保险资金债权投资计划范文

关键词：养老保险基金隐性债务划拨国有资产

“为渡过即将到来的人口老龄化高峰，我国政府1997年决定把长期实行的现收现付养老保险制度转变为社会统筹和个人账户相结合的新的养老保险制度，这就出现了养老保险的隐性债务问题。隐性债务包括两部分：一部分是应继续付给新制度实施前已离退休人员的离退休金总额；另一部分是新制度实施前参加工作、实施后退休的人员在新制度实施前积累的养老金权利。”（宋晓梧、张新梅，2000）本来，解决隐性债务可以有很多方法，比如：发行“认可债券”，具体做法是：一次性清算每个旧体制下参保人员(包括“老人”和“中人”)在旧体制终止的某一时点上所积累的养老金数额；然后由政府仿照现行国债发行方式发行“认可债券”，每位旧体制下的职工得到数额，期限和利率明确的政府“认可债券”，在他们退休养老时交养老地社会养老保险机构，由社会保险机构统一向财政部门办理兑付，并负责按月或按年支付养老金“认可债券”的数额可通过精算确定。也可以逐步提高政府财政对养老保险的补助支出。但我想基于我国改革的渐进性和一些政治因素（执政党认为应集中力量做经济建设，“效率优先，后顾公平，稳定压倒一切”等观点），划拨国有资产，偿还国有企业职工的养老金隐性债务最可行(以下简称“划资还债”)，这种观点在20世纪90年代初期由国内部分经济学家提出并进行了理论上的论证，但是一直没能切实地付诸实践。2001年，中央政府曾经决定以减持上市公司国有股的办法偿还国有企业的养老金隐性债务，由新成立的全国社会保障基金理事会负责，然而减持方案一俟出台便遭到了股市投资者的激烈反对，不得不紧急叫停。党的十六大以后，国有资产管理体制改革开始启动，“划资还债”的问题再度成为一个令人们有所期待的话题，但能否找到一个令当事各方满意的操作方案还未可知。

一、划资还债问题的提出和演变

20世纪90年代初期，国内部分经济学家在讨论我国市场经济体制改革框架设计的问题时提出，社会保障的职能要从企业转移出来，将一部分国有资产看做是由过去的养老基金和医疗基金的积累所形成的划拨出来，由国有持股机构按基金预筹积累制进行委托经营(周小川、王林，1993)。改革以前，离退休人员可以按照政府制定的公式，定期地从所在单位领取退休金；改革以后，这部分退休金的现值成为政府所要承担的养老金隐性债务。关于这笔隐性债务的规模，不同机构有不同的估计，最小的估计值是19000亿元(世界银行，1996)，最大的估计值则高达76000亿元(国家体改办，2000)。

但是，20世纪90年代中期的改革方案在实施时都回避了新制度如何偿还这笔债务的问题。1995年的两个改革方案在制度设计上都是把转轨时已经离退休的职工(“老人”)、正在工作的职工(“中人”)和此后参加工作的新职工(“新人”)覆盖到同一个基本养老保险计划之下，在财务技术上则采取了通过该计划中的社会统筹部分以及向“中人”和“新人”的个人账户积累借钱的办法，来支付同一计划覆盖下的“老人”的养老金，由此形成了个人账户“空账”的问题。据有关部门统计，目前积累的“空账”已近5000亿元。尽管如此，基本养老保险计划还是从1998年开始便出现了当年收不抵支的情况，于是中央政府不得不从财政收入中以每年数百亿元的规模用来填补该计划的缺口。1997年，中央政府曾经试图通过强制实行全国统筹等措施来解决基本养老保险计划所暴露出来的问题，但是一直无法实现。

在以上努力均未奏效的情况下，政府有关部门、理论政策界提出了多种设想，包括开征社会保障税、向非国有企业扩大基本养老保险覆盖面等。经过2000年的大讨论，国务院做出决定，以减持国有股的10%和中央财政特别拨款的融资来补偿养老金隐性债务，并成立全国社会保障理事会掌管和经营这部分资产。但是，国有股减持的方案一经提出，便遭到了股市投资者的激烈反对，不得不于2001伞6月份紧急叫停。国有股减持的紧急叫停也使得全国社会保障基金理事会中断了资金来源，不仅如此，全国社会保障基金迄今也未形成一个明确的支出需求。

党的十六大以后，中央决定改革国有资产管理体制，对国有资产实行基于行政层级的分级管理。在这种情况下，如何偿还养老金隐性债务的问题再度浮出水面。吴敬琏等经济学家认为，在对国有资产实行分级管理之前，应当先将部分国有资产划拨给全国社会保障基金理事会经营管理，专门用于补偿养老金隐性债务(吴敬琏、林毅夫，2003)。

