资本市场和证券市场的区别篇1

早在90年代初台湾投资企业已在大陆证交所直接上市，台湾投资者不仅通过合法方式购入B股，而且可以变相方式交易A股。由于大陆QDII现已可投资香港地区，台港双方也建立相互承认机制、开放ETF两地挂牌，大陆资金也已可进入台湾地区。

截止目前已有10多家台湾券商在大陆设立代表处，但是大陆券商赴台则仍在禁止之列。而且台湾和大陆有关监管当局尚未签订有关备忘录，故两岸在市场准入尤其是监管层面尚无实质性双向合作，但是随着两岸经济交流与合作的越来越密切、越来越深入，两岸金融机构的互设，行业组织和监管机构的协商沟通将有长足的进展。

一、国际一体化证券市场发展经验值得借鉴

构建两岸一体化证券市场已经成为当前形势下两岸证券市场合作的题中之义。事实上，进入90年代以来，全球范围内证券业的兼并重组和一体化进程可谓波澜壮阔，包括近年来全球各大证券交易所的合并与联盟、金融产品交易的不同市场的彼此整合等都为海峡两岸一体化证券市场合作提供了借鉴的经验。

整体来看，国际一体化证券市场的发展呈现以下三个特点：

第一，世界各主要国家和地区的投资银行业务的国际化整合趋势加剧。一方面，全球各主要国家和地区的经济的发展速度、证券市场的发展速度快慢不一，投资银行纷纷以此作为新的竞争领域和利润增长点，这是投资银行向外扩张的内在要求；另一方面，国际金融环境和金融条件的改善，客观上为投资银行实现全球经营准备了条件。上世纪80年代后，为了提升其自身的国际竞争力，投资银行的业务和机构整合速度开始上升，而随着市场竞争的日益激烈以及金融创新工具的不断发展完善则进一步强化了这一趋势。现在，投资银行已经完全跳出传统证券承销与证券经纪狭窄的业务框架，形成了证券承销与经纪、私募发行、兼并收购、项目融资、公司理财、基金管理、投资咨询、资产证券化、风险投资等多元化的业务结构。

第二，全球证券交易所合并与联盟加速。截至2006年底，全球范围内先后发生包括Nasdaq与美国证券交易所合并案（1998年3月18日），巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹证券交易所合并案（2000年3月19日）等在内的193宗交易所合并与联盟案例，其范围之广、速度之快，在全球金融一体化进程中均属罕见。

一方面，这些整合个案形式多样。从法律结构标准来看，合约整合、MOU、并购整合和新市场整合分别占43%、28%、27%和4%。从地理位置标准来看，交易所的合约整合中以跨国整合为主，占93%；交易所的并购整合中以国内整合为主，占81%；交易所MOU整合中以跨国整合为主，占96%。另一方面，以信息技术为支撑的技术整合形式在全球交易所整合中占据重要的地位。这一期间发生的技术形式的交易所整合事件为74宗，约占40%。而技术形式的交易所整合又以互连模式为主，共发生36宗；共同交易平台模式、清算链接模式和MOU各发生32宗、5宗和1宗。而且这些整合绝大多数都是以跨国形式进行的。

第三，金融产品交易的不同市场之间的跨越式整合呈现上升势头。近年来，在新兴市场国家和地区先后出现跨市场整合的趋势。其一，这增强了这些国家和地区的金融体系的稳定性，提升了其在全球范围内的竞争力；其二，这减少了市场摩擦、完善了市场功能，为其开展更进一步的金融创新活动创造了条件；其三，这便于制定法律、实施监管，为提高其经济体内资本市场监管水平奠定了基础。2005年1月，韩国国内资本市场进行了整合，原来的韩国证券交易所（KSE）、韩国期货交易所（KOFEX）和韩国创业板市场（KOSDAQ）合并为韩国证券期货交易所（KRX）。KRX是一个综合性金融市场，交易品种包括股票、债券、股指期货、股指期权、股票期权、各种基金和投资信托、外汇信托、利率期货和黄金期货等。这次整合对促进韩国证券期货交易所成为世界主要的资本市场之一将产生积极作用。截至2004年底，韩国资本市场的总市值在50多个世界交易所联盟会员国中排名第16位，成交金额排名第12位。

二、构建海峡一体化证券市场路径分析

根据国际证券市场一体化进程的经验，并结合两岸资本市场和宏观经济的发展现状以及两岸加入WTO以后在GATS框架下的承诺，笔者认为两岸一体化证券市场的构建应大致经历以下几个阶段，而金融创新无疑将是推动这一进程的主要动力之一。

首先，在宏观上，逐步开放两岸货币的完全可兑换。2008年6月26日，台湾行政当局通过《开放台湾地区办理人民币现钞买卖业务法案》，于6月30日开始受理岛内金融机构及外币收兑处申办人民币兑换业务，以方便大陆旅游者来台换取新台币使用；而此前大陆在上海、厦门等大城市的中国银行、兴业银行等设立了人民币与新台币兑换点。这标志着由于历史原因所造成的两岸货币无法直接兑换的格局正式结束，而进一步开放资本项目的货币自由兑换并进而实现资本在两岸的自由流动则成为两岸证券市场一体化的首要之举。为此，可以福建“海西经济圈”为试点区域，先按照现行各主要兑换外币的汇率的定价模式确定人民币与新台币的汇率公开挂牌收兑（即允许商业银行相互开展OBU业务），再准许新台币作为记账外汇和两岸经贸计价结算和台商投资计价货币，然后打通台资正常进出渠道，设立货币兑换基金，保证两岸货币自由兑换机制的顺利运行。最后，在试点成熟的基础上，向全国范围内推开。

其次，在业务上，两岸可以互相开放QDII和GFII制度，同时推动彼此的证券业合作。QDII和QFII制度是在货币不能完全自由兑换的情况下实现资本流动的一种替代模式，因此，在逐步开放两岸货币的完全可兑换的同时，可以在两岸同步实施QDII和QFII制度，并研究在适当条件下以GFII制度取代QFII制度的可行性，促进资金在彼此资本市场上的流动。同时，两岸监管当局可以在MOU和GATS的框架下，推动彼此证券业的合作，包括人员培训、投资咨询、业务委托和信息共享，以及共同设立投资基金、相互进行资金清算和轧差等，为证券从业机构的进一步彼此融合创造条件。

再次，在机构上，允许两岸证券从业机构互设代表处或分支机构，并在一定条件下实现证券从业机构的并购整合。根据WTO的GATS框架，两岸的证券从业机构可以在目前台湾10家券商已在陆设立代表处的基础上，按照对等原则互设代表处并在条件成熟的情况下互设分支机构，增进业界了解，拓展业务实质，强化市场适应能力，促进证券从业人员的本地化。两岸监管当局可以根据对岸证券从业机构在本地的发展情况，允许两岸证券从业机构开展多种形式的合资和并购，并不断提高合资比例，以增强机构实力，促进证券从业机构的国际化和业务多元化，加速两岸证券市场的融合。

