外汇储备投资范文

关键词：外汇储备投资组合汇率风险收益

外汇储备（Foreignexchangereserves），是一国货币当局持有的国际储备货币。目前，能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币，比如美元、欧元、日元、英镑等。

我国外汇储备汇率风险现状

截止2005年底，我国外汇储备余额为8189亿美元，如果再加上香港的1243亿美元，实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。

在我国8000多亿美元的外汇储备中，美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下，美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善，很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为，美国要消除巨大的经常项目逆差，至少需要贬值20%-30%，对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元，这大约相当于我国GDP的10%，如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。

本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险，以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据，进行均值-方差分析，实证检验了进行不同储备货币的投资组合，可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。

防范汇率风险的投资组合实证研究

样本币种和样本指标选择

本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币，研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑：第一，根据投资组合理论，一个投资组合中选取的风险资产越多，投资组合的风险则越小。因此，在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合，可以在提高投资收益的情况下，降低投资组合的汇率风险。第二，本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币，具有很强的代表性，这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三，所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币，选择这些国家货币进行适当的投资组合，有利于提高我国国际贸易的效率和质量，完善我国外汇管理体制，提高我国外汇管理水平。

本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价，选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日，数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象，主要是基于以下认识：

第一，我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的，而是强调外汇储备的安全性和稳定性，以便更好的为国民经济建设服务，因此不宜参与外汇市场的投机炒作，以季度数据为研究对象，可以更好地反映汇率变化的长期趋势，为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二，在选择数据时，更强调外汇汇率的最新变化，即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点，如果选择的数据时间过早，虽然可以反映汇率之间的长期变化特征，但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时，选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用，因为按照投资组合理论，投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映，而不是对投资组合终点的反映。第三，本文选择季度数据而不是年度数据，一方面是因为年度数据量过小，不能反映出外汇汇率的实际情况，另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧，外汇市场的波动增大，年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外，年度数据时效性较差，国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整，容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调整风险。

汇率风险防范的投资组合分析

计算平均收益本文在计算外汇收益率时，采用的是连续收益率的计算公式，即：ri=ln(Pt/Pt-1)，存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，可得以下结果（见表1）。从表1中可以看出：

第一，在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益，存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大，同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑，如果进行调整可以获得适当的存款收益，如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。

第二，外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷，经济增长缓慢，投资者对美元的信心开始下降，美元出现了大幅度的贬值现象，美元的平均收益率降低，仅为-0.3809%，欧洲经济出现全面复苏，经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强，导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升，平均收益均比较高。此外，澳元和加元也表现良好，平均收益较高，其中澳元的收益是所有币种中最高的，达到了1.2681%。

第三，外汇市场汇率波动幅度增大，市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高，但其汇率风险也最大，其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时，近段时间，美国经济出现了复苏的趋势，美元的汇率也出现了一定幅度的上涨，导致美元收益一定程度的上涨，这也说明外汇市场汇率波动更加频繁，需要及时关注和防范，通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。

第四，从整体上看，英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高，而其风险水平相对较低，季均标准差分别为3.6795%和3.6913%，是所有七种货币中最低的两种货币，这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少，其风险与收益的匹配比较好。

第五，单一投资美元汇率风险巨大，需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险，因为外汇市场不存在系统风险，所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险，从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险，但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上，因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。

计算协方差矩阵协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标，正协方差表示资产收益同向变动；负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，得出四种货币的协方差矩阵（见表2、表3）。

从表2和表3中可以看出：

第一，美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的，因为美元的升值（贬值）则意味着其他货币的贬值（升值），美元与欧元的相关程度最高，相关系数为-0.99，与加元的相关程度最低，相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区，与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。

第二，其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高，相关系数分别为0.95和0.82，这也反映了三种欧洲货币的一致性，也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。

第三，按照投资组合理论，在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险，其中负相关越大，降低风险的程度越高。因此，在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险，而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。

计算有卖空限制下的投资组合有效前沿根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿（见图1），从图1中可以得出：

