利率对证券市场的影响范文

关键词：监管目标“三公”原则投资者保护市场安全

长期以来，中国证券市场的发展与国民经济的发展严重背离，中国证券市场的政策常常被误读，政策制定者的本意与市场的反应往往南辕北辙，所制定的一些政策本来要解决一些现存的问题，结果是旧的问题没解决，反而又引起了一些新的矛盾。市场上的主要参与者上市公司、券商违规行为屡禁不止，暴露出中国证券市场政策监管目标的不清晰。监管者的监管目标常常处于变化之中，时而强调为国企改革脱困服务，时而强调优化资源配置，时而强调保护中小投资者，时而强调“维护稳定”，强调股票指数的稳中有涨，涨幅有限，试图调控指数，因此，研究中国证券市场的监管目标，有着重要的意义。

一、证券市场监管的根本目标与具体目标

证券市场监管目标，与其他目标有相似之处，其中之一，就是目标的层次性。从层次上区分，证券市场监管目标可以分为根本目标和具体目标。

（一）证券市场监管的根本目标

监管就要达到特定目的，而目的来源于监管原因。从现实来看，克服市场的缺陷，弥补和矫正市场失灵，诸如信息不对称、垄断、外部性，既是证券监管产生的原因，自然也是证券监管的目的。监管的根本和长远目标就是解决市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥市场的功能。而证券市场的本原功能，就是资源配置、价格发现、投资和融资。其中，最重要的就是资源配置。因此，监管的根本目的，还在于保证证券市场本原功能的正常发挥。

在任何国家，证券市场都是现代市场体系中的核心部分，对整个国民经济的稳定与增长有着重要的作用。证券市场的规范、发展与一个国家的金融体系和实体经济及其发展有着十分紧密的联系。与社会稳定和政治形势有着密切的联系。随着市场参与主体的范围和市场的规模不断扩大，它几乎渗透到社会生活的各个角落，因此，市场的运行和发展，涉及到千家万户，与整个社会生活息息相关，市场的波动，在中国这种特定的条件下，与社会稳定的联系更加紧密。

证券监管的根本目标，尽管各个国家表述不一定相同，但通过证券监管维持证券市场本原功能的发挥，以促进国民经济的稳定和发展这一条是相同的。国际监管部门组织（IOSCO）的公开网页里明确指出：证券监管应当促进资本形成和经济增长。

因此，从长远和最终目的而言，应保证证券市场持续、健康、稳定、高效，以促进整个国民经济的稳定和发展，有利于社会安定、和谐和健康发展。从我国《证券法》也可以看到这个根本目标，《证券法》指出：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。

综合上面的分析，中国证券市场监管的根本目标是，矫正市场失灵，促进证券市场机制的正常运行，发挥证券市场的功能；有利于证券市场稳定、持续、健康、高效的发展，以促进整个国民经济的稳定和发展，维护社会秩序，有助于社会安定、和谐和健康发展。在证券监管的过程中，时时刻刻都不能忘记这些根本目标，强调从社会整体而不仅仅只是证券市场本身来制定监管的法律、法规、政策，开展监管活动。

（二）证券市场监管的具体目标

对于证券市场监管的具体目标，人们的认识并不完全一致，各国的要求也不相同。

国际监管部门组织在《证券监管的目标和原则（1998.9）》中提出证券监管的三个目标：保护投资者，确保市场的公平、高效、透明，降低系统风险。保护投资者是核心和精髓，后两个目标也是保护投资者的间接手段。

《美国1933年证券法》确立的两个基本目标是：第一，向投资者提供有关证券公开发行的实质性（material）信息。第二，禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。显然，投资者的利益保护是美国证券立法的宗旨。

《美国1986年政府证券立法》更加明确和突出了投资者利益保护这个目标，“国会决定政府证券交易受公众利益的影响，为此必须使：第一，为这种交易和相关的事宜和活动提供统一性、稳定性和效率。第二，对证券中间商和证券交易商普遍实行适当的管理。第三，规定相应的金融责任、账务纪录、报告及有关的管理办法；从而保护投资者并保证这些证券的公平、正当和流动性的市场”。

日本1948年的《证券交易法》规定：“为使有价证券的发行、买卖及其他交易能够公正进行，并使有价证券顺利流通，以保证国民经济的正常运行及保护投资者利益，特制定本法律”。

韩国1962年的《证券和交易法》写明：“本法旨在通过维护证券广泛的和有条不紊的流通，通过保护投资者进行公平的保险、购买、销售或其他证券交易，促进国民经济的发展”。