最后，促进两岸证券交易所的合作、整合和金融市场的互动。按照全球证券市场一体化的经验，两岸证券交易所的一体化进程大致可以经历以下几个阶段。第一，设立两岸联合交易平台，推进两岸证券交易所的连线交易。两岸交易所可以按照互惠对等的原则，在其内部互设交易平台，允许大陆A股上市公司和台湾上市公司股票通过该联合交易平台交易。同时恢复B股市场的新股发行功能，新发B股可即时在联合交易平台交易。第二，提升大陆上市公司的质素，促进两岸金融产品的创新、相互发行和上市交易。伴随人民币实现资本项下可自由兑换的进程，充分发挥台湾固定收益证券市场和店头市场的优势，在实现两岸公司债券（外国债券和离岸债券）和存托凭证等金融产品的互相发行和交易的基础上，按照修改后上市规则对所有的大陆已上市公司进行规范改造，实现两岸公司在两岸资本市场的互相上市融资。同时，加速金融产品的开发和创新，配合两岸的修法进程，积极开展证券无实体发行、股指期货（期权）等新型金融产品的作业，充实两岸资本市场的交易品种和风险管理手段。第三，实现两岸证券交易所内部和彼此的交叉持股和并购。对两岸证券交易所、金融期货交易所和其他交易机构进行公司制改造，积极发展金融控股公司，全面推进证券、期货、信托、投资顾问、（私募）股权基金、信托以及外汇等金融产品服务的整合，提升各自内部交易机构的国际竞争力。在此基础上，根据两会正在商谈的《两岸银行与证券的监理备忘录（草案）》（MOU）并结合台湾行政当局推出的金融套案计划，推动两岸交易所各层次的MOU整合和并购。

三、建构两岸一体化证券市场的政策建议

（一）市场和机构层面

1.市场方面

现今两岸证券市场在法律政策、微观交易机制、信息交流和共享等方面存在较大不协调或不通畅。两岸证券市场的合作要将两岸证券市场的相关法律法规和交易机制进行协调，为两岸证券市场深层次合作扫清障碍，减少制度磨擦带来的交易成本。大陆还可考虑在两岸金融交流方面进行专项立法，为两岸金融交流提供法律保障。在两岸证券市场走向高度合作和一体化的过程中，大陆应当积极促进场外交易，建立OTC市场；完善信用交易制度，应当尽快推出融资融券，建立做空机制，以减少两岸在交易制度等方面的差异。

2.机构方面

大陆机构应该在规模、投资理念、业务模式、防范风险传导等方面加快发展或创新。与国际大型金融服务机构相比，大陆现有证券公司的规模仍然普遍偏小，核心竞争力仍然有待提高。价值投资理念有待深入，大陆机构投资者要想较好的“走出去”，必须加强自己的独立研究能力和形成自己的价值投资理念。从风险管理的角度看，国内机构应完善内部控制，健全风险管理，建立隔离机制，减少一体化过程中的各种风险带来的损失。大陆机构应积极推动自身业务的创新和发展，收入来源应多元化，改变目前主要依靠经纪业务状况，以应对未来资本市场的激烈竞争，也利于自身在市场不断创新的环境下抓住机遇快速发展。

（二）监管层面

1．建立和完善两方监管当局的协调机制

在GATS框架和国际证监会组织（IOSCO）原则下，可以考虑建立双方监管机构跨境监管信息共享机制，共同监督和管理高危风险因素，共同维护国际证券市场的稳定发展。探讨按照国际会计准则统一证券发行中的审计、会计和披露标准，为符合条件的公司跨境发行上市创造条件。

资本市场和证券市场的区别篇2

【关键词】海峡两岸证券上市制度建议

一、研究背景与意义

大陆的证券市场处于转轨阶段，于2005年5月实施股权分置改革。大陆的证券市场分为主板、中小板、创业板三种市场，主板指的是目前深圳和上海两大证券交易所现存的A、B两股票市场；中小板则是相对主板而言，有些公司达不到主板市场的要求，就只能在中小板市场上市；创业板于2009年9月正式启动，指的是地位次于主板市场的二板市场，与主板的差异在于上市标准的不同，其创建目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。大陆的证券市场发展时间尚短，又存在许多人为的投资障碍，因此相较其他市场容量较小，而大陆的有价证券种类也较单一，仅分为A股、B股和可转换债券。

台湾的证券市场起源于店头市场，目前包括集中交易市场和店头市场，除了这两个耳熟能详的市场外，还有兴柜市场。在集中交易市场买卖的称为上市股票，在店头市场买卖的则称为上柜股票，而在兴柜市场买卖的称为兴柜股票，上柜公司的股票在历史、规模、公信力等方面皆不如上市公司的股票。兴柜则次于上市、上柜市场，于2002年1月正式诞生。台湾的投资人众多，交易十分活络，有价证券种类亦多，除了普通股外，还包括了特别股、政府债券、公司债券、受益凭证、新股认购权利证书等。

大陆和台湾的证券市场都分为三类，大陆证券市场的主板、中小板与创业板与台湾证券市场的上市、上柜、兴柜依次对应，三板的上市标准也是依次降低。但台湾证券市场相比大陆证券市场，具有发展历史长、发展速度快、有价证券种类多等优势，众多研究也表明，台湾证券市场的运行效率更高，因而台湾证券市场在证券上市制度方面的经验更加值得大陆证券市场借鉴和参考。

二、海峡两岸证券上市制度概述

1、大陆证券上市制度

大陆证券市场采取的新股发行制度是较为严格的核准制，辅之以保荐人制度。发行人必须向主管机关提交内容和格式均由主管机关规定的申请文件，同时发行人还必须符合主管机关规定的上市标准。此上市标准是针对一定时期内的证券类型、行业类型、发行人类型而规定的。主管机关审核批准后，发行人方能获准发行证券。大陆证券市场的新股上市流程分为十二步：改制与设立股份有限公司；保荐机构和其他中介对公司进行尽责调查与辅导；企业和所聘的中介机构按照证监会的要求制作申请文件，保荐机构负责内核并向中国证监会尽职推荐，证监会在5个工作日内受理符合申报条件的申请文件；证监会对申请文件进行初审，同时征求发行人所在地省级人民政府和国家发改委意见；证监会向保荐机构反馈审核意见；进行申请文件预披露，提交股票发行审核委员会审核；发行审核委员会审核通过后，证监会进行核准，企业在指定报刊上刊登招股说明书摘要及发行公告等信息；证券公司与发行人进行路演，向投资者推荐与询价，并根据询价结果协商确定发行价格；根据证监会规定的发行方式公开发行股票；发行公司向证券交易所提交上市申请；办理股份的托管与登记，挂牌上市；上市后由保荐机构按规定继续负责持续督导。

考察《中华人民共和国证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，可以发现，大陆证券市场的主板、中小板的首次公开发行股票并上市的条件基本一致，只是中小板发行的股本和筹资额相对小一点，即新发行股本一般小于3000万，类似于一些小盘股。大陆证券市场创业板的上市条件则与主板、中小板有较大区别，主要表现在公司的股本要求和获利能力等关键的上市门槛方面。此外，大陆证券市场对主板、中小板、创业板在董事及管理层、实际控制人、同业竞争等方面也作出了细致的规定。

