前两项综合起来。根据证监会2015年9月的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》第八条规定：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

鉴于本文主要为了探析业绩补偿款的所得税问题，实际上无论是股份补偿还是现金补偿，其所得税角度均是“获得资产”，为简化结构，本文主要基于现金补偿角度讨论所得税问题。

二、案例分析

正因有《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，涉及上市公司的业绩补偿案例数量繁多，为了能够更形象充分地阐述观点，我们选择了两个最具有代表性并且处理结果完全相反的案例，以说明这其中的争议，以及在不同的处理方式下对于所得税的巨大影响。

（一）海航对赌案

1、交易概况。2008年，海南航空股份有限公司（以下简称海南航空）公告，以61856.766万元价格受让海航酒店控股集团有限公司持有的北京燕京饭店有限公司（以下简称燕京饭店）45%股权。对于燕京饭店采用权益法评估整体价值202734.48万元，全部股东权益为137459.48万元，采用成本法评估净资产账面价值11028.39万元。该次收购采用采用权益法评估结果。

海南航空同时公告，以172834.792万元价格受让扬子江地产集团有限公司持有的北京科航投资有限公司（以下简称科航投资）65%股权和海航酒店控股集团有限公司持有的科航公司30%的股权。对于科航投资采用成本法评估净资产价值181931.36万元。[1]

2、对赌约定。海航酒店集团、扬子江集团的控股股东海航集团有限公司已作出承诺，2009年、2010年、2011年，燕京饭店净利润如果无法达到预测的9698万元、12402万元、12938万元；北京科航净利润如果无法达到预测的8169万元、9452万元、11630万元，海航集团将按权益比例（燕京饭店45%股权、北京科航95%股权）以现金补偿方式补足净利润差额部分。

3、补偿结果。燕京饭店实现业绩承诺。科航投资未实现业绩承诺，2009年实际净利润为-3,503万元，盈利缺口为11,672万元；2010年净利润为60.25万元，盈利缺口为9,392万元。

4、税务处理。海南航空在收到业绩补偿款后，在公司内部对于补偿款的会计、税务处理产生了疑问和分歧。海南航空根据其与海南省地方税务局之间的税收遵从协议，向海南地税发送《关于对赌协议利润补偿企业所得税相关问题的请示》（琼航财[2014]237号）。

海南地税回函：依据《中华人民共和国企业所得税法》及《中华人民共和国企业所得税法实施条例》关于投资资产的相关规定，你公司在该对赌协议中取得的利润补偿可以视为对最初受让股权的定价调整，即收到利润补偿当年调整相应长期股权投资的初始投资成本。

（二）斯太尔对赌案

1、交易概况。2013年，上市公司湖北博盈投资股份有限公司（以下简称博盈投资）公告，向东营英达钢结构有限公司（以下简称英达钢构）等6位投资者非公开发行股份筹集资金15亿元收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司（以下简称武汉梧桐），武汉梧桐是为并购斯太尔动力而成立的spv。交易完成后，英达钢构成为上市公司控股股东，博盈投资收购完成后更名为斯太尔。

2、对赌约定。英达钢构与上市公司承诺，武汉梧桐2014、2015、2016年度扣非后净利润分别不低于2.3亿、3.4亿和6.1亿元，后追加承诺如实现净利润与补偿款之和低于累计承诺净利润11.8亿元，英达钢构以现金补足。2015年进一步将补偿方式由股份回购变更为现金补偿。

3、补偿结果。2014年，武汉梧桐扣非后净利润74065691.75元，盈利缺口155934308.25元，英达钢构后于2015年8月支付了相应业绩补偿款。

4、税务处理。2017年6月28日，斯太尔《关于补缴以前年度所得税款的公告》，披露其于6月22日收到湖北公安县税务局税源管理一分局《税务事项通知书》，要求公司补缴取得英达钢构155,934,308.25元业绩补偿款对应的2014年度企业所得税款18,278,476.61元及相应滞纳金。

（三）案例比较分析

海航对赌案与斯太尔对赌案有一些相似点，例如补偿义务人均是以公司股东身份支付了业绩补偿款，但是在所得税处理上却产生截然相反的结果。海南航空收到的业绩补偿款作为对长期股权投资初始投资成本调整，无需缴纳企业所得税；而斯太尔确在收到业绩补偿款两年后被要求补缴企业所得税及滞纳金。

之所以会产生如此巨大的差异，从斯太尔的公告中也能看出一二。斯太尔的《关于补缴以前年度所得税款的公告》披露，公司曾于2015年度将上述业绩补偿款全额计入“营业外收入”，监管部门认为支付补偿款属于控股股东捐赠行为，不应确认收入。根据监管部门指示，公司最终将业绩补偿款调整计入“资本公积”，事项性质和会计处理延续至今。根据《国家税务总局关于企业所得税应纳税所得额若干问题的公告》（2014年第29号）相关条款，公司认为控股股东业绩补偿款不属于企业所得税应纳税收入，因此未按应纳税收入进行所得税申报纳税。

然而根据国税总局29号文的规定，斯太尔的处理恰恰是违反规定的。29号文第二条规定：（一）企业接收股东划入资产（包括股东赠予资产、上市公司在股权分置改革过程中接收原非流通股股东和新非流通股股东赠予的资产、股东放弃本企业的股权，下同），凡合同、协议约定作为资本金（包括资本公积）且在会计上已做实际处理的，不计入企业的收入总额，企业应按公允价值确定该项资产的计税基础。（二）企业接收股东划入资产，凡作为收入处理的，应按公允价值计入收入总额，计算缴纳企业所得税，同时按公允价值确定该项资产的计税基础。

斯太尔在收到业绩补偿款当时，全额计入营业外收入，而证券监管部门认为这种方式有虚增上市公司利润嫌疑，因此要求斯太尔将相关业绩补偿款从营业外收入调整计入资本公积。而斯太尔在当初计入营业外收入时并未申报企业所得税，后调整为资本公积这一行为虽然是被证券监管部门所要求的，但仍被税务局认为有逃税的嫌疑，因此又被要求补缴企业所得税。

对于两案完全不同的所得税处理结果，我们不能简单地以对错论之。海航对赌案和斯太尔对赌案的税务处理之所以产生巨大差异，其中一个原因就在于两案的业绩补偿款支付行为均发生在公司股东与公司之间，而公司股东与公司之间的资产划转或款项支付的性质，本身就存在着不确定性，国税总局29号文中也给出了两种不同的税务处理选择：作为资本金处理或作为收入处理。

我们把因支付行为发生在公司股东与公司之间而造成的款项性质的不确定性称为“股东身份陷阱”。在斯太尔对赌案中，无论斯太尔、证券监管部门还是税务部门都没有跳出这一不确定性，三者均在这一不确定性内部进行博弈，也就掉入了“股东身份陷阱”。这也是斯太尔收到的业绩补偿款被要求从营业外收入调整计入资本公积，后又被税务部门按应纳税收入要求补税的原因。而海南地税跳出了这一陷阱，将不确定性的款项性质确定性地作为对初始投资成本的调整，也就避免了争议。

三、监管的“矛盾与默契”

我们发现，某种程度上正是因为国税总局29号文的规定，导致了证券监管部门与税务部门监管口径的不一致，造成了监管的矛盾。证券监管部门更希望公司将业绩补偿款作为资本公积处理，而这样又导致公司可以免缴企业所得税，而这可能并非税务部门所乐意见到。

我们在浏览证监会网站时，看到了不少关于上司公司将业绩补偿款计入营业外收入而被当地证监局责令调整并采取行政监管措施的公告，其中一份公告引起了我们的注意，因为按照这份公告所披露的内容，监管部门貌似避开了矛盾而形成了一种“默契”。

2018年9月30日，证监会网站披露：深圳证监局对辖区上市公司的核查中发现，某上市公司披露的2017年财务报告中，将控股股东支付的业绩承诺补偿款22,023.40万元计入营业外收入，会计核算不符合《企业会计准则第2号——长期股权投资应用指南》的相关规定。2018年6月1日，该公司《关于会计差错更正的公告》，对前述会计差错进行更正，将业绩承诺补偿款由营业外收入调整至资本公积，扣除所得税影响后，该公司净利润由100,807.11万元调减为82,087.23万元。

从上述披露的净利润调整数值来看，调减的净利润应该是税后净利润，也就是说公司根据证监会要求将业绩补偿款从营业外收入转入资本公积，但仍然缴纳了企业所得税。这一处理结果看似回避了营业外收入与资本公积在所得税上的矛盾，形成了证券监管部门与税务部门的默契，但却成了一种“顾头不顾尾”的监管。

税务部门和证券监管部门的“矛盾与默契”，源自两个部门不同的监管目的。对于税务部门而言，防止国家税款流失是其最为重要的任务之一；而对证券监管部门而言，识别与防止上市公司通过财务手段操纵利润则是其主要目的。

四、两种观点及评析

正如前文所述，当业绩补偿款的支付行为发生在公司股东与公司之间时，总会在所得税问题上产生营业外收入与资本公积的矛盾，而支付行为发生在不存在股权关系的两者之间时，或许就不会因为国税总局29号文的规定而产生这样的争议。但是即便抛开股东身份的影响，仍然存在关于业绩补偿款的会计与税务处理的不同观点，我们选取两种主流观点进行阐述并加以比较分析。

（一）价格调整说

价格调整说认为，业绩补偿款应当作为对长期股权投资初始投资成本的调整，既不需要计入营业外收入，也不需要计入资本公积。支持这一观点的人认为，对赌协议作为股权转让合同的附属协议，其所产生的业绩补偿是投资协议的附随性收入，说明双方对于企业价值的认定并不一致，双方处于信息不对称，并不是双方真实意愿的交易价格。[2]海南地税的处理方式，实际上成为了现在支持“价格调整说”观点的重要依据。

根据税法权责发生制原则以及实质重于形式原则，业绩补偿款的性质类似于附有退回条款的销售，是股权转让方与受让方对于股权交易价格的修正。这一点呼应了本文开头认为的“估值调整条款”这一名称更贴合业绩补偿款的实质。

价格调整说认为，投资者收到业绩补偿款时应冲减长期股权投资的投资成本，当期不计入应纳税所得，待后续处置股权时，再确认为投资损益并相应缴纳企业所得税。实际上，价格调整说并非是一种“避税”观点，只是将纳税期递延。

