绿色债券市场分析范文

一季度经济数据显示，中国经济短期企稳回升的态势基本已能确认，并且这一波回暖主要得益于传统刺激政策。货币、财政明显趋向宽松，进而拉动房地产与基础设施建设的投资。偏向投资的总需求管理再次回归，此举确实解了燃眉之急，稳定了整体局面，甚至IMF也上调了对中国经济增长的估计。

经济学家们担忧经济增长已经低于潜在增速，并且在通缩之中企业亏损面积扩大，因而总需求刺激刻不容缓。但是，旨在提高投资率的刺激政策又会固化结构问题，延缓改革。

稳增长与调结构在短期来看难以两全。政府在扩大央地财政赤字的同时，由于提前发力，下半年能否延续上半年的财政力度将决定着经济回升是否会延续。此外，政府对于各类或有负债已经不再照单全收，这将是下一阶段金融市场的主要不确定性来源，但也是改革的正确方向。

总需求管理提前到位

从开年以来的政策动向来看，宏观调控的重心明显在向总需求管理转移。当市场仍沉浸在悲观预期之中时，政策的力度之大，时间之早，都出乎了市场的预料，甚至连政府专家也感到意外。宏观调控显示出更高的灵活性。

“毕竟中央经济工作会议定调了2016年主要任务是供给侧改革，但结束才不到两个月，总需求管理就已经启动，这是历史上前所未有的。”一位熟悉中央经济工作会议公报编写的体制内经济学家对《证券市场周刊》表示。

货币政策看起来比目标更加宽松。2014-2015年，尽管央行降了准也降了息，却未能充分对冲外汇占款下降与工业通缩对货币供应与实际利率的影响。进入2016年，情况明显发生变化，一季度社会融资规模一改2014年2月以来的负增长格局，同比增速大幅上扬23.7%，新增人民币贷款3.3万亿元，同比多增7000亿元。

2016年财政不仅赤字率从2.3%上调至3%，而且节奏上看明显地比往年更提前。地方债置换在一季度就加速放量，3月份单月发行7887亿元，创2015年5月开启地方债置换以来的新高；一季度城投债同比增长1.5倍；通过政策性银行支持重大水利工程贷款等项目的抵押补充贷款一季度增加3136亿元。PPP、专项建设债券等其他准财政措施也在为基建投资加紧蓄力中。与基建投资密切相关的土地出让收入在2015年四季度止跌回升，同比增长9.5%，2016年初以来至4月首周末，100个大中城市成交土地总价同比增长11.2%。

目前采取的措施中，无论房地产去库存，还是财政货币的扩张，乃至即将推出的营改增，落脚点都是投资，全面覆盖了房地产投资、基础设施建设投资、企业固定资产投资。

投资拉动的效果已经显现，市场普遍预测一季度经济增长能稳在6.7%附近。“从前两个月和3月的高频数据看，内需改善还是投资走强所致。”北大国发院教授宋国青向《证券市场周刊》表示，“内需改善可能还会持续一段时间。”

经济增长是否重振投资

“十二五”期间，中国经济在增长方式上降低投资率，提高消费率，在收入分配上提高居民收入水平，“十二五”末期又提出去杠杆。这几个目标的初衷都是好的。过去几年里居民收入水平持续增长，消费确实扮演了越来越重要角色，对GDP的增长贡献率是自2000年以来的最高水平，但从国民经济的视角看全社会的债务，全社会总的杠杆率应该还在加速上升。

2016年以来投资重返舞台中央，但这与此前促消费、抑投资的结构调整目标是有所背离的。这一现象会在接下来延续吗？

消费率显示了居民享受到经济发展成果的程度。中国的居民最终消费支出在GDP占比自1981年以来一路向下，从53.4%一直降至2010年35.92%，中国经济追赶式的发展方式也依赖投资。为扩大消费、降低投资比例，政府近年来推出了不少结构调整的政策。但是，居民最终消费的GDP占比上升幅度甚微，2015年较2010年的低点，只微幅增加了两个百分点，还可能是因为投资减速而被动增长的。

