个人投资理财概念范文

【关键词】法人财产权所有权新型财产权产权保护制度

【中图分类号】D9DF【文献标识码】A

问题的缘起

党的十八届三中全会提出要“完善产权保护制度”，“健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度”。构建现代产权保护制度，最重要的是构建企业法人制度、出资人制度和职业经理人制度这三个基础制度。而企业法人制度的核心是，企业法人身份的确认、法人财产权制度的确立、法人治理结构的规范运作和法人财产权的依法维护。这样如何认识“法人财产权”就成为至关重要的问题。

“法人财产权”这个词汇，首次出现在公开正式的重要文件中，是在1993年党的十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》里面：“企业中的国有资产所有权属于国家，企业拥有包括国家在内的出资者投资形成的全部法人财产权”。1993年颁布施行的《公司法》，首次用法律的形式确立了党的文件提到的“法人财产权”的法律地位。该法第四条规定：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产权益、重大决策和选择管理者的权利；公司享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法享有民事权利、承担民事义务；公司中的国有资产所有权属于国家所有。”1994年，国务院施行《国有企业财产监督管理条例》，该条例专设一章对国有企业的法人财产权作出细致完备的规定。具体内容在第二十七条，“企业享有法人财产权，依法独立支配国家授予其经营管理的财产。政府和监督机构不得直接支配企业法人财产”。政府和监督机构“不得以任何形式抽取注入企业的资本金，不得调取企业财产，不得以任何名义向企业征收任何费用”。至此，“法人财产权”成为我国法律中的术语。

但是，我国法律文件并没有明确“法人财产权”的含义，也没有明确其权利性质，同时，这一概念是“中国特色”的。无论是讲求逻辑严密、术语精确的大陆法系国家的公司法或者民法，还是体系不严、概念模糊的英美法系国家的财产法或者公司法，均没有这一概念。由此，立法与理论上，对“法人财产权”的性质产生了争议，而这一争议的深层次原因关系到如何认识国家与国有独资或者国家控股公司的财产权益。在该概念产生20年后，经过多年的改革探索，有必要、也有可能对该概念的性质予以确定了，特别是党的十八届三中全会提出了“完善产权保护制度”和“积极发展混合所有制经济”的任务后，理清“法人财产权”的概念，确立“法人财产权”法律地位，对于完善产权保护制度和发展混合所有制经济具有重大意义。

关于“法人财产权”争议综述

“法人财产权”概念存废之争。在改革开放初期，人们普遍认为“财产所有权”和“法人财产权”是两种独立的权利，是可单独分别行使的两种不同的权利。财产所有权体现为财产的所有者对于其投入的财产具有所有权的所有权能，主要是有资产所衍生的收益权。“法人财产权”主要表现在对于注入企业的资产的经营权。企业拥有包括国家在内的各种出资人，出资人完成出资后，企业成立，出资人对其财产的所有权转移给了新成立的这家企业。根据现代企业制度的要求，新成立的企业具有独立的市场主体地位，对其全部资产、负债负责，自主确定经营方针策略，建立独立的内部控制体系。故肯定者认为“法人财产权”的确立，特别是在法律文件中使用该制度和概念，有效解决了当时面临着的国有企业改革和经济体制改革的一些重大问题，也为当时的改革提供了理论解释。

否定者认为，“法人财产权”是一个无中生有的概念，破坏了传统财产法律关系，使国有企业改革和经济体制改革产生重大的偏差，不应该使用该概念以及随之而来的制度安排，称“法人财产权”是不规范的产权安排。因为将作为一个独立法人的公司的所有权利划分为“财产所有权”和“法人财产权”，是不规范的做法，在西方的制度中和传统的民法理论中找不到依据。他们认为，如果将资本的所有权和法人的代表权严格区分为两个权利主体，法人代表权就没有根据来源，因为法人代表权是源于对企业的出资，即财产的投入。他们认为，法人财产在法律上取得独立地位，并不导致法人财产的所有权与出资人的权利的严格分离，从而形成一个脱离于二者的单独的“法人财产权”。况且“法人财产权”本身的概念也没有弄清楚。另外从功能看，提出“法人财产权”被认为是贯彻“两权分离”，对提高国企效率具有重要作用。国家没有能力来自己经营和管理国有出资企业，为完善现代企业产权制度，只有把所有权和经营权进行适度分离，聘请企业高管经营企业，这些高管从严格意义上讲是职业经理人，这样就顺利实现了企业的所有权与企业的经营管理权权能的分离。改革和完善现代企业制度，当时的重点是进行国有出资企业管理体制的改革，不在于确立所谓的“法人财产权”而在于对企业扩权后，相应的激励和约束机制没有形成。这一点，必须依靠建立完整的市场机制。①

我们认为，“法人财产权”一词业已成为一个相关人士耳熟能详的概念；更重要的是否定“法人财产权”这一概念的观点多在20世纪90年代，其理由在今天的法律背景下是难以成立的。首先，公司的财产权不存在划分为资产所有权和“法人财产权”之说，有的只是出资人对公司的权利和公司作为独立民事主体的权益，公司的资产在所有问题上均归公司所有。其次，法人财产权就是法人对公司财产享有的权利，公司股份本身是他人对公司投资获得的权利表征，而不是公司的财产，是投资人的财产。因此，主张“法人财产权”得不出违背公司不得拥有自己的股份的结论。最后，实践证明，企业拥有法人财产权，能够独立经营并且独立承担法律责任，这是完善市场经济的要求也是市场经济发展的必然结果。如果企业没有法人财产权却期待有完善的市场经济体制，是不可能的。因此，我们应该坚持“法人财产权”这一概念，并进一步明确的性质。

“法人财产权”性质之争。关于“法人财产权”的性质主要存在如下观点：占有权观点、终极所有权、所有权观点和经营权观点。

占有权观点。持这种主张的人认为，出资人与企业之间具有两种财产属性关系，第一种关系是出资人对其出资的资产拥有所有权，第二种关系是企业对出资人所投资的资产具有占有权。企业法律制度应该是包含股东所有权和企业占有权的有机统一。在国家作为出资人的国有独资企业、国有独资公司、混合所有制企业中，国家享有其出资的资产的所有权，而企业则享有对这些资产的占有权。所谓的占有权，在一定程度上具有所有权的权能，也可以说是所有权权能的派生权利，属于物权的一种。但是，此“占有”的内涵与现代民法所说的“占有”不完全一致，并与传统民法所称的所有权权能之一的占有权相矛盾。例如，我国《物权法》规定的“占有”不是一种权利而是一个事实，只是适用占有保护，而如果是有权占有，则一定有其权源，则是占有权能而不是包括收益、处分权能的占有权。故，该说不符合现行法制度。