（二）金融工具说

除了价格调整说之外，另一个主流观点是主要基于会计原理的“金融工具说”。支持金融工具说的主要为会计方面的专业人士，也包括证监会会计部与财政部会计司这样的权威机构。

1、证监会会计部观点

在斯太尔对赌案中，虽然证券监管部门要求斯太尔将业绩补偿款按照权益性交易计入资本公积，但这并非证监会内部的统一或唯一意见。

中国证监会会计部编写的《上市公司执行企业会计准则案例解析》中专门提到了“附有业绩补偿条款的股权投资业务的会计处理”。我们简单归纳了会计部的意见：参考有关会计准则，投资者应收的业绩补偿款是现金补偿，且补偿金额随着目标公司净利润而波动，应作为一项衍生金融工具，并以公允价值计量且变动计入损益。投资方收取业绩补偿款后，应当相应地在资产负债表日对长期股权投资或商誉进行减值测试。

2、财政部会计司观点

除证监会会计部外，财政部会计司也持这一观点。《企业会计准则讲解（2010）》第二十一章中写到：某些情况下，合并各方可能在合并协议中约定，根据未来一项或多项或有事项的发生，购买方通过发行额外证券、支付额外现金或其他资产等方式追加合并对价，或者要求返还之前已经支付的对价。购买方应当将合并协议约定的或有对价作为企业合并转移对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本。根据《企业会计准则第37号—金融工具列报》、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及其他相关准则的规定，或有对价符合权益工具和金融负债定义的，购买方应当将支付或有对价的义务确认为一项权益或负债；符合资产定义并满足资产确认条件的，购买方应当将符合合并协议约定条件的、可收回的部分已支付合并对价的权利确认为一项资产。

3、其他支持金融工具说的观点

除了证监会会计部以及财政部会计司之外，我们也整理了其他一些支持金融工具说的观点：

对赌协议应归入金融工具的范畴，作为一项嵌入股权投资合同的衍生工具核算。[3]

对赌协议在会计上应当属于一种期权行为。在会计核算时，应当将其作为嵌入衍生工具与主合同共同构成的混合工具处理。[4]

初始确认为可供出售金融资产，对于以现金结算的业绩补偿承诺而言，这份权利的实质是“在潜在有利条件下，从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利”。[5]

（三）对两种观点的评析

我们虽然在此阐述了两种观点，但并非要将两种观点分个高低。事实上，我们认为这两种观点并非是对立的，只是站在了不同的角度而已。从某种意义上说，这两种观点在所得税角度是统一的。当然，从实务角度就当下而言，考虑到金融工具说的局限性，我们认为价格调整说更适用。

1、金融工具说的局限性

证监会会计部、财政部会计司的观点主要还是从会计原理出发，金融工具说作为一种理论而言的确有其先进性与专业性。然而，在实务中却面临着很大的局限性，如何对这项“可收回的部分已支付合并对价的权利确认为的资产”进行公允、合理地定价就是目前难以解决的问题。因此我们也会发现，虽然证监会会计部有这样明确的观点表达，地方证券监管部门更多的也只是要求公司将业绩补偿款从营业外收入转入资本公积。

不少人认为，按照《企业会计准则第22号—金融工具的确认和计量》的规定，将VAM作为一种衍生金融工具，双方需要对这种实物期权进行定价，实际操作比较困难，如果无准确定价，后续的会计计量和税务处理就难以进行。再说期权的法律定位尚不清晰，会计也鲜有应用，也不宜引入税法领域。[6]

金融工具说在会计原理上确实更有优势，但是在实际操作中却难以突破其局限性。金融工具说要求业绩补偿双方对业绩补偿的发生概率及补偿金额进行合理估计，而这样的估计在现实中几乎无法实现“公允”。更何况，如果上市公司在投资时“合理”估计了被投资方无法实现业绩承诺的可能性，该项投资的价格反而很难得到公众以及监管部门的认可。

2、两种观点的统一

实际上，看似对立的两种观点在业绩补偿款的所得税处理问题上却达成了一种统一。金融工具说的局限性主要在于难以对业绩补偿款对应的金融资产提前进行公允定价，但不考虑局限性的影响时，金融工具说在所得税问题上暗合了价格调整说的观点。按照《上市公司执行企业会计准则案例解析》的要求，对于收到的业绩补偿款作为交易性金融资产的公允价值变动损益，同时对长期股权投资进行减值测试，而减值的结果则是相应调减长期股权投资的账面价值。

根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第五十六条的规定，投资资产以历史成本为计税基础，企业持有资产期间增值或减值，除国务院、税务主管部门规定可以确认损益外，不得调整该资产的计税基础。

也就是说，收到的业绩补偿款作为公允价值变动损益时，并不影响其所得税计税基础，收款方不需要对此进行纳税申报，而长期股权投资减值的处理恰好暗合了价格调整说关于调减长期股权投资投资成本的理念。

五、结语

行文至此，我们从业绩补偿的概念入手，通过海航对赌案和斯太尔对赌案分析了业绩补偿款在实务中存在的不同处理，简要分析了证券监管监管部门与税务的不同态度以及所得税问题上的默契，进而引申出对两种主流观点的阐述与评析，最终得出结论。

我们认为，在估值技术尚未成熟的当下，将业绩补偿款作为长期股权投资的成本调整项，更符合款项性质以及交易实质，同时也更能满足不同的监管需求。

从证券监管角度，将业绩补偿款作为初始投资成本的调整，不会形成损益，能够避免公司借此操纵利润。从税务角度，因为调减了初始投资成本，在后续股权转让或处置时前面投资成本降低的部分成为转让或处置时收益增加的部分，按此计算缴纳所得税并不会导致税款流失。

我们认为，目前业绩补偿款在所得税处理问题上的争议除了相应的法律法规不健全、监管口径不统一之外，还有一部分原因在于企业本身会计处理上的瑕疵。在收取业绩补偿款时，特别是上市公司，应当克制操纵利润的“原始冲动”，主动采用调整长期股权投资初始投资成本的方式进行处理。

此外，我们也建议加强信息沟通以及披露，包括不同监管部门之间以及监管部门与企业之间的信息沟通披露，避免监管差异造成的所得税处理争议。

[1]海南航空《2008年第四次临时股东大会会议资料》，巨潮资讯网2008年12月30日

[2]王垚：《对赌协议中业绩承诺补偿的税务处理探究》，上海国家会计学院，2018年6月

[3]高艳丽：《浅谈货币补偿型对赌协议的税会处理》，载《财讯》2019年第8期

[4]王晨：《对赌协议和业绩补偿的会计处理差异分析》，载《山西财税》2016年第3期

上市公司市值管理案例分析范文篇6

在这样的背景下迎来的反转格局，有人将之称为宝贵的“黄金十年”。这其中既有国内宏观经济持续向好，国内外投资人预期调整到位的因素；也是各项宏观调控、市场监管制度逐步完善和优化所产生的必然结果。深化市场对宏观经济运行的服务深度，是当前市场反转格局既定之后，摆在我们面前的一个突出任务。而正如中国证监会前任主席、中国金融市场发展委员会主席周道炯为杨华同志撰写的《上市公司并购重组和价值创造》所作序言中所说：“在证券市场对宏观经济运行的服务深度得到提高、证券市场获得持续发展的新的生命力，尤其是当前市场反转格局既定之后，摆在我们面前的一个突出任务，就是要对市场下一步的总体趋势进行深入细致的观察和分析，找到新的关键环节”。

杨华同志所撰写的这本书“可以说是对我们完成这些任务在做一些理论准备和探索的工作”。

《上市公司并购重组和价值创造》对以公司法人或者资产组合为交易标的、在资本市场完成交易活动的并购重组的研究成果进行综述、梳理；采用标准的公司理财理论和估值技术，对并购的价值创造过程、并购动机、并购支付手段和监管制度等实践进行了归纳和总结，对公司并购重组的理论和实务均具有开创性作用。

并购重组作为资源配置的主要环节，一直是证券市场上的热点。在西方成熟市场，已经经历了五次并购浪潮，其中历史上最大的并购浪潮不久前刚刚结束。在我国，从“宝延事件”起，并购重组也经历了萌芽、数量型发展和趋向理性发展的三个阶段。

杨华采用标准的公司理财理论和估值技术，沿着并购的价值创造过程、并购动机、并购支付手段和监管制度绩效评价等逻辑线索，对国内的并购、资产重组实践进行了归纳和总结。而细细解读这些内容，不难看出这本书得益于他在产业综合部门和监管机构所积累的多年的工作经验。

可以说，对于并购重组，本书不仅从理论方面进行了探索，同时对并购重组实用操作更具现实指导意义。这是因为，尽管本书探讨的是一个颇具理论性的课题，但是由于书中大量的案例分析使其阅读起来并不枯燥，而案例的点评更是能够高屋建瓴、画龙点睛。不言而喻，这些对于上市公司并购重组典型案例的研究、分析和点评正是对理论研究结果的体现和支撑。

特别值得一提的是作者对并购中出现的诸多创新行为的态度。这些创新主要集中在支付手段创新和交易框架创新等方面。观察和评价创新效果可以因主体不同而迥异：在市场主体看来，能够获得短期利润的任何创新都是好的，有效的。但在监管机构看来，或者站在社会公益的立场上看，只有那些能够带来帕雷托改进的创新才是值得称道的。作者作为一个监管机构的工作人员，或者更准确地说作为一个理性的学者，把这个观点，体现在本书的很多地方。读后，深受启发。

上市公司市值管理案例分析范文

关键词：研究型课程；辨析思维；自主学习

一、引言

在传统的以教师讲授为主的教学过程中，学生通常是信息和知识的被动接受者，长期的训练使学生不能形成系统、连贯的思维方式，学生对教师有过多的依赖性，缺乏自主学习能力和创新能力(MilneandMcConnell，2001)。这些都迫切地要求高校应当转变传统的教育模式，建立研究型课程教学方法，全面培养和提高学生的自主学习能力等综合素质。