截至2014年，中国的居民消费支出在GDP中的占比仅为37.92%，远低于中等收入国家家庭最终消费支出在GDP的占比55.56%，世行计算的2013年全球家庭最终消费支出占比也达59.98%，经合组织成员国高至61.61%。与此同时，2014年，中国的资本形成率则高于其他国家。

但是从增长率的角度来看，消费已经远远超过投资。2015年，支出法当中消费对GDP增长的贡献率为66.4%，连续四年累计上升，并且达到2000年以来的最高水平。外贸对2015年经济增长的贡献率大约为12.3%。据此进一步推断资本形成对2015年GDP的贡献率只有22.3%，还不到2014年46.7%的一半。这创下2000年以来的最低水平。

值得注意的是，在总需求走弱投资率下降的过程中，杠杆率非但没有下降反而有所上升，促消费的结构调整和去杠杆似乎不能两全。有研究人士对《证券市场周刊》指出，按照全社会债务与GDP比例的杠杆率算法，2015年GDP杠杆率上升约6个百分点；按照差分法而不是增长率计算，剔除波动后，杠杆率的趋势仍在上升甚至加速上升。

这背后的原因或许是，过去企业和地方政府储蓄增长率比较高，最近几年大幅下降，居民储蓄相对高增长，企业和地方政府自有资本增长率下降居民储蓄增长率上升，因而加剧了杠杆率的上升。进一步来看，企业和地方政府的内生性收入，即企业留存利润、股本投入和支付以税收及土地出让收入为主的非债务性财政收入的增长放缓，这也导致原本的投资资金来源更多地依赖于债务融资。在间接融资为主的金融体系当中，居民部门作为净债权人分配了更多的工资和财产收入并用于消费，这其中包括住房消费。

据国际清算银行（BIS）测算，2008年以来，中国各部门总负债/GDP持续上升，截至2015年9月，政府、企业、居民口径的中国非金融部门杠杆率为248.6%，远高于同为其他金砖三国，与主要发达国家相比，也处于偏高水平，仅次于日本387.1%、法国291.3%和美国262.6%。海通证券分析，企业部门负债率127.8%，占比过半，是高负债率的主要原因；政府部门的杠杆率也已从2009年的47%上升至2015年的57%，其中，中央政府杠杆率维持在18%，地方杠杆率从27%升至39%左右。

至于通缩问题，以往投资率下降可以解释通胀水平下降，但导致通胀率下降的投资率下降不是可持续的。2015年GDP平减指数估计比上年下降0.3%，接近于1999年-1.3%的40年最低水平。但从通胀率对投资率的历史弹性看，最近几年投资率的下降没有超出周期性波动的范围。如果投资率能在2016年回升，通缩问题有望缓解。

平衡促投资和防风险关键在债市

居民部门加杠杆是化解企业和政府债务风险的措施之一，但并不代表可以被滥用。

2015年住宅销售增长率相当高，但贷款增量增长率更高。分析人士对《证券市场周刊》记者称，住宅限购和其他情况可能导致新房销售给低收入群体的比例有所上升，因此房贷增长较高。

“政策推动下的房价上涨可能会增加风险”，前述体制内经济学家称，“房价可能会像2015年的股市，怎么涨上去的就会怎么下来，特别是一线城市房地产的价格。”

另一措施是中央政府承担更多原本在企业和地方政府资产负债表上确认的债务负担。社科院学部委员余永定对《证券市场周刊》表示，若要实现6.5%的经济增速需要实施大规模的投资刺激。在他看来，政府赤字率可以达到5%。

“尽管穆迪对中国财政实力的评估为极高，但中国政府债务过去有所增长并且未来可能进一步增长，这里的不确定性来自于规模庞大且不断上升的或有负债。”穆迪中国区主管史季告诉《证券市场周刊》，“国有企业、政策性银行及地方政府的中国或有负债并不体现在中央政府的资产负债表上，但在遭遇财政压力时，政府可能直接或间接承担此类负债成本。”

任何政府都不可能无限制地承担债务，或有债务问题似乎已经引起了政府警觉，并且在采取着有进有退的策略。

史季指出，中国政府正在探索一条适合国情的道路，这和美国允许地方政府破产以及日本中央政府明确兜底的模式都有别。这既包括对地方政府予以支持，也包括债券置换，通过专项金融债等改善融资环境，还有常规的税收返还和转移支付，同时也对地方政府债务进行严格管理，例如对债务进行分类甄别、纳入预算、限额管理等。

