证券市场的特殊风险范文篇1

保险风险证券化的产生可以归结为保险业承保能力不足和市场投资愿望强烈两个原因。一方面，巨灾风险威胁着产险公司的资本实力；另一方面，全球保险市场可承受的巨灾上限仅占国际资本市场市值的1%至2%，因此不会对证券市场的波动产生特别重大的影响。当巨灾损失对产险公司的偿付能力构成巨大威胁时，资本市场却能比较轻松自如地来应付。除了解决保险业保费过高与承保能量不足之问题外，巨灾风险证券化也让投资者获得了新的产品。因为巨灾风险和其他投资标的的关联性较低，可分散投资者的投资组合风险，自然能够吸引追求多样化投资组合的投资者参与到风险转移的行列，透过风险分散机制，获得更高的投资回报率。在资本市场投资巨灾风险的强烈愿望下，保险证券化产品便应运而生，陆续出现了巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货、寿险风险债券等新型投资产品。

一、产险巨灾风险的证券化

保险证券化起源于巨灾风险，经过20多年的发展，保险证券化产品虽然衍生出越来越多的形式，但迄今为止，仍有一半的保险证券化交易涉及巨灾债券。产险巨灾险的证券化存在以下几种形式：

1.巨灾债券

巨灾债券是通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券，将保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者。债券合同一般规定，如果在约定期限内发生指定的巨灾，且损失超过事先约定的限额，则债券持有人就会损失或延期获得债券的部分或全部利息和／或本金，而发行债券的保险公司或再保险人获得相应的资金，用于赔付超过限额的损失；如果巨灾没有发生或者巨灾损失没有超过该限额，则证券投资者就会按照约定的较高的利率（通常高于无风险利率，如美国国债息率）收回本金利息，作为使用其资金和承担相应承保风险的补偿。

在资本市场上，需要通过专门的中间机构来担保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿，以及保障债券投资者与巨灾损失相连结的投资收益。以地震风险证券化为例，先由保险公司或再保险公司出资成立一个特殊目的子公司，除了向投资者发行债券收取巨灾保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨灾投保，并收取再保险费。若没有发生巨灾损失，特殊目的子公司将在债券到期前，按照合同约定支付本利给债券投资；相反，若巨灾损失在债券到期日前发生，特殊目的子公司会将资金先行理赔巨灾投保人，再将剩余资金付给债券投资人。

巨灾债券所转移的风险可以是某家保险公司承保的巨灾风险，也可以是整个保险业所承保的某种巨灾风险，例如日本东京海上保险公司在1997年12月发行的1亿美元的地震债券，以及1999年瑞士丰泰发行的巨灾债券。如同再保险一样，巨灾债券也可以分层次转移承保风险，例如某再保险公司发行的飓风债券分为A-1和A-2部分，债券A-1部分的收益从属于公司该年度1亿美元至1.638亿美元之间的飓风损失，而债券A-2部分的收益从属于该年度1.638亿美元至5亿美元之间的飓风损失。此外，只有在再保险价格相对较高，使得高风险的巨灾债券的票面利率高于市场利率水平时，巨灾债券才能吸引投资者并筹措到足够基金，为巨灾风险积累充足的保障。自巨灾债券诞生以来，美国至少有10家保险公司采用这种方式来抵御因地震、飓风等巨灾带来的损失。

2.巨灾期权

巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的期权合同，包括看涨期权和看跌期权。它将某种巨灾风险的损失限额或损失指数作为行使价，而涉及的损失风险既可以是某家保险公司的特定承保风险，也可以是整个保险行业的特定承保风险。如果保险公司买入看涨巨灾期权，则当合同列明的承保损失超过期权行使价时，期权价值便随着特定承保损失金额的升高而增加。此时如果保险公司选择行使该期权，则获得的收益与超过预期损失限额的损失正好可以相互抵消，从而保障保险公司的偿付能力不受重大影响。而巨灾期权的卖方事先收取买方缴纳的期权费用，作为承担巨灾风险的补偿。