本文以工商管理类本科生财务管理课程为例，说明工商管理类课程的研究型教学设计与实施，达到提高学生自主学习能力的目的。财务管理研究型课程教学设计的特点是强调基于问题的学习方法(problembasedlearning)，以课程专题研究(courseresearchproject)为训练载体，培养学生的辨析式思维能力(criticalthinking)，进而提高学生的自主学习能力(self-directedlearning)。

二、基于问题的学习，提高自主学习能力

自主学习能力体现了学生的综合学习能力，其特征表现为：学生以一种积极主动的态度学习新知识；有针对性地根据问题的需要学习相关知识；具备一定的辨析式思维能力；有能力识别和搜集相关资料，可以高效率、高质量地独立完成学习任务。对于如何培养学生的自主学习能力，国外许多学者研究认为，现行教育应当培养学生的辨析式思维能力。辨析式思维强调的是批判性的思考方式、认知和学习的一种能力，强调有选择性地对知识和信息加以判断与评价。

基于问题的学习方法是一种以问题为导向的学习方法，对培养学生辨析式思维能力具有重要作用。这种学习方法具有以下五个方面的特点：①强调以学生为中心，激发学生对知识深入研究和理解的兴趣，使学生成为发现、理解、评价以及应用知识的主动参与者。②有针对性地学习。从对现实问题思考中加深对财务管理课程的基本理论、基本原理与方法理解和应用能力。③组织学习小组合作。有助于提高学生的合作能力、沟通能力以及组织能力。④开放式的动态信息资源和学习环境。使学生有机会自主确定分析对象、鉴别问题、搜集信息。⑤非结构化的具有挑战性的现实问题。使学生有机会接受现实的、复杂的管理环境，并逐渐养成对问题反复思考的习惯和质疑的学习态度，有助于培养学生的辨析式思维。

在工商管理类本科课程教学中，可以采用课程专题研究的形式实施基于问题的学习方法。课程专题研究，是在运用专业课程其他教学方法的基础上，以从专业课程教学中提炼出的关键性、综合性问题为主题，利用开放性的资源环境，结合现实商业环境，由学生在教师的指导下自主进行分析和研究的过程，并完成研究报告，充分体现了基于问题的学习方法的理念和核心，也符合工商管理类课程的特点。

三、财务管理研究型课程教学设计与实施

1、财务管理研究型课程教学内容与训练体系设计财务管理研究型课程内容与训练体系设计以基本理论、基本原理和方法为基础，以案例分析和课程专题研究为主要训练载体。笔者根据本科生财务管理平台课的特点，遵循研究型课程教学的理念，设计了以价值管理为主线的三个系列课程研究专题和体现财务管理核心内容的六个分析案例。每个研究专题都使相关的知识点形成一个知识点体系，通过完成该研究专题，可以轻松地掌握一系列相关的知识点体系，提高学习效率；案例分析则针对一些重要的财务理论进行基本训练，在学理论知识点的基础上，对研究相关专题未涉及的知识点进行补充。两部分内容相互结合、相互补充，使整个财务理论知识形成一个较完整的体系。

在研究型课程教学中，运用基于问题的学习方法，关键在于对问题的选择与设计。本文以公司价值管理为主线，设计了公司财务状况分析、财务预测和价值估价三个核心研究专题。每个研究专题包含了财务管理基本理论与方法的知识点群，同时，三个研究专题知识点群之间紧密联系，涵盖了财务管理课程的主要知识点。这三个研究专题的逻辑关系是：①公司财务状况分析针对公司过去的经营与财务状况，目的是发现公司过去及目前存在哪些财务问题，并延伸寻求经营管理中存在的问题，为公司调整未来的发展规划和经营决策提供依据；②公司财务预测与规划是对公司近期未来的规划，强调在上述公司财务分析专题研究的基础上，结合行业发展趋势和公司未来的发展目标，对公司进行短期预测和规划，解决公司营业收入和融资策略相配合的问题，是对公司短期的价值管理；③公司价值估价是对公司的长期价值管理，通过对公司价值评估，发现影响公司价值的主要问题及关键因素，为管理层进行价值管理提供依据，也为投资人提供相应的投资建议。学生在完成三个研究专题的同时，不仅能够深入理解并运用上述系列研究专题所涉及的理论与方法，也关注公司在当前、近期与长期价值管理中存在的问题，逐步建立价值管理的理念。

2、财务管理研究型课程问题设计

(1)公司财务状况分析问题设计

公司财务状况分析研究专题的分析框架是：以净资产收益率为核心的杜邦分析体系和现金流分析两部分，涵盖了三张基本财务报表的全部信息。学生通过与行业平均水平、公司历史平均水平比较，对公司的基本财务报表全面解读和分析，发现公司目前存在的财务问题以及引发财务问题的经营与管理的因素，为管理层进一步改善公司经营状况，提高公司价值提供依据。

本研究专题的核心问题设计：

①样本公司存在哪些财务问题?

引导学生采用本研究专题提供的分析框架对公司的基本财务状况进行全面的分析和研究，发现公司过去经营中存在的财务问题；

②产生这些财务问题的根源是什么?这些根源对财务问题有怎样的影响?

引导学生寻找公司财务问题背后的根源，探究是什么样的经营问题导致了这些财务问题，又是如何对企业财务状况产生影响的。在这个问题的引导下，学生对财务分析的理解不是仅仅停留在财务指标的计算和简单的比较分析上，而是深入分析财务问题产生的根源，并逐渐体会到经营策略与财务策略的相互关系，以及体会如何通过调整经营策略来有效改善公司的财务状况。

(2)公司财务预测与规划问题设计

公司财务预测与规划研究专题，在财务状况分析的基础上，协调解决公司过去经营中存在的问题，调整公司近期未来的经营策略和融资策略，是对公司的短期价值管理，对未来经营期内公司价值目标进行修

正和调整，为提高公司的长期价值提供依据。本研究专题设计以净资产收益率为核心的财务规划，不同于传统的财务规划。传统的财务预测与规划主要运用销售百分比法，一般分为收入决定融资和融资决定收入两部分。传统的财务规划一般都把扩大产品市场份额、保持企业销售的快速增长作为公司的发展战略和追求的目标，只是单纯地考虑公司的市场目标，而没有考虑与公司市场目标相配合的各项财务目标，特别是公司的财务价值目标。但是公司的高层管理人员更关心公司的财务目标如何更好地与市场目标相统一、相协调、相配合。

以净资产收益率为核心的财务预测与规划，是将公司价值目标与营业收入与融资规模、融资方式的相配合情况下公司的财务规划。对传统的财务规划方法的不足进行了改进：①对各项目的预测不是简单地同比例地放大或缩小，而是要考虑各类资产以及资产项目与主营收入之间的联动关系；②考虑公司目前的资本结构是否合理；③针对资产的内部结构进行分析；④根据预期的财务指标以及改变假设条件后的可持续增长率，更能反映公司在预测期的情况；⑤考虑了公司的主动投资行为。

本研究专题的核心问题设计：

①如何基于核心财务价值指标进行财务预测?引导学生采用以净资产收益率为核心的财务预测方法，结合公司的财务比率对公司短期未来进行财务预测。

②如何解决企业营业收入和融资规模、融资方式的配合?

这个问题是以净资产收益率为核心的财务规划的核心问题。要解决这个问题，仅仅按照传统的财务预测方法是远远不够的，学生需要全面考虑公司的融资规模和融资方式，要在达到预期销售收入增长的同时实现既定的净资产收益率目标，并能完成对公司的融资规划，安排好融资规模及融资方式，即实现公司经营目标和财务目标的统一。

(3)公司价值评估问题设计

公司价值评估专题，是一个综合的研究专题。需要结合公司的历史财务状况分析和未来财务预测方法，对公司未来一个时期内的经营情况进行全面的预测，并根据各价值评估方法的原理，采用适当的评估方法对公司的长期价值进行评估，实现公司长期价值管理。是三个研究专题中对学生财务判断能力、专业敏感度要求最高的一个研究专题。

本研究专题的核心问题设计：

①影响公司价值的关键因素有哪些?

从公司价值管理角度提出这个问题，是希望学生不是单纯地预测数据而完成一个价值评估作业，而是从管理层对公司进行价值管理的角度，思考哪些因素对公司价值有着显著影响，这些因素是如何影响公司价值的，并为管理者提出可行的价值管理建议。

②公司是否具有投资价值?

这个问题从投资人角度提出，公司价值评估的另一个重要作用就是为公司的投资人提供有效的信息。公司的投资人需要从公司的价值评估报告获得公司未来发展潜力的相关信息，并作进一步的投资决策。因此，学生还需要从投资人的角度分析，样本公司的真实价值是被市场高估了还是低估了，样本公司是否仍值得投资人投资。

学生在这两个问题的引导下，完成价值评估的同时，从公司的价值管理和市场价值角度对公司进行全面的分析，从而对长期价值管理有了深刻的体会。

三个研究专题选择财务管理的核心内容作为研究主体，逐步提出层层深入的研究问题，学生在这些问题的引导下，有针对性地搜集相关信息、学习和掌握相关的财务理论知识；同时，这些问题又是置于开放式资源环境的研究问题，针对不同的上市公司，每个研究问题都没有惟一的答案，选择的样本公司不同，公司的经营方式、投融资方式、资本结构也不尽相同，这些都会影响学生对问题的界定和提出的解决方案；每个研究专题又是一个综合性很强的研究问题，涵盖了一定数量的财务理论和知识点，可以细分为若干个具体问题，小组成员可以根据需要从不同的角度研究，共同合作完成研究专题。每个研究专题只给学生提出基本研究目标、可能用到的研究方法，由学生在这些问题的引导下，根据公司的特点自主决定需要的相关资料、研究方法、具体研究问题及确定研究方案，给学生更大的空间挖掘公司的信息和分析深度，可以有效地提高学生的自主学习能力。

3、财务管理研究型课程教学实施

课程专题研究教学的具体实施可以分为三个阶段：

第一阶段为准备阶段。教师对研究专题项目所要达到的研究目标、研究对象、研究方法、数据库资源、分析模型与工具、评估标准等进行介绍，对学生进行前期的指导和引导；学生进行分组，小组成员对研究项目进行交流沟通；

