扩张性货币政策的措施范文

关键词:国际收支财政政策货币政策

我国国际收支及调节政策的现状分析

我国国际收支多年来呈现双顺差的局面。2008年上半年延续2007年的经济形势,经济快速增长,消费价格指数和生产价格指数均呈现增长的趋势。2008年下半年由于美国次贷危机的影响,以及地震等一系列经济自然环境的打击,经济从增长期转入衰退期。

2005-2008年上半年,由于局部通货膨胀的压力,政府采取稳中有紧的财政政策和紧缩的货币政策;2008年下半年,由于经济形势的要求,财政政策由稳健转向积极,货币政策也走向扩张。2005年人民币汇率制度实现了重大变革,放弃盯住美元实行参考一篮子货币,放开了人民币的管理程度。2005年至2008年上半年由于内外经济形势的影响人民币呈现持续升值的态势,2008年下半年开始由于经济形势的变动,人民币汇率呈现一定的波动,未来贬值预期较大。

当前国际收支调节政策分析

(一)财政政策和货币政策搭配

蒙代尔认为,可以用财政政策调节内部均衡,货币政策调节外部均衡。根据2007年的情况,可以用紧缩的财政政策调节内部经济,扩张的货币政策调解外部经济。而我们所采取的是稳中有紧的财政政策和紧缩的货币政策。其中的原因是财政货币政策用来调节内部经济。在局部价格过高的情况下,要维持国内价格的稳定就要采取紧缩的货币政策,在国际收支顺差的情况下要维持人民币币值的稳定,就要采取扩张的货币政策,而这两者根本无法兼得。

针对目前的外部经济顺差同时内部经济衰退的现象,按照蒙代尔的理论可以采取扩张的货币政策调节外部经济,扩张的财政政策调节内部经济。

(二)支出转换和支出增减政策搭配

斯旺认为,可以用支出增减政策谋求内部均衡,支出转换政策谋求外部均衡。根据2007年的情况,内部均衡可以采用紧缩的财政和货币政策实现内部均衡。同时,通过人民币升值来抑制国际收支顺差。实践中的调节方式是:稳健财政+紧缩货币+人民币升值。

从斯旺理论的角度来看,以上的调节方式搭配似乎比较合理。但是,通过进一步地分析可以看出,人民币升值是以出口减少和进口增加作为代价的,而我国贸易结构极不合理,出口的减少是一个巨大的损失。同时,紧缩的货币政策会减少进口,这正好抵消了人民币升值带来的进口增加。因此,这一政策的净效果是出口减少和进口的不确定性,这样的成本就太大了。而且,人民币升值也会带来资本和金融账户顺差的加大。因而,鉴于我国的国际收支结构,人民币升值并不是一个好的解决方案。

目前,我国国内经济紧缩和国际收支顺差同时存在,按照斯旺的理论可以采取扩张的财政货币政策+人民币升值进行调节,同样的道理,人民币升值仍然不是一个好的解决方案。

国际收支调节策略建议

综上所述,在我国的实践中财政政策和货币政策调节的主要目标是内部经济,很少考虑到国际收支的因素。笔者认为:内部均衡和外部均衡二者缺一不可。在调节国内经济的同时应重视国际收支调节。可选择的措施有三种:

第一,按照蒙代尔的理论,货币政策调节外部均衡,财政政策调节内部均衡,汇率政策、产业政策和科技政策为辅助。即:鉴于目前的经济形势主要采取扩张的货币政策调节国际收支顺差,扩张的财政政策调节国内经济衰退。这种方式的重大缺陷就是放弃了货币政策调解内部经济的强大作用,尤其是在目前这种全球金融市场衰退的环境下,单纯用财政政策调节内部经济所产生的效果不如双管齐下见效快,因此,这种方式在目前的环境下是不可取的。

第二,按照斯旺的理论,财政和货币政策调节内部均衡,汇率政策调解外部均衡,基于前面的分析用人民币升值的方式调节顺差对我国来说不是一个好的解决方案,因此这一选择也不可取。

第三,财政和货币政策着重调节内部均衡,关税政策、直接管制政策、产业和科技政策着重调节外部均衡。即:扩张的财政政策和货币政策调节内部经济衰退;加强产业政策和科技政策对中小企业的支持力度,鼓励中小企业采取“走出去”的战略扩大对外竞争实力,同时采取有效的措施防范人民币升值过快。这种方式是我国现在及未来很长一段时间内可以选择的最优方式。

参考文献:

1.姜波克,杨长江.国际金融学.高等教育出版社,2004

2.彼得•林德特,查尔斯•金德尔伯格.国际经济学.上海译文出版社,1985

3.金人庆.中国财政政策理论与实践.中国财政经济出版社,2005

4.夏斌,陈道富.国际货币体系失衡下的中国汇率政策.银行家,2006

扩张性货币政策的措施范文

中国人民银行国际司课题组(2010)认为,在金融危机管理实践过程中,中央银行灵活有效的资产负债表管理成为主要发达经济体应对危机的核心措施和重要手段。[2]此外,在常规的货币政策框架下,中央银行货币政策的中介目标通常包括短期利率与货币供给;而在应对金融危机的过程中,以日本银行和美联储为代表的发达经济体的中央银行通常采取非常规手段,例如量化宽松政策,通过大量购买长期国债与机构债券,达到降低信贷利差进而影响长期利率的目的。此类政策极大地改变了中央银行资产负债表,造成其规模的扩张或结构的改变,从而有效地降低长期利率和刺激经济快速复苏。因此,通过对美国和日本两国央行在进行金融危机管理中资产负债表的操作进行比较分析,有助于全面理解其应对危机事态的操作措施和最新的前沿动向,对我国综合运用资产负债表以及吸收相关经验都大有裨益。

二、日本银行的“数量宽松”与美联储的“信用宽松”

20世纪90年代初期,日本经济泡沫破灭,随后陷入长期低迷。而1997年底,随着三洋证券、北海道拓殖银行等大型金融机构破产,日本爆发了大规模金融危机。日本政府采取了紧急措施对破产的金融机构加以救助、修改“存款保险法”并采取扩张型财政政策刺激经济。受危机影响,日本经济持续衰退,消费者信心一蹶不振。直至1999年2月,日本银行实施了史无前例的“零利率政策”以应对日益深化的金融危机,承诺“零利率政策”的持续直至经济走出通货紧缩。然而却收效甚微,物价指数仍继续下滑。2001年3月19日,日本银行为应对严峻的通货紧缩形势,提振衰退中的日本经济,在零利率政策的基础上进一步实施了量化宽松货币政策。它属于一种典型的非常规货币政策。因为当利率低至零水平,便无法继续发挥杠杆作用,也就意味着“流动性陷阱”的存在。而通过加大货币投放量,确保充足的货币供给以使物价升高是日本银行量化宽松货币政策的初衷。而2007年次贷危机爆发之后,美联储开始效仿日本银行,在迅速将联邦基金利率降低至接近于零的水平之后,开始大量采用创新型的货币政策工具,从而正式步入量化宽松货币政策的轨道。两国央行表面上相似的政策措施却存在着固有的差别。美联储前主席伯南克(2009)指出,美联储在应对次贷危机中所采取的货币政策是“信用宽松”(CreditEasing),不同于日本银行的“数量宽松”(QuantitativeEasing)货币政策。①从货币政策传导渠道的角度来看,日本银行在21世纪早期实行的量化宽松货币政策的传导路径为:存款准备金基础货币货币供给量资产价格总需求。其目的在于扩大基础货币的供应量最终导致总需求增加和价格水平上升。而在次贷危机中的美联储所运用的量化宽松货币政策动机并不在于扩大基础货币量以提升价格水平,而是旨在减轻金融市场的信用紧张问题;其所谓“信用宽松”的货币政策更加注重其所持有的资产组合,其中包括信用贷款和证券等。[3]

