简述利率对证券市场的影响范文篇1

一、CAPM的理论意义及作用

（一）CAPM的前提假设

任何模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上而来，它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。

（二）CAPM理论的：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（RM）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。

2.理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。

3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的。

由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势，虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。

二、CAPM在我国市场的实证研究结论

CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。

在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。

诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM还不太适用于我国证券市场。

所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。

三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析

我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。

（一）我国证券市场本身存在的缺陷

1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的。

2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。

3.证券流通比例较低。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。

4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。

（二）CAPM的假设在我国证券市场不能成立

1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。

2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。

从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。

四、改进的措施和改进模型的应用

CAPM模型的提出是对现实证券市场的一种简单的抽象，但它是研究问题的基础。在目前我国的证券市场许多条件都不能满足其严格的假设前提的条件下，必须对CAPM的应用做出相应的改进，实际上自CAPM模型问世以来，许多学家都致力于对它的发展和修正，以使其更加符合现实的需要。一般来说，有两种扩展模型的方向，一是放松模型所设定的一些假设。二是考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险。这里只讨论前一种情况，也即是BMelt的零β模型，考虑有借入限制的CAPM模型。在没有元风险借贷假设之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：

简述利率对证券市场的影响范文

简述财政政策对股票市场的影响

一，纯粹的市场经济，这种模式下，一切商业活动，一切商品和服务的价格由市场的供求关系来决定。但如果存在市场不灵，比如垄断、倾销、金融危机等情况，市场的灵活性就会失去效益。

二，计划经济。这种模式一个国家所有的需求和供给都由政府来决定，并按份额分配。缺陷是指令太多，经济难以创造效率。

三，混合经济模式。就以市场经济为主，当市场出现不灵的情况下，政府通过改变政策来调控经济的变化。

财政政策对股市有哪些影响?

1、财政政策，主要就是政府的收入和支出。收入上，大部分来源于税收，加上少量的自营项目。支出，主要是对各行业的投资，对有潜力项目的开发，公共设施的建设(修路、建学校等)，社会保障的转移支付等。

当价格水平上涨过快，增加税收可以从某种程度上降低一定的CPI。这对股市而言就是利空，税收增多，人们的可支配性收入就减少了，从而投资于股市的资金就减少。反之减税，则是利好。

而政府的支出上，支出越大，代表某个项目、行业获的资金越多，这是促进经济发展最重要的因素。对股市而言，大资金主力也就有了方向，对股市是利好。反之，支出减少是利空。

政府支出和收入之间如果出现差额，会对国债产声影响。当出现赤字，也就是支出大于收入，政府就发国债来平衡资产负债表。这时候国债就会上升。反之，有盈余，会下降。

2、货币政策。货币政策影响利率、货币供应量、汇率。

当经济出现相对衰退时，或物价大幅下跌时，利润降低，企业生产较少的产品，从而投资减少，国内产出降低。这时降低利率，可以使企业贷款后的还贷压力减小;人们买房积极;利率降低，汇率也降低，净出口也会增多。国内投资增多，从而使刺激经济高速发展，对股市是较大的利好。

如利率上升，汇率也上升，是政府觉得经济过热，短期的紧缩措施，对股市是利空。但在国际市场上，本国利率上升，那其他国家的货币相对贬值，就会有很多国际热钱投入中国，往往金融地产受益，但这样就会不断产生较大的泡沫，泡沫越大，引发的风险就越大。

宏观政策对股市的影响

一、宏观经济分析

宏观经济运行分析

证券市场历来被看作国民经济的晴雨表”，是宏观经济的先行指标;宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势。只有把握好宏观经济发展的大方向，才能较为准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券市场的投资价值。宏观经济状况良好，大部分的上市公司经营业绩表现会比较优良，股价也相应有上涨的动力。

为了把握国内宏观经济的发展趋势，投资者有必要对一些重要的宏观经济运行变量给予关注。

A.国内生产总值GDP

国内生产总值是一国(或地区)经济总体状况的综合反映，是衡量宏观经济发展状况的主要指标。通常而言，持续、稳定、快速的GDP增长表明经济总体发展良好，上市公司也有更多的机会获得优良的经营业绩;如果GDP增长缓慢甚至负增长，宏观经济处于低迷状态，大多数上市公司的盈利状况也难以有好的表现。我国经济稳定快速增长，2006年GDP同比增长10.7%;07年一季度GDP同比增长率达到了11.1%。近一两年来，上市公司业绩的快速增长正是处于宏观经济持续向好、工业企业效益整体提升大背景下的增长，中国经济的快速增长为上市公司创造了良好的外部环境。

