杠杆原理法的基本假定范文

关键词：物流行业,系统风险,系统风险决定因素,公司特有变量

中图分类号：C939文献标识码：A

一、引言

自从Sharpe(1964),Lintner(1965)和Black(1972)提出资本资产定价模型(CAPM)以来，不少学者对其有效性及相关的问题进行了研究。CAPM不仅是抽象的理论，它还被分析者、投资者和公司广泛使用。它是一种将风险和要求的报酬率联系在一起的一种有效的方法。根据CAPM，公司的全部风险包括两种类型：非系统风险和系统风险。非系统风险，也称公司特有风险，能够通过多样化组合消除。相反，系统风险不能通过多样化组合消除。系统风险代表了相对于市场的变动，或者说一支股票的风险相对于市场组合的风险。因此，系统风险能够随着公司管理而变动。换句话说，管理者关于经营、投资和筹资的决策影响公司的绩效，因此也影响公司的报酬率与市场报酬率之间的关系。这表明公司特有变量能够解释系统风险。

在公司特有变量对系统风险的影响方面，不少学者进行了实证研究。汤谷良（2004）指出，系统性风险对公司整体风险水平有重大影响。吴世农等（1999）挑选了7个会计变量指标，运用1997－1998年200家上市公司的资料，发现总资产增长率、财务杠杆、股利支付率对系统风险有显著影响，经营杠杆与系统风险没有显著关系。Jin-SooLee等(2006)运用1997－2002年16家美国航空公司的数据，发现盈利性、成长性和安全性与系统风险负相关，而财务杠杆、公司规模与系统风险正相关。汤光华等(2006)利用1994－2004年上市公司的数据，发现六个会计变量与系统风险有显著的影响关系。陈晓悦等(2000)利用1994年9月至1998年10月中国股票市场的数据，得出CAPM在中国不适用的结论。

二、假设

为识别公司系统风险（beta值）的财务特征,以前的研究通常使用以下一些财务变量：流动性、财务杠杆、经营杠杆、经营效率、盈利性、公司规模和成长性。本研究在物流企业中也同样使用了这几个变量来提出假设。本文尝试研究七个可控制的公司特有变量与系统风险之间的关系，提出如下理论假设：

假设1：流动比率与beta值负相关

假设2：财务杠杆与beta值正相关

假设3：经营杠杆与beta值正相关

假设4：经营效率与beta值负相关

假设5：盈利性与beta值负相关

假设6：公司规模与beta值负相关

假设7：公司成长性与beta值负相关

三、研究方法

1.数据选择

公开交易的中国物流上市公司1997年－2005年财务数据通过锐思数据（省略/.）获得。样本总数为206(1997年9家，1998年15家，1999年16家，2000年19家，2001年24家，2002年27家，2003年31家，2004年32家，2005年33家)。

估计的beta值通过对公司的日股票报酬率对市场报酬率进行回归分析得到。公司的日股票报酬率以每日股票价格变动百分比来衡量,市场报酬率以加权值计算。

2.研究方法

为识别公司系统风险和七个变量之间的关系，我们通过9年来每家公司每年的beta值和财务变量之间的关系，利用下面的多元回归模型进行分析：

Beta=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+a7X7

在这里，Beta代表估计的系统风险；a0代表常数项；X1代表流动性；X2代表财务杠杆；X3代表经营杠杆；X4代表经营效率；X5代表盈利性；X6代表公司规模；X7代表公司成长性。

四、实证结果与分析

1.描述性统计结果与分析

33家物流上市公司1997年至2005年9年间系统风险beta值和7个财务变量的描述性统计结果如下表。

样本物流企业系统风险的均值为1.0338，范围为0.44－1.55。这表明物流行业的系统风险接近于市场平均风险1.0，可以被投资者看作是风险一般的行业。样本公司的流动比率范围为0.13－15.08，均值为1.9086。财务杠杆比率范围为0.03－0.96，均值为0.3914。经营杠杆比率范围为0.02－0.68，均值为0.1660。经营效率的均值为0.3839，范围为0.05－1.60。作为盈利性水平的ROE均值为7.073%。公司规模的均值为43.7亿元，范围为2.7亿元－723.04亿元，标准差为98.39亿元，这表明样本包括了不同规模的公司。利润增长率的均值为负数(-26.03%),表明中国物流行业的成长性不佳，盈利水平呈逐年下降的趋势。

