资产保值增值率分析范文

关键词:保费收入;经营绩效;经济附加值;价值创造

中图分类号:F842文献标识码:A文章编号:1008-2972(2007)03-0022-06

一、引言

与发达国家相比，中国现代保险业的发展历史并不长，中国的保险公司无论在数量上还是在规模上与国外都存在巨大差异。近年来，随着经济的高速发展，保险业也随之迅速发展。保险业的发展依赖于保险公司业务规模的扩大，主要体现在不断增加的保费收入方面。但是，随着保险公司的股权改革，投保人和投资者不再仅仅关注保险公司的规模及其业务的发展，也开始关注保险公司的经营绩效和价值创造能力。

评价公司经营绩效和价值创造能力的最佳方法之一是通过市场博弈进行市场定价。但是，现阶段我国只有中国人寿、人保财险和中国平安3家保险公司在香港联合交易所上市，其他保险公司仍属于非上市公司。因此，如何评估这3家上市公司的经营绩效，以及利用这3家上市公司获取的市场信息来评估非上市保险公司的绩效，是值得关注和研究的问题。对此，本文提出了一种基于相对估价法的分析框架，用于评估中国保险公司的保费收入、经营绩效与价值创造的内在关系。

本文主要研究两个问题。第一个问题是保费收入的增长与公司经营绩效之间存在什么关系？它有助于我们弄清楚是否存在实现公司经营目标的保费收入增长率。如果保费收入增长较快的公司同样具有较高的EVA（经济附加值），那么保费收入增长率和EVA都可以作为管理决策的依据。第二个问题是最大化诸如EVA这类经营绩效评估指标能否使股东财富最大化？换句话说，是否因为较高的保费收入增长率以及正的EVA，就会增加对保险业进行股权投资的风险补偿率？

二、理论与文献回顾

公司利润是销售收入与成本的差额。因为成本不仅仅是产品的制造成本，还包括管理费用、财务费用等经营管理成本，所以，销售收入增长的速度与利润增长的速度没有必然的一一对应关系。传统的观点认为，经营绩效与主营业务收入的增长速度是正相关的，因为公司经营状况良好、流动资金充裕，必然会增加产量、扩展业务。但是，经营规模的扩大不一定会带来更多的利润，甚至会降低微观经济主体的经营绩效。事实上，对公司经营绩效的考量，更多的是对管理层对现金流和成本控制能力的衡量。对销售收入增长与经营绩效关系的研究，可以明确微观经济主体的发展是属于粗放型还是属于集约型，即是侧重于通过销售收入的增长以获取利润，还是侧重于控制成本以获取利润。

由于管理层与股东目标的不一致，导致了成本问题。经营绩效的衡量，从一个侧面反映了管理层实现公司经营目标的能力，即实现股东价值最大化或者为股东创造价值的能力。绝大多数公司都会使用各种财务指标来反映公司的经营目标，而最常用的指标包括主营业务收入、销售净利润率，以及总资产报酬率（ROA）和净资产报酬率（ROE）等；这些指标从营运能力和盈利能力两个方面来衡量公司的经营状况。经营者的薪酬激励机制是与经营者是否达到公司经营目标相联系的，而这些指标正好体现了公司的经营目标，因而可以在一定程度上反映公司管理层的管理效率和经营业绩。但是，由于忽略了资本成本，这些传统的指标受到越来越多的质疑，即它们缺乏一种规范的机制用于确定是否达到了经营目标，也即是否为股东创造了财富。

美国斯特恩•斯图尔特（SternStewart）咨询公司于20世纪80年代初提出了一种新的经营绩效衡量指标，即经济附加值（EVA）。EVA的衡量方法与净现值理论密切相关。EVA是减去所有可确定的成本后的净收益，包括股权资本等机会成本。Brighan和Gapenski（1997）指出，会计上的净收益从经济概念上讲被夸大了，这是因为在计算会计上的净收益时，没有扣减股权资本成本。而EVA克服了会计制度的这一缺陷，可以衡量公司的真实利润。[1]

公司的价值取决于未来现金流与资本成本，因为EVA考虑了包括股权资本在内的投资成本，所以从理论上讲，EVA是与股东财富创造直接相关联的绩效指标。Stewart（1994）指出，将EVA作为财务绩效指标使用，则可以作为如何使股东财富最大化的决策依据。[2]因此，EVA的衡量方法是评估绩效、确定战略目标、项目评估和确定薪酬激励机制的有效途径。

Lehn和Makhijia（1996）的研究表明，EVA与股价的市场表现存在显著的正相关关系，从而验证了EVA作为绩效衡量指标的有效性。[3]Grant（1996）指出，EVA显著地影响了公司的市场附加值（MVA），这种对公司价值的影响源于公司正的资本收益率。[4]Peterson和R.Peterson（1996）指出，与传统绩效指标相比，附加值指标与股票收益率的关系更密切。[5]

国内学术界对中国保险公司经营绩效的研究还相对较少。余劲松（2005）采用因子分析法对2001年我国财产保险公司的经营绩效进行了实证分析，认为无论是盈利能力、资本结构还是偿付能力，我国财产保险公司与外资保险公司都存在较大的差距。[6]杨波、李庆霞（2005）运用灰色关联分析法对2000-2003年中资财产保险公司的总体经营绩效进行了实证研究，认为各财险公司经营绩效差别并不显著。[7]王攀（2005）较早地探讨了如何将EVA引入中国保险公司的经营管理中，提出经营管理应以价值为核心，提高企业效益。[8]本文在此研究的基础上，采用多元回归模型和Panel数据处理方法，引入相对估价法的分析框架，对中国保险公司保费收入、经营绩效和价值创造能力之间的内在关系进行深入分析。