第二阶段为实施阶段。

①确定研究对象。每组学生根据公司相关信息的可获得性，选择较感兴趣的某一行业的某一家上市公司为研究对象。由学生自主选择研究的样本公司，可以充分调动学生的学习和研究的积极性，取得较好的学习效果；

②确定研究问题并细分为具体问题。根据研究专题的内容，在研究问题的引导下，结合公司的特点和经营情况，确定公司围绕该专题需要研究的具体问题，并细分问题。如对财务规划问题进行细分，确定具体研究项目为经营战略研究、利润规划、资产规划、融资规划等几部分，再针对各个具体的研究项目，结合公司的基本情况制定研究方案；

③拟定小组工作计划。确定具体的研究问题后，学生小组成员讨论拟定较详细的工作计划，确定各成员的具体工作内容。明确的工作计划安排和确定的分工，有助于学生之间的合作交流，并督促大家按时完成工作，使整个学习过程有序而高效。

④自主学习并运用相关专业知识。根据研究专题的内容和解决问题需要的知识准备，学生自主学习和掌握相关的理论知识、搜集信息，必要时可以小组谈论共同解决，或请教教师。例如，对公司财务预测和规划时，需要学习销售收入预测、股利政策、项目投融资方式、资本结构等相关知识模块。

⑤侧重发现问题。学生选择的公司不同，规划时会遇到不同的具体问题。例如，规划时可能要考虑：公司未来的市场需求如何；影响销售利润率的关键因素；目前资产规模和结构存在的问题；采取何种融资形式配合资产规模与结构的调整等，根据研究公司的具体特点，确定研究的重点，为提出解决方案做准备。

⑥提炼研究结论。完成研究内容，并依据对研究结果的判断得出合理的研究结论。针对研究问题提出可行的解决方案，并完成相应的研究报告。

第三阶段为测评阶段。学生根据每一个研究专题的要求撰写并提交研究报告，就研究成果进行陈述，并回答其他学生及教师提出的问题；教师提炼各小组存在的问题与不足进行点评；测评各小组的研究报告。

财务管理研究型课程的问题设计及教学实施过程，是一个有效地培养学生自主学习能力教学过程，充分体现了基于问题的学习方法的思想和培养学生辨析式思维的要求。整个学习过程，以学生为主导，教师以引导者的角色参与到学习过程中。学生以自主学习方式为主，通过小组合作，针对现实财务问题进行深入地、反复地探究，不断提高对专业知识及其应用的理解程度。

上市公司市值管理案例分析范文篇8

私有化是一项很重要的资本运作技能，如果运用得当，对企业的发展意义重大。前亚洲首富李嘉诚就是应用私有化的高手，曾5次成功私有化旗下相关产业。

1984年，为避免国际城市与旗舰企业长江实业重叠，以每股1.1元，较市价高出一成、较该公司上市时发售价高出0.1元，私有化“国际城市”。1988年，长实私有化“青洲英坭”。

1991年，“嘉宏国际”获和黄提价每股4.1元进行私有化；由于小股东认为出价过低，因1987年上市股价4.3元，遂否决通过私有化建议。和黄在1992年重提私有化，每股提价5.5元，较停牌前收盘价高出32%，涉及资金58.38亿港元，7月10日获股东会通过。

2005年5月提出私有化和记环球（2004年1月29日借壳中联系统上市），每21股和记环电换取2股和记电讯，或每股和记环电股份换取0.65元现金，7月12日获批。有分析者认为，该运作使投资者对中联系统的投资缩水27.7%，成为业内提及的“高卖低买”案例。

2007年，和黄旗下TOM集团以每股1.52元，私有化TOM在线，涉及金额约15.7亿元。

因而，作为一名CFO，要想自己的职业生涯更加灿烂，一定要将私有化退市这一招掌握在自己的手中。首先要修炼自己分析问题的能力，如何分析企业私有化的利弊，是一项重大的挑战。由于不同的企业和行业差异较大，所以很难有统一的答案，但一些通用的经验值得CFO认真参考。如上市企业是否私有化不仅要看时机，还要看具体企业情况；而用何种方式实施，则要看企业本身的资产质量和收购成本；此外，如何提供中小股东合理的要约价格也是关键要素。

除了分析能力，还要关注以下几个方面。

一、以要约收购方式实现私有化要注意的问题

如果通过比较分析，认为实行私有化对企业的长远发展更为有利，并且董事会决定实行私有化，那么CFO就要负责活着参与制订执行私有化方案。企业实行私有化的方法已在上文进行了讨论，下面主要谈谈制订方案和执行方案中应该注意的问题。

（一）合理确定要约收购的价格

根据《上市公司收购管理办法》第35条的规定，收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

因此，要约收购的价格相比要约收购报告书摘要公告前最后一个交易的收盘价，前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值，前3个月的每日加权平均价格的算术平均值以及前6个月每日加权平均价格的算术平均值均要溢价，以增加对股东的吸引力。如果定价太低，股东不接受要约则会导致要约收购失败；如果定价太高，收购方则要付出更多的成本。

在最终确定要约收购价格之前及停牌期间，最好与上市公司的其他机构投资者进行沟通，了解该等投资者的利益诉求，合理确定要约收购价格，以保证要约收购的成功率。

（二）提前准备收购价款，并明确资金来源

根据《上市公司收购管理办法》第36条的规定，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。收购人聘请的财务顾问应当说明收购人具备要约收购的能力。收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，应当在做出要约收购提示性公告的同时，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外。

以现金支付收购价款的，应当在做出要约收购提示性公告的同时，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。

（三）收购方行为的限制

根据《上市公司收购管理办法》的规定，在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人做出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。收购人需要变更收购要约的，必须事先向中国证监会提出书面报告，同时抄报派出机构，抄送证券交易所和证券登记结算机构，通知被收购公司；经中国证监会批准后，予以公告。收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外。

二、以吸收合并方式实现私有化要注意的问题

（一）关于母公司换股价格的确定

与前文以壳公司作为吸收合并主体不同，这里的母公司作为非上市公司，通常有业务经营且以追求上市为目的，在资本市场上对非上市公司的估值通常采用可比公司的估值法，即选择同行业上市公司的市盈率作为参考，并以评估机构采用收益现值法评估的结果为基础再进行验证和参考。这种方法比较直观、简单，在企业并购以及红筹上市前重组中普遍采用此方法估值。如美的集团吸收合并美的电器并上市的发行价格为44.56元/股，对应2013年发行前市盈率为10.08倍。

（二）关于换股比例的确定

在确定母公司估值和股价后，需确定上市公司的换股价。被吸收合并的上市公司的换股价格一般要在定价基准日前20个交易日股票交易均价的基础上溢价，以增强对上市公司流通股东的吸引力，市场大多溢价在20%以上。美的电器换股价格为15.96元/股，较定价基准日前20个交易日的美的电器股票交易均价9.46元/股，溢价68.71%。有了两个公司的换股价格，可以得出换股比例。换股比例=母公司换股价格/上市公司的换股价格。

（三）关于双方债务和资产的处理

合并双方按照《公司法》及相关法律、法规，在相应的报刊上向债权人换股吸收合并的通知和公告，并根据债权人的要求，清偿债务或者提供充分有效的担保，合并双方所有未予偿还的债务由存续公司继承。

另外，注销法人地位公司的所有资产，如商标、专利、特许经营权和与之相关的资产，均由存续公司所享有，并办理资产变更手续。

三、再上市的转板地点选择

海外中概股私有化后可以选择香港市场或境内A股市场再上市。两者中都有先例，其中，前者更为普遍。

（一）转板香港市场

在新加坡交易所上市的休闲食品公司蜡笔小新，其股价长期不理想，促使该公司萌生私有化的念头，正好借助金融危机造成的低股价，蜡笔小新以较低成本回购了股票，于2011年4月7日成功实施私有化、退市，并在重组后于2011年12月9日在香港成功上市。

这是新加坡“龙筹股”遭受冷遇之后，对于新加坡证券市场长期过低的股价估值的应对措施。内地企业回归A股或港股，在语言、文化上相同，交通更便利，股价估值一般也会更高，总市值更大，有助于企业做强做大。

近几年，在海外私有化转而成功在港挂牌的上市公司，还有之前曾在新交所上市的中国旺旺及四环医药，以及曾在英国AIM市场挂牌的西部水泥及康哲药业，如今在香港市场都获得了较好估值，市值均高于或接近100亿元，全部高于海外上市时水平。

（二）回归A股市场

最早的一例是曾在新加坡交易所上市的南都电源。2000年，南都电源一个间接控股股东PakaraInvestments通过向PakaraTechnology这一新加坡上市公司转让其所持有的另一个南都电源间接控股股东90.86%的股份，使得南都电源在新加坡实现间接上市；2005年，PakaraInvestments向PakaraTechnology发出无条件现金收购要约，此上市公司此后宣告退市；之后经过境内股东收购股权，南都电源于2010年4月成功在深圳创业板市场重新上市交易。

另一例是最近发生的从台湾市场退出并回归上交所主板上市的环旭电子。环旭电子的实际控制人被A股的高市盈率所吸引，为谋求环旭电子A股上市，2010年将名下的台湾上市公司环隆电气私有化，退出台湾证券交易市场，其间两度将环隆电气与环旭电子进行业务整合、资产重组以解决同业竞争问题，资产整合后的环旭电子于2012年2月成功在上交所主板上市。

借鉴过去的经验对实现转版上市具有重要意义。在转板地点的选择问题上，CFO要考虑两方面的问题：一是收益的大小；二是操作的难度。

1.收益的大小

对于国外发行的中概股来说，其所遭遇的不信任与不理解导致了股价估值过低，没法反映公司的真实价值，但是这种文化、政治、法律的差异不可避免地存在，所以还是国内市场或香港股市能够给中概股公司较为合理的估值。

当然，在国内深沪两市与香港市场之间再进行对比的话，估值利益最大的还是境内沪深两市。这个结果的得出可以参考一项关于股票发行价的对比，“一只股票如果在沪深上市，发行价假如能达到10元，那么在香港上市，发行价能达到7元，而在新加坡上市，发行价最多只有5元”。