终极所有权和法人所有权观点。根据现代企业的财产权结构，出资人把资产让渡出来，注入企业，完成所有权的转移，同时获得企业的股权。这些注入企业的资产的所有权，从终极意义上讲是属于出资人的。以国家作为出资人为例，国家把对其资产的所有权注入，把资产的所有权转换为股权。而被注入资产的企业相应的取得这些资产的法人所有权，国家作为出资人，则保留对所投资的资产以及该企业的财产按照其投资比例所享有的终极所有权，国家作为出资人，在该企业终止时，按照出资比例，取回清算后剩余的财产，承担相应的负债。这个观点在肯定投资人获得股权与法人所有权上，是符合现行法律的，但是在严格意义上，所有权是完整的对物的权利，法人财产权一方面其客体不限于物，另一方面其权能又受投资人限制。故，该观点逻辑上并不严密。

所有权观点。所有权的观点认为，法人财产权就是法人所有权，二者等同。该观点一直是主流观点。②该观点把财产权与所有权等同对待，具有重大的错误。财产权包括物权与债权两大类，与所有权是两个不同的法律概念，具有不同的外延和内涵。财产权的范围要比所有权的范围大的多，负债也属于财产权，而所有权不包括负债。但是无论用“法人所有权”，还是用“法人财产权”，都是指“法人财产所有权”，相对于以往提出的财产经营权、财产支配权已经进步很多。但是，其仍旧存在与“终极所有权和法人所有权观点”相同的不足。

经营权观点。此观点认为，法人财产权只是支配权，不是终极归属意义上的权利，支配权中不包括收益权。但是，如果法人财产权不归属于法人即不归其所有，出资人仍然是该生产资料的所有权人，还能对出资的财产行使占有、使用和处分权利，那么成立的企业就不可能是法律意义上真正的独立法人；另外，法人如果不能够对其利用法人财产的行为收益，或者公司就难以成为赢利法人，害及投资人利益，或者为投资人获得收益，则公司财产就不独立，公司难以独立承担责任。

法人财产权是以所有权为核心的新型财产权

我们认为法人财产权是以所有权为核心的新型财产权。这一界定包括如下意义：一是法人财产权包括但不限于法人所有权，二是法人所有权不是完整的所有权，受投资人的限制。

法人财产权包括但不限于法人所有权。一是法人财产权包括法人所有权。第一，从中国实践上看，已经把法人所有权归为法人财产权的一项权利。法人财产权的沿革伴随的是我国改革开放，建立社会主义市场经济和企业法律制度的建立。从企业出现的初始，国有出资企业的经营就是按照“国家所有，企业经营”的方针在执行。为了规范和保护企业的“经营权”，《全民所有制工业企业法》对经营权的具体权能作出原则性的规定。认为，企业具有自主经营管理权能，依据国家授权，在授权的范围内具有国家授权的财产性权利。另外，该法还在第三章划分了哪些是属于国家授权的管理职能，哪些属于国家不能授权的权能。有些学者将这里所称的经营权描述成“两个半权”，即国有企业的财产的占有、使用和法律授权的部分处分权由企业享有，对于国有企业的财产的收益权能和国家法律没有授权的处分权能仍由国家保留。③

1992年颁布施行《全民所有制工业企业转换经营机制条例》。该条例对全民所有制工业企业的所有权作出原则的规定，同时还重点规定了全民所有制工业企业的企业经营权。

从以上法律和文件看，国有企业对其经营的国有资产没有完整的所有权。正是由于这方面法律规定不完备，中国的国有资产管理体制改革才会停滞不前，导致政企不分、政资不分的状况。国有企业不能完全按照自己的经营思路进行经营管理，还要接受国资管理部门对具体经营和企业战略方面的监管。

十四届三中全会出台的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了“法人财产权”的相关概念，以及构建基于“法人财产权”相关理论的制度建设。十四届三中全会提出的企业法人财产权与之前相关的经营权可以从内容上相衔接，既充实了经营权的内容，又有所发展。二者的区别和联系主要表现在以下两方面：第一，《转换经营机制条例》规定的经营权把资产的收益权排除在外，收益权不归企业所有；而十四届三中全会确定的企业法人财产权，则把资产的收益权纳入其中，对于增加企业的积极性起到重要作用；第二，原来的经营权的内容是国家有限授权管理。这样企业没有自，国家就要承当相关的连带责任。基于法人财产权理论而展开的制度安排中，国家对国有出资企业就不承担连带责任。使用法人财产权的概念有利于理顺企业的产权关系，实现国有资产保值增值。因此，十四届四中全会《决定》采用了“企业法人财产权”的提法。④

从以上的分析可以看出，“法人财产权”是一种物权，但不是所有权。这在2005年修改的《公司法》中得到了充分的体现，《公司法》第三条规定“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任”，删除了对国家作为出资人的公司不再拥有国有资产的所有的规定。这就表明，“法人财产权”在法律上不再排除它具有所有权的性质。

第二，从现代企业制度即公司制度看，法人财产权包括法人所有权。当企业完成登记手续，在法律上具有独立法人资格后，出资人向企业注入或认缴的资本金、企业的无形资产及企业的负债所形成的财产性权益共同构成企业法人财产。企业独立经营其所拥有的财产，并以该财产承担责任。对于出资人来说，完成了出资的义务后，完成了资产的所有权的转移，对应的取得相应的股权。出资人不能再直接对其投入企业的资产享有所有权能，但因其出资则获得股权，享有股东权益。股权的内涵除“资产受益”等自益权外，包含通过表决、选举等方式对公司作出“重大决策和选择管理者”共益权等内容，却必须通过公司组织机构股东大会而不是股东个人进行。因此，股东个人对企业财产并没有直接占有、使用和处分的权利，即没有所有权。出资人对其已出资财产的权利行使都相应发生一个重要转变：失去了对包括出资财产在内的公司财产的直接占有、使用和处分的权利，收益部分也只是通过与其他股东一样的分红派息方式取得。另一方面，财产必定有其所有者，“公司享有法人财产权”就必然包括所有权。而且，企业债务以企业财产承担，如果企业没有对自己的财产享有所有权，则其交易和承担责任在法律上就是无权处分，显然与市场经济的客观事实不符。

