证券市场研究范文篇1

引言

证券市场是经济发展到一定阶段的产物。它为企业拓展了融资渠道,为投资者提供投资场所,有利于实现社会资本高效利用,对我国经济发展起到重要作用。在现代市场经济活动中,是以自由竞争为基本理念的市场经济体制。人们极力在证券市场追求利润的最大化,甚而不惜实施各种犯罪行为操纵证券市场,他们假借自由买卖证券之名而侵害相关投资者财产利益,使原本自然形成的证券价格人为的严重扭曲。如果不对其加以法律规制会使投资者感到不公平,丧失投资信心,进而危及整个证券市场的健康发展。

随着我国证券业的发展,特别是当前世界经济还处在金融危机的影响下,人们对证券市场犯罪的关注度逐渐提高,国内学界研究操纵证券市场犯罪已有较多的着述论。主要集中在以下几个方面:

一是综合类,即是全面分析反操纵证券市场的体系建设。如李仕萍的《证券法前沿问题案例研究》,林国全的《“证券交易法”研究》。其中对外经济贸易大学的胡华勇在2004年4月撰写的博士学位论文《从行为特征角度论股票市场操纵行为之有效监管》,分别从操纵市场行为的概念、类别、部门监管和法律责任等方面加以阐述。此种全面系统的论述方式,一般只会在专着或博士论文中采用。

二是集中类,即集中笔墨只研究操纵证券市场众多复杂问题的某一种情况。如余磊的《操纵证券交易价格罪研究》,文淑惠的《证券市场投资者利益保护》,陈正云和张汝杰合写的《论操纵证券交易价格罪》等着作。该类研究切入点小,论述细致深刻,有很强的操作性。

三是附带类,即在主要论述证券市场时,因行文需要而附带对操纵证券市场行为作以简要说明,这类着作主要是一些证券法学类的教科书。如王志华的《中国近代证券法》,符启林、邵挺杰主编的《中国证券交易法律制度研究》(法律出版社2000年版)、侯晓玲的《证券违法案件证据的是与非》(载《人民法院报》2008年6月28日)等等。该类着作虽然强调了操纵证券市场是法律禁止的行为,但是没有对操作证券市场罪作详细的论述,只一掠而过。

综上所述,目前,对于操纵证券市场罪的论述大都集中在操作证券市场罪的犯罪构成以及民事责任、法律监管等方面。他们主要围绕操宗证券市场罪所做的研究范围较广,虽有远见卓识,但在一些地方还有理论的拓展空间,尤其是着力对本罪的客观方面单独进行探索的文章比较少。虽然有文章涉足操纵证券市场的客观方面,只是局限于行为本身来论述,缺乏对本罪客观方面进行归纳与整理,没有为复杂问题提供简单化的可行性方案,也没有为本罪找到恰当的用来解决过于臃肿操纵集合行为的路径,给反操纵的司法实践带来不少困难。况且,我国对操纵证券市场罪的规定略为概括,而现实的证券市场上又不断出现新的复杂多变的操纵手法,新出现的操纵证券市场行为需要重新加以研究。本文把研究重点放在本罪的客观方面,从确立操纵证券市场罪的核心定义出发,力图对该罪的客观方面进行整理归纳,明确操纵证券市场罪的界限,在此基础上,对完善操纵证券市场罪的立法作出设想。

一、操纵证券市场及其刑事规制概述

(一)操纵证券市场的定义

关于操纵证券市场的定义,目前各国立法还没有形成统一的概念。日本学者河本一郎、大武泰南在《证券交易法概论》一书中认为:操纵市场,原则上是指对于上市有价证券,以引诱上市有价证券买卖、有价证券指数期货交易、有价证券期权交易或上市有价证券以及市场有价证券店头指数等相关的有价证券店头衍生交易为目的,单独或与他人共同地进行为是他人对有关有价证券的买卖交易产生活跃的误解,或者为了让其行情变动的一系列买卖交易,或进行其的行为。我国学界对于是否应该给操纵证券市场做出一个明确的定义,存在一定的分歧。为了解释法律、明晰相关概念、便于法律适用,笔者认为还是对操纵证券市场作出界定为好,学者林国权指出,“操纵行为本身即为各种类型规定之集合名词,实难以一概括含义加以涵盖,但至少可以认定,凡是以人为方式影响证券市场价格之形成者均属之。”目前,较为合理的操纵证券市场定义是:利用资金优势、信息优势或手段,人为拉高、压低或维持股价,诱使投资者进行证券交易,以获取利益或者减免损失,转移风险,损害相关投资者利益,扰乱证券市场秩序的行为。

该定义也有一定的不足,把利用资金和信息优势作为操纵证券市场的前提条件,不足以涵盖其他未利用资金信息的操纵方式,概括不全面,作为定义是个明显的失误。完全采用抽象的方法对经常变动行为进行概括,显然是有一定的难度,如果操纵证券市场的定义不周延,就会使一些没有概括的定义里的行为方法逍遥法外,起不到规制违法行为之目的。同时,概括性定义也有不具体,不直观的缺憾,给现实的执法带来不便。建议在该定义中“手段”的手段前加“等”字,再采用概括加列举式的定义方法,这样既保证把其他操纵方法囊括其中,指引人们依法办事,又具有可操作性。

证券市场的价格应该通过多数市场参与者的需求与供给而自然形成,依靠自由市场的供求关系调节资本的流向,可是这种供求关系不仅取决于上市公司的实力、业绩等因素,它还受到各种相关信息的影响,人为干预证券市场的供求关系,就会对市场的自由性造成损害。操纵证券市场,就是利用人为的方式对证券市场的供求关系加以影响,或人为造成重要信息的传播等手段来控制市场价格,制造证券交易之假象,从而渔利或者减损。而证券欺诈就是指在证券发行与交易的过程中,行为人通过各种操纵的手段,破坏证券市场秩序、损害他人利益而使自己获得利益或减损的行为。可以说,行为人采取操纵证券市场的方式,制造交易繁荣与冷清的假象,诱使其他相关投资者参与交易,在本质上属于证券交易欺诈。

(二)操纵证券市场的特征

1、操纵市场主要是证券交易行为

操纵证券市场除散步谣言之方式借助证券交易来实现操纵目的外,操纵证券市场的主要方式如虚买虚卖、连续交易、通谋买卖等操纵行为都是融入证券交易来实现的。证券交易本来就是自由证券市场中供求双方买卖证券的一种常态,是受法律保护的行为。操纵行为人打着合法交易的幌子,行操纵证券市场之实。这

样不但给识别操纵证券行为带来困难,而且给认定操纵证券市场罪带来一定难度。但即使采用间接的证券交易来操纵证券市场的散布谣言操纵行为,也是和证券交易密切相关的。所以,我们要熟悉证券交易之常态,又要掌握操纵交易之特征,才能深刻理解操纵证券市场的行为特点。2、操纵市场是影响证券价格或成交量的行为

行为人要操纵证券市场达到谋利或者减损之目的,必然精心策划一番,很显然,明知是将要亏损的证券是没有人愿意投资的。操纵行为人要卖掉即将亏损的股票,也必然制造要盈利的假象以吸引相关投资者购买。那么,用什么方式能够达到如此“神奇”的效果呢?行为人主要是操纵证券的价格或者成交量来实现的。

在一个自由的证券市场里,投资者除了关注影响证券价格的各种信息外,主要是研判证券的价格和成交量来决定投资与否的。有关价格与量的买卖关系的经验总结也是林林总总,诸如上涨必须有量,天量天价,地量地价之类都是投资者关于证券市场的经验之谈,其本身具有一定的道理,对投资者从事证券交易起到指导作用。然而,这些股市格言也纵者所利用,成为迷惑相关投资者的陷阱。操纵者人为地影响证券价格与成交量来制造市场行情,想出手证券时,拉高股价与交易量,欲买入证券时,则拼命压低价格,诱使投资者参与交易。这就是广大投资者认为股市“水深”的原因之一。

3、操纵市场属于不正当交易行为

不正当交易是指,行为人违反诚实守信,公平竞争的市场法则,采取各种非法手段操纵证券市场,进行证券买卖的行为。而操纵证券市场是行为人利用制造的虚假市场行情,人为地影响证券市场价格的交易行为,改变真实的市场供求关系形成的证券价格,欺骗其他不知情的投资者进行交易,违背诚实守信的市场经济法则,使相关投资者陷于信息不对称的境地参与证券市场交易,操纵行为人达到自己避险或者渔利之目的。这种欺诈性质的操纵市场显然属于不正当交易的行为,操纵者为谋取利益而不择手段,应该受到道德和法律的谴责与禁止。

(三)我国操纵证券市场的刑事法律规范

我国刑法将操纵证券市场行为规定为犯罪的时间比较晚,1997刑法第182条才将操纵行为规定为犯罪,1999年刑法修正案又将操纵期货交易价格的行为归入到操纵证券市场罪的调整范围,2006年刑法修正案对刑法第182条又一次给予修正。现行刑法第182条规定:“有下列情形之一,操纵证券、期货市场,情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处罚金;情节特别严重的,处五年以上十年以下有期徒刑,并处罚金:

(1)单独或者合谋,集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;

(2)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;

(3)在自己实际控制的账户之间进行证券交易,或者以自己为交易对象,自买自卖期货合约,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;

(4)以其他方法操纵证券、期货市场的。

单位犯前款罪的,对单位判处罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,依照前款的规定处罚。”

本条是我国现行刑法从连续交易、对敲、和洗售三个行为方面,对操纵证券市场罪的规定。连续交易在此规定为:操纵证券市场行为人单独或者事前通谋,利用资金、持有证券或信息优势,连续多次集中买卖,操纵证券价格或者交易量的行为。在证券市场上,证券价格和交易量(单位时间买卖证券总的数额)是投资者评判市场决定交易与否的两个非常重要的指标;对敲规定为操纵者(可以2人以上)与他人串通,以事先约定的股价、时间、方式、互相进行证券交易,进而影响证券交易量或者证券价格的行为;冲洗买卖是指行为人在自己实际控制的证券账户之间进行不转移实质证券所有权的自买自卖,进而影响证券交易量或者价格的行为。

刑法仅对连续交易、对敲和冲洗买卖加以列举,明显遗漏了其他主要操纵行为类型,虽然在最后的条款作了兜底性的规定力挽列举之不足,但是这样避实击虚的做法,凸显了我国对操纵证券市场罪立法之不成熟的现状。

首先,现行刑法没有对操纵证券市场罪作一个概括而完备的定义,这就给人们认识操纵证券市场行为特征带来不便,也不利于在司法实践中对操纵证券市场行为进行有效打击。

其次,对操纵证券市场行为缺乏一个详细精确的认定标准。整个刑法除182条外,没有对操纵证券市场行为作一个明晰的标准,法律适用存在空白。即便是本条规定的行为标准,也是有很多问题的。如:什么是“合谋”,行为人意思联络到何种程度才构成“合谋”?什么是利用资金、持股、信息优势?其具体标准又是怎样认定?再如:“以事先约定的时间、价格和方式”里的界限就更加不明确了,约定的时间是否为同时,是一个时间点还是一个时间段,约定的价格是否相等,浮动差价算不算?等等,这些都缺乏一个明确的衡量尺度。

再次,该条所禁止的操纵行为乃是传统行为之代表,而现在证券市场的发展一新月异,证券产品不断的推陈出新随着网络技术的普及,操纵手法越发变化多端,依古法今明显的满足不了规制操纵行为之需要。

最后,兜底性条款过于笼统,把认定操纵证券市场行为的重任交给司法实践,这对于一个连本质定义都没有明确的立法来说过于乐观。如何判断“以其他方法操纵证券市场”就缺乏可操作性。

由于操纵证券市场行为是一系列行为类型组成的集合,给认定操纵证券市场罪带来一定困难,虽然证券市场几乎每天都有操纵行为发生,但是截止目前,还没有一人受到操纵证券市场罪的惩处(汪建中案件待关注)。此外,国内学界对操纵证券市场行为没有形成统一的标准。为完善反操纵立法,必先弄清操纵证券市场罪的客观方面,厘清各种操纵行为之界限,就成为完善操纵证券市场罪立法的一个重要的突破口。

本文以我国刑法第182条规定为出发点,以操纵证券市场行为为中心,兼以参考各国立法之规定,着力探讨操纵证券市场罪的客观方面。

犯罪的客观方面(objectiveelementesofcrime)是“指构成犯罪所必须具备的行为和以行为为中心的其他客观事实特征,如行为的结果、行为与结果的因果关系等。”而其他学者认为犯罪的客观方面“指刑法规定的构成犯罪所具备的客观方面的条件或要素,或者说是犯罪活动的客观外在表现,包括危害行为、危害结果、危害行为与结果之间的因果关系、犯罪时间、犯罪地点和犯罪方法等说明犯罪客观方面的诸事实特征。”从以上两个定义可以看出,刑法上罪的客观方面是一系列构成犯罪所具有的客观事实的总称,由于客观方面内容上的复杂性,学界至今没有形成一个统一的概念。但犯罪客观方面主要因素包括危害行为、危害结果、危害行为与结果之间的因果关系等内容已为人们普遍接受。作为构成犯罪的四大要件之一的客观方面,对认定犯罪具有着重要的作用,它是区别这种罪和那种罪以及罪与非罪的重要标志。有许多相似之罪,按其犯罪主体,犯罪客体以及主观方面都不容易区别,而客观方面的要件则各不相同。在这里我们主要从危害行为、危害结果、危害行为与结果之间的因果关系等方面探讨操纵证券市场罪客观方面特性。

二、危害行为——操纵证券市场罪的操纵行为

可以说,操纵证券市场行为是伴随着股票交易市场产生而出现的。起初,由于当时的证券市场规模较小,操纵行为也较为

简单。但是伴随着证券市场的发展,操纵的手法也不断翻新。可是,虽然操纵证券市场行为的存在已经有几百年的历史,但是对于操纵证券市场行为还没有形成一个统一的界定,国际和国内对其规定也是众说纷纭,莫衷一是,下面我们先看一下目前国外一些国家反操纵法律的相关规定。(一)国际上操纵证券市场的主要行为

美国是世界上证券法律制度最为发达的国家,在反操纵立法律规制方面也走在了世界的前列。但很遗憾,美国无论立法还是司法判例至今都却没有对操纵证券市场行为下一个明确的定义。只是在美国国会制定的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中以列举的方式,从操纵证券市场行为之类型的角度,对操纵证券市场行为加以界定。规定操纵行为有:相对委托、连续交易、冲洗买卖、虚假陈述、安定操作、传播有关证券涨跌的信息。美国虽然没有明确操纵证券市场行为的法律内涵,但是它通过授权美国证券交易委员会在执法中不断加以阐释与完善,有效预防和打击了操纵证券市场行为的发生。这样的法律规制现状是美国作为判例法国家使然。但其缺陷也很明显,会给司法机关认定操纵证券市场行为带来困难,不利于证券市场的合规性建设。

日本在《证券取引法》中采用了分类列举的方式,规定了操纵证券市场行为是使他人产生证券的买卖交易情况良好的误解,把操纵行为分为冲洗买卖、变动操纵、相对委托、安定操作、散步流言蜚语的操纵行为。

英国早在1986年《金融服务法》(FinancialServicesAct,FSA)里就对操纵证券市场行为作出定义,后来该法被2000年《金融服务与市场法》(FinancialServicesandMarketsAct2000,FSMA)代替。可是英国将内幕交易和传播虚假或具有误导性之信息的行为与操纵市场行为一并称为“市场滥用”(marketabuse)。这样,英国就没有像美国那样对操纵行为分类的方法进行列举,而是采取概括的方式,在英国《金融服务与市场法》中规定,操纵证券市场是在投资价格方面对市场作出虚假或者误导效果的行为。根据其规定,操纵证券市场本质上认定是一种扰乱市场秩序之行为。该定义概括性较强,显得比较宽泛与原则,但由于没有对操纵行为人的主观意图进行表述,不容易对操纵市场进行精确的认定。

法国同英国对操纵行为采取了概括式的定义方法,在《关于设立交易所业务委员会和有关向有价证券持有人提供信息及一些交易所业务的广告的法令》中规定:传播虚假信息、进行或企图进行旨在妨碍市场依法运行、引入失误的活动。

意大利采用刑法典与单行刑法模式,在其《意大利刑法典》及《第58/98》中规定操纵行为有:传播虚假、夸大或倾向性信息、进行虚假交易或其他带有欺骗性的交易。正如国际证监会组织在《市场操纵的调查和》中所指出的那样,“在全球范围内关于何种行为构成市场操纵的规定是多种多样的,对违反禁止市场操纵规定的处罚在各国也不同。”

综上所述,世界各国对操纵证券市场罪的行为规定没有形成一个统一的模式,即便是证券法施行较早的美英两国也出现不同的认识。一方面是因为操纵证券市场罪的研究还不成熟,另一方面也说明了操纵证券市场行为的复杂性与易变性,但同时也阐释了操纵证券市场罪理论空间拓展的可能性。以下笔者参照各国反操纵立法之规定,着力对我国操纵证券市场罪规定的操纵行为加以阐述。

(二)我国操纵证券市场的主要行为

随着我国证券市场的发展与信息技术的普及,操纵证券市场的行为方式也不断花样翻新,此外,国内外操纵手法也出现趋同的现象。可我国现行刑法第182条只明确规定的连续交易、对敲、和洗售三个行为,不足以概括我国证券市场日益猖獗的操纵行为,好在还有一条兜底条款的存在,虽弥补了列举之不足,但在没有弄清操纵行为标准的情况下就把认定工作交给司法实践部门,势必会带来不少困难。在此,有必要全面梳理操纵证券市场行为,划清各个操纵行为的界限,希翼对我国反操纵立法和实践有所裨益。

危害行为是犯罪客观方面的重要内容之一,它对我们认识犯罪行为特征具有直接的作用。“危害行为,是指行为人在其意识与意志支配下实施的具有社会危害性与刑事违法性的身体活动。”依此定义,我们探讨行为类型的时候,明确其危害行为是在行为人的意识与意志的支配下而为的,对理解操纵本质也有一定的帮助作用,只是对行为人的主观的考量,作为行文的陪衬,对其则不详细阐述。

由于没有统一的分类标准,对操纵证券市场行为进行清晰分类也显得捉襟见肘。比如,澳大利亚把操纵证券市场行为分为:交易型、信息披露型两种基本操纵行为,当一行为无法归入这两种操纵行为的时候,就归入不在此分类的欺诈型操纵行为,这样就存在分类混乱的问题;再如,中国政法大学的钟伟光在其硕士论文《操纵证券市场行为认定标准》中虽然把操纵证券市场行为分为虚伪交易型、真实交易型、信息披露型操纵证券市场行为,但其也没有明确划分操纵证券市场行为的统一标准。笔者认为,操纵证券市场是一个集合行为,每一操纵行为都有各自的独立性与特殊性,缺乏统一的标准对所有操作行为进行分类,强行中规中矩的分类操作,势必遗漏个别操纵行为,也不利于人们认识操纵证券市场行为的复杂性。在此,为突出每一操纵行为的独立性特点,笔者逐一对操纵行为作以分析。

1、虚买虚卖

“虚买虚卖又称洗售、虚售,是比较传统的操纵证券市场手法,虚买虚卖的基本特征是证券交易后所有权没发生实质上的变化。一种表现为操纵者在自己控制的证券账号下同时向两个券商下达指令,由一个券商以略高于市价或市价申报卖出,再由另一个券商同价买回,该种手法操作时间较短,不易被监管部门察觉,其破绽是买和卖的成交单数几乎一样(不排除部分股份被市场参与者接单);另一种表现为操纵者虽只委托一家券商,但却指示把操纵者持有的证券以市价或者高于市价的申报价格在其控制的不同账号之间交易。”如此导演的自买自卖,操纵者本人虽然花费了少许交易费用却始终拥有证券的所有权,并且该证券的价位因交易的量和价的攀高而被拉升。特别的是,操纵者又利用技术形态,在该证券的K线图上造出一些头肩底或者圆弧底极佳买入的形态,让一些不知情的投资者欣然跟进,随着股价的节节攀升,操纵者实时减持手中的股份,自然大获其利。

笔者认为虚买虚卖的构成要件至少有以下两点:(1)行为人主观上有制造证券市场假象,诱导相关投资者作出错误的投资判断,意图获利或者减损之目的。(2)行为人实施了虚买虚卖的行为,虽有证券交易的发生,但是该交易的证券所有权并没有实质的转移。证券的实质所有权,是与名义所有权相对应的,即证券不是以自己的实名持有,但该证券是以自己的资金购买,自己控制股权,自己承担该证券的收益和风险。通常,证券所有权是以登记过户才生效的,而虚买虚卖,没有发生实质的证券所有权转移。在证券市场里,不以操纵股价而进行虚买虚卖的可能性微乎其微,因此,只要行为人在客观上实行了虚买虚卖的行为,即可认定行为人具有操纵证券市场的目的,除非行为人举出相反的证据。采用虚买虚卖操纵证券市场的行为在司法实践中比较容易认定。比如,日本协同饲料股票案,就是虚买虚卖型的操纵证券市场的典型案例,在此就不加阐述了。