附表：

全国社保基金权益增减变动表（单位元）

本年数上年数

一、社保基金权益期初余额124,185,585,264.3680,509,668,637.84

二、社保基金拨入、拨出

社保基金拨入额4,908,431,759.7947,685,138,526.84

社保基金拨出额6,109,200,000.00

社保基金拨入、

拨出产生的基金权益

变动额4,908,431,759.7941,575,938,526.84

三、社保基金运营活动

社保基金运营收入3,407,048,211.112,099,978,099.68

社保基金运营支出304,713.77

社保基金运营活动产生

的基金权益变动额3,406,743,497.342,099,978,099.68

四、社保基金权益

期末余额132,500,760,521.49124,185,585,264.36

其中：风险准备金余额1,298,078,046.98616,729,347.51

涞源：全国社会保障基金理事会/main.asp?columnid=12但经过作者二次

二、可能的几种“划资”方式的设想

如果把划拨国有资产的最终目的明确规定于偿还养老金隐性债务，那么最基本的问题是由什么机构来接收划拨后的资产。事实上，划拨国有资产还应当产生另外一个作用，即有助于国有资产退出竞争性领域，帮助企业建立更加有效的公司治理结构。把这两个问题结合起来，理想的情况应该是接收划拨资产的机构能够在有效偿还养老金隐性债务的同时，也能够在企业的公司治理中发挥作用。

如果以股权转让的方式划拨给全国社会保障基金理事会，那么社保基金理事会自身几乎可以肯定不能成为所有被划拨国有股权的企业的一个合格股东，为了克服这个困难，社保理事会必然要聘请外部的资产管理机构来托管股权。还有另外一种设计思路，即将部分国有股的获益权赋予社保基金理事会，而国资委仍然代表国家行使出资人职责，但是这似乎同样会带来权利割裂的问题，同时，全国社会保障基金理事会也就只能作为一个养老金现金流的出纳机构而存在了。从社会保障计划的财务原理上讲，这种情况下理事会未必有充分的理由存在：如果只是现金的收付，它可以完全由一个现收现付的计划所代替。

另一种方案是，由国资委对社会保障基金理事会负债，后者对前者的债权形成资产，并对养老金隐性债务的债权人负债；或是直接以债权形式划拨给社保基金理事会，而社保基金理事会则要以此担负养老金隐性债务的负债。实行这种债权划拨方案，关键的问题是社保基金必须把债权变现，因此需要以与此债权相关的资产为抵押发行债券，于是，最终的问题是如何回购和兑付这些债券。

在股权划拨和债权划拨之间，也许还够找出第三种划拨方式，即社保基金理事会作为一个临时性持股机构持有划拨的股权，在其卖出股权之前，持股处于封闭期，对公司的控制权由国资委掌握；股权卖出之后，社保基金要以所得现金偿还养老金负债，而公司控制权也要从国资委转移到实际购买股权的投资者。

需要说明的是，无论以上述何种方式实施划拨，都还面临着另外—个问题，即划拨后的债权是由全国社会保障基金理事会—家拥有，还是在全国范围内成立多家社会保障基金事会。就此而言，可能的权衡有如下两个：第一、在国有资产实行分级管理的基础上，可能需要每个省(含自治区、直辖市，下同)单独成立一个社保基金保障会，来接收本级政府国有资产管理机构基于划拨国有资产的债权，并发行债券。

第二，不考虑国有资产管理体制的制约，通盘考虑中央和各省国有资产需要和能够划拨的国有资产数量，以资产总量为抵押，按一定抵押率，分期发行债券，由全国社会保障基金理事会持有，并按各地划拨比例进行分配；债券的投资收益分为两部分：如果实际投资回报率在约定回报率以下或相等，则按划拨比例向各省分配；如果投资回报率高于约定回报率，高出的部分可以用于全国范围内的基本养老保险收入再分配。

我们还要从资本市场的视角来考察以上两种选择。首先，当投资工具供给因为划拨而增加时，如何使得投资的有效需求同时增加其次，资本市场是一个存在多重均衡的市场，只有同类投资者的数量足够多时，才有可能形成这类投资者行为的一个局部均衡。这意味着，多个社保基金这样的长期投资者参与资本市场将会推动资本市场的稳定。这似乎支持第一个选择。但是，在第二个选择中，假如全国社会保障基金理事会可以选择足够多的投资托管人，而这些投资托管人的行为又能受到切实有效的外部监管，那么这些托管人一样可以构成资本市场中的长期稳定的力量。最后，行为金融学的一个原理认为，投资者的多元化将有助于防范资本市场的系统性风险，那么，将划拨资产的投资纳入到现有的市场体系中来，抑或是另辟新的债券市场，哪种做法更有利于防范投资风险呢