第一，通过进行不同货币的投资组合，可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元，则平均收益将为-0.3809%，投资风险为4.7046%，通过进行投资组合后，在相同投资风险4.7046%的情况下，平均收益将达到1.1737%，远远高于单一持有美元的投资收益。

第二，从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低，在风险为0.2044%和收益为0.3983%前，日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中，在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系，日元的平均收益为-0.3618%，投资风险为4.9854%。

第三，从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低，在风险为0.3067%和收益为0.4409%前，欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关，应该能够充分的分散风险和提高收益，原因主要是欧元的风险程度比较高，其风险为5.6370%，仅次于澳元，导致了欧元在投资组合中的比例较低，而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。

第四，从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时，组合中所需的澳元投资比重则较高，而当要求的投资收益和风险较低时，则组合中的澳元的投资比重为0，即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时，投资比重为0，这与澳元投资收益高和风险高相关，澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%，是组合中投资收益和风险最高的一种货币。

第五，从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高，成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理，在降低投资组合风险的同时，提高了投资组合的收益。

外汇储备资产属于风险资产，可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合，这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家，在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。

本文实证证明，单一币种的外汇储备风险相当大。因此，多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。

在运用投资组合理论时，本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视，更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期，只有这样才能有效的使用投资组合理论，为我国的外汇储备管理服务。

参考文献：

外汇储备投资范文

关键词：国家外汇投资公司；管理目标；特殊国情

中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）06-0058-04

我国外汇储备规模近年来不断增加，截至2007年3月底，我国外汇储备已超过12000亿美元，如何有效地进行外汇储备管理再次成为业界讨论焦点。已进入筹备阶段的中国国家外汇投资公司更是吸引了全球金融市场投资者的目光，不断增加的超额储备有望使其成为全球最大投资机构。作为借鉴国际经验，改善我国外汇储备管理的有益尝试，组建国家外汇投资公司将提高我国外汇储备的收益，但也不可避免遇到一些难题。

借鉴新加坡和韩国经验，

改善我国外汇储备管理

采取积极的储备管理战略是各国提高外汇储备收益的普遍做法。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。

新加坡的外汇储备管理是由财政部主导下的新加坡政府投资公司(GIC)、淡马锡控股(Temasek)、新加坡金融管理局(MAS)三方负责。根据1970年《新加坡金融管理局法》成立的新加坡金融管理局(MAS)持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场并作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业，原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值已超过千亿新元。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。

韩国也建立了财政部+韩国银行+韩国投资集团(KIC)这种多层次的储备管理体系。韩国的外汇储备由韩国银行(中央银行)和财政部下外汇平准基金(FEEF)共同持有。根据《外汇交易法》和《预算决算法》的相关规定，FEEF主要用于汇率的稳定，并且委托韩国银行进行管理。韩国财政部制定有关外汇储备投资的指导意见和基准，包括资产的货币结构以及投资品种，并指定每年的管理计划。韩国银行根据财政部的管理计划制定更加详细的实施计划，负责外汇储备管理的具体操作。2005年7月，韩国将外汇储备资产价值的10%划拨到一家独立的实体――韩国投资公司(KIC)来进行管理，以追求更好的收益率，紧急情况下韩国央行有权收回委托给KIC公司管理的资产。在成立之初，KIC掌握200亿美元的外汇资金，该公司在进行投资业务时，资产的80%到90%将委托给国内外的民间投资机构，余下的则由该公司自身进行投资。

我国的外汇储备管理体系是由央行依据《中央银行法》，通过国家外汇管理局进行储备管理，实际上是由央行独立进行战略和操作层面的决策，在储备管理体系中财政部没有发挥主导作用。目前负责我国外汇储备管理的机构是国家外汇管理局的储备管理司(即中央外汇业务中心)，储备管理司在新加坡、中国香港、伦敦、纽约分设四个下属机构，包括中国投资公司(新加坡)、中国华安投资有限公司、伦敦交易室、纽约交易室负责部分储备资产的经营工作。其中七成的交易通过香港市场进行，包括投资工具、到期后的再投资、新增外汇储备的投资。