2、通谋买卖

通谋买卖又称相对委托(MatchedOrders)、对敲,是指操纵者(可以2人以上)与他人合谋,以事先约定的股价、时间、方式、互相进行证券交易,进而影响证券交易量或者证券价格的行为。该行为要求双方事先有通谋,彼此知道对方的证券交易数量、股价、交易时间等信息,进行内容相同或近似而买卖方向却相反的相对交易委托,籍以影响证券交易量或者价格,人为制造证券市场交易繁荣的假象,从而引起其他相关投资者盲目跟进,操纵者趁机获取非法利益。通谋买卖主要有两种行为方式:一种是行为人预先与他人通谋,在买入证券时,让合谋者在同时间按约定价格卖出该证券;另一种是行为人预先与他人通谋,在卖出证券时,使合谋者在时间按约定价格买入该证券。

我国法律禁止通谋买卖的行为。例如,我国《证券法》第71条第二款规定:“禁止以他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券,影响证券交易价格或者证券交易量,以获取不正当利益或者转嫁风险的行为。”

通谋买卖之构成要件为:“(1)须存在事先有意思联络的两个以上的行为人。如果行为人没有事先的通谋或意思联络,或者不存在两个以上的行为人,就构不成相对委托。例如行为人利用没有合谋者或不知情人提供的账户做出卖出指令,而同时在自己的证券账户上做出买入指令,则不成立相互委托。(2)须两个以上的行为人预先就某种证券买卖的价格、时间、方式、数量等一致约定。通常,只要行为人在现行交易规则下,能够实现他们约定在同一交易日的证券买卖,就可以成立相对委托。同时,相对委托的应是同种证券,但在特殊情况下,也未必以买卖同种证券为绝对必要条件,如一方卖出某种证券,另一方买入证券发行人的可转换公司债券,也可能认定是相对委托。(3)须行为人之间串通,通过影响证券交易量或者价格,意图他人产生证券交易繁荣或者诱使他人进行证券交易为主观要件。”

通谋买卖由于以行为人共谋为前提,要求操纵主体至少有两人以上。两个以上的操纵者(包括有券商)在证券交易的时间价格数量保持一致。通常在同一个交易日内进行的反向操作。如果一方以市价委托,另一方以限价下单,这种情况会给认定是否联合操纵带来一定的难度,但只要双方的价格在可能成交的范围之内,就认为具有委托证券价格的一致性。至于数量上的一致性,一方委托的数量可能小于或者大于反向操作方的委托数量,但只要最终成交量大致在预先合谋约定的范围上下即可认为是联合操纵。当然,还要求行为人具有操纵证券价格之主观目的。否则,便有客观归罪之嫌,这样就给认定操纵证券市场行为带来一定难度,实践中可以看双方是否具有利益关系来加以解决。

虚买虚卖与相对委托在行为效果和目的方面大体相同,但二者的区别也较明显。首先,相对委托转移了证券所有权,而虚买虚卖则没有。只是广义上讲,通谋买卖交易的双方属于联合操纵,所以通谋买卖后果和虚买虚卖相同;其次,通谋买卖要求操纵者双方知道对方的委托内容,而虚买虚卖中是否存在串通操纵之目的,可以看交易的证券实质所有权是否转移来认定。它们的界限标准是不同的。

这里,我们要清楚交叉委托与通谋买卖的不是一回事。交叉委托又称两边客买卖,是只券商同时接受客户的买卖股票种类、价格相同的交易委托,因为行为人没有虚假交易的主观目的,所以事实上的交叉委托是法律所允许的。

3、冲洗买卖

冲洗买卖也有人称其为:洗售、连档作对、自买自卖等多种叫法,它属于虚假买卖的范畴,但因其具有一定的典型性,笔者把它单列一类。冲洗买卖是指行为人以自己为交易对象,进行不转移实质证券所有权的自买自卖,进而影响证券交易量或者价格的行为。

冲洗买卖构成要件为:(1)冲洗买卖行为主体通常为一人,自己充当证券买卖的当事人,形成自买自卖的情况。有学者认为“存在冲洗买卖行为人不限于一人的观点,如有人认为,洗售主要有三种方法:第一种是交易双方委托同一经纪商,在证券交易所互相申报买进卖出,期间并无证券或款项的交割行为;第二种是投机者分别下达预先配好的委托给两家经纪商,一经纪商买进,另一经纪商卖出,所有权没有实质的转移;第三种是由从事洗售行为人或组织卖出一定数额的股票,由预先安排同伙买进,继而退还股票,取回价款或收益。”根据目前的证券交易规则,一个投资者只能在一家证券公司开设一个账户。因此,一个人不太可能自买自卖,但如果行为人利用他人或者自己实质控制的多个账户之间进行交互买卖,就是实质上的自买自卖。(2)冲洗买卖应对证券交易量或价格产生实质的影响。如果冲洗买卖的价格与市场价一致,或交易量少,不足以对交易量或价格产生影响,不应认定是冲洗买卖。但通常,只要存在冲洗买卖之行为,就认为对证券交易量或价格产生了影响。(3)冲洗买卖没有使证券所有权发生实质的转移。证券所有权是否发生实质转移,应以是否过户手续办理完毕为判断标准,可在冲洗买卖中虽然存在过户手续的办理完毕之情形,但证券的实质所有权没有发生转移。因为证券是在行为人或者其控制的他人账户之间发生转移的,其实质上与证券的所有权没有转移是没有多少区别的。(4)行为人具有影响证券交易量或价格的主观目的。

这里我们要明确的是,认定冲洗买卖的关键在于要核查证券交易的账户是否处于同一行为人或其控制之下。实践中,主要是通过交易记录、开户资料、资金交割等材料加以分析。由于实施账户实名制,杜绝了一个客户名注册两个以上账户进行冲洗买卖情况的发生。现实中的冲洗买卖多在操纵者与实际控制的他人账户或者其实际控制账户之间进行,即所谓“账户”。判断交易的账户是否存在冲洗买卖,可以从以下几个方面入手:一是看一段时间(通常时间比较短期)大单交易资金登记账户人之间是否有委托亲属关系、等关系。如果有亲属关系或者被人系同一个人,则可能成立冲洗买卖。二是看各个交易账户之间是否有着共同的资金来源,如果资金来源同出自一个人,则可以初步认定存在冲洗买卖。三是看最终的交易利润分配,如果存在一定的利益分配,则也可以认为是冲洗买卖。

4、联合操纵

联合操纵(pooloperation)是指两个或两人以上,集中资金、持股或者信息优势,利用经验、技巧、资金和人员之间的合作,操纵证券交易价格的行为。我国《证券法》第71条第一项规定:“禁止任何人为获取不正当利益或者转嫁风险而通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合操纵证券交易价格。”就明令禁止了此种行为。联合操纵通常是在行为人与上市公司董事或其他高管人员或者证券发行人之间进行。联合操纵一般在同一交易方向中统一步骤,这就与预先合谋进行的相对交易区别开来。“联合操纵的常见方式主要以下几种:一是联合交易操纵,即联合操纵者先由操纵人在流通市场上秘密以低价大量买进所需的股票,随后突然大举卖出使股价急跌,再在股价极低位悄然吸足筹码,然后又大举买进致使股价飙升,最后派发获利出局;二是期权联合操纵,即操纵者事先将某只流通股较小、信誉较佳且对其他投资者也有很强吸引力的股票期权买入,然后通过证券经纪商不同的账户之间交易股票,造成买单增多的趋势,再借券商或者媒体散布利好消息等,进一步推高股价,操作集团则趁机行使股票期权,高价卖出,等到股价回落时再补回股票;三是轧空,操作集团将某一证券集中吸纳,诱使他人融券卖空,而向卖空者融券的,向卖空者吸纳的还是操纵集团,最后致使市场做空者无法及时补回,操纵集团借机控制价格,迫使卖空者轧空结账。”联合操纵的构成要件有:(1)行为人须有联合操纵的主观共同故意;(2)须有联合操纵的行为,如联合利用资金、信息、技术、持股等优势操纵证券交易价格的行为。只要具备上述行为即可认定联合操纵,而行为人是否操纵了证券价格则不必考虑。联合操纵是一种通谋行为,只要行为人存在联合通谋行为,便可以推定行为人具有联合操纵证券的共同故意。

联合操纵是两个或者以上行为人,按事先预谋的计划买来买去,从而制造对其有利的证券行情形态,引诱相关投资者落入他们的操纵陷阱,进而实现操纵证券市场之目的。例如A、B、C三个人想买他们认为容易操纵,并且市价很的甲公司股票,但是由于该股很抢手,一时难以如愿,于是他们预先合谋:A、B两人先慢慢买进一些甲公司的股票,在市场或者大盘都比较低迷的情况下,A和B故意大单卖出部分甲公司的股票,营造利空氛围,致使许多不明真相的投资者跟风抛售甲公司的股票,这样势必造成甲公司股票直线下跌。而此时,事先预谋的A、B、C三人则悄然在股价低位大量吸进甲公司的股票,随着市场的好转,本来就利润高涨的甲公司的股票又迅速被高高拉起,待上升到他们满意的股价后,他们三个人就获利回吐,大卖甲公司的股票,由此不仅造成了甲公司股价的剧烈波动,还侵害了以前参与持有甲公司股票的投资者。

联合操纵证券买卖实际上是共同犯罪的一种形式。我国《刑法

》第22条规定:“共同犯罪是指两人以上共同故意犯罪。两人以上共同过失犯罪,不以犯罪论处,应当负刑事责任的,按照他们所犯的罪分别处罚。”此外我国《刑法》规定,必要共同犯罪是指刑法明文规定必须有两人或者两人以上的共同犯罪行为人才构成的犯罪。以此看来,采用联合操纵证券市场的手段构成必要共同犯罪。联合操纵成为共同犯罪,在客观方面需满足以下方面的要求:首先,联合操纵的共同犯罪行为人须参实行联合操纵的共同犯罪行为。即是各个操纵者都参与了联合操纵的实施。如上面A、B、C三人实施的行为或者一个人积极散布影响该种证券价格的谣言即是如此。其次,须一部分操纵者作为和另一部分的不作为。他们在操纵证券市场的共同故意支配下,在作为和不作为的结合下,共同完成联合操纵。如,在证券市场中,一次应该及时披露的重要信息而没有披露或者披露不及时的不作为,都会影响信息的传递。所以,不作为并不意味着可以减免要承担的刑事责任。采用相对委托手法发生了证券所有权的转移,该种操纵证券市场的行为就显得比较隐蔽。

余昌力操纵“河北威远”股票案即是联合操纵的代表。“余昌力于1997年4月17日至5月16日间,利用其在粤投深圳深圳营业部和上海营业部等处开立并控制的多个个人帐户,集中资金达2200万元,采取多头开户、分仓、对敲、连续买入“河北威远”股票约400万股。其中,1997年4月24日,买入约89万股,卖出20万股,合计109万股,占当日总成交股数的14%,当日股价从10.86元升至11.60元,涨幅6.8%;1997年4月25日,其又采用对敲方式,买人约98万股,卖出约50万股,总计148万股,占当日总成交股数的8.5%,当日股价从11.60元升至12.68元,涨幅9.3%,并一度升至涨停。通过上述操纵行为,余昌力共获利829.89万元。

余昌力的采用连续买卖、对敲等行为操纵河北威远股票,违反了《禁止证券欺诈行为暂行办法》第七条关于‘禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的,利用其资金、信息等优势或者操纵市场,影响证券市场价格,制造证券市场假象,诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定,扰乱证券市场秩序’的规定,构成《禁止欺诈办法》第八条第(五)项所述‘以抬高或者压低证券交易价格为目的,连续交易某种证券’和《股票发行与交易管理暂行条例》第七十四条第(三)项所述通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格的行为。”

5、连续买卖

连续买卖又称连续交易,指的是行为人为了拉升或者打压证券价格,与他人连续进行两个或两个以上的交易,主要有两种交易形式:连续高价(较高于市价)买入和连续以低价卖出证券。前者的结果是股价被急速拉升,后者的结果是股价被持续打压。采取此法操纵证券市场行为者,通常依仗大量资金和技术优势,否则,其连续买卖就会受到制约。对于“连续交易操纵”,业内试行的《证券市场操纵行为认定办法》规定:当集中动用的资金数量符合以下四个条件之一的,即可认定为凭借资金优势操纵市场:一是在当期价格水平上,可以买入相关证券的数量达到该证券总量的5%;二是可买入相关证券的数量达到该证券实际流通总量的10%;三是买卖相关证券的数量,达到该证券当期交易量的20%;四是显着大于当期交易相关证券一般投资者的买卖金额。此方法对于连续交易行为的认定具有有一定的可操作性,对证券市场反操纵起到一定的指导作用。

连续买卖行为的要件是:第一,须实行了买或卖的交易。此处“交易”,应该认为是一次委托,而不全是场内交易由于技术和时间差而造成的部分成交。一次委托,不管场内分多少次才能完成,都是一次交易。甚至,只要实行了委托买卖证券行为,不管委托买卖证券是否最终成交,都属于一次交易。第二,须有两次或者两次以上的证券买卖交易。此处关键是如何认定交易的连续?对此,各国证券法没有一致的规定。澳大利亚证券法认为行为人任何时期买卖同一证券只要超过一次,就可能是连续买卖。美、日等国家对此也没有详细的规定。笔者认为,这里的"连续"至少要求两次以上,通常为多次,而“高买低卖”是指一段合理等待时期内,连续几个交易日以高于市价甚而以涨停价持续买入,低价卖出则与此相反。如果两次委托交易时间过远,则不可能达到操纵股价的实际目的。第三,造成了股价剧烈变化的结果。操纵行为造成的股价差,即是连续买卖前最后的市价和连续买卖行为终了后的委托价之差,是衡量股价变化剧烈有无的标志。第四,连续买卖引起了股价变化的结果。

这里我们要区分连续买卖未遂的情况。比如,某甲是技术分析的高手,他经过几十天的分析研究,认为一只股价处于底部的股票十分具有操纵价值,甚而具有重组等重大利好的嫌疑。于是他大单买进了一笔该股,随即这支股票果然重组信息,股价开始积极向上,他又再次买进。伴随着该股票重大利好消息的传播,该支股票价格一路飙升,在达到一个理想的高位后,他果断斩仓出局,获得了巨大利益。这里的某甲就不应该认定为操纵者,因为他的两次连续买卖,不是该股票剧烈变化的主要因素。其操纵行为与股价变化之结果的因果联系被外来原因——公司重组等重大利好所切断。因此,某甲,不成立连续买卖。第五,连续买卖导致股价剧烈波动后,操纵者是否达到获利或者止损的目的,不予考虑。比如,丁某采用连续买卖的手法才把一支股票价格拉升8%就被证监所及时发现并制止,丁某没有达到获利之非法目的。这时,丁某仍成立连续买卖的既遂。因为行为人丁实施了操纵股价的行为,客观上又发生了股价操纵后的股价变化结果,而这种股价变动又不是基于市场规律自然形成的真实股价,已经对相关投资者和证券市场形成了实际的危害。所以丁某构成操纵证券市场罪。

2003年8月台北地方法院审结的“杨世全操纵大日公司股票”案件(台北地方法院.2003诉字第679号刑事判决)便是利用连续交易操纵操纵证券市场的典型案例。“经法院审理查明,被告杨世全使用自己与他人的账户,在1999年12月4日至2000年3月15日间采用连续高价等手段买入大日公司股票,拉抬股价,再挟其委托数量上之绝对优势,操纵大日股票价格。在其中十余个交易日,被告每日买进之成交量占该股票各该日总成交量20%以上。(其中1999年12月14日、16日、23日、2000年1月5日、19日、21日、2月9日高达30%以上,2000年3月15日更达56.07%),且大日股票价格则在此期间内一路由1999年12月3日收盘价之每股9.7元飙涨至2000年2月22日涨停板每股94元,涨幅高达792.96%,足以证明被告操纵之价、量已明显影响大日公司股价。在认定行为性质上,台湾法官认为被告行为构成台湾《证券交易法》第155条第一项第四款的“连续买卖”操纵行为,操纵者因此最终获刑一年两个月。"

该案中,杨世全等采用明显以高于市价的价格买入大日公司股票,使该公司的股价在短短3个月拉升792.96%。人为地操纵证券市场,严重影响正常股价,是很明显的操纵证券市场行为。台湾地方法院的判决及时的。

6、散布谣言

证券市场作为一个国家的经济晴雨表,对影响证券市场的各种信息有着极其敏感的反应,而股价与其资讯息息相关,可以说证券市场投资者主要依靠市场信息进行投资判断。在1930年以前,美国证券市场发展史上,曾一度盛行着利用散布谣言的方式操纵证券市场。操作者依仗大量资金和技术优势,利用各种媒体散步利好消息,去鼓动人们购买已经被他们操纵的股票,带人们伴随羊群效应冲进股市,股价也一路狂飙,这时他们大幅度派发,攫取巨额利润,中小投资者损失惨重。为了防止恶意散步谣言操纵证券市场之行为,美国《1934年证券交易法》分9(a)(3)等项对此加以禁止。

我国早期证券市场就存在散布谣言操纵证券市场的行为。操作者通常是制造、传播涉及股价走势的重大信息或者内幕信息的方法,迷惑相关投资者的判断,一旦广大投资者信以为真,进行证券交易,操作者就会大获其利或者减损。散布谣言可以是行为人亲自出马,亦可雇佣有名的黑嘴证券分析师操刀,玩皮影游戏。

比较典型的一个早期案例是:1993年11月,海南《特区证券报》头版头条了“北海正大置业致本报向社会

公告收购苏三山股票”的消息,并刊登了广西北海正大置业有限公司致特区证券报编辑部的信件。该信称,到1993年11月5日下午3时30分,北海正大置业有限公司已经收购250.33万股昆山三山公司的股票,占该公司流通股的5.006%,并表示按既定方案继续收购三山公司的股票。消息一出,引起股市震动!“苏三山”股价飞涨。然而事实是,此前,湖南省李某动用单位资金100万元买进“苏三山”15万股,随后以北海正大置业有限公司的名义向深交所寄出一封匿名信,提出收购苏三山股票的虚假要约,并以信函、传真、电话等媒体大肆散布所谓北海正大置业有限公司欲收购苏三山公司的谣言。到11月8日下午,“苏三山”股价已经由8.30元飙升至11.40元,李某随即抛出“苏三山”9500股。中国证监会进行辟谣,指出根本没有收到北海正大置业有限公司的收购报告,工商部门也没有北海正大置业有限公司的企业登记记录,深圳证交所也没有北海正大置业有限公司的开户记录与交易记录。李某急忙将剩余股票以9.46元的价格抛出,但苏三山的价格从此高台跳水,一路下滑。导致相信此谣言而买入的股民损失惨重。李某被公安机关立案侦查,检方提起公诉,收到了应有的惩罚。7、其他操纵类型

(1)轧空(corner)

“轧空通常存在于卖空交易的情景之中,它是指操纵者将一支流通股近乎全部地集中吸筹,使证券市场上的卖空者在除操纵者之外没有能够买到该证券的来源,操纵者形成垄断操纵证券价格的一种方式。理论上,卖空交易可获取证券涨跌价差的利润,可一旦股价被人操纵或者误判,那么相关投资者将会受到损失。”

轧空成立须满足一下行为:须有行为人实行轧空的行为;轧空一支证券需满足吸筹完全的要求,其具体度量有待于司法解释进一步说明。

(2)虚假申报

虚假申报是指不以真实买卖为目的,大量频繁的申报与撤销申报,人为造成市场信息假象,诱使其他相关投资者真实进行证券买卖的行为。此类违法行为在我国证券市场上非常普遍。实践中虚假申报的表现为:在5档买卖盘中,有多笔或一笔大单挂在2、3等买卖档,就是不见大单如真的成交。有时表现为巨额大单才挂出不等成交便撤去,如此反复。在盘口中,操纵者所挂撤的大单,是吸引投资者制造市场人气活跃的假象,以诱导投资者跟风交易,推高或压低股价,达到行为人操纵市场之目的。