中国香港1989年颁布的《证券及期货事务监察委员会条例》第四条指出证券市场监管的目标是：使证券市场有足够的流通量，并公平、有秩序和有效率地运作；控制和减低交易系统风险，避免市场失灵和适当地管理风险，以确保一个市场的危机不致影响其他的金融范畴；保护投资者；促进一个有利于投资和经济增长的经济环境的设立。

中国《证券法》则规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。

比较国际监管部门组织、美国、日本、韩国、中国香港地区及我国对证券监管目标的理解，综合考虑我国政治、社会、经济、体制、证券市场参与者的特殊情况，本文认为我国证券市场监管的具体目标是：保护市场参与者（特别是投资者，尤其是中小投资者）的合法权益，保证证券市场的“公开、公平、公正”以及透明与高效，降低市场的系统风险，维护证券市场的安全。

这些目标是相互联系的，在有些地方会有交叉，而且他们之间还可能相互影响，互为因果。例如，确保市场的“三公”、透明与高效及其做法，同时也能保护投资者，降低市场风险；降低市场风险及其措施，也能保护投资者；保证证券市场的安全，自然就保护了市场参与者。保护市场参与者的合法权益是以上所列证券市场监管的共同目标，因为这是实现证券市场本原功能的前提，如果没有市场参与者，资源配置无从谈起。因为市场失灵会影响所有参与者的合法权益，矫正市场失灵，也就是要保证市场参与者的合法权益。保护市场参与者的合法权益，主要是强调保护投资者，尤其是中小投资者。

降低市场的系统风险，也是为了保证证券市场的安全，保证证券市场的正常运行，这对整个社会的利益是有利的。当然也就是保护市场参与者的合法权益。保证证券市场的“公开、公平、公正”，既是目标，又是原则，也是手段。

总之，证券监管目标首先要强调保护投资者，尤其是中小投资者，要体现出一般经济目标的核心—效率与公平，又要体现出证券市场的特点—确保“公开、公平、公正”，降低系统风险。明确监管目标对于证券监管的实践具有重要的指导意义。需要特别指出，中小投资者保护不仅是证券市场监管的重要指导思想，中小投资者保护还是重要的监管目标，是监管的归宿。

确保公开、透明，降低市场风险，既是保护投资者的有效措施，又是实现公平和效率目标的途径。

需要强调的是，投资者保护，是要让潜在的投资者进入，但不是静态地重视现有投资者的账面亏损，既要考虑现在投资者的利益，也要重视未来投资者的利益；要重视现有投资者的声音，也要经得起现有投资者的质疑和指责，但不能以现有投资者的这些质疑和指责为监管决策的依据，而是以其中理性分析的成分作为决策参考。重视投资者利益的保护，不是说要保证每个投资者在这个市场都稳赚不赔，而是强调要不受欺诈和歧视。

二、证券市场监管的效率性目标

证券市场监管的效率性目标，不是指证券监管本身的效率，而是指通过证券市场监管，实现证券市场效率。

效率在经济学中多以帕雷托效率表述，是建立在实体经济基础上的定义，在经典的经济学教科书中有明确的论述。因为证券市场的虚拟性等，对证券市场效率的认识就与实体经济的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原则下，考虑证券市场的特点。

根据证券市场的特点，证券市场效率分为资源配置效率、运行效率和信息效率。

（一）资源配置效率

证券市场的效率主要指资源配置效率，即能否保证把有效的资源配置到资源效率最高、优秀的企业和企业家那里。在证券市场中，客观存在着影响资源配置效率的制约因素：其一，市场的公开程度，信息披露的内容、要求及执行程度，市场相关信息在市场内传播的范围、速度、密度和保真度影响了市场参与者能否容易地获得真实、准确、客观、完整的信息。其二，证券市场的发展程度及规范化程度和市场容量，决定了市场的参与热情和活跃程度。其三，市场的运行规则，包括规则是否完备、严密、稳定等，守规和执行成本，对规则及监管活动反应的灵敏程度。其四，进入市场的难易程度及竞争程度。

（二）证券市场运行效率

所谓证券市场运行效率，按照通常的理解，是指生产信息的效率和交易效率，后者包括一级市场证券发行和二级市场证券交易。因为生产信息的效率难以估算，人们对运行效率的探讨主要集中在交易效率。即证券能否以最低的成本发行，能否以最短的时间、最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的运行功能、组织功能的效率。