目前，由央行独立进行战略和操作层面的决策当然会带来灵活性，但也会带来弊端。一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免，货币政策日益严重地受到汇率政策的牵制，往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标，而单纯从央行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述战略的基础。

从外汇储备的结构来分析，目前，我国外汇储备主要投资于外币存款、外币票据，特别是美国的高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产，这使我国外汇储备具有较大的收益风险。无论从安全性、流动性还是盈利性角度来讲，过于集中的投资都是不适宜的。虽然现有的储备资产配置在风险和商业信用风险方面相对安全，但潜在的市场风险却很高。事实上国际金融市场上汇率、利率的波动和有关国家的资产价格指数的变化所带来的风险如果不采取必要的对冲或其他的避险手段进行主动管理，储备资产的市场风险暴露不但是难以计量的，也是无法控制的。

各国金融机构在进行资产组合的风险管理时，普遍重视VAR(valueatrisk)计算和盯市分析，但我国的外汇储备管理显然未达到这个阶段。对收益目标和风险意识的重视程度不够，导致了资产配置的效率低下。而一些外汇储备管理效率比较高、相关法律制度比较成熟的国家和地区(如日本、香港和新加坡等)，外汇储备的资产配置基本上是市场化管理的，资产组合相对平衡，既有基础资产，也运用必要的衍生工具；既有现金及现金等价物、国债和高等级债券，也有一部分股权性投资工具和混合性证券。在法律允许的范围内，货币当局可以比较充分地自主决策，运用他们认为最适当的低风险投资工具进行外汇资产的有效运作，取得了比较高的投资回报，起到了为全体国民理财、提高外汇资源使用效率的积极效果。

从以上分析可见，我国的储备管理体系结构不尽合理，管理中还存在诸多问题，在资产规模达到今天这样的水平时显然不能再坚持原来的经营理念和管理模式，而组建国家外汇投资公司正是借鉴国外经验，改善我国外汇储备管理的有益尝试。

我国外汇储备管理的目标及特殊性

我国外汇储备的需求结构决定了我国外汇储备管理的目标。我国外汇储备的需求结构主要有：

1、满足一般性需求。

主要用于即清偿到期外债、维护汇率稳定、满足外商汇回投资利润的需要、防范突发性风险和危机等。

2、增加实物储备，减少货币性储备。

我国应适当地增加黄金储备，发达的经济大国一般都将外汇储备转换为黄金储存，如美国、意大利、法国、德国黄金占到外汇储备的50%以上，而我国外汇储备黄金很少；建立战略物资储备，我国对进口石油、铁矿石等战略物资进口的依赖度很高，如果动用部分美元外汇批量订购这些原材料，并形成一定规模的物质储备，则既能保值，又能缓解国内市场原材料供应紧缺的矛盾。

3、用外汇储备满足发展性需求。

一是有利于提高国家整体经济竞争力而进行的投入。如引进国外先进技术，以便消化吸收后生产出更具竞争力的产品出口；选择对我国经济的持续增长有重要影响的行业进行战略性海外投资，以控股的形式来投资于类似于高科技及自然资源之类的战略性行业，把外汇储备作为流动资金注入到大型公司，让它们到海外购买铁矿和油田，为我国尽快建立战略油、战略金属、战略物资的储备基地做准备；进口高科技设备来支持科研与开发，进口先进的医疗设备，为研究人员提供出国交流或培训的经费，或者用于引进国外的专家和顾问；支持我国企业在国外建立分支机构，在世界范围内拓展采购、营销渠道，鼓励我国的世界品牌建设。

二是改善我国在国际金融体系中的不利地位进行的努力。这主要包括推进人民币国际化必需的信心储备，人民币国际化作为既定的战略目标，没有足够储备带来的信心效应是难以实现的。