三、“量化宽松”下日美央行资产负债表变化特征比较

Bernanke和Reinhart(2004)从理论上指出:非常规货币政策的实施对于中央银行的资产负债表具有两方面的影响———即体现在规模与结构上。[4]通常,狭义的数量宽松指中央银行资产负债表的规模扩大而结构不变;而狭义的信用宽松是指改变资产负债表结构的同时其规模不发生变化,这是用非常规金融资产代替传统金融资产的结果。在具体的实践过程中,考虑到货币政策实施的约束条件,中央银行综合考虑了资产负债表的规模和结构两方面因素,从而加强了非常规货币政策的总体影响。因此,所谓量化宽松是指利用了中央银行资产负债表的资产和负债两方面的一篮子非常规货币政策,用以吸收金融危机造成的冲击。这是对于量化宽松货币政策的宽泛的解释。从2001年到2006年这段时间里,日本银行的货币政策即属于此范畴之列。同时,它也是中央银行为了应对最近的金融危机所采取的非常规货币政策的一次集中性表现。而在金融危机管理过程中,中央银行资产负债表的资产和负债两方面都起到了重要作用。资产方起到了替代私人金融中介机构的作用———即通过购买金融市场上的信用产品提供了必要的流动性;而负债一方扩大了超额准备金的数量,为缓解货币市场上的流动性危机起到缓冲器作用。在面对由美国次贷危机引起的全球性金融危机的过程中,作为金融危机管理手段之一的量化宽松政策起到了关键性的作用。当次贷危机爆发之后,各国中央银行均在防治金融系统失灵方面采取了非常激进的手段,主要的政策措施包括以下3方面:1)降低利率;2)维护金融市场稳定;3)帮助公司进行融资。[5]其中,在第二、三两个方面,美联储与日本银行均采用了多种非常规货币政策措施进行金融危机管理操作,尤其是对于金融资产购买的范围,从表2中便可见一斑。美联储与日本银行在金融危机管理过程中均扩大了非常规货币政策操作的范围①,其结果在于:无论是美联储还是日本银行均极大地扩张了其自身的资产负债表,尤其是在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后,这种扩张无论从规模还是速度来说都极为迅速。作为对金融信用产品及其相关市场的干预,美联储通过“信用宽松”措施,极大地扩张了其资产负债表;而日本银行为了维护金融市场的稳定以及向市场提供必要的流动性,也采取了多种举措,甚至包括了直接向金融机构购买普通股票。美联储的相关政策反应经常与日本银行在2001年至2006年所实施的量化宽松货币政策相比较,而当时的日本银行为现金账户的平衡制定了具体的目标。[6]通过观察日本银行与美联储对金融危机的反应,尤其从中央银行资产负债表变化特征的角度加以分析,能够更好地理解非常规货币政策在金融危机管理过程中的运用。日美两国不同的宽松货币政策重要的区别之一即在于分别对中央银行资产负债表的负债与资产方进行关注。其中,日本银行的“数量宽松”货币政策主要手段之一就是增加商业银行在中央银行的准备金,从而影响中央银行资产负债表的负债方;而美联储的“信用宽松”货币政策重点不在超额准备金而在于资产,根据不同信贷市场的情况,可以选择贷款或购买资产等多种政策手段和实施规模———其重要措施之一便是直接购买有价证券,这种操作不但可以降低金融市场上的借贷成本并且也扩大了流动性供给,因此会对中央银行资产负债表的资产方产生影响。简单来说,“信用宽松”和“数量宽松”政策都会使得中央银行的资产负债表扩张。但是美联储更加关注资产方,而日本银行是通过负债方进行扩张。通常,在非常规货币政策框架下利用资产负债表进行金融危机管理,已经成为中央银行实施危机救助的通行手段。通过中央银行资产负债表的角度理解非常规货币政策框架的关键在于将其分解:第一部分主要关注的是资产负债表的规模大小,而另一部分则是其结构变化。如图1所示,在理想状态下,可以通过货币市场上标准化工具的操作,仅仅增加资产负债表的规模同时却保持其构成不变(数量宽松);另外,也可以通过用非传统金融资产替代传统金融资产的手段来改变资产负债表的构成,同时维持其规模不变(信用宽松)。Bernanke和Reinhart(2004)曾运用上述对于非常规货币政策的分类方法,对短期利率接近于零的条件下货币政策的运用加以分析。他们通过检验中央银行资产负债表的规模与结构变化的影响,说明如何改变市场对未来短期利率走势的预期。实际上,通过考察中央银行资产负债表的变化所产生的投资组合再平衡影响———例如,中央银行通过改变其资产方的结构②,进而影响期限溢价和总产出曲线;相似地,中央银行也可以通过增加基础货币的供应量影响非货币资产的价格和产出。①图2对日本银行与美联储的资产负债表分别加以阐述。在日本银行方面,准备金的急剧增加导致了从2001年至2006年间负债总水平的猛烈扩张。与此同时,作为日常性负债最主要组成部分的流通中货币却相对保持稳定增长的态势;而美联储的负债自2008年下半年前后的差别更为显着。与日本银行相似的是,其流通中货币量在金融危机前后依然保持稳定。另外,对于美联储和日本银行来说,导致二者资产方变化的根源却是大相径庭———日本银行于2001年始陆续增持了日本政府债券以及其他类型的传统资产;而美联储不仅在金融危机期间扩大了短期贷款的种类和数额,②并且增加了央行间流动性互换尤其是机构抵押贷款支持证券的持有数量。简而言之,日本银行和美联储通过各自的资产负债表进行金融危机管理的过程中,均以购买各种类型的金融资产为手段达到缓和市场流动性风险的目的。实际上,日本与美国的中央银行资产负债表的运用具有独特区别的原因也在于两国所面临的不同经济环境以及一系列制约条件,比如经济冲击的原因和类型、金融系统的结构以及中央银行的机构组成等等。尽管从宏观角度来看,在应对金融危机的过程中它们体现出来一定程度上的相似性。[7]

四、日美央行金融危机管理特点比较

一般来说,传统型货币政策操作体现了在流动性供给过程中中央银行资产负债表的风险控制,最基本的方法是金融机构通过提供合格的抵押品来进行逆回购操作。而通常情况下,中央银行不会进行类似买断政府债券或是直接购买公司股票的激进行为。然而在金融危机管理过程中,中央银行的救助行为已经不再是简单地实现政策利率目标,而是在于缓解市场的流动性危机和提振公众的信心。在金融危机爆发之时,中央银行不得已将利率降至接近于零的水平,而流动性陷阱的存在却使得传统型的货币政策难以为继。因此,应对危机中流动性的急剧短缺和信贷利差扩大的重要途径之一即是通过主动改变中央银行资产负债表的规模与结构。方法一是改变资产负债表的资产方结构,主要是通过创新性地使用各种融资工具,包括改变金融市场中不同种类证券的供给比例和采用新的货币政策工具来实现;方法二是扩大资产负债表的规模,规模的扩大是资产增加的结果,而资产的增加乃是源于创新性货币政策的实施。正如前文所述,量化宽松货币政策的应用给中央银行资产负债表带来了巨大的改变。而基于资产负债表变化特征分析的日美两国央行金融危机管理的特点极其鲜明,对其进行比较分析意义重大。