三、保费收入增长与公司经营绩效分析

（一）研究方法

本文分两步研究保费收入增长与公司经营绩效的关系。首先，将样本公司分别按保费收入增长率和净利润增长率的升序进行四分位分组，检验几种经营绩效衡量指标的无条件分布。然后，使用样本数据，估计保险公司绩效的多变量回归模型。

本文在用传统的ROA和ROE作为衡量公司经营绩效指标的同时，也将采用基于公司价值的EVA和EVAperCapital（单位资本经济附加值）作为衡量公司经营绩效的指标。由于我国保险公司大多数为非上市公司，因此，本文不考虑保险公司的MVA（市场附加值）。

EVA强调的是资本成本及其重要性，其定义为：

EVA＝NOPAT-COC＝NOPAT-WACC×TCA（1）

其中，NOPAT为税后净营业利润，即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净额；WACC为加权平均资本成本；COC为资本成本；TCA为资本总额，是公司的全部资产减去商业信用债后的净值。

计算EVA的关键是获取保险公司的加权平均资本成本WACC，其难点是保险公司的股权资本成本的计算。由于非上市公司没有上市交易的股票，不能通过估算?茁系数的历史值来代替下一时期的?茁值，也不能用回归分析法估测?茁值从而获取股权资本成本，所以就不可能直接计算出非上市公司的WACC。为了解决这个问题，本文引入杜江、赵昌文、谢志超（2005）所采用的相对估价法的分析方法，[9]将上市的3家保险公司作为可比公司，将非上市保险公司作为评估的目标公司。先计算出3家上市公司的WACC，再采用相对估价法，用非上市保险公司的资本总额乘以上市保险公司的WACC，从而获得非上市保险公司的资本成本。

（二）实证分析

1.数据

由于我国的保险公司数量较少，并且成立时间不长，因此本文将主要采用2003年和2004年绝大多数中国保险公司作为研究样本，并从样本中排除了2003年和2004年新成立的保险公司。由于总体样本较少，而且时间存续期较短，无法进行Panel数据分析，因此本文仅将两年中的中国保险公司样本合并为一个截面数据样本（共计57个样本数据），进行截面数据分析。本文所需的非上市保险公司的财务数据均来源于2002年、2003年和2004年的《中国保险年鉴》；中国人寿、人保财险和中国平安等3家上市公司的财务数据来源于各上市公司公布的季报或年报，上市公司的市场交易数据来源于雅虎财经网（cn.finance.省略）的香港股市行情报价数据系统。

2.单变量分析

本文根据保费收入增长率和净利润增长率对保险公司进行排序，排在前25％的公司为第一组，称之为第1四分位组（Q1）；排在第二个25％的公司为第二组，称之为第2四分位组（Q2）；然后依次为第3四分位组（Q3）和第4四分位组（Q4）。针对各分位组的公司，分别求其绩效衡量指标的均值，然后观察均值是否按分位组的顺序逐渐增大，从而确定保费收入增长率（或净利润增长率）与绩效衡量指标是否正相关。

表1是根据保费收入增长率和净利润增长率对所有公司样本进行分组后的统计结果。从表1中可以看出：（1）在所有公司以及各个分位组公司中，ROA、ROE、EVA和EVAperCapital这四个绩效衡量指标的均值均为负值。究其原因，主要是由于2003年和2004年我国保险公司大多数出现亏损，净利润为负值造成的。（2）保费收入增长率（或净利润增长率）的大小与经营绩效的好坏并不是严格对应的，如第4四分位组的公司增长率最大，但所对应的绩效衡量指标的值都不是最大值；第1四分位组的公司增长率是最小的，但相对于其他分位组的公司，其4个绩效指标都表现较好。（3）4个绩效衡量指标所表现出的信息也不尽相同，2个传统绩效指标（ROA和ROE）和EVAperCapital表明第1四分位组的公司经营绩效最好，但第1四分位组的公司EVA值却最小。由于EVA是一个绝对值，所以在与传统绩效指标进行比较时，本文认为用EVAperCapital更恰当。

3.多元回归分析

多变量分析可与单变量分析的结果相互印证，并且可以进一步说明保费收入增长与经营绩效的关系。本文进行分析时，采用多元回归模型：

其中，PM＝某种经营绩效衡量指标，在此本文将选用ROA、ROE、EVA和EVAperCapital这4个绩效衡量指标分别进行回归；?滋=回归方程的截距；q=第q四分位组；Dq=根据保险收入增长在第q四分位组中的公司为1，否则为0（q=1,2,3）；?啄q=各四分位组的系数，用于衡量在其他因素一定时，各四分位组中公司经营绩效的差异。零假设为第1至3四分位组与第4四分位组的公司绩效没有显著差异，即当q=1,2,3时，?啄q=0；Ci=第i个解释变量；?着=回归残差，本文假设?着是独立的并且分布一致；?茁i=衡量第i个解释变量对经营绩效产生的影响。

解释变量在一定程度上可以描绘出公司的特征。为了衡量保费收入增长速度对经营绩效的影响，本文使用保费收入增长率作为第1个解释变量。现金及其他有价证券的价值是公司资产流动性的衡量指标，正如Opler等人（1999）所得出的结论，公司现金的持有量与经营绩效以及对增长机会的投资能力都显著相关。[10]因此本文将公司持有的现金及其有价证券与净资产的比率作为第2个解释变量。同时，本文用公司总资产的对数值衡量公司规模，作为第3个解释变量。净现金流是衡量公司盈利水平的重要指标，但由于保险公司财务数据的不足，本文用保费收入和再保险收入所体现的现金流入量与净资产的比率作为第4个解释变量，用于反映现金流入水平对经营绩效的影响程度。最后，本文将固定资产与净资产的比率作为第5个解释变量，用于衡量所持有的固定资产对经营绩效的影响。

