私募债券范文

关键词：中小企业私募债券融资风险信用评分模型

中小企业私募债券现状概述

中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期限银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。

自2012年5月22日，中小企业私募债券试点成功。截至2012年12月31日，沪市中小企业私募债券通过备案100只，备案总金额126.52亿元；截至2013年5月31日，深市中小企业私募债券通过备案146只，完成发行98只，募集资金115亿元，平均票面利率为9.25%。

中小企业私募债也被称作中国版高收益债券（即“垃圾债券”），发展如此迅速、收益如此之高，促使投资人不得不关注其风险问题。

中小企业私募债券的主要风险及度量

（一）主要风险

中小企业私募债券所面临的风险，根据能否分散，分为系统性风险和非系统性风险。其中，系统性风险主要体现为利率风险，此外还包括宏观经济风险、其他市场波动风险等。非系统性风险主要体现为债券发行人的信用风险，此外还包括信用评级下调风险、回售性风险等。

（二）主要风险的度量方法

1.利率风险的度量

中小企业私募债券的利率风险主要来自银行基准利率变动所带来的债券收益率变化。久期是常用的利率风险度量指标，其值越高，利率风险也就越大。1938年麦考利提出久期概念，其计算公式如下：

其中，D是麦考利久期，ct是债券未来第t次支付的现金流，T是债券在存续期内支付现金流的次数，P是债券价格，PV（ct）代表债券第t次现金流用债券到期收益率贴现的现值。

2.信用风险的度量

信用风险的衡量方法包括专家评价法、信用评分模型和现代风险违约概率模型等。

专家评价法中最具代表性的是传统的5C或者7C法则，即品质、资本、能力、抵押、经营环境以及后面加入的现金流、企业持续性或者控制力。由于该法则主要依赖于专家对信用风险的评估，主观性较强，无法形成较为统一的评价。

信用评分模型是通过统计及数学的方法设计出各种统计概率模型来评估信用风险，其中比较著名的有Z-Score评分模型。

近几十年来，随着科学技术的高速发展，债券市场尤其是高收益债券市场的蓬勃发展大大推动了各类限贷风险违约概率模型的发展，出现了包括如风险中性定价以及死亡概率等针对单一对象的风险模型，以及包括CreditMetrics，CreditPortfolioView以及CreditRisk等针对投资组合的风险模型。

考虑到数据的可得性以及我国债券市场的发展现状，本文选用美国经济学家奥尔特曼提出的信用评分模型对信用风险进行度量。其模型如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

式中：X1=流动资本/总资产；

X2=留存收益/总资产；

X3=息税前利润/总资产；

X4=优先股和普通股市值/总负债；

X5=销售额/总资产。

Z值越大，说明企业的财务状况越好，其所发债券的信用风险也越小。

判断规则为：若Z>2.99，公司债务较为安全；若1.8≤Z≤2.99，属于违约中性；若Z

对信用风险度量方法的检验

虽然我国债券市场并未出现违约事件，但不乏信用风险事件。例如，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称上海超日公司）连续两年亏损，其发行的“11超日债”也已暂停上市。鹏元资信于2013年4月11日下调上海超日公司主体长期信用级至BBB+，下调“11超日债”信用等级至BBB+（见表1）。

表1上海超日历次评级调整

日期主体评级评级展望债项评级评级机构

2011-07-13AA稳定AA鹏元资信

2013-01-08AA-负面AA-鹏元资信

2013-04-11BBB+负面BBB+鹏元资信

根据上述信用评分模型，利用上海超日公司公布的季度财务数据，计算其Z值（见表2）。

表2上海超日的Z值

日期X1X2X3X4X5Z

2011-06-300.820.00730.01951.17870.2472.01

2011-09-300.810.010.03711.14290.362.15

2011-12-310.610.0095-0.00920.72490.301.45

2012-03-310.720.010.00510.56410.0741.31

2012-06-300.660.0092-0.01890.5620.131.21

2012-09-300.680.0105-0.00240.570.291.59

2012-12-310.440.0126-0.28670.1880.273-0.015

2013-03-310.420.0132-0.04610.1460.0160.474

从表2中可以看出，上海超日在2011年底Z值已经由违约中性区域落入公司破产区域，“11超日债”存在明显的违约风险，且随后违约可能性越来越大。相较评级公司下调其信用级别的时点，信用评分模型对“11超日债”的信用风险起到了较为明显的预警作用。

作者单位：云南师范大学经济与管理学院

参考文献

[1]陈湘玲.中小企业集合债券的信用风险度量研究[D]，中南大学，2010（11）.