由于保险本质上是一种期权或期权的组合，因此，利用期权特性来控制保险公司的经营风险，符合保险公司对动态偿付能力的需求。相对于巨灾债券而言，巨灾期权一般通过场内交易，转移风险的成本较低。与其他期权相同的是，当特定的承保损失超过期权行使价时，巨灾期权卖方的损失随着承保损失金额的增加而增加。在期权市场上，由于单个保险期权的损失风险对巨灾期权的卖方而言是没有上限的，因此在实际操作中较难找到单个保险期权的卖家，往往需要组合两个合同期限相同但具有不同行使价的期权，来降低期权卖方承担的风险。例如美国芝加哥期货交易所推出的巨灾期权就是执行看涨期权价差交易，在买进一个协议指数较低的看涨期权的同时再卖出一个到期日相同但协议指数较高的看涨期权。

巨灾期权有场内交易和场外交易两种形式。场外交易可以比较容易地根据保险公司所要转移的风险情况，安排适合公司承保风险状况的期权合同，但交易方违约的风险较大。场内交易必须符合期货交易所规定的各种标准交易条件，期权合同含有的风险通常是整个保险业的某项巨灾风险，不一定适合单个保险公司分散风险的个性需求。

3.巨灾期货

巨灾期货是由美国最先推出的一种套期保值工具，其交易价格一般与某种巨灾的损失率或损失指数相连结。这种期货合同通常设有若干个交割月份，在每个交割月份到期前，保险公司和投保人会估计在每个交割月份的巨灾损失率大小，从而决定市场的交易价格，而市场对巨灾损失率的普遍预期也会对期货交易价格产生影响。例如保险公司预计第四季度巨灾损失率将要上升，为控制该季度赔款，买入一定数量的12月份期货合约，如果届时巨灾确实发生而且导致公司损失率上升，则第四季度后，在期货交易价格随市场预期损失率上升而上涨时，公司通过签定同样数量的卖出期货合约取消期货义务，获得期货买入卖出之间的差价，并用抵消因实际损失率超过预期造成的额外损失。当实际损失率低于预期时，保险公司虽然在期货市场上遭受一定损失，但可以保险方面的收益得到弥补。

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巨灾风险证券通过在保险业和资本市场之间搭建桥梁，给保险行业的融资带来了战略性的益处。这些证券化工具不仅为保险公司提供了更多规避风险的方法，而且能够使投资者参与财产巨灾险市场，减少巨灾对一家保险公司和整个保险行业带来的负面影响，有益于整个社会的稳定。

二、人寿和年金风险的证券化

保险证券化得以成功的重要因素之一，是通过重新包装保险风险并销售给资本市场，使投资者能够更有效地配置资金、分散投资风险。只要存在这种效率增加的可能性，保险风险证券就会继续存于资本市场。这也说明人寿和年金风险同样存在证券化的可行性。随着保险业与资本市场的联系日渐密切，在再保险公司的推动下，寿险业也开始尝试进入保险证券化的领域。目前寿险业唯一出现的证券化个案是英国NPI公司通过证券化提高保险基金盈余的比率。NPI公司与一家特殊目的公司签订了再保险合约，通过该特殊目的公司发行债券来筹集资金。这证明了寿险公司已经对利用资本市场进行风险转移以及提升财务实力产生了兴趣。

到目前为止，寿险风险证券化与产险巨灾风险证券化有着显著的不同。NPI公司在证券化交易中虽然转移了部分风险，但债券发行人的首要动机是为承保新业务从资本市场融资，而巨灾证券的交易是将风险转移到资本市场上去。其实除融资目的外，保险公司和再保险公司同样可以通过证券化，将寿险或年金产品的某些风险转移到资本市场，由投资者来支付赔款或给付保险金。根据寿险和年金产品的特点，证券化有两种潜在的途径应用于寿险和年金：

1.年金产品通常存在年金领取人寿命超过预期的风险，为有效防范这种死亡率风险，可以基于一个国家范围的死亡率指数设计一种长期债券。再保险公司通过发行这类债券，可以增加承保能力，接受更多寿险公司和退休金计划的分保业务。