2、台湾证券上市制度

台湾地区采取的同样是核准制，即股票公开发行后，发行公司可向台湾地区证券交易所申请上市，台湾地区证券交易所经过审查通过后，双方订立上市契约，报主管机关核准，方可上市。台湾证券市场的新股上市流程分为七步：申请公司向台湾证券交易所提交申请；台湾证券交易所承办人员查核；台湾证券交易所有价证券上市审议委员会及董事会审查；报“行政院金融监督管理委员会”；委托证券商办理承销手续；向台湾证券交易所洽定上市日期；正式挂牌买卖。

台湾证券市场一般股票的上市、上柜与兴柜的上市条件各不相同，且要求逐步降低，对兴柜上市公司的条件几乎没有限制。需要提出的是，政府当局特别出台了专项扶持政策，即新申请上柜（市）的股票都必须先在兴柜股票市场过渡一段时期。此外，台湾地区的证券交易法除了就一般股票的上市、上柜、兴柜作出规定外，对科技事业股票、经济建设重大事业股票、政府奖励民间参与重大公共建设事业股票的上市条件还另行作了规定。

三、海峡两岸证券上市制度比较

1、发行制度

在新股发行制度方面，海峡两岸证券市场都实行核准制，即发行审核委员会进行审核后报监督管理部门核准，且流程大体接近，但同时也有区别。

（1）核准机构不同，大陆的审核机构是证监会，而台湾地区则是由2004年新成立的，集银行、证券、保险监管于一体的“行政院金融监督管理委员会”进行审核。

（2）发行申请提交的机构不同，大陆公司的发行申请是交给证监会，而台湾地区发行申请是交给证券交易所。

（3）大陆证券市场的行政监管力度较台湾证券市场大，发行申请上交后，证监会还需征求省级人民政府与国家发改委的意见，作为审核决议的参考。因此，大陆证券市场的上市流程也更为复杂，时间也会相应更长。台湾上市（柜）股票申请至挂牌约需六个月，而兴柜股票甚至只需要九个营业日。

2、上市标准

（1）海峡两岸证券市场分别对主板、中小板、创业板与上市、上柜、兴柜的上市标准进行了细致的规定与划分，且上市标准都是有梯度的，由严入到平入再到宽入。

（2）海峡两岸证券市场都分别将创业板和兴柜作为上市公司进入主板、中小板和上市、上柜的跳板，并通过相关法律、法规（宽入标准）的制定来推动创业板和兴柜的发展。但台湾证券市场的推动力度更大：兴柜市场成立于2002年，自2003年1月1日起，台湾当局规定除公营事业外，初次申请上市、上柜的股票都必须先在兴柜股票市场交易满三个月（2005年更是延长为六个月）后，才能转到更高层次的资本市场挂牌，这一举措使得兴柜市场的发展欣欣向荣。而大陆创业板市场则于2009年9月启动，历史尚浅，各方面都亟待完善。

（3）在股票分类方面，大陆证券市场将其分为主板、中小板、创业板三大类并分别制定出相应的上市标准；台湾证券市场除了对一般股票的上市、上柜、兴柜的上市标准进行了分类细化，还专门给出了三种特殊股票：科技事业股票、经济建设重大事业股票、政府奖励民间参与重大公共建设事业股票的上市条件。由于大陆创业板市场上市的企业有“三高两新”的要求，所以上市条件也可以比照台湾科技事业股票。

（4）海峡两岸证券市场对上市公司设立年限，获利能力、股权分散及公司规模这些主要的上市门槛都有所规定，但在具体标准方面有所差异。第一，在设立年限方面，大陆主板、中小板与创业板的年限要求都是三年，而台湾上市年限为三年，上柜年限为两年，兴柜无限制。第二，在获利能力方面，大陆证券市场的主板、中小板具有年度和税前收益的双重要求，且在收益的比率和数值方面都要高于台湾上市、上柜市场的要求；大陆创业板虽然放宽了年限和税前收益数额，但与台湾兴柜市场的无限制相比，仍较为严格。第三，在公司规模方面，台湾证券市场主要考察的是实收资本额，即发行后的股本总额，而大陆的公司规模所考察的股本总额更为全面，包括发行前与发行后两部分，标准更为精确与严格。第四，在股权分散方面，大陆主板、中小板与台湾上市、上柜都根据各自的实际情况，提出了相应股权分散的要求；大陆创业板和台湾兴柜对此则都无要求。总体而言，大陆证券市场的上市要求更高。

四、对大陆证券发行制度的建议

1、削弱行政色彩，简化上市流程

台湾股份有限公司在向台湾证券交易所提交上市申请后，经核准机构“行政院金融监督管理委员会”审核同意到完成上市这一整个过程只需约六个月，效率更高。而大陆股份有限公司在递交股票发行申请后，证监会在进行核准时还需征求省级人民政府与国家发改委的意见，作为审核决议的参考，使得大陆证券市场的上市流程更为复杂，时间较长。因此，大陆证券市场应当减少行政干预的力度和广度，简化上市的流程，以提高上市效率，推进市场化进程，提升企业的上市积极性。

2、加强扶植力度，放松上市条件

台湾场外交易市场针对中小企业发展规模有限的特点，适时降低上柜标准；在之后更设立了门槛更低、甚至几乎没有门槛的兴柜股票市场。这既满足了不同层次企业的上柜融资要求，更接纳了市场上的众多未上市公司，规范了市场运作，保证了交易效率。大陆2009年启动的创业板则将最低资本额设定为3000万。虽然这一门槛相对于证券主板上市已经降低很多，但这“一刀切”的3000万，还是超过了目前中小企业的平均资本规模。当满足了一小部分企业上市融资要求的同时，还有更多的中小企业被拦在了门外。要真正大面积地解决企业的融资要求，门槛还得往下降。

3、合理设置梯度，打造联动层次

台湾经过多次制度改革，最终确定了证券交易所（上市）、柜台买卖中心（上柜）和兴柜股票市场这样三位一体的市场结构，上市标准的梯度适宜，形成了合理的发展链，层层递进，环环相扣。尤其是新申请上市（柜）的股票都必须先在兴柜股票市场过渡一段时期这一政策的出台，使得兴柜市场成为上市（柜）股票的最佳跳板。而目前大陆市场的主板与中小板上市条件基本一致，仅在公司规模上有所差异，创业板的门槛虽大幅降低仍令不少中小企业望而却步。大陆的经济发展水平尚不高，要比台湾市场水平低很多，同时在大陆这样大的市场里，企业水平层次更是高低不齐。因此，大陆证券市场更加需要设置合理的上市梯度，使得创业板市场同主板、中小板市场“连点成线”，由低到高地迎合不同实力规模的企业。

【参考文献】

[1]张超：台湾证券柜台交易市场结构及其混合交易模式研究[J].上海金融，2008（7）.

[2]陈全伟：台湾证券市场转板机制动因及影响[J].证券市场导报，2004（7）.