虚假申报技术含量比较低且操纵方法简单,操纵历时短,具有较强的隐蔽性,操纵者甚而可以独立完成虚假申报,我国《证券法》又没有明确加以禁止,所以采用此方式操纵证券市场的违法行为十分普遍。参考我国证券市场现状,虚假申报主要有三种形式:“a.涨停板板反复申报、撤单,或制造巨单封住涨跌停板的假象;b.垂钓式申报。用渐进高或低价位的买卖大单,逐步推压股价;C.对垒式申报。在行情提示的上下8个档价位上,放置大额买卖单,逐分推高股价,诱导相关投资者跟风交易,以达到操纵者吸筹或者出货的目的。”

(3)设定开(收)盘

由于开盘价与收盘价对于投资者决策起到很重要的影响作用,就出现了设定开收盘价的操纵行为。设定开盘价的操纵手法是以行为发生的特定时间视角所作的分类。操纵者采用的方式还是对敲、连续交易等具体操纵行为,所不同的是设定开盘价的操纵行为是为其以后操纵的准备阶段。它是指在开盘中的集合竞价,操纵者利用资金技术优势,通过锁定、拉高或压低等方法是开收盘的股价处于操纵者的设定的范围内。集合竞价是在把一定的时间内买卖双方的申报价格一次性的撮合成交的一种竞价方法。目前,实行的开放式的集合竞价,在集合竞价期间,同时公布买卖双方的申报价格,一次性的撮合成交,一定程度上避免了人为操纵。但是,操纵者利用对敲等手法设定开盘价,为吸引投资者关注或者出货打下基础。

而设定收盘价又称做尾盘,尾市交易操纵行为。它是指操纵者在即将收盘前的一个短时间内,主要集中优势资金利用连续交易等手段抬高或者压低证券价格,使股价处于自己设定的价格范围的行为,便于以后操纵。

目前,我国证监会没有处罚一起因为设定开收盘价的操作行为,但绝对不会认为我国没有此类操纵行为,也并不是认可此类操纵行为。从[:请记住我站域名/]行为的性质来说,此类操纵行为独立性不强,它往往要配合连续交易、虚假交易行为而存在。实践中也存在一些金融机构为了年度业绩排名而单独采取此类操纵行为做尾市,但其还要借助基本的操纵手法。

(4)封盘炒作操纵行为

封盘炒作是指操纵者在某一交易时间内,以巨量大单或者资金以涨跌停价格封住盘口,诱使买盘或者卖盘盲目跟进以助其打压或拉升股价,并从中牟利之行为。这是在实行涨跌停制度的证券市场才会存在的操纵行为,封盘操纵行为时操纵者拉升或者压低股价的常用行为之一。

根据操纵行为发生的时间阶段,可以简单分为以下三种方式:一是开盘即封涨跌停,采取这种方式的往往是那些配合操纵者爆出的重大消息之个股。其实是操纵者预先操纵着的目标股,具体操纵手法因其风格不同而表现各异,有的高开甚而直封涨跌停,有的低开逐步封住跌停,但所需时间都不是太多,几乎在开盘几分钟内封住涨跌停;二是收盘封涨跌停,即利用所操纵的个股的一时走势的强弱,根据自己需要,借势发威,临门一脚。当股价上扬至较高位而自己又是吸足筹码急需拉升时,操纵者就会借跟风盘封住涨停,反之亦然。三是盘中封涨跌停,即当利用股市盘中震荡波动的行情,当所操纵股票持续上扬或者下跌时,根据自己的操纵需求,借助上升或下跌走势,用连续大单接盘或抛盘,一口气直封至涨跌停。操纵股价的同时又吸引相关投资者跟进。这种方式的封涨跌停动用的证券或资金比前两种方式要多。无论采取哪种方式封停,操纵者就会挂大单以稳定人气。他们擅长借助大盘的趋势兴风作浪,助涨助跌。如此,以使投资者跟风炒作,成为操纵的受害者。

(5)利用职权操纵

利用职权操纵是指,操纵者具有一定的身份,通常为上市公司、证券公司、交易所、证监会等单位的管理人员,利用职务便利,采用各种手段,操纵证券市场的行为。这种操纵行为在证券市场初期比较多见,随着我国加强对证券业的规范,该种方式逐步减少。但也并非不存在此种操纵行为了。只是其操纵行为主要是借助于职务之便,起实质操纵行为还是基本的操纵方式,在此不赘述了。

(6)抢先交易

抢先交易又称抢帽子交易,是指行为人完成证券交易后,利用各种媒体,通过各种途径散布有关该证券的评论、预测、建议等,以影响证券价格借以获得或间接获得利益的行为。通常,行为人先行买入或卖空某证券,然后通过他人(一般是证券业的“知名分析师”)或者自己亲自出马散布该种证券的分析、评价、投资建议,未来预测等信息,以达到拉高、打压股价,然后伺机出货或者平仓,从中渔利。该种操纵行为各国刑法没有对其明令禁止。实践中,暂可通过操纵证券市场罪的兜底性条款对其规范。

抢帽子交易本质上是利用散布足以影响股价的消息(须是真实的或者说是有根据性的预测分析)进行牟利的行为,若是散布的虚假消息就是利用散布谣言操纵行为了,行为人散布的真实消息,因其不具有消息的主体资格而具有了非法性。

认定抢帽子交易成立须有以下几点:a.行为人违法公开了足以影响某股价的预测、评论、理财建议等的信息。不具有影响股价信息的行为人公开足以影响某只股票的信息,不论该信息是利空还是利好,也不论是通过电视、广播、网络还是短信、邮箱、电话等媒体b.

行为人散布信息之行为产生了股价的拉升或打压股价的实际后果。与其他操纵行为要求可能产生结果不同,抢帽子交易要求对股价影响的结果须是业已发生。另外股价变动结果与信息行为之间须有因果关系c.须行为人信息前买入证券,信息后卖出证券的行为。该行为在我国证券市场里有融资融券的情形下存在两种情形,一是行为人先卖空,之后利空消息打压证券价格,在该证券价格下降到谷底时回补平仓;二是行为人事先买进某只证券,利好消息,通常是带有鼓动性的预测或评价,待该证券拉升到一个目标高位时卖出。值得一提的涉嫌操纵证券市场罪的汪建中案,就是使用抢先交易的行为方式。以上操纵类型在我国证券市场屡见不鲜,但鲜有判处刑罚者,原因是多方面的,一方面是法律的不健全,惩处此类行为,面临于法无据的司法窘迫。另一方面,此类违法行为猖獗,不断侵蚀着证券市场的健康发展,也急于寻求解决之道。

(三)一般操纵过程

1、选股阶段

选股阶段是操纵者进行操纵前对个股进行分析以决定对其是否操纵的一个过程。现在证券市场不比以前那种流通股相对数量较少而容易受到控制。因此操纵者在拟操纵前总是多方调查一番:这支股票的前景如何,是否盈利,题材多寡,市场关注度怎么样,最近是否被人操纵过等等。上市公司的前景预示着公司未来的发展状况。前景好的如像太阳能,电动汽车等朝阳产业的公司,既符合国家的产业政策,会受到相关扶持,又为人们所认可。

其中他们总是贪婪那些证券价格处于底部的中小盘股。原因在于,中小盘意味着流通股规模较小,通常流通股在700万到1亿股之间,便于以较少的成本进行操纵。

2、吸筹阶段

吸筹阶段,在选定了将要操纵股票之后,操纵者便开始对股票价位仔细斟酌,考量再三,以决定是否进入吸筹阶段.其过程具体表现为:如果此时股价处于低谷,他们就悄悄建仓,为掩人耳目,操纵者往往是在大盘下落时候买进,且买一部分后停一停,努力做到不使股价出现大的上升,必要时他们会散步这支股票的利空消息,在股价下跌一定低位时再伺机买入,这样操纵者慢慢地买入到足够多的量;如果股价在高位,这就给操纵者带来带来一些麻烦,但他们也不会轻易放弃。他们先是等待一段时期,若是股价落下到他们理想区间,便实施以上手法。倘若等不来这样的机会,而这支股票操纵者又非常热衷,他们不惜联合上市公司,虚假利空消息,人为打压股价,使股价下落到操纵成本区间,然后再间歇式买入,吸足待发;如果股价在中部运行,操纵者也会采取各种手段,使股价处于尽可能低的底部,在进行底部吸纳足够筹码。总之,在这一阶段,操纵者利用市场机会或者人为造市,他们集中优势资金,在股价底部吸足筹码,为将来的操纵做好铺垫与准备,实质是低价购入大量股票,即所谓的筑底建仓,以便于

3、控盘阶段

控盘阶段,所谓控盘阶段是指操纵者在底部吸足筹码之后,控制股价走势,以达到自己操纵的目的。通常他们会在这一阶段施展技术和实力,例如挂大单在卖3位,佯装卖出。或者他们干脆和上市公司影响股价上下波动,有时会剧烈震荡,使一些意志不坚定的投资者处于股价谷底时卖出股票,操纵者借机再大肆吸纳这些浮筹,达到其资金能力下控制流通股的较大量,(有时会达到纵流通股的50%以上)。控盘阶段主要是操纵者与散户的耐力与智力的比拼。操纵者利用自己的资金和技术优势,控制着股价的大致走向。做完这些之后,操纵者一般会等待时机,为拉升股价做好准备。与此相适应,操纵者的关系集团,也会累积利好消息,以配合操纵者的拉升活动。

4、飙升阶段

飙升阶段是指操纵者在吸足低价证券筹码,经过一段时间的控盘后,认为有利于快速拉升的时机来临时进入的一个股价一路高歌的上涨阶段。当股价长期处于低谷阶段,经过一段的盘整,特别是在上市公司或者关联企业一系列利好消息之前,操纵者利用连续买卖、联合买卖等操纵手法,持续拉高股价。在操纵者和相关投资者共同努力下,伴随着股市行情的种种利好,该支证券的股价一路高歌,突飞猛进。相关广大投资者逐步误以为该股票具有发展潜力而纷纷盲目跟进。这时,股价已经一路过关斩将,达到近几个月的新高,市场交易活跃,成交量也逐步放大,使一些投资者更加相信这支纵的证券是一支牛股而踊跃买进。

5、派发阶段

派发阶段是指操纵者控制一只股票,经过一段时期的大幅拉升之后(通常是操纵者在决定实行派发时利用纵股票之剩余利好,使股价拉到高位后还有人接盘)操纵者获利回吐大肆抛售手中股份所处的一个阶段。该阶段持续时间比其他阶段持续较短,但却是操纵者极为看重的一个获利回吐的阶段,也是操纵者梦寐以求的操纵成功后以股变现的阶段。该阶段一般表现在操纵者短时期大量抛售所操纵之股票,股价出现高位震荡或者高台跳水,股价由上升通道转入下降通道,即所谓的“庄家”逃顶。

同时,也就是在此时接盘的相关投资者成了较为严重的受害人。他们所买的股票往往一到手便下跌,有的甚至血本无归。这其中也有相关投资者的给予一些技术的独立判断,也有一些投资者是受了操纵者的虚假消息等人制利好的影响。若是给予前者投资者的损失与操纵行为的因果关系不太紧密,但是由于此时的高位股价是由于被人操纵所致。与未纵的市场股价存在较大的价格差距。所以我认为此种情况的高位接盘者还是属于操纵行为之被害人的。所以,投资者要想避免此时的损失,识别此阶段的操纵行为特征就显得尤为重要。

6、回落阶段

伴随着操纵者的大量持有的操纵股票,被股价便进入了回落阶段,即股价由高价位开始逐步下降的一个阶段。证券操纵者主动放弃操纵行为使证券重新回归到自由证券市场之中,但是由于操纵者的一系列操纵行为,使股价在操纵过程中呈现偏离正常市场的轨迹,造成市场诚信的缺失,投资者财产的损失,操纵者获得了非法利益。

回落期间因为市场因素的不同而显得长短不一,那些被派发后业绩转好的企业回落期间短,跌幅一般也不太大;而那些被榨尽所有利好的股票回落期间较长,跌幅也较大,尤其是一些操纵者为以后再次操纵打下基础,在派发后期恶意猛砸致使股价急剧下探,从而在大牛市的行情中制造了超跌股,操纵者获取高额非法利益的同时,又为自己或其他操纵者创造了低成本个股机会。

在回落阶段,也会有投资者盲目抄底而被套牢。所谓“下跌无底”,即是当股票在下降通道时,受各种利空消息的影响,股价一路下滑,一浪比一浪低。投资者特别是那些“抄底高手们”看到这支股票的前期股价高高在上,期冀会再创一个新高而盲目买入,从而纵推高的股价所形成的巨大下跌势能所深深套牢,成为操纵者的牺牲品。所以,投资者要认真甄别那些下跌到半山腰的股票,有可能此时的股价还会下滑到万丈深渊的谷底。

需要说明的是,以上所述是操纵者实行操纵行为之完整过程,并非每次操纵都依次实行。该过程包括操纵证券市场罪的既遂,但该罪的既遂形态不是操纵证券的全部过程,二者的范属不同,对此要加以区分。

此外,还存在行为人操纵未遂以及虽已既遂但未及派发获利的形态。换句话说,由于证券市场的复杂性,并非操纵行为人的每次操纵都能达到操纵的实际效果,实现上述操纵的完整阶段状态。对于操纵者而言,回落阶段是他们较少关注的。操纵者一旦得到非法利益就会寻找下一个操纵目标。

以上是笔者从操纵行为特征间或识别与防范的角度对现行操纵证券市场过程作以简要分析,以期帮助广大投资者认识操纵者的行为本质,避免陷入操纵者设下的迷局,从而增加操纵者操纵证券市场的成本。

三、操纵证券市场罪的危害结果和因果关系

(一)操纵证券市场罪危害结果的含义

“危害结果,是指危害行为侵犯刑法所保护的社会关系而引起的损害。它具有客观性、多样性、法定性的特征。”它包括现实侵害事实和现实危险状态。具体到操纵证券市场罪的危害结果来说,由于本罪是若干操纵行为类型的集合,表现在危害结果上也就比较复杂,一直以来我国刑法对此没有具体的规定。

总的来说,操纵证券市场行为具有以下危害结果:操纵证券市场行为具有排斥自由市场的竞争,虚构证券供求关系,

危害了相关中小投资者的信赖与实际利益;同时操纵行为又损伤了市场信誉,间接造成银行信用和证券抵押的不稳定,给经济的平稳运行增添了风险。很显然,认定操纵行为的危害程度就成了本罪的一个难点,那么如何认定操纵证券市场价格的行为构成犯罪呢?在此我们结合相关规定简要说明。

《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》第32条规定了操纵证券市场罪的四个追诉标准:1.操作证券市场非法获利数额在50万元以上的;2.致使交易价格和交易量异常波动的;3.以暴力、胁迫手段强迫他人操纵交易价格的;4.虽未达到上述数额标准,但因操纵证券、期货交易价格,受过行政处罚二次以上又操纵证券、期货交易的。

这四条标准为操纵证券市场罪的起刑点做出了明确规定,为指导司法实践提供了标尺。但是由于是对起刑点的规定,且“标准”本身在一些地方业存在模糊之处。操作证券市场非法获利数额在50万元以上中的“非法”就界定不严,行为人违反的不是刑法中的操纵行为算不算非法?显然规定缺乏一个具体明确的说法,司法工作人员从心判断,有违标准之名;“标准”中第二条的规定更是不明确:由于致使交易价格和交易量异常波动的原因很多,显示中存在,行为人在准备操纵行为时,由于证券市场的波动性本身的惯性,出现异常波动的情形很常见,这是就用此标准去惩处一个刚刚准备操纵的行为人,显然是不符合罪责性相适应刑法原则,也有违刑法的目的。至于以暴力、胁迫手段强迫他人操纵交易价格的行为,还要看暴力、威胁的程度,是否造成人员伤亡,如果造成人员伤亡,就存在故意杀人或故意伤害与操纵证券市场罪的竞合问题,有可能不以操纵证券市场罪定罪量刑,因而此条显得多余。

此外,“标准”还缺少对达到起刑点后的情节严重做出相关规定,根据我国《刑法》相关规定,操纵证券交易价格情节严重的,才构成犯罪。直到目前,我国刑法还没有对操纵证券市场罪何为情节严重做出具体规定,一直以来,人们主要从行为目的、手段、后果等因素加以考量。

(二)操纵证券市场罪危害结果的认定

操纵证券市场罪的危害结果可主要从以下几个方面加以认定:

第一,数额巨大。是指行为人采取的各种操纵证券市场的行为获得的利益,或者转移投资风险给相关投资者给其造成的损失数额巨大。但是具体数额多少才可认定是数额巨大呢,这仍旧是一个比较难以解决的问题。笔者认为应该区分具体案件操纵行为类型加以认定,具有暴力、胁迫情节比没有此情节的其所需数额应当少些。但不应超过在法律和市场公认的度范围内,超过这个“度”,就应该受到刑法的处罚。

第二,影响巨大。是指操纵证券市场行为对证券市场造出了严重的影响,导致了证券市场激烈动荡,证券市场交易秩序受到严重破坏,动摇了广大投资者投资的信心或者政府的信誉也受到损害。所谓“巨大”也是个模糊的词语,没有清楚的概念和内涵,需要从危害结果的程度、范围、大小等方面兼以考虑上述影响情况具体认定。

第三,手段恶劣。是指操纵证券市场行为人除采用本罪法律明确规定的行为外,还有编造会计报表,采用暴力胁迫其他投资者为操纵证券市场提供便利,利用黑客技术侵入他人计算机系统篡改委托交易指令等情节。这些情节之所以称得上恶劣,是因为行为人已经抛开操纵证券市场罪的一般隐蔽状态,在基本操纵行为上还采用这些特别的方式操纵证券市场,给证券市场带来的危害更大。

由于操纵行为的多样性,各种操纵行为危害程度不一,有必要针对每一操纵行为量身定做一套危害结果标准,从而为细分操纵证券市场罪提供了必要性与现实性。

(三)操纵证券市场罪的因果关系

犯罪的因果关系,是指“犯罪行为与犯罪结果间合乎规律的联系,是确定罪责的重要条件之一。犯罪的因果关系是犯罪构成客观方面的必要条件………”而国内其他学者在刑法学全书中把因果关系界定为刑法上规定的危害行为与危害结果之间引起与被引起的关系。就比较科学,在此我们不谈理论界对因果关系的分歧,按照通说对操纵证券市场罪做一下分析。

操纵证券市场具体行为人操纵的是什么?这个问题看似简单,其实非也。行为人操纵的证券的市场价格,抑或是证券的当时的价值?是不是任何人只要对证券市场加以影响,就认为是操纵证券市场了呢?下面举一个案例帮助说明这个问题。

一个大户投资者高某,他几乎垄断性的经营者一家橡胶公司A,X公司与2家上市轮胎制造公司甲和乙之间有着稳定的业务往来,A公司是这2家上市公司的原材料主要的提供者。高某作为X公司的老板以营利为目的,利用A公司为甲和乙公司提供原材之便利的条件,开始了他的赚钱计划。他先遵循市场规律,逢低重仓买进了甲公司流通股票,之后高某便以低利润向甲公司提供优质的橡胶原料。与此相反,他以运输费用提高为由,卖给乙公司质劣价高的橡胶,甚至有时在履行合同中还主张一下不安抗辩权。闹的本来和甲公司营利水平相当的乙公司因为生产成本的提高而业绩开始下滑。随着中期报表的呈现:甲公司因为得到大量优质原材料,整个企业上下一心,狠抓猛干,生产效益节节攀升。这样,在各种利好的情况下,甲公司一路飙升。于是这位高先生在高位卖出了甲公司的所有股票,自然获利颇丰。于此同时,乙公司的财务报表业绩不佳,股价处于低位震荡,这时高某又在低位悄悄吸足乙公司股票。随后,高某利用在橡胶原材料上处于垄断性地位的A公司,移情别恋,向乙公司提供质优价廉的橡胶原料,而把暂时甲公司打入冷宫。结果是,乙公司的股价强烈反弹而甲公司股价开始高台跳水。当乙公司股价到一个高某理想的价位时,就开始悄然出货。转而又在低价位买进甲公司的股票。如此反复朝秦暮楚的游戏,高某势必斩获大量利益。

从表面看来,高某的行为似乎和操纵证券市场行为有着相似之处。高某的行为也确实影响了甲乙公司股价的大幅波动。高某也确实在追求这种波动的结果。但是,能否认定高某之行为构成操纵证券市场罪呢?

我们先回答这两个问题:高某实行的上述行为和甲乙公司股价变动的结果之间是否可以认定刑法上的“因”与“果”呢?这个“因”和“果”在刑法上是否具有承担刑事责任的必然联系呢?