对于企业债券，中央政府隐性承担的范围也在收缩。最近两笔债券违约的案例释放出了特殊的信号。中铁物资公司的债券违约标志着央企债务已经不是中央政府担保的范围。早些时候，国家开发银行承销的辽宁省属企业东北特钢债券违约，则显示出政策性银行和地方政府也在和按照以往惯例会兜底的或有债务进行隔离。

成熟的债券市场是中国下一步促进投资的重要融资渠道。合理的风险分担机制是减少政府或有债务负担的根源。况且在人民币国际化进程中，中国债务违约的问题已经和国际投资者密切相关。

但是相比于制度成熟的离岸市场，在岸债券市场缺乏发行人约束条款，而一旦违约后离岸市场债权人又难以实际控制在岸发行人的资产和现金流。投资者保护措施不足阻碍了国际投资者进入中国。

在史季看来，除了国内和国外法律体系不互通的原因，目前难以执行离岸条款和违约时法庭判决主要的理由是离岸债务往往是以资本金方式进入国内的营运公司，离岸债券投资者不是国内公司的直接债权人，所以跟国内债权人比较，离岸债券投资者处于被动的地位。但是假如国内债券是有类似离岸债券的条款，在违约时国外投资者理论上就可以直接通过国内法院以债权人身份提出诉讼。

这些条款可以帮助投资者管理比较高风险债券的风险。在违约发生前，约束性和财务条款能帮助债券投资者制约发行人做出不利于投资者的行动，如过度借贷、出售核心资产、大量派发红利给股东，减少违约风险。此外，交叉违约（crossdefault）条款能令债券投资者发行人在任何债务出现违约时，可以主动采取行动；引入独立债券受托人（Trustee）则可以降低承销商作为受托人的道德风险。

“如在岸市场能加入可以在国内法律体系操作的约束机制，可以鼓励国外投资者把资金分配到部分风险较高的债券。要是没有处理风险的工具，海外投资者的资金往往偏向低风险的国债、政策性银行债。”史季说。

用绿债撬动供给侧改革，鼓励企业投资

在刺激需求的同时，供给侧改革并非被搁置一边。“三去一降一补”的供给侧改革任务推出之后，市场担心行政命令会重新主导中国经济发展。不过，中国的绿色金融体系、特别是绿色债券或许会以市场化、更加温和的方式来促进供给侧改革。

已经被写入《十三五规划》的绿色金融，作为一种具有市场化激励的制度安排，可以在融资工具上用绿色金融评价体系让市场来做出选择以促进生态环境保护与建设。

所谓绿色金融是指，金融部门把环境保护作为一项基本政策，在投融资决策中考虑潜在的环境影响，把与环境条件相关的潜在的回报、风险和成本都融合进银行的日常业务中，在金融经营活动中注重对生态环境的保护以及环境污染的治理。

绿色债券将缓解金融机构期限错配问题，提高中长期信贷投放能力，促进而非约束投资。此外，鼓励企业作为融资主体，政府以补贴的方式参与，有助于降低政府债务负担。人民银行研究局首席经济学家、中国绿金委主任马骏认为，地铁、轻轨、新能源、污水处理等项目很适合通过发行绿色债券融资。

史季认为，在目前经济转型结构调整的大背景下，短期内可以适当考虑政策支持倾斜产能过剩行业去产能、节能减排等项目募集绿色债券的方向。

“由于人民银行和发改委的支持，中国绿色债券市场不仅会快速发展，也会逐渐与世界资本市场接轨，并成为国际绿色债券市场发展的主要推动力量。”史季指出，“中国农业银行于2015年10月份发行了9亿美元绿色债券，标志着国内发行人开始走向国际绿色债券市场。”

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一、江苏生态环境治理的金融支持现状

江苏省生态环境的治理是一项系统的工程，环保项目具有投入期长、收益低、资金需求量大的特点，因此必须有一个包括政策、金融等全方位、多层次的支持体系，要有稳定的资金渠道和健全的支持体系。本文主要从江苏省生态环境治理的政府支持、金融机构支持和金融市场支持三方面展开分析。