2.假设检验

研究结果表明，回归模型在alpha＝0.01的水平上是显著的(F值：3.172),并且有三个显著相关的变量(经营杠杆、经营效率和盈利性)，R2值为10.1%。虽然在相关性分析中发现一些变量之间的显著相关性，方差膨胀因子值(VIF)的范围为1.021-1.308,显著低于经验值10，表明在本研究中可以不考虑多重共线性。

本研究的结果表明中国物流行业的经营效率和盈利性与系统风险显著负相关，与假设4和假设5一致。经营杠杆与系统风险显著负相关，与假设3相反，这个结果与某些国内学者的研究结论一致（吴世农等，1999）；汤光华等，2006）。流动性与系统风险不存在显著的相关性，这也与国内某些学者的研究结论一致（吴世农等，1999；汤光华等，2006）。其余几个变量，如财务杠杆、公司规模和成长性与系统风险不存在显著的相关性，与国外学者的研究结论不一致（Jin-SooLee等，2006）。

五、结论

本文研究了中国物流行业系统风险和财务变量之间的相互关系。本文的两项假设得到支持：经营效率和盈利性与系统风险beta值显著负相关。这与其他学者的研究结论一致，表明确实存在一些财务变量与公司的系统风险相关。

我们同时发现：经营杠杆对系统风险有显著影响，但是与beta值负相关，这与主流财务理论相左，与我们的假设不符，其中原因有待进一步研究。研究结果还表明：在本文中四项假设未得到支持。中国物流行业的流动比率、财务杠杆、公司规模和成长性与系统风险没有显著的相关性。这表明中国物流行业的系统风险在某种程度上与财务信息相脱节。

本文研究再次证实，CAPM不能直接应用于中国的实践，因为CAPM建立的基本假设－完善的资本市场。中国的资本市场自1991年建立以来，经历了迅速的发展，但是距离完善的资本市场还有很长的距离。我们相信随着中国资本市场的完善，CAPM将会被广泛应用于中国资本市场的分析。这将有助于我们的进一步研究。

作者单位：贾炜莹，中国农业大学经济管理学院，北京物资学院会计系；陈宝峰，中国农业大学经济管理学院

参考文献

[1]Jin-SooLee&SooCheong(Shawn)Jang,Thesystematic-riskdeterminantsoftheUSairlineindustry,(2006)tourismmanagement.

[2]吴世农,冉孟顺,肖珉,李雅莉.我国上市公司系统风险与会计变量之间关系的实证研究[J].会计研究.1999,12:29-33.

[3]汤光华,赵爱平,宋平.系统风险与会计风险[J].2006,4:109-121.

杠杆原理法的基本假定范文篇2

关键词：股价信息含量；所有权性质；资本结构

中图分类号：F271

文献标识码：A

文章编号：1001-8204（2015）03-0093-05

企业信息披露不完全或信息含量低容易引发逆向选择与道德风险，导致资本市场上出现资金错配。投资者因不能掌握企业的运营与投资情况，未来收益面临较高的不确定性，会向企业提出额外的风险补偿，要求更高的资本回报率，实际提高了企业的融资成本。因而，股价信息含量会通过影响资本成本的变动，引起企业的杠杆调整，进而影响企业的融资结构。本文拟在考虑我国上市公司所有权性质差异的基础上，为股价信息含量与资本资本结构的相关性效应提供实证分析，并区分不同所仃权性质的企业对该效应的影响。