（三）信息效率

所谓信息效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格能否根据有关信息做出及时的反应。证券市场效率理论也称市场有效性理论（EfficientMarketHypothesis），由20世纪60年代芝加哥大学教授法玛（Fama）提出，是目前西方学术界在证券市场效率方面影响最大的理论。该理论将证券市场的信息效率定义为市场的有效性，有效性是指证券价格对市场信息反应的有效化，如果证券价格会对所有能影响它的相关信息做出及时、快速的反应，市场即达到了有效状态。有效率的证券市场中，证券价格既充分表现了它的预期收益，也体现了它的基本因素和风险因素，所以任何参与者都不可能通过这些有关信息买卖股票以获得超额收益。有效市场理论重点研究证券市场价格与信息利用之间的关系，投资者行为与信息的效率性的关系，认为不同的信息对价格影响的程度是不同的。

三、证券市场监管的安全性目标

这里的安全性主要是指降低证券市场的系统性风险。根据证券市场系统性风险的来源、特点、危害，鉴于系统风险的失控和爆发不仅会对证券市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机，又因为证券市场在宏观经济体系和整个社会的地位非常重要，所以一旦发生危机，必然会对整个经济和社会造成非常大的危害。因此监管者对于证券市场的系统风险必须高度重视，证券市场安全性应该成为监管的重要目标。

证券市场的风险主要表现在两个方面：单个产品所特有的个别风险和整个证券市场都面临的系统风险。个别风险应当由证券产品购买者或持有者自己承担，证券监管主要是降低和控制证券市场的系统性风险。

证券市场系统风险又称市场风险，也称不可分散风险（undiversifiablerisk），是指由于某种因素的影响和变化，导致证券市场上整个价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。

（一）证券市场系统性风险的特点

第一，交易价格的多变性。证券价格受多种因素的影响，而这些因素又很难控制，其中某个因素的细微变化就会导致证券交易价格的变化。

第二，证券市场风险的传染性与联动性。证券市场处在整个市场的核心，风险一旦形成，就会迅速向其他市场扩散、放大，对整体经济产生严重的影响。这种传染性从资金的角度，主要表现在：证券市场交易价格的变化会影响到其他市场交易价格的变化；在交易者利用金融机构贷款在证券市场投资时，一旦系统风险发生，导致投资失败，不能归还贷款，损失就得由金融机构来承担，证券市场的风险就会迅速扩散到其他领域；如果证券市场上大量投资者严重亏损，损失超过了一定的限度，就有可能引起整个金融体系的崩溃。这种传染性市场主体的角度，主要表现在：监管者、交易所、券商、基金公司、中介机构和投资者这些市场主体中的单一主体产生风险时，将会迅速波及到其他主体，如某一基金公司出现问题，会影响到一种证券价格或几种证券价格的剧烈波动，损害投资者的利益，严重的会影响交易所甚至整个市场和市场主体。第三，风险影响的社会性。中国沪深两个市场开户数已经达到1亿多户，证券市场已经广泛渗透到社会的各个领域和阶层，影响到社会生活的各个方面，证券市场一旦出现较大的市场系统风险，对整个社会的影响将是广泛而深远的。

（二）证券市场系统性风险的来源

第一，证券市场本身的高风险特点。因为证券产品的虚拟性、市场的脆弱性、信息不对称等，证券市场具有很高的风险，具有内在不稳定性，极易产生动荡。

第二，外部的诱发因素。证券市场自身因素只是内因，并不必然会引发系统风险和剧幅下跌，系统风险的形成通常还因为外部因素的诱发。这些外部因素有政策因素、经济因素、政治因素、国际游资和对冲基金的冲击、突发事件等。张宗新（2005）通过实证分析得出的结论是，在中国证券市场上，政策因子对系统风险有显著影响。前三个因素在经典教科书中均有详细的分析，此处仅对后两个因素进行探讨。

随着经济全球化，一个国家被国际金融资本冲击的可能越来越大。只要有利可图，投机家短期内就可集中大量资金冲击某个国家和地区的金融市场，使得这些市场剧烈下跌。

所谓国际游资，即国际短期投机资本，指的是为追求高额投机利润在世界范围内资本市场快速流动和炒作的短期资金。20世纪90年代，由于高科技手段、各种金融创新及各种衍生产品和工具的出现，国际游资也有了一些新特点。这些以前无组织的资金开始被对冲基金组织和整合，威力和冲击性明显增强。