先来分析这个“因”。显然,高某之行为不是虚假买卖的行为。因为高某在每次买卖股票中,股票的所有权客观上都发生了转移。我们也可排除高某联合操纵的嫌疑,因为联合操纵要求行为人须为两人以上。那高某是不是连续交易呢?很显然也不是。因为他如此操作的时间周期很长,不符合连续交易的周期要求,也不具有连续交易之特征。那么,高某是否利用散布谣言来操纵证券市场呢?这就更不是了。因为高某没有虚构事实,更没有散布谣言。他是通过自己垄断性的资源性企业和甲乙公司的交易往来实现的。概言之,高某的行为主要发生在产品的买卖之间,远离了风云变幻的证券市场。可以说,高某之行为不是刑法上禁止的范围,不是操纵证券市场罪所规定的“因”。

再来分析一下“果”。操纵证券市场罪在客观方面要求是人为制造

虚假的证券价格。本案里,甲乙两公司的股价的变化,是真实的股价,不是纵的虚假股价。因为高某并不是认为改变证券的交易量或者供求关系来影响甲乙公司股价的,他是通过不在证券市场交易场合之外的业务往来对它们的实际价值加以影响的。不符合操纵证券市场罪的犯罪构成。原因在于,证券的内在价值和市场价值不是一个概念。所谓内在价值即由上市公司将来收益所决定的股票实际价值。而市场价值证券在证券交易时所形成的价格。公司收益、行业环境固然会影响到市场价值,但其影响程度比起该证券的供求关系等政治经济因素来要小得多。于是,证券的市场价值往往和内在价值相背离。而证券的内在价值是由公司的经营效益、规模等基本面因素决定的。鉴于此,证券市场要加以禁止的是人为操纵证券的市场价格(价值)的行为,而不是影响其内在价值之行为。当某种股票被人为操纵后,该种证券的市场价格往往会严重偏离它的内在价值。我们说操纵证券市场罪,是指操纵证券市场价值(价格)的行为,不能认为所有可能影响证券内在价值之行为皆构成操纵证券市场罪。最后,我们再来看这一因果关系是否符合在刑法上承担责任的要求。本案中,行为人不是改变证券的供求关系,而是采取影响甲乙公司股票的内在价值的方法,进而使它们股票的市场价格发生一些变化的。这种手段已经超出了我国现行证券法所规定操纵证券市场的本义。我国证券法的操纵证券市场罪,要求行为人采取各种直接的手法来改变正确的交易量和供求关系,连续交易、散布谣言、洗售等就是操纵者惯用伎俩。而利用如影响上市公司经营业绩的方法,虽然也会对上市公司的证券构成影响,可毕竟这种影响是非直接的。也就是说甲乙公司生产经营是一个长期的过程,其兴衰会受到自身周期,投资策略,领导才干,产业转型,市场变幻等一系列因素的影响。高某采取这个供货时好时坏的手段,不必然影响甲乙公司的经营业绩。可以说,这一行为和结果之间,存在着高某本人也无法掌控的经济。若购买了高某质优价廉的橡胶公司因其自身经营不善,财务亏损,甚而有高管携款潜逃的情况发生,其业绩势必下滑;而高某提供劣质橡胶时,该公司临危不乱,审时度势,从进口国外质优价廉的原材料来替代,其生产经营也许会摆脱困境,联创佳绩也未为可知。这些情况一个A公司是无法左右的。

无论上述哪一环节出现意外,高某的赚钱美梦就会破灭。因此,按照刑法上因果关系的原理来看,高某的行为和甲乙公司证券价格之变化无必然的联系。认定高某构成操纵证券市场罪,还缺乏相关依据和刑法的支持。

所以,由于操纵行为是一个集合行为,给成立操纵证券市场罪的因果关系认定上也带来一定的不便。实践中,不但要求符合刑法上引起与被引起的因果关系,而且要剔除那些操纵行为施行后因自由市场所产生的一些诱因,不能眉毛胡子一把抓。

四、操纵证券市场行为与其他行为的界限

(一)与合法投机行为的区别

合法投机行为中的“投机”,在《现代汉语词典》中释义为“利用时机谋取私利”,含有猜测、预测之意,属贬义词,而在《元照英美法词典》属于中性词,意思是“意图从价格波动中获取利益而买入或卖出某物”。其实,投机的语域范围比较广,不合法的投机包括操纵行为,投机不一定违法。具体就证券市场来说,保持一个活跃的合法投机氛围,有利于高效调节资金与证券需求的关系,它是证券市场实现资源有效配置的重要因素。可以说在证券市场上,机构与散户、空头与多头、互相搏杀、投机取巧是一个永恒的主题。实践中,广大投资者根据自己的知识、技能以及所掌握的信息,对个股的形态进行技术分析,对未来走势作出自己的判断,依次决定的投资,就不是操纵行为。因为合法的投资者虽然也具有投资时所具有的心理预期,但合法投机者没有施行影响或控制股价走势的行为,也没有像操纵者那样采取使股价朝自己预期方向发展的措施,而操纵行为人却不是被动的股价自由波动,而是采取各种操纵手法去影响和控制股价的走势,其主要表现为大盘下跌时操纵者以巨资维持或托举股价,即护盘;大盘上涨时,为达到低成本吸筹的目的,故意打压股价,引诱相关投资者出卖股份,操纵者却不动声色的买入,等等。可见,区分操纵行为与合法投机行为的关键在于是否为谋利而采取了操纵行为,破坏证券市场的交易秩序。

(二)与安定操作行为的区别

安定操作是指为了使证券的募集和卖出顺利进行,在不违反主管机关相关规定的情况下,在证券市场买卖、委托或者受托买卖有价证券,以固定(fixing)、钉住(pegging)或者安定(stabilization)证券价格之行为。安定操作是否违反法律,各国对此规定不一,美日的法律原则上允许安定操作证券市场的行为,但要求操作者严格遵守主管部门相关的规章制度,如果违反该规章和制度,才属于违法的行为。我国法律和规章对安定操作没有明确的规定。人们对此存在认识分歧。有人主张安定操作属于违法行为。理由是安定操作虽然是以防止或延缓证券价格的下降,来人为地买卖证券,不仅会导致人们对证券高估的弊端,而且一旦结束安定操作,犹如拔掉了防止股价下跌的固定钉子,股价下降的几率就会剧增。除此之外,“安定操作虽然会造成证券交易市场表面繁荣的虚假现象,但是当人为的操作终止后,证券交易量也会随之减少,证券价格也会下降。所以在安定操作的期间,那些对市场充分信赖而买入了该安定操作的证券之投资者势必会遭受经济损失。鉴于此,安定操作属于操纵证券市场的行为。而赞成安定操作合法者人为,安定操作之目的是减缓市场的波动,不是故意造成证券市场的波动,对保证证券承销的顺利进行起到积极的作用,进而为上市公司募集确定而及时的资金。实际上,安定操作合法与否,体现了保护证券投资者的权益与维护资本流入的确定性之争。”

(三)与内幕交易的行为区别

内幕交易是指内幕人员或者以不正当手段获取内幕信息的其他人员违反法律之规定,泄露内幕信息,根据内幕信息买卖证券或者向他人提出买卖证券建议的行为。操纵证券市场行为与内幕交易有着本质的区别:一方面,从行为主体来看,操纵证券市场行为是一般主体,而内幕交易是特殊主体,仅限于掌握内幕信息的人员;另一方面,从行为特征来看,操纵证券市场行为的核心是“操纵证券”,操纵行为表现为一种控制力,即是控制着证券的交易量与价格,怎么控制,那是行为方式与手段之问题,不是囿于利用内幕信息。而认定内幕交易之关键就是看行为人是否利用了内幕信息,要么泄露给他人以获取利益,要么进行有利于自己的证券交易,但在此情况下,证券的价格不是内幕交易人员所控制的,即便是披露内幕信息后引起证券价格的大幅波动,也是证券市场真实的反应。而操纵之证券价格走势是人为操纵的,反应的证券市场信息是虚假的,这是二者的本质区别。

(四)与虚假陈述行为的区别

虚假陈述是指披露义务人违法法律规定,在证券发行与交易的过程中对应披露事件做出违背事实真相的虚假记录、误导性陈述,或者披露信息时重大遗漏或有不正当的披露的行为。操纵证券市场和虚假陈述都属于证券欺诈行为,特别是利用信息披露操纵证券市场行为与虚假陈述表现方式相同,都是做出虚假陈述,但二者也有明显的区别,操纵证券市场行为为一般主体,虚假陈述行为主体仅限于证券发行人和上市公司,陈述方式具有法定程序限定,不具有影响证券交易价格的行为特点。

总之,在区分操纵市场行为与虚假陈述时,要明确操纵市场行为的三个独特特征:第一,操纵行为是一种积极的行为,消极的不作为不成立操纵市场。第二,行为人具有抬高或压低证券价格行为以诱使相关投资者买卖证券。第三,操纵行为人主观上都是故意,即行为人意识到其行为会影响到证券价格而引诱相关投资者进行交易而致其利益受损,仍然希望或者放任该结果的发生。而虚假陈述是不具有以上行为之特点的。

结语

我国证券市场起步时间不长,证券市场却发展蓬勃发展,取得了举世瞩目的成就。但是,和世界各国一样,我国证券市场也存在大量操纵行为,投资者几乎对操纵行为习以为常,甚而揣度庄家的操纵行迹,跟风炒作投资,在一定程度上助长操纵者的嚣张气焰。

操纵证券市场行为对证券市场的危害极大,它不仅破坏了自由市场秩序,而且损害了相关投资者利益,阻挠了证券市场配置资源价值发现功能的有效发挥,影响了证券业的健康发展。

证券市场需禁止操纵行为,维护证券中小投资者权益,还证券一个诚信有序市场,已成为一些有识之士的共识。用法律的锁链去规制肆意的操纵证券市场行为,越来越受到重视。

反操纵是一个系统工程,需要立法、执法、司法等多部门的协作。其中,立法是基础,是执法与司法的前提和准绳。因此,本文的论点是:仿照诈骗罪与特殊诈骗罪的立法方式,根据操纵行为类型细分操纵证券市场罪,并建议实行交易实名制。把操纵行为的认定解决好,反操纵证券行为才有可行性。

由于操纵证券市场行为是一个集合行为,本身又具有隐蔽性的特征,这就给认定操纵证券市场罪带来很多麻烦。操纵证券市场罪在我国的入罪率至今为零(以此罪名的汪建中至今未有定案),而我国的操纵证券市场行为又极为普遍和猖獗,对我国证券市场的健康发展造成严重的危害,严厉打击操纵市场行为,已是维护证券市场健康发展的当务之急。有严重的操纵行为而没有相关行为人因此获罪,一个根本的原因是我国的刑法对操纵证券市场罪规定相当的不成熟,而造成操纵证券市场罪发育不完全的原因固然和我国证券市场建立时间不长有关,但是对此罪的立法工作滞后也是毋庸置疑的。

要想从根本上解决操纵证券市场问题,制度当先行,其中完善操纵证券市场罪立法是一个重要的环节。我们不要纵证券市场罪的集合行为而具有的复杂客观方面所迷惑。有道是,方法总比困难多,一个复杂的事物也总有其规律性可循的,笔者认为:认定操纵证券市场罪固然较为困难,原因在于该罪的操纵行为本身的复杂性使然。我们可以操纵行为的类型对操纵证券市场罪进行分解性的设置:通过对比诈骗罪与合同诈骗罪、信用卡诈骗等罪的关系,再做一下类比,就容易为我们完善操纵证券市场罪提供一个很好的启示。在一般罪名中还保留操纵证券市场罪,而在特殊罪名中根据操纵证券市场行为方式之不同,可以细分为:虚买虚卖操纵证券市场罪,通谋买卖操纵证券市场罪,冲洗买卖操纵证券市场罪,联合操纵证券市场罪以及散布谣言操纵证券市场罪等特殊罪名。把各典型操纵行为作为特殊罪名独立出来,重新加以的定罪量刑。

这样,既有利于解决操纵证券市场罪因为集合行为导致的理论混淆,又便于指导司法实践对各种操纵行为的认定。如此一来,对于完善我国操纵证券市场罪立法起到积极的意义,从而为有效遏制操纵行为的发生提供科学的法律依据。从而使操纵证券市场罪像诈骗罪与其特殊罪一样完备,在司法实践中做到有法可依。鉴于现阶段我国操纵证券市场行为的频繁发生,建议在证券交易中实行买卖申报实名制,具体在买卖五笔的申报中,每笔实际交易后加注买卖人的帐号或者姓名,使证券交易透明化,这样,随着操纵证券市场罪立法的完善,相信会有效刹住操纵证券市场罪的猖獗之风。

证券市场研究范文

一、论文联盟引言

证券市场是高风险市场，是商品经济、信用经济高度发展的产物，是市场经济中的一种高级组织形态。这是因为证券价格具有很大的波动性、不确定性，并且是由证券的本质及证券市场运作的复杂性所决定的。因此，对证券市场风险的合理度量显得尤为重要。var（value-at-risk）作为风险度量方法，目前已成为金融机构、非金融企业和金融监管部门测量和监控市场风险的主流工具。但在实际运用中，由于数据抽样、假设条件、建模过程等影响，无论采用哪一种var方法都会产生一定的偏差。对于证券市场而言，若var方法低估了实际的风险水平，则可能为投资者带来巨大的损失；若var方法过于保守，高估了实际的风险水平，可能会使得投资者丧失投资机会，损失部分资金的机会成本。可见，对于var方法，无论低估还是高估证券市场风险，都不利于投资者或监管机构进行风险管理。

在运用var进行风险管理时，应注意所运用var模型的假设与限制，也即注意模型本身的风险。beder（1995）针对参数方法，如riskmetrics和加权移动平均法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法等进行研究比较，结果表明：虽然无法确定var的最佳估计法，但是实证研究中显示了这三类var估计所面临的限制与问题。jamshidian（1997）则认为证券报酬的非正态分布、政府经济政策的改变、市场发生的突发事件、资产流动性、与潜在的信用风险等，均会造成风险值低估。panayiotisetal（2011）对基于尖峰厚尾收益分布的aparch模型进行了估计，分析发现aparch模型提高了多头和空头头寸的每日var预报精度，另外也评估了拟然率计算的各个模型的表现。

邹新月、吕先进（2003）从实际数据的基本特征出发，讨论了var方法在尖峰、胖尾分布中的计算公式，结果表明，推广的var计算方法对证券市场风险预警有更可靠的揭示作用。郭柳、朱敏（2004）运用var的基本方法对沪市十只股票进行了实证分析，同时对该十只股票的投资组合市场风险也做了进一步的测算。陈林奋、王德全（2009）运用garch类模型对上证指数和中证全债指数序列进行拟合分析，并估计了其多头和空头头寸的var值，结果表明，我国股票市场存在显著的非对称效应，而债券市场是否存在非对称效应并不明确。江涛（2010）计算上海股票市场日收益的var值时，表明了garch和半参数模型的var方法比传统的方法更有效，并较好地刻画了我国现阶段证券市场的市场风险。

国内对于var及其度量方法的研究文献虽然较多，但对不同类型的var模型的估计精度研究却不多。目前主要用于计算var的方法有三类：参数方法、半参数方法和非参数方法。各类方法中依据不同的假设可以建立不同的var模型。因此，在选择不同类型的var估计模型时，对不同类型的var模型估计精度的研究显得尤为重要。

二、数据与研究方法

1、数据的选取

数据采用了深市综合指数日收盘价数据，时间为1990年12月19日至2005年12月31日，共3825个数据，之所以采用深市综指是为了避免个股各自表现的风险特殊性和片面性，也是为了能够合理评价各种估计模型变动性的需要。在3825个数据中，将2002—2005年的共716个交易日数据作为var估计的检验样本（需要说明的是，检验样本之所以没有选取2005年之后的数据，是由于在多种因素的影响下，我国股票市场在2005年后波动极为剧烈，属于特殊年份的数据，不宜作为var模型本身变动性的检验基础），并使用三类方法中的七种估计模型对var进行估计，最后对模型估计的变动性和偏离程度进行实证评价。

2、var估计模型

这里以深市综合指数日收盘价格数据为研究对象，置信水平设置为95%和99%两种情形，移动窗口选取50天、125天、250天以及500天四种情形（近似为两个月，六个月，一年和两年），使用参数方法（选用简单移动平均法（sma）、指数加权移动平均法（ewma）（三种参数设定）和garch族模型）、半参数方

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法（选用蒙特卡罗模拟法）以及非参数方法论文联盟（选用历史模拟法）来估计2002—2005年深市综合指数的每日var值，最后采用二重评价标准对三类var估计方法的模型变动性进行实证检验。

文中主要用于计算var的模型简述如下。

（1）参数类方法。参数类方法选取了简单加权移动平均法、指数加权移动平均方法和garch方法。

①简单加权移动平均法（simplyweightedmovingaverageapproaches，sma）。

其中：2j，t为第t天的股指收益方差，而j代表第j项资产；t为移动平均的观测天数，亦即观察期间的长度；rt-1为第t-1天的股指收益，j代表第j项资产；r：为第1天至第t-1天股指收益的平均值。

②指数加权移动平均法。

其中：?滓2j，t为第t天的股指收益方差，而j代表第j项资产；?姿为衰退因子（decayfactor），且?姿<1，表示愈久远的历史观测值对当期的变异数影响程度愈小；rt-i为第t-i天的股指收益；r为第1天至第t-1天股指收益的平均值。

本文对衰退因子?姿采用了诸多研究中通常采用的三种水平，即?姿=0.94、?姿=0.97和?姿=0.99。

③garch-normal模型（generalizedautoregressiveconditionalheteroskedastic-normalmodel）。arch模型的基本形式为：

其中：rt为资产收益序列，xt是一个k×l的外生向量，?茁是一个k×l的回归参数向量，?着t为回归的误差扰动项，模型假定其服从条件期望为零而条件方差为ht的条件正态分布。?渍t-1为已知的前t-1期信息集合，?渍t-2，…，p以保证条件方差大于零的性质成立。

1986年bollerslev在arch模型的基础上又提出了它的扩展形式garch模型，其不同之处在于条件方差ht的表示中引入了若干前期的方差，表明条件方差不仅与前若干期的误差项?着t有关，还与前若干期的条件方差有关，即garch（p，q）：

从上述表达形式可以看出，在garch模型下金融资产收益的准确分布是很难获得的，因此要通过概率分布来直接求解var损失也是相当困难的。但如果能够估计得到上述garch模型的相关参数，那么就可以根据上述的方程形式对资产的未来损失进行monnte-carlo模拟，然后通过与历史模拟法类似的方法获得资产损失的近似分布和最终的var损失额，参阅文献abken（2000）。转贴于论文联盟

（2）半参数方法。半参数方法采用了蒙特卡罗模拟法。蒙特卡罗模拟法是在一定的统计分布假设下模拟风险因子变化的情境。首先假设资产收益为某一随机过程，并根据所定的价格变动过程，大量模拟未来各种可能发生的情境，然后将每一情境下的投资组合值排序，给出投资组合值变化的分布，据此就可以估算出不同置信水平下的var值，进一步研究参见文献glasserman（2000），dowd（2002）。

实际应用中，对于不同的风险因子有许多的统计分布族可以应用，常用的分布族有正态、对数正态，以及几何布朗运动等。本文采用了几何布朗运动来描述股指收益在短时间内的变动过程，具体步骤如下：

①建立描述资产价格变动的动态模型。这里使用几何布朗运动（geometricbrownianmotion）来描述资产价格在短时间内的变动过程：

重复上式n次得到sn=st，由此可以模拟整段时间中，每一时点的价格。

②从标准正态分布n（0，1）中抽取随机序列?着1，?着2，…，?着n，代入步骤①，最后得到资产价格过程公式，得到一模拟的价格序列s1，s2，…，sn且sn=st。

③将步骤②重复k次，得到t时刻k个可能的价格s1t，s2t，…，skt并求得损益分布。

④给定置信水平1-?琢%，根据步骤③得到的损益分布的?琢%分位数可以估算出相应的var值。

（3）非参数方法。非参数估计方法采用了历史模拟法。历史模拟法的基本假设是资产收益的过去变化状况会在未来完全重现，利用过去一段时间资产收益资料，估算投资组合变化的统计分布（经验分布），再根据不同的分位数求得相对应置信水平的var值。和参数方法不同的是，历史模拟法对收益的分布不作任何假设，只用到历史经验分布，统计上采用的是非参数技术。

本文运用历史模拟法来估计var值的具体描述如下：

假设投资组合包含m项资产，选取过去n+1的历史损益资料，得到：

其中：vit为第i项资产在时间t的损益（i=1，2，…，m；t=-1，-2，…，-n），?棕i为第i项资产在时间t=0时的投资权重。

将历史损益值｛vit｝t=-1，-2，…，-n由小到大排序，并给出经验分布函数，由此就可以估计不同置信水平下的var值。为了提高历史模拟法的估算精度，还可以使用一些修正方法，例如自助法（bootstrap）和核估计方法（kerneldensityfunction），参见文献barone-adesi等（2002）。