[3]熊玮：台湾上市公司发展状况分析[J].企业导报，2012（14）.

资本市场和证券市场的区别篇3

第一节各国证券市场开放法律安排之比较

一、各国证券市场开放的模式选择

根据外国投资者进入一国证券市场的方式,证券市场的开放分为两种模式:

直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看,绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式,但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式,而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。

完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇,可以自由买卖该国国内市场上的证券,在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式的优点就是能最大限度地吸引外资,但同时也缺少限制,极易受到世界股市风潮的影响,容易遭受国际游资的冲击,在吸引外资的稳定性相对较差,因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前,采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区,如美国、英国、日本、香港等。

有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场,但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定,并逐步放松限定条件,以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本,又对外资的进入具有一定的可控性,避免了国际投机资本对本国(地区)证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场,泰国的外国板块(ForeignBoard)等;尤其是我国台湾地区实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离,而且也容易造成市场的分割。

间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券,但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具(如投资基金、投资凭证等)的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金,又可以避免国际游资投机活动和对本国(地区)证券市场的冲击,并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低,而且采取较长过渡期的做法,使证券市场开放的进程会非常漫长。

二、新兴证券市场开放进程的比较分析

我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场,由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭,因此存在种种缺陷,与成熟的证券市场相比还有很大差距,而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性,主要表现在:国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资(吸引外资)需求为导向、面临同时进行国内金融自由化(对内开放)与国际化(对外开放)两大任务、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见,通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程,我们可以得出相关的经验和教训。

(一)新兴证券市场开放进程具有的共性

从实践上看,新兴证券市场的开放主要通过两种模式:有限直接开放模式和间接开放模式。无论何种模式,在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。

首先,从证券市场开放的时机看,新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的,多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。

其次,从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看,主要有以下四种:(1)对投资比例的控制,初步引入外国投资者时基本在10%到20%之间;(2)对投资领域限制,对于一些特殊行业,如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入;(3)对总体规模控制,主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额;(4)对投资收益的汇出控制,对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。

第三,从证券市场投资品种的开放顺序来看,由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况,所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向:(1)首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放,然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放;(2)首先选择容易控制风险的投资品种的开放,然后选择不容易控制风险的投资品种的开放;(3)首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放,然后选

择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。

最后,一国即使实现了证券市场的对外开放,当本国经济受到外来侵袭的时候,也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系,为本国的结构改革提供必要的时间,如马来西亚1994年的资本流入管制和1998年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。

除了上述在进程安排上的共通性外,与成熟证券市场相比,新兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险:

第一,证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放,国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域,会造成控制或垄断国内产业。

第二,开放证券市场,会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速,在国家缺乏实力的情况下,会造成国内资本的流失。

第三,开放证券市场,国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫,泡沫是金融风险的载体,泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。

第四,开放证券市场,大量国际资本流入,从而形成大量国际债务,加大国际收支逆差。

(二)新兴证券市场开放进程存在的差异

新兴证券市场国家一般存在着金融压抑,以有限直接开放模式为主,其证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异,因而,其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放

和渐进式有限直接开放两种类型。

以韩国与我国台湾地区为例:从1985年韩国证券市场有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票,至1991年7月,韩国公布了新外汇管制法案,开始实行外汇对外开放的新政策,打破了韩国30多年来的外汇管制,1992年1月3日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资,前后大致6年时间;而与韩国证券市场激进式对外开放相比,台湾证券市场对外开放速度比较平稳,它主要通过境外合格机构投资者(QFII)制度安排并分阶段放开对QFII的限制来逐步实现对外开放的,从1991年1月起允许QFII经审查后直接投资台湾证券市场,采用资格控制方式控制外国资本入市,至2003年底,历时12年之久的QFII制度才被宣告取消,境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场,不会有任何限制。

证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险,开放效果是由开

放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。通过对以上两种开放类型的比较,我们发现:

一方面,从收效上看,韩国、我国台湾地区证券市场开放后,其证券市场结构与质量均有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放,韩国证券市场结构发生了较大的变化,投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。但是,相比之下台湾地区证券市场开放过程中其投资者主体结构变化不如韩国显着。

另一方面,从风险上看,证券市场对外开放吸引了大量国际资本,为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会,资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下,其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快,韩国证券市场的风险在不断累积,证券市场对外开放的边际效应在下降,进入20世纪90年代,韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后,总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降,开放效益递减,甚至为其1997年金融危机埋下隐患。

三、我国证券市场开放的策略选择

通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视,得出的结论是:我国作为一个发展中国家,应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施,有步骤、分阶段地推进开放进程,最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响,也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下:

资本市场和证券市场的区别篇4

欧洲大陆的金融体系与美国相比最突出的差异是：欧洲体系是以银行为主导的，而英美体系是以市场为导向的。2005年底的数据显示，欧元区银行贷款存量约为GDP的110%，而美国的比例为不足60%。与此相对应，欧元区债券总量约为GDP的150%，美国为170%左右。而在股票市场上，美国对欧元区的优势就更为明显，美国的股票总量约为GDP的120%，而欧元区这一比率为55%。

即便银行在将资源从盈余部门向赤字部门转移的过程中产生的作用仍然高于市场，近年来，欧元区的金融市场还是发生了巨大的变化。这一趋势在债券市场上表现得尤为突出。由于私营部门的强劲增长，以欧元计价的证券余额从1999年1月的57080亿欧元上升至2006年初的92640亿欧元，七年共上涨了了62%，年均增长率为8%。

但是，非金融企业的融资仍倾向于银行：例如，2005年欧元区非金融企业的融资延续并加强了自2003年以来的趋势，80%的融资来自银行贷款，剩余部分则由债券和股票平均分担。

然而，银行在欧元区的非金融企业融资中占主导地位这一结论还需要两点说明。首先，由于企业的金融部门属于统计上的“非货币金融企业”类别，非金融企业融资的数据并未将其包括在内。其次，自1999年欧元问世以来，欧洲的证券化发展迅速。在欧洲出现“现金证券化”现象的同时，还发展了另—更具规模的现象，即综合证券化。通过综合证券化，虽然贷款本身仍在商业银行的资产负债表内，风险却通过衍生品合约转移给了投资者。此外，由于证券化具有不透明的特性，官方数据很难完全反映其效应及其对债券市场发展的贡献。

即使考虑到这些条件，欧元区金融体系由银行主导这一特征仍然是成立的。但因此而低估市场特别是债券市场在量和质上取得的重大发展，都是不可取的。我认为其中有五方面的发展尤其重要。

1.欧元问世后发生的第一个显著变化就是国债市场的一体化发展。在欧洲，不同发行体发行的国债收益率的标准差曾经存在150—300基点的差额。随着货币联盟的临近，这一差额逐渐缩小到1998年底的10个基点左右这一较低水平，并保持至今。不同国债的收益率水平和波动的相似性清楚地反映了市场的高度一体化。观察“Beta趋同”现象可以得到进一步的印证。Beta衡量的是不同发行体发行的债券收益率走势趋同的程度，1998年此数值达到1(希腊在2001年达到1，因此推迟加入欧元区)，这意味着收益率的变动完全相互关联。