（一）政府支持

在政府方面，金融支持主要是指政府按照价值规律的要求，通过运用价格补贴、税收优惠、降低贷款利率、降低污染责任保险费率等经济手段对生态环境的治理给与支持。例如，2004年，江苏省推行环保电价政策，主要是给予燃煤机组每千瓦时1.5分、1分、0.2分的脱硫、脱硝、除尘加价补贴。2008年1月1日，江苏省政府对企业从事符合条件的环境保护、节能节水项目，从项目取得的第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税，从而减轻了环保企业的税收负担。2012年，江苏环境保护厅的环保部门可优先为被评为绿色等级的企业办理上市、融资等环保审核事项；优先对符合资金支持条件的申报项目安排资金支持；并向金融机构建议给环保企业优惠的贷款利率，向保险机构建议降低环境污染责任的保险费率。另外，江苏省政府还提出要加大环保资金的投入，2013年，江苏省财政节能环保支出229.18亿元，比2010年增长63.83%，年均增长17.89%。2014年，全省预算安排节能环保支出245亿元，比2013年增长17.73%。2016年，江苏省省级环保专项资金总共安排了15.83亿元，从资金的分配方式来看，安排在大气污染防治类的资金7.5亿元、安排在水污染防治类的资金3.75亿元、安排在土壤污染防治类的资金0.8亿元；专项用于补助脱硫考核项目的资金额为0.82亿元；还有实行其他方式分配的资金额有2.78亿元，其中，省级统筹专项资金达到0.69亿元。

（二）金融机构支持

金融机构在生态环境治理方面发挥着重要作用，凭借其在资产定价和风险管理上的优势，进行相应的金融产品创新，并提供融资的平台和相应的金融工具。江苏省金融机构支持环境治理已经有了不少的实践探索，银行是金融机构的主要参与者，其中江苏银行和兴业银行比较活跃。2016年8月，江苏银行完成投放的新增绿色农业开发项目、太阳能项目、工业节能节水环保项目、小型农田水利设施建设?目、垃圾处理及污染防治项目等9笔，绿色信贷总余额12.51亿元，较年初增加5.55亿元。2007年，兴业银行南京分行发放了第一笔达到3000万元能效贷款，直至2016年10月末，该行向6700多家企业提供绿色融资高达1万亿元。坚持以国家产业和节能环保政策为导向的中国农业银行苏州分行，为助力太湖水域的整治、防止污染治理污染和当地产业升级目前已经累计投放500多亿元贷款，并取得了良好的效果。近几年，农业银行常州分行因为环保问题否决贷款项目有100多个，并压缩和退出信贷规模达到20多亿元，另外配合政府关停了150多家化工、钢铁、印染等企业，这无疑有力的促进了产业结构优化。而纵观农业银行全国数据，截至2016年6月末，中国农业银行绿色信贷的余额达到5751亿元，比年初增长5.89%，并高于全行法人贷款平均增速的2.63个百分点。

（三）金融市场支持

环境治理的项目具有较强的环境效益，在理论上确实能够改善整体的社会福利，但因为存在环境外部性的问题，在项目开发的初期，由于存在前期投资较大且经济效益不确定的问题，另外投资也存在着一定的风险，这个时候资金往往容易成为瓶颈。而这一个瓶颈的有效解决，就需要依靠金融市场发挥调节与融资的作用，通过金融市场可扩大资金供求双方接触的机会，并迅速有效地引导资金合理流动，降低融资成本，提高了资金使用效益。还有一些环境治理的企业进行上市融资，例如，主要处理废弃聚酯的江苏霞客环保色纺股份有限公司在2004年7月在深圳交易所成功挂牌上市。

二、江苏生态环境治理金融支持存在的问题

（一）绿色金融产品匮乏

近年来金融机构纷纷发力绿色金融，陆续推出部分支持绿色发展的金融创新产品，但业界对于绿色金融的其他产品如绿色证券、绿色保险和碳金融产品的理解甚少；就江苏省而言，江苏省绿色金融产品的类型比较单一，主要都是集中于绿色信贷，并且银行是金融机构的主要参与者。因为保险、证券、债券和碳金融产品在江苏的发展较为缓慢，加之国家刚于2015年底批准绿色债券发行，时间较短，市场尚未起步，故保险、证券、债券和碳金融产品在江苏的发展较为缓慢。