2.操作的难度

一个公司从海外退市后回到国内上市，首先要对股权结构进行改造，这是非常耗时耗力的巨大工程；同时还要适应国内的会计准则、税收制度、法律环境等；还要实现至少3年的业绩持续增长和盈利。也就是说，从境外回来，一切正常，行业没有波动性风险、业绩持续增长、国内资本市场的整体状况良好、新股发行制度和上市公司的标准没有变化，最快也要等3年以上才能完成上市。

以尚未在A股提出重新上市的盛大为例分析，A股重新上市的部分法律难题在于，首先，盛大是在开曼群岛注册的公司，目前沪深两地上市的公司还不存在注册于境外的。其次，似乎仍然倾向于海外市场，盛大网络虽然退市，但经过分拆后的盛大游戏目前在美国上市；同时盛大文学也于今年向美国SEC提交文件，重启在纽交所上市的IPO计划。盛大网络退市后重新整合资产，将盛大几块资产拆分后又重新一一上市，继续青睐国外市场。最后，A股上市的高门槛对于盛大文学这样最近3年连续亏损的公司根本无法达到，若是对于被迫退市的资产质量不高的中概股的难度更是可想而知。当然，不能排除有部分资产质量较高、业绩较好的公司经过重新整合，可能会回到A股上市，但从目前情况看，数量会非常有限。

就目前两项综合来看，国外中概股转到香港H股会比较顺畅，因为离境内资本市场比较近，估值水平相对来说也比较高；而且从法律层面上，操作难度也不是很大，因为香港市场与国外其他市场都适用境外市场的有关规定。所以，私有化后转板到香港交易所再上市会是现阶段较主流的选择，包括转板上市的蜡笔小新公司在内的很多成功案例都是如此运作的。

四、重视新型PE模式

由于私有化本身的成本很高，其操作过程一般需要有私募股权公司的参与，在中概股引发的退市潮中，嗅觉灵敏的PE们没闲着，正在寻找优质的境外退市公司，或者潜在的优质退市对象，把这些价值被低估的上市公司私有化后，孵化成长，再并购或再上市，从中发现并缔造价值链。可以说，上市公司私有化后再转版上市的过程中PE是很好的助手和外援：当公司缺乏足够资金在公开市场回购股份时，资本充沛的PE公司能提供很好的补给，同时，还可以为这些公司在重新上市、业务拆分或兼并重组等方面运作提供帮助。

这些技术娴熟的PE与他们发掘的优质的企业合作，一起收购海外流通股，首先实现上市主体私有化；其次，PE帮助公司重组其股权架构，使其满足在境内或者香港资本市场上市的条件；最后，公司寻求在境内或香港资本市场重新上市。

目前有十多家企业私有化均闪现PE的身影。2015年7月完成简式合并私有化的SOKO健身（SOKF.OTCBB），其实体是一家哈尔滨健身美容公司，而其机构投资人中便有IDG资本的身影。2015年8月19日康鹏化学（CPC.NASDAQ）完成私有化成功退市，而其背后的PE推手即为春华资本管理有限公司（下称“春华资本”），而后者的创始人即为原高盛大中华区主席胡祖六。此项私有化前后经历了十个月，春华资本为康鹏化学提供了7000万美元的股权投资，同时，从渣打银行处得到7000万美元贷款，共斥资1.4亿美元，以27%的溢价收购在外全部流通股。而目前正在等待商务部批复的中消安，其实际控制人也已经变更为贝恩资本，在泰富电气的背后同样出现了磐石基金（AbaxGlobalCapital）的身影。

然而，对某些计划私有化企业，PE也并非救命稻草，很多企业当初赴美上市是通过借壳（ReverseMerger，也称反向并购）方式，其壳资源遗留的历史问题会在私有化的过程中暴露，这将增加交易风险。胡祖六也曾表示，私有化要谨慎行事，做好尽职调查，要对投资对象有十足的把握。

五、要熟悉私有化退市制度

境内外退市制度存在较大差异，CFO一定要精通相关的退市制度。在精通相关制度的基础上可以合理确定最优的方案，进而帮助企业顺利实现私有化。

本栏目参考文献：

上市公司市值管理案例分析范文篇9

【关键词】上市公司;股票期权;股权激励水平;有效性

一、引言

使企业的生产经营者尤其是管理层成为企业未来的股东的股权激励,能够较好地解决现代企业制度中成本的矛盾。在西方国家,作为公司内部治理结构重要组成部分的股权激励在20世纪80～90年代得到了迅速发展,目前已成为一种国际潮流。而中国上市公司从20世纪90年代开始探索股权激励,从内部职工股、公司职工股、职工持股会,到后期的员工持股期股激励等等接连出现,每一种模式几乎经历了“萌芽-试点探索-热捧高潮-政策性叫停”的生死循环,只有少数企业能够真正实施。

随着股改的结束及相关法律法规的颁布,中国资本市场进入了全流通时代。基本成熟的上市公司股权激励的市场条件,为市值考核代替高管持股比例以考核管理层的业绩提供了可能。与此同时,2006年1月1日中国证监会的《上市公司股权激励管理办法》(试行)、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》相继颁布实施,使股权激励的政策条件也初步成熟。股票期权在上市公司中越来越受到重视,不少公司甚至把股票期权激励作为重要的“法宝”来激励管理层,股权激励也必将成为上市公司主流的激励方式。

中国自1993年深圳万科企业股份有限公司开始实行股票期权制度以来,上市公司就一直在努力探索股权激励。据wind统计,自2005年股权分置改革实施以来,2006年国内上市公司共有43家上市公司推出了规范的股票期权激励方案,以向激励对象定向发行和大股东转让作为激励股票来源。2007年推出激励方案的有31家,当年上半年主要有同方股份、苏宁电器、同洲电子和特变电工等4家公司推出具体方案。截至2008年9月19日,A股市场共有120家上市公司,从激励标的物来看,现阶段只有股票、期权、股票增值权三种,其中92家采用期权激励,占总数的77%;剩余28家采用股票来激励,占23%,这里面有华菱钢铁、广州国光、德润电子三家同时采用股票增值权进行激励。实施股票期权激励上市公司的年度统计见表1:

然而,股权分置改革只是相对完善公司治理结构,它不能解决全部问题,在当前环境下,中国上市公司股权激励依旧面临诸多的不确定性。因此有必要对股权激励水平对公司业绩的影响进行实证研究,以考察股票期权激励是否有效。

二、研究设计和数据分析

(一)研究设计

1.样本的选取

本文将采用最新的统计数据进行研究,样本选取严格按照股票期权定义进行。样本选取对象为截至2007年底前在中国境内上市且股权激励的公司,不分行业、不分股权结构,采用总体样本分析法,而不用抽样分析。样本选取时不分行业是因为各行业中管理层持股数量不一样,有些行业由于样本太少,可能使分析结果出现较大偏差。通过巨潮资讯网和深证、上证交易所网站,剔除有些是在2006年之后上市,有些是2008年初施行股权激励计划,考虑到时间太短不能进行合理分析,就选择了所有含有2005年至2007年的数据,共64家。各项财务指标取2004年至2007年年报数据,这样可以避免因特殊原因使某一年度的指标出现较大偏差而不具代表性。此外,本文所选用的财务指标数据均来自两大网站公布的2005年至2007年的年报和北京大学CCER经济金融数据库。

2008年4月30日前公布的2007年年报中,公布实施股票期权激励具体激励方案的公司有78家,为了保证数据的有效性,消除异常样本对研究的影响,本文对样本作了以下处理:(1)剔除ST类公司2家;(2)剔除2006、2007年刚刚上市的公司8家;(3)剔除数据不全的4家金融公司。

根据以上标准,最终得到有效样本64家。其中公布具体实施方案的2005年5家,2006年43家,2007年16家。

2.指标的选取

(1)股票期权激励效果度量指标

鉴于中国证券市场上评价一个企业的业绩主要是看企业的盈利能力,根据上市公司经营特点并借鉴财政部的财务指标体系和在针对企业高层管理者的长期激励计划的调查中的结果中显示税后净利润和净资产收益率是参会企业的首推衡量指标。同时依据证监会股权激励有关事项备忘录2号规定:实施股权激励公司绩效考核指标如涉及会计利润,应采用按新会计准则计算、扣除非经常性损益后的净利润。本文采用了扣除非经常性损益净资产收益率、加权平均每股收益等指标来衡量上市公司业绩。

(2)解释变量的选取

股权激励水平:一般来说,国内的研究都选取了管理层持股占公司总股本的比例作为管理层人员股权激励水平的代表变量;而国外对管理层股权激励水平的测度方式有两种:一种是将其表示为公司股票价格变化1%时管理层的股票和期权价值的变化,这在Himmelberg等(1999)中使用过;另一种是指在Jensen和Murphy(1990)中当公司价值变化一美元时管理层股票和期权价值的变化。股票期权的行权价格的制定依据行权时股票价格的预期,激励效果的好坏与股票价格有密切关系。在选取激励水平的替代变量时也应该考虑股票价格这个因素,本文采用第1种,即将股权激励水平表示为公司股票价格变化1%时管理层的股票和期权价值的变化。另外,考虑到股权分置改革前后的股票期权激励的不同方式的实际情况,本文对股权激励水平的计算方式如下:

股权激励水平=管理层持股数×股票价格×1%

控制变量的选取:由于影响企业绩效的因素有很多,除了实施股票期权激励水平以外,根据相关研究表明公司治理结构、所处的环境动态性水平、企业的风险水平、成长性、市场竞争程度和公司规模等都可能影响公司绩效,漏掉重要的影响因素容易导致有偏误的估计结果,甚至会掩盖股权激励水平与企业业绩之间的真实关系。因此,为了更好地研究揭示变量同被解释变量之间的关系,应控制其它因素对业绩的影响,准确地描述股权激励水平和公司绩效之间的关系。

(二)数据分析

1.不同行业统计分析

根据中国证监会(CSRC)制定的行业分类方法《中国上市公司分类指引》。本文采用CSRC分类标准:

从本文所选取的64家样本来看,行业分布很不均匀,实施股票期权激励的企业最多的是制造业,有42家,占样本总数的65.62%;其次是信息技术业6家,比例为9.38%;房地产业有5家,所占比例为7.81%;批发和零售贸易,社会服务业,综合类等其他行业样本数量较少。具体分析,样本公司主要集中在制造业,原因是制造业在上市公司中本身比重比较大。