根据改革的历史经验，第一种选择也许更容易操作。如此操作的基本模式是，由全国社会保障基金理事会接收国资委管理的国有资产划拨出来的资产，同时，各省的社会保障基金理事会接收各自所辖的国有资产管理机构划拨出来的资产。这种操作上的便利性所要接受的代价是，划拨计划本身不会具备收入再分配的功能，所以各省主要凭借本地区国有资产的划拨来解决问题。采取第二种模式的主要障碍在于各地可能没有足够的意愿来委托全国社会保障基金理事会托管其划拨资产。

综上所述，可能的基本划拨方式大致有以下几种：股权的集中划拨，股权的分散划拨，债权的集中划拨，债权的分散划拨。实践过程中可能会在以上几种方式的基础之上出现某些变式，如分散划拨条件下的集中委托经营或部分集中委托经营。具体采取什么方式应当是中央与各个地方政府协商的结果。

三、“划资”后的运行方式—划拨资产的证券化

在股权划拨的方式下，社保基金资产出于变现的需要而不太可能成为一个(或一类)长期的持股机构，而是有可能成为一个(或一类)特殊的金融中介机构。这种模式就其涉及的范围和运行的体制基础而言，与国有股减持是一致的，但国有股减持方案是先减持变现，后向社保基金转移现金，而股权划拨是先转移股权，后变现还债。

养老金基金等社会保障类基金具有较明确的收益率目标和支出公式，对投资回报最大化的追求并不是无止境的，通常只是要求一个稳定的长期投资回报率，所以会以权益性投资作为自己的投资导向。但是，目前

四、“还债”方式——支付方式的经济合理性

养老金隐性债务包括“老人”的养老金和“中人”以及“新人”的个人账户中的“空账”部分。“做实”个人账户的准确含义是以实质性资产偿还此前对个人账户的借款。这个实质性资产未必非现金不可。如果只是考虑以现金“做实”个人账户，那么短期现金流的不足将是一个决定性的障碍。但是，如果在实质性资产的基础之上充分运用金融手段，则可以在一定程度上弥补当期现金流的不足。因为“中人”和“新人”都还具有相当长的一段工作期才能退休，而他们只是要在退休以后才需要支取养老金收益的现金流，所以目前而言，他们“做实”以后的个人账户中的资产没有必要全部是现金，而可以是一个由流动性各不相同的多种投资工具、即到期日各不相同的金融资产组成的资产组合。所以，短期内可以用中长期资产偿还个人账户的“空账”，而支付相应的现金流则是一个长期性的需求。这样，以划投资产为抵押发行的中长期债券，以及以股权划拨形成的资产，都可以成为偿还个人账户“空账”的资产。抵押债券和股权划拨的作用是以实质性资产为抵押，把国家对个人养老金的欠账认可下来，并在个人符合受益条件的时候，将这部分资产变现支付给个人现金。用这样—个资产组合而不是单纯的现金来偿还个人账户的“空账”，有助于提高个人账户积累的比重。

以上操作思路可以和基本养老保险社会统筹部分相结合，以弥补基本养老保险体系内转移支付力度的不足。具体方式是，基本养老保险有实际积累的省份，可以在中央政府的指导下，用其社会统筹现金收入的盈余部分购买基本养老保险无实际积累省份的抵押债券或股权，由此为后者支付养老金现金流；当然，无论是以哪个省份的划拨资产为抵押发行的债券，作为国有资产，其债券的信用等级或资产质量应当是相同的。根据这个要求，对分散划拨的国有资产实行集中化的委托经营，对中央政府而言更为有利一些。

至于个人账户中的现金积累如何投资，应当由账户持有人自己来决策，这属于个人的权利。如果个人对政府信用和经济增长具有足够的信心，一样会选择购买此类证券。政府对个人账户的作用在以下几点会具有充分的合理性：第一，切实保护个人账户所体现的个人权利，不应从中强制借款；第二，引导建立专业性养老金基金管理公司以及其他合格的金融中介机构参与个人账户管理，提高个人账户的组织化程度；第三，对个人账户的管理和运作实行全面和全过程的外部监管，并提供所需的公共服务。

偿还“老人”的隐性债务只能以现金支付。在与现行制度相衔接的划拨机制建立起来以后，这个现金需求主要以两个融资来源来满足：一是现行制度的社会统筹，二是划拨资产变现得来的现金。除此之外,可能还会有一些辅的财政来源，如没收者的非法所得，以及中央政府在特殊情况下的特别拨款等。