1.创新性货币政策工具实施的影响

伴随着次贷危机的加深,为了应对信贷利差的扩大和短期资金市场的萎缩,美联储着眼于流动性供给的危机管理方法采取了一系列创新性(非常规)的货币政策操作,包括定期拍卖便利(TAF)、定期证券借贷便利(TSLF)以及一级交易商信贷便利(PDCF)等工具。[8]反映在资产负债表上,创新性货币政策工具需要通过新设立的资产项目相对应,因此美联储资产负债表的信贷资产项目增加了10余项,使其呈现了不同以往的多元化结构———工具以及信贷对象范围的扩大①使得美联储资产负债表发生了结构性变化,也导致其金融危机管理地位的提高。相比之下,日本银行在应对次贷危机过程中的创新性工具增加相对较少,而主要是以购买公司债以及各类金融机构所持有的商业票据为目标。因此,日本银行从2009年年初开始分别在其资产负债表的资产方增设了“公司债券”和“商业票据”两个项目。其原因之一在于次贷危机并非发生于日本,因此日本所受到的冲击也相对较小。日本银行的主要政策性贡献仍体现在其为了应对本国金融危机(包括因金融危机造成的经济下滑和通货紧缩)而采取的极具创新性质的“零利率政策”以及量化宽松货币政策。20世纪末和21世纪初,日本银行在金融危机管理过程中所采取的具有试验性质的货币政策操作不但极大地改变了其资产负债表,更重要的是,它提供了全球范围内有关中央银行实施创新性货币政策在理论与思想上的争论。因为日本银行在金融危机管理中的行动已经超越了传统货币政策的边界,而美联储在应对次贷危机的过程中则更进一步,扩大了原有货币政策的局限。可以说,日本银行和美联储通过不断地创新拓宽了中央银行与金融市场乃至整个宏观经济体系原有的联系,使得中央银行在金融危机管理过程中所扮演的角色更为重要与不可或缺。

2.购买资产类别的差异化

同是资产负债表的资产方,日本银行与美联储却体现出差异化的特点。在金融危机管理过程中,日本银行致力于大量购买日本本国国债以及其他传统型的金融资产;而美联储不仅着眼于短期信贷,更加注重提供信贷便利工具、机构抵押贷款支持证券以及央行之间的流动性互换的应用。资产购买差异化的重要原因之一可能源自两国金融体系结构的差异。由图3可见:日本的金融体系高度依赖于传统型的存款机构———商业银行;而美国则主要以证券、保险和基金等非银行金融机构为主,体现了市场化的特点。正是因为次级抵押贷款市场成为此次金融危机爆发的根源,而信贷产品市场与次级抵押贷款联系十分密切,因此作为金融危机管理的回应,美联储采取信用宽松的方式对金融资产及其相关市场进行干预,以期利用其自身的资产负债表对已经丧失造血功能的金融机构进行临时性的替代。这也是日美两国央行在资产购买上差异化的重要原因。

3.“零利率”政策下资产负债表的扩张

中央银行在进行金融危机管理过程中,一方面通过主动改变资产负债表的规模与结构应对市场流动性风险;与此同时,政策性利率也必须配合降至接近于零的水平。[6]为了应对频繁爆发的金融机构信用危机,日本银行于1999年2月开始实行“零利率”政策,将银行同业拆借利率目标设定为0.15%,并于同年4月进一步下调至0.03%。日本银行承诺将利率水平始终维持在接近于零的水平直至消除市场对于通货紧缩的担忧为止;而美联储在2007年次贷危机爆发之后连续调低利率水平,在不到一年的时间里,联邦基金利率水平由2008年初的4%降至0%~0.5%的区间范围。总体上来说,“零利率”政策对于中央银行资产负债表的影响无法通过设立新的项目体现出来,但这并不意味着它不发挥作用。Ugai(2007)认为,量化宽松货币政策本身对于扩大基础货币和改变日本银行资产负债表结构的影响要小于“零利率”的政策性承诺。[9]考虑到金融市场的脆弱性,政策的持续时间在稳定市场预期方面至关重要:相比于短期利率的未来走向,降低长期利率才是更为有效的方式。日本银行与美联储均是通过降低金融市场对短期债券收益率预期的手段进而影响长期利率水平。通过大量购买国债和公司债券,日美两国央行成功推低了长期利率水平,而这类促成低利率预期的资产购买行为则体现在资产负债表之中。通过正确引导市场预期,“零利率”政策可以降低融资成本进而刺激信贷需求,从而间接地作用于中央银行的资产负债表。这种变化方式体现在2001年之后日美两国致力于对抗通货紧缩和刺激经济的利率政策上。因此,在金融危机管理过程中,伴随着“零利率”政策延续的承诺,资产负债表中准备金供给的扩张增强了流动性效应,对于危机的救助也是颇有裨益的。