对冲基金（HedgeFund）指的是通过私人有限合伙制的形式募集资金，利用财务杠杆（Leverage）和卖空（ShortSelling）投资策略，运用多种衍生工具进行组合投资的工具。对冲基金的操作范围很广，不容易被监管，因此对新兴市场的冲击非常大。

例如，1997年亚洲金融危机时，对冲基金猛烈冲击泰国，导致该国股票市场大幅下跌。随后又对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国进行了多次冲击。1997年10月至1998年8月期间，对冲基金曾对中国香港发起了4轮冲击，导致香港股市暴跌并波及东南亚各国和地区的证券市场。所以，对冲基金对一个国家证券市场的冲击必须引起监管部门的重视。

突发事件指突然发生的、可能造成重大伤亡、重大财产损失，危及公共安全的重大事件。突发事件会对证券市场形成强烈的冲击。

第三，市场参与者的操作风险。一般市场参与者的操作问题通常属于非系统风险，不大可能危及整个证券市场的运行和安全，但是如果市场机制不健全，证券市场不成熟，在交易制度方面的建设严重滞后，监管失当，这类风险极有可能爆发并成为引起系统风险的重要诱因，从而对整个市场造成破坏性影响。

在中国证券市场上，就曾经出现过不少次市场参与者的严重违规交易事件。其中影响最广、破坏力最大的，当属1995年2月23日的“327”国债期货事件。在国际市场上则有著名的“巴林事件”等等。

（三）证券市场系统风险的危害

证券市场系统性风险一旦发生，有可能引发证券市场的危机，这必然会对上市公司、投资者、监管者等所有市场参与者都产生极大的负面影响。

第一，资产价格暴跌，财富大幅缩水，市场参与者损失惨重。证券市场出现全面价格暴跌是证券市场系统风险爆发的最主要、最常见表现形式。如1929年发生的纽约股市大崩盘，从1929年9月到1933年1月，道•琼斯指数跌去84.3%；1987年10月19日发生的股市危机，一日之内道•琼斯指数即下跌508点，跌幅达22.6%。同日，欧洲大陆、东南亚、日本等地也出现股市暴跌，香港恒生指数暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，创下35.5%的历史最高纪录。又比如1994年墨西哥金融危机期间，两个月内墨西哥股票指数下跌了59%，阿根廷和巴西市场则分别下跌了14%和17%。

证券是某类资产的符号，证券价格下跌意味着所代表的资产的贬值。因此，资本市场的价格暴跌必然带来整个社会财富的损失。1987年，美国股市崩盘导致5000亿美元的损失，相当于当年GDP的八分之一，8天之内世界各国因股价暴跌而损失的财富达到2万亿美元；20世纪80年代末日本股市崩溃使整个国家财富缩水近50%；1997年亚洲金融危机中，仅从10月20日至10月28日，香港股市总市值就减少了2.1万亿港元。

第二，引起中介机构的破产。投资者因遭受重大损失、丧失信心而退出市场，这又会引起证券市场流动性急剧下降，交易量清淡；公司在证券市场融资困难，融资成本大幅上升；因市场资金短缺，银行贷款利率上升，加大企业负担，导致企业利润下降、经营困难。同时还会引发中介机构破产，冲击金融体系，影响金融市场和整个市场体系。

第三，引发经济、政治、社会动荡。一方面，由于风险影响的社会性，影响的范围涉及到社会各个层面；另一方面，造成的损失很大，影响的烈度很大，所以会引起整个社会的动荡。

综上所述，证券市场是一个“高危”市场，风险和危机经常出现。因此，应该将降低证券市场系统风险作为监管工作的第四个目标。具体表现在，证券市场监管应该设法降低证券市场的系统风险，避免因剧幅波动影响证券市场自身的稳定、安全，防止大起大落，防范市场崩盘，冲击金融体系及整个经济体系的安全。

需要强调的是，保证证券市场的安全非常重要，指数的稳定也非常重要，监管者应该关心指数，但这不应该成为监管部门调控指数涨跌的借口。不是要按照自己的主观愿望控制市场的正常波动，而是着眼于避免和防范可能诱发风险的因素。