B.通货膨胀

通货膨胀是指商品和劳务的货币价格持续普遍上涨。通常，CPI(即居民消费价格指数)被用作衡量通货膨胀水平的重要指标。温和的、稳定的通货膨胀对上市公司的股价影响较小;如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，且经济处于景气阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升;严重的通货膨胀则很危险，经济将被严重扭曲，货币加速贬值，企业经营将受到严重打击。除了经济影响，通货膨胀还可能影响投资者的心理和预期，对证券市场产生影响。CPI也往往作为政府动用货币政策工具的重要观测指标，今年以来我国CPI高位运行，因此在每月CPI数据公布前后，市场也普遍预期政府将会采取加息等措施来抑制通货膨胀，引发了股市波动。

C.利率

利率对于上市公司的影响主要表现在两个方面：第一，利率是资金借贷成本的反映，利率变动会影响到整个社会的投资水平和消费水平，间接地也影响到上市公司的经营业绩。利率上升，公司的借贷成本增加，对经营业绩通常会有负面影响。第二，在评估上市公司价值时，经常使用的一种方法是采用利率作为折现因子对其未来现金流进行折现，利率发生变动，未来现金流的现值会受到比较大的影响。利率上升，未来现金流现值下降，股票价格也会发生下跌。

D.汇率

通常，汇率变动会影响一国进出口产品的价格。当本币贬值时，出口商品和服务在国际市场上以外币表示的价格就会降低，有利于促进本国商品和服务的出口，因此本币贬值时出口导向型的公司经营趋势向好;进口商品以本币表示的价格将会上升，本国进口趋于减少，成本对汇率敏感的企业将会受到负面影响。当本币升值，出口商品和服务以外币表示的价格上升，国际竞争力相应降低，一国的出口会受到负面影响;进口商品相对便宜，较多采用进口原材料进行生产的企业成本降低，盈利水平提升。

目前，人民币正处于渐进的升值进程中，出口导向型公司特别是议价能力弱的公司盈利前景趋于黯淡，亟待产业升级，提高利润率和产品的国际竞争力;需要进口原材料或者部分生产部件的企业，因其生产成本会有一定程度的下降而受益;国内的投资品行业能够享受升值收益也会受到资金的追捧。人民币小幅升值，房地产、金融、航空等行业将直接受益，而对纺织服装、家电、化工等传统出口导向型行业而言则带来负面影响。

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简述利率对证券市场的影响范文

一、虚假陈述对资本市场的危害

1.虚假陈述导致道德危险和逆向选择

根据非对称信息理论，资本市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的，该不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时，就出现了信息不对称（asymmetricinformation）（注：Greenwald，B.andStiglitz，J.E.（1990b）AsymmetricInformationandtheNewTheoryoftheFirm：FinancialConstraintsandRiskBehavior.AmericanEconomicReview，80，P160-166.）。不对称信息所引发的问题是：（1）道德危险（moralhazard）。作为人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称，导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息，从而使人产生愉懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，产生人的道德危险（注：Grossman，S.andHart，O.（1983a）AnAnalysisofthePrincipal-AgentProblem，Econometrica51，P.7-45.）。（2）逆向选择（adverseselection）。投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。但因劣质企业虚假推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出，而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹资，这就产生了不合理的资金配置机制，即资金向劣质企业流动，出现“劣币驱逐良币”的现象，优质企业被挤出市场，投资者得不到满意的回报，从而对市场丧失信心。（注：Akerlof，G.（1970）TheMarketforLemons.QuarterlyJournalofEconomics.84（3），August，P.488-500.）

2.虚假陈述损害资本市场的有效性

根据芝加哥大学教授费玛（E？Fame）提出的有效资本市场假说，在一个有效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。（注：Fama，Eugen.（1965）TheBehaviorofStockMarketprices.JournalofBusiness，January.）根据这一理论，如果证券市场中存在虚假陈述，必然会使一部分人利用虚假信息从事证券交易获利，从而影响证券价格，使资本市场达不到有效。