二是法人财产权不限于所有权。法人财产权在权利属性上应该归属于物权，是企业对其全部资产的占有、使用、处分、收益权能和对负债的偿还的义务；企业的债权债务和知识产权只有在列为企业的资产，以资产的形式存在时，才构成法人财产权的一部分，债权作为相对权和请求权，知识产权作为智力成果权，其本身并不是法人财产权的范畴。⑤但是法人所有权即“法人财产权”说不能成立。从根本上说，法人的债权、知识产权无疑是法人所有的财产，也是法人承担责任的保障，不可能不属于法人所有，这些财产严格意义上不是所有权的客体，自然不能够为法人所有权所涵盖。《物权法》第六十八条规定为“企业法人对其不动产和动产依照法律、行政法规以及章程享有占有、使用、收益和处分的权利”，而不是规定企业法人享有法人财产权，可以看出法人财产是区别了权利客体的。另一方面，即使在物权领域，法人财产也不限于所有权，还包括诸如土地使用权之类的有益物权和担保物权。因此，法人财产权是包括法人所有权、法人他物权、法人债权和法人知识产权等权利的综合性权利。

法人财产权是新型财产权。第一，所谓新型财产权是相对于传统财产权而言的。在传统上财产权有物权、债权和知识产权。但法人财产权尽管以所有权为核心但却包括其他权利，难以为某一种传统的财产权所涵盖，只能够是一种综合性的财产权。另外，法人所有权是一种法律直接规定的、独立存在的财产权利，而不是其他权利中分解出来的权利，如果法人所有权是他物权则存在另一个所有权人，应该的逻辑是出资人将所有权让渡到公司，对价获得股权，原所有权人丧失所有权，法人取得财产的所有权。

第二，法人财产权是受出资人限制的财产权。从所有权角度看，所有权是除法律有限制之外的完整的占有、使用、收益和处分的权利，权利人即公司对此本应该有排他的支配权。但法人所有权并非仅仅受法律的限制，同时还受股东大会的限制。例如，公司对外担保、重要资产的处置均可能因为法律或者章程的规定，需要股东决定，而不是公司的代表董事会决定。尽管股东大会是公司的组织机构，但其意思在根本上却是股东的意思，这在一人公司或者国有独资公司中表现更为明显。即公司财产权利人被出资人透过股东大会在财产权能上被限制了。这与一般意义的所有权是不相同的。

第三，公司并非其财产的终极受益人。一般而言，任何权利的目的均在于利益，权利人获得权利也是为了获得利益。但作为法人财产权的权利人公司却并非真正的受益人。公司仅仅是自然人为自己目的而设计的工具，是投资人谋取利益的工具。这与一般主体的财产权是不相同的。

综上所述，法人财产权与所有权既有联系，又有区别。其区别在于所有权在严格的法学意义上是一种物权，而法人财产权的涵义大于所有权的范畴；同时，即使是法人财产权中的所有权也受他人即投资人的限制，这与一般权利主体的所有权不相同。其联系在于设立公司必须最低限度的有物或者现金，不能够全部是非物质性财产，故所有权是法人财产权的核心；同时，从宽泛的角度理解“所有”或者“所有权”，法人对其全部财产无论是物还是知识产权、债权等权利均有归其所有的意思，在这一意义上，法人财产权就法人对其全部财产享有的所有权。

法人财产权为“以所有权为核心的新型财产权”的界定对国有资产的影响

如前所述，我国法人财产权一直没有明确其具体权利性质，根本的是存在公司财产权与国有资产的国家所有权的困惑，担心承认法人财产权包括所有权后，会害及国有资产的国家所有权。我们认为，这种担心并非法人财产权制度的结果。

第一，从投资看，国有资产投入企业本身不是国有资产的流失，而是从一种资产形态转化为股权这一资产形态。如果说在这一转化中存在对国有资产的侵害，那么只能说在国有资产投资评估、程序和监督中存在漏洞，需要的是完善和强化国有资产投资的监管，而不是否定法人对投资人的投资财产和营运所得的所有与支配。

第二，从保值增值看，资产只有在流动中才能够增值，而市场流动需要独立的市场主体，并且实践证明国家本身难以有效地以一般市场主体身份流动国有资产。因此，接受投资的公司享有对法人财产的经营、管理和支配权利，是国有资产在市场经济条件下增值保值的必须的法律手段。诚然在实践中存在经营者害及公司权益，最终害及国有资产的情况，但这不是承认法人对财产所有的必然后果，因为公司的控制权还在股东手中，国家作为股东有权通过股东权利进行监管。

第三，从终极目标上看，法人是一种工具，法人制度的建立就是服务于股东，股东的控制权不仅仅体现在可以在根本上控制公司的经营决策，而且是公司财产的最终受益人。一方面股东可以通过公司利润获得收入，可以出卖股份收回投资并且获得收益；另一方面，股东在决定解散公司或者公司因其他原因终止时，可以分配取得公司剩余财产。

综上所述，我们认为法人财产权是基于我国的市场经济发展而出现的一种新型财产权，以法人所有权的相关权利为核心的包括多种民事权利的综合性权利。但法人财产权的权利人的权能在终极上受投资人的限制，这种限制可以通过法律完成，更多的是通过投资人签订的公司章程完成。承认法人财产权是法人对投资资产及公司营运收益享有的包括所有权、债权、知识产权等权利的综合性权利，是发展市场经济的需要，也是国有资产保值增值，完善产权保护制度，积极发展混合所有制经济的必由之路。

（作者为求是研究所特聘研究员、求是《小康》杂志社编辑部主任）

【注释】

①居昊：“法人财产权与产权规范”，《财政研究》，1997年第2期。

②例如，于光远先生即认为，“产权（财产权）也就是所有权，它是某个主体拥有作为其财产的某个客体（即拥有对某个客体的所有）所得到的法律上的承认和保护。”厉以宁教授也认为，“从理论上讲，用‘法人所有权’更为准确，更能反映现代企业的特征。

③孔祥俊：“企业法人财产权研究”，《中国人民大学学报》，1996年第3期。

④傅俊芳：“产权主体多元化是公司制改革的根本出路”，《国有资产管理》，2000年第3期。

个人投资理财概念范文篇2

关键词：财务要素财务管理要素本金财务要素体系

2007年开始执行的《企业财务通则》将财务管理活动从内容上概括为资金筹集、资产营运、成本控制、收益分配、信息管理、财务监督等方面。许多学者称其为财务管理要素。笔者发现，财务管理要素概念以及内容的界定非常混乱，甚至有人将其等同与财务要素，实际上财务要素与财务管理要素应该是两个不同的范畴。本文探讨财务要素的构成及体系，划清财务要素与财务管理要素的界限，以期对完善我国财务理论体系有所裨益。