三是为国际经济交往营造一个良好的国际政治关系可能需要的各类战略投资。

多元化的需求结构决定了我国外汇储备管理的目标必然是多元的，我国借鉴国外经验组建外汇投资公司，正是出于以不同层次和目标的资产组合管理模式改善储备收益为目的。然而，我国的国情具有特殊性，在组建国家外汇投资公司的问题上将遇到更多难题。

首先，我国外汇储备数量特别大，而且有可能在很长时间内持续增长，具有大国效应。韩国外汇储备2000多亿美元，新加坡更少一些。即使同样具有巨额外汇储备的日本，由于日本已经实行浮动汇率，日元已经成为主要国际货币之一，且不像我国资本项目保持管制，并不存在外汇储备持续增加的基础。对我国而言，资本项目放开、浮动汇率幅度放开是一个长期的过程，而且在人民币缓慢升值、高储蓄率、持续双顺差的背景下在一个较长时期都存在外汇储备的持续增长。

大国效应会带来一系列问题。我国增加实物储备时会推升相关资产价格，从而增加实物持有成本；我国外汇储备的投资组合可能带来羊群跟风效应，不利于确立合适的交易对象和交易对手；我国外汇资产结构调整将影响国际金融市场稳定，这使我国不能简单地追求回报率而大幅度减持美元资产，从而限制了我国外汇资产结构调整的灵活性。

第二，我国必须考虑人民币的国际化和在国际金融体系中的地位。由于我国几乎必然成为全球经济核心国家之一，人民币在国际货币体系中应扮演关键货币角色，这也符合我国长远发展要求。在目前世界整个货币金融体系来看，一国货币如果充当世界货币角色，将使该国在世界经济格局中处于极其有利的地位，国民福利得到最大保障。目前我国在面对高额外汇储备时的进退两难，可以反映出非国际化货币会给一国经济造成不利地位。一国货币的国际化需要该国必须付出一定的代价，使世界分享其经济增长的成果。客观地说，美元的世界货币角色，一定程度上是因为二战以后美国为恢复西方世界经济做出了积极贡献。此外，布雷顿森林体系确立时，美国持有世界黄金总和将近3/4，到布雷顿森林体系解体时，美国持有的黄金不足世界总量的1/3，美元的世界货币角色不是偶然产生的。

考虑人民币的国际化目标一定程度上意味着牺牲当前的收益，维持国际金融体系的稳定，并储备足够的信心储备。

第三，我国外汇储备的管理目标包括了更多的长远发展战略目标和各种政治利益考虑。对我国的崛起，可能存在更多的国际阻力，比如我国可能更难购买关键技术。

我国外汇储备管理的多元目标及特殊国情将使我国在组建国家外汇投资公司的问题上遇到更多难题。

组建国家外汇投资公司的现实思考

1、建立统一的储备管理体制。

我国外汇储备的管理是多目标、多层次的。这种多层次、多目标的储备管理，除了需要统一的战略设计，也要处理好体制上的分权与集权的问题。

新加坡的外汇储备虽然分散于GIC、淡马锡和MAS，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中，特别是参与积极管理的GIC和淡马锡，处于新加坡政府首脑的直接掌控之下，既有明确的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。

我国的外汇储备管理应更多地偏向集权模式。

首先，分权容易产生内耗，不利于整体利益最大化的实现。即使国家外汇投资公司运用的外汇资产仅限于新增外汇资产，其数额也将极其庞大，这部分资产的运作将影响整个国际金融市场，并进而影响到国家外汇储备的整体收益。国家外汇投资公司的资产运作必须考虑我国其余储备的收益，考虑我国整体发展战略，在维持国际金融市场稳定的前提下进行。而维持国际金融市场稳定的含义之一是我们仍应该继续大量持有美元资产，美元是当今国际金融秩序的核心，维持美元币值的稳定对于全球金融市场的稳定有着不言而喻的重要意义。过多分权有可能使国家外汇投资公司的资产运作仅考虑狭义的增值，不利于整体利益最大化的实现。