三、var模型估计精度的评价准则

为了评估各类型var估计精度的表现，我们采用了1990年12月19日至2005年12月31号共3825个深市综合指数日收盘价数据，并将2002—2005年的共716个交易日数据作为var估计的检验样本，分别对三类var估计精度的表现进行事后检测。通过考察var估计的失误率是否与模型描述的理论置信水平一致，以及产生误判后的严重程度来评估不同模型的估计精度。

对于如何评估var的估计精度，lopez（1999）提出了一个可操作的损失函数。金融机构i在时间t使用的损失函数的一般形式概括如下：

f（）和g（）是满足f（）?叟g（）的函数，且p表示得到的收益或者损失。这里考虑了两个具体的损失函数，即二值损失函数和平方损失函数。二值损失函数考察了在给定的期限中的损失是否小于或者大于相应的var估计值，而平方损失函数考虑了损失超过var估计值的严重性。

首先比较过去t天的每日风险值（dailyvar）与每日实际发生之损失值，若每日实际发生之损失值超过每日风险值，表示var估论文联盟计值不准确；换言之，表示var估计失败或者叫做例外”。最后，再加总整个样本期间的失败次数，便得出该var模型之总累积失败次数。二值损失函数就是重点考虑总累积失败率，即只集中考虑产生例外的数目而不是考虑这些例外的严重程度。每一个超出var估计值的损失被赋予同等的单位权，其他的所以收益或损失都被赋予零权，即：

1；pi，t+1

0；pi，t+1?叟vari，t（2）

如果var模型真实地反应了由置信区间所定义的收敛水平，那么对所有样本的平均二值损失函数应该等于0.05（在置信水平为95%的var估计时）和0.01（在置信水平为99%的var估计时）。转贴于论文联盟

平方损失函数考虑了例外”发生的严重程度。lopez（1999）指出平方损失函数对于估计模型精度的度量以及例外发生时的严重性度量方面都比二值损失函数提供了更为丰富的信息。由于考虑了例外发生时的严重程度，因此平方损失函数比二值损失函数更具有优越性。平方损失函数的定义如下：

1+（pi，t+1-vari，t）2；pi，t+1

0；pi，t+1?叟vari，t（3）

sarmaetal（2000）说明了上面了损失函数捕捉了风险管理者的意图，并可以作为风险管理者的损失函数。

四、实证研究

1、沪深综合指数收益基本统计

实证数据采用了深市综合指数日收盘价格数据，日收益采用对数收益，即：

rt=lnpt-lnpt-1

其中：rt表示t期的收益率，而pt表示综合指数在t期的日收盘价格。

表1是对深市综合指数日收益数据的基本统计情形，可以看出，对于全部日收益数据的总体平均来说，深市的平均收益率要高于2002—2005年的平均收益率，同时全部数据的收益波动率（用方差度量）也大于2002—2005年的收益波动率，这也说明了高收益伴随着高风险这个一般性原则。

2、var模型的估计精度分析

迄今为此，现行的研究还没有一个衡量var估计精度的统一标准，这里采用常见的损失函数方法，即二值损失函数（blf）和平方损失函数（qlf）双重检验标准。依据定义，二值损失函数（blf）给出var估计控制风险的失误率，而平方损失函数（qlf）不但考虑了var估计的失误率，还考虑了失误发生时的损失程度。二值损失函数（blf）和平方损失函数（qlf）的值越接近设定的理论置信水平，说明该var估论文联盟计模型的估计精度越高；反之，二值损失函数（blf）和平方损失函数（qlf）的值与设定的置信水平的偏离越大，说明该var估计模型的估计精度越低。

为了评估参数方法、半参数方法和非参数方法等三类var估计模型，分别对七种不同的var模型进行实证研究，其中前五种模型为不同参数设置的参数模型，后两种模型分别为半参数和非参数模型。

表2、表3分别表示了七种估计方法在95%置信水平下，对于2002—2005年深市日var估计值的二值损失函数（blf）和平方损失函数（qlf）列表。从表2可以看出：在95%置信水平下，使用二值损失函数（blf）作为精度评价标准，历史模拟法的var估计精度较高，ewma（?姿=0.99）估计精度较低。从表3可以看出：在99%置信水平下，使用平方损失函数（qlf）作为标准，也是历史模拟法的var估计精度较高，ewma（?姿=0.99）估计精度较低。

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表4、表5分别表示了七种估计方法在99%置信水平下，对于2002—2005年深市日var估计值的二值损失函数（blf）和平方损失函数（qlf）列表。从表4可以看出：在99%置信水平下，使用二值损失函数（blf）作为估计精度评价标准，历史模拟法的var估计精度较高，ewma（?姿=0.99）估计精度较低。从表5可以看出：在99%置信水平下，使用平方损失函数（qlf）作为估计精度评价标准，也是历史模拟法的var估计精度较高，ewma（?姿=0.99）估计精度较低。

由以上分析可以得出：对于深市综合指数风险的var各种估计模型中，历史模拟法的估计精度最高，蒙特卡罗模拟法估计精度次之，而对于参数为?姿=0.99的指数加权移动平均方法的估计精度最低。这也基本说明了非参数方法对于我国中小板证券市场风险的估计精度较高，半参数方法估计精度次之，而参数方法的模型估计精度较差，从而进一步表明了我国中小板证券市场风险并不符合简单的正态假定，在一定程度上具有厚尾特性和波动率聚集现象。

证券市场研究范文1篇3

关键词：证券证券市场监管

一、我国证券监管体制现存的主要问题

(一)相关法律的不完善

虽然近几年来政府有关部门出台了一系列规范证券市场的法规、条例，《证券法》也于1998年底在九届人大六次会议上通过并于1999年7月开始实施，但缺乏相应配套的实施细则和相关法律，如《证券交易法》、《证券信誉评级法》、《信托法》等，对于一些我国尚未定位或尚无条件开办的领域以及现阶段解决不了的问题、有关企业收购和资产重组的法律界定问题等，现有法规更是未能给出既符合中国国情又接近国际惯例的明确规定。而证券法规体系不完整不可避免地带来可操作性差等问题，监管所依据的法律法规尚不健全，滞后于证券市场的快速发展，增加了监管难度。

(二)缺乏统一的监管体制，各监管部门协调合作不足

我国的证券监管体制还没有实现集中统一管理的目标，政出多门的现象依然存在。依据目前的有关规定，中国证监会只对股票、期货市场进行监管，对债券市场并无实际的监管权利，债券市场仍由中国人民银行和国家发展计划委员会进行监管，从而在证券市场监管体制方面仍然存在多头管理的格局。各个监管部门之间缺乏有效的协调合作。现在有些问题的监管仅靠证监会很难胜任，而我国在各监管部门之间的协调方面明显不足，职能、层次不明晰，没有一套严密有效的措施来确保其履行职能，并使其承担相应责任，造成事后监管大量存在，降低了监管的效率。

(三)政府监管职能错位

与成熟市场经济国家政府对资本市场的监管相比，我国政府的监管存在明显的职能错位，这也是目前我国证券市场中存在的最大的问题，并由此造成政府监管效率下降和行业自律作用的削弱。目前政府监管部门疲于应付证券市场中不断出现的经常性的问题，缺乏中长期的证券市场战略规划研究，同时在监管手段上，仍注重计划与审批手段，将指令性管理手段照搬于证券市场。这种违反证券市场运作的强制性管理方法往往成为证券市场秩序混乱的诱因，也是几年来证交所自律作用微弱、证券企业协会形同虚设，发挥不了应有的自律功能的主要原因。

(四)证券业协会、证券交易所的自律机制尚不健全

证券交易所、证券业协会是行业自律的主要承担者，但在我国，由于缺乏有效的自律机制，证券交易所、证券业协会尚未真正承担起此项功能。中国证券业协会早在1991年8月就已成立，但其作为全国最大的行业自律组织，并没有充分发挥应有的自律功能。尤其是在制定全国性行业自律管理规则、开展证券从业人员的培训、对证券经纪人员执业资格的考核、认定和管理等方面显得比较滞后。目前，我国证券市场日常管理性的自律管理主要由上海和深圳两个证券交易所进行，而各交易市场之间为了自身的利益竞争激烈，监管规则和力度相差甚大，未能达到统一、协调、强化的自律管理效果。而忽视证券交易所作为一线监管部门的功能，等到证监会对违法、违规行为进行查处时，事态可能已经到了非常严重的地步。

(五)信息披露制度尚不规范

信息披露制度是证券市场发展的基石。一个有效、规范、成熟的证券市场的最大特征就在于信息披露的充分性、有效性和及时性，以及信息在投资者中分布的均匀性。而我国目前在这一领域存在许多问题。第一，信息披露的滞后性导致了频繁的内幕交易及小道消息弥漫市场；第二，信息披露的有效性原则未得到贯彻；第三，信息披露不够充分，许多公司为了粉饰自己的经营业绩，在年报上做手脚，故意回避一些对自己不利的重大问题，致使投资者无法真正了解公司的经营管理能力，也就难以做出理性的投资决策。

二、完善我国证券监管体系的建议

(一)不断加强与完善《证券法》及相关法律体系的建设，实现“依法制市”

完善证券法规体系，建立健全的证券管理法规体系是一国证券市场健康、规范发展的前提，西方成熟的证券市场的发展一般都经过了“问题一反思一立法”这样一条法制规范化道路，而新兴的中国证券市场则没有必要等股市出现大的波动或挫折再来立法加以规范，可以在借鉴他国经验的基础上结合我国证券市场的现状以及对前景的客观分析来完善法规体系，完善证券市场的法律法规，使监管部门在实施监管时有法可依，尽量避免亡羊补牢的情况。《证券法》的出台对我国证券市场今后的健康、规范发展具有极其重要的意义，但是仍有许多问题被回避或未解决，因此其他一些相关法律法规在条件成熟时也应相继出台。如以保护中小投资者利益为宗旨的《投资者保护法》和《投资咨询法》，以规范企业以并购行为为目的的《企业兼并收购法》都应出台，使之与《证券法》及其他现行法规形成一套协调运行的法规体系。此外，国有股、法人股的上市也必须借助法规加以界定和完善。

(二)完善证券市场管理体制

世界各国虽因国情不同及证券市场发育程度的差异而选择了不同类型的证券管理体制，但在监管上都强调政府监管和自律组织监管并重，形成双管齐下的格局。目前，世界上大多数国家设有专门的或单一的政府监管证券发行与交易的监管机构，只是在结构上不同而已，但无论如何，政府监管组织的主体构成是明确的，权力是相当大的。鉴于此中国证监会应对全国证券市场进行统一监管，改变目前中国证监会只对股票、期货市场进行监管，对债券市场并无实际监管权力的状况。债券市场的监管权应由中国人民银行和国家发展计划委员会移交证监会，从而消除证券市场监管体制方面的多头管理格局，形成统一的监管体系。针对目前我国证券市场面临的政府监管职能错位问题，实现“三个转变”和“一个改变”。“三个转变”指：一是转变监管目标，即从保市场高价位、保企业高溢价发行为主，转变为以保护投资者、特别是中小投资者利益和保障市场机制正常运作为主；二是转变监管内容，即从政府直接对证券的投资价值进行把关为主，转变为把主要精力放在保证信息披露的真实性和全面性；三是转变监管方式，即从行政控制和审批为主，转变为更多地为市场正常运作创造条件最大限度地发挥市场机制的作用。“一个改变”指改变股票发行与上市的行政审批模式，取消额度控制。

证券市场研究范文篇4

一、我国证券市场发展现状

（一）我国证券市场管理模式和方法发展现状

我国证券市场的发展与我国市场经济的发展密切相关，在我国市场经济发展迅速的背景下，我国证券市场经过20年的发展已逐渐发展成为一个管理完善的全新市场组成之一。具体来看，国家各种证券方面的法律法规不断完善，先后制定了《证券法》、《证券公司管理条例》、《上市公司管理条例》等多项制度，同时与股票发行和上市公司收购等相关配套的法律制度也在不断研究中。在我国不断完善的证券交易法规制度的规范下，我国证券交易市场发展迅速而规范，并逐渐成为企业获取发展资金的主要渠道，成为投资者获取投资收益的主要手段。另外，随着我国市场经济的逐步完善，证券市场规模的不断扩大，国家为保证证券市场的稳定性，在组成成立证监会等证券管理部门的同时，陆续推出了一系列证券市场管理办法，并在证券市场日益变化的基础上，不断补充和落实着全新管理办法，使我国现阶段证券市场的发展呈现出一种全新的面貌。

（二）我国证券市场发展规模现状

在我国市场经济快速发展的现状之下，市场中，由于资金来源渠道不断丰富，资本市场的发展状况稳定，这就使得企业能够通过对资本市场进行融资的方式来实现自身的更好发展。中国成为世贸组织成员国后，金融领域进一步开放，许多外资金融机构开始进人到我国证券市场当中.这固然使我国的证券市场开始面临更多的竞争压力，但同时由于外资证券市场的运作模式和管理机制都比较先进，因此有许多值得我们借鉴的地方，从长远来看这对于我国证券市场的成熟是非常有益的。同时外国银行的不断增多，也使得我国成为世界国际金融中心的条件不断成熟，这对于证券业的进一步发展提供了保障。

在上述背景及大环境下，我国现阶段证券市场已逐步发展成为了一个上市公司数量多、资金流量大且参与投资人数庞大的具有中国特色的社会主义市场经济中的重要经济组成，成为我国市场经济中企业获取投资、投资者获取经济效益的主要渠道。

二、证券市场风险补偿机制的基本构成

建立完善的证券市场风险补偿机制是证券市场实现风险控制、降低市场风险的方法之一。就目前我国证券市场风险补偿机制构建来看，为保障有效控制市场风险，我国市场风险补偿机制采用的是一种基于市场经济发展特点及我国证券市场发展特点建立的风险补偿机制，该机制从证券收益补偿最低收益角度出发，建立必要的补偿机制标准，将补偿资金及补偿主体纳入其中，结合法律法规政策，搭建必要的风险补充机制基本构成。

从证券收益补偿最低收益补偿“保障线”角度来看，我国证券市场收益补偿机制中最低收益补偿保障主要以以下两种方式存在，一种是相对值形式，该形式将证券市场中的投资平均收益作为基本指标，并以此确定最低收益补偿的保障；另一种形式是相对值形式，该方式以证券市场投资收益率达到一定数额后进行补偿。两种方式是针对证券市场中收益不稳定状况而制定的，但是由于证券市场易受经济发展状况影响，因此我国证券市场的风险补偿最低保障线以相对值为主。

从证券市场风险补偿标准角度来看，由于证券市场是一个风险性较高的投资市场，其风险来源常存在有不确定性，这种不确定性也直接影响了证券市场收益。就目前来看，我国证券市场风险补偿标准，主要以证券市场中通货膨胀率对证券收益的影响作为控制证券市场风险，进行证券市场补偿的标准之一。另一种方式是在证券风险控制过程中采用平均收益率作为补偿标准，这一标准主要来源于市场中证券产品在市场运作过程中证券产品的平均收益率。

从证券市场补偿金及补偿主体角度来看，证券市场中实现证券市场风险补偿的重要组成中补偿金来源及补偿主体定位是保障证券市场风险补偿的主要构成。证券市场补偿主体的定位主要以证券市场中进行证券交易的相关交易人，而补偿金的来源，主要以各上市企业在证券上市过程中预留的准备金，这也是国际证券市场进项风险补偿的主要方式之一，在现阶段证券市场发展过程中，商业担保的引入在一定程度上对准备金作为补偿金的缺陷进行了补充，也在一定程度上，实现了补偿金来源的多元化。

从证券市场风险补偿法律法规政策角度，及在现阶段证券市场风险补偿过程角度来看，由于我国证券市场的发展速度较快，证券市场交易规模也逐步变大，所以建立完善的风险补偿法律法规政策在保障证券市场风险补偿合理性的同时，也能在一定程度上保障了证券市场能够规范化发展，对证券市场而言风险补偿机制的建立，是实现证券交易健康长远发展的必要措施之一。

三、我国证券市场风险补偿中的问题及对策

（一）配套法规与证券市场发展状况的不契合，在一定程度上加大了证券市场风险补偿难度

自我国加入WTO以后，我国证券市场正以一种全新的面貌迅速发展，我国证券市场规模不断扩大，上市公司数量激增，证券市场交易额不断增加，但是，在国际经济环境及经济危机的影响下，我国证券市场也极易受外部环境的影响而风险集中。在这样的背景之下，国家相关证券交易管理部门为加强市场监管，不断的推行相关的政策法规以维护证券市场管理，但是由于证券市场的发展较快，证券企业在证券市场中的影响不断增大，使得我国证券市场管理相关配套法规与日益发展的证券市场间的矛盾也在日益凸显，这在一定程度上影响证券市场风险补偿难度，针对这一情况，与时俱进的建立完善的法律法规具有十分必要的作用，我国证券管理部门要从我国证券市场发展角度入手，前瞻性的预测证券市场发展方向，并依此构建证券配套法规，以实现风险补偿方式的作用最大化。

证券市场研究范文

信息的出现是随机和连续的,投资者不断地根据新的信息来修正各自的预期,导致证券价格也不断地随之发生变化。信息能否迅速而准确地影响证券价格取决于证券市场的有效性。如果信息能以不带任何偏见的方式及时地在证券价格中得到充分反映,那么该市场可以被认为是有效的。市场有效意味着证券市场能够价格为指针引导资本资源得到有效配置,最终实现整个社会资源配置最优化。因此对我国证券市场有效性的研究具有重要的理论及现实意义。

一、证券市场有效性理论回顾

1965年,美国芝加哥大学金融学教授法玛(Fa-ma)提出了市场有效性假说,其核心思想是:在有效市场上,价格能完全、及时地反映所有可能影响其变动的信息,市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平,价格随机波动恰好体现了证券市场的有效性。影响证券价格的信息按照其到达市场的时间和难易程度可分为三个层次:一是历史信息,即股票过去的价格、收益率和成交量等;二是公开信息,即当前所有公布于众的信息,如公司盈利及财务状况、股利分配方案和购并事件等;三是内幕信息,即为内幕人士所知悉,尚未公开而且可能影响证券价格的信息。与上述信息的三个层次相对应,有效性也可以分为三个依次递进的类型:1.弱式有效:若证券现在的价格已完全反映了过去的价格、成交量等历史信息,则意味着市场已经达到了弱式有效,也就是说,在弱式有效市场上,投资者不可能通过分析过去的交易数据而获取超额收益。2.半强式有效:若证券现在的价格已完全反映了所有的公开信息,如财务报告、盈利预测等,则意味着市场已经达到了半强式有效;换言之,在半强式有效市场上,投资者不可能通过分析公开信息而取得超额收益。3.强式有效:若证券现在的价格已经完全反映了所有可能影响其价格的信息,特别是内幕信息,则意味着市场已经达到了最高层次的有效———强式有效。在强式有效市场中,就连掌握内幕信息的内幕人士也不可能因此而获得超额收益。

二、关于我国证券市场有效性的争论

对于我国证券市场的有效性,学者们普遍认为尚未达到半强式有效,但对是否达到弱式有效则存在较大争议。1993年,吴世农采用自相关分析检验上海股市的股价及股价指数时间序列,得出上海股市不具备弱式效率的结论。稍后,他又对深沪两市的20种股票的日收益率时间序列进行研究,计算结果表明,日收益率时间序列不存在显著系统变动趋势。宋颂兴(1995)对29种股票的周收益率的研究结果表明股价具有随机游走特征,因而认为,随着市场规模的扩大,股市已经达到弱式有效。杨朝军(1997)、李凯(2000)等人用序列相关和游程检验等方法对深沪两市的研究结果亦得出同样结论。这些研究似乎表明,我国证券市场已逐步发展为弱式有效市场。但持相反观点的研究成果也大量涌现,主要表现在:

1.技术分析。如果市场已经达到弱式有效,那么投资者无法通过技术分析获得超额收益,然而事实并非如此。技术分析在我国受到大多数投资者的青睐,一些研究成果也表明了技术分析在我国证券市场的可行性。赵宏(1997)运用神经网络的非线形映射,选用RSI,KDJ,DMA等常用技术指标作为系统状态指标,推出预测模型,运用该模型对深市进行了买入时机预测,收到了令人鼓舞的效果。