对于货币衡量的变量，诸如现金及有价证券、现金流、固定资产，本文都用其除以净资产价值，以便对各变量进行标准化。这样处理有两个目的：其一，因为公司未来的获利能力是其资产（而不是所持有的货币资产）的函数，每单位净资产的货币资产价值比货币资产价值本身更能恰当地对不同公司进行比较；其二，用净资产对各种货币衡量的资产进行标准化，可确保回归方程的残差恒定。因此，我们对回归方程的假设更具合理性，回归结果产生偏离的可能性将减小。

表2所示的是所有公司以及对公司进行分组后，5个解释变量的均值。从表2中可以看出，各四分位组保费收入增长率的差异很大。这一方面可以在一定程度上说明，一些新兴的保险公司在开设后的几年内业务拓展较快；另一方面，因为各保险公司保费收入增长的差异性较大，所以本文对保险公司保费收入增长与经验绩效内在关系的研究结果更明确。由于用净资产对现金及等价物、现金流和固定资产进行了标准化，所以各四分位组的这3个解释变量的均值差异并不大。

表3是根据两种不同分组方法对4个经营绩效衡量指标进行回归分析的结果。从对3个虚拟变量的分析结果中可以看出，在评估我国保险公司的经营绩效时，对其进行分组是有意义的。对于多数衡量指标而言，在其他条件不变的情况下，第1四分位组中的公司绩效与第4四分位组中的公司绩效存在显著差异；但是，第2四分位组、第3四分位组中的公司与第4四分位组中的公司绩效差异的显著性逐渐降低。

从5个解释变量的回归结果来看，5个解释变量对ROA、EVA和EVAperCapital的回归结果都很好，调整后的R2值在0.4左右，并且F统计量在1％的水平上是显著的。但是，本文设定的5个解释变量无法很好地解释ROE，两种分组方式下的F统计量都不显著。对于其他绩效衡量指标而言，回归结果发现保费收入的增加、公司持有的现金及等价物、固定资产规模的相对比重以及流入公司的现金流量，并不是影响公司经营绩效的显著因素，无法拒绝系数为零的零假设。然而，从回归结果中我们还可以发现，保费收入增长率并不是影响经营绩效的显著因素，保险公司并没有因为业务规模的扩大而注重对成本的控制，保险公司的利润来源更侧重于单纯地扩大业务以增加保费收入。同时，我国保险公司的规模是影响公司经营绩效的显著因素，在1％的水平上，其系数显著异于零。因此本文认为，我国保险业仍处于发展的初期，保险公司的经营在很大程度上有待完善；相比而言，规模较大的保险公司在经营结构和组织管理上更加规范。

四、经营绩效与价值创造的相关性分析

经理层使用EVA指标来衡量投资补偿和资源配置效率，这与股东价值创造如何联系起来呢？借鉴Bacidore等人（1997）的研究结果，[11]本文假定股东的股权投资与用α衡量的超额收益率相关。所谓超额收益率，是相对于股票市场投资组合收益率而言的，所以本文对超额收益率的研究仅限于3家上市保险公司。当α为正时，股东可获得比风险调整后的资本机会成本更高的补偿；相反，当α为负时，股东获得的补偿率不足以弥补承担的风险。因此，本文假设α与EVA正相关。为了检验这种关系，本文应用Bacidore等人（1997）提出的回归模型，并对这个回归方程进行修正，引入了保费收入增长、公司规模和非系统风险。回归方程是对季度Panel数据进行估计，时间为2004年第二季度至2005年第四季度。回归方程为：

式中，α=超额收益率的一个向量，其中各元素表示在特定季度一家上市保险公司α的估计值；v=α条件均值的估计值，且在其他因素一定的情况下，用于衡量各上市保险公司经营绩效的差异；?浊=回归残差，假设其服从独立一致分布；EVAPC=EVAperCapital，即单位资本的经济附加值；SIZE=保险公司资产总额的对数值，用以衡量公司规模；S.D=估计超额收益率α和?茁系数时，CAPM（资本资产定价模型）回归方程残差的标准差。

对于每个季度的α，本文采用资本资产定价模型CAPM，并用公司的日收益率与恒生指数的日收益率进行估计。然后，用式（3）对α的估计值进行回归分析，方程中的3个解释变量分别为EVAperCapital、资产和CAPM回归方程残差的标准差。使用EVAperCapital，主要是想确定这一绩效衡量指标在多大程度上可以解释超额收益率，因为保险公司规模与经营绩效显著正相关。在此，本文同样用公司总资产的对数值衡量公司规模，研究公司规模与公司价值创造的关系。最后，正如Shun和Srulz（2000）所提出的，公司实际的期权价值与公司具有的非系统风险水平正相关。[12]非系统风险变量在统计上具有显著的正系数，意味着股东因承担了公司的非系统风险而获得了一个补偿。这一结论与普遍认同的有效市场是不会为承担非系统风险提供回报的观点存在显著差异。为了评估公司所具有的特殊（非系统）风险对超额收益率的影响，本文在式（3）的解释变量中加入了CAPM回归方程残差的标准差。

从表4中可以看出，回归方程的估计结果很好。在不加权情况下，调整后的R2值为0.8544；在加权情况下，调整后的R2值为0.8222，并且两者的F统计量在1％的水平上是显著的。在3个解释变量中，仅有CAPM回归方程残差的标准差在1％的水平上是显著的，其他两个变量在通常的水平上都不显著。这说明3家上市保险公司的超额收益率与公司规模和公司经营绩效没有显著的正相关关系，而是与3家保险公司分别面临的非系统风险存在显著的负相关关系。就这3家上市的保险公司而论，提高经营绩效并不会必然地为股东创造更多的价值；相反，引入风险管理机制，加强风险管理，降低暴露的非系统风险，可以显著地为股东带来更大的超额收益。