扩张性货币政策的措施范文篇3

2009年12月5日至8日,在北京召开的中央经济工作会议上,一方面对我国一年来实施的一揽子经济刺激计划效果进行了全面评估;另一方面在继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策的同时,强调要提高货币政策的针对性和灵活性。由此可见,现阶段中国的货币政策正在发生着耐人寻味的变化,关于我国货币政策调整的动因何在,未来一段时期我国适度宽松货币政策“适度”取向的依据是什么,相关媒体和经济界人士众说纷纭。无独有偶,近期美、欧等国货币当局关于退出非常规金融政策举措的相关表态,以及澳大利亚的加息举动,与我国货币政策的细微的变化也有类似之处,是否意味各国宽松货币政策接近尾声,将逐步回归到传统货币政策,这也引起各界猜测和关注。

一、我国宽松货币政策的“适度”

2009年12月的中央经济工作会议上,在关于今后我国货币政策取向的表述中提出:2010年的经济工作要保持宏观经济政策的连续性和稳定性,继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性。其中,货币政策的基调确定为既要保持宏观政策的连续性和稳定性,又要有针对性和灵活性,其含义可以理解为对适度宽松货币政策“适度”的把握,处理好经济发展与通胀预期的关系。

据中国人民银行2009年以来的数据显示,自2008年9月以来,新增人民币贷款金额历史新高一次又一次被改写,到2009年3月份创下历史“天量”,达到1.89万亿人民币,尔后虽然有所收缩,但6月份又创下1.53万亿元的另一个“天量”,而随后7月份新增贷款骤然下降至3559亿元,降幅达到77%,虽然9月份升至5167亿元,但10月份大幅降至2530亿元,11月创下今年以来的最低水平,低于10月份的水平,不足2300亿元,显然今年下半年新增贷款的投放量在逐步收紧。对此,中国人民银行2009年11月11日发表的《中国货币政策执行报告(2009年第三季度)》表示,在继续贯彻适度宽松货币政策的基础上,妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系,进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性,维护金融体系的稳定,巩固企稳向好的经济形势。

依据中国人民银近期关于货币政策的解释:目前中国人民银行的首要任务是要把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏,及时发现和解决苗头性问题,妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系,进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性,维护金融体系的稳定,巩固企稳向好的经济形势。如何理解目前我国货币政策的“适度”,成为媒体和有关部门热议的话题。

依据中国人民银行《中国货币政策执行报告(2009年第二季度)》关于适度宽松货币政策调整的解释,是在继续坚持适度宽松货币政策不变的前提下进行调整,从“合理”向“适度”过渡。因此,当前我国货币政策微调的动因,恐怕需要从“合理”和“适度”上来理解适度宽松货币政策的微弱变化。由此可见,调整后的适度宽松货币政策,其核心是真正意义上的“适度”,不同于前期的扩张性适度宽松货币政策。因此,当下我国适度宽松货币政策的动态性调整既不能理解为我国现行货币政策导向将要发生根本性变化,也不能简单地视为我国现行适度宽松货币政策的延续将一成不变。自2008年我国适度宽松货币政策执行以来,政策的力度不断加大,效果也日渐明显,货币政策“惯性”的后续效果将进一步显现出来。但另一方面,适度宽松货币政策执行力度的不断加大,适度宽松货币政策逐步演变成“扩张”性“适度宽松”货币政策,真正意义上的“适度”成分明显减弱,导致2009年以来货币投放量屡创造新高。据中国人民银行最新统计数据显示,2009年前11个月超过9万亿人民币的天量。

显然,在前期适度宽松货币政策的驱动下,已然导致我国信贷增长规模的不断扩张,货币流动性持续宽裕在我国股市和楼市表现得尤为突出,甚至可以视为极度宽裕,股市和楼市“体验”上更多的是扩张性“适度宽松”货币政策,并非“适度”。而在实体经济则完全不同。据近期国家统计局公布的最新宏观经济数据表明,2009年以来居民消费价格总水平(CPI)和工业品出厂价格(PPI)均为负数,并同比创出新低,与此同时固定资产投资增速明显放缓。从这一组数据看,CPI和PPI的持续负增长以及固定资产投资增速的放缓,一方面表明目前我国整体经济复苏仍存在着诸多的不确定性和不稳定性,特别是实体经济的状况不容乐观;另一方面CPI、PPI以及固定资产投资与我国股市和楼市的火爆形成了巨大的反差。显然,前期适度宽松货币政策的影响面“倾向”了我国的股市和楼市,却并未对实体经济带来更多的“实惠”,资本市场的扩张与实体经济的收缩形成的鲜明比对,意味着资本市场泡沫正在不断聚集,而实体经济则不尽人意。因此,我国在资本市场流动性宽裕和实体经济状况不佳的情况下,“适度宽松”货币政策是延续下去,还是改弦更张,需要进行认真的论证和谨慎的选择,货币政策的取向成为我国货币当局适时考虑的问题。