现行的基本养老保险计划也为“老人”建立了个人账户，但是因为没有实际积累，所以只是一个名义账户。支付名义账户本质上仍然要以现收现付的融资为来源，所以它只能代表一种支付公式的改变，而不是真正意义上的制度转轨。如果是出于“划资”前后制度衔接的考虑，也不妨保留“老人”的名义账户，只是要通过划拨资产的经营来为名义账户的支付提供稳定的现金流，但划拨资产运营和养老金的支付是分开的。也许还存在另外的做法，比如同样以划拨资产来做实“老人”的名义个人账户，但是这样做需要事先就产生足够和稳定的现金流的能力、以及划拨资产管理机构的资产管理与运作能力进行分析，然后与前者进行成本收益的比较和风险集中度的权衡。另外，以上两种做法相比，后一种做法对资本市场的依赖性更大。

五、谨慎的结论

本文仅仅是为权衡比较各种方案提供了一个初步的思路。这个思路的着眼点不在于划拨什么样的国有资产，而在于划拨的方式和划拨后的运行。另外，虽然本文的目的并不是要明确地提出一个“划资还债”的方案，但是分析过程隐含了—个原则性的考虑，即划拨资产需要进行较为充分的证券化。这是为了两个目的：第一，在良好的金融市场的帮助下，充分的证券化能够产生更大的现金流；第二，充分的证券化在相当程度上可以避免被划拨资产的企业在公司治理方面产生问题。

长期而言，“划资还债”和社会统筹两种方式的比例关系应当根据人口结构、经济增长以及城镇企业职工养老金制度的体系依赖度等因素的变化而进行动态调整。随着时间的推移和“老人”数量逐步缩减，养老金体系的实质性个人账户的比例还应有所扩大。同时，对“老人”的受益资格以及“养老金隐性债务”的内涵应严格界定，与“中人”和“新人”分开，与提前退休或失业者分开。至于“做实”以后的个人账户，长期来讲应当向着年金化的方向推进。

保险资金债权投资计划范文篇2

一、问题的提出和演变

20世纪90年代初期，国内部分经济学家在讨论我国市场经济体制改革框架设计的问题时提出，社会保障的职能要从企业转移出来，将一部分国有资产看做是由过去的养老基金和医疗基金的积累所形成的划拨出来，由国有持股机构按基金预筹积累制进行委托经营(周小川、王林，1993)。党的十四届三中全会以后，城镇企业职工的养老金制度引进了个人账户，由过去的现收现付制向社会统筹和个人账户相结合的部分积累制转轨，所以产生了养老金隐性债务的问题。改革以前，离退休人员可以按照政府制定的公式，定期地从所在单位领取退休金；改革以后，这部分退休金的现值成为政府所要承担的养老金隐性债务。关于这笔隐性债务的规模，不同机构有不同的估计，最小的估计值是19000亿元(世界银行，1996)，最大的估计值则高达76000亿元(国家体改办，2000)。

但是，20世纪90年代中期的改革方案在实施时都回避了新制度如何偿还这笔债务的问题。1995年的两个改革方案在制度设计上都是把转轨时已经离退休的职工(“老人”)、正在工作的职工(“中人”)和此后参加工作的新职工(“新人”)覆盖到同一个基本养老保险计划之下，在财务技术上则采取了通过该计划中的社会统筹部分以及向“中人”和“新人”的个人账户积累借钱的办法，来支付同一计划覆盖下的“老人”的养老金，由此形成了个人账户“空账”的问题。据有关部门统计，目前积累的“空账”已近5000亿元。尽管如此，基本养老保险计划还是从1998年开始便出现了当年收不抵支的情况，于是中央政府不得不从财政收入中以每年数百亿元的规模用来填补该计划的缺口。1997年，中央政府曾经试图通过强制实行全国统筹等措施来解决基本养老保险计划所暴露出来的问题，但是一直无法实现。

在以上努力均未奏效的情况下，政府有关部门、理论政策界提出了多种设想，包括开征社会保障税、向非国有企业扩大基本养老保险覆盖面等。经过2000年的大讨论，国务院做出决定，以减持国有股的10%和中央财政特别拨款的融资来补偿养老金隐性债务，并成立全国社会保障理事会掌管和经营这部分资产。但是，国有股减持的方案一经提出，便遭到了股市投资者的激烈反对，不得不于2001伞6月份紧急叫停。国有股减持的紧急叫停也使得全国社会保障基金理事会中断了资金来源，不仅如此，全国社会保障基金迄今也未形成一个明确的支出需求。

党的十六大以后，中央决定改革国有资产管理体制，对国有资产实行基于行政层级的分级管理。在这种情况下，如何偿还养老金隐性债务的问题再度浮出水面。吴敬琏等经济学家认为，在对国有资产实行分级管理之前，应当先将部分国有资产划拨给全国社会保障基金理事会经营管理，专门用于补偿养老金隐性债务(吴敬琏、林毅夫，2003)。