2.债券市场的第二大发展就是私营部门债券市场的显著增长和逐步一体化，涵盖了包括银行在内的金融企业和非金融企业。欧元问世后，以欧元标价的债券发行量的2／3左右为私营部门债券，国债份额只略高于1／3。

私营部门债券市场的增长主要归功于银行以外的金融企业。自1999年以来，金融企业发行的欧元计价证券余额以年均29.5%的速度迅猛增长。在更大范围内而言，银行发行的欧元计价证券余额的平均增长率有所下降，但仍然十分可观，达到了每年7.3%。非金融企业的发行波动性较大，但年均增长率也达到了10.4%之高。而与之形成对比的是，1999年以来国债余额的增长率仅为4.3%。

除了数量上的增长，企业债市场发展的另一亮点便是其一体化进程。事实上，在不同国家发行的债券，如果它们拥有相似的评级和其他基本面特征，它们的收益率也很相似，至于具体在哪个国家发行则对发债企业的融资成本影响甚微。

3.促进了欧洲企业债市场的发展及其一体化进程的一个有趣的进展便是信用衍生品市场的发展。事实上，正是该市场在对企业风险进行真正的定价。信用衍生品市场存在的问题是透明度不够。同时，市场规模的测定也带有很强的不确定性：在过去的几年中，人们估计该市场的增长率超过了80%，根据惠誉(Fitch)全球信用衍生品的调查数据，2004年底该市场的总规模为5.3万亿美元。

4.与信用衍生品市场上的现象类似的是资产支持证券(ABS)的发展。资产支持证券市场透明度的欠缺使人们很难准确测定其规模。这一情况对于综合证券化尤为明显，在这一过程中，银行并没有卖出贷款，而只是转让了其蕴含的风险。事实上，我们仅能估计现金证券化的市场规模：其在欧洲的重要性虽不及综合证券化市场，在1998年欧元问世以前还几乎不存在，但此后却发展迅速。欧洲证券化论坛的统计显示，在1998年到2005年间，发行量翻了7倍，2005年超过了3000亿。而总余额则估计在7000到8000亿之间。

摘要：欧元区的金融体系是以银行为主导的，不过近年来，欧元区的金融市场尤其是债券市场，还是有了突出的变化。欧洲国债市场、私营部门债券市场、信用衍生品市场、资产支持证券市场及其它周边市场都有了长足的发展。金融市场的一体第和发展对于促进货币政策在欧元区内的传导、促进欧元区经济增长、促进欧洲最优货币区的形成都有重要意义。

关键词：债券市场，信用衍生品市场，资产支持证券

一、欧洲各市场组成部分，特别是债券市场的发展

欧洲大陆的金融体系与美国相比最突出的差异是：欧洲体系是以银行为主导的，而英美体系是以市场为导向的。2005年底的数据显示，欧元区银行贷款存量约为GDP的110%，而美国的比例为不足60%。与此相对应，欧元区债券总量约为GDP的150%，美国为170%左右。而在股票市场上，美国对欧元区的优势就更为明显，美国的股票总量约为GDP的120%，而欧元区这一比率为55%。

即便银行在将资源从盈余部门向赤字部门转移的过程中产生的作用仍然高于市场，近年来，欧元区的金融市场还是发生了巨大的变化。这一趋势在债券市场上表现得尤为突出。由于私营部门的强劲增长，以欧元计价的证券余额从1999年1月的57080亿欧元上升至2006年初的92640亿欧元，七年共上涨了了62%，年均增长率为8%。

但是，非金融企业的融资仍倾向于银行：例如，2005年欧元区非金融企业的融资延续并加强了自2003年以来的趋势，80%的融资来自银行贷款，剩余部分则由债券和股票平均分担。

然而，银行在欧元区的非金融企业融资中占主导地位这一结论还需要两点说明。首先，由于企业的金融部门属于统计上的“非货币金融企业”类别，非金融企业融资的数据并未将其包括在内。其次，自1999年欧元问世以来，欧洲的证券化发展迅速。在欧洲出现“现金证券化”现象的同时，还发展了另—更具规模的现象，即综合证券化。通过综合证券化，虽然贷款本身仍在商业银行的资产负债表内，风险却通过衍生品合约转移给了投资者。此外，由于证券化具有不透明的特性，官方数据很难完全反映其效应及其对债券市场发展的贡献。

即使考虑到这些条件，欧元区金融体系由银行主导这一特征仍然是成立的。但因此而低估市场特别是债券市场在量和质上取得的重大发展，都是不可取的。我认为其中有五方面的发展尤其重要。

1.欧元问世后发生的第一个显著变化就是国债市场的一体化发展。在欧洲，不同发行体发行的国债收益率的标准差曾经存在150—300基点的差额。随着货币联盟的临近，这一差额逐渐缩小到1998年底的10个基点左右这一较低水平，并保持至今。不同国债的收益率水平和波动的相似性清楚地反映了市场的高度一体化。观察“Beta趋同”现象可以得到进一步的印证。Beta衡量的是不同发行体发行的债券收益率走势趋同的程度，1998年此数值达到1(希腊在2001年达到1，因此推迟加入欧元区)，这意味着收益率的变动完全相互关联。

2.债券市场的第二大发展就是私营部门债券市场的显著增长和逐步一体化，涵盖了包括银行在内的金融企业和非金融企业。欧元问世后，以欧元标价的债券发行量的2／3左右为私营部门债券，国债份额只略高于1／3。

私营部门债券市场的增长主要归功于银行以外的金融企业。自1999年以来，金融企业发行的欧元计价证券余额以年均29.5%的速度迅猛增长。在更大范围内而言，银行发行的欧元计价证券余额的平均增长率有所下降，但仍然十分可观，达到了每年7.3%。非金融企业的发行波动性较大，但年均增长率也达到了10.4%之高。而与之形成对比的是，1999年以来国债余额的增长率仅为4.3%。

除了数量上的增长，企业债市场发展的另一亮点便是其一体化进程。事实上，在不同国家发行的债券，如果它们拥有相似的评级和其他基本面特征，它们的收益率也很相似，至于具体在哪个国家发行则对发债企业的融资成本影响甚微。

3.促进了欧洲企业债市场的发展及其一体化进程的一个有趣的进展便是信用衍生品市场的发展。事实上，正是该市场在对企业风险进行真正的定价。信用衍生品市场存在的问题是透明度不够。同时，市场规模的测定也带有很强的不确定性：在过去的几年中，人们估计该市场的增长率超过了80%，根据惠誉(Fitch)全球信用衍生品的调查数据，2004年底该市场的总规模为5.3万亿美元。

4.与信用衍生品市场上的现象类似的是资产支持证券(ABS)的发展。资产支持证券市场透明度的欠缺使人们很难准确测定其规模。这一情况对于综合证券化尤为明显，在这一过程中，银行并没有卖出贷款，而只是转让了其蕴含的风险。事实上，我们仅能估计现金证券化的市场规模：其在欧洲的重要性虽不及综合证券化市场，在1998年欧元问世以前还几乎不存在，但此后却发展迅速。欧洲证券化论坛的统计显示，在1998年到2005年间，发行量翻了7倍，2005年超过了3000亿。而总余额则估计在7000到8000亿之间。