二、通胀抬头预期下的货币政策

2009年12月中央经济工作会议明确指出,继续保持积极财政政策和适度宽松货币政策的连续性与稳定性,并不意味着我国货币政策将一成不变,而是根据国际、国内经济形势的发展变化适时调整适度宽松货币政策的尺度。依据当前的国际、国内经济与金融形势,在我国积极的财政政策没有发生变化的情况下,适度宽松依然是支撑积极的财政政策不可或缺的配套货币政策,需要延续适度宽松货币政策的经济与金融形势基本面没有发生根本变化。然而,在美元贬值、大宗商品价格大幅反弹、通胀预期抬头以及大量信贷资金不断涌入股市和楼市的背景下,我国货币当局不得不高度重视和警惕。

从国际、国内经济与金融形势看,在当前全球经济衰退和金融危机尚未见底的情况下,随着“定量宽松”货币政策的出台,如果美国等有关国家不适度掌握货币的投放量,极有可能会“培育”出新的资产“泡沫”,并引发新的类似于通胀、货币和信贷危机,特别是在美元和欧元作为国际支付的主要货币,并且各国的外汇储备都以其为主的情况下,这种可能性更大。在美欧“定量宽松”货币政策下,一旦新一轮危机降临又对本国货币缺乏信心时,其他国家必然要使用外汇储备来注资救市,这可能导致外汇“泡沫”被进一步放大。在外汇“泡沫”被放大的同时,金融危机在全球的影响也会增大,世界经济将有可能被金融危机、经济衰退和主要货币波动的恶性循环所困扰,各种危机爆发的频率也会进一步增多。而西方“定量宽松”货币政策将对中国产生更大的影响,其中更多地体现在国际储备资产价值、国际结算和能源等大宗资源类商品上涨层面上的风险。外汇储备的基本功能主要是各国用于国际收支结算和防范金融风险。如果外汇储备风险加大,外汇储备自身安全得不到保证,在国际收支结算中的损失难以估量,本国的金融安全也相应降低。

由于世界上主要货币已经进入“定量宽松”货币政策时期,受西方“定量宽松”货币政策带来的输入性货币扩张和通胀的影响,我国现行的货币政策面临着两难的选择。一方面是经济尚未全面复苏,全球性金融危机仍未见底,尚存在着诸多不确定性;另一方面是潜在的通胀已有所抬头。由此,适度宽松货币政策和积极的财政政策的落实既要有一定阶段的连续性,也不可对已经出现的通胀苗头视而不见、听之任之。因此,优先考虑可支撑经济持续复苏的适度宽松货币政策和积极的财政政策自然是最根本的选择。当然,在经济复苏尚不稳定和金融领域风险依然存在的情况下,增加货币的投放量和放宽信贷是刺激经济复苏的必要措施,这是适度宽松货币政策前期“合理”的一面。但未来全球经济复苏过程将极有可能与全球性通胀风险同时出现,政策导向需要与形势的发展相适应,而不是“滞后”,并加强市场追踪监测,把握调控的力度,这是适度宽松货币政策现阶段“适度”的一面。

另外,鉴于当前西方“定量宽松”货币政策的推行与西方货币发行的泛滥,以及上千亿美元的国际“热钱”正不断通过各种渠道“登陆”我国资本市场,具有一定规模的投机性国际“热钱”隐蔽性较强,其载体既多样化又很难监测,其规模和走向不明难以判断,增大了中国资本市场的不确定性,因此对资本市场流量管理的力度亟待加强。为此,近期中国人民银行货币政策进行动态微调的表态,防范潜在通胀风险的意图十分明确。在继续坚持适度宽松货币政策不变的前提下进行微调,力图把握好适度宽松货币政策的力度和节奏,从“合理”过度到“适度”。这意味着,中国现行的适度宽松货币政策和积极的财政政策已经在中国国内货币市场发挥作用,在目前国内市场上货币供应量相对充足的情况下,需要加强对输入性货币扩张和通胀以及自身潜在货币扩张和通胀风险的防范。