一、文献回顾与理论假设

目前学界对股价信息含量与资本结构关系的研究，一是集中在股价信息含量的经济后果，二足集中在股价信息含量与信息披露程度的同向变动，以及信息披露程度与资本成本的相关性上。

上市公司股票价格不足仅由公司层面信息决定，还包括了市场与行业层面信息，而股票价格中公司层而息的含量越多，越能有效引导证券市场资源的优化配置。Roll率先提出股价波动同步性的概念，继而Morck等提出利用股价非同步性指标测度股价ff1公司层面的信息含量，引导了股价信息含量在现代金融与会汁学领域的研究序幕，其中股价信息含量的经济后果主要的研究领域之一。股价信息含量经济后果的研究集中于股价信息含最对资源配置效率的影响，并归纳了股票价格对于投资行为的影响路径。有学者分别从宏观的跨同比较、中观的行业层面角度，证明了国家与行业的资源配置效率与股价信息含量存在正相关。如Bakei，等提出“股价对投资行为的投资路径之一就是通过影响公司的融资成本来实现”，但还缺乏实证。

此外，目前研究均普遍证明了股价信息含最与信息披露程度的同问变动关系、信息的披露程度与公司权益与债权融资成本反向变动关系、内部管理者较外部投资者对公司内部特质信息更为了解，且收集私人信息存在一定的成本，所以二者之问存任信息的小刈称，而可靠的信息披露可以及时有效地向外部投资者传递公司特质信息，减少了信息的收集成本，从而提离了公司股价信息含量。关于信息披露对资本成小的影响，主要是通过影响公司的信息不对称来实现的目前的研究普遍认为信息披露对资本成本影响主要址通过影响公司的信息不对称实现的，一类从风险角俊分析，认为信息披露的不完全，使投资者对未来收益的预测承担更高的信息风险，相应地会要求虹高的风险补偿，而信息披露程度的提高，降低了管理者与外部投资者的信息不对称，从而降低了投资者面临的信息风险，投资者要求的资本回报率较低；一类从证券市场流动性的角度分析，提出较高的信息披露程度通过减低投资者问的信息不对称，提高了股票的流动性，降低J，交易的成本，且提高了股票的需求量提升了，股价，从而降低了公司的资本成本。Diamond利用类似于Kyle的最大化利朋私有信息开展战略化交易的模型，发现信息披露通过改变做市商面临的风险，从而改变了，股票的流动性，进而影响资本成本。Easley等基于公开与私有信息的构成差异，认为公开信息减少了不知情投资者的风险，从而降低了投资者要求的投资回报率。国内对此方而的研究主要是在国外研究的基础上进行检验和分析，王华以2001-2003年我国新上市175家公司为样本，证明了信息不对称程度与资本成本有显著关系，王岚也通过实证证明了信息披露质量高的公司对应的资本成本相对较低。基于以上分析，同时考虑到中国上市公司的实际权益成本远低于债务融资成本，且存在复杂的非财务因素，如政府对于债券市场的严格监管，“内部人控制”造成的股权软约束，中国的上市公司普遍具有股权偏好性，笔者提出以下假设：

假设l：股价信息含量与资本结构之间存在负相关，当上市公司的股价含量提高时，公司的融资成本降低，且偏向于选择股权融资，公司的杠杆水平会随着股价信息含量的提高而降低。

考虑到中国特殊的环境因素，上市公司股价信息含量对于资本结构的影响会因所有权性质的不同而产生差异。虽然黄少安、张岗依据“高比例国有股一内部人控制一股权融资偏好”的逻辑，提出“国有股的比例与财务杠杆呈负相关”的观点[13]，但李朝霞、肖忠泽经实证分析得出的结果并不支持上述逻辑，认为考虑到我国深层次的制度因素，国有化程度与财务杠杆呈现正相关。国有企业的管理体制改革较之非国有企业相对滞后，管理者会利用“所有者缺位”“链过长造成产权模糊”的问题，形成内部人控制，不受市场控制与市场约束的内部人能够完全控制公司，加之缺乏经理股权激励机制，负债比率大小对于经理人的激励约束机制较弱，对信息含量变动做出调整杠杆行为的动机较小。此外，政府对部分资源配置的垄断使得国有企业与国有银行的关系更为密切，债务约束机制弱化。国有银行可能处于政治性目的而非盈利性目的为国有企业提供信贷支持，会因政府的信誉担保，减少对公司信息的需求，而对非国有企业，会更多考虑盈利目的，要求更多的公司信息与担保，因此由于政府对信贷政策的直接干预行为与信誉担保行为，会降低公司信息对国有企业债权融资约束的影响作用。根据以上分析，笔者提出第二个假设：