参考文献：

1.郭冬梅.从公共利益论看我国证券市场监管.浙江金融，2008.9

2.陆一.闲不住的手：中国股市体制基因演化史.中信出版社，2008

3.李稷文.中国证券市场政府管制研究.经济科学出版社，2007

利率对证券市场的影响范文

【关键词】经济指标分析；政策分析；证券市场

一、引言

股票市场作为金融市场的重要组成部分，不仅承担着融资和资源配置的资本媒介的职能，而且作为经济发展的“晴雨表”发挥着经济预测等功能。在实际经济运行中，影响股票价格的因素非常多，其中，宏观经济因素是股价波动的大环境，只有从分析宏观经济发展的大方向着手，才能把握住股票市场的总体变动趋势。

二、需要分析外部环境的原因

例如个人的成功不仅仅是由天赋决定的，其所处的社会、经济以及家庭环境同样起到了决定性作用，作为一个公司的成长也是如此，不管公司的管理质量、经营能力如何，公司所处的行业环境和经济环境都会对公司的成功及其证券收益率产生重大的影响。

证券市场的波动总是与整个经济的变化联系在一起的，尤其是股票市场，有宏观经济晴雨表之称。甚至可以说，证券市场长期趋势是宏观经济发展状况决定的，其他因素可以暂时改变证券市场的中期和短期走势，但改变不了其长期走势。所谓这种长期走势，就是指股票价格受政治，经济形势，股份公司的经营能力，盈利状况，产业结构变化等稳定的、渐变的因素的决定而形成的发展趋势，这是一种相对长期的变化趋势，如果大势是趋于上升的股票价格，虽然遇到临时不利因素也会下降一点，但不久就又会回复上升，保持其总体的上升态势。

而证券市场对国家宏观经济政策非常敏感。特别是市场经济条件下政府通过货币政策、财政政策和收入政策等工具调控经济，或挤出泡沫，或刺激经济增长，这些政策会对经济增长速度和企业经济效益产生影响，并进一步影响到证券市场上人们的预期和交易行为。从这个意义上说，分析证券市场时必须了解各种宏观经济政策措施对证券市场的影响力度和影响方向，所以对股票市场所处大环境的分析、认识成为了了解影响股票走势不可或缺的一部分。

三、各种宏观因素对股票价格的影响

按照对证券市场影响的形式不同，宏观经济分析的主要内容可以分为两个方面：宏观经济指标影响和宏观经济政策影响。本文主要选取具有代表性的几个宏观因素进行分析，以得出其对股票价格的影响。下面列举几个比较常用的宏观经济分析指标，如利率，通货膨胀的高低，和汇率分别为大家介绍一下。

1.利率水平

2007年全年自3月18日开始到12月21日，央行先后加息六次。这对我国处于发展初期的股市产生了较大的影响。现今，我国的股票市场还处于发展的初始阶段容易受各种因素的影响，这就增加了中央银行对货币供应进行有效调控的难度，最终影响货币政策目标的实现。从这个角度看研究利率的调整对股市的影响在当前具有相当大的意义。很多的学者专家在这个领域已经做出了大量的研究，得到了很多具有借鉴意义的结果。

一般而言，利率下降时，股票价格就上涨;利率上升时，股票价格就下跌。在绝对价值理论中，证券市场的证券价格主要由证券未来现金流和利率两个因素决定。公式中，分子为未来现金流，分母为利率，股票价格与利率成反比。这说明利率对股票价格是存在影响的，我们利用利率来对股市的波动作研究也是可行的。

在宏观经济因素中，利率对证券市场的作用最为直接，影响也最大。当利率升高时，使储蓄获利增加，因此吸引部分资金由股票市场流向银行储蓄，导致股票需求量下降，自然使股票价格下降。其中，金融服务业对利率水平是最敏感的，因为这直接影响着行业的收支状况。一般来说，当利率变化比较频繁时，银行业的获利水平会相对提高，对大多数行业来说，较高的利率水平会降低企业的投资欲望，与之相关的钢铁，机械制造，房地产等行业就会变的萧条。

2.通货膨胀的影响

通货膨胀会提高整个市场的名义利率水平，并令未来价格水平和成本状况的不确定性增加，这也就加强了企业的决策难度，特别是一些对下家议价能力不强的企业，他们既要承受成本上涨的痛苦，又不能通过涨价将这些成本转嫁给下家，行业利润自然就会下降。虽然通货膨胀对大多数行业来说都有消极的影响，但是一些行业却能从中获益，例如煤炭，石化等自然资源开采行业，他们的成本不会随着通货膨胀提高，但是产品却能够以较高的价格出售，特别当这些行业具有较强的垄断性时，通货膨胀将带来很大的收益。