[2]施同亮，董晖.高收益债券的风险计量模型[J]，中国债券，2012（5）.

[3]游春，左成学.我国高收益债券信用评级问题的研究[J]，征信，2012（11）.

私募债券范文篇2

“有钱赚的地方没声响”，用这句话形容私募债券市场最合适不过。2012年，股票熊市漫漫，低调的私募们在债券牛市里，赚了个盆满钵满。而在这个市场爆发之前，外界对这一潜藏的“金矿”知之甚少。

债市蓝海

胡明波（化名）就在一家私募基金专门从事债券交易。去年，他所在的机构所开发的债券型私募基金产品的年化收益率均超20%，有的产品年化收益率甚至超过30%。目前，这家私募机构只有8名工作人员，管理的债券基金规模已超过5亿元。

去年，几乎所有债券型私募基金产品的次级部分（即私募基金中风险较高的部分）的收益率都极为诱人。有媒体统计，债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%，有的甚至超过20%。

通常，单纯的债券投资，预期收益率是低于股票市场的，但是债券型私募基金为何能够保持如此高的收益率？

“私募基金往往可以通过正回购和对产品实施结构化来加大投资杠杆比例，这种高杠杆运作是私募产品业绩大幅取胜的最重要武器。”胡明波告诉《中国经济周刊》。

正回购是私募实现杠杆投资的途径之一，即将买入债券抵押融资后再次买入债券，如此多次操作，可以放大杠杆，以少量的资金尽可能多地购买债券。按照相关要求，公募基金的杠杆比例不能超过1.5倍，私募则不受此限制。

私募还可通过发行结构化产品，使得承担高风险的投资者获得高收益。结构化后，私募基金被分成优先级和次级产品。购买优先级产品的投资者将获得稳定的年化收益率，购买次级产品的投资者仅享受分配后的剩余收益。

行情好时，私募基金在分配完优先级客户的收益后，剩余收益尽归购买次级产品的投资者；一旦基金亏损，购买高风险的次级产品的投资者要承担比产品亏损额更多的损失。由于收益分配权靠后，这些投资者也被称为劣后投资者，这部分投资资金也被称为劣后资金。

而在去年的牛市中，这些劣后资金的年化投资收益率最高可达35%。

通过这种结构化操作，目前债券私募基金产品杠杆比例普遍可以达到1：9。相当于投入1块钱就可以用9块钱。虽然公募也有类似的分级投资基金，但按照规定，初始杠杆不能超过3.33倍，与私募产品不能同日而语。

杠杆操作下的债券基金收入是加倍的。简单来说，假设杠杆倍数是2，那么普通基金如果上涨10%，杠杆基金就上涨20%，是普通基金的两倍。

除了灵活的杠杆操作，许多债券私募基金合伙人还把他们的财富神话归功于这些年来中国债券市场的飞速发展。

中国人民银行的数据显示，债券融资成为社会融资方式的重要组成，2008年以来，随着股市降温、IPO停滞，债券逐步取代股票成为社会融资的主要方式，所占社会融资总量的份额从5%以下猛增至2012年的25%有余。

胡明波指出，债市的火爆行情使得在过去两年中很多金融大佬相继从券商、基金以及银行转战私募，债券型私募基金进入了前所未有的蓝海阶段。

低调掘金

在投资界，一个经典的问题常被问及：如果有两种选择，一种是1%的概率赢得100块钱，另外一种是100%的概率赢得一块钱，你会选择哪种？

这个问题的最佳答案：选择后者，同时放大杠杆。比如放大100倍资金量，则等于以100%的概率赢得100块钱。

该案例很好地诠释了债券型私募基金的投资理念——把风险压缩到可承受的范围，然后放大杠杆。如此，私募们的靓丽业绩也就顺理成章了。

与业绩走牛相伴而生的是规模的膨胀，有媒体曾粗略统计，私募管理的债券基金的资产规模从2011年不足70亿元，到2012年年底超过300亿元。

根据融智—中国对冲基金数据库统计，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、开放运行和封闭运行的债券私募产品共计349只，而2010年及之前总共才发行了15只。