其次，集权有利于内部信息的共享和使用，保证决策效率，同时减少关键信息泄露，而信息往往是投资行为成败的关键。

2、建立健全的激励约束机制。

外汇储备管理的多元目标增加了设计激励约束机制的难度，因为战略性目标的绩效是很难度量的，而我国庞大的超额储备运作又不可能只考虑狭义的账面绩效。而且，许多操作信息是不宜公开的，如果通过操作机构的多元化分别实现不同的目标，由于这些机构之间的操作相互影响，反而不利予实现整体目标。

笔者建议以较高的薪酬水平吸引外汇储备管理高级人才，以较小比例的超额储备进行完全市场化运作(不排除交知名投资基金代管)，这不仅有助于培养人才，而且可以有一个业绩对比。在全国人大内部设一个专家小组，对外汇储备管理进行评价，并将结果打分或评级向人大汇报。这样，不但可以对外汇储备管理绩效有一个独立的客观评价，而且避免了内部信息泄露。

3、国家外汇投资公司的外汇储备基金应通过划拨方式建立。

对于国家外汇投资公司的储备来源，笔者认为应通过划拨方式委托，而不能采取由国家外汇投资公司发行人民币债券收缩流动性，向国家购买外汇储备的做法。发债购买方式看似两全其美，但在运行中会形成很大障碍。收缩流动性理应是中央银行的责任，而不应推给外汇投资公司。采用发债方式，发债规模、利率受到金融市场状况的影响，这会制约储备的购买，同时也会对中央银行货币政策造成干扰。另一方面，机构自身的膨胀愿望可能造成滥发债，因为管理更多的资产往往成为机构管理者的目标。而且向国家购汇的价格也很难合理确定，同样会影响外汇投资公司的业绩评价。

结束语

组建国家外汇投资公司是借鉴国外经验，改善我国外汇储备管理的有益尝试。然而，我国外汇储备管理的多元目标及特殊国情将给具体操作带来很多难题，我国应构建一整套符合我国国情的储备经营管理体系，包括完备的经营管理模式、科学先进的风险管理体系和不断完善的内部治理结构，并具有一支专业化的储备经营管理队伍。

更长远地看，外汇管理体制还需要有进一步的改进，即将成立的国家外汇投资公司只是一个“驿站”。国家外汇投资公司的成立可以让我们的外汇投资更科学、更专业、更合理，但是却没有改变国家承担大部分投资风险和汇率风险的事实。最终问题的解决只能随着我国资本项目管制放松、汇率机制更加灵活、人民币国际化和内外均衡发展战略的实施，通过将外汇分散到经济交易主体的途径逐步实现。

参考文献：

[1]奚君羊.国际储备研究[M].上海财经大学出版社，1998

[2]许承明.中国的外汇储备问题[M].中国统计出版社，2003

[3]吴丽华.我国适度外汇储备量的模型与外汇储备管理[J].厦门大学学报，1997；4

外汇储备投资范文篇3

常清(1957-)，山东临沂人，中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任、教授、博导，研究方向为期货和金融衍生品：

李强(1973-)，山西右玉人，中国社会科学院世界经济与政治研究所博士生，研究方向为国际金融。

摘要：国家外汇投资公司的筹备成立标志着我国外汇储备管理模式的根本变化，文章认为外汇储备投资除满足收益性和缓解国内流动性过剩的使命外，应重点保障我国资源需求的战略目标：资源战略储备的形式除实物储备外，还可以直接购买或参股资源矿藏、购买资源类企业的股票以及通过国际期货市场进行运作。

关键词：外汇储备投资：战略性：资源储备

中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1002-0594(2007)07-0072-04收稿日期：2007-04-29

根据已经披露的信息，一家由国务院直接领导的国家外汇投资公司正在筹备之中，并将在2007年年底之前正式成立。外汇投资公司的成立意味着先前对于外汇储备能否积极管理的争论已有定论，我国外汇储备管理体制和模式即将发生本质的变化。据估计，该公司初步投资规模在2000亿美元左右，筹资方式很可能为该公司面向央行或商业银行发行人民币债券，用发债收入与央行外汇储备进行置换。