五、结论

本文通过对中国保险公司保费收入、经营绩效和为股东创造财富这三者内在关系的分析，得出了一些新的观点和结论。

1.由于2003年和2004年我国保险公司大多出现亏损，净利润为负值，所以，本文计算的ROA、ROE、EVA和EVAperCapital这4个绩效衡量指标按保费收入增长率和净利润增长率分组后，四个组的绩效指标均值都为负值。这意味着2003年和2004年中国保险公司的经营绩效整体较差。

2.保费收入的增加、公司持有的现金及等价物、固定资产规模的相对比重和流入公司的现金流量，并不是影响公司经营绩效的显著因素。由于我国保险业仍处于发展初期，公司利润的主要来源还是侧重于扩大业务、增加保费收入，缺乏对成本的控制能力。同时，相比而言，规模较大的保险公司在经营结构和组织管理上更加规范，经营绩效较好。

3.在ROA、ROE、EVA和EVAperCapital这4个绩效衡量指标中，ROE不适合用来衡量中国保险公司的经营绩效，而经过单位化后的EVAperCapital比单纯使用能更好地衡量保险公司的绩效。

4.就中国平安、中国人寿、人保财险这3家上市的保险公司而言，经营绩效的提高不会显著地增加股东财富；相反，加强风险管理，降低公司暴露的非系统风险，可以显著地为股东带来更大的超额收益。

参考文献：

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[9]杜江，赵昌文，谢志超.相对估计法在上市公司价值评估中的应用研究[J].财经研究，2005,(8)：134-144.

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[12]ShinH,RStulz.FirmValue,Risk,andGrowthOpportunities[M].FisherCollegeofBusiness,OhioStateUniversity,2000.

资产保值增值率分析范文篇2

关键词：资本有机构成；经济增长；宏观经济

中图分类号：F061.2文献标识码：A文章编号：1004-1494（2013）02-0039-05

一、导论

资本有机构成理论是理解马克思经济学的枢纽之一。由于其丰富的内涵，也是发展和创新马克思经济学不可缺少的一个理论环节。深化资本有机构成理论对马克思经济学的发展和创新、对克服西方经济理论的缺陷都有重要理论意义。如果将其作为一个关键“变量”，用于对马克思经济学的数理分析，不但为建立马克思经济学的数理计量模型，发展马克思的资源配置理论，找到了便捷分析工具，它还优于西方经济学的类似变量和范畴，诸如资本产出比率、资本劳动比、资本深化等，可解决现代经济增长模型中的某些矛盾。由于资本有机构成理论是劳动价值理论的一个派生形式，是价值理论在资本运行过程中的特殊表现形式之一，是马克思经济理论独创的重要理论之一，同时又是贯通宏观和微观的中介，它对于研究马克思经济理论的发展与创新、研究马克思经济的具体运用、研究马克思经济理论的中国化都具有重要的意义。

在借鉴现代经济学研究工具研究资本有机构成方面已经有了不少成果。比如Wolff等人从理论和实证两个方面运用数理模型深入分析了资本构成与利润率之间的关系[1]。AnwarShaikh还对资本有机构成本身进行了数理分析，把资本有机构成分解为“技术构成、价值构成和物质构成”三因素，并建立一个数理模型来分析其相互关系[2]。对资本有机构成与利润率、与经济增长率关系的研究方面，一般还停留于简单的“线性”负相关的认识。实际上，资本有机构成无论是宏观上还是微观上，其与利润率及经济增长率的关系不是总是“负相关”，当资本有机构成很低时，它与利润率进而经济增长率“正相关”，当它上升到一个“最优值”后才与利润率和经济增长率负相关。这说明，创立马克思主义的“最优资本有机构成理论”很有必要。这个理论在微观上，可以借鉴西方经济学的分析工具，研究企业（剩余）价值最大化问题，宏观上可以研究最优经济增长问题。冯金华研究了资本有机构成理论的“微观”运用，他借用现代经济学的等成本曲线和扩张线等分析工具，用数理逻辑分析有机构成与技术构成、价值构成之间的数量关系，然后按照剩余价值最大化的原则，讨论完全竞争企业的最优资本构成，最后说明最优资本构成的变化规律[3]。本文将研究其宏观意义：分析最优资本有机构成与经济增长的关系。

二、资本有机构成理论

（一）资本有机构成的意义

资本有机构成是资本技术构成与资本价值构成的矛盾统一体，是资本二重性的集中体现；反映了资本的物质与社会、社会价值的分配、投资与消费等复杂的经济社会关系。技术构成与价值构成的偏离反映了经济结构优劣状况和分配上的合理程度。从外延上看，资本有机构成分为“个别资本的有机构成”和“社会资本的有机构成”。个别资本有机构成的变化与个别企业的利润率成正相关，社会资本有机构成的变化与一般利润率总体负相关。

（二）资本有机构成与经济增长的关系

已有研究表明，资本有机构成与经济增长的关系是矛盾的对立统一关系。一方面，资本主义生产方式有不断改进技术、提高劳动生产率、以追求超额利润的内生力量。因而资本有机构成提高不但有其必然性，还是资本主义经济增长的动力；另外一方面，资本主义提高资本有机构成长期看会使一般利润率下降，进而使经济增长率下降，直至引起周期性的经济危机[4]。而资本有机构成作为一个模型的变量与西方经济学中的“资本产出比例”有类似作用，从某种角度说，它反映了增长模型中的“技术关系”。长期看，资本有机构成提高意味着技术进步。这就出现一个矛盾：技术进步是经济增长的的发动机，即技术进步促进经济增长，而模型表明的是技术进步导致了经济危机！