2.博弈分析。机构大户操纵市场牟取暴利的坐庄行为在我国可以说是“阳光下的罪恶”,近年来虽有“中科系”、“银广厦”等大案要案被查处,但证券监管的力度仍然不够。刘星(2001)通过博弈分析研究我国证券市场在监管乏力条件下的有效性,认为在上市公司年报公布后,股价见利好反而下跌,见利空反而上涨,主要是机构大户利用其资金和信息优势,操纵股价,诱使广大中小散户跟进,从中牟取暴利所致。在信息不对称和实力对比悬殊的情况下,机构大户哄抬股价,操纵市场,是谋求自身收益最大化的“理性”行为,并且也从另一个侧面说明庄家行为有其深刻的内在根源。

三、中国证券市场低效率的原因分析

1.股本结构不合理

资本市场是筹集长期资金的市场,也是资源有效配置的市场。但这些功能的发挥需要通过在资本市场上进行股份转让来实现,在资金流动和企业并购的过程中完成资源的有效配置。而我国上市公司的股本结构是由国有股、法人股和社会公众股三部分构成,其中超过2/3的国有股和法人股都不能通过二级市场流通,因此很难通过股权转让来实现资源的有效配置。真正的大股东持有的股权几乎是不流通的,这就限制了通过股权转让对资本资源进行有效配置。流通股所占比重过低,造成证券交易市场股价偏高,流通股比重小的股票价格明显高于流通股比重大的股票价格,也就是说,小盘股股价普遍高于大盘股股价。即使大盘股的经营业绩比小盘股好得多,庄家往往根据自己的资金实力,选择流通股数量较少的上市公司的股票来进行炒作。因为庄家没有巨额资金,炒不动流通股数量巨大的大盘股,就只能炒作小盘股,加上中小投资者对价值投资毫无兴趣,只是热衷于与庄共舞,追涨杀跌,这样庄家通过操纵二级市场就能牟取暴利。

2.信息披露制度不完善

如果市场充分有效,那么市场参与者能够利用一切可能获取的信息来预测股价,从而确定股票当前的价格是否合理。市场应该向所有的市场参与者提供充分的信息披露,使每一位投资者都能得到同样的信息。信息披露的完善程度直接决定着市场效率的高下,上市公司的信息披露应当遵循真实、及时、充分的原则。然而目前我国证券市场信息披露失真、延迟和不充分的状况比较严重,在很大程度上对广大投资者造成了误导。具体来看,主要体现在以下三个方面:

1)、信息披露失真。不少公司在上市前为了最大限度地圈钱,不惜违反规定过度包装,夸大经营业绩和盈利预测,有的上市公司粉饰报表隐瞒亏损虚增盈利,还有的上市公司收买会计师事务所等社会中介机构和新闻传媒虚假信息,误导投资者,暗地里操纵股价涨跌。虚假的信息披露直接导致市场对未来股价趋势预测的偏差,影响了当前股价的合理性,阻碍了市场有效性的实现。

2)、信息披露不及时。信息的及时性是影响股票市场资源配置效率的重要因素,信息及时披露有利于投资者迅速调整决策,减少信息延误造成的投资风险。但事实上很多上市公司信息披露不及时,尤其是对临时重大事件的披露,往往都是股价异常波动了很长时间之后,才在有关方面的压力下出面澄清,内幕交易已经既成事实,使不明真相的中小投资者蒙受重大损失,影响证券市场效率的提高。

3)、信息披露不充分。根据有效市场理论,股价是对信息的反映,所有可能影响股价变动的信息全都应该披露。但我国股市中上市公司信息披露普遍不充分,有的上市公司对预测性财务信息披露得较少,并且准确程度比较低,对盈利预测过分乐观,预测的数据与实际情况相差很大;有的上市公司相关信息披露不全面,投资者难以通过公开信息对整个公司的营运状况作出准确的评价,更难以据此预测投资风险和收益。信息披露不充分使投资者无法平等地获取一切影响股价的信息,损害了市场的公平性、公开性和公正性,阻碍了市场有效性的提高与实现。

3.投资者结构不合理。目前我国证券市场还是以个人投资者为主,他们获取信息的渠道不通畅,并且又受到资金、时间、精力、能力、技巧等多方面的限制,在信息收集和分析等方面都存在较大困难,加工信息可能获得的收益也许还不足以弥补收集信息付出的成本,因此绝大多数个人投资者通常而言都是信息不对称的受害者,无论从信息的获取还是对信息作出适当反应上,总是相对滞后并深受其害。另一方面,由于上市公司业绩普遍不佳,投资者对基本分析失去信心,宁愿跟风炒作短线,投资行为具有相当的盲目性,证券价格脱离经济运行的实际情况,导致证券价格扭曲,投机气氛过浓,证券市场效率低下。

四、提高我国证券市场效率的对策建议

1.完善上市公司治理结构,加强信息披露。

公司治理结构是由企业的产权制度决定的,所以完善上市公司治理结构应从企业制度创新上着手,主要是落实有限责任,进一步推进股权多元化、分散化和法人化。为了充分提高证券市场有效性,保护投资者的合法权益,上市公司必须严格按照《公司法》、《证券法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规的规定,及时、充分、准确、实事求是地披露相关信息,进一步建立和完善信息披露制度的框架结构。

2.健全法律法规体系,加大证券监管的力度。

建立健全法律法规体系,推动证券市场金融创新。加快市场的法制建设,使参与者的行为能做到有法可依。通过立法的建立和完善,建立起透明、公正、高效的司法环境,更好地为资本市场服务。在健全法律法规体系的同时,还应当完善证券监管体制,加大证券监管的力度。我国证券市场管理体制存在一些弊端,政出多门,缺乏宏观协调,监管乏力,市场效率亟待提高。市场上过度投机、操纵市场、内幕交易、散布虚假信息等情况严重,因此必须加强证券监管,加大对违法违规案件的查处,保障市场有序运行。

证券市场研究范文篇6

[关键词]有限理性分形市场混沌中国资本市场

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1004-6623（2012）01-0076-04

[作者简介]梁成（1968-），湖南岳阳人，南开大学经济研究所博士研究生，现就职于深圳市和盛盈资产管理企业，研究方向：金融学、资本市场。

一

中国资本市场的发展只有短暂的20年，市场规模和投资者数量发展迅速。截至2011年5月，上市公司数量已近2300家，整体市值约26万亿元人民币；2010年中国证券市场IPO数量和募集资金规模为全球第一；证券账户开户数接近1.2亿户，其中99.85%是500万元市值以下的散户投资者；大小非股东持有超过60%以上的证券市值。作为新兴且快速增长的资本市场，我国证券市场相对于成熟的国际资本市场表现了更多的中国特色。

一是股票价格波动剧烈和频繁。相对于发达国家的股票市场，历史数据显示我国股市波动过大，暴涨暴跌现象过于频繁。20年来，我国股市已经历八轮与宏观经济周期没有太多关联的暴涨暴跌，个股大起大落更是司空见惯，尤其是2005年股改后指数以及个股的波动幅度进一步扩大。

二是股票价格与基本价值相比（动态PE）波动大，远高于国际市场的波动范围。中小板、创业板等小市值股票PE值相对于主板蓝筹股更高且波动更大。

三是在证券市场制度建设的过程中，监管当局致力于推动机构投资者发展。时至今日，尽管以公募基金为代表的机构投资者已经在市场交易中占据了重要份额，但理性投资人显然不是我国证券市场上投资者行为的基本特征。我们尽可以大量个人投资者作为非理性投资人的代表，但真正的问题是近年来越来越活跃的公私募基金在投资风险偏好和投资决策方面也具有鲜明的非理性特点。

四是信息不对称和内幕交易现象长期大量存在。证券市场的设立与发展具有鲜明的中国特色，信息披露制度建设与监管长期滞后于市场规模的发展。目前，上市公司信息披露的及时性、准确性、完全性等亟待改善，各种市场主体获取信息的途径、成本、质量等方面差异明显，信息不对称和内幕交易现象仍然大量存在。

目前，监管当局和研究机构对证券市场上中国特色的认识不存在明显分岐，有关政策建议也似乎高度一致，即我国资本市场发展是新兴的不成熟的市场，建立完善有效的资本市场是一个制度变迁的演化过程，需要假以时日逐渐走向成熟。从原则上说，笔者对这一结论并不持异议，但本文尝试从一个新的视角，通过理论化描述活生生的投资者行为，来推论我国证券市场过度波动的内在原因。

二

1970年以后，有效市场理论(EMH)在金融经济学理论研究中曾长期占有重要位置。有效市场的核心含义在于，资产价格变动充分反映了市场的基本面信息，资产价格是其内在价值的外在表现。在短期，资产价格的波动受外部随机因素影响不可预测；偏离的股价长期来看会向基本价值的均值复归。资产的风险程度可以通过价格波动的方差来测度；资产价格的时间序列呈现正态分布的统计结论强烈支持了资本市场系统有效且风险可控。而上述一切能够存在的条件是，证券市场上的投资者是理性的。有效市场理论自产生并成为理论规则以来一直受到怀疑与挑战。这首先是因为，法玛（Fama，1965）发现了著名的尖峰厚尾现象，斯特基（Sterge，1989）、特纳（Turner）和魏格纳（Weigel，1990）证实了尖峰厚尾现象在金融市场是远非偶发、远非局部的普遍性现象。随着研究的深入，经济学家逐渐以小公司效应、规模溢价、价值溢价、持久性特征以及股价过度波动及波动的集群性，来定义并揭示尖峰厚尾现象的经济学意义。亚洲金融危机中黑天鹅现象的小概率事件引起广泛的骨牌效应，2008年次贷危机引发全球金融危机，则是进一步证明尖峰厚尾现象会在现实中产生难以发现且无法控制的破坏力。

希勒（Shiller1981,1984,1987）揭示了非理性投资行为与尖峰厚尾现象间的内在联系，即当多数投资者在投资决策中存在诸多认知偏差时，其行为将系统性地偏离经济理性，造成金融市场长期地、显著地偏离有效性，形成金融市场动荡或危机。谢福润（Shefrin，2000）以有限理性假设，描述了投资者依赖于简单和习惯性经验方法进行决策的投资行为；泰勒（Thaler，1994）提出了准理性概念(quasi-rationality)，分析了投资者受过分自信和过度反应等情绪影响会产生不完全理性的行为。显而易见的是如果投资者是非理性的，不同类型的投资者就构成了分散且相互冲突的投资行为，市场的特征就是分形的，市场的波动就不是线性的而是混沌的①。当年这些观念大有离经叛道之感，现如今则已经具有了相对完善的分形市场理论和混沌市场理论的分析范式。首先，非理性的投资者最直接表现就是投资起点的不一致，相同的信息对投资人收益的影响并不一致。这一点很重要，同样的信息会引起不同的价格变化，或是不同的信息会引起相同的价格变化，可以被更一般化地表述为，投资者对市场信息的反应或是过度敏感或是过度迟缓。进一步说，非理性投资者是异质的投资群体，同时存在于一个统一市场内，面对相同的信息，一部分投资者会因投资收益受影响而过度反应；而另一部分投资者则会认为与自己无关，而未反应。假设，认为此信息对投资收益有显著影响的投资者所占比例高，结果是尽管这一信息对投资收益的真实影响不大，也会引起市场暴涨暴跌；反之，当认为此信息对投资收益没有影响的投资者所占比例高时，市场对信息的反应就会是迟缓的。问题是当此信息的真实影响大于预先估计时，投资者又会转向过度反应，结果同样会引起暴涨暴跌。更进一步的分析表明，无论反应过度还是反应迟缓，本身都只是投资决策不稳定的中间状态，在现实的高流动性资本市场中，投资者从反应过度到反应迟缓，再转向反应过度往往也只是一念之差。

总之，当经济学家离开了价格波动是完全信息反映的思维束缚后，所能看到的真实世界是，价格变动对于信息的反应是非线性的，资产价格变动不再遵循随机游动过程，资本市场因此具有典型的混沌特征。对初始条件敏感，非周期性和有界性是资本市场普遍存在的现象。人们不可能改变这种市场性质，而只能通过认识这种特性，降低市场失败的损失。

三

国内学者采用分形理论和混沌理论对我国金融市场进行实证研究已取得一定的研究成果，证实了我国证券市场具有典型的分形市场的特征，也证实我国证券市场波动具有明显的混沌特点①。依据既有的研究成果，我们可以认为，所谓证券市场中国特色的同义语是，中国证券市场相对于发达国家成熟的资本市场，具有明显的分形市场和混沌的特性。本文将在此基础上重点研究，我国形成分形市场的特性以及资产价格混沌波动的内在机制②。

首先，分别以上海、深圳证券交易所建立以来20年的综合指数和证券市场整体TTMPE为标的，笔者对我国证券市场的价格波动和股票价格相对基本价值的波动进行非线性特征检验，确认了我国证券市场价格指数和股票价格偏离内在价值的波动具有典型的混沌特征，即Hurst指数均大于0.5，具有小于2的非整数分形维数。中国证券市场具有分形市场的特征，价格波动为有偏随机游走、有非循环周期和股价长期不可预测性。

其次，笔者依据非线性动力学模型对动态PE波动性质的检验结果表明，我国证券市场上的异质易者，对于资产未来收益折现的动态预期具有混沌特征，并由此构成了资产价格波动的混沌特征。证明这种内生性因果关系对于我国证券市场发展研究的重要提示意义，在于依据非理性的逻辑，研究异质投资的行为是理解我国证券市场过度波动的钥匙。

第三，有关分形市场的研究以异质投资者的分类为基础。尽管我们在理论研究中，可以依据不同的分类方法来划分异质投资者，但是判断类型划分是否合理的标准只能是，即是否更为准确地定义了一定时期内可以观察的且具有典型意义的投资行为，与此同时能否找得到可以有效反映这种投资行为的统计指标也是分类的重要依据。在研究工作中，我们对证券投资者所做的分类，一是中国证券市场最受诟病的内幕信息交易者，其行为特征是通过掌握未公开的对于股票基本价值有重要影响的信息进行交易。典型代表为大小非股东、庄家和少数基金等；二是基本价值交易者，即理易者，其行为特征是依据公开信息判断股票基本价值并进行交易。典型代表为部分公私募基金和少数普通投资者；三是趋势交易者，亦可称为有限理性的图表交易者（包括正反馈交易者和负反馈交易者），其行为特征是依据股票市场价格的变动趋势进行交易，典型代表为大多数普通投资者和部分公私募基金；四是噪声交易者，亦可称为是随机交易者，其行为特征是跟风操作，典型代表为新股民的追涨杀跌。

第四，四种不同类型的投资者投资行为显著不同，仅仅是权重组合发生变化就会使我国证券市场产生不同的波动机制。特别需要引起关注的是，在统一的市场体系中，四种类型投资者的行为会相互影响，造成初始条件的微小变化引起巨大的市场波动的混沌现象③。现代社会中，无论我们是否参与证券市场投资，除节假日外的每周五天，我们都会司空见惯地听到上证或是深证指数收市的点位，打开电视机就可以看到的滚动个股价格。当然我们不可能想到每天出清的股票市场价格是否偏离了股票的真实价格，但肯定可以感受到投资者有输赢之分。我们所划分四种类型的投资者每天、每月与每年的投资收益都有差别，由此就会产生出学习过程，更准确地说是投资行为的转换过程。例如，理性投资者听说有更多的人是依靠内部消息盈利，可能会放弃理性投资的选择。但是，转换投资行为需要付出成本，有些时候成本还会很高，高的转换成本如高门槛使得转换成为不可能。例如：内幕信息的获得要花费成本，基本价值交易者无疑要受过良好的教育，在付学费之余要付信息收集加工处理的费用。趋势交易者付出的成本可能更高，能够分析股价走势图表除了统计学知识外还要在市场上付出大量学费。很显然转换成本最低的是跟风的新股民，当然前三类投资者不会有转换为跟风操作的意愿。但有意思的是，在非理性的市场上，前三种类型的投资尽管心有不甘，却因为做跟风投资者的转换成本最低，总是不断地犯采取跟风的错误策略。其中的原因在于，投资者虽然可以通过学习来选择综合考虑业绩优投资策略，但当不同类型投资者的行为引起资产价格持续偏离内在价值时，跟风操作就成了最好的选择。这种集体的转换行为不仅会改变全社会投资者类型的动态比例，而且直接引起社会性追涨杀跌的跟风性操作。对于信息的过度反应和过度迟缓的转换会越来越快，由此形成了我国资本市场上特有的暴涨暴跌现象。作为理论概括，我们可以将之定义为投资者行为引起资产价格非线性波动，资产价格波动影响投资者行为的双向交互共激的混沌动态过程。在此过程中，投资者结构变迁对资本市场估值水平（动态PE）和资产价格波动的内生性影响居核心地位，或者说是我国资本市场特征产生和发展的内生性因素。

最后，有关我国资本市场微观结构中异质投资者行为以及相互行为间随机扰动引发混沌现象的研究，对于我国资本市场制度建设有着重要意义。一是要健全信息披露的动态监管机制，保证所有投资者能够公平、及时、全面掌握影响价格波动的信息，降低所有投资者获取信息的成本，这是减少跟风操作的市场震荡的关键；二是加大惩罚力度是防止社会性跟风操作的保证。健全民事赔偿责任追究机制，加大上市公司造假和相关利益人内幕信息惩罚可以有效地提高内幕信息交易者的交易成本；再次要从制度建设上促进投资者类型的良性转换和发展。与国外成熟市场相比，我国资本市场投资者数量庞大且异质明显，需要大力完善和发展投资人制度。目前国内设立基金公司的门槛非常高，基本上为券商、银行、国企所垄断，它们在审批制下享受着垄断的利益，缺乏创新的动力；且公募基金市场化程度不高，绩效激励和考核机制不完善，导致投资行为短期化，人与持有人利益不一致等情况；私募基金发展至今未取得合法市场地位，处于边缘化生存中。因此，监管机构应从制度建设上进一步促进公、私募基金等机构投资者的发展，拓宽普通投资者投资的渠道，降低投资的成本，形成我国资本市场投资者类型的良性转换和发展。

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OnIrrationalHypothesisandGrowthofChina’sSecuritiesMarket

LiangCheng

(EconomicsInstituteofNankaiUniversity,TianJin30071)

Abstracts:Suchasinsidetrading,irrationalinvestors,assetspricebubblesandabnormalfluctuationaremainproblemsinthecourseofChinacapitalmarketdevelopment.TheEfficientMarketsHypothesiscan'texplainthereasonsfortheseproblems.Therefore,Hypothesisinthisarticleincludethatinvestorsareheterogeneousandboundedrationality.TheFractalMarketHypothesisandChaostheoryarebasicFrameworksinthisarticle.Wetrytobuildupthenonlineardynamicsmodelbasedonheterogeneousagentsinordertostudythetransitionregimeofinvestors’learningfromanendogenouspointofview.Finally,weproposesomesuggestionsonthedevelopmentofChinacapitalmarket.