近年来我国持续双顺差带来外汇储备高速增长以及其引致的国内流动性过剩，加之原来的外汇储备投资渠道单一、收益低下。因此，通过成立外汇投资公司，在满足央行外汇储备流动性和安全性需求之外拓宽外汇储备投资的途径，提高外汇储备投资的收益率就成为了现实之选；另外，外汇投资公司通过发债对国内流动性进行回收，这样就会有效缓解因外汇储备激增而导致的货币投放增长过快的矛盾。但外汇投资公司除收益率目标和缓解流动性过剩的职责外，其更重要的一个定位应该是服务于国家竞争战略，而不只是作为解决流动性过剩的载体。

一、国际经验表明外汇储备积极管理满足特定战略目标

根据国际经验，各国的外汇储备积极管理是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，以提高外汇储备投资收益水平，并满足某种战略目标。新加坡和挪威作为外汇储备积极管理的主要国家，为我们提供了许多有益的经验。

新加坡自1981年开始对外汇储备实行积极管理。新加坡推动外汇储备的积极管理有其历史根源和现实战略考虑，新加坡作为一个城市岛国，其经济特点是经济整体规模较小，缺乏必要的自然资源，并且经济增长对外部需求依赖较强。因此，新加坡在积极管理外汇储备的过程中，着重体现了其战略目标，即着力改善经济结构和开拓经济发展的外部空间。新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股(Temasek)是负责新加坡外汇储备积极管理的两家企业。新加坡政府投资公司通过建立包括固定收益工具、权益工具以及房地产在内的海外投资组合，来实现外汇储备的风险分散和保值增值；而淡马锡从90年代开始利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，在对本国战略性产业进行控股管理的同时，把外汇储备管理与国家竞争力提高结合起来。

就新加坡的外汇储备管理的实施效果来看，新加坡元在亚洲金融危机以后保持稳定，外汇储备逐年提高，经济整体运行良好。淡马锡控股的净资产收益率年平均超过18％，给国家股东的年平均分红超过6.7％。与此同时，拓宽生存空间的国家战略目标也得到了较好的体现。

挪威也是积极推行外汇储备积极管理的国家，但其外汇投资有着和新加坡不同的模式，这也是其考虑了本国自身的特点和经济发展的战略目标后一个现实的选择。和新加坡外汇储备不同的是，挪威的外汇储备增长主要来源于石油美元。挪威是世界第8大产油国，同时也是世界第3大石油出口国。挪威政府考虑到油气资源的不可再生性，于1990年开始对外汇储备实施多层次管理，用全部外汇储备建立了货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。事实证明，挪威银行根据自身战略目标建立的投资组合在多年的运营当中，基本保证了国际收支的正常外汇需求，保持了汇率的基本稳定，同时也实现了资源跨期配置的战略目标。

新加坡和挪威两国对外汇储备的积极管理虽然各具特点，但都是在保证收益性的同时考虑了国家整体战略目标的实现。从实施效果来看，两国外汇储备均在保证流动性和安全性的前提下，实现了本币汇率的稳定、外汇储备规模的平稳增长、外汇储备风险的分散和收益的提高，并且在收益稳定的前提下满足了自身战略目标的需求。

因此，借鉴两国积极管理外汇储备的经验，并不是说要完全照搬其模式，而是应当结合本国的实际情况和长远战略目标，对外汇储备的运用形成自己的特色。对于我国来说，外汇储备增长的趋势还会持续下去，持续增加的巨额外汇储备不仅加剧了流动性过剩的局面，制约了了央行货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力，而且也对存量的管理和运用提出了更高的要求；同时中国政府面临打造制造业强国和提升经济竞争力的长期课题。因此，我们应该将外汇储备的积极管理和国家的整体战略目标结合起来，运用外汇储备建立资源战略储备，这将是一件惠及后世的创造之举。