3.汇率水平

汇率，一国货币兑换另一国货币的比例。绝大部分的国际经济环境变化都会通过汇率水映出来。在国际贸易中起着重要的杠杆作用。

由于世界经济一体化趋势逐步增强，包括证券市场在内各国金融市场的影响相互加深，一国汇率的波动也会影响其证券市场价格。一般来说，如果一国的货币升值，会吸引外资流入，经济形势稳步发展，股价就会上涨，一旦其货币贬值，股价随之下跌。但若汇率盲目上涨也会对股票市场产生不利影响，因为汇率太高会影响贸易出口，出口受阻，不利于经济发展，进而证券市场受影响。

近年来尤其是近年，人民币升值以及汇率的变动已经成为国际上的热门话题，对我国经济的走势起着决定性的作用，由于汇率和证券市场的股票等虚拟资产具有很强的相关性，因此人民币升值和汇率调整已经成为我国证券市场长期走势的决定性因素之一。

汇率水平的走势及其变动直接影响着一个国家国币的实际购买力，进而影响着一个国家的商品在国际市场上的竞争力，从而影响着该国进出口贸易数量以及额度的变化，进而通过影响相关企业经营业绩的变化造成相关股票价格的变动。根据马歇尔-勒纳条件，本币的贬值会增加出口企业的利润，引起股价上升；相反，进口企业因成本增加而业绩受损，将导致其股票价格下跌。同时，汇率的变动也可能通过进出口商品价格的变动引起国内相关商品价格的波动，从而引起股票市场价格变化。

汇率对不同行业上市公司的业绩影响也不一样，从而股票市场表现的价格走势也就不一样了。可以肯定的是人民币升值对于我国国内对外依存度很大的出口型和外贸型企业来说应该是一个很大的长远利空消息，对于国内进口比较多的上市公司来说，由于进口成本降低，长期来说是一个利好消息。人民币升值对于沪深两市的各个板块而言，其中受益最大的板块集中在地产、航空、石油加工、造纸行业里面进口高档纸的上市公司、资源类上市公司等。

此外，财政政策也能对股票市场产生一定影响，宽松的财政政策是刺激经济增长的最直接方式。例如，减税会增加居民的可支配收入和企业的投资积极性，供需提高使企业的股票价格的上扬。反之，紧缩的财政会使股票价格下跌。

四、结论

利率对证券市场的影响范文篇3

关键词：资产证券化；货币政策传导机制；货币政策中介目标

文章编号：1003―4625(2007)04－0037－03

中图分类号：F832.0文献标识码：A

资产证券化是指将缺乏流动性但未来具有稳定的、可预期的现金流的资产作为基础资产组成资产池，通过对资产的收益和风险进行分离与重组，并以其所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资的过程。作为一种结构性融资工具，资产证券化被誉为是“20世纪30年代以来金融市场最重要、最具有生命力的金融创新之一”(LeonT.Kendall)。

随着我国金融改革的深化，证券化在我国已从单纯的理论研究开始走向实践阶段。截至2006年10月末，我国证券化市场规模约为405亿元，包括银行信贷资产证券化、专项资产管理计划、跨国资产证券化以及准证券化信托产品。2006年11月，信达资产管理公司和东方资产管理公司的不良资产证券化项目获得了银监会的批准，不良资产证券化也拉开了帷幕。尽管证券化在我国尚处于试点阶段，但其未来的发展趋势不可逆转。

作为一项重要的金融创新，资产证券化的广泛开展必将对金融市场微观主体、金融市场结构以及宏观经济产生深刻影响。

本文将就资产证券化对货币政策可能产生的潜在影响进行初步探讨，这对于我国资产证券化的进一步推进以及中央银行货币政策的制定实施都有着非常重要的理论和现实意义。

一、资产证券化对货币政策传导机制的影响

货币政策是指中央银行为实现特定的宏观经济调控目标而采用的各种控制和调节货币、信用及利率等变量的方针和措施的总称，它是中央银行进行宏观调控的主要手段。完整的货币政策体系由货币政策最终目标、货币政策中介目标、货币政策工具和货币政策传导机制等内容组成。其中，货币政策传导机制是实现货币政策效力的基础，它是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具作用于中介变量，进而引起实际经济变量变化的途径。

尽管理论界对于货币政策究竟是通过何种渠道进行传导存在不同的看法，但一般认为货币政策的传导主要有两个基本渠道――信贷渠道和货币渠道，前者包括银行信贷和资产负债表两种渠道，后者则包括利率、汇率、资产价格等渠道。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。