在证券市场上，不同的信息对证券价格的影响程度不同，从而反映了证券市场效率的程度因信息种类不同而异。证券市场信息可分为三类：（1）历史信息。如果有关证券的历史信息（如发行人以前的业绩，股票交易价格、交易量等）对证券的价格变动没有任何影响，则证券市场达到弱式效率。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式效率。（2）公开信息。有关证券的公开信息，如企业公布财务报告或专业机构公布投资价值分析报告，对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强式效率。反之，如果有关证券的公开信息对证券的价格变动仍有影响，说明证券价格对公开资料尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强式效率。（3）内幕信息。如果有关证券的所有相关信息，包括公开发表的资料和内幕信息对证券的价格变动没有任何影响，即证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内幕信息，则证券市场达到强式效率。在证券市场上，总是有少数人掌握未公开发表的信息。如果有人利用内幕信息买卖证券而获利，则说明证券市场尚未达到强式效率。

历史信息、公开信息、内幕信息一旦存在虚假陈述，不但对证券的价值、价格产生影响，而且一旦虚假陈述被查处、揭露还会使证券交易价格产生不同程度的波动。因此证券市场是否存在虚假陈述，可以决定市场效率的强弱，虚假陈述的存在和泛滥必将降低或破坏资本市场的有效性。

3.虚假陈述违反信息披露的实质性标准

证券市场信息披露的实质性标准包括真实性、完整性、准确性、新颖性、公平性。

真实性是指所披露的信息与客观情况相符。真实性一般可以验证。检验真实与否的标准是把披露信息与现实情况进行对照。真实是一个具有相对性的概念，一种真实性可能由于时过境迁而变得具有误导性、虚假性。如预测性信息披露，当信息的客观基础发生变化时，该信息亦可能会变得不真实。（注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第111页。）

完整性是指所有可能影响投资者决策的信息均应得到全面的披露。在披露某一具体信息时，必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，还要披露对公司股价不利的各种潜在或现实的风险因素，不能有所遗漏。

准确性是指所披露的信息必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容与表达方式不得使人误解。由于发行人、中介机构、其他信息者和投资者在知识水平、投资经验、语言理解能力、表达方式上具有各种差异，导致对语言理解具有选择性和多样性。为了避免信息人利用语言的多解性把误解责任推卸给投资人，在对公开披露信息的准确性理解与解释上，应当以一般投资者的判断能力作为标准。所披露信息不得含有广告效应和模糊不清的语言。为了做到准确性，行为人所制作、披露的信息对投资者来说应当是易得易解的。

新颖性（及时性）主要要求上市公司应以最快的速度公开其信息。公司应当保证所公开披露信息的最新状态，不能向社会公众提供过时的、陈旧的信息。各国对信息产生与公开之间的时间差一般都有法律规定，要求每个时间差不能超过法定期限。信息及时披露的意义在于使市场行情可以根据最新信息及时作出调整，投资者也可以根据最新信息以及行情变化作出理性选择，并且可以通过缩短信息发生与公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。

公平性是指选择性披露（SelectiveDisclosure）应向所有投资者提供均等获知机会。选择性披露是指将重大的未公开信息仅仅向证券分析师、机构性投资者或其他人披露，而不是向所有市场上的投资者披露。（注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年12月版，第119页。）选择性披露将直接造成信息获得不平等，往往与内幕交易有联系。公平披露要求上市公司向所有大小投资者平等地公开重要的信息，即公司向证券分析师或机构投资者披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料，必须通过一定的形式向公众公布。

虚假陈述，无论其表现形态如何，均是对信息披露实质性标准的违反，从而最终影响投资者的投资决策，并进而可能造成投资者的经济损失。

二、虚假陈述形态

虚假陈述形态，是指虚假陈述行为在客观上的外在表现形式。从各国立法和司法来看，虚假陈述形态一般具有准法定性特征，即作为侵权行为的虚假陈述的表现形式往往由法律或其他规范性文件直接规定，而不能由当事人约定或创设。虚假陈述形态的准法定性，有利于虚假陈述行为人规范制作和披露信息，防止投资者滥用权利进行指控，从而使市场的运行公平、有效，减少不必要讼争的机会和成本。根据我国证券法和最高法院司法解释的规定，我国证券市场虚假陈述形态具有如下四种：