二、可能的“划资”方式

如果把划拨国有资产的最终目的明确规定于偿还养老金隐性债务，那么最基本的问题是由什么机构来接收划拨后的资产。事实上，划拨国有资产还应当产生另外一个作用，即有助于国有资产退出竞争性领域，帮助企业建立更加有效的公司治理结构。把这两个问题结合起来，理想的情况应该是接收划拨资产的机构能够在有效偿还养老金隐性债务的同时，也能够在企业的公司治理中发挥作用。

如果以股权转让的方式划拨给全国社会保障基金理事会，那么社保基金理事会自身几乎可以肯定不能成为所有被划拨国有股权的企业的一个合格股东，为了克服这个困难，社保理事会必然要聘请外部的资产管理机构来托管股权。还有另外一种设计思路，即将部分国有股的获益权赋予社保基金理事会，而国资委仍然代表国家行使出资人职责，但是这似乎同样会带来权利割裂的问题，同时，全国社会保障基金理事会也就只能作为一个养老金现金流的出纳机构而存在了。从社会保障计划的财务原理上讲，这种情况下理事会未必有充分的理由存在：如果只是现金的收付，它可以完全由一个现收现付的计划所代替。

另一种方案是，由国资委对社会保障基金理事会负债，后者对前者的债权形成资产，并对养老金隐性债务的债权人负债；或是直接以债权形式划拨给社保基金理事会，而社保基金理事会则要以此担负养老金隐性债务的负债。实行这种债权划拨方案，关键的问题是社保基金必须把债权变现，因此需要以与此债权相关的资产为抵押发行债券，于是，最终的问题是如何回购和兑付这些债券。

在股权划拨和债权划拨之间，也许08够找出第三种划拨方式，即社保基金理事会作为一个临时性持股机构持有划拨的股权，在其卖出股权之前，持股处于封闭期，对公司的控制权由国资委掌握；股权卖出之后，社保基金要以所得现金偿还养老金负债，而公司控制权也要从国资委转移到实际购买股权的投资者。

需要说明的是，无论以上述咽附方式实施划拨，都还面临着另外—个问题，即划拨后的债权是由全国社会保障基金理事会—家拥有，还是在全国范围内成立多家社会保障基金事会。就此而言，可能的权衡有如下两个：第一、在国有资产实行分级管理的基础上，可能需要每个省(含自治区、直辖市，下同)单独成立一个社保基金保障会，来接收本级政府国有资产管理机构基于划拨国有资产的债权，并发行债券。

第二，不考虑国有资产管理体制的制约，通盘考虑中央和各省国有资产需要和能够划拨的国有资产数量，以资产总量为抵押，按一定抵押率，分期发行债券，由全国社会保障基金理事会持有，并按各地划拨比例进行分配；债券的投资收益分为两部分：如果实际投资回报率在约定回报率以下或相等，则按划拨比例向各省分配；如果投资回报率高于约定回报率，高出的部分可以用于全国范围内的基本养老保险收入再分配。

我们还要从资本市场的视角来考察以上两种选择。首先，当投资工具供给因为划拨而增加时，如何使得投资的有效需求同时增加?其次，资本市场是一个存在多重均衡的市场，只有同类投资者的数量足够多时，才有可能形成这类投资者行为的一个局部均衡。这意味着，多个社保基金这样的长期投资者参与资本市场将会推动资本市场的稳定。这似乎支持第一个选择。但是，在第二个选择中，假如全国社会保障基金理事会可以选择足够多的投资托管人，而这些投资托管人的行为又能受到切实有效的外部监管，那么这些托管人一样可以构成资本市场中的长期稳定的力量。最后，行为金融学的一个原理认为，投资者的多元化将有助于防范资本市场的系统性风险，那么，将划拨资产的投资纳入到现有的市场体系中来，抑或是另辟新的债券市场，哪种做法更有利于防范投资风险呢?

根据改革的历史经验，第一种选择也许更容易操作。如此操作的基本模式是，由全国社会保障基金理事会接收国资委管理的国有资产划拨出来的资产，同时，各省的社会保障基金理事会接收各自所辖的国有资产管理机构划拨出来的资产。这种操作上的便利性所要接受的代价是，划拨计划本身不会具备收入再分配的功能，所以各省主要凭借本地区国有资产的划拨来解决问题。采取第二种模式的主要障碍在于各地可能没有足够的意愿来委托全国社会保障基金理事会托管其划拨资产。

综上所述，可能的基本划拨方式大致有以下几种：股权的集中划拨，股权的分散划拨，债权的集中划拨，债权的分散划拨。实践过程中可能会在以上几种方式的基础之上出现某些变式，如分散划拨条件下的集中委托经营或部分集中委托经营。具体采取什么方式应当是中央与各个地方政府协商的结果。