2.另一种方法是基于特定的被保险群体设计一种债券。保险公司在承保某一特定群体的大额或巨额定期寿险时一般会进行较为严格的核保，由于关于该类业务的承保经验有限，预计死亡率可能存在相对较高的偏差。在这种情况下，寿险公司可以设计发行一种5年期或10年期的债券为该类风险提供保障，而在传统再保险市场该类业务一般较难分出，而且即使分出，成本也会非常昂贵。

目前，国际寿险业尚未出现行业承保能力不足、再保市场转硬的情况，加上熟悉寿险和年金风险的独立评级公司的缺位，证券化还未被寿险业普遍重视和使用，但是作为一种新型有效的风险管理工具、融资手段和具有潜在高收益的投资工具，证券化在国际寿险领域的应用相信只是一个时间问题。

三、国外保险证券化对我国保险业的启示

我国加入世贸后，金融服务业对外开放程度迅速提高，为了应对国际竞争，如何提升金融业水平，加强银行、证券、保险业之间的合作，促进金融服务一体化，就成为一个非常重要的课题。国外保险业和证券业的合作主要是两方面，一是利用证券业的优势提高保险资金的收益率，二是通过证券业将保险公司的风险分散出去。随着我国证券市场的发展，资产证券化势将成为证券市场中的一种重要金融工具，从而为保险公司的巨灾风险证券化提供条件。通过保险证券化的方式，不仅可以解决保险公司巨灾再保险供给能力不足、风险过大及流动性不足等问题，提高保险公司经营的收益性和稳健性，而且可以为证券公司、机构投资者提供新的投资工具，降低非系统风险，活跃证券市场，实现保险业与证券业之间的共赢。

另一方面，随着外资保险公司参与我国保险市场的广度和深度的增加，以及保险公司偿付能力监督指标体系的正式推出，尽快解决中资保险公司偿付能力不足的问题已迫在眉睫。如果中资保险公司不能从根本上解决偿付能力不足的问题，今后将难以跟上我国整体保险市场的发展速度，更谈不上与国外保险公司的竞争。由于通过增加资本金和增大分出业务规模来提高偿付能力的传统模式存在一定局限性，保险公司应尝试利用资本市场提高偿付能力，比如推出保险风险证券化产品、巨灾损失补充资本金安排等等，降低提高偿付能力额度的成本，达到提高公司承保能力的目的。在寿险领域，如果保险公司能够像推出投资连结产品一样实现寿险或年金产品的风险证券化，必然会降低投入资本的要求。

根据我国金融行业发展的现状，发展保险风险证券化必须解决以下几个问题：

1.加快保险、证券行业的发展和相互之间的交流与合作

我国无论是保险业和证券业部处于快速发展的阶段，保险业与证券业相互之间的了解还十分有限。保险风险证券化能够成功的重要因素之一，是如何透过信用评级公司或投资公开说明，使投资者能够了解保险风险证券化对其投资组合的有益之处。目前我国保险、证券行业在市场公开程度、信息披露制度、商业诚信方面还存在许多亟待解决的问题，需要经过一段时间的发展和市场培育，才有可能为保险风险证券化提供一个良好的生长环境。

2.加强对巨灾风险的研究

保险风险中巨灾风险等费率的厘定还存在不确定性。我国是一个地震、洪涝灾害等发生频繁的国家，以地震风险为例，由于地震损失估计模型的建立涉及地质、土木、非寿险精算、信息技术等多种专业，虽然有关专业技术在实务上已可以运用于巨灾风险证券化，但许多相关假设仍有待研究人员做进一步的研究。

3.加强专业人才培养和技术储备，降低保险风险证券化实施的门槛

实施保险风险证券化的固定成本门槛较高。保险风险证券化涉及的专业人才，除包括巨灾风险等保险费率厘定的专业技术人员外，在证券化机制的建立过程中，亦需要证券承销商、信用评级公司、法律人员、会计人员等多方的积极参与。由于证券化的固定成本门槛较高，并非每种巨灾风险都能够实现证券化，还需考虑社会整体风险的数量，是否可以达到经济规模以摊销最低固定成本。