假设2：国有上市公司的资产负债率高于非国有企业，且国有上市公司的资本结构对于股价信息含量的敏感度小于非国有上市公司。

二、实证研究设计

（一）研究变量定义

1.资本结构

本文使用资产负债率来衡量企业的资本结构，其中市场杠杆为ML，账面杠杆为BL。

2.股价信息含量

目前国内外对于股价信息含量的测度，并不存在较为统一的标准。综合国内外已有的研究成果来看，主要存在以下四种测量股价信息含量的方法：股价波动非同步性、股票收益反映未来会计盈余信息能力指标、知情交易概率指标（PIN值）[20]、私有信息交易量指标。后三种测度方法或是出于数据的可得性或是出于无法得到公司年度层面的测度值，并未广泛应用，而股价波动非同步性的方法简便可行，应用较为广泛。因此，本文考虑到数据可得性以及测度股价信息含量的有效性，采用股价非同步性作为测度股价信息含量的指标。计算股价信息含量的方程如下

Yi，j，t=βi，v+βi，mYm，t+βi，jYj，t+εi，j，t

其中ri，j，t表示i公司第t期收益率，本文采用周收益率，j表示公司所属行业；rm，t表示第t期市场收益率，rj，t表示行业j第t期的加权平均收益率。通过回归，我们可以得到方程（1）的可决系数R2，用l-R2表示股价的非同步性。我们用（1一R2）/R2的自然对数来表示公司股价信息含量，即SPI=ιn[（1-R2）/R2]

3.所有权性质

所有权性质为虚拟变量。根据企业实际控制人的属性，由国家及地方各级政府所实际控制的公司认定为国有企业，记为1，其他则记为0。

4.控制变量

影响企业资本结构的因素包括行业杠杆中位数、公司规模、红利政策、固定资产率、市账比、盈利能力等，本文选取了其中四个指标作为控制变量，分别是总营业收入的自然对数（Lnlnsale），反映公司规模；固定资产率（Fix），即固定资产/总资产；公司市值与账面价值之比（MB），反映公司的成长性；以及公司盈利能力（Prof），用营业总收入与总资产之比表示。以上各变量定义见表l所示：（二）研究方法与模型

为了验证第一个研究假设，我们构建了如下的回归模型：

其中，ML及BL表示公司资本结构，等于总负债/总资产。Control表示控制变量，包括公司规模、固定资产率、市值与账面价值之比以及盈利能力。SPI表示股价信息含龄。、

在力一稗（3）和（4）的基础上，为了检验所有权性质的引入，对股价信息含量与资本结构之间的关系的影响，我们引入交叉项，构建方程（5）与（6）如下：

三、实证结果

（一）样本选择和数据来源

本文研究样本为我国沪深股市交易所上市公司，研究的时问跨度为2001到2012年年度数据，数据来源于wind数据库。借鉴已有的研究经验，笔者对原始样本做了如下处理：剔除金融行业相关的上市公司；剔除2001至2012年问的ST公司；剔除2001至2012年问发生过被兼并重组的企业。经处理后，总样本包含1988家公司的13414个观测样本。