Keywords:Boundedrationalityhypothesis,fractalmarket,Chaos,Chinacapitalmarket

①分形市场的一般性表述：具有正反馈机制和非线性结构特性的资本市场，其价格序列的波动表现形式为具有一定维数（H∈[0.5,1]）的分数布朗运动。近年来，以分形理论、混沌理论为代表的非线性动力学在资本市场研究的应用主要集中于两个方向：一是检验资本市场是否存在混沌、分形等非线性特征以及相关检验方法的研究；二是基于有限理性异质性投资者假设，探求市场价格波动的形成机理。分形市场假设是对有效市场理论的修正与进一步拓展，有效市场假设只是分形市场假设的特例。混沌理论的发现及在金融学研究的应用架起了市场行为从确定论向随机论转换的桥梁。大量实证研究表明，资本市场存在显著的分形和非线性混沌特征，资产价格偏离均衡价格是常态，不确定性、不可长期预测是内生决定的，可以更好地解释价格波动的特征；并且能够从市场微观结构上更好地描述投资者的异质行为如何导致价格泡沫的形成与崩塌从而导致市场产生混沌性质的大幅波动。

①如徐龙炳和陆蓉(1999)、史永东(2000)、杨一文(2002)等应用R/S分析方法对沪深证券市场的收益率的时间序列进行实证检验，发现沪深证券市场有明显的分形结构特征。宋学峰(2000)、刘文财(2002)等应用相空间重构等方法研究了沪深证券市场，证明沪深证券市场的价格波动呈现混沌特征。

证券市场研究范文篇7

1.模型的建立。

本文将一阶自相关模型改为五阶自相关模型。假设市场上各种价格能充分反映所有可能获得的信息,且价格信号能迅速、准确地把资本导向收益高的企业。那么在任何时点上,市场可获得的信息都被注人价格中,证券价格也就成为各类相关信息通过市场经济归纳后的结果,证券价格是过去的价格的函数。股市正常时,没有干扰,这种自回归模型的方差没有异常,若有制度因素的外界干扰,市场运行的方差将出现异常波动点。其形式如下:R.二Co+C一R一+CZR卜2+…+cpR一,+U.式中的p取5。如果市场对制度的反应充分,Rt将与滞后不显着相关,Ut的方差在制度的出台时将不会有明显的异常。反应延迟或不充分时Rt将与滞后显着相关,Ut的方差在制度的出台时将会有明显的异常。如果没有制度反应,则各系数的变化将与制度的出台没有关系。

2.分析工具。

建模和分析用sPss和excel进行处理。

3.数据来源。

本文研究的数据来源为捷软科技有限公司的“慧眼盘后股市分析系统标准版”,网址:httP:刀~.eye.com.en

4.数据的子区间的确定。

笔者结合前人的观点及我国的制度建设情况,对我国的制度做如下的划分:(l)萌芽阶段。oo年以前,以沪市开业为标志。(2)探索阶段。90年到%年3月为探索阶段。(3)初期阶段。96年3月到98年12月为初期阶段,国家认定发展证券市场,采取了一序列的措施,市场在这个时期也逐步走向成熟。(4)规范发展阶段。98年12月起为规范发展阶段,这个阶段证券市场已具有相当地规模,《证券法》综合了前期的大部分制度。为了比较不同的制度建设阶段,市场对它的反应程度,将样本按制度的阶段分成四个子样本区间,由于第一阶段没有样本故省略。

5.数据选取。

由于股票市场综合指数代表整个市场股票价格的综合水平,可替代市场平均收益水平,所以采用综合指数的一阶差分,即收益率为研究的指标,深市和沪市是在相似的制度环境下发展起来的,制度的建设阶段相同,所以任选一个做代表,本文选沪市做研究对象。整个样本区间为1991年1月2日到2(X)2年5月30日。记li为股市第t日的收盘综合指数,瓦_:为股市第t一1日的收盘综合指数。第t日的收益率:

二.实证检验及结果分析

本文得出的相关关系见表一,各个子样本区间的方差表一中第二阶段的C,、q、几对应的t值大于2,C。、C,、CZ对应的t值小于2;表明C3、C;、C。的系数显着,C。、C:、CZ的系数不显着,经济愈义是股市的收益率与滞后的一期和二期不显着相关,和三、四、五期显着相关,没有显着地均衡值点。市场的大势的上升(下降)的变化趋势可能在三天后才显着地开始波动,市场可能对制度的反应延迟。第三阶段的C。对应的t值大于2,其余的系数对应的1值小于2;除C0外的系数都不显着,股市的收益率与滞后期的收益率不显着相关,市场收益率围绕着均衡值点C。波动。市场的大势的上升(下降)的变化趋势在随机波动,市场对制度做出迅速的反应(波动)。价格会短时间完成它的重新定位,并开始在新的合理价位上下游走。第四阶段的Cl、C,对应的t值大于2,C。、C3、C‘、c,对应的t值小于2;表明C,、C:的系数显着,C0、C,、c4、CS的系数不显着,股市的收益率与滞后的一期和二期显着相关,和三、四、五期不显着相关,没有显着的均衡值点。市场的大势的上升(下降)的变化趋势可能在一两天内有显着的波动,市场可能对制度的反应延迟。和前面两个阶段相比,第四阶段比第二阶段的反应要快,却在第三阶段的反应充分的情况下有所反弹,可能是因为国家在第三阶段对市场的干预比较频繁,形成了一种稳定的干预机制,所以市场对制度的反应在短短的几年达到了反应充分的程度;而到了第四阶段国家颁布了完整的《证券法》,减少了对市场的直接的干预,让市场在政策和制度制约下自由地发展,在实施的机制上出现了些问题,导致市场的反应程度的下降。但是总体上看市场的反应程度与制度建设的有关性,随着制度的完善在提高。几个方差图表现出如下的特点:

1.收益率的方差的波动具有群集性。

从每个阶段的波动图上可以看出,方差的波动一般比较集中,一段时间波动大,而另外一段时间的波动有很小。波动表现出大波动后接着大波动,小波动后接着小波动。每个阶段的波动都集中在几个波动的时段。

2.市场的波动随着制度的健全而不断地减小。

第二个阶段的波动集中的时间比较长,波幅也比较大,第一个波动集中时段持续了一年多,有相当多的交易日的方差波幅达到约0.008的水平。第二个波动集中时段持续了几个月,波幅水平略有下降。这样的结果因为人们把市场看成是投机的场所,而政策和制度又乏力,市场对制度的反应不够。第三个阶段的波动比较频繁,波幅比上一个阶段要小了很多,市场首先以方差波幅达为0.001的水平不断的波动,而且没有明显的大小波动时段之分。然后到了97年末98年时,波幅水平明显有下降,波动也减少,这样的波幅相对于第二阶段的波幅可以看成没什么波动。在这个阶段,尤其是96年,政策和制度在频繁的出台,不断的干预市场,所以导致市场的波动频繁。政策和制度干预的频繁与重登使得市场在短短的两年时间内规范起来,波动减少,对制度的反应充分。第四个阶段的波动也比较频繁,波幅比第三个阶段略有增加。波动有明显的集中,但是波动的时间段大大缩短,一般只有一两个月,说明制度干预的机制由前一阶段的人为的强制干预,逐渐转变为市场在制度的约束下运行的机制。

3.市场的异常波动点基本对应寿重大的制度的出台点。

第二阶段主要有两个波动时期,由于第一个波动的时段较长,异常波动点也不是很明显,与制度的出台的对应关系也不明显。第二个波动的时段全国人大通过了(公司法)。第三阶段主要有四个波动时段,第一个波动时期上交所宜布《上海证券交易所指定交易制度试行办法》;第二个波动时段,国务院证券委颁布《证券交易所管理办法》;第三个波动时段,股票基金交易实施公开信息制度,中国证监会《市场禁人规定);第四个波动时段,调整印花税率。第四阶段主要有四个波动时段,各个时段出现的政策和制度事件有印花税率调整为4知,人民日报发表特约评论员文章(坚定信心,规范发展》,《证券法》实施。尽管市场的波动不能完全说是制度一个因素干预的结果,但是从上面的对应关系可以说制度的干预是市场波动的一个重要的原因。

证券市场研究范文篇8

关键词：证券市场虚假陈述民事责任

引言

虚假陈述是证券市场上多发的侵权行为之一，其严重损害了投资者合法权益，不利于证券市场的健康发展。为保护投资者利益，对虚假陈述行为人予以法律制裁实为必要。虚假陈述的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任。在民事责任、行政责任和刑事责任之间的一个基点是民事责任优先。最高院于2002年颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），在诉讼实践层面对证券民事侵权诉讼程序有了一定的突破，解决了一些实体和程序问题，但关于证券诉讼的若干技术性问题仍未得到有效解决，成为证券诉讼深入的瓶颈。2005年10月27日通过的《证券法》虚假陈述民事责任规定得仍然不具体全面。

一、我国证券市场虚假陈述民事责任的规定

证券市场虚假陈述民事责任是与证券发行和证券上市交易有关的民事责任，主要是指信息披露主体因虚假陈述而给投资者造成损失，依法应当承担的财产赔偿责任。

1、证券市场虚假陈述民事责任的认定

理论界与实务界有关于虚假陈述民事责任性质属于违约责任的争论。从证券立法和证券市场的实际情况来看，由于证券交易行为突破了以往的以合同法理论为基础的相对交易模式，尤其是在证券交易市场中，更多的表现为纯粹的交易价格配对模式。因此单纯运用合同理论，不能涵盖所有的责任主体，且无法将矛头指向直接责任人。所以应将虚假陈述民事责任认定为侵权责任中的一类，且其本身已具有一般侵权责任的特征。

从《证券法》关于虚假陈述的禁止性规定以及《若干规定》中的条款可以看出，立法将虚假陈述民事责任定性为侵权责任。《若干规定》第22条规定；"实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资者造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任，发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿"。《证券法》第69条又规定了上市公司的董事、监事、高级管理人员和其它直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司承当连带赔偿责任。连带赔偿责任、过错责任理论的理论基础都是基于侵权责任的基本原理，因此针对虚假陈述民事责任，《证券法》在立法中已将其定性为侵权责任。

2、证券市场虚假陈述民事责任主体范围

虚假陈述民事责任主体范围是指哪些主体须承担民事责任。2005年修订的《证券法》第69条规定："发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。"同时该法第173条规定证券服务机构违反法定义务承担虚假陈述民事责任。

我国《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）第17条规定："全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。"因此发起人也要承担虚假陈述责任。此外，《若干规定》在第7条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将《证券法》和《股票条例》遗漏了的证券上市推荐人和实际控制人，也补充作为该类案件的被告。

3、证券市场虚假陈述民事责任求偿权人范围

在虚假陈述民事责任中，究竟什么主体能够对虚假陈述行为人提出求偿请求，要求责任人承担民事赔偿责任，其实是表明了法律法规保护何种受害人的利益。从《证券法》、《若干规定》来看，我国证券虚假陈述的求偿权人为在证券市场因他人虚假陈述而致损失的证券投资者，包括买方和卖方。

虽然权利主体的范围是得到了法律的肯定的，并不是所有提讼的投资者都能够获得赔偿，根据《若干规定》第18条规定，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。

4、证券市场虚假陈述民事责任归责原则

证券虚假陈述民事责任形式上具备了侵权民事责任的一般条件，但是因为证券交易过程的特殊性，虚假陈述民事责任又有着不同于一般侵权民事责任的内在特征，属于一种特殊侵权民事责任，它与一般侵权相比存在两点不同。

一般侵权责任采用过错责任归责机制，但虚假陈述民事责任按照《证券法》和《若干规定》等法规的相关表述，可以看出采用的是无过错责任原则或过错推定原则。《若干规定》第21条对发起人，发行人或上市公司因虚假陈述造成损害时，确定的是无过错责任。而对其他相关从业人员，根据《证券法》第63、68、69条的规定，以及《若干规定》第21第2款、23及24条确定的是过错推定责任。

5、证券市场虚假陈述民事责任的因果关系

《证券法》未明确规定虚假陈述的因果关系，根据《若干规定》第18、19条的规定，对虚假陈述行为与投资者损害之间的事实因果关系的认定采用了推定的方式，①即主要满足下列条件的：投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后因卖出该证券发生亏损、或因持续持有该证券而产生亏损，即可推定存在事实损害因果关系，同时也表明虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

二、其他国家证券市场虚假陈述民事责任的法律规定

1、美国

美国作为拥有世界上最发达证券市场的国家，证券市场和证券法律制度都具有很强的典范作用。美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以及美国证券交易委员会颁布的一系列条例与规则，为虚假陈述民事责任提供了更为明晰的法律依据。

《1933年证券法》第11条针对注册报告书的任何部分在生效时存在重大虚假陈述的情况规定了相关当事人的民事责任。与第11条不同，第12条采用概括性语言规定了关于招募说明书的民事责任，其中第12条（a）款第（2）项规定，任何人发行或者出售证券时采用的招募说明书或口头信息中包含关于重大事实的虚假陈述，或者遗漏了为避免误导所必需的重大事实时，应当对向他购买证券的人承担民事责任。购买人可以要求补偿其支付的对价或者损失。第12条把责任范围扩大到所有销售证券的人，对第11条起到了补充作用。

美国《证券法》第11条规定发行人就证券发行过程中的虚假陈述承担无过错责任，不可以援引有关条款来免责。美国《证券交易法》第18条规定，任何人在依法向美国证监会呈报登记的文件中如果就重大事实做出虚假的或者误导性陈述，则应向因信赖此等陈述而以受该陈述影响的价格买入或者卖出证券之人承担赔偿责任。但是，被告能够证明其依善意行事且不知该陈述为虚假的或误导的除外。显然，该条款通过赋予被告"善意抗辩"而实行了过错推定。投资者依据10b-5规则提起民事诉讼，原告必须证明被告主观上具有"故意"（过错归责）。美国《证券法》第11条对发行人以外的人规定的是过错推定责任，他们只有能够证明自己己经恪尽职守和进行合理调查才能免除承担的责任。

2、日本

日本于1874年就曾借鉴西方证券立法的经验制定了《证券交易条例》，1893年又制定了《证券交易法》。日本在1948年，又以美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》为蓝本制定了《证券交易法》，②该法成为日本证券法律体系的中心，其余相关的法律还有《证券投资信托法》、《外国证券业者法》等。日本证券法律责任制度就是由以《证券交易法》为基础的相关证券法律共同建立起来的。

日本的证券法对发起人和发行人采用无过错责任原则，即公司的发起人、证券发行人，只要其公开的文件内容有违法的陈述成份，就应该承担责任，而不给予其可以证明自己无过错从而免责的机会。

日本《证券交易法》第21条规定，发行人的高级职员如果能够证明其不知悉、经过相当的注意也不能知悉有价证券呈报书、说明书或者有价证券报告书中存在虚假陈述，则可以不承担责任。此外根据《日本商法典》董事执行职务恶意或者重大过失时该董事对第三人负连带赔偿责任。

三、证券市场虚假陈述民事责任的完善

1、虚假陈述民事责任主体范围的完善

《公司法》、《证券法》、《若干规定》明确了七类人员承担虚假陈述民事责任：发起人、发行人或者上市公司的董事及监事等高级管理人员、保荐人、承销商、发行人或者上市公司的控股股东以及实际控制人、会计师事务所律师事务所等专业服务中介机构。除此以外，根据对在信息披露中的地位，主体范围还包括证监会和传播媒介这两类，将此九类作为我国虚假陈述民事责任主体。但笔者认为，虚假陈述民事责任主体还应包括发起人的实际控制人。《若干规定》第7条"发起人、控股股东等实际控制人"少了一类人，那就是"发起人的实际控制人"，这些很可能发生虚假陈述行为的市场参与人，一旦他们出现虚假陈述行为，则没有法律依据追究其民事责任。由于发起人的实际控制人对发起人的控制，操纵发起人在发起设立股份公司的行为中做出虚假陈述，或者在交易市场操纵发起人控制上市公司进行虚假陈述，这在理论和实践中均是存在的。因此，应当将其列为责任主体。

2、扩大前置程序条件的范围

最高人民法院于2002年1月15日的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）中第2条规定："人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并做出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。"这就是所谓的行政决定前置程序。《规定》则进一步对前置程序进行了细化、具体化，将《通知》中的前置程序范围从"须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并做出生效处罚决定"扩展到了"有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书"。虽然范围扩展，但前置程序的要求依然未变。

许多人认为应废止前置程序。有人认为，设置该前置条件变相地限制甚至剥夺了投资的诉权。在一个法治国家里，当权利主体的合法财产权受到侵害而遭受损失是，他有权寻求各种救济手段，包括司法救济。而依据《规定》，若证监会没有对证券虚假陈述行为进行查处的话，即使投资者财产受到损害，也不能获得诉权，这不仅违背了宪法所赋予的权利主体保护私有财产的立宪原则，也违反了《民法通则》和《民事诉讼法》关于财产权司法救济的立法精神。③还有人认为，前置程序导致了司法程序对行政处罚结果的过分依赖。这不仅要求投资者保持足够的耐心，更要求中国证监会积极、尽责、勤勉地履行证券市场监管职责，及时查处证券市场中的违法行为。这与实际的行政效率可能有比较大的差距。④

笔者认为，前置程序的存在确实还是有其合理性的。一方面，它有利于减轻投资者的举证责任。另一方面，有利于防止滥诉，节约司法资源以及提高司法效率。将前置程序条件的范围扩大可能更适合我国证券市场发展状况和司法现状。前置条件扩大的范围至少可以有除中国证监会、财政部及其他行政机关做出的行政处罚决定外，还可以包括这些行政机关做出的责令整改通知、处理意见、检查公告等；除了人民法院作出认定有罪并判决生效的刑事判决书外，还应当包括证券交易所的公开谴责、公开通报，证券业协会作出的处分意见等，也就是说，把这些前置程序条件看作为一种核心证据来加以处理，只要具备这些核心证据，相关人民法院就应受理。

3、因果关系推定理论的完善

虚假陈述与损害结果之间的因果关系认定是证券民事诉讼的关键，证明因果关系要靠证明对虚假陈述的信赖来实现。在美国判例中，广泛采用欺诈市场理论推定信赖的存在。《若干规定》基本采纳了欺诈市场理论，对于证券市场的稳定和健康发展都会产生积极的影响。但仍存有一定的缺陷：

首先，我国《规定》第18条中，只对诱多性虚假陈述行为做出了规定，而未对诱空性虚假陈述行为做出规定，这显然是很不健全的。笔者认为，在我国证券市场上，虽然诱空性虚假陈述比诱多性虚假陈述少且实践中对它的认定有一定的困难，但并非诱空性虚假陈述不存在，也不能预测随着证券市场的发展将来诱空性虚假陈述会更少或消失。

其次，投资者在虚假陈述实施日之前买入与虚假陈述有直接关联的证券并在虚假陈述揭露日或更正日之后卖出该证券而遭受损失时无法获得赔偿。如果投资者在虚假陈述实施日之前已经买入该证券，受诱多虚假陈述的影响而放弃卖出决定继续持有，那么虚假陈述被揭露或更正后导致证券价格过度下跌，此时投资者则会遭受损失，这种损失与虚假陈述之间理应存在因果关系。因此，笔者认为我国《规定》第18条第2款应修改为："投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前持有该证券。"⑤

4、完善代表人诉讼制度

在虚假陈述民事诉讼中，应当扩大代表人诉讼的范围，便于代表人诉讼的提起，比如，允许某些团体可以基于法律的规定，能够直接代表众多的股民提讼。这一团体可以仿照中国消费者权益保护协会，专门成立一个民间性的、非营利的"投资者权益保障协会"。其主要职责就是为权益受到损害的投资者，尤其是中小投资者提供法律咨询、法律援助以及接受受害投资者赋予的诉讼实施权、代表投资者提讼。

5、建立证券民事纠纷多元化解决机制

美国是世界上仲裁制度非常发达的国家，仲裁几乎可以适用于各类案件，并且己经成为证券纠纷中使用非常高的解决手段。美国的证券仲裁具有强制执行力，一方不履行仲裁，另一方可向法院申请强制执行。如果证券商拒不履行仲裁裁决，除会遭到另一方向法院申请强制执行外，还会受到证券业自律组织的处分。

诉讼是最后的手段，但并非最好的手段。从长远来看，证券民事赔偿案件通过调解达成和解的途径很多，除诉讼内调解外，还有当事人自我调解、仲裁调解、行政调解、社会调解等方式。可以充分发挥证券行业协会等行业自律组织的仲裁作用。与司法程序相比，仲裁诉讼渠道更方便简洁，诉讼成本更低，便于投资人投诉，且能有效威慑证券市场虚假陈述的欺诈行为。

注释：

①参见李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿责任》，法律出版社2003年第1版，第82页。

②河本一郎、大武泰南著，侯水平译：《证券交易法概论》（第四版），法律出版社，2001年。

③王冬梅：证券虚假陈述民事责任研究【D】，北京：中国政法大学，2004年，第30页。

④陈朝阳：论我国证券民事责任制度的完善【D】，厦门：厦门大学，2002年，第39页。

⑤我国《若干规定》第18条第2款规定："投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券"。

参考文献：

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[2][日]河本一郎，大武泰南.证券交易法概论[M].侯水平译，北京：法律出版社，2001

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[8]王加升.证券市场虚假陈述民事责任的构建[D].苏州：苏州大学，2009

证券市场研究范文篇9

【关键词】内幕交易；证券市场；买卖证券；利益

一、内幕交易产生背景

中国股市的发展经历了二十多个年头，经历了风风雨雨，在摸爬滚打中成长，在不断地与邪恶作斗争中进步，在众多邪恶势力之中，内幕交易恐怕就是目前表现最为突出的恶势力，舆论关注度高，破坏性极大，已经被公认为是证券市场中最为严重的欺诈行为，近年来，随着股权分置改革的完成，我国股票市场迎来了流通时代，内幕交易行为也出现新特点。根据《证券法》第75条规定，将内幕交易定义为“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易的活动。”通俗地说，所谓内幕交易，是指内幕人员或其他非法获取内幕信息的人员，以获取利益或减少损失为目的，凭借自己的权位在获取了证券市场的重大信息自己或建议他人、或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易从中获得不正当利益的活动。

二、内幕交易特征

（一）买卖型：即拥有内幕信息的人自己买卖证券，但并非仅仅限于其自己名义的证券，包括以自己的名义买卖、与他人合伙买卖、借他人之名买卖、借他人证券账户买卖等。该行为有以下要点：一是行为人必须拥有内幕信息；二是行为人必须明知其拥有内幕信息；三是行为人在证券交易中利用了内幕信息，这是最为常见的一种方式。