市场经济的增长和危机的过程正是这对“矛盾”产生和克服的过程[5]。经济增长取决于资本积累与劳动生产率的提高；可是，劳动生产率的提高意味着资本有机构成的提高，资本有机构成的提高又是资本积累的结果。似乎资本有机构成提高有利于经济增长。可是，模型却告诉我们，资本有机构成提高导致利润率趋向下降，进而导致资本主义经济增长下降。如何认识这一“自相矛盾”的现象呢？

劳动生产率提高的关键是技术创新，技术创新导致资本技术构成的提高，技术构成反映了劳动节约的程度，同时“降低劳动力价值”，因而导致价值构成也提高。如果二者方向一致，就是资本有机构成的提高。动态看，虽然劳动生产率提高导致劳动力价值降低的同时，单位商品价值也降低，即这意味着“C”也随劳动生产率提高降低，即它有与资本的技术构成反向变化的趋势，阻碍资本有机构成提高；但是，资本技术构成提高的速度与其引起的资本价值构成的正向变化和反向变化谁的变化快，就决定了最终二者的变动方向。由于劳动力价值V与C一同降低的同时，剩余价值在增加，积累在加速，新增资本中C的部分在更快的增长，显然，技术进步促进资本有机构成的正向变化的速度快于反向变化的速度，即技术进步引起资本有机构成提高的结论成立。不过这个解释并没有解决经济增长与技术进步的“矛盾”，产生矛盾的原因及矛盾的解决途径的秘密，要在“资本有机构成”内部去寻找。

（三）资本有机构成与经济增长互相关的内在机制

资本家投资的目的是利润，如果没有利润自然就没有投资；因此，利润率下降导致投资下降比较好理解。但一般利润率为什么会下降呢？从利润率公式分析，是“资本有机构成提高”导致了一般利润率下降。可是资本有机构成提高导致利润率下降的内在机制是什么呢？

我们知道，资本构成包含资本的技术构成和资本的价值构成两个层面。所谓资本有机构成，是指资本构成的这两个层面的变化趋势是一致的：即随着技术进步（资本技术构成的提高），资本的价值构成不断提高；换言之，从经济增长的角度看，不变资本的增长与技术进步正相关，而可变资本的增长与技术进步负相关。也即是，资本的积累速度快于工资（劳动力价值）的增长速度。我们还是从增长模型来分析变量q究竟应该怎样变化才能保证经济增长不发生周期性变化，或者不出现经济危机。换言之，寻找“持续稳定增长”的条件。

剩余价值率与储蓄率提高短期虽然可以提高经济增长率，但长期看不但不能提高增长率，反而加速经济波动。因为，马克思的经济增长模型[g=]中，s′，m′与q变化的相关性，即它们本身存在函数关系，因而先不考虑s′，m′的变换，集中分析q的变化。实际上，只要q不变，s′，m′则不变。而这三个变量都不变，显然，将有一个不变的增长率g。换言之，q不变是经济持续稳定增长的条件。我们还可以证明，持续稳定的增长率是价值公式中所涉及的所有变量c，v及m的增长率都相等，且等于总的价值（经济）增长率。

设资本构成不变，即c/v=c/v；故v/v=c/c=（c+v）/（c+v）；由于前面的内容可知，（c+v）/（c+v）=g，所以，经济增长率g=不变资本c的增长率=可变资本v的增长率。同理还可证，g=剩余价值m的增长率。

这里把q称为“资本构成”，或者资本的价值构成，而不称为“资本有机构成”；因为资本有机构成是反映资本技术构成变化趋势的资本价值构成。q表示的是资本有机构成，则q不变意味着没有技术进步（资本技术构成不变）。没有技术进步的增长从长期看不但与马克思的剩余价值理论冲突，实际中也是不可能的。因此，在研究经济增长时，一定以技术进步为前提。也就是说，在资本技术构成不断提高的前提下，使资本的价值构成不变，成为经济能否持续稳定增长的关键。

在市场经济条件下，随着劳动生产率的提高，必然加速积累，剩余价值规律和资本主义生产目的决定了增长中v的相对缩小和c的相对增大，也即资本有机构成一定不断提高。换言之，市场经济没有自动保证资本价值构成q不变的机制，也就是，市场经济中没有保证经济均衡稳定增长的条件，必然会出现经济周期，出现经济危机。

资本价值构成q不能保持不变的秘密在于：（1）它反映的是资本主义分配关系。由于剩余价值m的越来越大的部分转为c，q的提高意味着分配给资本家的部分的增长率大大地高于分配给劳动者的部分的增长率，即m/m>v/v。（2）它反映了宏观经济中的投资大于消费的关系。剩余价值中，用于资本家的消费部分由于资本家人数很少可以忽略不计，即使考虑资本家的消费，也是用于积累的部分增长远远大于用于消费的部分。这样，我们可以粗略地把资本价值构成的比例看成是积累与消费的比率，其变化趋势就是积累与消费的变化趋势。资本价值构成的提高意味着投资的增长率快于消费的增长率，即c/c>v/v，从而导致经济失衡。

三、最优资本有机构成原理及其对最优经济增长的决定

根据利润率公式：[p'=]

由于随着技术进步，q有不断提高的趋势，我们可以证明资本有机构成提高导致利润率下降，进而导致经济增长率下降，直至经济危机的出现。根据下面的分析，即使剩余价值的提高也不能阻止利润率下降的趋势，因为“极限利润率”趋于零。是不是可以说，资本有机构成越低，经济增长率就越高呢？