不过，市场上目前有多少债券私募可能还是秘密。“除了一部分以信托做通道买债券的阳光私募外，许多债券私募以更隐蔽的姿态生存，并不阳光。”某信托的债券投资经理说。

这位投资经理还告诉《中国经济周刊》，目前市场上除了公募债券基金外，其他投资债券的机构恐怕多少都和做债券的私募基金有所关联。他们通过向银行、基金、券商渗透，实际上主导了投资决策。假如你买了银行理财产品、基金专户或是券商集合理财产品，很可能背后真正的管理人是一家债券私募基金。

记者了解到，闷声发财的债券私募们的主要收入来源有三部分，一是管理费分成，二是业绩提成，三是利用自有资金作为劣后资金赚取高收益。

2012年，市场上许多私募基金操盘人员的待遇都要远远高于公募基金经理。“劣后资金部分实际上很容易就能把杠杆提升到10倍以上，收益也扩大10倍。2012年，债券私募江湖里遍布年收入高达上千万的投资经理，最终总收入超过1亿元的私募基金经理也大有人在。”胡明波告诉《中国经济周刊》。

市场能否接受违约？

“在各类机构投资者当中，债券私募无疑是将高杠杆发挥到极致的一类。在放大杠杆之后，债券私募的次级产品杠杆比例就增至十几倍，甚至几十倍了。”某知名阳光私募投资经理王康告诉《中国经济周刊》。

王康长期关注并购投资，尽管这些年投资债券的私募利润颇高，但他对此一直比较谨慎：“虽然赚钱就是硬道理，但人们往往是只见贼吃肉，不见贼挨打。去年最火的时候我们评估过一些企业债，收益虽高，但违约风险不小，一旦违约，将血本无归。”

胡明波认为，随着存量规模的扩大，“债券型私募基金所面临的最大的风险，可能也是债券市场所面对的最重要的问题是——至今为止，市场从未发生过真正的违约”。

“有些公司发行的债券会存在风险，比如连续两年亏损的上市公司，其债券将会暂停上市交易，从而减少短期流动性。比如，在零违约和包销制的现状下，中小企业私募债也已逐渐异化为券商向企业变相发放贷款。由此产生风险很难令投资者高枕无忧。”胡明波说。

自去年6月登陆上交所，打着支持中小微企业发展旗号的中小企业私募债的发行进展缓慢，业内人士认为，中小企业面临征信难题，融资成本高，投资者为避险认购积极性不足，均导致中小企业私募债发展艰难。

记者通过调查了解到，许多购买债券的私募从业者已经意识到今年要提高风险防范意识，正准备应对措施，同时做一些规范化的工作，今年上半年资产管理规模增长已放缓。

私募债券范文

关键词：企业融资信用风险混合型私募债市场声誉机制

作为破解中小企业融资难问题的一种创新，中小企业私募债自2012年5月推出之后就被寄予厚望，但自推出以来，其发行量一直不大，尤其是2014年以来发行量迅速下降，中小企业私募债陷入了“叫好难叫座”的窘局之中。

尽管市场各方从未停止努力，但诸如增加二级流动性、在发行过程中普遍通过担保增信、券商将其打包变身为资管计划等尝试，都难以从根本上扭转这一局面。究其原因，这些解决方案都带有浓厚的公募债券投资思维惯性。笔者认为，破解这一局面的根本在于不断完善私募债市场机制建设，下面本文将从发债方式分析入手，寻求问题的解决之道。