一、财务要素相关文献述评及其原则确立

(一)财务要素相关文献综述

郭复初教授(1998)在《财务通论》中指出本金是财务的基本元素，是财务理论的基本细胞，根据本金的运动规律提出了本金理论，并以本金理论为起点建构财务理论体系的框架，对财务学的建设与发展起了重要作用。宋献中(1998)将财务要素概括为五大要素：资产、权益、现金流量、收益与财务风险，其立论的依据是将财务要素分为存量要素与流量要素，并指出财务要素仅指财务活动要素。冯巧根(2000)指出：财务要素分为三个层次：第一层次为隐性要素和显性要素，隐性要素包括本金运动与收益运动，显性要素是指财务机制和财务能力。第二层次针对隐性要素，为通常所说的财务要素，包括本金运动和收益运动，第三层次为五个具体要素：本金、资产、现金流量、收益、成本，其构想的依据是把财务要素分为静态要素和动态要素。袁春生(2003)将财务要素分为财务的基本要素――资本以及由财务基本要素扩展的具体要素：资产、收益、成本、财权。认为资本是财务的基本要素，资本是现代财务体系的核心概念，应围绕资本运作构造财务要素。王锋、吴国灿(2001)将财务管理要素归纳为：资本(本金)、企业价值、资金流量、资产收益率、资产组合、资金运行、资金结构、资金的时间价值、风险价值、通货膨胀价值、财务竞争和财务数学模型等，但并未对财务管理要素的概念加以界定。吉全贵(2001)认为：财务管理要素是构成财务管理活动的诸必要元素，是财务管理活动能够存在的基本因素，由理财主体、理财客体、理财目标、理财信息、理财方法等元素组成。高香林(2003)认为财务管理要素包括财务管理职能、财务管理目标、财务管理内容、财务管理方法、财务管理手段。

(二)财务要素原则的确立

以上文献对财务要素的归纳有值得商榷之处，对财务要素的界定过多借用会计要素体系的构建方法，未能准确把握财务要素的内涵，从而防碍了财务要素在财务理论体系中的基础地位。此外，不同的观点对财务要素的认识分歧较大。而对财务管理要素的认识则更加混乱，不同的观点差别较大，对财务管理要素的归纳缺乏一定的逻辑性，本文认为，把财务管理职能、财务管理目标、财务管理方法、财务管理手段归纳为财务管理要素不合理。此外，以上文献中都未说明财务要素与财务管理要素的联系与区别，容易造成概念上的混淆。理论界关于财务要素的界定相对来讲科学一些，而对财务管理要素的界定则比较模糊，对其内容的归纳也比较凌乱。虽然学术界关于财务理论体系有许多争议之处，但一般都认为财务是财务活动与财务关系的统一，要想了解财务的变化发展规律，就有必要研究财务的构成要素。正如会计要素是会计对象的具体化，财务要素是财务对象的具体化，它反映财务活动的规律，体现财务关系的内涵。所谓要素是指构成事物的基本因素，要素的研究对于了解事物之间的结构具有重要意义。确立一个要素能否作为财务要素要满足以下基本原则(冯巧根，2000)：内涵要严密，外延要宽泛；既要精简，又要有一定的层次性；要体现财务活动与财务关系的本质特征；要有助于财务理论体系的完善；要具备实务上的可操作性；相对稳定性和发展性，财务要素的确立必须在一定时期内保持稳定，但随着客观环境的变化以及人们认识水平的提高，财务要素必然会有所发展。

二、财务要素的相关经济活动分析

(一)第一层次财务要素――本金分析

本金理论认为，财务是本金的投入产出活动(财务活动)及其所形成的特有经济关系(财务关系)(郭复初，1997)。对财务的研究包括对财务活动的研究和对财务关系的研究，由于财务关系已经内含于财务活动之中，笔者认为，研究财务要素体系只需研究财务活动要素即可。财务活动从本质上表现为本金运动，本金应作为基本财务要素，即财务要素的第一层次。本金是指各类经济组织与个人为进行生产经营活动而垫支的资金(郭复初等，2005)。本金具有物质性、运动性、社会性、增值性等性质，但更多的表现为增值性，本金运动的规律及其体现的经济关系渗透到与财务相关的各个领域和主要方面。在市场经济条件下，由于各种生产要素资本化，本金常被称作资本。从国民经济范围考察，属于本金的资金主要包括国家本金、企业本金和家庭(个人)本金。之所以把本金作为基本财务要素原因在于：一是本金是构建财务理论体系的起点(郭复初，1997)。纵观财务学理论的发展与演变，无论是传统的西方财务学理论，还是有中国特色的发展财务学理论，其共同的逻辑起点均为本金，均研究本金的投入产出活动及其形成的特有经济关系。财务理论体系大体可分为基础理论、应用理论与发展理论三大部分，三大理论体系的核心概念是本金。从基础理论看，本金概念可引出财务的本质、内容、规律、职能等一系列概念，可概括为本质理论，本金的主体、特征与运动规律可引出财务管理的主体、目标、原则、体制、方法等理论，可概括为管理理论。从财务基础理论又可引出财务应用理论和发展理论。由此可见，本金是构建财务基础理论、应用理论和发展理论的前提和出发点，是财务理论研究的逻辑起点。从本金要素着手开展研究，有利于从小到大、层层展开，从而构造完整的财务理论体系。二是本金运动规律是研究财务管理原则与方法的依据(郭复初，1997)。财务管理原则是组织财务活动与处理财务关系中必须遵循的基本准则。这些基本准则的确定，虽然要考虑国家对经济进行宏观调控的要求，但更主要的是依据财务活动自身的规律，如本金运动与基金运动和物资运动相结合的规律，要求财务管理真实地反映本金运动对基金运动与物资运动的相互影响状况，从而要求财务管理贯彻整体性原则。又如本金投入与收益相结合规律，要求财务管理贯彻权益性原则等。财务管理方法是进行财务管理的操作程序与技能。财务管理方法是否科学，将影响财务管理目标的实现。财务管理方法的科学性是各种管理操作程序与技能是否符合本金运动规律的客观要求。如财务管理中广泛应用的平衡法是建立在本金运动内部综合平衡的规律基础之上的。财务管理中应用的比例法，是建立在本金运动与基金运动相结合、本金运动与物资运动相结合规律的基础之上的。

(二)第二层次财务要素――资产、收益、成本、现金流量、财务风险分析

这一层次的财务要素所包含内容是：

(1)资产。财务学界定“资产”概念的主要目的在于确定资产的经济实质，并反映财务活动的基本特征。从财务活动的基本规律来看，资产是由本金派生出来的概念，是本金的转化形态或占用形态。在企业中作为经营本金转化形态或运用形态的资产就是经营资产。本金具有强烈的增值性，而这种增值性是通过其转化为资产来实现的。如果没有资产的有效运转和资产的周转使用，增值是不可能产生的。这充分表明资产必须为未来创造效益，这就是资产的经济实质。因此，财务学中的“资产”可定义为：资产是企业直接占有、支配和处理的并为其创造未来利益的经济资源。包括：资产的实质是创造未来利益；强调企业的财权，即占有、支配和处理的权利，从而与会计要素中的资产加以区分；突出创新资产的内涵，即不仅局限于“过去的交易或事项”，而是将各种创新的财务事项，如衍生金融工具等均包容于这一要素之中。