如果仅仅从利润率模型和经济增长模型“静态”分析，即表面的分析，不考虑变量之间的关联，确实如此。就像我们论证资本有机构成提高时，如果假定剩余价值率也提高，表面静态分析，也会否定利润率下降定律一样。设c趋向于0，即新创造的价值全部转化为劳动力价值。如此，则资本有机构成q趋于零。因为，当c趋于0，则v趋于无穷大；剩余价值率m'就趋于无穷小，即趋于0。此时，利润率趋于0：

[=]，式中，m'=m/v

可见，资本有机构成q并非越低越好。当q趋于无穷大时，经济增长率和利润率趋于0；当q趋于无穷小时，利润率和经济增率也趋于0。由此得出结论：存在一个适度的，或者最优的资本有机构成q，即保持经济最优增长的资本有机构成。设有“最优资本有机构成”存在，用q表示。所谓最优资本有机构成，就是在其他条件不变前提下，保证经济最优增长的资本有机构成。当不考虑其它约束时，可能的最高经济增长率就是最优增长率。根据上面的分析，q等于0和无穷大，利润率进而经济增长率都等于0。因此，假定资本有机构成q=0开始，在整个经济增长的过程中，利润率进而经济增长率并不一直都与q负相关。当资本有机构成从0开始上升时，利润率进而经济增长率随q上升而上升；当到达一个点时，利润率和经济增长率开始随资本有机构成的提高而下降。即qq时，增长率开始下降，直至增加难以为继；在没有外力作用前提下，随着q达到一个“极值”，经济危机爆发。经济危机通过消灭部分不变资本存量c，重新使q

最优资本有机构成及其影响

从左下开始分析：

（A）图横轴c与纵轴v分别表示不变资本与可变资本；曲线表示资本有机构成变化的各点。（B）图表示资本有机构成q（横轴）与利润率p'（纵轴）的关系。曲线表示q的高低值。横轴q从0开始向右延伸，其值递增。其对应的利润率p'即纵轴。（C）图横轴I表示投资率，纵轴C表示消费率；曲线表示投资率与消费率的各种组合关系。（D）图横轴t表示时间，纵轴g表示经济增长率。曲线表示经济增长随时间变化由开始的上升到一个极点后下降的周期变化。

上述4个图形相互关联，表示资本有机构成、投资率、消费率、利润率、经济增长率之间复杂的相互联系、相互影响，及其决定关系。

从图形分析，（A）是决定（B）（C）（D）的决定因素。也即是说，资本有机构成的变化决定了其他变量的变化，其他变量的变化受制于资本有机构成的变化；资本有机构成q从0到无穷大的范围内，只有一个点q决定了最大化经济增长率：即最优资本有机构成决定最优经济增长。因此，要使经济保持最优增长率，就要先找出最优资本有机构成。资本有机构成通过影响其他“中间变量”，进而决定经济增长率的机制如下：

从（A）开始。最优资本有机构成一方面向上到（B），决定了最优利润率。可见，资本有机构成与利润率负相关，是从最优资本有机构成开始的。另一方面，最优资本有机构成向右决定了投资与消费的比率，即（C）图中最优投资消费比率。我们知道，总价值由不变资本与可变资本和剩余价值构成。其中，剩余价值的大部分转化为追加的不变资本和可变资本成为资本积累；在忽略资本家消费和不考虑税收的前提下，剩余价值可以看成全部转为不变资本与可变资本。这样，资本有机构成的分子不变资本近似反映了（生产）投资，可变资本近似反映了（生活）消费，不变资本与可变资本的比率，即资本有机构成也就近似地反映了投资与消费的比率，因而最优资本有机构成决定最优投资消费率。

于是，（B）图中最优资本有机构成决定最优利润率、最优经济增长率，即利润率与经济增长正相关，与（C）图中由最优资本有机构成决定的最优投资消费率，共同决定了最优经济增长率。

由于资本有机构成反映了投资与消费、资本与劳动者的分配关系，因此，最优资本有机构成的选择就是选择最优投资消费比例，和平衡资本与劳动的矛盾问题。这个“资本有机构成的最优原理”对于分析宏观经济和经济危机的机理和治理都很重要。

四、结论及政策建议

资本有机构成理论是马克思经济学一个亟待发展的很重要的理论。资本有机构成是马克思经济学在宏观和微观方面运用研究的一个关键变量。本文研究资本有机构成在宏观经济中的运行机制，揭示其与一些重要的宏观经济变量的关系。研究发现，资本有机构成的变化决定了其他诸如利润率、储蓄与投资、消费与投资、生产与分配、物质增长与价值增长等的变化关系。资本有机构成与经济增长不是简单的线性关系，当资本有机构成很低时，它与利润率进而经济增长率“正相关”，当它上升到一个“最优值”后才与利润率和经济增长率负相关。

因此，要维持最优经济增长就必须在资本技术构成提高的前提下，保持最优资本的价值构成不变，也就是让经济增长率等于劳动者价值v的增长率，即工资与经济增长保持同等增长速度。这意味着劳动者分享利润，在资本主义生产方式中市场机制是不具有这个功能的。这需要在市场机制外施加一个“外力”，即政府的宏观调控。当然，政府的宏观调控不可能完全做到这点，但能够做到使技术进步条件下，q值到了“最优值”后减缓上升，延缓危机发生；或者使经济周期的“波幅”缩小。从预防和治理危机的角度分析，我们从模型中得到如下启示：