证券市场的特殊风险范文

关键词：巨灾风险债券SPV

巨灾风险债券（CatastropheBond）是在20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度不断提高的大背景下催生出来的一种新型ART（非传统风险转移）工具，其出现不仅增强了保险业的承保能力，为保险业的发展注入了新的活力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业发展产生了相当大的影响。SPV（SpecialPurposeVehicle，即特殊目的机构）作为证券化活动的中介，在巨灾风险债券的运作中扮演着关乎成败的角色。但国内外目前有关巨灾风险债券运作中SPV的专门研究较少。在当前国际范围内尤其是欧美发达国家的巨灾风险证券化开展得如火如荼的大环境下，国内学术界和相关部门将诸如洪水、地震等大的自然灾害进行证券化操作以转移风险、融通资金的呼声越来越高。鉴于SPV在巨灾风险债券运作中的核心地位，本文借鉴资产证券化SPV相关研究中的某些共识，同时考虑巨灾风险债券的特殊性，对这方面的基本问题做初步探讨，以期能为巨灾风险债券这种新型工具在我国实际投入使用提供某些借鉴。

巨灾风险债券及其SPV概述

巨灾风险债券是迄今为止运用得最为广泛和成熟的ART工具之一。它是由原保险公司或再保险公司（或其设立或指定的SPV）发行的收益率直接取决于该公司或整个行业巨灾损失状况的特殊债券。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否取决于特定事件的发生。若发生债券预先规定的触发事件（TriggeringEvent），那么债券发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除。债券发行人(保险人或再保险人)将运用该笔基金进行理赔。相比传统再保险，巨灾风险债券具有违约风险和道德风险小，交易成本低以及分散投资者投资组合风险提高收益的优势，而且作为再保险的补充甚至替代，正日益发展成为保险市场和资本市场的新宠儿。典型的巨灾风险债券结构见图1所示。

巨灾风险债券运作中SPV的职责就在于向原（再）保险人收取保险费后，以未来保险期间内的现金流为依托面向资本市场的投资者发行债券，继而用投资者缴纳的投资款项进行短期投资或将这笔资金存入一个信托基金，投资所得将在巨灾事故发生或损失达到一定幅度用于向原（再）保险人理赔，反之则用于偿付资本市场投资者的投资回报。SPV是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量，可以说是巨灾风险证券化中最具匠心之作，它的运行成功与否，直接决定着债券的运行能否起到应有的作用。

在以美国为代表的保险证券化运作较早的国家，巨灾风险债券通常是由旨在借此转移巨灾风险的（再）保险人设立或通过一个既有的SPV来运作的，此SPV一般是一个持有诸如开曼群岛和百慕大这样的离岸金融市场保险经营许可证的具有特殊目的的再保险公司（通常是有限责任公司）。SPV离岸经营的目的在于享受离岸金融市场对经营主体的低资本金要求和税收优惠。SPV受（再）保险人的委托向资本市场的投资者发行债券，债券发行所筹资金通常会被列入一个抵押性的账户或信托基金用以作为SPV对再保险合同的另一方或者债券持有人的支付义务的保证。自20世纪90年代初保险风险证券化运作开始崭露头角以来，就美国而言，其保险连接证券的运作已积累了一定的经验，其中值得称道的就是对SPV的独立性和破产风险隔离（bankruptcyremote）的严格要求，主要包括：发起的（再）保险人只是作为证券化交易的组织者而非直接参与交易；SPV在组织和会计核算上与发起人保持独立；SPV只限于从事与证券化有关的业务；SPV发行债券所筹集的资金对其自身来说只是一个名义上的数额，而真正是由一个离岸的慈善性的信托机构享有这些资金管理权，而这一信托机构不是发起人的成员，与它也没有直接的联系；以及其他一些关于SPV的治理结构和组织形式的限制和规定。