(2)收益。会计学中关于“收益”概念主要有两种观点：经营收益观和总括收益观。经营收益观认为：收益是企业在业务经营中所产生的现金流入量或其他形式的经济利益的增加，包括经营收入(总量)和经营利润(增量)。经营收益观强调收益产生的原因在于经营，而且是企业主要的、正常的活动，经营收益观的目的旨在对企业经营状况的评价和对经营者(董事、经理)业绩的考核，特别是对经营者主观努力所创业绩的评价。总括收益观认为：收益包括企业在业务经营和非业务经营时所产生的现金流入量或其他形式的经济利益的增加。除了经营收益之外，还包括利得。利得的产生与企业正常经营无直接关系，属于一种非常收益。总括收益观的形成是建立在利得或损失事项增多的基础之上的，该观念立足于企业实体确认收益。既能反映经营者主观努力获得的经营收益，又能反映客观原因形成的利得或损失，从而能总括反映企业的收益，全面提供不同种类收益的信息，有利于正确处理各种财务关系。财务学收益不同于会计学的收益概念，会计收益的概念界定主要立足于收益的确认与计量，而财务学收益概念的界定更侧重于经济学的收益性质，即坚持总括收益的观点。据此，财务学收益是指：为了实现实物资本保全的期末净资产大于期初净资产的增量。该定义包含：与本金运动所要求的增值性相呼应；有利于确认企业的真实收益。建立在实物资本保全基础之上的财务收益有可能将资产价值变动产生的权益增加量确认为收益；以总括收益观为基础，进一步拓宽了收益的内涵。

(3)成本。财务学中的“成本”是一个广义的概念，既包括制造成本，也包括期间费用。是指企业在生产经营过程中为获取收益而消耗的各项费用的总和。从企业生产经营过程看，财务学中的“成本”概念是一个全方位、全过程的管理系统，既包括产品从研究、设计开始到制造、销售等各个环节，也包括资本经营等环节发生的各项费用。更强调成本的管理、成本的预测、决策以及成本的分析、控制、考核。此外，财务学中更强调资本成本的概念，即企业为取得和使用资本而付出的代价，资本成本是企业筹资和投资决策的重要依据。资本成本是一个特殊的成本范畴，因为，一方面某些资本成本是实际的资金耗费，但并未都构成产品的成本；另一方面资本成本也并非都是现实的账面成本，在某些情况下，企业实际上并未发生任何资金耗费，此时，资本成本就是机会成本的概念，即使用自有资金而放弃的将资金让渡给他人而获得利息或股利等收益的机会成本。

(4)现金流量。现金流量是指企业按收付实现制所反映的现金流入量、流出量的总称。现金的流入量与流出量的差额为现金的净流量。这里的“现金”是广义的现金，包括各种货币资金以及投资项目需要投入的非货币资源的变现价值。现金流入一般表现为：企业发行股票和债券取得的现金；产成品通过销售取得的现金；其它资产销售取得的现金。现金流出一般表现为：支付现金购置厂房、设备、原材料、劳动力等生产要素、以现金支付利息、股利、上交税金等。现金运动也即本金运动是存量与流量的统一，企业收益的形成是本金流动的结果，流量的大小、流速的快慢取决于财务的控制与调节，这种调控要求财务人员深谙本金运动的规律，切实掌握调节手段和方法。与会计学中的现金流量相比，财务学中的现金流量更侧重于投资项目现金流量的估计、现金流量的计算以及投资项目的评价方法等，考虑货币时间价值之后的净现值的正负与大小已成为理财的首要考虑因素，因此现金流量是一个非常重要的财务要素，其重要性表现在：首先，现金流量具有很强的综合性。现金流量作为资本运动的动态表现，可综合反映企业生产经营的主要过程和主要方面(筹资、投资、耗费、收回)的全貌。通过对现金流入量和流出量的差额及其在时间上的均衡性的考察，可将企业财务状况的综合评价建立在更加全面可比的基础上，现金流量排除了会计政策的影响，用其考评更具客观性。其次，现金流量是投资者和债权人制定决策的依据。投资者和债权人向企业注入资本时，要以现金流量的大小和风险的高低作为分析依据。现金流量能够帮助投资者和债权人预测未来很可能用股利或利息形式派发给他们的现金数额。此外，现金流量可以帮助投资者和债权人估计可能发生的风险。投资者和债权人根据未来的现金流量及其风险，用贴现的方式计算股票和债券的现值，确定公司的总体价值来决定是否向企业投资。投资者和债权人的决策实际上是对公司现金流转情况综合评价后作出的。

(5)财务风险。财务风险贯穿于财务活动的全过程，不管是筹资活动、投资活动，还是收益形成与分配活动都存在着风险，而风险与收益的匹配是财务管理的一项重要原则。财务管理的目标是实现企业价值最大化，企业价值取决于它能给企业所有者带来的报酬。企业的价值与未来不可分割，而未来总是与一些不可预测的因素相关，因此，财务风险是必然存在的。财务风险具有如下特性：一是客观性。即不以人的意志为转移，无处不在，无时不有。二是不确定性。风险的发生难以捉摸，虽然总体风险可以通过概率计算，但某一特定风险何时发生，怎样发生难以预计。三是对等性。风险与收益一般情况下具有对等性，即风险大，如成功则收益大，失败则损失大。四是厌恶性。风险主体一般都企图规避风险，虽然人们对待风险的态度不同，但一般来讲，企业经营者和管理者都企图规避风险。从本金的运动规律出发，可以分析风险的形成机制，本金运动涉及到筹资、投资及分配，即在筹资、投资、分配阶段都有风险的可能性，因而，按照本金运动环节的存在形态，可把风险分为：筹资风险、投资风险、收入回收风险、收益分配风险等。这样细分风险就可以从源头上寻求防范财务风险的措施与对策。从财务活动的全过程出发，联系一般风险的特征，可认为：财务风险是企业财务活动中，由于各种不确定性因素的影响，使企业实际收益与预期收益发生偏离，因而蒙受损失的机会或可能。