1.协调不变资本与可变资本在增长速度方面的差距可以通过外生变量，比如调整分配关系，也可通过鼓励人力资本投资，尤其是劳动者自己对自身人力资本的投资，以提高劳动力价值来“内生地”缩小不变资本与可变资本的增长速度差距，达到经济相对稳定增长的目的。通过提高劳动力价值的措施来降低过高的资本有机构成，就是加大对普遍提高劳动者素质方面的投入，即加强所谓的“人力资本”投资，尤其加强对“低收入者”在教育、医疗等方面的公共投入，以提高劳动力价值本身，从而增加劳动力价值在总价值中的比重。劳动力价值比重的大小还与国家的经济结构有关。在国际分工中主要从事低附加值的加工生产，进入低端产业链，而高度外向型的产业结构是导致劳动者收入份额缩小的关键；应该调整产业结构，加强自主创新，提高劳动的知识和技术含量，即提高产品的国际竞争力。

2.马克思的模型没有考虑产业的差距，是从社会评价资本构成来分析的。其实，由于不同产业的资本有机构成不同，可以通过调整产业结构来调节社会平均资本有机构成。加强第三产业的发展。第三产业的发展滞后一方面制约了第一、二产业的发展，同时，第三产业是“低资本有机构成”的产业，能降低整个社会的“资本有机构成”。

3.现代宏观经济学把投资、消费和出口当成是拉动经济增长的“三驾马车”，一驾马车慢了，就通过另外两驾马车“加速”来弥补；比如，消费需求不足就通过“扩大投资”来拉动，“内需不足”就通过扩大出口来解决，这只是个短期的、治标不治本的办法。因为，这个思路忽视了“结构”问题：最重要的是“资本结构”，即资本有机构成。从增长模型分析，资本有机构成提高导致消费需求大大缩减，信用体系遭到破坏，利润率极低，市场机制已不能拉动投资。经过“危机”的破坏性强制调节，通过公共投资，在短期内可启动经济增长；但是问题没有得到解决，某些“无效”投资造成资源浪费；生产性投资又可能导致资本有机构成提高加快，生产更加过剩，为以后更大危机埋下隐患。所以，反危机应该“长”“短”兼顾，短期措施应立足解决货币和信用方面的危机，而长期措施应以资本有机构成理论为基础，立足建立提高劳动者收入的长效机制，在劳动生产率不断提高的前提下，力争资本价值构成保持相对稳定。在经济增长未达到最优之前，根据当时的具体条件，寻找到资本有机构成的最优点，进而发现最优投资消费比率，以保持最优经济增长的实现。

参考文献：

[1]Wolf，EdwardN.TheRecentRiseofProfitsintheUnitedStates[J].ReviewofRadicalPoliticalEconomics，2001，33（3）.

[2]AnwarShaikh，“OrganicCompositionofCapital”，“MarxianEconomics”inJ.Eatwellet.al.（eds.），MarxianEconomic，TheNewPalgrave，NewYork&London：W.W.Norton，1990.

[3]冯金华.资本的有机构成和最优构成[J].学习与探索，2008（1）：137-140.

资产保值增值率分析范文

一、以价值驱动因素衡量指标构建我国保险公司价值评估体系

根据前面的分析，我们知道盈利能力、会计信息质量、增长前景、宏观经济及保险行业发展这五方面是保险公司价值驱动的主要因素，我们尝试寻找出能够衡量这些价值驱动因素的财务指标，以这些财务指标构建评价体系来综合评估我国保险公司价值。

(一)盈利能力方面衡量公司盈利能力的指标包括股本回报率、经常性股本回报率以及非经常性股本回报率。虽然说这些指标在各行各业都是通用的，可以衡量各类企业的盈利能力，但对于分析保险公司等金融服务企业来说，这些指标的衡量效果尤为明显。除此之外，综合赔付率及其组成部分、营运比率、承保杠杆、投资收益率、投资回报率以及人均经常性收入也是衡量保险公司盈利能力的重要指标。

(二)会计信息质量方面衡量保险公司会计信息质量的指标主要包括经常性股东权益周转率、准备金调整率、保费增长率、收入组合比率、账税差异率、实际税率。以准备金调整率为例，准备金调整率等于准备金调整额与期初准备金金额之比，而准备金调整额是指当期对上一期赔款准备金账户余额调整数额。之所以认为准备金调整率可以反映保险公司会计信息，是因为过去的准备金调整额反映了当期赔付成本的准确性。例如，当某个保险公司连续对其准备金账户余额调低，与其他同类保险公司有鲜明对比时，该保险公司很有可能低估了当期赔付金额;当某个保险公司对其准备金账户有多次大的调整时，那么它当期赔付成本可能会存在重大误报。

(三)增长前景方面衡量公司的增长前景可以通过分析利润、收入、股利、股东权益、资产等财务指标的历史增长率，也可以通过分析公司规模、盈利能力等企业特征。

(四)股权资本成本方面股权资本成本是公司普通股股东期望收益率，它等于无风险收益率加上风险溢价。股权资本成本测算的方法一般有五种:资本资产定价模型(下简称CAPM)、贴现现金流模型、下方资本资产定价模型(D－CAPM)、套利定价模型和风险溢价法。其中，CAPM模型不仅简单易懂、操作方便，而且也被广泛认同，因此可以选用CAPM模型来测算股权资本成本。

(五)宏观经济及行业影响保险公司价值还受到宏观经济、行业等其他驱动因素的影响。在保险公司价值评估的过程中，对这些因素的理解也是十分重要的。进行价值评估的过程中我们可以根据个案需要而有选择性地分析这些因素。以上五方面的保险公司价值驱动因素衡量指标汇总在表1。

二、价值评估体系的实例应用———以某财险公司为例

我们以某财险公司为例，对照财险行业的平均水平(选取行业中2012年营业收入排名前五的财险公司③数据进行平均)，对其2010年至2012年的价值进行分析，分析数据来源于这五家财险公司2010年至2012年年报及中国保险年鉴④。