因此,在现阶段需要适时调整适度宽松货币政策扩张的力度,货币政策开始逐渐向理性回归。虽然这并不意味着中国经济与金融政策的导向已经出现“拐点”,但政策导向开始向防范通胀预期风险倾斜,中国适时调整适度宽松货币政策的扩张力度,是从防范国际“输入型”通胀风险和国内流动性不断扩展等因素综合考虑的结果。其出发点可以概括为两个方面:一是放缓国内市场上货币投放量的增速,逐渐回归货币投放的常态,防止经济复苏过程中再度陷入流动性过剩的陷阱;二是对西方“定量宽松”货币政策带来的输入性货币扩张和通胀风险的防范,其中包括西方货币进一步贬值,以及国际市场能源等大宗资源类商品价格上涨的影响,对通胀预期的判断,及时调整政策的导向。

三、未来各国货币政策的取向

2009年12月中央经济工作会议前夕,12月2日美国财政部部长盖特纳在国会参议院农业委员会作证时表示,美国政府决定尽快出台终结7000亿美元的问题资产救助计划;随即,3日欧洲央行也表示,决定开始部分退出非常规金融政策举措;与此同时,此前澳大利亚自10月以来在不到两个月时间内连续三次加息,成为G20成员国率先加息的国家。对此,各种评论和猜测议论纷纷。

为应对金融危机和经济衰退,自2008年第四季度以来,世界各国联手实施的经济刺激的宽松货币政策,总体成效日渐明显,然而宽松货币政策带来的预期通胀压力和汇率风险也进一步显现出来。一方面,全球经济复苏还在不稳定的初期阶段,宽松货币政策的实施仍需要一定的连续性来确保经济复苏的持续与稳定;另一方面,宽松货币政策的实施已经使全球经济和金融系统的稳定性大幅改善,同时经济增长反弹导致通胀预期开始形成,宽松货币政策是否需要退出,何时退出,又将以何种方式退出,无疑成为各国和各界考虑和关注的问题,并考验着主导实施宽松货币政策G20成员国政策协调的合力,以及G20成员国把握宽松货币政策实施力度的能力。

从未来一段时间看,宽松货币政策的延续与退出将面临着两难的选择。尽管保持宽松政策的连续性和稳定性,防止因过早退出而导致前期的经济刺激措施前功尽弃,G20成员国普遍形成的共识,而如何延续宽松货币政策的实施需要各国加强协调;但宽松货币政策退出问题已经浮出水面,恢复货币政策的常态也是早晚之事,然而宽松货币政策退出的实施,涉及到各方利益和世界共同利益,G20成员国如何协调一致进行货币政策的调整难度很大,如果各行其是将会带来诸多的负面影响。首先,如果G20各成员国对宽松货币政策进行调整不能同步,货币政策上的利率变化出现大的差异,将有可能导致各国货币间汇率的波动和增加国际贸易中的汇率风险,甚至引发国际金融市场上新一轮的动荡。另外,一旦市场投资者为规避汇率风险将大量资金投入大宗商品市场,必将进一步抬高原油、黄金等大宗商品的价格。其次,货币政策调整的不同步,将导致投机资金跨境流动进一步活跃,投机套利行为更加猖獗。其中,继续实施宽松货币政策的国家其资金将出现大量外流,而及早退出宽松货币政策的国家将出现资金大量的流入,国际资金的不均匀和无序流向将加剧国际资本市场上的平衡状况。最后,各国利率导向的不协调,使跟进澳大利亚上调利率国家的货币可能出现大幅度升值,从而导致其出口产品价格的大幅度上涨,特别是资源性产品价格的上涨。因此,宽松货币政策的调整能否协调一致,关系到G20成员国各方利益和全球经济稳定的全局。但另一方面,随着宽松货币政策执行力度的不断加大,宽松货币政策逐步演变成“扩张性”货币政策,真正意义上有节制的宽松成分减弱,导致货币供应呈现前所未有的天量,潜在的强烈通胀预期隐患信号令各国不能不有所担忧。尽管通胀预期的担忧引发宽松货币政策退出的议论已见诸报端和媒体,但在全球经济复苏还未见分晓的情况下,受近期“迪拜债务危机”的影响,G20各成员国宽松货币政策是否退出还需要进一步观察。

近期,美、欧等国货币当局关于退出非常规金融政策举措的相关表态,以及澳大利亚的加息举动耐人寻味,是否意味着有关国家的金融救助举措接近尾声?西方各国实施的“定量宽松”货币政策行将结束,将逐步回归到利率调节的传统货币政策吗?