（二）描述性统计

主要变量的描述性统计量根据所有权性质分类后的结果如表2所示。

样本中非国有企业包含5404个样本，少于国有企业的8070个.国有企业的资产负债率均值为0.3893，大于非国有企业的0.2372，这一结果与我们的假设一致。在股价信息含量（SPI）上可以看到，国有企业股价信息含量的均值为1.2587，小于非国有企业的1.7406。这说明非国有企业的信息披露更为透明，股价中包含的公司层面信息量更多。国有企业的固定资产率（Fix）和规模（Lnlnsale）的均值都大于非国有企业，而盈利能力（Plof）和市账比（MB）小于非国有企业，反映出国有企业规模大，但盈利能力较差的特点。

（三）实证结果分析

1.股价信息含量与资本结构

首先估计一个包含公司特征的基本模型，分别考察了市场杠杆（ML）和账面杠杆（BL）与控制变量滞后一期的结果（见表2的方程l和2）。从中发现公司规模和固定资产比与公司杠杆正相关，两个模型的结果一致，即规模大、固定资产比重较大的公司倾内于高杠杆；而盈利能力与成长能力与市场杠杆（ML）负相关，即盈利能力强与成长性高的公司倾向于低杠杆水平这一结果与FrankandGoyal的研究一致

在方程3和方程4中，新增股价信息含含量（SPI）这一变量进行回归，结果发现股价信息含量与公司杠杆水平负相关。这就证明了假设1，即对于我国上市公司而言，股价信息含量的提高引起公司股权与债权融资成本的降低后，考虑到企业的股权融资偏好，企业更倾向低杠杆的融资结构。

2.股价信息含量、所有权性质和杠杆

为了研究股价信息含量在不同的所有权性质下如何影响上市公司杠杆水平，在原模型的基础上新增表示所有权性质的虚拟变量property和股价信息量（SPI）的交叉项Property×SPI作为回归变量，并进行回归，结果如表4。

从表4可知，交叉项Pmperty×SPI的系数分别为0.01882和0.01591，表明国有企业相较于非国有企业而言，其股价信息含量对杠杆水平的影响较弱甚至无影响，影响减弱程度即为交叉项Property×SPI的系数对于国有企业而言，与政府机构有着特殊的隶属关系，存在财务顸算软约束，获得银行信贷能力较强，面临的债务约束机制更弱，从而国有企业的杠杆水平更高，且对股价信息含量变动的反应更不敏感；而对于非国有上市企业而言，其与银行的关系不如国有企业密切，会被要求提供更多的信息与担保，面临严重的外部金融约束，市场与公司内部的监督激励机制更为有效，企业的杠杆因股价信息含量变动而调整的动机更强。

为了区分国有企业与非国有企业在股价信息含量对杠杆水平的影响上的差别，本文将样本按照所有权性质分为两类进行回归，结果如表5。

国有企业的股价信息含量同市场杠杆和账面杠杆的相关性不显著，而非国有企业的表现相反，相关系数分别为-0.00527和-0.00822。也即股价信息含量对于国有企业的杠杆无影响，而对于非国有企业，股价信息含量的提高对于企业杠杆的降低有促进作用。

（四）稳健型检验

前面的实证过程中，我们对于控制变量和股价信息含量采用了滞后一期的处理。为了研究模型的内生性问题及反向因果关系，用没有滞后的控制变量和股价信息含量对模型进行稳健型检验，结果见表6。

表6的实证结果同之前的实证结果类似，即对我国上市公司而言，股价信息含量的提高有助于公司杠杆水平降低。

随后，为了检验考虑所有权性质后估计信息含量对公司资本结构的影响，我们同样采用不滞后的控制变量和股价信息含量进行文件性检验，结果如表7。

表7的结果也同之前的实证结果类似，从所有权分类来看，股价信息含量的提高对国有企业的杠杆水平平不相关二非国有企业呈显著负相关。

四、结论

杠杆原理法的基本假定范文

关键词：财务杠杆；资本结构；投资决策

财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营，它是投资者在制定资本结构决策时对债务筹资的利用，而在这种利用中，只要企业在筹资中通过适当举债调整资本结构可以给企业带来额外收益。财务杠杆在企业的现实经营中具有重要的作用，如果企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用会使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且债务资本比例越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。反之，如果企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。