(一)盈利能力分析我们通过计算得到反映某财险公司盈利能力的指标，计算结果汇总于表2。从股本回报率指标可看出，某财险公司这三年股本回报率保持着较大且稳定的增长幅度，从2010年与行业平均值相当的46．77%跃至2012年的84．90%，遥遥领先于行业平均水平，由此可见，某财险公司近三年在经营业绩方面稳步增强，能够以远高于同业竞争者的盈利能力为投资者创造利润。相比之下，行业的平均股本回报率却呈下降趋势，原因主要在于同业竞争者吸收了资本，却不能创造出相应的利润水平，使得行业平均股本回报率不断下滑。从经常性股本回报率来看，某财险公司同样表现出稳步上升的趋势，且均高于股本回报率，说明某财险公司的盈利能力主要来源于其经常性业务，并且业务发展水平不断提高。其次，反映某财险公司承保盈利能力的综合成本率三年来有所提高，主要体现为综合费用率的提高，说明随着业务规模的不断扩大，费用水平也随之提升。尽管如此，某财险公司各年的综合费用率仍然处于行业平均水平之下，费用水平的提高并没有抑制该公司的盈利能力，其利润仍远高于同业竞争者，并呈不断上升趋势。某财险公司承保杠杆近三年来有所下降，体现了其在防止由于激进承保带来的经营风险方面所做的努力，加强了核保等工作使承保的业务质量更高。相比之下，各年的行业平均承保杠杆均低于某财险公司，同时也在不断下降，说明某财险公司在扩大业务规模的前提下仍然会给公司带来较高水平的经营风险，因此应当多加提防。从投资收益率来看，由于2011年某财险公司投资资产的大幅增加，导致当年投资收益降低至1．52%，但在2012年又跃至3．70%并超过行业平均水平，这主要是因为当期的投资效益不能马上见效，往往在以后几期才能实现。人力资本是保险公司的宝贵资源，由于某财险公司近几年业务规模的大幅度提升急需大量人力资本的支持，因此某财险公司在员工数量方面远高于其他财险公司，人均经常性收入水平相对较低。从表中数据来看，2011年的人均经常性收入仅有0．99百万元，这主要是因为某财险公司在2011年对人力资本进行的大量补充，由下文表4的员工增长率可知。随着员工工作效率的提升以及人力资本价值的增长，定能进一步促进某财险公司盈利能力以及公司价值的提升。综上所述，某财险公司的盈利能力正在逐渐提高。但由于后金融危机时代财险市场正在不断复苏，公司仍处于业务大规模扩展的初期，还有诸如上文提到的几个方面仍需加以努力，因此公司价值的实现还需要等待更为稳定的时期。

(二)会计信息质量分析经过计算，某财险公司2010－2012年会计信息质量方面的指标值见表3。从经常性股东权益周转率来看，某财险公司在近三年均处于行业平均水平之上，说明公司的经营效率较高。但从2010年至2012年的发展趋势来看，某财险公司和行业平均值均有所下降，由表4中股东权益增长率可知，主要是因为投资者看到了财险市场的发展前景，使得各财险公司的股东权益水平得到大幅度提升，而财险业务收益还未能满足投资者需求，待财险市场的复苏达到较为稳定水平时，该比率会有所提高。某财险公司三年来保费收入持续增长，但均低于行业平均水平，从中可以看出财险市场的发展迅猛，而某财险公司由于原先的保费基数远高于同业竞争者，因此在增长比率上略低也是有道理的。同时，已赚净保费占保费收入比率较高，并与行业水平基本持平，这也是个较好并且较准确的信号。在净投资收益率方面，某财险公司2010年和2011年持平，略低于行业平均水平，但在2012年实现了较高水平的提升，这与上文所述投资效益的实现相符合。综上所述，我们没有发现某财险公司在会计信息质量方面有重大缺陷。

(三)增长前景分析反映某财险公司增长前景方面的财务指标计算结果见表4。某财险公司这三年的净利润增长水平远高于行业平均值，这与上文所述经营业绩的提升以及盈利水平的提高是相适应的，通过比率分析，2011年相比2010年净利润增长幅度巨大，说明2011年的规模扩张得到了很好的效果，而2012年则较为稳定，但仍远高于行业平均水平，反映了某财险公司在业务规模扩张之后保持着较大的经营优势，对于公司的增长前景是个很好的预示。在经常性收入方面，某财险公司保持了较为稳定的增长水平，提升幅度不比净利润增长率，说明某财险公司在成本管理方面的工作效果较好。保费收入的增长主要有两个驱动因素:风险暴露的增长及费率的增加，一般费率的变化不会太大，因此某财险公司保费的增长主要也是因为其产品销售的增加。某财险公司和行业平均保费水平各年的增长反映了财险行业发展的大好势头，但增长率的下降也同时说明了这种发展势头将逐渐回落，进而趋向稳定。从承保净保费与已赚净保费之比可以看出，某财险公司略低于行业平均水平，说明其业务质量相对较高，也反映了其核保工作的质量，对于公司业务水平的有效增长是相当有利的。另外，某财险公司的资产三年来均有所增长，并且在2011年达到31．65%的高增长率，资产增长带来的收益是滞后的，这里投资者可以对某财险公司的增长前景有所期待。同时，行业平均资产增长率均高于某财险公司，也可以看出投资者对于财险市场所寄予的厚望，股东权益的增加也是如此。由上文关于盈利能力、经营业绩和发展前景等方面的分析，可以相信财险市场的发展是值得期待的。某财险公司在无形资产方面也有所增长，但增长水平远低于资产增长水平，从中可以推测该公司的增长主要依靠内部增长，并未发生较大的并购。

(四)综合分析综上所述，价值驱动因素的分析让我们了解到某财险这三年的盈利能力较强，发展前景良好，会计信息未出现明显质量问题，但我们也要警惕该公司快速发展可能带来的经营风险。

三、结语