5.债券市场四个周边市场的发展。与任何金融市场一样，债券市场也与周边市场有积极的相互影响。在这方面重要的四个市场是：回购市场，利率掉期市场、国债期货市场和商业票据市场。

欧元问世8年来，回购市场在规模和一体化进程上都取得了长足的发展。2005年12月，ICMA最近的一次欧洲回购市场调查显示，回购市场规模至少为6万亿欧元左右，比上一年增长了约15%。

欧元利率掉期市场是全球最大的掉期市场。根据国际清算银行的统计，欧元场外利率掉期市场的总市值最近达到了3.7万亿美元，而相应的美元市场规模仅为1.8万亿。

国债期货市场集中在交易所，特别是泛欧交易所(Eurex)，其市场总量大于欧元问世前各国货币的国债合约的总和，这也形象地说明了欧元不仅仅是其所替代的各国货币的总和。

商业票据市场，到目前为止，只能说是货币市场的一个穷亲戚：它不仅在规模上与欧元区经济不相称，与美国市场不可比，而且在发行商和投资者两方面存在着严重的割裂。然而，在此我也要指出一些积极的方面，尽管这与其说是事实，不如说是一个承诺，而且与私营部门在欧洲央行和整个欧元体系的支持下已经推出的旨在改善其市场功能的一些举措有关。我们的目标是建立一个更统一、更发达的市场，使之可以在短期市场上，为发行商和投资者提供债券市场的补充。

二、金融体系一体化发展的宏观经济意义

第一，金融一体化能改善货币政策在整个欧元区内的传导。货币政策变动从央行传递至实体经济最重要的传导渠道就是利率：央行改变短期利率，这一调整传导至整个利率结构。对于类似欧元区这样复杂的一个区域，一个特别的问题是，利率变化是自主地、同质地在整个地区传播，还是一个特定的利率变化政策会产生不同的时效上或程度上的效应。在这一方面，金融体系的一体化就显得尤为重要：金融体系一体化程度越高，货币政策在整个欧元区的传导效果就越趋同，相同的货币政策变动在欧元区不同区域带来不同效应的风险也就越小。

第二，金融一体化及其带来的金融体系的发展能积极促进“里斯本协议”的实施。欧洲一直努力通过实施里斯本协议提出的结构改革来提高经济增长率，以摆脱其较长时间以来经济增长乏力的状态。金融市场是经济疲弱的例外，它正在为欧洲经济的复兴做出部分但却十分重要的贡献。欧盟委员会强调了发展金融体系的极端重要性，并推出了“金融服务行动计划”，鼓励欧洲金融体系的大胆创新，努力实现其目标。

金融一体化之重要性的第三点理由是它使欧元区成为了最优货币区。其意义在于，在单一货币的、统一的金融市场中，储蓄者能更方便地在整个欧元区内投资，使其财产免受潜在的特殊冲击。随着金融一体化的进行，一国货币应对特殊冲击的有效性下降，因为原先的欧洲需要多国货币以提供更好的服务，而如今使用整个地区共有的单一货币已成为更好的选择。

资本市场和证券市场的区别篇5

亚洲债券是指用亚洲国家货币定值，并在亚洲地区发行和交易的债券（李扬，2003），亚洲债券的供给方大都来自于亚洲体，而其需求方则来自于包括亚洲各经济体在内的全球投资者（Yung-ChulPark，2003）。亚洲债券市场就是亚洲债券发行、交易和流通的市场。作为以亚洲地区为主的区域性债券市场，最近一段时间以来，亚洲债券市场的发展已日益成为亚洲各经济体、特别是东亚经济体加强区域金融合作的重要。

一、亚洲债券市场的发展动因

亚洲债券市场的发展源于人们对1997年东南亚金融危机的反思。亚洲各经济体的政府官员和金融业界普遍认为，亚洲地区不健全的金融体系是形成东南亚金融危机的重要原因。这主要表现在金融体系过于依赖银行体系的间接融资，危机国家普遍缺少发达的资本市场，外部融资也以银行借贷为主，从而使金融风险集中在银行体系。通过发展亚洲债券市场，无疑会深化亚洲地区的金融体系，纠正该地区过于依赖银行体系这种不合理的融资格局。

高储蓄率在东亚经济体中普遍存在。由于亚洲新兴国家缺乏有深度的债券市场，政府和私营部门的大量投资需求转化为对外币债券的投资，使得亚洲各国的高额储蓄转化为巨额外汇储备。但另一方面，亚洲新兴国家又依赖在国际金融市场筹集的国外资金来推动本国的经济发展，在这种发展模式下，外资流向的突然逆转会对经济发展产生较大的负面影响。发展亚洲债券市场，可以更为有效地利用各国的储蓄资金，改变目前东亚经济体外汇储备资产较为单一的状况，减少国际主要货币汇率波动对各国外汇储备价值及外国资本流动的不利影响。

从以上分析可以看出，在亚洲金融危机中，不少东南亚经济体一方面有大量的国内储蓄没有充分利用，另一方面却大量依赖外资，特别是短期外资流入来支持国内经济发展，通过借用大量外国短期资本进行本国的长期投资，特别是固定资产方面的投资。这样就形成了“双错配”（DoubleMismatch），即币种错配和期限错配。亚洲债券市场的发展，可以有效改变这种高风险的“双错配”现象，将亚洲地区的储蓄投资于本地区的发展，增强亚洲地区的金融稳定和经济安全。

二、相关区域合作机制

东南亚金融危机以后，亚洲各经济体为了维护共同的金融稳定和经济发展，在加快自身内部经济重组和改革的同时，非常注重与周边经济体加强区域财金合作，各种层次、各种形式的区域财金合作形式层出不穷。亚洲债券市场的发展也在不同场合下被多次提及，成为亚洲地区各种区域财金合作机制讨论的一大热点问题。

（一）“亚洲债券市场”倡议

2002年6月由泰国提出的亚洲合作对话（ACD）是以经济合作为重点的区域经济合作机制。2003年6月第二次ACD非正式外长会议通过了旨在发展亚洲债券市场的《清迈宣言》，该倡议主要包括亚洲各国联合发债、推动以各国货币或一篮子亚洲货币发行债券、建立区域信用担保机制、亚洲各国建立外汇储备库专门用于投资亚洲债券等建议。

在该机制下，目前泰国正通过推动ACD各成员发行以本币计价的“亚洲债券”来推动亚洲债券市场的发展。泰国财政部在2004年内分批发行了约300亿美元以泰铢计价的主权债务，推动跨国公司和国际机构发行以泰铢计价的债券，并从税收等方面给予相应的优惠，从而扩大亚洲债券的发行量。

（二）“发展资产证券化和信用担保市场”倡议

该倡议为2002年9月由香港提出，旨在通过成立专家小组、开展政策对话和研讨等活动来加强对发展本地区资产证券化和信用担保市场的重视。韩国、泰国和世界银行均加入成为联合牵头方。