（二）金融市场机制不健全

江苏省内绿色金融作为新兴的金融产品与服务，信用评级、信息披露、金融监管等相关环节衔接不顺畅，缺乏市场的监督约束机制、激励约束机制和信息披露机制。与此同时，缺乏标准化、定量化的评价指标体系，无法对项目中环境保护和治理的收益、成本、风险进行统一的衡量与审核。金融机构对绿色金融产品投融资决策不透明，造成市场信息不对称，导致价格发现机制无法在调节市场和资源配置中发挥作用，风险管理机制无法及时进行风险预警、风险管控。

（三）中小型环保企业融资困难

在市场经济条件下，金融机构一般只愿意投资给有着高回报的产业或是大型企业，而江苏省的环保企业大部分还只处于中小型规模，这些企业往往都是保本微利的运行，金融机构存在贷款利率高、周期短的特点，与这类环保行业收益低、周期长的特点很难匹配。所以，银行一般都不愿意向中小型的环保企业提供贷款。另外，银行对贷款的抵押物也有着严格的限制，大多只愿意接受房产、土地使用权等固定资产作为抵押，而基础设施领域所形成的资产形态一般都表现为无房产证的泵房、划拨土地、设备间、设备资产、管网资产等，很难达到金融机构所要求的抵押条件。还有，对上市公司的审核证券监管机构也有着严格的限制，一般要求上市公司需要达到一定的标准，主要是财务标准，但中小环保企业很难达到这一标准，因为他们普遍都存在前期投资大，后期线性收益的特点。

三、加强江苏生态环境治理金融支持的对策

针对江苏生态环境治理金融支持存在的问题，江苏省应调动社会多方力量共同参与，加强环境保护力度，实现经济增长和生态文明共同进步。具体来说，有以下几点：

（一）创新绿色金融产品及业务模式

江苏省虽属于碳交易非试点省份，其碳金融发展的前期基础缺失，但全国碳市场的建设为江苏省碳金融的发展带来重大利好，增加了省内绿色金融可供选择的产品类型。所以江苏省应充分利用这一发展契机，积极参与全国碳市场建设，高效落实中央任务，提前为碳金融的发展谋篇布局，为省内的绿色发展再添助力。

（二）完善金融市场机制

江苏省需要加大对金融机构发展绿色金融的激励力度。首先，江苏省相关的监管部门应该向银行建议，为环保企业积极的提供绿色再贷款并扩大绿色信贷的规模，对绿色金融产品下的资产实行比较低的风险权重以及资本监管的要求，为处于中小规模的环保企业的融资提供较多的可能性。其次，江苏省政府部门应该安排专项的资金弥补发行绿色金融产品的银行部分贷款的利息，并鼓励开展绿色资产证券化和设立绿色产业基金，在企业发生违约事件的时候，涉及绿色金融产品可以优先受偿，这样就可降低环保企业的风险。最后，还需要建立和完善信息沟通和共享机制，尤其环保、发改委等部门与金融机构之间的信息交流，并对上市公司环保信息要进行严格的信息披露，同时需要加快绿色评级体系建设，这样可以提高金融机构对环保企业所提供的贷款的风险评估能力。

（三）为企业创造更好的信贷环境

江苏省政府应鼓励省内各类银行向环保企业提供贷款，具体实施上建议结合国家投融资体制改革，落??环保项目融资的资本金制度，以吸引银行信贷资金投向环保类项目，反向也可以将更多的环保项目纳入开发银行的城市综合开发贷款项目。此外，建议省政府放开特许经营权抵押贷款，成立专门为环保企业提供融资服务的担保公司也将有效缓解环保企业的资金饥渴。

绿色债券市场分析范文篇3

一、公司债券市场发展情况和存在的主要问题

1、发展速度慢。

自2007年9月24日长江电力发行第一只公司债以来，截至2011年6月底，我国上市公司共发行公司债114只，发行总规模2185.4亿元。而同样作为债券新品种的短期融资券（2005年推出）和中期票据（2008年推出），在同样不到4年（2007年9月-2011年6月）的时间里，其发行规模分别为24185.8亿元和16800.17亿元，公司债券发行规模占三者比重仅为5.06%。公司债券发展速度缓慢，与我国资本市场规模快速发展的态势不相适应。