混合型私募发债方式的演进及特点

根据债券发行是否面向公众，债券的发行方式主要分为公开发行和传统私募发行两种方式。对比这两种方式，公开发行的范围最广，对投资者的保护也最严格，但其初次发行和持续信息披露的要求会使发行人产生较高的成本1，使得企业通过公募债券融资受到较大限制，特别是那些规模较小、缺少发行经验的企业尤其突出。而传统私募发行虽然在融资方面最为快捷，但发行范围较小，对投资者的保护程度也最小，并且有限的信息披露和严格限制的二级市场交易使其对投资者的吸引力较弱。为了促进有效融资，在各国不断的金融创新实践中，又诞生了混合型私募发债方式，下面笔者将对混合型私募发债方式的演进过程作一介绍。

（一）混合型私募发债方式的产生

在20世纪90年代的金融创新实践中，产生了以美国144A债券为代表的、允许在二级市场交易的新型私募债，由于这类债券融合了公募发行和传统私募发行的双重优点，因而被称为混合型私募债。在实践中，混合型私募发债的目标在于使发行人的监管负担和发行成本最小化，同时通过一定程度的保护和二级市场交易的灵活性来增加债券对投资者的吸引力，因而得到广泛应用和推广。

（二）混合型私募发债方式的发展

随着金融创新的推进，混合型私募发债方式演化出三种类型：一是以美国为代表、允许在二级市场交易的私募债，包括以色列、马来西亚、泰国等国发行的私募债，其特点是在传统私募债基础上增强二级市场的流动性，而这些国家往往具有传统私募债的市场基础；二是以欧盟为代表、发行中可以豁免公开发行的相关程序和文件的私募债，包括智利、巴西等国发行的私募债，其特点是在公募债融资基础上降低中小企业发债融资信息披露和时间成本；三是以印度为代表、可挂牌上市的私募债，其目的主要是通过交易所挂牌来提高传统私募债融资的透明度。

从发行规模来看，在发展中国家中，2010年混合型私募发债量占比较高的分别是马来西亚、印度、巴西和泰国，混合型私募发债量在上述国家企业债总发行规模中的占比分别为99%、80%、70%和36%。2010年美国和欧盟混合型私募发债量也占据了相当的比例，分别达到30%和65%。在1997—2012年的15年间，以美国144A私募债为代表的混合型私募债占高收益债券发行量的70%，这也证明了混合发债方式的强大吸引力，特别是对于那些不够成熟、风险更高同时在传统融资市场上难以获得融资的企业。

（三）我国交易所私募发债方式的引入

我国于2012年5月引入可以上市的私募债，在本质上属于混合型私募债。由于我国尚不存在传统的私募发债市场，所以混合型私募发债主要是在公募债基础上引入传统私募发行的优点，如由无资本市场融资经验的中小企业发行、从审批制转向备案制以降低融资时间和融资成本、投资和交易仅限于合格投资者等。在我国的混合发债机制下，不仅可以免于制作完整的募集说明书，还可以在交易所进行挂牌展示，因此更类似于公开发行。自2012年5月以来至2014年一季度末，交易所累计发行中小企业私募债452只，募集资金555.17亿元，与同期企业债融资总规模7.56万亿元相比，占比仅为0.73%。其中，2014年一季度交易所共发行私募债67只，发行金额86.81亿元，仅占同期信用债发行总量的0.71%。

图1我国私募债自推出以来的发行情况

（编辑注：在左轴上加上“亿元”，去掉图例处的“（亿元）”）

数据来源：Wind资讯、国信证券博士后工作站

我国中小企业私募债“难叫座”的原因

我国混合型私募债为中小企业开辟了一条新的融资渠道，但没有获得较大规模的推广和应用。从发债方式看，笔者认为主要有以下几方面原因。

（一）缺乏承销商市场声誉机制，备案制优势难以发挥

备案制虽然能为企业融资提供便利，但也对保荐承销机构提出了更高要求，赋予其更多责任，这种要求和责任主要通过市场声誉机制来实现。保荐承销机构市场声誉的强弱决定了发行过程中投资者对私募债的接受程度。因为在相同条件下，投资者相信较高声誉承销商发行的私募债具有更高的资信水平，从而为快捷融资提供可能。这就要求承销商主动建立内部资信评估体系，并为所承销债券的违约承担声誉损失。在美国私募债市场中，承销商是实现快捷融资的重要信用桥梁，例如美银美林是美国私募债市场最大的承销商，负责对潜在融资人进行深入尽职调研和严格资信评估筛选，因而凡是美银美林承销的私募债，一般来说都会获得较高的市场认可，从而能在短期内完成筹资。反之，如果承销商承销的私募债经常发生违约事件，即使不承担或承担较低的法律责任，也会对其声誉造成严重影响，其信用中介和桥梁的作用也难以发挥。在市场声誉机制下，较高资质的融资人更愿意与具有较高声誉的承销商合作，而具有较高声誉的承销商所承销的私募债也更容易被投资者所接受，从而形成了一个向上的正反馈机制，不仅减少了逆向选择和道德风险，也提高了市场筹资效率。