目前，该倡议活动成立的中国、泰国、墨西哥三个专家组，已经召开了两次政策对话研讨会，并对三个参与国进行了6次实地调研，对相关国家提出了发展资产证券化和信用担保机制的改进建议。相关的成果已经递交2004年9月在智利召开的APEC财长会。

（三）“亚洲债券墓金”（ABF）

拥有11个成员的东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）属于地区性的国际金融组织。在促进亚洲债券市场发展方面，EMEAP主要通过成立亚洲债券基金的方式，从需求方面促进这一市场的发展。

2003年6月2日，EMEAP宣布成立亚洲债券基金一期（ABF1），总金额为10亿美元，由国际清算银行（BIS）管理，现已全部投资于EMEAP经济体中主权和准主权发行体发行的投资级以上的美元计值债券。从2004年4月开始，EMEAP又着力推出亚洲债券基金二期（ABF2），拟投资于以亚洲区域本地货币计值的债券。

（四）“促进亚洲债券市场发展倡议”（ABMI）

2003年以来，东盟+中日韩（10+3）各成员国决定整合上述倡议，提出一个统一的“促进亚洲债券市场发展倡议”（ABMI），其内容基本涵盖了上述各项倡议。2003年8月在马尼拉召开的第六次“10+3”财长会议正式决定，在该项倡议下分别设立六个工作组，从不同的方面来促进亚洲债券市场的发展。这六个工作组为：

WG1创建新证券化债务工具小组（由泰国牵头）；WG2信用担保和投资机制小组（由中国和韩国共同牵头）；WG3外汇交易和清算小组（由马来西亚牵头）；WG4多边开发银行、政府机构和跨国公司发行本币债问题小组（由中国牵头）；WG5本地及区域性信用评级机构问题小组（新加坡和日本联合牵头）；WG6技术援助协调小组（菲律宾、马来西亚和印尼牵头）。

各工作组成立以后，分别通过开展政策对话、举办研讨会等形式来推进亚洲债券市场的发展。2003年11月，ABMI中心工作组（FocalGroup）成立，以加强对上述各工作组的工作协调。此外，亚洲开发银行还专门设立網页，通过互联网展开更广泛的信息交流，并吸引更多的人参与到亚洲债券市场发展的进程中来。

三、亚洲债券市场的主要难点和

尽管亚洲债券市场的发展受到各方关注，但必须承认，不少倡议仍停留在表面的层次上，形成真正意义上的亚洲债券市场仍需时日。主要的难点和问题有：

（一）亚洲各体的发展仍存在巨大差异

目前，亚洲各经济体在体制和宗教信仰等方面存在明显差异，经济发展水平不一，除日本相对发达以外，其他经济体的发展都相对滞后。此外，除香港和新加坡等少数经济体开放程度较高以外，其他国家的市场大都局限在其经济体内部，包括资本、劳动力等在内的生产要素跨境流动程度低，因而较难形成一体化程度较高的亚洲债券市场。

（二）许多技术性障碍难以克服

亚洲债券市场的发展必然要涉及到如定值货币、信用评级、交易清算、税收等技术性问题，目前，这些方面还存在不少问题难以解决。在定值货币上，长远目标应是以某一种通用的亚洲货币（如亚元）作为计值币种，目前较可行的方案是采用货币篮子的想法（李扬，2003），但采用哪些货币加入货币篮子、各种货币的权重如何分配、各种货币之间的汇率如何安排等问题，在短期内都难以形成令各方满意的方案。在信用评级方面，亚洲还缺乏统一的信用评级标准，许多依附于各自政府的信用评级机构，其独立性被普遍质疑（IMF，2004）。此外，亚洲各经济体对跨境债券的税收、交易清算等安排也不一致。这些技术性障碍难以在短时间内克服。

（三）亚洲地区缺乏“核心国”和“领头人”

根据各国金融和经济一体化的经验，区域性金融和货币安排需要本区域内存在政治和经济上占支配地位的国家，从而在本地区金融合作中起到协调各方利益，主导整个金融合作进程的作用。以欧元区为例，德国和法国凭借其在欧元地区的政治和经济实力，主导并成功推动了欧洲货币一体化的进程。而从亚洲地区的情况看，尽管日本的经济实力较强，但日本经济长期低迷及日元国际化程度不高的事实，使日本难以担当亚洲金融合作核心国的重任。其他经济体由于经济实力和货币兑换程度的差距，都难以成为亚洲地区占支配地位的核心国和轴心，也难以成为推动亚洲债券市场发展的“领头人”。

（四）私营部门的参与程度不高

目前，亚洲债券市场发展的诸多机制都以政府推动为主，私人部门的参与程度不高。应该承认，在推进亚洲债券市场发展的过程中，政府在初期的推进作用不可或缺，但尽快引导私人部门更多地参与才更有利于亚洲债券市场向纵深方向发展。事实上，亚洲债券所涉及的发行、评级、交易等环节都离不开私人部门的参与。政府可以通过制定规则、在完善债券市场基础设施方面发挥更多作用，来推动私人部门成为促进债券市场发展的主体力量。

四、亚洲债券市场发展的前景展望

在经济全球化的浪潮下，保持本地区的金融稳定和经济安全仍然是亚洲各经济体共同关心的话题，这也使亚洲债券市场的发展有了较为现实的基础。从经济方面来看，亚洲各经济体的实体经济联系日益密切，这也为亚洲债券市场的发展奠定了良好的基础。目前，不少亚洲1经济体在亚洲债券市场发展方面都已经有了实质性的进展，从2004年下半年开始，马来西亚、泰国等国在国内都已经允许跨境债券的发行和交易。由此可见，亚洲债券市场具有良好的发展前景。

亚洲债券的发行和流通，要求各国消除现有的阻碍跨境债券融资的技术性障碍。税收、联合信用评级、跨境清算交割等这些都涉及到各国金融政策和其他相关国内经济政策的调整，很难在短时间内彻底完成。作为亚洲区域经济和金融合作的重要组成部分，亚洲债券市场的发展不仅是个经济问题，同时也是个政治问题，因而，该市场的发展应在充分调研的基础上循序渐进地予以推进，不宜急于求成。笔者认为，对于大多数发展家而言，国内债券市场的完善是最需要优先解决的问题，以夯实区域债券市场发展的基础。此外，对于现有的亚洲区域合作机制，如10+3、APEC、EMEAP、ACD等，必须合理地相互协调、分工合作，避免形成各机制活动形式和上的重复。

资本市场和证券市场的区别篇6

关键词：证券公司；区位因素；回归检验

前言

中国要发展市场经济，就必须大力发展证券市场。证券市场不仅具有天然的融资功能，还是有效配置经济资源的重要手段，它的某些指标还是衡量一国经济发展状况，特别是投资者信心的晴雨表，一个国家的宏观经济决策和调控政策亦往往通过证券市场反映其效果。