(一)对银行信贷渠道的影响

资产证券化按照发起人的不同性质，可以分为银行信贷资产证券化和企业资产证券化，二者从不同的方面对货币政策的传导产生影响，但总的来说都将导致货币政策效力的减弱。

首先，从企业角度看，资产证券化对银行信贷的影响表现在资产证券化作为一种新型融资方式，降低了融资成本，拓宽了融资渠道，对银行信贷产生了替代效应，在客观上降低了银行信贷的相对重要性。

具体体现在两个方面：

一是资产证券化通过资产真实出售、破产隔离等证券化结构设计和信用增级等手段，能够有效降低企业融资成本，从而一部分企业会减少银行贷款，通过证券化改善企业资产负债结构。

二是资产证券化与传统融资方式相比的一个显著特点是它不再以融资者的整体信用为基础，而是以特定资产的信用为基础，即是以被证券化的基础资产所产生的现金流为支持发行证券。资产证券化技术的应用会使一些在传统方式下难以直接进入资本市场发行证券筹资的企业获得了进入资本市场的途径，从而拓宽了资本市场融资主体的范围。

总之，资产证券化作为一种信用创新体制，会改变原有的金融市场结构，资产证券化市场的发展将不可避免地造成银行贷款规模相对下降，加剧金融市场的“脱媒”现象，这一过程将导致银行信贷渠道作为货币政策传导机制的影响力减弱。

其次，从银行角度看，证券化对银行的意义更为重大。

作为沟通资金盈余单位与资金短缺单位的间接融资中介，银行协调了资金供求双方不同的流动性偏好，但导致的结果就是信用风险和流动性不匹配风险全部由银行直接承担。而资产证券化带给银行的根本性影响就是证券化为银行提供了转移风险、改善流动性的渠道。银行可以利用证券化进行资产负债管理，改善资产负债结构，降低流动性风险；可以将其持有风险资产的部分风险转移给投资者，优化资产的风险结构，从而“释放”部分资本。

更为重要的是，银行在发放贷款后，可以通过证券化将贷款出售，从而为银行提供了新的获得流动性的方式，银行自身的融资能力和放贷能力得到提升，会促使银行有更大的动力增加贷款。这样增加了银行信贷的弹性，使得央行对信贷流量的控制力减弱，削弱了央行货币政策通过信贷渠道传导的实际效力。

Kuttner(2000)采用实证分析方法，通过比较资产支持证券和银行贷款的相对增长率，研究得出了资产支持证券和银行贷款的此消彼长干扰了货币政策的实施效果的结论。

(二)对利率渠道的影响

美国作为资产证券化的发源地，从20世纪80年代以来证券化市场得到了迅猛发展，其市场规模已超过美国联邦政府国债、公司债和市政债券。其中住房抵押贷款相关证券的规模最大，占整个资产证券化市场的70％以上，西方学者对资产证券化对货币政策利率传导渠道影响的研究也主要通过住房抵押贷款支持证券市场的数据展开。

由于我国利率尚未完全市场化，目前利率渠道并非是我国货币政策的主要传导途径，但是随着利率市场化进程的加快和金融创新的发展，我国现行的货币政策传导机制也面临改革，货币政策的实施需要从以数量调控为主转向价格调节为主，因此国外发达金融市场这方面的研究对我国具有借鉴意义。

抵押贷款证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度，降低了贷款成本，反过来又促进抵押贷款市场的发展，随着证券化的增长，抵押贷款市场利率呈现下降趋势。以美国住房抵押贷款资产证券化为例，住房抵押贷款资产证券化的发展促进了住房抵押贷款市场的发展，通过证券化银行的流动性得到了改善，效益得到提高，降低了银行发放抵押贷款的成本，银行倾向于发放更多的抵押贷款，抵押贷款市场的利率下降。

Kolari，Fraser，Anari(1998)的研究发现抵押贷款利率随着抵押贷款市场证券化的增长而下降，并得出结论认为住房抵

押贷款证券化在降低住房抵押贷款的成本方面发挥了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究则认为虽然抵押贷款利率和证券化增长之间存在反向关系，但二者之间的因果关系很可能是双向的。

美联储从20世纪80年代后一直以联邦基金利率作为货币政策的中介目标，通过改变准备金供给量来影响联邦基金利率，进而对其他短期利率以及长期利率形成影响。资产证券化使得这一传导机制变得更加复杂，证券化的发展深化了债券市场并增加了市场的流动性，这会使中央银行对利率的影响更为困难，例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场的流动性时，资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力，而使得市场受外部力量干预的影响减弱。