(三)第三层次财务要素――财务管理要素分析

个人投资理财概念范文

所罗门(EzraSolomon，1955)曾经指出，虽然资本成本的概念在资本理论中起到了一个核心作用，但是对于这一概念的定义与计量却没有得到足够的重视[1]。莫迪格莱尼和米勒(Modigliani&Miller，1958)在发表MM资本结构无关理论时也说到，关于资本成本的问题在束之高阁之前还有更多的问题有待解决”[2]。半个多世纪过去了，资本成本问题仍然没有得到圆满的解决。

布鲁纳等人(Bruneretal.，1998)指出，资本成本是现代财务的核心，它关系到公司的投资决策、经济利润的计量、绩效评估以及激励体制”[3]。就公司财务决策而言，凡是能够实现股东财富增加的决策就是好的决策，反之，就是不好的决策。而资本成本概念作为股东财富最大化理财目标的本质反映，完美地将公司的融资决策、投资决策和股利决策紧密结合为一体：公司融资时受资本成本的约束，在获取更多资金的同时，尽可能地降低资本成本；然后以资本成本为准绳衡量未来投资机会的优劣，将有限资金投放于最大化股东财富的投资项目中；在价值创造的基础上，基于资本成本水平与企业的可持续发展确定科学的股利政策，以实现股东财富最大化的目标追求。

资本成本通常被界定为一个公司财务领域的微观金融概念，然而资本成本的重要作用并不局限于微观层面，其在中观、宏观层面的应用价值也在不断地被学界挖掘出来。早在20世纪50年代中期，伴随着资本成本理念在公用事业公司的应用，资本成本估算问题开始引起学界的关注。克莱芒(Clemens，1954)[4]、撒切尔(Thatcher，1954)[5]、莫尔豪斯(Morehouse，1955)[6]、莫里西(Morrissey，1955)[7]、罗斯(Rose，1957)[8]等对公用事业的资本成本和合理报酬率进行了研究，并深入分析了资本成本在公用事业利率管制中的实际应用。这是国外经济管制的常见做法——对特定行业的管制。在这类企业的管制中，包括利率管制、价格管制、盈利管制等，资本成本发挥着不可替代的重要作用。中国自2008年开始执行国企分红制度，分红比例的确定是最为核心和关键的问题，一方面要满足政府股东的报酬率要求——资本成本，另一方面也要确保国企的长远可持续发展。2010年起，我国对央企及下属国企实施经济附加值(EVA)业绩考核，资本成本的合理估算是EVA计算中最为紧要的因素。没有资本成本的合理估算，国家管制政策的制定将失去一个重要的量化依据。这些足以证明，资本成本概念的应用已经逐渐扩展到行业甚至国家层面，越来越多的相关研究领域正在被发现并引起各方高度重视。

目前，在资本成本领域存在着一个极其矛盾的现象：资本成本概念及其估算值在众多领域获得了广泛的应用，对于提升企业管理质量和政府管制质量发挥着不可或缺的作用，但人们对于资本成本的认识却存在着重大的差异。尤其是在我国企业界，为数不少的人士对于资本成本尚未引起足够的重视，更没有将资本成本估算值作为制定财务政策的核心基准因素。这种现象是造成我国企业理财水平低下的一个重要原因。

本文以文献分析为基础，在回顾资本成本概念历史演进的基础上，剖析了资本成本的科学性质，对资本成本研究中存在的困惑进行了思考。

二、资本成本的概念及其演变

科学而严谨的概念体系是一门学科走向成熟的重要标志。人们对于资本成本概念的认识经历了一个从宏观到微观的发展过程。通过文献的梳理分析，资本成本概念研究的演变过程可分为如下三个时期：

(一)19世纪末至20世纪40年代

这个时期的资本成本的概念来自经济学，是从资本理论与投资理论中引出的，主要是针对利率和利息而言。

马歇尔(Marshall，1890)的《经济学原理》一书已经隐现出资本成本概念的影子。他使用资本的边际效用”这一名词，通过举例形象地概括了资本成本的最初定义——利息率。当制帽业使用相当于3%的利息率的机器数量时，机器的边际效用，即制帽业值得为之而使用机器的效用正好等于3%”[9]。这个3%的利息率”，用我们现代财务理论进行解释，实际上就是制帽业进行机器投资决策的标准——资本成本。费雪(Fisher，1930)定义了超过成本以外的收益率”概念：超过成本以外的收益率具有那样一种数值，如果把该数值用来计算一切成本和一切收益的现在值，那么，两个现在值就会相等”[10]。这个概念的数值特征事实上已经映射出资本成本概念的实质——贴现率。费雪还进一步明确了投资行为的基本标准，超过成本以外的收益率必须大于利息率”[10]。也就是说，投资的数量取决于超过成本以外的收益率”与利息率的比较，这一新的数量(或因素)在我们对利息理论的有关投资机会方面起着核心的作用”[10]。

凯恩斯(Keynes，1936)在《就业、利息和货币通论》一书中提出了资本边际效率”的概念，将其定义为一种贴现率，根据这种贴现率，在资本资产的寿命期间所能提供的预期收益的现在值能够等于该资本资产的供给价格。……各种不同的资本资产的边际效率的最大值即可被当作一般的资本边际效率”[11]。通过均衡状态的分析，凯恩斯给出投资增加的数量界限，投资量会增加到投资曲线上的一点，在该点，一般的资本边际效率等于现行的市场利息率”[11]。这一思想与马歇尔、费雪的思想不谋而合。

这一阶段，众多经济学家开始意识到风险的存在，提出了风险报酬的初始概念。费雪(Fisher，1930)指出，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值[10]。凯恩斯(Keynes，1936)指出那个时代的经济理论存在的问题，只有在静态情况下，才能主要以资本设备的现行的收益来对资本边际效率加以解释，而在这一静态情况下，不存在变动中的将来对现在的影响。……今天的经济理论往往以静态假设作为前提这一事实使得经济理论在很大程度上缺乏现实性”[11]。因此，凯恩斯将静态的、确定性条件扩展到动态的、不肯定性”①条件。他指出风险的重要性，并具体划分了风险的种类。他认为，风险的存在使得企业家在计算投资项目的最低预期收益时”，在纯粹利息率”的基础上要再加上”一个增加额。其原因在于：如果一个投资项目带有较大的风险，那么，借款者会要求在他的预期收益和他认为值得为之而支付的利息率之间具有较大的差距”[11]。希克斯(Hicks，1939)的专著《价值与资本》，将风险划分为违约风险和期限性风险，前者归因于借款人不履行的风险，贷款人将要求补偿，即获得风险报酬”[12]，后者归因于借款期限不同引起的风险，在正常情况下，长期利率可能超过短期利率，其数等于风险的报酬，这种报酬的功能是补偿因利率的不利变动而引起的风险”[12]。