目前关于巨灾风险债券运作中的SPV的专门研究很少，已有的国内外的研究大都是集中于一般资产证券化中的SPV的相关法律问题，主要包括SPV的法律组织形式，设立主体，破产风险隔离，与现行法律规定的冲突等。有关SPV的法律组织形式和设立主体国内外的研究仍存在着诸多的争议。在破产风险隔离措施上一般的共识认为SPV远离破产是一切证券化交易的基石，要达到与破产相隔离的目的，首先要保证SPV业务运作的单纯性，限制其从事资产证券化交易以外的其他任何经营活动和投融资活动；其次，SPV在其治理结构和决策程序上也要尽可能地符合一定规程，比如要在SPV内部设立若干名独立董事，这些独立董事在考虑是否使SPV进入破产或清算程序时，应对SPV本身及投资者而不是股东负有义务，这一点和一般的股份制企业有所区别。这些研究中基本的方面可以借鉴到巨灾风险债券的研究中来。

巨灾风险债券SPV的特殊性

巨灾风险债券运作中的SPV与一般资产证券化的SPV从其分散风险、融通资金的主要作用上都是相似的，都是证券化活动的中介和枢纽。不同点在于，首先，相对资产证券化，巨灾风险债券是将保险公司承担的巨灾风险通过金融有价证券向资本市场转移的一种工具，本质上是一种保险负债的证券化。反映在SPV的运作中，就使其具有了双重身份：即一方面作为保险风险证券化的中介，受（再）保险人的委托（信托）发行债券来分散风险、筹集资金；另一方面，SPV又是一家特殊的再保险公司（如上述，美国巨灾风险债券的运作中的SPV基本上都是由再保险公司担当的），它肩负着在约定条件下向（再）保险人进行赔付的义务，而相比一般的（再）保险公司它的特殊之处又体现在其组织形式、设立要求和业务范围等方面。

再者，一般的资产证券化运作中，发起人和SPV之间的资金流动一般都是单向的，即由基础资产的所有人（证券发起人）让渡其债权与SPV，SPV随即向资本市场的投资者发行以该债权为依托的有价证券。而巨灾风险债券的发起人和SPV之间的资金流动就不一定是单向的，存在着不确定性。SPV受发起人的委托（信托）发行债券后，还担负着在巨灾事故发生后或者损失达到以约定标准计算的幅度时向（再）保险人进行赔付的义务。同样，SPV对投资者所担负的偿还债券本息的义务也存在着不确定性。这种不确定性的根源是巨灾事故是否发生和损失幅度的不确定性，是风险证券化运作中保险因素的延伸。亦由此可见，巨灾风险债券本身所包含的保险与证券的因素是彼此相辅相成，不可分割的。

巨灾风险债券SPV的设立主体思考

从已实行证券化或发行巨灾风险债券的发达国家和地区的经验来看，SPV的设立主体主要有以下三种：

（一）政府

政府出资设立SPV除了减少发起人的成本之外，还具有其它独特的优势。首先，政府设立的SPV能更有效地避免发起人、SPV和其它中介机构串通欺诈投资者，也能凭借政府的信用支持或保证获得较高的信用评级和赢得投资者的信任，从而促进巨灾风险债券的发行和流通。其次，有政府背景的SPV更易于与有关的防灾部门联系从而对有关巨灾事故发生的历史损失资料和数据的取得上有便利，这有助于债券的定价。再者，依靠政府的特殊背景和对保险市场、资本市场的熟悉，更有利于SPV降低市场进入的壁垒，也正因为如此，很多国家和地区在证券化开展的初期都是由政府担负设立SPV的职责，美国的政府的三大机构——联邦国民抵押协会(FNMA)、政府国民抵押协会(GNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)以及香港的按揭证券公司都是SPV的扮演者。但同时，政府作为SPV的设立主体也有其缺陷，主要表现在政府意志的影响有可能会导致SPV在运作中的不理性和非市场化。尤其是在巨灾事故发生后，政府会在将资金用于赈济灾民和补偿在建的工程中作出倾向于即期消费（即赈济灾民）的决定。