当前我国尚不存在有效的承销商市场声誉机制，因而备案制在便利发行方面的优势难以发挥。一方面，在长期的审批制环境下，承销商以获得审批为导向，尽管近年来监管机构加强了后续责任的督导，但承销商市场声誉选择机制仍未建立起来；另一方面，当私募债违约时，承销商所承担的责任不清晰，存在处罚方式简单化的倾向。例如，根据上交所的要求，一旦出现私募债违约，负责承销私募债的投行要被处以承销佣金80%的罚金，这一机制对承销保荐机构仅有硬约束而没有软性市场声誉约束。承销商市场声誉机制的缺乏，使得承销商既缺乏动机，也缺乏能力对发债人进行深入的尽职调查和资信评估筛选，仍然按照传统审批制下的惯性思维进行承销保荐，严重降低了投资者对私募债进行投资的信心，进而使得备案制的优势难以充分发挥。

（二）通过挂牌上市以吸引机构投资者的优势并未充分发挥

在混合发行方式下，私募债挂牌上市的主要目的在于提高私募债透明度，从而增加对机构投资者的吸引力。国际经验表明，机构投资者是私募债的主要投资群体。欧盟发行挂牌私募债的目的也主要是为了满足机构投资者的需求，因为在机构投资者的投资指引上，对于非交易所挂牌债券都有严格的投资额度限制。在美国私募债市场上，投资者中有80%～90%来自保险类公司。

但我国私募债在交易所挂牌上市后，对机构投资者的吸引力还相当有限，特别是私募债仍处于很多机构禁止投资的范围之列。如根据保监会2012年制定的《保险资金投资债券暂行办法》，保险资金投资有担保非金融企业（公司）债券，需具有国内信用评级机构评定的AA级或相当于AA级以上的长期信用级别；保险资金投资无担保非金融企业（公司）债券，应当采用公开招标发行方式或簿记建档发行方式发行；保险资金投资的企业（公司）债券，按照规定免于信用评级要求的，其发行人应当具有不低于该债券评级规定的信用级别；等等。而目前我国对中小企业私募债在信用评级、担保方面均没有强制要求，这就使得如保险公司、保险资产管理公司等通常在国外一些国家中私募债持有率较高的机构不能投资私募债。此外，根据监管机构的规定，社保基金和货币市场基金均不能投资信用级别在投资级以下的证券，从而将货币市场基金和社保基金排除在潜在投资者之外。而商业银行投资信用债时，需要按照100%的风险权重计入风险加权资产并相应配置资本。这些规定将私募债最为重要的潜在投资者群体排除在外，使得挂牌私募债通过提高透明度来吸引投资者的优势难以发挥。

（三）私募债市场发展的前提假设弱化

私募债市场是一个去监管化的市场，其最基础的前提假设在于投资者要对债券投资高度熟练，有丰富的知识和资源来分析投资机会、评估债券内在风险、对融资者进行持续监督，并对可能的违约事件进行谈判，因而不需要监管机构像介入公募市场那样对私募债投资者进行严格保护，而能够满足这些前提假设的主要是机构投资者，这也是世界各国对混合型私募债投资者设置较高门槛的主要原因。对现有私募债市场的研究也表明，私募债投资者往往具有更高的信用风险处置能力，私募债市场较高的收益率溢价也是对投资者较高风险处置能力的收益补偿，而不仅仅是对高风险和低流动性的补偿。私募债市场机构投资者风险处置能力一般有四个维度，即独立的信用评估和持续监督处置能力、对融资者进行持续监督的能力、对债券合约条款进行持续谈判的能力及后续违约处置能力。