19世纪末至20世纪40年代是资本成本概念研究的萌芽时代。这一时期，经济学家从宏观的角度来解释资本形成过程中利息以及利率产生的原因与本质，将市场利率作为资本成本概念的初始概念表述，甚至是一种简单替代。这种简单替代在当时具有深远的理论意义与实用价值。尤为重要的是，经济学家将风险报酬因素引入市场利率，以风险调整后的市场利率作为投资项目价值计算的折现率，这一思想延续至今，成为现代评估技术的基础。

(二)20世纪50年代至20世纪60年代中期

20世纪50年代，现代公司理财学形成并日臻成熟起来。一大批日后对西方财务理论具有举足轻重作用的代表性人物涌现出来，他们的重大贡献之一就是使得资本成本概念及其估算技术获得了突飞猛进的发展。这个时期的资本成本从宏观的、经济学的概念逐渐转向微观的、财务学的概念。资本成本成为企业进行资本预算决策的基准，故而成为约束企业财务决策的核心因素之一。这一阶段，人们习惯上将资本成本称为货币成本”(costofmoney)或者资金成本”(costoffund)。

从微观视角来看，资本成本产生的动因在于企业的投资决策。将资本成本与企业的投资决策科学地结合在一起，并最早提出投资决策方法应该考虑到市场决定的资本成本”(market-determinedcostofcapital)，或者基于市场的资本成本”(market-basedcostofcapital)，从而提升了资本成本概念的科学价值的当属狄恩(Dean，1951)。狄恩在《资本预算》一书中界定了有效投资的标准，即以资本成本作为资本项目取舍的标准，只有那些内含报酬率超过其市场决定的资本成本水平的投资项目才能够被采纳[13]。所罗门(Solomon，1955)也从资本预算决策的角度定义了资本成本，他认为资本成本的基本作用在于为资本性支出是否可行提供了正确而客观的标准，从这个意义上讲，资本成本也被称为最低的要求收益率”(minimumrequiredrateofearnings)或资本支出的取舍率”(cutoffrate)。他还指出，每一种资本来源必须从股东的角度计量其成本，也就是说，成本”就是利用每一个单位的这些可获资金来开展投资行为所要求的最低报酬率②。然而，除了极少数文献外，很多文献都忽略了企业使用债务资本与股权资本的现实条件下资本成本的定义问题”[1]。

从估算技术的角度看，这一时期人们所关注的主要是债务资本成本的确定问题，对于股权资本成本及其估算显然还存在着认识上的不足。杜兰特(Durand，1952)科学诠释了资本成本的本质。他指出，资本成本——要求的报酬”(requiredreturn)——不是一种实际的成本付出，而是一种机会成本，它是新投资项目必须赚取的、股东放弃掉的最低报酬率，并且这一资本成本的概念不仅适用于债券融资，而且对于股票融资与留存盈利均统一适用[14]。莫迪格莱尼和齐蒙(Modigliani&Zeman，1952)运用资金成本”的概念赋予不同类型的资金成本”一些含义。他们认为，债务资金的成本很明确，就是公司向债权人支付的有效利息率。对于普通股其实亦是如此，按照管理者代表公司所有者的利益来开展管理行为(比如做出融资决策)这一传统假设，新筹集每一普通股资金需支付的股利就是普通股的成本[15]。舒乐(Soule，1953)认为，站在普通股东的视角，任何形式的资本都是有成本”的。借入资本的成本是支付的利息费用，优先股的成本是优先股股利，普通股权资本(包括普通股和留存盈利)的成本是为了获得新的资本而必须支付的单位普通股的净盈余[16]。在莫顿(Morton，1954)看来，货币的价格是付款的年利率，是企业为了获得资金而需要支付的，对借款人而言，它是货币成本”，或者是市场中期望报酬的资本化率。当价格水平稳定时，货币代表了资金来源的确定规模(数量)，货币成本”也就是资本成本”[17]。

透过这些研究可以看出，债务资本成本就是债务的利息率。对于股权资本成本，研究主要是从盈利的角度，将税后盈利作为股东的所得来确定股权资本成本。事实上，基于这些思路形成的估算技术一直延续至今。

关于加权平均资本成本的概念，莫顿(Morton，1954年)认为，一家企业的货币的全部成本是债券利息、优先股股利加上获得股权资本而需要支付报酬的加权平均数[17]。这是企业加权平均资本成本的较早定义。莫迪格莱尼和米勒(Modigliani&Miller，1958)(以下简写MM)发表了著名的《资本成本、公司财务和投资理论》一文，学术界通常将其视为现代财务理论诞生的标志。在该文中，MM指出，在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”[2]。在严格的假设条件基础上，他们通过严谨的推理证明了平均资本成本与股权资本成本的构成原理。MM将资本成本研究的视角放在了企业内部，认为公司的经营风险和财务风险决定了资本成本的水平。一家公司的平均资本成本水平只取决于其经营风险的大小，经营风险越大，公司的平均资本成本的水平就越高(MM将公司的平均资本成本表示为所有证券的期望收益与市场价值的比率)；股权资本投资者由于负债率的提高而承担较高的财务风险，这会通过财务风险的补偿提升股权资本成本(MM将有负债公司的股权资本成本表示为无负债公司的股权资本成本加上与融资风险相关的风险报酬，该风险报酬的大小等价于无负债公司股权资本成本与债务资本成本之差乘以债务权益比率)，这种代价与低廉的债务资本成本带给公司的利益相抵消，使得公司的资本结构并不影响平均资本成本水平[2]。MM理论将公司的平均资本成本与公司的市场价值科学地结合，将资本成本理论推向了一个全新的高度，也为此后人们围绕资本成本所展开的系统性研究奠定了基础。所罗门(Solomon，1963)把加权平均资本成本定义为促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”[18]，这一界定得到了学界和业界的广泛认可。

(三)20世纪60年代中期至今

20世纪60年代中期，资本成本已经成为一个极其严密的公司财务概念，财务理论界对资本成本的概念达成了广泛共识。西方学界通常将资本成本定义为企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率”或者为了使其股票价格不变而必须获得的投资回报率”[19]。在《新帕尔格雷夫货币金融大词典》中，资本成本被定义为商业资产的投资者要求获得的预期收益率，以价值最大化为目标的企业以资本成本作为评价投资项目的贴现率或是最低回报率”[20]。