财务杠杆的选择直接影响到企业的资本结构从而对一个企业的兴衰具有深远的影响，本文就已有资本结构理论进行总结，并对其进行评价，借鉴国内外资本结构理论的成果，由此引出我国企业应该在应用财务杠杆时应该注意的问题。

一、理论回顾：现代资本结构理论及其评价

（一）现代资本结构理论和其发展的最新趋势

1、mm理论

1958年，美国经济学家弗兰克·莫迪格莱尼和金融学家默顿·米勒提出mm定理，并在随后的十多年里不断修正改进，前后经历了三个阶段：第一，mm理论1——资本结构无关论即假设不考虑税收情况下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，企业总价值都不受资本结构的影响；第二，mm理论2——资本结构有关论，是考虑公司所得税的mm理论，认为因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，当100%负债时企业价值最大，故理论上企业最佳资本结构为100%负债；第三，mm理论3——米勒模型，是同时考虑公司所得税和个人所得税时的mm理论，认为企业所得税提高时，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高，另一方面，如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金则会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。该理论暗示的一层含义是：现实的世界不可能是完美的，因而资本结构很可能会影响企业的投资决策。正是基于这一推断，财务杠杆与企业投资之间的关系一直受到金融学界的关注。虽然mm理论数理逻辑严密，是现代资本结构理论体系创立的标志，但难以得到实践的验证。

2、基于成本的资本结构理论

1976年简森（jensen）和麦克林（mecking）将成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与成本之间的关系。

（1）股东与经理之间的成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。

（2）股东与债权人之间的成本。股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务成本。企业可以通过消弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务成本。

3、现代资本结构理论发展的最新趋势

无论是债务融资还是股权融资，企业的融资行为都离不开资本市场这个沟通资金盈余者和资金短缺者的重要场所。不过，从前面的回顾可以看出，资本结构理论的发展似乎没有给予资本市场以足够的关注。近年来，一些文献开始重新考虑资本市场环境对企业融资行为的影响，如动态资本结构权衡理论、市场择时理论（market-timingtheory）和基于市场微观结构的资本结构理论。

（二）资本结构理论的评价

西方资本结构主流理论以企业价值与资本结构之间关系为核心，不断拓展延伸对企业融资行为的研究，从mm理论创立，到权衡理论、理论、信息不对称理论等的提出，理论体系得以发展丰富，许多时候后者往往是在对前者研究的修正与延伸，各种理论有其既定的假设前提且存在一定的逻辑关联。从现代资本结构理论的发展及其最新趋势可以看出，目前资本结构理论研究开始越来越倾向于研究资本市场的微观因素，如交易成本、交易行为、流动性和信息等对资本结构造成的影响。这为我国资本结构理论研究提供了一条很好的思路。事实上，作为上市公司融资的场所，资本市场对上市公司资本结构的选择产生重要影响，我国学者对此一直没有给予足够重视，而且，我国资本市场存在着诸多有别于国外的特征，如企业债券市场不发达、流通股和非流通股同时并存、实行指令驱动的交易机制、市场监管不完善等。为更深入地分析和研究我国公司资本结构形成规律，应该把国外先进的资本结构理论与我国实际有机地结合起来，这将有助于促进我国资本结构理论的发展。

二、案例分析：财务杠杆之滥用与韩国大宇集团的倒闭

韩国大宇集团是金宇中先生于1967年靠借来的10000元美金创立的。1997年，美国《财富》杂志将带领大宇集团的金宇中评为当年“亚洲风云人物”。然而，在大宇集团世界化经营风光无限的背后，却是企业的大举借债，这个庞然大物逐步踏上了靠借债度日的不归路。1997年7月，大宇集团宣布因负债800亿美元而破产，这是韩国历史上金额最大的一笔企业破产案。