（二）发起人

由发起人设立SPV的优势在于发起人熟悉保险市场的操作，对巨灾风险的定价有技术和人才上的优势，而且其本身往往也是资本市场的机构投资者，与资本市场的各个主体有相对广泛的、经常性的联系，有助于债券的发行和流通以及降低交易成本，提高风险转移的效率。但发起人设立SPV带来的最大问题就是在SPV与发起人在破产风险隔离中的障碍，在发起人破产时，法院可能运用“揭开公司面纱”原则实行“实质合并”，这样一来，SPV的财产也将纳入破产财产范围，从而不能实现证券化所需要的破产风险隔离而损害投资者的利益。由于这一问题很难解决，所以采用发起人设立SPV的国家较少。但是鉴于保险业运作的专业性较强（尤其在我国，证券化刚起步时其他市场主体对保险业运作有足够了解需要一个过程）在巨灾风险债券的运作中由发起人设立SPV的专业优势明显，但如若采取这种方式，则必须保证发起人与SPV之间破产风险隔离，甚至有必要用法律形式特别约定它们之间的独立性。

（三）第三方

一般可以作为设立SPV的第三方主体包括投资银行（在我国是证券公司），商业银行和一些信托投资机构等金融机构。鉴于我国的市场条件，笔者推荐可以由证券公司设立巨灾风险债券运作中的SPV。我国的证券公司虽然没有像西方投资银行那样广泛、多样的业务，但其业务基本也包含了发行证券，提供投资咨询、工程融资等，是货币市场和资本市场的活跃分子。目前我国已经出现了几家在全国享有盛誉的证券公司，如银河证券、申银万国、海通证券等，这些证券公司在证券的定价、证券结构的设计、证券的销售等方面拥有专业的优势，能够推动证券化市场更好地发育成长，可以说由证券公司作为SPV的设立主体有一定的优势。第三方出资设立SPV的最大缺陷就是第三方自身的业务和作为SPV的证券化业务潜在的相互影响可能会导致SPV业务和财务的非单纯化，从而使投资人不能正确评估SPV所发行证券的风险与价值，对其破产风险的隔离也不利。

巨灾风险债券SPV的法律组织形式思考

企业的法律组织形式是指以企业的产权、治理结构和责任形式等为基础为企业所做的法律上的划分。SPV作为企业法人，其法律形式一般由信托制和公司制两种选择。

（一）信托制

信托的基本含义是委托人将财产权转移于受托人，受托人则为受益人的利益处分信托财产。以信托方式设立SPV，是指原始受益人将证券化资产转移给SPV，成立信托关系，由SPV作为资产支持证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书。信托方式是目前世界范围内设立SPV时采用的相当普遍的一种形式。就我国来说，2001年10月1日《中华人民共和国信托法》实施以后，国内大部分信托投资公司过去主业不明确、管理混乱的局面有所改善，初步具备了担当SPV的能力。但是，采用信托模式设立SPV在我国现行法律制度下还存在着较多的障碍，主要表现在信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离以及受托财产是否可以证券化的问题。且如上述，保险风险证券化本质上是一种负债的证券化，负债能否以与资产类似的方式进行“信托”，这在当前的法律界也仍存在争议。但不管怎样，信托方式毕竟为巨灾风险债券SPV的组织形式提供了一种选择。

（二）公司制

采用公司形式设立SPV相比信托制SPV来说，可以扩大用以进行证券化运作的资产池的规模，并且可以对资产进行有效地分割，从而降低证券化交易较高的初始发行费用，优化资产的匹配，这些优点对保险负债的证券化同样适用。公司制的SPV一般有两种形式：有限责任公司和股份有限公司。我国对有限责任公司的立法比较完善，SPV的设立可以采用此种形式。而对于股份有限公司，我国《公司法》对其设立的要求较高，注册资本要达到3000万元人民币，且设立手续繁琐，成本耗费巨大，审批程序复杂，从经济上考虑不适宜采用此种方式设立SPV。若采用公司制设立SPV，还涉及另一问题：由于目前国外大多数的SPV都是由再保险公司直接担当的，我国若借鉴这一模式，则SPV所特有的“空壳机构”的属性必然与我国《保险法》有关保险公司的设立条件的要求（如资本金和治理结构要求）存在冲突。