20世纪50-60年代，以资产定价理论与模型为核心的现代金融学获得了革命性的发展，这种发展客观上推动了资本成本估算技术的不断进步。股利增长模型是早期股权资本成本估算的主要工具，这一情形一直延续到20世纪80年代。随着人们对资本资产定价模型认可度的不断提高，资产定价模型逐渐成为英美企业界估算资本成本的主流方法。按照这种估算技术，决定资本成本的主要因素由企业内部转移到企业外部。

20世纪90年代之后，在与公司治理领域研究相关的资本成本估算中，为了实现估算技术与资本成本性质的一致性，学者们大多采用预测的盈利类数据来估算股权资本成本。虽说此类估算技术尚未对企业界产生较大的影响，但在资本成本理论的发展历史中，却是一个不容忽视的现象。

资本成本概念发展的百年历史是一个科学而严谨的学术概念的自然演进过程。资本成本不以人们的臆想和猜测而存在，其产生与发展顺应了时代经济发展的需要，特别是公司财务学发展的趋势。不可否认的是，从国际范围内来看，伴随着资本成本理论的深化，重新引发了人们对于资本成本性质的不同认识和争议，主要体现为资本成本估算技术的多样化引发了实务界对资本成本概念与估算技术应用的困惑。这个问题若不解决，将阻碍资本成本理论的健康发展。

三、资本成本的性质、困惑与思考

资本成本是一个严格的、科学的公司理财学概念。20世纪50年代之后，资产定价理论与模型在资本成本估算技术中扮演了极为重要的角色，但必须明晰的是，公司内部的资本成本与资本市场上投资者的报酬率(包括期望报酬率或者要求报酬率)是两个不同的概念，尽管不排除在特定条件下，它们的数值会趋于一致。

按照通常的观点，资本成本可以从两个角度予以界定：一个是投资者的角度，资本成本是投资者所要求的与其承担风险相称的报酬率，反映了资本成本的机会成本性质；另一个是公司的角度，资本成本是企业选择资本投资项目的报酬率的最低水准，反映了资本成本的取舍率性质。一般假定，上述角度所界定的资本成本在数值上应完全相等，没有差异。在资本成本估算技术中，人们就是按照这个思路来看待资本成本的基本性质的。不容忽视的是，从这两个角度来认识资本成本，它们之间无疑存在着明显的差异。不考虑这种差异，将使企业资本成本的估算工作陷入困境。

股权资本成本的最低限是企业投资者的要求报酬率。明确这一数值，是董事会、管理层实施投资者利益保护的基础，也是高质量公司治理的前提。那么，董事会、管理层是否直接以投资者的要求报酬率作为企业的资本成本呢？在公司理财实务中，通常很少这样做。学者们很早就认识到了这个问题。舒乐(Soule，1953)指出，管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响[16]。哈根(Haugen，2002)更是认为，股权资本与股东的预期是无关的，是企业内部的管理者的预期确定了这一资本成本水平。他认为决定股权资本成本的因素主要是公司的特征，比如公司的规模、账面价值/市场价值比等[21]。但截至目前，人们还没有找到施加这种影响的正确的、科学的方法，因而成为现代财务理论中的一个未解之谜。

综上，资本成本的实质就是一个介乎于投资者与企业之间的报酬率：(1)投资者的要求报酬率是资本成本的最低限，满足这个报酬率的要求是公司理财，也是公司治理的核心宗旨。了解投资者的要求报酬率成为资本成本估算的一个基本步骤。从某种意义上讲，资本资产定价模型是估算投资者要求报酬率的理想方法。这一模型假设投资者都是组合投资者，因而他们无须获得公司特别风险的报酬率补偿。这与大众持股公司的情形非常吻合，但对于持股较多的控股股东而言，这一模型低估了其要求报酬率的水平。(2)资本投资项目的期望报酬率或者实际报酬率是实现投资者财富增加的源泉，是公司理财的核心关注点。这一取舍率要根据投资者的要求报酬率与资本投资项目的风险程度来确定。通常情况下，要高于投资者的要求报酬率。这是因为资本投资项目的风险在资本资产定价模型中并没有涵盖，不仅如此，管理层对于资本投资项目的报酬率也会提出报酬率冗余”的要求。从管理层的角度来讲，在投资者要求报酬率的基础之上，确定一个合理的投资报酬率水平，一要补偿有关的风险，二则是要吸引资本向投资项目的集聚。

从技术上讲，影响资本成本的因素有哪些？无疑，影响因素既有市场方面的，也有企业内部的，这是由资本成本的性质所决定的。综合近年来企业界和学术界常用的股权资本成本估算的技术方法，可以得出影响资本成本水平的重要因素，我们将其划分为企业因素和市场因素两大类(见表1)。

投资者要求的报酬率是从企业外部来确定资本成本，资本投资的取舍率是从企业内部来确定资本成本。由此引发了人们对于资本成本性质的广泛争议：资本成本到底由谁决定？这一争议具体体现为资本成本估算技术的复杂化及其应用的混乱性。近年来，人们运用实证分析技术对于影响资本成本的因素进行了多方论证，但这种研究往往与资本成本的性质没有必然的联系。

可以预见到的是，在未来资本成本研究领域，人们的关注点还会集中于估算技术之上。但估算技术的差异势必造成资本成本估算值的差异，这将会严重影响到资本成本理念在各个领域当中的合理运用。

四、结语

张新(2003)就我国金融学的发展提出了如下建议：应该更加侧重微观金融领域比如公司金融的研究，同时建议以资本成本理论为核心研究金融学[22]。资本成本概念实际上联通了资本市场、投资学、公司理财学三门学科，作为一个科学的概念，它无疑已经成为公司理财学的第一概念。不仅如此，围绕着资本成本及其估算问题的研究，已经形成了一套完整的理论架构，尽管这个理论体系仍处于不断发展的过程中。资本成本理论趋于完善的过程也是公司财务理论不断成熟的过程。

20世纪90年代以来，鉴于公司治理问题的严峻形势，学术界对于公司治理的研究给予了极大的关注，并取得了丰硕的成果。诸多公司理财问题在公司治理研究中得到了极有价值的解释。在梯若尔(Tirole，2007)看来，一个基于理论的公司财务理论体系业已lwxz8.com北京写作论文形成[23]。这是公司财务理论在新的历史时期所取得的重大进展之一。但必须明晰的是，公司治理是从机制的角度研究投资者利益的保护问题，而公司理财则是从技术的角度研究投资者利益的实现问题，这是两个既有紧密联系又有实质差异的领域。不可否认的是，公司财务理论在近些年获得了长足的进步，但一个以资本成本概念为核心的现代财务理论体系尚未建立。基于这个原因，富有实践价值的财务政策研究长期以来缺乏严密的资本成本依据，企业的理财行为也难以摆脱非理性化的状态。

注释：