2、发行规模小。

截至2010年底，美国公司债券余额为7.54万亿美元，占债券市场总规模的比重为20.95%,占当年GDP的比重为51.94%。而我国债券市场主要以国债、中央票据和政策性金融债为主，公司债券占债券市场总规模的比重仅为0.82%，占GDP的比重仅为0.41%。

3、结构不合理。

对同属证监会监管下的股票融资和公司债券融资来说，两者发展的速度和规模明显不均衡，结构亟需优化。2008年至2010年三年间，公司债累计发行1534.4亿元，而同期股票融资规模却达到18750.53亿元，是公司债融资规模的12.22倍。从湖南的情况看，截至2011年底，湖南仅有、湘电股份2家公司发行公司债券，融资20.5亿元，同期湖南资本市场A股票融资规模为650.23亿元，股票融资额与公司债融资额比例高达311。

二、制约公司债券市场发展的因素分析

从公司债、短期融资券、中期票据三种上市公司主要债券融资工具的对比分析看，公司债券发展面临的诸多制约因素，主要表现在以下四个方面：

1、审批较为严格，发行耗时较长。

公司债实行核准制发行，由中国证监会审核发行申请，最终做出核准或不予核准的决定，而短期融资券和中期票据实行的是注册制管理模式，公司债审核最为严格，耗时最长。

虽然在2011年以来，证监会开通了公司债审核的“绿色通道”，有效提升了审核效率，但由于该“绿色通道”并没有出台一个很详细的参照标准，也没有明确固定为一项长期的制度性措施，我们在调研中发现，很多公司担心轮到自己申报的时候，自身是否符合“绿色通道”的条件，或者“绿色通道”会不会长期存在，这也在一定程度上制约了公司的发债意愿。

2、缺乏资金支持。

对金融产品来说，充足的资金支持是其生存发展直至做强做大的重要支撑，也是提高其流动性的重要条件。公司债推出近4年来，虽然市场环境较好，但其扩容一直比较缓慢，其中一个重要原因就是缺乏商业银行的资金参与支持。一直以来，商业银行不能在交易所参与债券交易。即使在2010年10月27日证监会、央行、银监会联合《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，商业银行再次重返交易所债券市场以后，公司债市场缺乏资金支持的状况仍未得到有效缓解。如只允许其进入交易所的集中撮合市场，而商业银行的成交量很大，局限于集中撮合市场无法满足其需求。而短期融资券和中期票据由于有商业银行的参与，获得了充足的资金支持。根据中债信息网的统计，目前商业银行持有国债比例超过61%，持有金融债80%，持有短期融资券53%，持有中期票据66%。

3、“天花板”限制，制约了中小型上市公司发债需求。

《公司债券发行试点办法》规定：公司债券发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这一规定被称为“天花板”限制。对数量上占明显优势的中小型上市公司来说，发债规模不得超过净资产40%的限制使其可发债规模较小。由于担保费用、资信评级费用、保荐费用和承销发行等费用都是在最低收费标准之上根据融资额的一定比例收取的，如果发债规模达不到最低的经济规模，债券融资的发行费用就会抵消其相对于银行贷款的利率优势，使发行公司债券并不经济可行。事实上，根据对已发行案例的分析，截至2010年底已发行公司债券的上市公司净资产均在15亿元以上。以湖南为例，湖南上市公司2010年年报显示，63家上市公司平均净资产21.08亿元，净资产低于10亿元的33家，占公司总数的52.38%，这33家公司平均净资产4.95亿元，根据“天花板”限制规定，这33家公司平均每家发行债券的最高额度将不得超过1.98亿元，耗费大量时间、精力和成本，却只能募集不超过1.98亿元的资金，使很多公司特别是中小型上市公司出于成本效益的考虑，倾向于选择银行贷款和股票融资，而放弃发行公司债券。