长期缺乏违约环境，使得我国机构投资者普遍缺乏信用风险处置能力。同时，由于我国不存在真正意义的传统型私募发债融资市场，机构投资者普遍用公募债市场投资的惯性思维来看待私募债，使得私募债市场发展最为基础的前提假设弱化。在公募债市场投资的惯性思维下，我国私募债投资者不是以发行人的信用资质评估作为投资出发点，也缺乏在投资后对融资者进行持续监督的意识和能力，更谈不上对融资者技术性违约的容忍度和后续的谈判处置能力。由于缺少具有风险处置能力的机构投资者群体，私募债市场往往带有浓厚的公募投资特征便不难理解了。例如，投资人对于具有担保、增信、国企背景等特征的私募债的偏好；在私募合约中鲜见对融资者更加具体的约束性条款，特别是投资人对融资者持续监督的条款；将私募债打包变身资管产品，从而使之标准化，则离私募债市场的属性就更远了。

破解中小企业私募债发行难的建议

要破解中小企业私募债发行难的困局，就需要溯本寻源，从发债方式入手，充分发挥备案制批量便捷发行、信息相对透明等优势，强化培育私募债市场投资者群体，完善私募债市场基础设施建设。

（一）扩大私募债投资者范围是现实的有效手段

交易所私募债的一大优势在于通过挂牌上市来提高透明度，以增加对投资者的吸引力。而解除保险公司、社保基金等传统私募债高持有率机构对于私募债投资的限制，是充分发挥交易所私募债优势、破解“难叫座”问题的现实选择。

（二）建立私募债承销商市场信誉机制是发展方向

承销商市场声誉机制是发挥备案制批量便捷发行优势的重要前提和保障。当前我国在IPO市场已经加大了对承销保荐机构在发行后续环节的责任落实和督导，已经为承销保荐机构重视内部信用资质评估筛选建设、珍惜市场声誉提供了良好的监管环境。在私募发债市场中，进一步引导承销商建立信用资质评估筛选体系，建设承销商私募融资发债市场声誉机制应是未来的发展方向。

（三）培育具有信用风险处置能力的机构投资者群体是私募债市场发展的关键

与公募债市场相比，私募债市场对投资者群体有着更高的要求，投资者自身应具有较高的信用风险处置能力。当前缺乏具有信用风险处置能力的投资者群体，是我国私募债市场发行难的关键所在。而投资者信用风险处置能力的培育是一个长期过程，当前可以考虑从国外引入私募债权投资基金的形式，来引导国内这一投资者群体的形成。

（四）加强私募债市场的基础设施建设必不可少

债券市场的信用风险揭示至关重要，在公募债市场，一般由官方信用评级机构（如穆迪、标普等）通过信用评级来实现，但在私募债市场，同样需要承担信用揭示职能的基础设施。例如，美国保险协会下设信用评估办公室（NAIC），为保险机构所投资的私募债进行信用评级，是美国私募债市场重要的基础设施。

目前我国证券市场正在发生一些重要变化，例如“11超日债”违约事件将促使债券投资者更加关注其自身信用分析和风险处置能力建设，监管机构对证券发行承销机构的处罚力度不断加大将使承销商更加重视内部的企业资质评估体系建设，而对于社保基金和保险公司等投资机构的投资范围限制也正在逐步放开；等等。从长期来讲，这些变化对于构建一个健康的私募债市场无疑具有重大意义。

注：

1.以承销费率较低的企业债发行为例，在包销方式下，承销不超过1亿元部分的佣金费率为1.5%～2.5%，超过1亿元至5亿元部分的佣金费率为1.5%～2%。

作者单位：国信证券博士后工作站

参考文献：

[1]王一萱，李湛，戴溢文.私募债公司债券发展特征与制度安排的国际比较[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告，2012年12月.

[2]KarenCraig.2012.Liquidityinthe144ADebtMarket[R]，ADissertationPresentedfortheDoctorDegreeoftheUniversityofTennessee，December2012.

[3]MittooUR，ZhangZ.2011.TheEvolvingworldofRule144AMarkte：ACross-CountryAnalysis[J].workingpaper.