综合上述有关SPV的设立主体和法律组织形式的分析，笔者认为，在证券化市场发展的初期人们的认识尚未完全到位，市场风险比较大，市场机制不完善，合格的市场主体不充足的情况下，由政府出资设立SPV是一个不错的选择。关于具体的法律组织形式，公司制和信托制都无不可。不过，按照我国目前的法律规定，设立信托投资公司需要3亿人民币的注册资本金，所以从成本考虑，最好由政府出资成立公司制的SPV，待市场条件逐步成熟后，SPV可以由专门的信托投资公司来担当，也可以由其他的市场主体，如证券公司等出资设立或直接充当。无论采取哪种方式，要注意的问题有“破产隔离”、“双重税收”、“证券的发行条件”、“对投资者的保护”、“SPV业务的专一性”等要求。另外，鉴于证券化运作和我国现行法律（譬如《公司法》、《信托法》、《保险法》等）的冲突较多而大面积修改现行法律又不现实的情况下，采用特别法的形式对包括巨灾风险债券在内的证券化运作中的SPV的一些基本的法律问题作出特别规定是比较适宜的作法。

巨灾风险债券SPV的破产风险隔离

一般SPV所适用的严格的破产风险隔离及其他相关风险管理措施是否也适用于巨灾风险债券的SPV呢？答案就是：不仅适用，而且要求要更加严格。原因在于：

首先，SPV一方面肩负着在巨灾事故发生或达到一定程度时向（再）保险人进行赔付的义务，另一方面又有对债券投资者进行还本付息的压力。虽然这两项义务在一般情况下只会兑现一项，但这种潜在的双向的偿付压力使得对SPV的偿付能力的要求更甚，从而对其破产风险隔离的要求也更甚。

其次，巨灾风险债券本来就是SPV就发起人在保险期间内的保险负债为依托发行的，一旦发起人在偿付能力上出现了大的问题，SPV在现行法律规定和“刺破公司面纱”的法律原则下，很难被豁免不被发起人的债权人追偿债务。因而，相比一般资产证券化中的SPV，对巨灾风险债券的SPV进行破产隔离的必要性更大，要求也应更严。具体来说，首先就应该用法律形式将SPV的业务限制在与巨灾风险证券化相关的范围内，并严格监督保证其运作不“越轨”，SPV的组织和会计核算应与其发起人尽量保持独立，并对SPV自身债务的性质、种类、等级作严格的界定和限制；其次在治理结构上，为降低SPV自愿提出破产的风险，参考一般的证券化的做法，可以在公司内部设立若干名的独立董事，并且在公司的章程性文件中规定破产隔离条款，诸如只有在独立董事一致同意的情况下SPV才可以申请破产。这种程序上的路障也是债券获得较高评级的基本条件之一。

最后，巨灾造成的直接间接的经济损失是巨大的，如果SPV在需要或者必须赔付时不能及时足额地履行义务，有可能一定范围内的生产和人民生活就无法继续，潜在的影响可能是相当广泛深入的，这不仅违背了巨灾风险证券化运作的初衷，而且积聚起来也是社会的不稳定因素。

巨灾风险的证券化运作，在我国目前的市场条件下，还有相当多的问题有待解决，需要全方位的制度和心理上的准备。如上所述，仅仅在SPV的设立问题上就存在着与现行法律的诸多冲突，此外，有关SPV的研究还涉及SPV与其它市场主体，比如发起人、投资者和其他的证券评级、增级机构和信用担保机构之间的关系研究、针对SPV的税收问题、不同模式下SPV的效率比较等等，这些都是可供进一步研究的方向。

参考文献：

1.田玲，王萍.巨灾风险债券的经济学分析[J].数量经济技术经济研究，2003（11）

2.李勇权.论保险证券化在我国的引入和发展[J].保险研究，2003（5）

证券市场的特殊风险范文

关键词：巨灾风险；巨灾保险；证券化

一、建立合理的巨灾保险制度的必要性

近年来，全球灾害频发，给各灾害发生国造成了巨大的社会经济损失。据统计，2001年9月美国的9·11事件造成了300多亿美元的经济损失，2004年底的印度洋海啸导致了超过100亿欧元的直接损失，2008年5月中国汶川发生的里氏8.0级地震产生了8451亿人民币的经济损失，而2011年3月的日本大地震已经带来了超过1兆日元的损失赔付额。