2.不同股权性质激励效应的统计分析(见表3)

由表3可知,64家样本公司中,国有资产管理委员会、国有企业集团及一般法人、自然人和管理层作为最终控股股东的样本公司,其中法人股所占的比例为53.13%。民营企业唱主角一方面是该类企业运行机制比较灵活,决策效率较高,引入期权激励能够大大提高管理层的积极性;另一方面,国家股所占的比例为46.87%,2006年由于国资委关于国有控股上市公司实施股权激励办法的出台,在一定程度上影响了国有上市公司纷纷推出适合自身的期权激励方案。

总体上看,股权激励确实起到了激励公司经营者努力提高公司经营绩效的作用。具体来看一般法人、管理层作为最终控股股东的公司,股权激励后经营业绩提升较快,每股收益、净资产收益率调整后的加权平均每股收益、扣除非经常性损益净资产收益率分别增加了0.1412元、8.69%和0.172、2.81%,激励效果最好,原因可能在于这些公司的最终控股股东有动机监督经营者和设计比较合理的股权激励机制或者经营者通过股权激励真实地把自己放在了所有者的位置来努力工作;而国有企业集团为最终控股股东的公司,每股收益、净资产收益率调整后的加权平均每股收益、扣除非经常性损益净资产收益率不但没有增加反而降低了0.1049元和7.01%。激励效果较差,说明这些公司的股权激励方案可能没有使经营者摆脱过去国企同时没有使经营者摆脱过去国企经营的什么都不怕,有国家支撑的观念,反而成了经营者“经理人价值最大化”的一种工具。

3.样本公司经营业绩特征分析

由于样本公司公布激励方案的时间不一致,对样本公司仅做一个时间点的统计分析显得不具有说服力,因此,以样本公司公布激励方案时间为界限,分别对样本公司实施股票期权激励前后业绩进行纵向比较。从表4统计分析来看,2005年公布激励方案的样本公司的每股收益在2004至2007年大致呈增长的趋势,除了公布当年和第二年比2004年较低以外,2005、2006、2007连续三年每股收益持续增长,增长幅度分别为6.41%和103.03%,且公布前后每股收益均值都高于上市公司,样本公司的业绩表现较好。而2005年实施激励的样本公司扣除非经常性损益净资产收益率均值变化较大,样本公司实施激励后净资产收益率增长幅度为-2.665%和28.825%,这可能是实施股票期权激励的公司的业绩分布很不均匀,变化很大导致的,但样本公司整体上净资产收益率均值高于上市公司。采用同样的分析方法,2006、2007样本公司每股收益、净资产收益率两个指标在实施前后增长幅度均为正值,且高于上市公司业绩变化。这说明业绩较好的上市公司更倾向于采取股票期权激励机制,还可以看到,样本公司实施期权激励后,公司整体业绩呈现快速增长,这可能是股票期权激励滞后性所带来的激励作用。

(三)进一步检验分析

从上述的描述性统计分析中可以发现,股票期权激励对样本公司的业绩起到一定的积极作用。但是究竟股权激励的激励效果是否呈正向的,以及激励中的哪些因素对公司绩效影响更大,影响因素中哪些产生正面的影响,哪些产生负面的影响?为此本文作进一步的检验分析。国内外的实证研究发现,股权激励变量、股权结构和公司治理结构变量队股权激励公司的绩效存在影响。因此,本文采集了股权激励变量、公司股权结构变量和治理结构特征变量,结合经济指标变量,用回归分析方法考察股权激励变量对公司业绩的影响。

1.回归模型的设计

鉴于上述分析,用回归分析来研究上市公司实施股票期权激励效果。主要分析实施股票期权激励股份对经营业绩的影响,经营业绩指标采用加权平均每股收益、扣除非经常损益的净资产收益率作为被解释变量,解释变量除股权激励水平外,还考虑了控制变量,如:公司治理结构、风险水平、成长性、市场竞争、企业规模、自由现金流等因素。设计两个平行数据模型分别如下:

EPS=α+β1TM+β2HR10+β3DIRECTORSZIE+β4DDBL

+β5TERM+β6SIZE+β7GROWTH+β8PRODUCT+β9DTL

+β10FREECASh

ROE=α+β1TM+β2HR10+β3DIRECTORSZIE+β4DDBL

+β5TERM+β6SIZE+β7GROWTH+β8PRODUCT+β9DTL

+β10FREECASH

2.回归模型的估计结果(见表5)

回归方程的显著性检验:回归方程(1)的F=1.475(p

=0.152),因此回归方程总体显著性水平不高,表中调整后的R2为0.137,说明所得回归方程对因变量的解释力为13.7%;回归方程(2)的F=6.239(p=0.000),该方程在0.01的水平下显著,通过了方程的显著性检验。两个方程的方差膨胀因子(VIF)均接近1,解释变量间多重共线性较弱。两个回归方程的DW值分别为1.874和2.003,表明残差序列无自相关,回归方程可以充分说明被解释变量的变化规律,即应该选用此线性模型。回归结果显示股权激励水平与企业绩效呈显著正相关,回归系数均大于1,即股权激励水平每增加1个单位,企业绩效就提高好几倍,股票期权激励效果良好。

企业规模、产品市场竞争程度和企业风险均同企业业绩呈显著线性相关,其中企业规模、市场竞争程度同企业绩效显著正相关,而企业风险则显著负相关。从回归方程(2)中还可以得出,公司治理结构中的赫尔芬德指数、董事会规模和公司成长性同公司加权平均每股收益显著相关,但在方程(1)中这些变量没有通过显著性检验。

三、主要研究结论

根据前面的统计分析结果和检验结果,在年报数据真实和剔除其他因素对业绩指标影响的假设前提下,可以得到如下有关中国上市公司实施股票期权激励效果的相关结论:

(一)上市公司股票期权激励效果明显

股票期权激励在很大程度上也激发了上市公司参与股改的积极性,从激励前后业绩来看,股票期权激励对公司业绩的激励作用很明显。在考察的64家样本中,实施股权激励前,样本公司的经营业绩较好,实施股票期权激励后其业绩加权平均每股收益、扣除非经常性损益净资产收益率持续增长,且高于上市公司的业绩增长幅度。实施股票期权激励机制在一定程度上确实可以激励公司的绩效增长。从回归检验结果来看,股权激励水平与企业业绩的回归系数大于1,且在1%的水平下显著。其统计检验结果与理论一致,说明在全流通背景时代中国上市公司高管股票期权激励发挥积极效应。

(二)不同股权具有不同激励效果

在样本公司中,主要有国家股和法人股两种股权性质。股权性质为国家股的公司的业绩没有增加,反而有所下降,股权激励效果较差;而法人股的公司在实施股权激励后,经营业绩提升较高,激励效果好。主要原因可能是股权性质为国家股的样本公司还没有彻底实现全流通,同时没有使经营者摆脱过去国企经营的什么都不怕,有国家支撑的观念。

综上所述,中国的股权分置改革为股票期权激励机制在上市公司的推广提供了股票来源,有利于提高公司治理效率,股票期权激励在全流通环境下起到了积极作用。越来越多的上市公司逐步完成股权分置改革,可以预见在不久的将来也会有越来越多的上市公司选择股票期权激励方式来激励高管甚至是普通员工。随着中国资本市场和法律法规的不断完善,股票期权计划的运作模式将会更加规范,其激励效果也会得到充分的发挥。

【参考文献】

[1]汪群.全流通上市公司股权激励的有效性[J].求索,2007(2):19~20.

[2]陈玉芳.我国上市公司经营者股权激励效应分析:理论与实证[D].成都:西南财经大学,2007:26~27.

[3]HimmelbergP.,GlennR.,Darius.UnderstandingtheDeterminantsofManagerialOwnershipandPerformance[J].JournalofFinancialEconomics,1999(53).

[4]Jensen,M.andK.J.Murhpy,PerformancePayandTop-

ManagementIncentices,JournalofPoliticalEconomy[J].1998(2).

[5]于东智,谷立日.上市公司管理层持股的激励效用及影响因素[J].经济理论与经济管理,2001(9):24~30.

[6]方明,陈晓芳.上市公司股票期权激励制度的有效性研究[J].理论月刊,2003(5):36~38.

上市公司市值管理案例分析范文篇10

定向增发新股成为股权分置改革后中国上市公司股权再融资的主要工具。不同于公开增发（SEO），证监会对于定向增发没有明确的盈利要求，业绩平平甚至亏损的企业理论上都可以进行定向增发。定向增发要求发行对象不得超过10人，发行的对象一般是大股东和机构投资者，发行价不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，且发行股份有12月的锁定期。

二、文献回顾

关于定向增发对于企业价值的影响，一般有如下几种解释，一是认为定向增发通过将股权出售给少数投资者以集中所有权，使得投资者更加有动力去监管管理层行为，减少成本。Wruck（1989）认为上市公司通过引入一个有动机和监控能力去监控管理层的积极投资者，降低成本；第二种是信息不对称理论。Hertzel、Smith（1993）指出，当公司信息不对称程度较高的时候，公开增发中传达可信信息的成本过高，还可能将商业信息泄露给竞争对手，因此企业会选择对熟悉项目的专业机构定向增发。同公开增发一样，当管理层认为公司股价被高估的时候发行股票同样适用于定向增发，Hertzel（200）研究了美国1980年至1996年的定向增发公司的公告效应以及长期表现欲公开增发类似，存在正的公告效应和负的长期超额收益率。Barclay（2007）认为管理层在需要筹资时会选择私募发行给消极投资者或者对现有管理层增发，以巩固对于公司的控制权。Wruck（1989）的研究表明，与公开发行有负的公告效应不同，定向增发的公告效应为正，并且与增发后的集权集中度相关。Chen等（2002）指出由于新加坡股票发行制度规定股票不能够出售给公司董事和原有股东，意味着发行后股权被稀释了，这是一个消极的信号，因此新加坡股票定向增发有着负的公告效应。尽管有着正的公告效应，但是定向增发的长期超额收益率却为负。Hertzel等（2002）对美国1980至1986年定向增发进行研究，发现经过账面市值比和市值对照组调整后的超额回报率的均值为-23.78%，认为是投资者对于公司业绩过于乐观，而上市公司利用了这一点在股价较高的时候增发，和IPO以及公开增发类似。Krishnamurthy等（2005）检验了参与定向增发投资者身份和股票市场反应的关系，发现当投资者是公司的大股东或关联方时，股票的公告效应和长期超额收益率都要显著高于投资者仅仅是非关联方。