三、划拨后的运行方式—划拨资产的证券化

在股权划拨的方式下，社保基金资产出于变现的需要而不太可能成为一个(或一类)长期的持股机构，而是有可能成为一个(或一类)特殊的金融中介机构(SPV)。这种模式就其涉及的范围和运行的体制基础而言，与国有股减持是一致的，但国有股减持方案是先减持变现，后向社保基金转移现金，而股权划拨是先转移股权，后变现还债。

养老金基金等社会保障类基金具有较明确的收益率目标和支出公式，对投资回报最大化的追求并不是无止境的，通常只是要求一个稳定的长期投资回报率，所以会以权益性投资作为自己的投资导向。但是，目前中国的股票市场鲜有以权益性投资为导向的机构投资者。这使社保基金投资面临着一个两难困境：要么消极地等待着股票市场出现了足够多的权益性机构投资者以后再大举入市，要么大举入市以带动权益性机构投资者的成长。目前权益性投资的主体是广大的中小投资者，但是他们并不是股票市场中的主导者。中小投资者还缺少一种能够代表其根本利益的组织化机构来他们的投资行为。建立作为独立投资主体的养老金基金或信托投资基金，也许可以有助于改善这种情况。

在增量的范围内，巨大的银行储蓄仍然有可能为资本市场注入更多的资金，但是，现在银行资金是通过某些灰色渠道(如不明确的银行表外业务)，作为机构投资者的负债扩张性投资而流入股市的，这也是银行体系高风险的—个源头。既然资本市场的运转实际上离不开银行储蓄资金的支持，那么将这种支持以透明的而不是灰色的方式提供出来，将会有助于降低银行和储户的风险。具体的做法是，银行改变其长期以来品种单一的储蓄产品结构，开发契约型储蓄产品，为储户提供养老金储蓄等契约型储蓄户头，提供高于一般性存款利息的利息回报；由此形成的契约型储蓄资金，在银行内部以独立基金的形态，交给基金托管部门单独经营，并且实行单独的风险内控和外部监管。在整个养老金体系中，这种养老金储蓄可以是第三支柱即个人储蓄养老保险的实现形式，不排除投资于社会保险基金理事会持有的股权或发行的债券，或者进行信托投资。这样，它可以以一种更加透明的方式来扩大资本市场中的投资。

提高权益性投资的比重及其组织化或机构化程度，将会从投资需求方面为资本市场注入更多的稳定性因素，却仍然存在一定的问题。当国有资产以股权形式划拨时，作为持股机构的社保基金理事会是否应当按与普通股同股同价的原则将所持国有股变现?如果是，那么意味着上市公司的市场价值会受到相当程度的扭曲，因为变现的融资部分地被用作偿还养老金隐性债务了。如果定价高于普通股，则会引起普通股市场“剧冰”。这意味着，直接以上市公司的国有股减持、在同一个股票市场上为偿还养老金隐性债务而融资，可供回旋的空间实际上是很小的。“划资还债”的一个好处是可以绕开上面的问题而开辟一条新的通道，例如在现有的股市之外建立非上市公司国有资产的新交易市场，其主要问题就变成这部分国有资产的定价问题。

如果是由财政部或全国社会保障基金理事会基于所划拨的资产发行抵押债券，可以避免对股票市场的直接干扰，同时也不会扭曲公司的市场价值。抵押债券的运作可以借助于债券市场来实现。在需求方面，银行的契约型储蓄将是一个重要的投资来源。

债权划拨的关键问题是债券的回购和兑现。在养老金债务偿还以后，债券应当被回购或兑现。一个附带有明确的回购条款的债券发行书，将有利于债券的销售。在财政状况允许时，政府要有计划地回购已发行的未到期债券或兑付已发行的到期债券。但是，债券的回购或兑付并非是唯一的最终手段，债转股也可以成为一种选择。所以，可以考虑把这种债券设计为可转换债券。因为被抵押的划拨资产与公司本身的融资结构无关，所以，抵押品既可以是上市公司的国有股，也可以是非股份制公司的资产。

国有股减持受挫还证明了划拨资产运行策略的重要性。不应当让投资者形成这样一种心理预期，即“划资还债”是—个短期的工作，必须在较短的时间内，按养老金隐性债务总量—次性划拨完毕，并全部推人资本市场。实际的划拨过程可能会需要相当长的一段时期，在这段时期内，资产划拨可以根据偿还养老金隐性债务每年现金流的需要而分期分批地进行；采取股权划拨方式的，可以小批量多批次地逐渐进入股票市场。