证券公司作为我国证券市场的主要组成部分，经历了从无到有、从小到大的发展历程，各种金融创新业务也加快了步伐。但从整体上看，经纪、自营、以承销业务为主的投行仍是国内券商的最主要业务内容和利润来源。随着我国资本市场逐步对外开放，其生存和发展越来越受到威胁。为促进我国证券公司更合理、更有序、更健康地发展，学者大多从如何评价和提升证券公司的竞争力，制约证券公司发展的因素，证券公司的风险监管制度、治理结构、经营模式、营销能力、人力资本等角度进行研究，对证券公司区位的研究相对较少。正是在此背景下，本文对适于证券公司发展的区位因素进行了探讨。

因为证券公司总部的发展情况直接影响着整个证券公司在国内的发展，所以，每个证券公司在选择总部的区位时都会做一番思量。但是究竟何种区位因素能够有效促进公司的发展并不十分清楚。本文以拥有证券公司总部(以下简称证券公司)的22个城市为对象，结合城市内证券公司的发展情况，探索影响证券公司发展的主要区位因素。

一、区位因素分析

1、资本规模

随着资本市场逐步开放，国际投资银行逐渐介入，我国证券公司资产规模普遍偏小已经成了威胁其生存与发展的因素之一。资本数量的多少直接决定着证券公司的抗风险能力和开展业务的能力，公司所在区位拥有的资本数量多有利于公司扩资、融资，促进公司发展。

2、人力资本

人力资本指凝聚在劳动者身上的知识、技能及其表现出来的能力，是一种与物质资本相对应的资本形态，具有其自身独特的性质，其基本特征有：依附性、动态性、私有性、波动性、群体性、创造性、层次性、潜藏性。员工是企业人力资本的天然载体。与其他行业相比，证券业的经济效益更加依赖于人力资本的经济效益产出。证券公司的员工是知识型员，所以，证券公司应落户于有人力资本优势的区位，有利于提升公司人力资本的经济效益。

3、科技实力

区位在科技实力上的优势能给予证券公司的运作更多技术支持，同时区位内的大学、科研院校、企业研究中心等是证券公司员工的很好来源，此外，科技实力强的区位，拥有的潜在个人投资者也多，这就增加了对公司的业务需求，有利于公司发展。

4、基础设施

基础设施是一个区域经济运行和发展的基础性保障，是企业赖以生存的重要的外部条件之一。基础设施发育的完善与发达程度直接影响区域经济的活跃度、开放度，是吸引外部稀缺资源和整合内部资源的基础性要素，电力、邮电和交通构成区域发展的基础性环境。证券业所需的技术、信息及其产品主要依赖于现代通讯和网络设备，证券公司与客户，以及客户与客户之间主要通过网络等设备进行信息的传递与交流，此外，证券公司与外部的交流也需要发达的交通设施，所以说区位的基础设施对证券公司的发展有着一定的影响。

社会区位优势

社会区位优势指证券公司所在区位的政治文化区位优势，不同的区域在国内的政治文化区位是不一样的，这体现在区域的行政中心等级和科教文中心等级两个方面。我国证券公司无论在总部的选址或是营业部的选址时都会选择所在省份的中心城市或是直辖市，这种做法是有一定道理的，因为这类地区的社会区位优势高。

6、经济发展状况

个人投资者、机构和企业进入证券市场的前提是拥有一定量的资本，所在地的人均地区生产总值影响潜在股票需求者和供给者的数量，同时，一个地区的地区生产总值越多，说明企业发展状况越好，企业数越多，潜在的需要上市融资的企业数量也就越多，所以经济发展状况也是影响证券公司发展的区位因素。

二、实证检验

本文用证券公司所在城市的特定指标表示对应的区位因素，构成计量检验中所需的七个解释变量，并选取变量对城市内证券公司的发展情况进行量化，构成被解释变量，利用Eview3.0计量经济学软件将各解释变量与被解释变量一一进行一元线性回归，并对其t值及模型的异方差性进行检验，分析结果，得出结论。

1、检验变量的选取

证券公司发展的好坏不能简单的用某项经营业绩指标来表示，公司发展的好不仅指公司规模大，还要考虑公司的风险控制情况等。王晓芳、王学伟(2008)选择证券公司经营中的18个参考指标，通过因子分析方法全面反映了我国证券公司的综合实力，以排名的形式对我国证券公司2006年度的经营状况做出了全面、客观的评价，本文中采用了他们的研究成果，用其数据构造实证检验中所需的被解释变量。2006年，我国共有104家证券公司，但是公司的规模存在很大差异，为了更加客观，只采用前50家公司的综合得分，剩余64家不进行考虑。前50家公司的总部分布在全国23个城市，用每个城市的证券公司的平均综合得分表示证券公司在该城市的发展情况，这就得到了检验中所需的被解释变量。

为了得到检验中所需的解释变量，需要选取变量来量化六个区位因素。为了得到检验中所需的解释变量，需要选取变量来量化六个区位因素。本文从《中国城市竞争力报告》中选取了资本数量指数、人才竞争力、科技实力指数、基础设施竞争力、政治文化区位优势指数这五个指标依次量化前五个区位因素。另外，经济发展状况这一区位因素，用城市的GDP与人均GDP两个变量表示。

2、样本数值

对上述各变量的样本值进行整理，现列表如下。

3、回归检验

利用表2中的样本资料，将前五个解释变量分别与被解释变量——证券公司的平均综合得分，进行一元线性回归，并记录斜率项的t检验值。将地区GDP与人均地区GDP这两个解释变量与被解释变量进行多元线性回归，记录t检验值及F检验值。本文采用了截面数据做样本，对于这类计量经济学问题，由于在不同样本点上解释变量以外的其他因素的差异较大，往往存在异方差性，所以，本文对回归模型的的区位因素实证研究异方差性做了White检验。并给出了与各模型相对应的怀特统计量。回归结果见下表。

在5％的显著性水平下，自由度为20的t分布的临界值为t0.025(20)=2.086，在10％的显著性水平下，自由度为20的￡分布的临界值为t0.05(20)=1.725，因此，前六个解释变量的参数都通过了5％显著性水平下的t检验，人均地区GDP的参数未通过检验，但在10％的显著性水平下，其参数也通过了检验，且给定显著性水平a=0.05，查，分布表，得到临界值F0.05(2.19)=3.52，又11.8>3.52表明模型的线性关系在95％的置信水平下显著成立，即地区GDP与人均地区GDP确实对证券公司的平均综合得分产生显著影响。从怀特统计量的值及其伴随概率看出，每个模型都不能拒绝同方差性这一原假设，即不存在异方差问题。

4、结果分析

通过回归检验，发现七个解释变量都对被解释变量产生显著影响，根据t值的大小，影响程度由大到小的变量依次为：人才竞争力、政治文化区位优势指数、地区GDP、资本数量指数、基础设施竞争力、科技实力指数、人均地区GDP。基于上述发现，得出以下结论：六个区位因素对证券公司的发展有着显著影响，但影响程度有着些许区别，由大到小依次为：人力资本、社会区位优势、经济发展状况、资本规模、基础设施、科技实力。

三、结语