国内对于定向增发的投资者对象与股票市场反应也有着大量的研究。章卫东（2007）发现通过定向增发实现整体上市的公告效应要好于其他类型的定向增发的公告效应。黄建中（2006）指出，在定向增发过程中，由于发行价格以基准日前20个交易日的股票价格为基准，则可能出现刻意打压股价的行为，实现上市公司向关联方利益输送的目的。朱红军（2008）以驰宏锌锗对大股东定向增发为案例，发现过程中存在明显的打压股价以实现利益输送。章卫东（2010）发现当上市公司向其控股股东及其子公司定向增发新股时，会进行负的盈余管理；当想其他机构投资者定向增发时，则进行正的盈余管理。表明上市公司有通过定向增发向大股东进行利益输送的动机。2006年5月以后，由于监管机构对于定向增发的限制较少，使得企业可以更加自由的决定定向增发。不同于公开增发，在有大股东或者关联方参与的定向增发的企业有动力压低增发价格，实现利益输送；另一方面企业也会选择在市场向好或者股价高估的状况下进行定向增发，从这个角度说，定向增发在时机选择上又更加类似于公开增发。本文将使用logistic回归的方式对于企业定向增发决定进行分析。第二部分为数据和方法，第三部分为回归分析，第四部分为结论

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文使用的定向增发数据来源于WIND数据库，该数据库提供了所有定向增发公司的预案公告日、参与投资者类型、增发价格、增发数量等信息。定向增发样本选取为2006年5月至2010年12月期间所有有定向增发预案公布的公司，由于2006年5月随着《上市公司证券发行管理办法》的公布，定向增发才开始成为企业股权融资的首要选择，之前的样本较少。在样本中只包括了现有A股增发A股的样本，且剔除了金融和保险类上市公司，这类公司的财务指标和其他公司有着显著的差别，最后共有978家公司。进一步根据投资者类型将所有样本分为三类：一是完全由大股东或者大股东关联方参与的；二是只有机构投资者或者自然人参与的；三是两者都有。

（二）变量定义为了分析影响公司定向增发的决定的因素，本文选择以下变量作为控制变量：（1）管理层会有动力选取在股票被高估的时候进行增发，选取预案公告日前六个月股票的复合收益率作为控制变量，同时选取账面市值比作为市场对于公司估值程度高低的变量。（2）由于定向增发的企业尤其是有机构投资者和自然人参与的定向增发会有融资的需求，因此定向增发的决策与企业的流动性状况会有很大的关联，本文选择预案公告日前一个财务年度的现金及现金等价物和现金流入作为控制变量，为了避免公司规模的影响，使用这两个指标和总资产的比值代替。（3）股权融资是为了改善资本结构，因此使用债务比率来控制这一项。（4）选取净资产回报率作为衡量企业经营能力的指标，不同于公开增发，在定向增发里监管机构对于企业的盈利能力并没有明确的要求，经营业绩无法达到公开增发的公司可能会选择定向增发作为融资渠道。（5）选择企业是否在预案公告日前12个月之内有派发股息的公告。一般而言，有股息派发的公司具有良好的现金流和财务状况，因此不需要在通过增发融资，另一方面股息派发可以为大股东提供更多的资金和更廉价的股票进行收购。股票收益率数据和财务数据来自于CSMAR数据库。股息宣布时间来自于WIND数据库。

（三）研究方法本文主要使用logistic回归分析法。每个月将所有企业分为有定向增发预案公告的企业和没有定向增发预案公告的企业，然后使用logistic回归进行分析，财务数据使用最近的一个财务年度的相关数据。

表1是有定向增发和没有定向增发公司的各变量统计性描述。其中0表示没有定向增发预案公布的公司，1表示有定向增发预案公布的公司。从表1中可以看出，定向增发公司在历史收益上要显著高于非定向增发的公司，管理层的确有利用股价高估的机会进行增发。总体来说定向增发公司预案宣告的时候有较高的负债率，较少的资金持有量，这与公开增发类似。但是公司的市场估值程度以及公司绩效却并没有比其他公司要差，表明并不是只有绩效差的公式将定向增发作为股权融资渠道。尤其是考虑到在国内市场上公开增发繁琐的程序和严格的要求，在2006年后定向增发案例远高于公开增发，就是很多可以通过公开增发获得融资的公司也选择了定向增发。在总资产上两者也并没有显著的区别。表2是将定向增发样本按照投资者不同分成三组进行分别比较。可以看到只有机构投资者参与的定向增发在市场估值上和历史收益上都比只有大股东参与的定向增发高，且对于机构投资者增发的公司在前一年有更好的现金流收入，这可能和公司在增发前进行盈余管理有关。

四、实证研究

（一）logistic回归分析法本文使用logistic回归进行分析。被解释变量是企业是否有定向增发的预案，解释变量是账面市值比（BM）、前六个月的复合收益率（Momentum）、净资产收益率（ROE）、债务比率（Debt）、现金及等价物与总资产的比值、现金流量与总资产比值以及企业是否在之前12个月有股息派发的预案公告。回归结果见表3：

股票前六个月收益率的回归系数为0.29，且在1%的水平上显著，这与择时理论相符。管理层往往选择股价高点进行增发，这与公开增发相同。但是在只对大股东和关联方的回归里前期收益率并不显著，而在只有机构投资者的样本里这一效果最显著，表明在向大股东增发的过程中的确企业有动力通过释放负面消息等打压股价，从而使得大股东可以以更少的成本获得更多的股权，而对于机构投资者管理层则希望以更高的股价获得更多的融资。

负债率越高，企业越倾向于使用定向增发投资。高负债率的企业在债务融资的成本较高，因此希望可以通过更多的股权融资来改善资本结果，降低债务风险。在国内股票市场上，公开增发无论是流程还是绩效要求上都非常严格，高负债率的企业往往很难满足，因此通过定向增发融资成为一个比较好的渠道。同样我们看到在只对大股东发行的定向增发里负债率的回归系数并不显著，这类企业实行定向增发的目的往往并不是为了融资，因此债务比率并不是一个决定因素。由于定向增发对于企业绩效没有明确的要求，因此净资产收益率对于定向增发决定的影响非常有限。现金持有比率的回归系数为-1.94（p

在过去12个月内有过分红公告的公司会倾向于进行定向增发，而且在向机构投资者发行的样本中更为显著。一般来说进行红利发放表明企业的现金充裕而且没有更好的投资机会，而面向机构投资者的定向增发多数是项目融资，因此有过红利公告的公司应该在短期内不会因为缺乏资金而通过增发融资。可能的解释是管理层仅仅是为了抓住股价被高估的机会进行增发获得现金，而并不是资金缺乏，也就是常说的上市公司“增发圈钱“。

五、结论

定向增发由于对于公司业绩要求较低，流程简便因此在2006年后成为主流的股权融资方式。在有机构投资者参与的定向增发中，企业选择在股票价格较高的时候进行增发，现金持有率较低，债务比率较高，表明企业希望可以通过股权融资改善资本结构，获得项目所需的资金，这类以项目融资为目的的定向增发和公开增发的结果类似。另一类有大股东或者大股东关联方参与的定向增发往往不是以融资为目的，因此这些财务指标对于定向增发的决定并没有明显的解释能力。而且在大股东参与的定向增发里，企业有动机通过盈余操纵来压低股价从而实现利益输送，表现为股票过去六个月的收益率的解释能力也比较有限。

本文只是简单地通过logistic回归对于企业定向增发的动机进行了简单的分析，仍然遗留有大量的问题值得进一步研究。例如可以进一步将所有定向增发公司按照增发目的分组研究、另外如果控制权集中是大股东参与的定向增发的一个重要的动机，因此大股东之前的持股比例或许是一个很好的解释变量。

参考文献：

[1]黄建中：《破解定向增发暗箱》，《资本市场》2006年第6期。

[2]章卫东：《定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究》，《会计研究》2007年第第12期。

[3]章卫东：《定向增发新股与盈余管理：来自中国证券市场的经验证据》，《管理世界》2010第1期。

[4]朱红军、何贤杰、陈信元：《定向增发盛宴背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因，基于驰宏锌锗的案例研究》，《管理世界》2008年第6期。

[5]BarclayM.J.HoldemessC.G.SheehanD.P.2007，Privateplacementsandmanagerialentrenchment.JournalofCorporateFinance，13，pp.461-484.

[6]ChenS.，HoK.W.，LeeC.，YeoG.，2002，WealthEffectsofPrivateEquityPlacements：EvidencefromSingapore.TheFinancialReview，37，pp.165-184.

[7]HertzelM.，SmithR.L.，1993，MarketDiscountsandShareholdersGainsforPlacingEquityPrivately.JournalofFinance，48pp.56-65.