4、上市公司对公司债券认知不足。

我们在对湖南上市公司调查问卷中发现，80%以上的上市公司对公司债还停留在公司债审批时间过长、发行利率高、手续复杂的认识阶段，对当前公司债券审批程序上的简化、发行利率上的优势以及公司债券对上市公司的重要意义认识不深，一些公司甚至对公司债的发行条件和程序都不甚了解。

三、公司债券市场发展面临着良好机遇

1、政策支持力度加大。

“十二五规划”明确指出：“要显著提高直接融资比重”。首次提出“显著”二字，表明政府对扩大直接融资市场的决心，也意味着在“十二五”期间，中国直接融资市场将呈现加速扩容的趋势，而公司债券作为扩大直接融资比重的瓶颈，将成为重点发展对象。可以预计，一系列支持公司债券市场发展的政策还将陆续出台。

2、审核效率提升。

2011年以来，中国证监会设立了专门的债券审核小组，简化了公司债券发行审核程序，将审核流程从见面会――初审会――反馈会――发审委的四步，简化为初审会――发审委的两步，使公司债券审核效率明显提升，企业从公司债申报到发行成功平均耗时由以前的一年缩短到目前的三个月左右。如2008年发行公司债从开始申报到发行成功耗时约14个月，而今年7月15日湘电股份发行5年期公司债券，从申报到发行成功用时不到3个月。审核效率的提升，极大的激发了企业的发债热情。

3、市场化定价优势开始显现，发行成本逐步下降。

在银行间债券市场，产品的发行定价机制是非市场化的，银行间市场交易商协会对债券发行利率进行窗口指导，规定了短期融资券和中期票据的发行指导利率，但由于该指导利率往往低于银行同期贷款利率，事实上是制造了一个“人造”利差。这一“人造”利差就是企业发行短期融资券和中期票据所降低的融资成本。而公司债券完全由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价方式确定，真实地反映了市场供求关系。正是因为两种定价方式的不同，使公司债券发行利率长期以来高于短期融资券和中期票据发行利率。我们对公司债、中期票据和短期融资券的平均利差进行了比较。数据样本选取2009年-2010年之间发行的5年期公司债、3年期中期票据和短期融资券数据，而基准利率对应分别选取债券发行当日的国债5年期利率、3年期利率和1年期利率，我们发现，5年期公司债平均利差为3.04%；3年期中期票据平均利差为1.59%；短期融资券平均利差为1.52%，公司债的利差要明显高于中期票据和短期融资券的利差，发行成本相对较高，成为制约公司债券发展的重要因素

但是，随着我国商业银行贷款利率市场化改革进程的推进，以及公司债市场参与者的增加和参与面的扩大，公司债券正在逐步改变以前发行利率远超短期融资券和中期票据的不利局面，在发行利率上开始与短期融资券和中期票据趋同，如2011年7月15日，银行间市场同信用等级的5年期中期票据指导利率为6.34%，而湘电股份5年期公司债通过市场询价最终确定发行利率为6.18%，已经较大幅度低于中期票据的利率水平，并接近短期融资券利差水平；2011年9月份的数据显示：对信用评级同样为AA级的发债主体，企业债平均利率是7.72%；中期票据7.49%；短期融资券7.15%；而公司债只有6.30%，公司债的发行利率是最低的，可以认为，长期以来制约公司债发展的发行利率劣势得到有效解决。

4、发行主体多样化。

与以往发行主体主要集中于大中型国有企业不同，在今年的公司债券发行主体中，不但有上港集团、西部矿业等大型国有企业，也有三钢闽光、海鸥卫浴等中小型企业，这对促进中小上市公司发行公司债券具有良好的示范作用。

四、加快发展我国公司债券市场的政策建议

1、加强风险防范。

对于债券市场乃至金融市场来说，防范风险都是第一位的。特别是目前公司债券市场出现了快速增长，更应该高度关注可能出现的市场风险。

（1）完善公司债券法律法规。

首先，要着眼于建立中国统一债券市场发展的立法，推动《中华人民共和国债券法》的立法进程。其次，要对现有《公司债券发行试点办法》进行修改、完善和补充。如《试点办法》规定“公司债对发行主体设置了最近三个会计年度平均可分配利润不少于公司债券一年利息”，事实上，两者间并没有必然的逻辑关系，其他种类债券对此也没有硬性规定，建议对此规定进行修改，或者直接删除。