二、制造业强国的战略目标需要资源储备加以保障

凭借供给弹性巨大的劳动力资源和廉价土地资源，中国已经成为世界性的加工制造中心。制造业大国的地位强化了资源的对外依赖程度，从国际市场购买能源原材料，同时将加工制成品销往国外的“两头在外”的生产模式成为我国加工贸易的运作方式。而从我国资源供求状况来看，资源短缺程度将逐步加大，国内有限的资源难以满足对资源的旺盛需求。提高资源利用效率、研发替代能源和节约能源等只能在一定程度上缓解但不能从根本上解决资源短缺问题，运用外汇储备建立资源战略已迫在眉睫。

(一)制造业强国战略对资源依存加大历史经验和国际形势证明中国必须走制造业强国之路，这既是我国竞争优势的体现，同时也是我们实现大国崛起无法逾越的历史阶段。制造业强国地位的确立需要能源原材料的保障，而我国在能源原材料的数量保障和价格保障上都缺乏话语权，因此，我们必须建立资源战略储备，以确保竞争战略的实现。

过去较长一个时期，我国主要依靠国内能源、资源的供给满足经济高速增长的需要。但是随着制造业大国地位的确立，特别是重工业部门加快发展，近年来能源、资源消耗迅猛增长，供需缺口越来越大，对国外的依存度不断攀高。在全球能源、资源供给偏紧和价格趋升的情况下，我们不仅要面对价格波动带来的成本增加和商业风险，还可能面对潜在的政治和安全风险。

如果按照工业化国家人均占有的能源和钢材产量计算，我国能源和钢材等基础产业的产品产量都还需要成倍增长，但在大多数工业品的生产总量已经很高的情况下，持续增长的空间是有限的。目前我国的主要矿产资源已经出现储量增长远低于开采量

增长，开采量增长又低于消费量增长，国内资源保障程度快速下降，新增部分主要依赖进口的局面。在2004年的国内需求量中，约有50％的铁矿石和铜矿、33％的铝土矿、40％的原油和44％的木材依靠进口来满足。

(二)通过节能降耗不能从根本上解决资源短缺问题节能降耗是我们缓解资源压力减少对外部资源依赖的重大举措，十六届五中全会提出了“十一五”期间单位国内生产总值能源消耗降低20％左右的奋斗目标，其中，2006年的目标是下降4％左右。但这一目标的实现还有很长的路要走。

中国国家统计局等机构的数据显示，2006年上半年，中国单位GDP能耗同比上升0.8％。国家统计局、国家发改委、国家能源领导小组办公室联合的《2006年上半年全国单位GDP能耗公报》表明，2006年上半年，中国煤炭行业单位增加值能耗上升5.5％，石油石化行业上升8.7％，有色金属行业上升0.4％，电力行业上升0.8％；钢铁行业单位增加值能耗下降1.2％，建材行业下降4.5％，化工行业下降5.0％，纺织行业下降5.5％。

这些数字说明通过节能降耗能部分缓解我国的资源短缺问题，但不能从根本上加以解决。这一方面是因为我们前面所说的世界制造中心对能源的旺盛需求；另一方面是因为我国能源技术依然落后，能源效率明显偏低。能源开发利用的重大核心装备仍不能自主设计制造，节能降耗、污染治理等技术的应用还不广泛，这直接导致了我国单位GDP能耗和主要行业可比能耗都远远高于国际先进水平。

(三)能源原材料价格变动频繁使能源保障面临极大风险进入新世纪以来，全球资源商品市场的价格上涨势头极其迅猛。2000年以来，以原油为代表的能源类商品和以金属矿产品等供应原材料为代表的非能源类商品价格均出现大幅上涨，特别是2002年以来，IMF原油价格指数上涨幅度高达256.52％。石油价格在亚洲金融危机后一直徘徊在每桶12美元－15美元，到2006年7、8月份，原油价格攀升至每桶80美元，相比1998年的谷底价格竟然增长了7倍之多。