虽然目前美、欧均表示将退出非常规金融政策举措,但当前西方“定量宽松”政策到底会延续多长时间,目前难以定论,需要一段时间的观察和取决于形势发展的变化。其主要原因是:第一,目前西方整体经济与金融形势依然不稳定,由此退出非常规金融政策举措和“定量宽松”政策延续的时间,在一定程度上取决于西方整体经济与金融形势的变化和发展;第二,西方各国“定量宽松”工具的使用,尽管在表面上是增加货币的投放量,带来的潜在风险是通胀压力复出,但最终将达到什么样的效果还是一个未知数,由此“定量宽松”退出的时机取决于后续产生效应的大小;第三,在经济衰退和金融危机过程中,西方各国出现的问题以及衰退和危机的程度各不相同,在应对经济与金融危机上政策的协调存在着各种分歧,由此“定量宽松”的退出能否协调一致取决于各方利益的平衡。当然,从另一方面看,虽然美、欧等国货币政策的表态和澳大利亚连续加息举动看起来只是各国国家行为,但其原委仍具有一定程度的普遍动向,即各国一边开始考虑防范通胀预期的风险,另一边又在考虑继续刺激经济增长政策的合理力度,在防范通胀风险和继续刺激经济增长相互关系间寻找政策的平衡。显然,各国货币政策调整首先是从本国经济的需要考虑的,而不是从全球货币政策的一致性考虑的;而各国在考虑防范通胀预期风险时进行适当货币政策的合理调整也带有一定的普遍性。

目前,多数国家和国际金融机构认为,未来一段时间内继续推行宽松货币政策仍是决定全球经济能否持续复苏的关键,这显然与2009年12月我国中央经济工作会议提出的论点基本一致。虽然当前金融风险已经大幅度降低,金融危机对实体经济的拖累和影响也相对有限,全球经济和国际金融有望在2010年进一步恢复,但受已经出台的各项经济刺激政策的“惯性”和时效等因素影响,即使宽松货币政策需要退出也不能没有必要的过渡,应该是循序渐进的过程。尽管G20成员国在何时实施退出策略上存在着分歧,但11月8日G20财长和央行行长会议发表的公报允诺,继续支持经济复苏各项措施直到复苏稳固为止。因此,急于退出宽松货币政策恐怕并非是最佳选择,优先考虑可支撑经济持续复苏的宽松货币政策依然是当前G20成员国货币政策的选择。同时,在经济衰退和金融危机尚未结束的情况下,宽松货币政策是刺激和延续经济复苏的必要措施,这是现行宽松货币政策合理的一面。当然,现行的宽松货币政策,在不同国家显现的效果程度各不相同,G20各成员国政府把握货币政策的尺度应适时而定,不可强求或一概而论。另外,在通缩、通胀并存形成的局面下,如何运用货币政策手段平衡经济复苏与通胀预期的关系,需要在收紧和宽松货币政策中寻找合理的平衡点,避免货币政策上的困惑。

四、未来我国货币政策的倾向

未来,在我国经济复苏尚不稳定的情况下,我国继续保持适度宽松货币政策仍显必要,同时适度宽松货币政策是配合积极的财政、产业等政策不可缺少的重要方面;是巩固经济回升成果的有力支撑点;对增强市场信心、刺激投资和消费方面有着非常重要的作用和影响。

在国际金融危机并未解除、全球经济复苏可能将出现较长和曲折过程的情况下,我国经济社会发展仍将面临着诸多的困难和不确定性,未来一段时期我国的货币政策在经济社会发展过程中将如何体现至关重要。应该看到,目前我国正处在工业化和城镇化迅速发展的阶段,蕴藏着巨大的社会需求和经济增长潜力,目前货币政策的宽松和货币信贷较快增长尽管有利有弊,但总体而言利大于弊。其主要原因是:一是有利于稳固经济回升的成果;二是消除了通货紧缩预期;三是稳定了资产市场(股票市场和房地产市场的回暖);四是推动了企业存货周期的调整(企业存货周期调整进入常态有利于企业生产的恢复,将促进新一轮经济周期的调整)。但另一方面,目前市场流动性过度宽松,通胀预期已经在上升,规避未来通胀风险也需要考虑。因此,2009年12月中央经济工作会议提出,要提高货币政策的针对性和灵活性,对未来我国货币政策的取向确定了基本方向,即在以继续实施适度宽松货币政策巩固经济回升的稳定性和持续性的同时,货币政策的取向将考虑到向实体经济和消费领域倾斜,并在宽松货币政策不改的情况下处理好经济发展与通胀预期的关系,提高我国货币当局把握货币政策的针对性和灵活性的能力。

从宽松货币政策与通胀预期的关系看,2009年以来世界各国实施的宽松货币政策不可避免地为未来通胀埋下了隐患,但目前经济回升态势仍不稳定,一些国家和地区复苏也显得十分缓慢和脆弱,因此继续采取宽松政策显然十分必要,有利于进一步弱化前期通缩的预期。而我国适度宽松政策的继续实施,从当前的情况看,居民消费价格总水平(CPI)和工业品出厂价格(PPI)未来仍有可能是负数,因此目前通胀的担忧是没有必要的,即便是2010年通胀回升至2%～3%也是可控的。未来继续实施适度宽松的货币政策,需要合理安排,加大对实体经济和消费领域的倾斜力度,继续保持银行体系流动性的相对充裕,维持货币市场平稳运行。因此,依据经济、金融形势的发展和政策的效应,灵活运用货币政策手段,有针对性地引导货币信贷总量适度增长,满足经济发展的需要,依然是我国货币政策的主导。