大宇集团倒闭的主要原因就是企业对财务杠杆的滥用。1997年年底韩国发生金融危机，根据财务杠杆原理，为了降低财务风险，企业应该减少利息支出，而要减少利息支出就必须偿还债务。其他企业开始变卖资产偿还债务，以降低财务杠杆系数（即降低财务风险）。大宇集团非但不减少债务，而且发行了大量债券，增加了它的财务负担，更增加了财务风险。此时，它的借款利率已经远大于其资产利润率。1998年其债务危机已经初露端倪，1999年前几个月其资产负债率仍然居高不下，1999年7月该集团被韩国4家债权银行接管，一度辉煌的大宇集团实质上已经倒闭。可见此时，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，它不仅未能提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷入难以自拔的财务困境。

一般而言，财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润的微量变化所引起的每股收益大幅度变动的现象。企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者（股东）得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。由于利息是固定的，因此，举债具有财务杠杆效应。所以，从根本上说，大宇集团的倒闭是财务杠杆的消极作用影响的结果。

大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走的是一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。由于经营不善，加上资金周转困难，举债不仅没有提高企业的盈利能力，并且使公司的总资产利润率小于利润率，巨大的偿付压力使企业陷入无法解脱的财务困境。

三、结论

由上文对资本结构理论的总结和对大宇公司破产原因的分析，对于我国企业在运用财务杠杆在进行投资决策时，得到以下结论。

（一）企业应根据所处的环境确定合理的负债水平

大宇集团高负债的资本结构导致的破产的例子使我们清楚的看到，财务杠杆发挥正效益需要在赢定的范围之内，当企业投入某一数额的资金可以产生一定税前利润水平时，企业应及时合理调整其资本结构，据此提高企业的每股收益水平，即前面所说的“分饼原理”。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。在财务决策中，应该首先对资项目进行严格的可行性研究，通过可行性研究把握市场和把握项目的盈利能力；在此基础上，再根据项目的盈利能力谨慎选择相应的筹资模式，以充分、合理利用财务杠杆的积极作用效应，提高企业的每股收益水平。

（二）财务杠杆水平的利用必须与公司预计实现的现金净流量相匹配

mm资本结构理论中的无公司税模型认为，公司的价值取决于公司未来所创造的现金净流量，与企业的资本结构无关。虽然我们认为mm的这条定理所设定的假设条件与现实有着遥远的距离，也无意评价资本结构是否影响公司价值。但mm理论却揭示了企业发展最为本质的一条铁律：增加企业价值、增强公司持续发展能力的根本途径是增强企业获取未来现金净流量的能力。盈利能力强的企业有着选择各种财务杠杆利用政策的机动性和灵活性，能够更好地驾御财务杠杆的利用，能够更好地控制财务杠杆利用不当给企业带来的损失。

（三）企业应在增强财务的灵活性和财务杠杆利用之间寻求平衡

比可持续增长率更为快速增长的公司，不可避免地要使用外部融资支持公司的增长，这种类型的企业需要在增加企业财务的灵活性和财务杠杆利用之间进行平衡。财务的灵活性是指现在的融资决策应以增加未来的融资能力为前提，为将来企业的发展需要再度进行债务融资创造条件。保持企业财务的灵活度需要企业进行大量的权益资本的积累，其权益资本的积累要么来自于企业的留存收益，要么来源于发行股票融资。企业应维持一个保守的财务比率，以保持企业持续进入资本市场充足的借贷能力；制定一个适当的、能够以留存收益支持公司持续增长的股利支付率；如果需要外部融资，则首选举债，迫不得已时再发行股票。这是一种既能够利用留存收益增强企业财务的灵活度，又能够利用债务融资维持或提高股票市场价值的融资政策，也是一种将财务杠杆的利用纳入管理增长、以留存收益和举债支持企业持续发展的理财对策。

参考文献：

1、李裕坤,孙艳芳.如何舞好负债经营者把双刃剑[j].发展,2005(3).

2、姜晓颖,田瑞.试论负债经营的优势与风险[j].黑龙江财会,2001(12).