巨大灾害的发生，会给一国国民经济的平稳运行带来冲击，它会打破国家财政收支平衡、影响国际贸易进而影响国际收支平衡、减速经济增长，甚或带来物价的波动。因此，建立合理的巨灾保险制度，筹备足额的风险储备基金能够为一国经济快速持续发展提供基本保障。

二、一般商业保险与传统再保险机制承保巨灾风险的能力有限

综观历史上发生的巨大灾害，不难发现巨灾风险具有如下特点：

1发生的频率较低。与普通的财产损失及人身伤害事故发生的频率相比，巨灾风险发生的概率要远远小于前两者，特大的灾害事故通常是多年难遇的。

2损失的幅度大。与日常发生的财产损失及人身伤害相比，巨灾风险造成的损失是巨大的，通常是前两者的数万甚至数亿倍。

3影响的范围广，相关性强。巨灾事故的发生会造成大范围的影响，使相邻地区的众多风险标的同时遭受损失，这时，不同风险标的发生损失的事件所具有的独立性较弱。

4灾害的发生难以预测。由于巨灾事故发生的频率较低，相关统计数据有限，并且影响巨灾事故发生的因素众多，使得巨灾风险的预测困难重重。对于大多数巨灾风险，人类目前还不能进行科学、准确的预测。

5受地理因素影响。不同地区的地形、地势、气候等自然条件不同，发生自然灾害的概率差别很大。同时，不同地区的人口、农作物品种、风俗习惯，例如房屋建造传统等因素也会影响灾害损失的幅度。

由于巨灾风险的特殊性，一般商业保险与传统再保险机制中风险分散的作用只能得到有限的发挥。巨灾风险中风险标的的高度相关性使大数法则失灵，再加上巨灾风险的不可预测性、风险损失的幅度过大，使得巨灾风险超出了传统的可保风险范围。

巨灾风险可能造成的巨额经济损失使得保险市场与再保险市场缺乏足够的市场主体对巨灾风险进行分保。一旦承保巨灾保险的保险公司或再保险公司无法承担某次灾害的赔款，保险公司与再保险公司将面临破产。

三、巨灾保险证券化及其主要形式

基于建立巨灾保险制度的必要性以及传统商业保险和再保险制度的局限性，巨灾风险管理的创新手段——巨灾保险债券化应运而生，其主要形式有巨灾债券、巨灾保险期权和巨灾保险期货和巨灾互换。

1巨灾债券。巨灾债券(cataslrophebond)是指收益与制定的承保损失相连接的债券。它将保险公司部分承保风险转移给了债券投资者。一个典型的巨灾债券交易中存在四个主体：购买巨灾保险的投保人、直接保险公司、再保险中介或称特殊目的机构以及证券市场上的投资者。保险公司将其所承保的巨灾风险以不同的方式进行组合归类，通过特殊目的机构发行巨灾债券，投资者通过购买债券来获得风险收益。特殊目的机构是直接保险公司和资本市场之间的“中介人”，它向直接保险公司提供巨灾再保险，而直接保险公司通过其向资本市场发行债券。发行债券筹集的资金也由其运作，并视巨灾是否发生将收益向投资者支付利息或者向直接保险公司履行再保险合同。

2巨灾保险期权。巨灾保险期权(catastropheinsuranceoption)是巨灾保险证券化的一种衍生金融工具。芝加哥贸易委员会自1992年起开始巨灾保险期权的交易。其期权产品是以国家保险服务局将全国各地有代表性的灾难风险保单汇集起来，通过分析其损失赔付率的波动情况从而定期一种动态指数，并将该指数作为买卖的对象。保险公司可以根据自身承保的风险规模，通过将保费收入在这一期权产品上的买人卖出操作，在一定限度内达到套期保值的效果。

3巨灾保险期货。巨灾保险期货(catastropheinsurancefuture)是1992年12月美国芝加哥期货交易所推出的一种以美国保险服务局选定的报告公司所报告的巨灾损失而计算出的巨灾损失率为巨灾期货的交易指数的一种金融期货工具。

4巨灾互换。巨灾互换(catastropheswaps)是指交易双方按照事先约定

的条件交换彼此的巨灾风险责任。它为不同地域的保险人提供了分散风险的新渠道。

四、对巨灾保险证券化的评价与建议