（2）建立健全偿债保障机制。

偿债保障机制是防范债券市场风险，保护投资者利益的重要机制，也是公司债券市场健康和稳定发展的重要保证。

①发展中国公司债券偿债基金制度。

建议对公司债券发行主体设立偿债基金进行强制性规定。为保障偿债资金的安全性，偿债基金的管理交给专门的信托公司来负责，并对基金的投资方向做出明确的规定，主要投资于债券和部分普通股，并限制普通股的持有比例。同时，偿债基金仅用于证券投资活动，不能作为公司流动资产列示，而应列示在企业长期资金项目下。

②建立公司债券保险制度。

成熟金融市场的经验表明，保险公司与公司债券市场的发展之间存在互相促进、互相制约的良性互动关系，保险公司提供的债券保险产品能够有效降低公司债券发行者的违约风险和流动性风险，降低融资成本，促进公司债券市场发展。

2、试行公司债券分道制审核，并逐步向注册制过渡。

根据发行人的资信评级（包括发行人公司治理水平、财务质量、行业环境、日常监管）、净资产规模、公司债存续期限等各项指标进行分类评级，结合评级标准实行快速审核、常规审核和暂缓审核等不同审核标准，实现优胜劣汰，提高监管效能。此外，在公司债券市场发展到一定规模，定价机制基本完善，市场流动性得到较大改善的前提下，还需要进一步简化发行流程，逐步实现注册制。

3、统一监管，对接托管和交易体系。

长期以来，我国债券市场的监管是按照行政部门职能划分的，公司债由证监会监管，企业债由发改委监管，中期票据和短期融资券由央行监管，而债券的托管和交易体系又分为银行间交易市场和交易所债券交易市场。债券市场的多头监管，发行审核的不同标准，托管、交易体系的分割一直为各方所诟病，也成为掣肘债券市场发展的重大障碍。为此，建议在制度上建立职责明确、集中统一的监管体制，在信息披露、发行、交易等方面统一现有不同部门的监管规则，最终实现集中监管。交易市场方面，目前交易所债市的清算后台仅限于中证登（中国证券登记结算有限责任公司），无法使用中债登（中央国债登记结算有限公司）和人民银行的结算系统，严重影响了结算效率和债券流动性。建议促进银行间债券市场和交易所债券市场互联互通，根据公司债自身特点加强交易系统和托管系统等债券市场基础设施建设，逐步实现交易所和银行间市场统一托管。

4、推动中小型上市公司发行集合公司债券。

发债规模不得超过净资产40%的“天花板”限制，使很多中小型上市公司因募集资金少、发行费用达不到经济规模而放弃发行公司债。为此，建议参照集合企业债券的模式，推动中小型上市公司发行集合公司债券，采取“五统一、一独立”的方式，即统一债券名称、统一担保、统一评级、统一申报、发行和上市交易、统一兑付、独立偿债。中小型上市公司发行集合公司债券，比单独申请发行难度更小、风险更低，成本优势也更明显，是中小型上市公司进入公司债市场的有效途径。我们在湖南上市公司调研中发现，由于上市公司信息公开透明，且同一区域内上市公司间比较熟悉、易于沟通，有多家中小型上市公司对这一方式表现出浓厚兴趣。

5、试行私募发行公司债券。

目前公司债券大多采用网上网下公开发行的方式，发行成本相对较高。去年，银行间交易商协会和发改委先后启动私募发行工作，交易商协会于去年8月底将《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》下发到各相关金融机构，发改委也在去年10月正式启动了《企业债的私募发行指引》的调研与起草工作。债券私募有望将突破《证券法》关于发债余额不高于40%净资产的上限规定，一旦成行，将会给目前已经迫近债券上线的大型央企和地方国企提供新的债券融资空间，同时也有利于缓解中小企业融资困难状况，拓展融资方式。公司债券也可参考银行间债券市场和企业债券私募方式，允许发行人采取私募（定向）等多种方式发行公司债券，以提高公司债券发行效率，降低发债成本，同时也可在现有法律框架下，突破债券融资40%上线，增加债券融资规模。