Estrelle(2001)依据简单的动态IS曲线构造了一个结构模型，研究估计了美国住房抵押贷款市场证券化对产出的利率弹性的影响，结果表明随着证券化程度的加深，实际产出的利率弹性变小了。

二、资产证券化对货币中介目标的影响

货币政策并不是直接作用于最终目标，从操作货币政策工具到最终目标的实现要经历一个相当长的过程，中央银行借助于货币政策工具，通过对一系列中间变量的设定、调节和影响间接作用于最终目标。因此，中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节，也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。货币供给量和利率是两个最重要的货币政策中介目标，但是二者之间往往难以兼顾，因此货币政策当局必须在二者之间进行选择。

我国从1996年开始正式以货币供给量作为货币政策的中介目标。资产证券化的发展将使中央银行对货币供给量的控制难度加大，可能加速我国货币政策从以数量调控为主向以价格调节为主转型。

首先，资产证券化会对货币乘数产生影响。

如果我们以货币供给M的乘数m为例说明，其中是π活期存款法定准备金率，π是定期存款法定准备金率，e是银行超额准备金率，c是流通中现金与活期存款的比率，t是定期存款与活期存款的比率1。中央银行能够直接控制的只有法定存款准备金率，即式中的e和π两项，其他三项则要受银行和非银行公众行为的影响。如果这三项因素能够保持足够的稳定，中央银行可以通过调整法定准备金率来准确控制货币乘数，加上它对基础货币的控制从而能够实现对货币供给的控制。

但事实上，如果银行信贷资产证券化得以广泛开展的话，通过将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产，银行的流动性状况将得到大幅改善，银行资产负债管理能力增强。这一方面降低了银行出现流动性不足的风险，另一方面也补充了银行获得流动性的渠道，出于机会成本的考虑，银行愿意持有的超额准备金率将降低。

此外，由于组成资产池的资产一般是优质资产，而且有完善的信用增级，因此所发行的资产支持证券风险相对较小，而收益却相对较高。并且通过对现金流的分割与组合，资产证券化能够为投资者提供风险与报酬特性多样化的金融产品，满足不同投资者的不同偏好，尤其在资产证券化发展比较发达的国家，资产支持证券拥有流动性较高的二级市场。这些因素使得资产支持证券越来越受到投资者的欢迎，尤其是受到机构投资者的青睐，因此投资者会将部分的银行定期存款转化为资产支持证券，这将降低定期存款与活期存款的比率。综合这两方面的影响，银行超额准备金率e和定期存款与活期存款的比率t的下降会增大货币乘数，从而使货币供给量增加，并且减弱了中央银行对货币供给的控制力。

其次，资产证券化还将导致货币流通速度的加快。

资产证券化能够将回收期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产，发起人进而可以将证券化收回的资金投资于收益更高的新项目，提高资本收益率。如果发起人连续不断地进行证券化，其流动性的改善效应将被不断放大，会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。因此，流动性改善提高了单位资金的使用效率，增加了货币的流通速度。

随着资产证券化等金融创新和资本市场的快速发展，货币乘数稳定性下降，货币流通速度加快，加大了货币计量的难度，原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏，在这种情况下，中央银行继续以货币供应量作为货币政策中介目标将受到越来越大的挑战。

究竟是以货币供应量还是以利率作为货币政策中介目标在理论上一直存在着争论，从20世纪50年代至今，美国联邦储备系统货币政策中介目标经历了从“利率――货币供应量――利率”三个阶段。20世纪80年代后，随着金融管制放松与金融创新的快速发展，许多新的具有高度流动性的金融工具大量出现使得对货币计量的难度增加。由于M与经济活动之间的稳定性关系的破裂，美联储在1987年2月宣布不再以M。为设定目标，而是转向更为宽泛的M，但是很快到90年代初期，M与经济的稳定关系也宣告破裂。最终，美联储认为货币供应量已经丧失了作为货币政策中介目标的必要，转而以实际联邦基金利率作为货币政策的中介目标。

我国目前依然是以货币供应量作为货币政策的中介目标，但是随着资产证券化等金融创新发展到一定阶段，货币乘数将越来越缺乏稳定性，中央银行对货币供应量的控制难度将不断加大，货币政策的中介目标可能有必要面临由货币供应量向利率转变，那么这就要求我国必须加快利率市场化进程，以适应将来金融创新的不断发展。