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上市公司市值管理案例分析范文1篇11

关键词：股票期权行权价格业绩指标

一、中小企业板简介

经证监会批准，中小企业板正式成立于2004年5月17日。深圳证券交易所设立中小企业板的目的在于鼓励自主创新并使这些创新性企业聚集成为一个专门的板块。中小企业板内的上市公司一般具有以下共同特点：收入增长快且成长性好、盈利能力强、科技含量高、股票流动性好、交易相对活跃等等。该板块相对独立于已经发展成熟的主板市场，它的上市对象主要针对符合标准规定的中小企业，主要以民营企业为主。中小企业板具有成长性好、信息披露较为透明、资本规模较小等特点，相对于主板市场而言，它是一片更适合实施股票期权的土壤。

二、中小企业板上市公司实施股票期权的现状

自2006年1月1日至2010年12月31日，中小企业板上市公司中共有62家公布了股票期权激励计划，06年4月27日，中捷股份率先推出激励比例为3.71%的股票期权激励计划，激励总数为663万股，行权价为6.59元。随后，又有6家公司在该年公布了激励方案。07年1月30日，苏宁电器首先推出股票期权激励方案，随后，同洲电子、金螳螂、报喜鸟以及太阳纸业先后推出期权激励方案。07年只有五家公司公布了股票期权激励计划。进入到08年，实施期权激励的企业骤然增多，沃尔核材、广宇集团、东华合创等19家上市公司先后公布了并通过了期权激励预案，数量几乎相当于07年的4倍。09年公布期权激励预案的有10家公司，相对于08年来说有所减少。到了2010年，数量又出现明显的增加，共有21家上市公司公布了期权激励方案。总的来说，从2006年1月1日至2010年12月31日，实施期权激励方式的上市公司的数量呈上升趋势，说明股票期权这一长期激励方式已经被越来越多的上市公司所采用。但是相对于整个深市中小企业板的561家上市公司而言，实施股票期权的62家公司数量只占总数量的11.05%，授予股票期权以激励经理层的公司还在少数，不过这恰好也能说明股票期权在中小企业板的应用空间还是很大。

（一）行业分布统计

从公布股票期权激励计划的公司所分布的行业来看，信息技术行业实施股票期权的上市公司数量最多，占到公司总数的19.35%。信息技术行业属于高科技产业，人才对公司而言尤为重要，实施股票期权计划能起到更好的激励作用。其次，石化塑胶和机械设备行业中实施股票期权激励的公司也较多，均占到公司总数的11.29%。另外，电子行业和批发零售行业中实施股票期权的公司也占到总数的9.68%，其他行业也均有一定比例的分布。

（二）股票期权激励比例分析

自2006年1月1日至2010年12月31日，公布股票期权的中小企业板上市公司标的股票占比平均为3.86%。其中标的股票占比最低值为广百股份授予的0.44%，最高值为报喜鸟的10%，其他公司授予股票期权的比例在此区间之间波动。随着股票期权在中国实施的法律法规以及相关制度的逐渐健全，大部分上市公司实施股票期权的相关条款也逐渐走向规范化。

（三）股票期权行权价格分析

行权价格与股票价格紧密挂钩，其中行权价格最高的为东方园林，高达129.98元，最低的为中捷股份，为6.59元。鉴于行业不同，行权价格之间并不具备可比性。只有在股票价格高于行权价的时候，股票期权才有存在的意义。但是在2008年，由于受到金融危机的影响和冲击，国内的股市行情出现较大幅度的下调，到2008年年底，已经公布实施股票期权激励方案的36家上市公司中，在多数方案中所确定的股票期权行权价格都大大高出了当时的市价，这样也就使得对应的股票期权丧失了行权的价值。

（四）股票期权有效期分析

62家实施股票期权的上市公司授予的期权有效期最长为10年，最短为4年，平均年限为5.13年。其中实施股票期权采用的年限为4、5、6年的较多，只有斯米克授予的期权有效期为10年，广百股份授予的期权有效期为7年。总的来说，中小企业板上市公司采用的都是中长期的股票期权激励方式。鉴于股票期权激励是一种长期激励行为，4年—10年的有效期及分期分比例的行权规定可以限制股东短期行权从而有效避免他们的短视行为，促进公司业绩长远健康的发展。

（五）行权要求的业绩指标分析

就统计情况来看，股票期权激励方案中规定的行权条件中包括的业绩指标主要包括加权平均净资产收益率、净利润、净利润增长率、主营业务收入增长率、产品销量增长率、每股收益、每股收益增长率、公司市值增长率等。其中使用频率最高的两个指标是加权平均净资产收益率和净利润增长率，说明在我国，上市公司还是将利润最大化作为经营的首要以及最终目标；有47家上市公司同时采用这两个指标作为考核业绩的标准。

有7家上市公司将每股收益选做业绩考核指标之一，包括广州国光、苏宁电器、苏泊尔、七匹狼、同洲电子、斯米克以及华星化工，如广州国光对每股收益的要求为增长率达到或超过20%；德美化工、广百股份、斯米克和绿大地、新华都、苏宁电器、世联地产等上市公司选取营业总收入作为业绩考核的参照指标，另外，海大集团和普利特还将产品销量纳入行权条件是否满足的考核指标体系，这个考核指标更加实际和直接。这两个公司的主营产品分别是饲料和复合材料，产品的销量直接关系到其业绩的好坏。方圆支承要求的行权条件还包括市值变动幅度。从上述上市公司要求经营者行权时应满足的财务指标可以看出，公司之所以要制定股票期权激励计划，其最主要和最终的目的都是为了实现股东和管理者利益的一致，使得管理者努力实现公司业绩的稳定持续增长，从而实现股东价值的最大化。

参考文献：

上市公司市值管理案例分析范文

【关键词】B转A吸收合并换股比例

一、引言

本文是基于转型经济时期我国特殊的社会背景，研究我国上市公司公司治理的表现和结果，以期为规范我国上市公司的公司治理，完善市场监管提供经验证据和政策建议。

通过对我国资本市场首次纯B股转A股，即浙江浙能电力股份有限公司（以下简称浙能电力），换股吸收合并浙江东南发电股份有限公司（以下简称东南发电）从而实现整体上市的预案的分析，我们发现，当国有上市公司中大股东亦即国有股在董事会或者股东大会中的绝对优势时，大股东会凭借其优势实施侵占中小股东或者流通股股东利益的非市场行为。同时，通过对其方案的市场反应的分析，我们发现市场对此类事件的反应也是负面的。作为我国社会主义市场经济体制已经基本建立以后的案例，本文的研究对于我国上市公司进一步完善公司治理结构，监管部门加强资本市场监管和引导，为进一步的体制改革和深化具有重要意义。

二、制度背景

伴随着我国的市场经济体制的建设和改革开放的逐步深入，外汇市场的开放也是一个渐进的过程。由于早期我国的外汇市场并没有开放，货币也没有实现自由兑换，而为了发展经济，我国又急需从国外引进大量资金，为了有利于企业融集美元和港币并充分利用外资来发展我国的股票资本市场，同时又要防止国际炒家在资本项目上投机引发我国资本市场的动荡，减小与世界市场的联动，保障国家经济安全，我国政府在当时选择了实行A股和B股区分的制度。

A股，B股和H股的主要区别在于其投资主体和交易币种，而他们之所以有这种区别主要是因为早期我国政府的特殊考虑和特殊的制度安排。

从上述介绍可知，A股，B股和H股的主要区别在于发行对象的不同，伴随着我国资本市场的发展，市场经济体制的不断完善，我国不断融入国际资本市场，早期的顾虑将渐渐淡化并通过新的机制去预防和解决，因此，A股、B股和H股的统一将是大势所趋。东南发电此次B股转A股无疑为以后的B转A股开创了先例，所以对其方案的研究具有深远的意义。

三、案例分析

本次合并方案的主要内容涉及合并方式，合并对价，换股比例和现金选择权的设置等，在考察了本次方案的主要内容以及东电B公布的相关公告后，我们对本次方案中的主要条款进行了总结。作为我国资本市场上首次纯B转A股的案例，本次合并备受关注，能否妥善处理好各方利益成为本次合并的焦点。在合并预案以及公告公告中，东电B声称为充分保护公司全体股东的利益，本次合并将向现金选择权目标股东提供现金选择权，同时东南发电换股价格为0.779美元/股，分考虑了东南发电二级市场交易情况、中小股东利益等因素，在定价基准日前二十个交易日的均价0.552美元/股基础上溢价41.12%确定。因此初步来看，本次合并确实充分考虑了中小股东的利益。但是，资本市场上中小股东却一片非议，他们认为此次合并方案恰恰严重损坏了中小股东的权益。

如何设置折股比例或者转换比例是换股和不同性质股票进行转换时面临的一个重要问题，其中包括现金选择权的安排。不同的折股比例意味着不同的利益分配，由于方案的设计方在设计方案时的不同考虑，加上方案的通过需要董事会，股东大会和监管部门的审核批准，所以一个方案的最终结果的敲定便是一个多重利益博弈的过程。在股改时期主要涉及到非流通股与流通股之间的折股比例，在换股合并中主要涉及换股双方的折股比例设置。

无论是方案的设计方，还是方案的接受方，都会对方案的设计有自己的想法，每个方案都要提供或者说明其定价依据，或者定价方法，常用的有市盈率定价法。

市盈率指简单而言就是股票的价格和每股收益的比率。市盈率往往成为投资者估量上市公司的投资价值的工具，或者作为比较不同公司的股票投资价值大小的方法。因此，在换股合并或者股改时，投资者们青睐用市盈率作为指标来考量和分析换股比例设置的合理性。

理论上市盈率低的股票适合投资，或者市盈率大小与股票投资价值成反比例关系。因为市盈率是每股市场价格与每股收益的比率，市盈率低的购买成本就低，其未来的投资潜力大。

我们可以发现，东电B的市盈率如果按照本次方案的折股价格算的话，其市盈率为12.35，如果按照停牌当日的价格算则为9.21，这从侧面说明东电B股目前的被低估，而浙能电力的市盈率按照本次方案的预计发行价来算，应该在12.68～14.73之间。

因此，即使本次发行价按低价5.71来算，东电B股的市盈率还是低于浙能电力，而如果按照6.63发行的话，则两者的市盈率相差更大，也就意味着东电B股股东将吃亏更大。因此，如果是基于市盈率计算分析来看，本次方案并不像其宣称那样对中小股东的利益进行了充分了保护，而是为侵占中小股东利益设下了伏笔。

四、启示与建议

（一）完善公司治理模式

虽然我国已经基本建立社会主义市场经济体制，现代企业制度业已基本建立，但是由于早期特殊的制度安排的影响，我国上市公司的公司治理还存在很多不完善的地方，或者在完善的过程中存在着非市场行为。我国的上市公司应该实行投资主体多元化，完善股权结构，防止一股独大，充分尊重和保护每一位股东的权益。

（二）完善制度，加强立法

制度的不完善本身就可能内在存在着对不同利益主体的不公平对待，完善对上市公司的监管，加强立法，为中小股东提供利益保护的途径和方式。在我国经济转型时期，立法往往落后于经济和市场的发展，同时很多利益侵害行为的发生一方面具有我国独有的形式，而我国法律却常常效仿国外，另一方面利益侵害行为的识别往往需要经历很长时间，法律的完善也是一个过程。因此，完善立法，加强执法力度在这一特殊时期显得尤为重要。

（三）政府职能的转变和充分发挥