（二）建议型：即拥有内幕信息的人根据内幕信息建议他人买卖证券。这种行为的构成，一般需要以下几个条件：一是行为人知悉内幕信息；二是行为人在他人交易前为其提供咨询、建议，如提出交易时机、证券种类、价位、交易量等建议；三是行为人知道或有合理的理由相信该第三人会利用其建议进行证券交易；四是接受建议的第三人实际进行了交易。

（三）泄露型：即拥有内幕信息的人向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息买卖证券。构成泄露内幕信息的违法行为必须具备以下要件：一是行为主体必须是拥有内幕信息的人员；二是行为人将内幕信息泄露给了第三人；三是行为人知道或者应当知道第三人会利用该信进行相关证券交易或者建议他人进行相关证券交易。

三、内幕交易对市场的影响

（一）严重违背公开、公平、公正的证券市场基本原则：

与其他市场相同，证券市场要求所有的参与者必须遵守相同的游戏规则，内幕人员利用职务之便获取内幕信息从中获利，等同于与外部投资人不在同一条起跑线上开展竞争，实质上剥夺了普通投资者平等获得信息、参与公平竞争的机会，破坏了证券市场的公正性。

（二）证券市场的融资功能将无法正常发挥：

内幕交易并不能损害所有人的利益，它只是损害特定投资者的利益，但是，内幕交易特定受害人的确定是随机、不能事先预知的，即参与证券交易的所有投资者都有可能成为内幕交易的牺牲品，并且这种风险不能通过投资组合来完全规避，这种情况下，那些不愿意承担内幕交易风险的投资者就会选择退出市场，投资者所掌握的社会闲散游资也将随之撤离，证券市场的融资功能也将无法发挥。

（三）损害证券市场资源的优化配置功能：

内幕交易使得股票价格与价值发生了偏离，扭曲了证券产品的真实价值，而大量投资者看到股价“暴涨”会盲目跟风，所谓“抬轿子”使得股票价格与价值发生了偏离，扭曲了证券产品的真实价值，不能正确引导资金向优秀公司流动，扰乱正常的金融秩序。

四、解决内幕交易问题的一些策略

（一）事前控制强调预防：

加强对内幕人员的防范性教育，针对公司董事、高管和监事等相关人员进行证券知识培训，使决策主体充分重视内幕信息的重要性，并意识到内幕交易的危害，减少信息泄露，提高抵制内幕交易的自觉性。扩大内幕人员的范围对内幕信息的泄露具有警示作用，也有利于证监会和公安部门对内幕交易事后控制的追查取证。

（二）加强内幕交易的事中控制：

事中控制即为实时监控，强调证券交易所作为一线监管者应充分利用资源优势和技术优势，及时发现内幕交易行为，采取必要的措施控制内幕交易。对于上市公司并购、重组、股票增发、控制权发生转移等重大内幕信息，一经泄露，应立即中止批准。建立内幕人员定期报告制度，加强监控股权集中度高、小流通股本和低换手率的股票交易行为，重点关注基金集中持股、尾盘异动、利益输送等问题，做到及时发现、及时制止。

（三）加大对内幕交易的打击力度：

加大打击范围和处罚力度，增加内幕交易违规成本，对内幕人员形成强有力的威慑作用。另外，设立有奖举报措施，提高投资大众参与打击内幕交易行为的积极性，培育投资者对内幕交易行为“零容忍”的社会氛围。

参考文献：

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[7]周振华.触目惊心的内幕交易[J].金融经济，2010，（21）.

[8]本刊编辑部.内幕交易的控与防[J].证券市场导报，2010，（10）.

证券市场研究范文1篇10

从全球证券市场看，蓝筹股是成熟市场的标志之一。蓝筹股在国外证券市场上已经不仅仅是市场炒作的概念，同时更是推动市场发展的根本所在。考察成熟股票市场上典型蓝筹股的形成过程，我们进一步发现，一家公司必须随着市场的变化不断推出新的产品，有领先的技术，当公司发展到一定阶段时公司通过收购和兼并迅速扩大规模，牢固占领市场才能成长为一只蓝筹股。

由于蓝筹股在股市上表现独特，国外市场上投资基金将大量的投资目标锁定在蓝筹股上。蓝筹股出色的市场表现，赢得投资者的青睐，也带动了相关金融创新品种产生和发展，蓝筹股基金、股指期货、指数基金、教育储蓄投资基金、养老基金和保险基金等金融创新产品不断推出，它们多数投资于蓝筹股或基于蓝筹股的衍生产品如蓝筹股指数，以其投资风险相对较小，市场形象好，吸引了大量投资者。但是，在我们这样一个只有短短十年历史的证券市场上，投资者对蓝筹股的认识还相当有限，甚至市场还缺乏真正意义上的蓝筹股。

在本研究中，将集中探讨在我们这样一个不太成熟的股票市场上，有没有蓝筹股存在？能否构建一套合理的定量指标体系来筛选中国市场的蓝筹股？对所筛选出的蓝筹股能否通过市场实证检验来判断其波动性、收益性的状况？如果目前中国市场的蓝筹股缺乏或过少，我们又怎样来培育之？以及如何开发中国市场的蓝筹股指数类产品，包括中国蓝筹股指数、蓝筹股指数基金以及其他的蓝筹股指数衍生产品等？开展对这些问题的研究探讨，对于改善我国证券市场结构、培育正确的投资理念和投资行为以及提高证券市场效率具有十分重要的意义。

本报告重点研究以下内容：

一、筛选蓝筹股的基本方法、步骤。我们采用逐步淘汰法来筛选蓝筹股。首先，根据上市日期，选出符合条件的股票（为保证有足够的观察时间，本研究确定1997年12月31日以前已经在上海和深圳两个交易所发行a股和b股并挂牌交易的上市公司股票作为备选对象，研究结束期为1999年12月31日，即至少有24个月的上市交易记录）。然后，根据不同的指标条件，逐步选出符合条件的股票。最后，选出符合所有条件的股票，将所有符合条件的股票作为样本蓝筹股。并通过放松各指标和约束条件，选出不同标准的样本蓝筹股，进行综合比较分析。

二、中国蓝筹股的筛选指标体系构建。在综合考虑既有蓝筹股基本概念和研究成果的基础上，首先我们提出了一套反映蓝筹股特征的指标体系，包括：总股本、每股收益、净资产收益率、主营利润比重、净利润增长率。其次，确定蓝筹股的具体选择标准：以1997-1999年整个市场均值的三年移动平均值为基准，即总股本2.8亿股，每股收益0.24元，净资产收益率9.14%，主营利润比重354.14%，净利润增长率9.82%，并根据证券市场的实际状况有条件地放松和约束部分指标，作为选择蓝筹股的依据。最后，我们确定三种不同标准来分别选取不同的样本蓝筹股，以便进行比较分析。其中，样本蓝筹股的标准i为：仅以1999年度值为参照，总股本5.6亿股；每股收益0.36元；净资产收益率10%；主营利润比70%；净利润增长率10%.根据我们设定的条件，只有8只股票完全符合标准，由此组成样本蓝筹股i.样本蓝筹股标准ii为：以1997-1999年各上市公司三年均值为参照，按照每股收益高于市场25%，即0.30元；净资产收益率维持配股条件，即≧10%；主营利润比重70%；净利润增长率超过市场平均水平的50%，即14%；总股本超过市场平均的100%，即5.6亿股。计算备选股票以上蓝筹股指标的三年均值，利用excel软件的数据排序功能，采取逐步筛选的办法，选出符合所有条件的股票10只，组成样本蓝筹股ii.样本蓝筹股标准iii为：仍以1997-1999年各上市公司的三年均值为选择依据，但按照每股收益0.36元；净资产收益率10%；主营利润比重70%；净利润增长率略为超过市场平均水平，即10%；总股本略微超市场均值的50%，即4亿股的标准。采取与样本蓝筹股ii同样的筛选方法，选出符合所有条件的股票21只，组成样本蓝筹股iii.

三、样本蓝筹股的实证分析。样本蓝筹股的实证分析主要包括对各样本蓝筹股与整个市场的流动性、波动性及风险性的市场检验。我们以所筛选出的蓝筹股为样本，构造蓝筹股基本数据的时间序列，并通过定量分析手段探讨蓝筹股与我国股市之间的关系。实证结果表明，1998年整个市场的流动性平均为0.075，而三种标准的样本蓝筹股平均流动性分别为0.082（标准i）、0.057（标准ii）、0.072（标准iii），即：bl1>ml>bl3>bl2.因此，整个市场的流动性强于标准ii和标准iii的样本蓝筹股的流动性，而比标准i的样本蓝筹股流动性要小。在1998年，样本蓝筹股流动性指标和市场流动性指标之间存在着正相关（如，标准ii的样本蓝筹股流动性指标与市场流动性指标的相关系数为0.546981，表明两者存在中等程度的正线性相关），两者的变化态势基本相同。

从理论上来说，蓝筹股应该有较好的稳定市场作用，蓝筹股的波动性要比整个市场的波动性小很多。但从实证结果来看，标准i的样本蓝筹股波动性指标比市场的波动性指标波动幅度还要大。不过，标准ii和标准iii的样本蓝筹股在上海股市非急速波动的一段时期（1998年1月-1999年6月，如图3-4），其波动幅度要略小于整个市场的波动幅度，表现出一定的市场稳定作用。

计量分析结果显示，标准i、标准ii和标准iii的样本蓝筹股值分别为1.15、1.03和0.87，即（1）>（2）>（3）。因此，三种标准的样本蓝筹股风险水平与市场风险的平均水平相差不大，标准i、ii样本蓝筹股的风险水平略高于市场的平均风险水平，标准iii的样本蓝筹股风险水平略低于市场的平均风险水平。这同时也表明，目前市场上样本蓝筹股还不能较好地规避风险。

四、中国证券市场蓝筹股的培育。以上选取的样本蓝筹股市场表现不佳，这在较大程度上表明目前我国证券市场上还缺乏真正意义上的蓝筹股，因此必须加快对蓝筹股的培育。

结合我国证券市场发展的具体情况和蓝筹股发展的各种环境，我们提出了以下的蓝筹股培育措施：（1）提高上市公司业绩，培育公司的持续发展能力。业绩是评价企业好坏与否的重要砝码，也是作为蓝筹股公司最基本的条件；（2）改革和完善上市公司的经营管理制度，完全按照现代企业制度来构建和运作企业；（3）大力发展主营业务，培育上市公司的综合竞争力；（4）积极稳妥地推进上市公司的国有股减持计划，通过适当降低国有股比例促使其投资主体的多元化，最终达到完善上市公司股本结构和治理结构之目的；（5）我国各级政府和管理部门应积极推出各种切实可行的优惠政策，并加强市场监管力度，严厉打击各种市场违规行为，尽快实施上市公司退市机制，把真正优秀的企业留给证券市场，为我国蓝筹股的培育和发展营造一个良好的市场环境；（6）通过对投资者进行宣传教育，倡导正确的投资理念，使投资者逐步改变炒题材、炒概念的投机习惯，树立中长期的价值型投资理念和理性投资行为。

五、我国蓝筹股指数类产品的初步设计。根据实际需要，我们对中国蓝筹股指数、蓝筹股指数期货和蓝筹股指数基金等品种进行了初步设计，其中中国蓝筹股指数的设计是重点。

在蓝筹股指数设计方面，我们采取类似于上证综合指数的编制方法来编制南方证券的中国蓝筹股指数，但为了准确反映蓝筹股的变化趋势，我们采用了蓝筹股的流通市值和流通股本。我们将在每年年报结束日止（4月30日）定期对市场所有的股票进行重新筛选，确定新的蓝筹股样本，并采取“除数修正法”来对相应的蓝筹股指数进行修正。以前面所选取的蓝筹股为样本，以1998-1999年每周的样本蓝筹股交易数据为基础，计算出期间（1998.01.09-2000.01.07）蓝筹股指数i、ii、iii的每周交易数据，得到相关的指数模拟运行结果。为选取合适的样本蓝筹股来构造中国蓝筹股指数，我们以蓝筹股指数的长期收益率r和波动性β两个参数作为指数选取的标准，并定义收益-波动比率k=r/β来反映蓝筹股指数合理性，即通常该比率越大（即波动性越小而成长性越高），则表明以该标准选取的样本蓝筹股指数越好。通过构建模型，计算出各样本蓝筹股指数的r、β和k值，得到k（iii）>k（ii）>k（i）的实证结果，表明样本蓝筹股指数iii具有更好的收益-波动性。因此，标准iii选取的样本蓝筹股最适合用于编制中国蓝筹股指数。

证券市场研究范文篇11

关键词：中国证券市场的现状中国证券市场的发展前景中国证券市场存在的问题发展策略建议

一、中国证券市场的现状

1990年上海证券交易所正式交易，1991年深圳证券交易所正式交易，上交所和深交所的正式运行标志着我国证券市场正式形成。改革开放之后我国经济迅速发展，为我国证券市场的发展提供必要的经济环境，与此同时，证券市场的迅速发展也为经济发展提供了必要的资本支持，增加了市场上资本的流动性，提高了资本的使用效率，为我国初级阶段经济的快速发展提供了有力的资本支持，正是由于经济和证券市场的相互促进，我国才能在改革开放之后取得经济的快速发展，实现GDP的持续增长。

二、中国证券市场在发展中存在的问题

虽然我国证券市场在改革开放后取得了巨大的发展，但是在大幅度的经济发展过后，不仅经济结构需要调整，需要变革，证券市场也需要针对发展过程中出现的问题进行规范调整，以下将从三方面分析我国证券市场发展中存在的问题。

（一）证券市监管制度不完善

证券市场的平稳运行需要健全的监管制度作为保障，完善的监管制度不仅可以帮助企业防范风险，还可以降低我国证券投资者的风险，保护广大投资者的权益不因上市公司自身不合规经营所造成的风险受损。目前我国已经制定了《证券交易所管理办法》等相关的监管法律，但是对于证券交易的具体环节，当前仍没有相应的法律做出规范要求，导致交易的部分环节无法可依，给证券市场的发展埋下了潜在的风险。

（二）证券市场的创新不足

当前我国证券市场投资产品的种类较为单一且缺乏特色，究其原因是因为证券市场的创新不足，投资种类的单一导致市场不能很好调动投资者的投资积极性，从而使资本利用效率降低，证券市场缺乏活力。

（三）市场信息不完善

我国证券市场中的中介机构发展不够完善，例如信用评级机构发展薄弱公信力不高，中介机构的不完善以及政府监管及信息纰漏的缺失导致市场信息不完善，投资者与上市公司在信息获取上处于不对等地位，市场信息的不完善可能给投资者带来重大的损失，损失投资者的利益，降低投资者的投资热情，此外，信息的不对称还会导致逆向选择，导致经营状况良好的上市公司相反却不能很好在证券市场上融得资金，造成了竞争的不公平。

三、推进我国证券市场发展的措施

（一）加快推进市场准入机制的改革。

1992年我国证监会成立以来，我国证券市场准入原则一直实行核准制原则，企业能否进入证券市场进行融资很大程度上取决于政府的审核而非市场本身，同时一个企业在证券市场上的退出也受到政府的影响，例如市场上出现的企业“大而不倒”的现象，这种准入原则削弱了市场竞争的活力，是市场充分调配资源的作用不能完全发挥，特别是随着证券市场的不断发展，核准制的各种弊端明显阻碍了我国证券市场的改革，在市场经济不断完善的今天，由市场自身的发展来决定准入的注册制更适应证券市场发展的需要，2016年3月1日，国务院对注册制改革的授权将正式实施，但是真正推行注册制还需要一定的时间，在此期政府、企业应努力做好各项准备，共同推进注册制的顺利实施。

（二）增强证券市场的创新力

证券市场的发展关键在于创新，要想提高我国证券市场的活力及与西方国家竞争的实力，必须加快进行运行机制、业务开发、资本市场工具等的创新，创新必须站在消费者的立场上，以满足客户的需求为准则，以大量的市场调研和实践为基础，研发出具有特色的投资产品，从而吸引投资者进行投资，以实现资本的最大程度化利用，增强证券市场的活力与竞争力。

（三）完善市场的监管

完善市场的监管要从政府、企业自身及行业自律性组织三方面抓起，政府要明确自身在证券市场中所扮演的角色，以市场为主导，已现行的法律为基础，对证券市场进行严格监管、科学执法。对于企业自身而言，要建立内部风险监控机制，控制自身在经营中的风险，同时完善公司的信息披露以自觉接受市场的监督。此外自律组织也是市场监管的有效方法，自律性组织的监管措施比政府监管更加灵活，效果也更加明显。只有市场的所有参与者都加强自身的风险控制，自觉接受市场的监管，监管部分认真履行监管责任，证券市场才能安全高效的运行。

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证券市场研究范文篇12

1.股权集中度对证卷市场现金股的影响

大股东的持股比例和公司现金股利的支付水平是正相关系,这种正相关系中的上市公司投利高,那么大股东的股利转移资金动机即强,控制股利支付率强。其次的股利支付率股东公司,对控制公司股利支付率就低。在整个控制权的结构中,股利支付率和控股股东不是一种线性关系。

2.政府持股对证卷市场现金股的影响

也许是出于对中小股东利益的保护,政底控股的上市公司比起企业控股的上市公司更倾向发放现金股利。在中国资本市场的宏观来看,明显体现着上市公司的股权和现金股利发放的关系。同时可以看出社会法人控股企业的现金股利支付能力低于国有法人控股企业的支付能力。虽然在均值上分析不难看到社会法人股股派现水平高于国有法人股股东,国有法人股股东,又显明高出国家股股东的不同现金股利支付水平。

3.政策导向对证卷市场现金股的影响

中国的证卷市场现金股利分红在证监会的大力扶持政策下得到了大幅上升。经过证卷行业者的多方面分析发现,政策导向对上市公司现金股利取到很大的作用。然而中国的证卷市场还处于成长期,对其研究范围比较小,研究者对政策导向带来的影响存在较多的偏面矛盾性,而且没有得出全面实实的影响因素,所在对于政策导向对证卷市场现金股的影响还是个谜。

二、如何促进资本市场走向成熟

经过以上浅析,基本了解影响证券市场现金股的因素,由于中国的证券市场还处于成长期,相比国外的股利政策还不够成熟稳定,同时也没能经过全面的研究结果,没有得出影响证券市场现金股的准备因素。但是不难看出股权的集中度、政府持股与政策导向有关。就这几个影响因素,进一步分析中国证券市场现金股利如何促进资本市场走向成熟。

1、完善公司治理结构,保护中小投资者利益

从股权分置改革的前后来看中国证卷市场的现金股利,股权分置的改革更大程度地为大股东的股份提高了优势,甚至成为流通股。不管是在二级市场上,还是股权上,都提升了上市公司的分红派现与股权的分散化。股权分置前后不难看到一种国有股和法人的绝对地位现象,中国上市公司的最大股东都是国有股和法人股,其股权分置在改革前后都处于绝对的控股地位,从没有改变过它们的股利政策形势。其优势不仅对公司的控制很强,而且对其它中小股东抑制和利益分占。可见,我国证券政策的措施务必在对治理结构和内部治理、外部法理的制度健全与规范。在控股股东及经理人监控和成本方面,务必严格和尽最大度程地减低成本来保护中小投资者利益。

2、转变投资者投资理念,引导理性投资

重视投机而忽略回报成为投资者的误区,同时给上市公司采取合理股利政策带来了很大的困难。转变投资投资理念,引导理性投资是让这类投资者走出误区的重要方法。这类投资者往往在现金回报问题上不顾及公司业绩和股利分配,投资引导没有很好地把股价与公司业绩和股利分配联系起来。想要改变这种投资者观念,只有把投资者现金回报与公司业绩这些问题紧紧联系起来,使这类投资者关注整体股利回报与股利分配。只有这样才能减少这种误区投资行为,促进公司整理盈利和更好地发展。只有让这类投资者从风险投资上培养意识,提高整体盈利投资理念,才能改观公司的经营发展前景。抑制只顾投机投资行业,制定健全的股利政策。

3、修改和完善相关法律法规,促进资本市场走向成熟

中国证卷市场相比国外的证券市场机制并不成熟,就投资者回报机制上并没有能切实可用的规定措施。在这种并未成熟与缺少投资者回报机制下,上市公司对股东回报的意识显为谈薄。只有强制性地对上市公司股利分配行为进行约束的同时,把回报投者理念作为推动投资者行为的自觉性,从这种自觉性提取更具有可操作性办法来完善股利分配的政策规定。在此过程中借鉴国外股利分配方式,更完全地结合各方面优利发展政策,加强可行性制度促进公司机制,在保护中小型股东股利分配下让中国证券市场中走向成熟。