1.虚假记载。是指行为人虚构、捏造事实或描述情况，是一种积极的虚假陈述行为。虚假记载的内容十分广泛，但从对证券交易价格的影响角度基本上可区分为诱多虚假记载和诱空虚假记载两类（其他虚假陈述行为也存在这两种类别）。（注：贾纬：《如何理解<关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定>》，《人民法院报》2003年1月22日。）前者表现为制作、虚假利好消息；后者表现为制作、虚假坏消息。

2.误导性陈述。是指行为人公开披露文件的内容虽然没有背离事实真相，但其表述存在显著的缺陷或不当，致使投资者无法进行客观的、完整的、准确的理解和判断，并容易导致投资者形成不符合客观情况的误解和误信。误导性陈述具体表现方式通常为：（1）以偏概全型；（2）矫枉过正型；（3）语义模糊或晦涩型；（4）预测失实型。

3.遗漏。行为人在公开文件中将与证券发行、交易及相关活动有关的关键性信息予以隐瞒或疏漏的虚假陈述。遗漏的主要表现：（1）部分遗漏。即在公开文件中只披露了一部分，相当于美国证券法中的半真陈述。（2）全部遗漏。即对应公开的信息全部未予披露。

4.不当披露。行为人未按照法律、行政法规和监管部门的规章规定的时间和方式披露信息，或对可能导致证券价格变化并影响投资决策的重大信息未适时按法定方式披露。从广义上讲，凡是对已经发生实质性变化的信息未更正、补充信息；或虽已更正、补充信息，但在时间上明显迟延；对市场上出现的已经或可能严重影响公司证券价格的新闻、消息、谣言，公司未适时进行说明和澄清，均属于不当披露。不当披露使投资者不能及时掌握影响投资决策的信息并据此把握投资机会，使信息丧失了时效性，因此本质上属于虚假陈述。

我国证券法对虚假陈述行为形态列举了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏三项（注：参见《中华人民共和国证券法》第63条。）。最高法院司法解释中除了列举了这三项外，还增加了“不正当披露”一项，从而使虚假陈述形态更为全面（注：参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条。）。

三、虚假陈述侵权行为的归责

根据侵权法一般理论，行为人承担民事侵权责任的要素之一是主观上存在过错，包括故意和过失。如何判断行为人的过错，存在主观过错说和客观过错说两种学说。主观过错说强调行为人实施侵权行为时所具有的应受非难的主观心理状态，侵权人不但需具有主观意义上的认识、辨别和判断能力，而且在这种能力条件下他还故意或过失地促使或放任损害的发生。由于主观过错说无法解释责任能力有瑕疵的人的责任承担，对故意和过失无法进行有效验证，因而现代侵权法理论改采客观过错说。根据客观过错说，行为人的行为只要违反了法律所设定的规则、义务，那么即存在过错。过错是一种行为而非主观心理状态。客观过错说要求对过错进行客观性验证。通常采用“理性人”标准去衡量行为人主观上是否具有过错。如果一个理性的人认为某种行为对他人有损害危险，那么实施该行为的人即具有过错。

另一方面，随着英美侵权法中严格责任的发展，在危险事故、产品责任、证券侵权等领域，过错归责原则的适用受到一定限制，即对某些领域的特定主体侵权行为的认定，不以必须具有主观过错为必要，无过错也可导致责任。最核心意义上的严格责任是指侵权人在实施某种行为时，如果导致他人损害发生，该侵权人仅能通过证明法定的免责条件（如受害人的过错，受害人自己的行为，第三人的行为，不可抗力等）来免除自己的责任，而不能通过证明没有过错来免除自己的责任（注：张民安：《过错侵权责任制度研究》，中国政法大学出版社2002年版，第9页。）。

虚假陈述侵权责任的归责，按照责任主体的不同，一般分别采用客观过错和严格责任。

1.客观过错。包括过错责任和过错推定责任。以美国为代表的立法和司法判例一般对发行人以外的主体适用该项归责。日本和我国台湾地区证券交易法的规定与此类似（注：根据台湾地区《证券交易法》第32条的规定，承销商、发行人的负责人、专业服务机构的负责人如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任。）。我国基本上也采用此制。根据最高法院司法解释，客观过错的适用主体包括：（1）发行人或上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；证券承销商，上市推荐人及负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；专业中介服务机构及其直接责任人员（注：张民安：《过错侵权责任制度研究》，中国政法大学出版社2002年版，第9页，第21条至28条。）。这类主体承担过错推定责任。（2）其他作出虚假陈述的机构或自然人（如证券分析师、媒体及记者）。这类主体承担过错责任。