四、“还债”方式——支付方式的经济合理性

养老金隐性债务包括“老人”的养老金和“中人”以及“新人”的个人账户中的“空账”部分。“做实”个人账户的准确含义是以实质性资产偿还此前对个人账户的借款。这个实质性资产未必非现金不可。如果只是考虑以现金“做实”个人账户，那么短期现金流的不足将是一个决定性的障碍。但是，如果在实质性资产的基础之上充分运用金融手段，则可以在一定程度上弥补当期现金流的不足。因为“中人”和“新人”都还具有相当长的一段工作期才能退休，而他们只是要在退休以后才需要支取养老金收益的现金流，所以目前而言，他们“做实”以后的个人账户中的资产没有必要全部是现金，而可以是一个由流动性各不相同的多种投资工具、即到期日各不相同的金融资产组成的资产组合。所以，短期内可以用中长期资产偿还个人账户的“空账”，而支付相应的现金流则是一个长期性的需求。这样，以划投资产为抵押发行的中长期债券，以及以股权划拨形成的资产，都可以成为偿还个人账户“空账”的资产。抵押债券和股权划拨的作用是以实质性资产为抵押，把国家对个人养老金的欠账认可下来，并在个人符合受益条件的时候，将这部分资产变现支付给个人现金。用这样—个资产组合而不是单纯的现金来偿还个人账户的“空账”，有助于提高个人账户积累的比重。

以上操作思路可以和基本养老保险社会统筹部分相结合，以弥补基本养老保险体系内转移支付力度的不足。具体方式是，基本养老保险有实际积累的省份，可以在中央政府的指导下，用其社会统筹现金收入的盈余部分购买基本养老保险无实际积累省份的抵押债券或股权，由此为后者支付养老金现金流；当然，无论是以哪个省份的划拨资产为抵押发行的债券，作为国有资产，其债券的信用等级或资产质量应当是相同的。根据这个要求，对分散划拨的国有资产实行集中化的委托经营，对中央政府而言更为有利一些。

至于个人账户中的现金积累如何投资，应当由账户持有人自己来决策，这属于个人的权利。如果个人对政府信用和经济增长具有足够的信心，一样会选择购买此类证券。政府对个人账户的作用在以下几点会具有充分的合理性：第一，切实保护个人账户所体现的个人权利，不应从中强制借款；第二，引导建立专业性养老金基金管理公司以及其他合格的金融中介机构参与个人账户管理，提高个人账户的组织化程度；第三，对个人账户的管理和运作实行全面和全过程的外部监管，并提供所需的公共服务。

偿还“老人”的隐性债务只能以现金支付。在与现行制度相衔接的划拨机制建立起来以后，这个现金需求主要以两个融资来源来满足：一是现行制度的社会统筹，二是划拨资产变现得来的现金。除此之外,可能还会有一些辅的财政来源，如没收者的非法所得，以及中央政府在特殊情况下的特别拨款等。

现行的基本养老保险计划也为“老人”建立了个人账户，但是因为没有实际积累，所以只是一个名义账户。支付名义账户本质上仍然要以现收现付的融资为来源，所以它只能代表一种支付公式的改变，而不是真正意义上的制度转轨。如果是出于“划资”前后制度衔接的考虑，也不妨保留“老人”的名义账户，只是要通过划拨资产的经营来为名义账户的支付提供稳定的现金流，但划拨资产运营和养老金的支付是分开的。也许还存在另外的做法，比如同样以划拨资产来做实“老人”的名义个人账户，但是这样做需要事先就产生足够和稳定的现金流的能力、以及划拨资产管理机构的资产管理与运作能力进行分析，然后与前者进行成本收益的比较和风险集中度的权衡。另外，以上两种做法相比，后一种做法对资本市场的依赖性更大。

五、结论

本文仅仅是为权衡比较各种方案提供了一个初步的思路。这个思路的着眼点不在于划拨什么样的国有资产，而在于划拨的方式和划拨后的运行。另外，虽然本文的目的并不是要明确地提出一个“划资还债”的方案，但是分析过程隐含了—个原则性的考虑，即划拨资产需要进行较为充分的证券化。这是为了两个目的：第一，在良好的金融市场的帮助下，充分的证券化能够产生更大的现金流；第二，充分的证券化在相当程度上可以避免被划拨资产的企业在公司治理方面产生问题。

长期而言，“划资还债”和社会统筹两种方式的比例关系应当根据人口结构、经济增长以及城镇企业职工养老金制度的体系依赖度等因素的变化而进行动态调整。随着时间的推移和“老人”数量逐步缩减，养老金体系的实质性个人账户的比例还应有所扩大。同时，对“老人”的受益资格以及“养老金隐性债务”的内涵应严格界定，与“中人”和“新人”分开，与提前退休或失业者分开。至于“做实”以后的个人账户，长期来讲应当向着年金化的方向推进。

参考文献：

[1]吴敬琏,林毅夫：侧拨国有资产归还国家对老职工社保基金欠账)，载<比较)策6辑，中倌出版社2003年版。

[2]周小川,王林，《企业社会保障职能的独立化》，(经济研究)1993年第11期。

保险资金债权投资计划范文

自去年7月以来，保监会先后颁布了一揽子的保险资金运用新政，新政对保险资金投资渠道和范围进行了前所未有的放开，同时也大大增强了保险资产管理机构的投资管理能力。

曾于瑾表示，保监会日前也对保险投资机构进行了培训，对前期政策系统梳理和统一解释，增强机构的理解力和操作力，新政策的积极效果将逐步显现。“目前各项政策正在落实，进展比较顺利。”

他还透露，针对保险资金参与融资融券的相关政策，目前保监会正处于研究中。“我们需要观察哪些投资工具是符合和适合保险特征的，还需要了解我们保险主体投资主体机构的愿望和需求。”

值得注意的是，目前保险资产管理机构管理的资金中，来自第三方机构的尚不足20%，依旧以服务保险主业为主。曾于瑾表示，随着资产管理产品和资产管理的方式逐步脱离保险母体、走向业外，对保险资产管理公司实行净资本约束将是未来的监管方向。

投资收益率3.39%将增大另类投资比重

据保监会统计，2012年，保险行业实现投资收益2085.09亿元，投资收益率仅为3.39%，为近年来的低点。

曾于瑾表示，面对保险资金收益率的低迷，资产错配的状况，政策进一步拓宽范围，新增投资品种，放宽投资比例，开放投资市场，支持行业创新，顺应了市场化需求，有利于提高行业的收益，有利于服务好保险主业。

据保监会统计，截至2012年底，保险资金的运用余额达到6.85万亿，占保险行业总资产的93.2%。其中银行存款2.3万亿，占比34.16%，各类债券余额3.06万亿元，占比44.67%，股票和基金8080亿元，占比11.8%。约80%的资产是固定收益类。

另类投资方面，长期股权投资、投资性不动产和基础设施债权计划的投资余额分别为2151亿元、362亿元和3240亿元，分别占保险资金运用总余额的3.14%、0.53%和4.73%。

曾于瑾表示，目前另类投资的比重不足10%，放开后将会成增长趋势。“从现在已有的项目来看，这方面的收益率明显高于目前各类投资的平均收益率。可以预见，随着这些政策的放开，假设其他投资品种收益稳定的前提下，行业整体收益率会呈向好的趋势。”

除了开放大量的投资工具和领域外，新政将一系列投资能力实施牌照化管理，并将大量投资项目由审批制改为注册备案制，提高了监管效率。以债权计划为例，一位保险资管公司高管坦言，实行备案制以来，基础设施债权投资计划的发行效率显著提高。

曾于瑾亦表示，债权计划的改革措施，由审批制度改为注册制度，包括将来考虑债权计划的流通转让问题，这都是不变的市场化改革方向。“改革两个月时间以来，目前进展很顺利，市场反应效率有明显提高。不过，还需要继续关注。”

据其透露，目前已注册债权计划项目有18项，合计金额达到412亿元。

推动保险资管产品试点先业内再业外

今年以来，除了推动债权投资计划注册发行改革，保监会还推动了保险资产管理产品试点办法。

实际上，早在2006年保监会就曾进行过资管产品的试点，人保、华泰等四家保险资管先后申报并获批了7只创新产品试点。但2007年以后，资管产品试点实质上停滞。

“2006年的试点，基础资产主要是权益类市场，后来市场持续低迷就暂停了几年。”曾于瑾强调称，此次产品办法的推出主要目的是恢复试点。

据保监会披露，目前人保资产、泰康资产和太平资产三家公司申请发行5只股票、债券、基金型产品已经获得保监会备案。曾于瑾表示，这5只产品均是新申请发行的保险资产管理产品，不包括2006年已试点发行的保险资管产品。“备案之后，这5只产品完成发行还需要经过路演、募集等阶段。”

值得一提的是，保险资管产品办法中并未明确列示除保险机构外的其他机构投资人是否可以作为产品的买方，是否涵盖第三方业外机构等。

曾于瑾解释称，合格投资人同样包括业外。该文件的基础目的，是希望保险资产管理公司先把业内做好，其职责主要是优先服务保险主业。“至于业外是否可以做，我们预留了一定的政策空间。”

此外，文件也未明确列示保险资管产品投资范围是否涵盖信托、银行理财等投资品种，对此，曾于瑾表示，资产管理产品能否把信托、银行理财也作为投资工具，政策也没有排除。

不过曾也指出，信托、银行理财这类投资工具的基础资产其清晰程度仍需要观察，是否适合保险投资需要进一步了解。“另外，这类自身证券化的产品，会有二次证券化的风险。”