我国证券法第63条将证券承销商与应承担严格责任的发行人同等规定承担赔偿责任。但由于该条规定并未反映出行为人承担责任的主观要件，因此最高法院司法解释确定承销商的过错责任并不违反立法本意，可以认为是对立法漏洞的填补。相反，如果要求证券承销商承担严格责任则不尽合理。承销商在一些情况下可能受发行人蒙敝，其制作文件除自己进行尽职调查外，通常须依赖发行人提供的资料和专业中介机构提供的报告，而且证券发行的利益主要归属于发行人，要求承销商承担与发行人一样的责任，未免过于苛刻。我国台湾地区《证券交易法》曾规定了承销商的严格责任，后修订为过错推定责任。（注：参见赖英照：《证券交易法逐条释义》，第253页。）但我国最高法院司法解释将承销商高级管理人员以外的直接责任人（如在招股说明书上签字的承办人或项目经理）排除在责任主体之外，则是一大疏漏。

2.严格责任。该种责任不要求行为人具有主观过错，一般也可称为绝对责任（absoluteliability）、无过错责任。以美国为代表的立法、司法判例一般要求发行人承担严格责任，除非发行人能够证明投资者在明知有关文件虚假的情况下作出投资决策，否则发行人不可以援引有关条款来免责。（注：参见美国1933年《证券法》第11条、第12条。）日本和我国台湾地区的证券交易法也作出了同样的规定。我国证券法第63条对发行人实质上采用了严格责任的归责原则，且未规定免责事由。最高法院司法解释除对发行人采用了严格责任外，还将该责任延伸至发起人、上市公司和具有实际控制力的控股股东。（注：《最高人民法院关于证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第21条、第22条。）由于这些主体是公开募集资金的受益者，对所编制的招股说明书等信息披露文件负有绝对责任，因此承担严格责任在法律上公平合理。

四、虚假陈述侵权导致的损失

虚假陈述侵权承担民事赔偿责任，同样适用侵权法“无损害，无赔偿”的一般原则。不同的是，在虚假陈述侵权赔偿中，只计算财产损失，不计算可能引发的精神损害。或者说财产损失赔偿中已包括可能出现的精神损害，因此不存在精神损害的单独计算和赔偿问题。

虚假陈述所导致的民事责任，根据虚假陈述是违约行为还是侵权行为，是产生于发行市场还是交易市场，而在损失计算和责任类别上有所区别。比如，在美国10b—5规则项下证券诉讼中，就存在撤销交易（rescission）、返还不当得利（unjustenrichment）、违约赔偿（contractmeasure）、侵权赔偿等多种方式。本文仅探讨作为侵权行为的虚假陈述所导致的交易市场上投资者遭受损失的情形。

美国法院对虚假陈述侵权行为导致损失的计算，最流行、最有效的计算公式是：证券真实价值（value）与实际交易价值（prices）相减的差额。（注：ArnoldS.Jacobs：TheMeasureofDamagesinRule10b-5Case.）真实价值是指不存在虚假陈述时根据公司业绩、合理预期、市场供求关系等因素所反映出来的证券的公允市场价值。由于对真实价值及其定价方式存在争议，1995年美国《证券私人诉讼改革法》将虚假陈述被公开更正日后的90日内该证券平均交易价格（每日收盘价的平均值）作为证券的真实价值。（注：H.RCONF.REP.NO.369，104thCong.，1stSess.42（1995）。）

美国的上述做法能否为我国借鉴？我认为不能。首先，这种计算方法以股票的“真实价值”为基础，然而，一只股票的真实价值如何判断，即使在美国也很难找到一个公允的标准。在我国上市公司股价普遍脱离公司业绩和国民经济整体形势的情况下更是如此。其次，断言虚假陈述被揭露或纠正后股价的走势能够准确地恢复到或反映出不存在欺诈时的水平，未免武断。事实上，即使不存在欺诈，股价的变化也受多种因素的影响。第三，这一公式显然是建立在能将欺诈对股价的影响和其他因素对股价的影响可以有效区分的基础之上的。然而，即使美国的司法实践也表明，两者的严格区分是根本不可能的。美国国会所通过的《证券私人诉讼改革法》所确立的计算方法和标准，由于限制了原告的索赔额而有利于被告，因此受到了美国法学界的尖锐批评。